Oslo, 15. jan. 2015 Peter Hermanrud Petter Roald +47 23 23 82 53 +47 23 23 8246 ph@swedbank.no petroa@swedbank.no
Klar bedring i verdensøkonomien Utflating i norsk økonomi Pen børsvekst +20% Flate kontorleier Fallende yield, stigende kontorpriser Utflating i boligpriser Fallende byggekostnader Source: 2
Lav oljepris fram til OPEC møtet i juni 30 til 70 dollar? lav avhenger av investeringsplaner, boreaktivitet i USA og signaler om produksjonskutt Vi venter produksjonskutt og stabilisert marked (pris 80-90$) fra Juni 2015 Om ingen slik avtale, lave priser i minst 2 år til Men svakt i oljeservice blir det garantert Norsk økonomi skal ned, men ingen katastrofe Knapt noen sysselsettingsvekst i Norge 3
!" #! # Ikke så enormt mye, men gapet er blitt ganske stort. OPEC måtte ha kuttet nær 1mbd for å kompensere. % $ & $ ' Kilde: IEA, Swedbank 4
Vi ser ingen underliggende vekst i OPEC, kun opp og ned i takt med disruptions. Flatt siste 15 år 25 24 23 22 21 20 Libya, litt Irak 19 18 Jan 10 Apr 10 Jul 10 Oct 10 Jan 11 Apr 11 Jul 11 Oct 11 Jan 12 Apr 12 Jul 12 Oct 12 Jan 13 Apr 13 Jul 13 Oct 13 Jan 14 Apr 14 Jul 14 Oct 14 5
! " Fordi produksjonen har økt for mye ift etterspørsel Kilde: IEA, Swedbank 6
! " ## # $% " & # '( De måtte evt ha kuttet med nye 0,7 mbd hvert år. Slipper oljepris til nivå med langsiktig likevekt * & #% + # ) $, -,. )! Kilde: IEA, Swedbank 7
Vekst i global oljeproduksjon 1.5 mbd Erstatning for depletion 4.0 mbd Årlig ny oljeproduksjon 5.5 mbd 10% kutt i E&P budsjett 0.4 mbd Husk dårligste prosjekt kuttes først I tillegg kommer altså at oljeetterspørselen vokser 0.3-0.5 mbd raskere Kilde: 8
om bare de 1.5mbd kuttes. I første omgang kommer kuttene i USA, skifer viktigst 80$ 60$ Skiferolje fra 1.0 to 0.7* 0.3 0.5 Annen oljeproduksjon* 0.1 0.2 Etterspørsel 0.3 05 0.5 Sum endring 0.7 1.2 * Underliggende veksttakt. Vekst 2015/2014 hhv. 0.9 og 0.7 ** U.S. Stripper wells (0.7 mbd) faller 0.3, men veksttakten endres ikke mye. Annen produksjonsnedgang tar lengre tid
Tipper redusert produksjonsvekst med kanskje 0.4 mbd = 0.4% p.a 0.4% p.a. vil være 5 000 fat mindre pr år for Norge. Mulige bidrag her Kansellerte prosjekter (Små tie-ins, 14% av Europeiske prosjekt trenger mer enn 80$) Utsatte prosjekter (Ex: Snorre 2040, Johann Castberg, 50 000 bd?) Fremskutt produksjonsstans (Draugen 10-15 år, BP vurderer 5 felt) Færre hull pr felt? Og det samme i de fleste eller alle regioner og plays i verden 10
' Et kutt på 0.5 mbd av en produksjon på nesten 10 er ikke så mye #$ " % &'(' )* % Saudi holder 110 $ okt-14 OPEC holder 110 $ okt-14!" OPEC holder 80-90 $ fra Juni 15 + OPEC + Russland holder 80-90 $," % '
Skremme oljeselskaper til større kutt en prisen tilsier. Lurt å lage en krise i budsjettsesongen Geopolitikk (svekke Iran og Russland) 12
Mye lavere oljepriser i 2015 and 2016, 50 eller 70 USD? Inventory build will continue at low prices until production is down by maybe 2-3 mbd vs previous path Priser tilbake til $100 fra 2017 When inventories i are back to normal, production will be much lower than demand d and must be induced to increase strongly 13
