Fra heden nord for Skagen. 1885. Utsnitt. Av P.s. Krøyer, en av Skagenmalerne. Bildet tilhører Skagens Museum. Kunsten å bruke sunn fornuft Statusrapport SKAGEN Global Juni 2010 En En verden verden av av muligheter muligheter
SKAGEN Global Oppsummering for juni 2010 SKAGEN Global gjorde det bedre enn referanseindeksen i juni. Fondet var ned 1,9 prosent målt i NOK, mens verdensindeksen falt 2,8 prosent. Så langt i år har SKAGEN global steget 0,6 prosent, 0,8 prosentpoeng mindre enn referanseindeksen. Vi har økt våre posisjoner i Renault, Accenture, Bank of America, Tyco International og EFG Hermes i juni. Vi har redusert våre posisjoner i Mariner Energy, Charoen Pokphand Foods og Gedeon Richter. Vi har i tillegg solgt ut de resterende aksjene i Harmony Gold, Amdocs og Bank of New York. Det var svake økonomiske indikatorer i juni. Dette indikerer at farten på den økonomiske gjeninnhentingen i verden er redusert. Porteføljen har attraktive verdsettelsesmultipler: Topp 10 posisjoner har vektet pris/ inntjening ( 10e) på 10x, ( 11e) på 9x og pris/ bok på 1,0x; begge er godt under gjennomsnittet i markedet. Vi forventer fortsatte nyheter om oppkjøp og sammenslåinger i månedene som kommer Våre bekymringer er fortsatt rundt proteksjonisme og innstramminger i offentlige budsjetter på grunn av høy gjeldsetting i noen industrialiserte land.
Resultater per 30. juni 2010 i NOK Hittil i kvartalet Hittil i år Siste 3 år Siden start SKAGEN Global -4,8 % 0,6 % -5,6 % 16,3 % Verdensindeks (NOK)* -4,1 % 1,4 % -8,5 % 0,5 % Meravkastning -0,7 % -0,8 % 3,5 % 15,8 % * Før 01.01.2010 var referanseindeks MSCI World, etter denne datoen er det MSCI AC World Index. 3
Markeder hittil i 2010 in NOK (per 30. juni) Indonesia 34 % Thailand 25 % Estland 23 % India 14 % Danmark 12 % Mexico 11 % Singapore 10 % Tyrkia 10 % Sverige 9 % Sør-Korea 8 % Canada 6 % Vekstmarkedsindeksen 5 % USA (Nasdaq) 5 % Russland 4 % Japan 4 % USA (S&P 500) 4 % Hong Kong 3 % Sør-Afrika 3 % Verdensindeksen 2 % SKAGEN GLOBAL 1 % Sveits 1 % Kina (Hong Kong) 0 % Taiwan 0 % Brasil -4 % Tyskland -4 % Storbritannia -6 % Finland -7 % Belgia -9 % Nederland -9 % Polen -9 % Ungarn -10 % Norge (OSEBX) -12 % Østerrike -13 % Frankrike -16 % Kina (lokal) -17 % Italia -21 % Spania -26 % Venezuela -34 % 4
Porteføljenyheter i juni Oppsummering Viktige selskapsnyheter i juni Juni har vært en stille måned med hensyn til nyheter og selskapsrapporter. SKAGEN Global teamet har brukt mye av sin tid til reisevirksomhet og møter med både nåværende selskaper og potensielle nye investeringer. Vi har møtt ledelsen i flere av våre største investeringer i løpet av måneden. Blant disse er Parmalat, Renault, Tyco International, Agco, Bunge, Time Warner Cable og de fleste av postene i Tyrkia. Vi er fortsatt oppmuntret av samtaler med ledelsen i selskaper vi eier. I det store og det hele ser det ut til at utviklingen er på linje med eller litt bedre enn ventet. Vi har økt eierandelen i flere av våre største investeringer etter disse møtene. Vå reise til Tyrkia etterlot et godt inntrykk av både selskapene og landets økonomiske situasjon. På den annen side kan verdsettelsene i noen tilfeller fremstå som litt høye. Vi fullførte overføringen inn i Bank of New York og ut av Bank of America, samt inn i Accenture og ut av Amdocs i juni. Resultater i mai Accenture Rapporterte solide resulter for tredje kvartal. Både inntektene på USD 5,6 mrd, som var opp 8% (4% i cc) og EPS på 0,73 cent var over markedets forventinger. Selskapet ser nå for seg en EPS på mellom 2,61 og 2,69 for helåret. Selskapet ser fortsatt en økning i aktivitetsnivået og bedre markeder i både Europa og Amerika. Driftsmarginen er bedret med 20 basispunkter til 14,4 i