Finansiell Endring Publisering 4 Marius Knudssøn m_knudsson@yahoo.no Oppgave 1 Fri kapitalflyt, fast valutakurs og selvstendig pengepolitikk på en gang? Flemming-Mundell modellen: For å drøfte påstanden om fri kapitalmobilitet og fast valutakurs på samme tid hindrer en sentralbank fra å utøve en selvstendig pengepolitikk er det hensiktsmessig å ta en kort gjennomgang av det tekniske aspektet vi har til rådighet for en slik analyse. Jeg forutsetter at leseren er kjent med IS-LM rammeverket, slik at jeg kan gi et konsentrat av modellens utvidelse kjent som IS-LM-FE. IS-betingelsen:,,,, Verdt å merke seg er at nettoeksporten avhenger av BNP hjemme og i utlandet (importtilbøyeligheten forutsettes konstant) samt valutakursen. Her har vi forutsatt at prisnivået er konstant på kort sikt, slik at nominell valutakurs beveger seg i takt med den reelle valutakursen. LM-betingelsen: LM-betingelsen sier at tilbudet er lik etterspørselen etter penger. Se gjerne publisering uke X om likviditetspreferanseteorien for en kort gjennomgang av likevekt i pengemarkedet. Valget mellom obligasjoner hjemme eller i utlandet avhenger av hva som gir høyest avkastning. Forutsatt fri kapitalflyt vil det i likevekt være nødt til å gi lik avkastning, og derfor må følgende sammenheng holde: FE-utvidelsen: Ē Denne sier at dagens valutakurs er et produkt av både rentedifferansen i dag og forventninger til neste periodes valutakurs. Dette er en vanlig definisjon på likevekt i valutamarkedet, og omtales ofte som udekket renteparitet. Vi vet fra før av at en økt rente senker aktivitetsnivået i økonomien. Dette skjer på samme måten som i en lukket økonomi ved at investeringene synker. Nytt i denne modellen er effekten vi får fra valutakursen. På kort sikt vil en økt rente i hjemlandet styrke valutaen, som også vil gi en svekket konkurransevne med dertil dempet aktivitetsnivå, følgelig vil denne også trekke i samme retning ved en økt rente.
Her har vi illustrert likevekten i modellen under flytende valutakurs. Som vi ser blir valutakursen bestemt ved rentenivået, gitt at rentepariteten holder og at renten i utlandet er konstant. Vi kan eksempelvis forestille oss hvordan en økning i offentlige utgifter, representert i modellen ved G, vil påvirke valutakursen: Økt G gir et positivt skift i IS-kurven, noe som betyr økt økonomisk aktivitet. Dette vil øke etterspørselen etter penger, og renten vil stige opp til en ny likevekt. Dette får igjen utslag i en appressiering av valutakursen. Hva som vil skje med investeringene er tvetydig ettersom BNP og renten trekker i hver sin retning. Nettoeksporten vil synke, ettersom en sterkere valutakurs svekker konkurranseevnen samtidig som vi vil oppleve økt importlekkasje. Dette rammeverket egner seg godt til å analysere virkningene av pengepolitikk både under fast og flytende valutakursregime. Det kan være nyttig å starte med et eksempel for å få en følelse med dynamikken i modellen. La oss tenke oss at sentralbanken bestemmer seg for å redusere pengemengden. Dette kan enten gjøres ved å redusere den monetære basen ved en markedsoperasjon eller de kan påvirke pengemultiplikatoren i en slik retning av den brede pengemengden (M2) trekker seg sammen. Foreksempel kan økte reservekrav til bankene redusere pengetilbudet 1. Lavere pengemengde vil føre til en økt likevektsrente. Dette gjør at plasseringer blir mer attraktive i hjemlandet, og følgelig vil valutakursen oppleve en appressiering. Både høyere rente og sterkere valutakurs trekker i retning av 1 Dette gjøres likevel ikke i praksis, ettersom det vil påføre bankene likviditetsproblemer de umulig kunne ha forutsett på forhånd og dermed unngått. (Mishkin kap. 15 problematiserer dette)
lavere økonomisk aktivitet. Under et flytende valutakursregime vil derfor valutakursen endre seg i takt med pengepolitikken, og med det gi en dertil effekt på økonomisk aktivitet. Modellen under et fast valutakursregime Hittil har vi forutsatt at sentralbanken har latt valutakursen flyte fritt, vi skal nå se hva som skjer dersom sentralbanken bestemmer seg for å ha en fast valutakurs. Dette innebærer at sentralbanken forplikter seg til å veksle inn utenlandsk valuta til norske kroner i et fastsatt forhold. Hvis markedet har tillit til sentralbanken vil forventet valutakurs være lik dagens valutakurs. Fra FE-betingelsen ser vi da at renten i Norge er nødt til å være lik renten i utlandet. Med andre ord, sentralbanken mister kontrollen over rentenivået i hjemlandet. Dette kan vi illustrere med et eksempel: Hvis renten i Norge hadde vært lavere enn renten i utlandet, ville investorer hatt et sterkt insentiv til å