1. 4.75% prime yield - til å leve med? 2. Rekordstort yield gap skal prisene videre opp? 4. Ubehagelig økning i ledigheten kommer leiene under press? 5. Skattekommisjonen hvor bekymret bør du være? 6. Boligprisene kommer nedturen nå? Hva med Stavanger? 7. Entra har nådd vårt target. Er det for høyt? Hva med NPRO? 8. Hva tenker Fredriksen? 14
Går vi til 4% er effekten også ca 2.5%. I tillegg effekt av svakere NOK Alle statens oljeinntekter! "# $ %&' ( )*+ )*,-. / = langsiktig realavkastning 15
Risikoen er høyere her hjemme 60 % 50 %!"# 9 % Intercept 0.008 0.792 GDP growth 4.220 0.000 40 % 7 % y = 4.220x + 0.008 R² = 0.41 60 % 50 % ÁÂÂÃÄÅÆÇÅÈÉÇ 30 % 5% 40 % 20 % 3 % 30 % 20 % 10 % 1 % 10 % ÃÆÆÇÈ 0 % -4% -2% 0 % 2 % 4 % 6 % 8 % 0 % -10 % -10 % 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015E -1 % -20 % -20 % $ -3 % -30 % -5 % Source: Swedbank Research, Reuters Ecowin 16
Store effekter for noen regioner, men ikke så ille for Norge? NB Sentiment viktig, hva med den? Lavere oljeinvesteringer -2,0% Brutto 3%, 1/3 import Lavere opex, lønn (Tot 5%) -0,5% Økt oljepengebruk 1,0% Fra 2,9 til 3,3% Svakere krone 1,0% Lavere eksport oljeservice (Tot 4%) -1,0% Bra høy sparerate Rentekutt 3 % lavere GDP over 2 år, 1.5% p.a.?? 17
Da øker arbeidsledighet fra 3.5% til 4.2%, verst på Vestlandet. Vi venter 0.5% vekst i Oslo / Akershus ÁÂÃÄÅÆÇÈÉÂÇÈÃ ÁÂÃÄÅÆÇÈ! " # $ ÁÂÃÄÅÆÇÈÉÅÂÈÁÆ 18
Merk: Absorpsjonen vil være høyere grunnet skraping/konvertering 6% 5% Employment growth Oslo/Akershus Demand growth 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% *Source: Average Eiendomsspar (Source for others pre-2007), Union, Akershus, DNB. GDP: Swedbank Research 19
Har vært flat de siste 10 år, selv om mange sier noe annet 130 120 110 100! "# &)!*"# )!*"# 39 37 35 33 31 Et vanlig synspunkt er at areal per ansatt har falt signifikant, men dette støttes ikke av våre data: ESPAR teller utleide kontorarealer, CAGR 2,2% Kontorsysselsetting tti (Kategori vektet) 1,4% Data indikerer økende areal per ansatt * Based on flat category weights 77-82 Business services 90 % 90 $%&'!("# 29 27 58-63 Information and communication 90 % 84 Public administration and defence 60 % 10-33 Manufacturing 50 % 45-47 Wholesale and retail trade, repair of motor vehicles 20 % 80 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 25 86-88 Health and social work 35 % 64-66 Financial and insurance activities 95 % ÁÂÃÄÅÆÇÈÉÉÂÇÆÈÃÇÈÅÆÇÈÇÉÅÃÃÇÄÇÃÈÇ ÇÈÉÉÂÇÆÈÃÇÇÂÅÃÈ Source: Statistics Norway (registered employment) **Source: Eiendomsspar 20
8% 7% 6% SWB estimater erbasert på gjennomsnittet av (4 meglere + Eiendomsspar) Obs: grafen viser netto tilbudsvekst mens den følgende grafen viser brutto tilbudsvekst 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14E 16E Source: Average Eiendomsspar Union, Akershus, DNB. GDP: Swedbank Research 21
Trenden for øyeblikket er flat til svakt opp. Lavere rente kan også presse leiene, via nybygg 3,500 3,000 0% 2% Merk: VI bruker Eiendomsspars ledighet, ligger lavere enn f eks DNB Rent (NOK) 2,500 2,000 4% 6% 8% Vacancy (%) 1,500 10% 1,000 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16E 12% Source: Eiendomsspar, DN 22
Jo lengre leiekontrakt, jo mer prisstigning. Kortere kontrakter: avhenger av leiemarkedet Source: UNION; DNB Eiendom, Akershus Eiendom, OPAK, Reuters Ecowin 23
Source: Swedbank First Securities, Reuters EcoWin 24