kvartalet. Dette er forventet å bli enda bedre fremover. Guidingen for det neste fiskale året er opprettholdt med inntektsvekst på 7-10% og EPS vekst på 12-15%. Noble Corp kjøpte Frontier Drilling for $2,16 mrd. Kjøpet økte antallet rigger med seks flytere, en FPSO. Det inkluderte også nybygg av to rigger for ultradypt vann og $2 mrd i ordrereserver. I tilegg vant Noble en 10-års kontrakt for nybygget Noble Globetrotter med Shell. Denne var verdt 410.000/dag. I tillegg kommer en 10-års kontrakt for et nytt drillskip. Avtalene øker Nobels eksponering mot ultradypt vann og øker ordrereserven med $6 mrd. Avtalen er forventet å øke EPS med 8-10% prosent fra 2011, Eletrobras det største brasilianske elektrisitetsselskapet annonserte en aksjeemisjon på BRL 4,8 mrd, med fortrinnsretter til eksisterende aksjonærer. Regjeringen/BNDES har garantert fulltegning til en fast pris i forhold til gjennomsnittlige pris 30 dager før ekstraordinær generalforsamling. Akzo Nobel annonserte salget av National Starch til Corn Products. Virksomheten var lagt ut for salt i 2008 og ble til slutt solgt for USD 1,3 mrd i kontanter, pluss USD 100 millioner i gjeld. Prisen var over markedets forventinger. National Starch utgjorde ca. 6.4% av salg og 7% av EBITDA Bunge annonserte at de vi begynne med et tilbakekjøpsprogram av aksjer som har en verdi på USD 700 millioner. Dette tilsvarer rundt 9% av de utestående aksjene i selskapet. Nyheten ble godt mottatt av markedet ettersom det har vært usikkerhet rundt hvilken strategi de hadde for bruken av sine kontanter etter salget av gjødselsdivisjonen. Siemens publiserte en oppdatering på driften i forbindelse med CMD. Uttalelsene var for det meste i henhold med forventingene. Guidingen var EUR 2,1 mrd i sektorprofitt i H1. Ordreinntaket fortsetter sterkt med spesiell styrke i vekstmarkene og i Tyskland. 5
Bidragsytere hittil i 2010 i MNOK Største positive bidragsytere i 2010 Største negative bidragsytere i 2010 Selskap MNOK Selskap MNOK Mariner Energy +312 Pride -224 Charoen Pokphand Foods +208 BP -185 Tyco International +131 Bunge -168 Samsung Electronics +126 Transocean -140 Time Warner Cable +90 Renault -135 Albaraka +79 Pfizer -119 Amdocs +77 Supervalu -59 Nestle +70 Kazmunaigas -50 Dtac +70 Randstad -49 Siemens +61 Noble -44 Sum verdiskapning i 2010: 303 MNOK 6
SKAGEN Global viktigste endringer i 2Q 2010 Økte poster (tilfeldig rekkefølge) Reduserte poster (tilfeldig rekkefølge) Heidelberg Cement (ny) Bunge Renault Parmalat MTN Eletrobras Noble Corp (ny) Akzo Nobel (ny) Supervalu (ny) Bank of America (ny) Accenture (ny) Baker Hughes Tyco International EFG Hermes (ny) Grupo Mexico Vale (ut) CMB Nestle Kalbe Farma (ut) Fresenius (ut) Cheung Kong Bank Asya Harmony Gold (ut) Tyco Electronics Charoen Pokphand Foods (ut) Metro Richter Eisai (ut) Bank of New York Mellon (ut) Amdocs (ut) Mariner Energy Italcementi (ut) 7
Hvorfor vi kjøpte eller solgte Viktige kjøp i perioden Viktige salg i perioden Accenture et veldrevet selskap med sterk historie for å skape verdier til aksjonærene. IT service fortsetter å bedre seg med bakgrunn i bedret verdensøkonomi. Vi tror ikke at folk har tatt inn over seg at rundt 43% av virksomheten er BPO. Supervalu er det billigste dagligvareselskapet i Amerika. Med ny ledelse, og toppsjef fra Wal-Mart, er selskapet en svært interessant restruktureringshistorie. Renault justert for Nissan og Volvo har bilfabrikanten Renault aldri vært så billig. Et møte med toppsjefen bekreftet at selskapet fortsetter å gjøre det bra. Vi tror at ved en prising av selskapet på 10x nåværende inntjening får en Renault gratis. Parmalat - vi har økt vår beholdning med bakgrunn i selskapets kapitalmarkedsdag. De fortsetter å