selge Norske kroner og kjøpe utenlandsk valuta for å få høyere avkastning. Dette ville ført til et massivt salg av Norske kroner ettersom valutamarkedet er verdens største marked. Enkelte vil hevde at det er det eneste markedet i verden som passer inn i en mikroøkonomisk definisjon av et frikonkurranse-marked. Sentralbanken ville før eller senere gått tom for valutareserver, og kan ikke lenger garantere et fast vekslingsforhold. Dette gir ytterligere en komplikasjon. Som vi kan se fra LM-betingelsen vil ikke pengemarkedet lenger være i likevekt. Dette krever at sentralbanken justerer pengemengden slik at likevektsrenten tilsvarer renten i utlandet. Dersom aktivitetsnivået i hjemlandet stiger vil likevektsrenten trekke oppover. Dette er sentralbanken nødt til å kompensere for ved å øke pengetilbudet slik at LM-betingelsen holder (likevekt i pengemarkedet). Hadde Keynes blitt fortalt at sentralbanken skulle føre en ekspansiv pengepolitikk dersom aktiviteten stiger ville han trolig ha vridd seg i graven. Dette er ikke sunn motsyklisk, men tvert imot medsyklisk politikk, og legger sterke krav til bruk av finanspolitikk 2. Finanspolitikk er for øvrig et verktøy som tar noe lengre tid å benytte enn pengepolitikk, og det kan også være politisk vanskelig å ta økonomisk fornuftige beslutninger. En sentralbank som en uavhengig institusjon er derfor svært viktig for et land, ettersom de kan ta politisk upopulære beslutninger uten at dette skal by på øvrige problemer enn upopularitet 3. Når politikere ikke klarer å ta vanskelige beslutninger kan sentralbanken gjøre dette, og politikere kan ta avstand i ettertid. Således må tapet av en selvstendig sentralbank sies å være svært alvorlig. Situasjonen Hellas befinner seg midt oppi i dag er et perfekt eksempel på dette. Hellas har i praksis fast valutakurs, og har derfor ingen selvstendig pengepolitikk, myndighetene i Hellas har opplagt ikke klart de finanspolitiske utfordringene et fastkursregime fordrer. 2 Samarbeidet mellom pengepolitikken og finanspolitikken utdypes i Mishkin kap. 13 og 15. 3 Forhåpentligvis
Kapitalmobilitet En viktig forutsetning for analysen i forrige avsnitt er at vi har perfekt kapitalmobilitet mellom landene. Dette innebærer at det ikke er reguleringer eller andre tekniske hindringer på flyt av kapital mellom land. For industrialiserte vestlige land vil denne forutsetningen være tilfredstillt. Hvilke implikasjoner gir dette for modellen? Fra øyeblikket sentralbanken øker pengemengden (senker renten) til investorene selger lokal valuta som medfører behov for valutakjøp hos sentralbanken - hvor lang tid har gått? Ved perfekt kapitalmobilitet skjer dette umiddelbart. I en åpen økonomi med fri kapitalmobilitet og flytende valutakurs vil derfor renten bli et svært effektivt virkemiddel for å få fart på økonomien. Settes renten ned ved en økning av pengemengden, vil valutakursen depressiere og bidra til en styrket konkurranseevne overfor utlandet med umiddelbar virkning. Imperfekt kapitalmobilitet: Dersom kapitalmobiliteten ikke er perfekt vil analysen av fast valutakurs bli annerledes. Hvis sentralbanken øker pengemengden men investorer ikke har anledning til å flytte pengene sine ut av landet, vil ikke valutakursen få press på seg. Med andre ord, udekket renteparitet blir meningsløs ettersom man ikke kan veksle om til utenlandsk valuta, og vi kan se bort fra renteparitetsbetingelsen. Dette vil ikke føre til spekulasjonsangrep på landets valutakurs, og det er da mulig å ha både fast valutakurs og selvstendig pengepolitikk. Dette var utgangspunktet bak bretton-woods systemet som eksisterte i verden fra 1950 til starten av 70-tallet. Sammenhengen omtales ofte som det makroøkonomiske trilemma. Vil man ha en fast valutakurs er man enten nødt til å legge sterke føringer på kapitalflyten over landegrensene, eller gi opp den selvstendige pengepolitikken. Historisk har, og trolig vil, rammeverket til trilemmaet egnet seg svært godt til å predikere økonomiske valg et land vil foreta seg. Under den opprinnelige gullstandarden frem til 1914 valgte man å oppgi pengepolitikken. I mellomkrigsårene og frem til Bretton Woods valgte man å oppgi faste valutakurser. Under Bretton Woods valgte man å legge føringer på kapitalflyten. I dag har man valgt å ha flytende valutakurser, ettersom verdens kapitalmarkeder har utviklet seg til å bli stadig mer integrerte og ulike land har behov for ulik pengepolitikk. Unntaket er euro-eventyret, men det er en annen sak 4... 4 Vil anbefale den interesserte leser å oppsøke månedsbrevene til Arne Jon Isachsen, da han er svært opptatt av problemene i euro-området.