Bolig har høyest forventet avkastning, risiko som bankinnskudd. Lærebøkene må skrives om!! 63 16 46 26 ## 39 ## 16 $% 32 $% 55 " # 29 " # 59
!"#$% Men ingen som har inntruffet ennå eller er rett rundt hjørnet Vanskeligere finansiering Endrede kapitalkrav eller sikkerhetskrav for bankene, skjerpet boliglånsvekting (kommer sikkert) (fjerne formuesskatt, kommunal boligskatt) For mange nybygg - &' - (' - )' ' *' Tipper det kommer en større nedtur som starter innen 2020. Men tror rentefallet blir viktigst i 2015, prisene stiger videre 26
Fram til nå har det var skattemessig best å eie eiendom direkte, eller i et unotert eiendomsselskap/fond Vi tror dette vil endre seg. Skattekommisjonen var ganske klar Selskapsskatt må ned Inndekning sannsynligvis på de områder kommisjonen anbefaler Mange fordeler ved å kjøpe seg inn i et børsnotert eiendomsselskap Lettere å kjøpe eller selge Mer informasjon om driften Lavere kostnader særlig honorarer/fees ved kjøp og salg mm Riktigere insentiver for ledelsen / styret Ikke lenger så ufordelaktig skattemessig 27
Fare på ferde?! "#$$%& NNNAV er det vi mener gir det beste uttrykket for verdiene Markedsverdi på eiendommene Tar hensyn til mindreverdi i swappene "#'%& Tar hensyn til latent skatt 7% på merverdier vs skattemessige verdier 28
Økning i takster, 2014 2% Implisitt verdiøkning, eiendomsaksjer 10% Yield fra 5.25 til 4.75% 10% Leienivået er i tillegg opp, noe tap på swaps Olav Thon 12.5 % 5.8 % 2.1 % Eiendomsspar 30.7 % 19.4 % Norwegian property 39.6 % 11.8 % 1.4 % Svensk eiendomsindeks 34.3 % 17.2 % Entra (siden IPO) 23.5 % 10.0 % 2.7 % Takstøkning Entra er hele 2014 Source: 29
Forutsatt at realleiene holder seg rundt dagens nivå, og kostnadene ikke blir spiser mer enn før Dividend yield 3.6% Dividend growth 4.4% Long term return 8.0% Growth due to inflation 1.6% 2.3% inflation 0.7% obsolescence Growth from retained earnings 2.8% 40% retained * 0,75* * 10% return funded * Maintenance capex assumed 25% of capex. Return on new projects 7%, geared 50% with 4% funding 30
Lav oljepris i 1. halvår, klart høyere 2. halvår (80-90$ mot 48$ nå) Veksten i verdfensøkonomien tar seg noe opp Klart svakere norsk økonomi, men ingen resesjon og fortsatt noe sysselsettingvekst Økende kontorledighet, fallende leienivå Videre fallende yieldnivå på lange kontrakter Boligprisene stiger litt videre men betydelig risiko Og ikke i Stavanger, der stuper det meste 31
Source: 32
!"#$%& 2014 ligger omtrent der vi skulle vente. Venter bedring i 2015 basert på makro. 5.0 % 4.0 % 3.0 % 2.0 % ( ' 1.0 % ) 0.0 % -1.0 % 0.0 % 1.0 % 2.0 % 3.0 % 4.0 % 5.0 % 6.0 % -1.0 % -2.0 % -3.0 % -4.0 % -5.0 % Source: IEA, IMF, Swedbank 33
Tilbudsvekst 3-5% p.a. Negativ etterspørselsvekst Ledigheten skal sikkert over 10%, leiene kraftig ned Hoteller: 18% tilbudsvekst I beste fall flat etterspørsel Priser -8% sist år Driftsmargin fra +15% til -8%? Bergen og andre byer ligner mer på Stavanger enn Oslo ift nybygg Source: 34
Effekt på GDP -3%, men 35% import. I tillegg lavere lønninger og opex, men begrenset fall her. Vil også ramme eksport av oljeservice, som nå er ca 4% av GDP 35