utvikle seg OK operasjonelt og tjener på en svakere euro. På nåværende verdsettelse har selskapet 50% av verdien i kontanter, noe som gjør det til et av de billigste matvareselskapene i verden. Tyco International vi møtte toppsjefen i selskapet i New York. Dette skapte tillit for at selskapet har evnen til frem synergier og vekst fra nylig oppkjøpte Home Security Holdings. Selskapet representerer det beste av alt: vekst, visibilitet på inntjeningen, høy kontantstrømsgenerering og mulige nye strukturelle triggere. Chaoren Pokphand Foods forlot porteføljen ettersom aksjen nådde vårt prismål. Aksjen har steget mer enn 300 prosent i den tiden vi har eid den. Amdocs vi solgte ut Amdocs for å finansiere investeringen i Accenture. Amdocs har vært en svært lukrativ investering, men fordi verdsettelsen av Accenture har kommet ned følte vi at vi fikk bedre vekst, lavere risiko og mer oversiktlig kapitalallokering i Accenture. Mariner Energy ble redusert på grunn av risikoen forbundet med Apache transaksjonen. Mest sannsynlig vil transaksjonen bli gjennomført, men det finnes fortsatt en mulighet for at Apache trekker seg på grunn av stoppet i boring og nye lover for Gulf of Mexico. Rabatten til budet (kontanter og aksjer) fra Apache har skrumpet den senere tid. Richter Gedeon- eierandelen ble redusert fordi aksjekursen var nær vårt kursmål. Vi ser for tiden på om det er andre selskapet innen medisin som har en mer attraktiv verdsettelse. Harmony Gold ble solgt ut på grunn av dårlige resultater fra gruvedriften. En stor del av gullreservene er høy kostnad og lav kvalitet. Selskapet har høy operasjonell gearing og er avhengig av høy gullpris. Vi solgte vår eierandel for å unngå å ta et veddemål på fremtidig veldig høy gullpris.
SKAGEN Global Største poster per 30. juni 2010 Postens Pris P/E P/E P/B Pris størrelse 10E 11E siste mål Samsung Electronics 7,9 % 525 000 5,6 5,7 1,0 780k Tyco International 4,9 % 35,2 13,3 11,3 1,3 50 Eletrobras 4,4 % 23,9 9,3 7,2 0,3 70 Bunge 4,1 % 49,2 9,3 8,6 0,9 75 Pfizer 3,5 % 14,3 6,6 6,3 1,3 20 LG Corp 3,3 % 66 000 6,6 6,1 1,5 95k Parmalat 3,3 % 1,9 16,3 16,5 1,0 3 Renault 2,9 % 30,8 10,0 6,3 0,5 60 En forandring i topp 10: Renault har kommer inn etter som posten har blitt økt, mens Pride har falt ut av listen. Porteføljen er fortsatt attraktivt priset sammenlignet med markedet som helhet. Kyocera 2,9 % 7 260 18,1 16,0 1,0 11k Cheung Kong 2,9 % 90,4 11,9 10,6 0,9 110 Vektet topp 10 40,0% 10,0 8,9 1,0 65 % MSCI AC Index n.a. 12,5 10,5 1,7 n.a. 9
De største selskapene i SKAGEN Global (1) Samsung Electronics er en av verdens største fabrikanter av forbrukelektronikk, og har 155000 ansatte. Selskapet er #2 i verden på mobiltelefoner, verdens største på TV og en global leder på minnebrikker. Samsung lager også hvitevarer, kameraer, datamaskiner og air condition. Eletrobras er det største elektrisitetsselskapet i Brasil med 39% andel av landets produksjon. Selskaper har en installert kapasitet på 39 TWh hvor av 87% er fra vannkraft. De har også 59000 km med kraftlinjer (55% markedsandel). Føderale myndigheter eier 66% av aksjekapitalen og har 78% av stemmerettighetene. Tyco International er et sveitsisk basert selskap med notering på NYSE. De operer innen brannsikkerhet og engineered products. Selskapet har fem hovedsegmenter: ADT Worldwide (tyverialarm), Fire Protection Systems, Flow Control, Electrical og Metal Products, samt Safety Products. Rundt 40% av inntektene er overvåkning og serviceinntekter dette vil øke videre etter oppkjøpet av Brink s. Bunge er et USA basert mat og jordbruksselskap med integrert virksomhet (lagre) rundt hele verden og mer enn USD 52 milliarder i salg. Selskaper har mye av sine aktiva i Brasil. De er spesielt aktive innen kjøp, håndtering og salg av oljefrø og korn. Selskapet ekspanderte nylig innen sukkerforedling. LG Corp er det tredje største konglomeratet i Korea. De har 177 000 ansatte og driver virksomhet i 80 land. LG Corp sine datterselskaper driver innen mange forskjellige sektorer, slik som elektronikk, kjemikalier og telekommunikasjon. Det største datterselskapet et LG Electronics som er verdens nest største produsent av TV og tredje største produsent av mobiltelefoner. 10