Løsning på Trilemma - Land valgte å ofre 5 : Tidsepoke Pengepolitikk Kapitalflyt Fast Valutakurs Notat: Gullstandarden Flesteparten Få Få Bred Enighet Mellomkrigstid Få Mange Flesteparten Streng kapitalkontroll Bretton Woods Få Flesteparten Få Bred Enighet, Flytende kurs Få Få Mange Noe enighet Oppgave 2 Norsk pengepolitikk på 1920-tallet i lys av det makroøkonomiske trilemma. Pengepolitikken som ble ført i 1920-årene er en konsekvens av den som ble ført i perioden 1914-1920, omtalt som kredittekspansjonsfasen. Frem til 1914 hadde vi hatt stabile valutakurser gjennom gullstandarden. Suspenderingen av gullstandarden har to aspekter. For det første ble det vanskeligere å frakte gull, og for det andre så la trilemmaet betydelige begrensninger på England s pengepolitikk. England var nødt til å finansiere krigføringen sin, og da England hadde både fri kapitalflyt og faste valutakurser, hadde de ikke selvstendig kontroll over seddelpressen sin. Dette førte til at faste valutakurser ble oppgitt, og seddelpressen kunne brukes. Gullstandarden ble umiddelbart innført etter krigen, men ble fort avviklet for 2. gang. Dette skyldes at den norske kronen i 1919 hadde falt under sin gullverdi 6, og man fryktet gullflukt. Som jeg har skrevet i publiseringen om bankkrisen i perioden sank eksporten betraktelig over en kort periode, dette førte til en forverring av handels- og betalingsbalansen 7. Siden man hadde full kapitalmobilitet i perioden Nicolai Rygg var man nødt til å oppgi faste valutakurser for å få bukt med kroneverdien. Å legge føringer på kapitalflyten var utenkelig, og ville også vært et logisk problem, ettersom gullstandarden var det langsiktige målet 8. For Norge sin del ble sentralbanken i mars 1920 fritatt fra sin plikt til å løse inn sedler til gull 9. Norges-Bank hevet diskontorenten til 7% i juni 1920, men den stramme pengepolitikken ble ikke fulgt opp før 5 Sørensen og Whitta-Jacobsen, side 804 6 Knutsen og Ecklund 2000, se tabell side 89. 7 Knutsen og Ecklund 2000, side 123ff 8 Forelesningsnotater. Knutsen. 28. april 2010. 9 Knutsen og Ecklund 2000, side 123f
i 1923/1924. Dette var fordi bankvesenet skapte hodebry for sentralbanksjef Rygg (Se bildet), så istedenfor å fortsette med kontraktiv pengepolitikk lånte sentralbanken ut masse penger til bankene 10, som førte til et langsommere prisfall i Norge enn i våre naboland. Under følger en gjengivelse av hovedtrekkene ved valg av valutakursregime i perioden, og hvilke implikasjoner dette gir pengepolitikken, gitt fri kapitalflyt hele perioden: 1914 1919 1920 1924 1928 1931 Valutakurs Flytende Fast Flytende Paripolitikk Fast Flytende Pengepolitikk Selvstendig Uselvstendig Selvstendig Selvstendig Uselvstendig Selvstendig Som vi ser var det først i 1924 at paripolitikken for alvor tiltrådte. Dette ble hovedsakelig gjort gjennom en stram diskontopolitikk 11. Sterkere kroneverdi førte til prisfall og synkende fortjeneste i bedriftene, akkompagnert av høy arbeidsledighet. Valutakommisjonen foreslo i 1926 å gullfeste kronen ved en devaluering, som i praksis lå på 75-80% av pari. Sentralbanksjef Rygg gjorde det klart i sin årstale at han ikke ville oppgi parilinjen 12, nærmest som en prinsippsak. Kronen ble gullfestet til sin førkrigspari i 1928 13. Følgelig tok det hele 8 år å bringe kroneverdien tilbake til pari. Dette var det overordnede målet til pengepolitikken gjennom hele 1920-tallet. Fastkurs-regimet varte imidlertid ikke lenge, da det vokste frem en alvorlig krise i USA, og i 1931 etter alvorlig krakk på Wall-Street ble gullstandarden suspendert på nytt. 10 Knutsen 1995, side 92 11 Knutsen og Ecklund 2000, side 126. 12 Samme. 13 Pengepolitikk på 1920-tallet. Tilgjengelig fra: <http://www.regjeringen.no/nb/dep/nhd/dok/nouer/1996/nou-1996-23/5/1/3.html?id=342426>