Ikke som det var, men greit nok. Viktigste forutsetning: Opprettholdt realleienivå Gjennomsnittlig yield Oslo 5.6% Ekstra kostnad* -1.1% Snitt leieøkning 2.3% Tap av tidsmessighet -0.6% Ledighet -0.4% Reprising 0.0% Årlig avkastning 5.8% 6,1% Des-13, prime -0,5%. 5-7% kostnad 19% av leie Inflasjon Taper 20% vs. nybygg på 30 år 6,5% snitt for Oslo Kontoravkastning Oslo 11,6% Swaprente -2,2% Bankmargin -0,9% Avkastning før skatt 8,5% 2 x 5.8% 10 års swap1,8%, høyere på veldig lang sikt Entra betaler 0.6% med samme gearing 36
Lavere selskapsskatt kommer sannsynligvis og er positivt Men inndekning må komme, antagelig der kommisjonen foreslår Formuesverdier på eiendom, i hvert fall på investeringseiendom (ex egen bolig) Uttak fra investerings A/S er Mulig begrensning i rentefradrag til 45% av EBIT, men ikke neste 3-4 år Ingen statlig eiendomsskatt, ikke reduserte avskrivningssatser for kontor er positivt. Økt formuesskatt for private på direkte investeringer og unoterte eiendomsselskaper kan gi lavere kjøpsinteresse og lavere priser. Men neppe en vesentlig effekt For bolig vil økt formuesskatt, om den kommer, være negativt 37
Vivento 2014 Negative 57% of employees claim they are less effective in open offices, only 15% claim more effective Perham 2013 Negative More office noise led to poorer recall and arithmetic performance in experiment Pejtersen et al 2011 Negative 50% more sickness absence if non-cellular offices Jahncke et al 2011 Negative Noise caused participants to remember fewer words, become more tired and less motivated Smith-Jackson et al 2008 Negative Irrelevant speech increased false alarms and completion rates, and gave higher workload ratings O'Neil 2007 Positive 5.5% reduction in business process time and cost when employees moved from enclosed offices to open plan offices Venzia et al 2007 Positive Open plan offices provide support for mobility Lee at al 2005 Negative Maher et al 2005 Negative More personal control over the physical workspace and easy access to meeting places led to higher group cohesiveness and job satisfaction Satisfaction and performance was partially reduced for employees with poor stimulus screening/poor inhibitory ability, low perceived privacy, or complex tasks Majchrzak et al 2004 Positive Workspace designed to foster group work has a positive impact on business process time and cost Brennan et al 2002 Negative After relocating to open offices employees reported decreases in their satisfaction with the physical environment, increases in physical stress, decreased team member relations, and lower perceived job performance. Dissatisfaction did not abate Evans et al 2000 Negative Open-office noise produced behavioral aftereffects indicative of reduced motivation. Participants were also less likely to make ergonomic, postural adjustments Majchrzak et al 1996 Positive Physical layouts that permitted people to see others at work resulted in cycle times 4.4 times faster than those that didn't Sundstrom et al 1980 Negative Architectural privacy is associated with psychological privacy. Both forms of privacy were associated with workspace and job satisfaction 38
Kanskje med unntak av aksjer, men du må forvente under 10% her også. Gearet eiendom = aksjer 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% OSEBX Oslo Offices Govt. Bonds Cash Hovedrisiko for langsiktig avkastning: Leiene holder ikke tritt med inflasjonen Kostnadene blir enda høyere Skatt Source: 39