De største selskapene i SKAGEN Global (2) Pfizer er verdens største medisinprodusent, målt på salg. Selskapet er basert i USA hvor også rundt 40% av salget kommer fra. De har sin hovedvirksomhet innen hjertemedisiner (42%), sentralnervesystemer og antiinfeksjonsmedisiner. Lager noen av verdens mest kjente medisiner slik som Lipitor, Celebrex og Viagra. Kjøpte nylig Wyeth, som også ga eksponering innen biologics og vaksiner. Pride International er nummer 5 i verden på oljerigger og selskapet fokuserer på dyptvannsrigger. De har en flåte på 12 semis, 2 drillships, 7 jack-ups og 4 drillskip under bygging (3 har lange kontrakter allerede). Ordrereserven er USD 6,9 milliarder, hvor av 90% er med nasjonale eller oil majors Renault er en fransk bilfabrikant. Selskapet eier 43,4% av Nissan Motor, som også er alliansepartner. Samlet er de to selskapene en av de største bilfabrikantene i verden. Selskapet eier også rundt 20% av den svenske lastebilfabrikanten Volvo. Fra å ha en sterk posisjon i frankrike hat selskapet også bygget opp en stor operasjon i Russland, Tyrkia, Nord-Afrika og Brasil. Parmalat er et italiensk meieri og matselskap med operasjoner over hele verden. Utenfor Europa har selskapet en stor posisjon i Sør Afrika, Venezuela og Canada. Selskapet gikk konkurs i 2003 på grunn av et bedrageri på EUR 14 milliarder. Siden da har de blitt restrukturert og notert på børsen igjen. Selskapet har for tiden en stor mengde kontanter vunnet i kompensasjon fra tidligere bankrådgivere gjennom rettssaker. Cheung Kong er et Hong Kong selskap kontrollert av Li Ka Shing. Selskapet er et av de største innen eiendomsutvikling i Hong Kong, men har også stor virksomhet i det kinesiske eiendomsmarkedet. De har flere børsnoterte datterselskaper, som driver i alt fra telekommunikasjon til havner. Det største datterselskapet er Hutchinson Whampoa, som opererer inne telekommunikasjon, havner, detaljhandel og energi. 11
Accenture (ACN US) USD 37.9 Background The only surviving part of the old Arthur Andersen Global IT consulting and outsourcing company has most of the Fortune 500 companies as clients Has a remarkable track record for growth with a strong consistency in margins One of the few IT companies that managed to deal with the emergence of low-cost Indian BPOs A key benefactor of increased outsourcing by companies Consistency in operating margin Percent What do we see - and what do we like? Recurring revenues 42% of business is outsourcing which is highly recurrent in nature Growth operates in markets with structural growth and scope for consolidation L-T revenue growth is 7-9% Profits net profits should grow ca 9-10% depending on mix Cash very little cash required for growth means close to 100% cash conversion despite Sensible deployment of capital - company pays a 2,6% dividend (and growing) and has been reducing number of share by ca 5 % p.a. since listing through buybacks
Accenture (ACN US) USD 37.9 The vital stats fair is the new cheap Market capitalization: USD 27.4 bn Net cash: USD 4.4 bn Enterprise Value USD 23.0 bn P/E (09): P/E (10e) P/E (10e cash adj): 14.6 x 14.4 x 12.3 x ROE (10e): 60.7 % Dividend yield: 2.8 % EV/EBITDA(10e): 7.1x Growth + dividend + buybacks = very good returns to shareholders assuming current P/E ex cash is fair Net income growth 9.5 % EPS uplift from bb 4.0 % Dividends 2.5 % Increase in net cash 2.0 % Total 18.0 % Potential triggers Further focus on strength of business franchise particularly as share of BPO crosses 50% or revenues Potential spin-off of smaller technology ventures Key risks Deterioration in competitive dynamics European downturn and currency EMEA is 46 % of revenues Severe economic downturn (note EPS fell by only 1% in 2008)
Renault SA (RNO FP) 30,2 Info Market cap: EUR 8,9 bn Net debt (industrial): EUR 5,9 bn P/E(10e): 10x P/B: 0,48x ROE (10%): 2.2% Dividend yield: 0% At current valuation you get Renault for free if you strip out Nissan and Volvo stake Nissan is a French car company that operates in an alliance structure with Nissan where the company holds a 43% equity stake. Its CEO Carlos Ghosn is also the CEO of Nissan. The company has a strong presence in the small car segment: B-size (40% of sales) C-size (24% of sales) LCV (16% of sales) D-size (7% of sales) Other (13% of sales) The has historically had a Europ-centric portfolio this is gradually shifting towards emerging economies including Russia, Turkey and India W Europe (60% of sales) E Europe (13% of sales) RoW (11% of sales) Russia (5% of sales) Other (11% of sales) The company has a strong focus on further deepening the alliance with Nissan and this should allow the company both to cut costs and achieve the necessary scale to justify opening new factories in EM Valuation rejunins compelling if you strip out the ca 20% stake in Volvo and the 43% stake in Nissan you are getting the core Renault business for free. The stock trades on something like 5x normalized earnings and ca 2x peak earnings. Triggers Selling the Volvo stake (appr. 3,8 bn) Further synergies with Nissan and eventually a potential tie-up Further market confidence in the company s ability to make money on core auto business in current economic environment Launch of electric vehicles in 2011 Risks High leverage Economic deterioration
Sektor og geografisk fordeling i SKAGEN Global Bransjefordeling % av totalportefølje Geografisk distribusjon % av totalportefølje Energi 10 % Kjerne-EU (Eurozone) 19 % Råvarer Kapitalvarer, service og transport Inntektsavhengige forbruksvarer Defensive forbruksvarer 9 % 11 % 6 % 21 % Perifer-EU (Utenfor Eurozone) EMEA Nord Amerika 6 % 12 % 27 % Medisin 4 % Sør Amerika 9 % Bank & finans IT Telecom 5 % 14 % 14 % Asia Ex. Japan Japan 6 % 21 % Nyttetjenester 5 % Norway Norge 0 % Kontanter 1 % Kontanter 1 % 15
Ønsker du mer informasjon? For mer informasjon, vennligst se: Siste Markedsrapport Informasjon om SKAGEN Global på våre nettsider Siste rapport om makroøkonomisk utsikter, Verden sett fra SKAGEN Historisk avkastning er ingen garanti for framtidig avkastning. Framtidig avkastning vil blant annet avhenge av markedsutviklingen, forvalters dyktighet, fondets risiko, samt kostnader ved tegning og forvaltning. Avkastningen kan bli negativ som følge av kurstap. SKAGEN søker etter beste evne å sikre at all informasjon gitt i denne rapporten er korrekt, men tar forbehold for eventuelle feil og utelatelser. Uttalelsene i rapporten reflekterer porteføljeforvalternes syn på gitt tidspunkt, og dette synet kan bli endret uten varsel. Rapporten skal ikke forstås som et tilbud eller en anbefaling om kjøp eller salg av finansielle instrumenter. SKAGEN påtar seg intet ansvar for direkte eller indirekte tap eller utgifter som skyldes bruk eller forståelse av rapporten. Ansatte i SKAGEN AS kan være eiere av verdipapirer utstedt av selskaper som er omtalt enten i denne rapporten eller inngår i fondets portefølje. 16