Ukerapport Makro & Renter 1. november 2010

Ukerapport Makro & Renter 1. november 2010 USA klar til å trykke mer penger Utviklingen til nå Forrige uke var preget av relativt positive makrosignaler og spekulasjoner om at Fed ville annonsere mindre kvantitative lettelser enn først antatt på onsdagens rentemøte. Obligasjonsrentene korrigerte derfor en del opp i løpet av uken. Fed har spurt markedaktører om deres forventninger til beløpet på de kvantitative lettelsene, og dette tyder på at de vil gjøre alt de kan for ikke å skuffe markedet. Trolig vil de gi en veiledning til markedet som er av typen; vi tilfører nok likviditet til å få opp inflasjonsforventningene. Sentralbanken i Japan fremskyndet sitt rentemøte til dagen etter Fed-møtet, noe som tyder på at også de vil fremme kvantitative lettelser. Smitten globalt av de kommende lettelsene er tema for dagens rapport. Effekten av Feds politikk var en hovedgrunn til at Noregs Bank skjøv på neste renteheving og åpnet for rentekutt om ikke utsiktene globalt bedrer seg fremover. Vi holder fast på at renten mest sannsynlig blir holdt uendret hele neste år. Viktige begivenheter denne uken I tillegg til sentralbankmøter denne uken og mange selskapsrapporteringer publiseres det her hjemme PMI, K2 og boligprisutviklingen på mandag. Torsdag publiseres AKU ledigheten, fredag industriproduksjon og ordreinngangen. Internasjonalt vil det blir stort fokus på rentemøtet i Fed onsdag og spesielt hvordan de ordlegger seg rundt de kvantitative lettelser. Markedet forventer at Fed vil annonsere en pakke i størrelsesorden minst 500 mrd USD spredt over seks måneder. Det forventes å gi en stimulanse tilsvarende et rentekutt på mellom 50 og 75 basispunkter, i følge Fed. Markedet vil også følge nøye med hvorvidt Fed signaliserer en holdning til ytterligere lettelser. I tillegg til rentemøtet kommer det en rekke andre viktig makrodata denne uken. Høydepunktene blir trolig den amerikanske ISM på mandag og arbeidsmarkedsrapporten på fredag. USA: Handelsbalanse, totalt og overfor henholdsvis OPEC og Kina Analytikere: Elisabeth Holvik Sjeføkonom +47 95 12 64 61 elisabeth.holvik@argosec.no Christian Frengstad Bjerknes Finansanalytiker +47 97 04 09 63 christian.bjerknes@argosec.no Kim Evjenth Analysesjef +47 24 14 74 29 kim.evjenth@argosec.no www.argosec.no Kilde: Ecowin, Argo Securities Se viktige opplysninger på siste side.

USA klar til å trykke mer penger Som vi har skrevet om i flere rapporter så venter vi at Fed neste uke vil starte med en andre runde av kvantitative lettelser (Q2) og annonsere at de vil øke pengemengden ved å kjøpe statsobligasjoner. Når Fed kjøper statsobligasjoner øker pengemengden tilsvarende det beløpet det ble kjøpt for, og tankegangen er at de nye pengene skal lånes ut til folk og bedrifter og dermed skape økt aktivitet. Samtidig vil renten på lange statsobligasjoner falle ettersom prisen vil bli presset opp av den nye kjøperen. Spørsmålet er om nye kvantitative lettelser vil bidra til økt vekst og sysselsetning. Ser en på handelsbalansen så har den forverret seg kraftig de siste månedene, etter en periode med bedring under den verste perioden av finanskrisen. Importandelen av privatkonsumet i USA har steget gradvis de siste årene til om lag 16%. Det vil si at i større grad importerer USA varer fra andre land, og særlig fra OPEC land og fra Kina. Problemet for USA er at kvantitative lettelser risikerer å lekke ut til andre land i form av import av varer og tjenester. USA smitter andre land De kvantitative lettelsene kan derfor gi begrenset effekt i form av økt sysselsetning i USA, og desto mer penger vil gå i sirkel via utenlandske sentralbanker og Sovereign Wealth Funds tilbake til investeringer i finansmarkedene. Jo mer penger som blir trykket i USA jo mer USD blir det i sirkulasjon verden over. Dermed vil de globale ubalansene med store driftsoverskudd i Kina og oljeproduserende land øke samtidig som underskuddet i USA øker. Det underliggende problemet for USA er at USD fortsatt er den dominerende reservevaluta, noe som gjør at om USA trykker penger så kan sentralbanker kjøpe opp USD for på den måten å motvirke at USD svekker seg. Dette reduserer effekten av å øke pengemengden. Normalt skulle USD svekkes for at USA kunne få redusert sitt handelsunderskudd. Dette er det imidlertid svært liten interesse for blant andre land siden det vil innebære at deres eksport vil reduseres og arbeidsledigheten øke. For å forstå hvordan Feds kvantitative lettelser vil virke må vi ta ett skritt tilbake og se på verdens valutasamarbeid siden krigen. Bretton Woods 1 Bretton Woods systemet ble dannet i 1944 som en viktig brikke i USAs ambisiøse plan for hvordan verden skulle se ut etter andre verdenskrig. Tanken var at en skulle oppmuntre til fri handel mellom land med regulerte valutakurser. Samhandel og at land ble enige om felles kjøreregler ble sett på som det viktigste middel for å oppnå fred. Erfaringene med 30 tallet var at handel mellom land ble kraftig redusert som følge av devalueringer og handelsrestriksjoner for å beskytte egen industri og arbeidsplasser. Målet med Bretton Woods avtalen var nok også egoistisk motivert fra amerikansk side ved at de ønsket å utvide sine eksportmarkeder og få økt politisk innflytelse. Fri handel krevde at en unngikk usikkerhet rundt valutakursvekslinger. USD ble knyttet til gull og andre lands valuta ble knyttet til USD slik at USD ble en reservevaluta. Under en gullstandard ville globale ubalanser justeres automatisk ved at et land med underskudd på driftsbalansen vil øke gullbeholdningen og dermed redusere pengemengden. Fall i etterspørsel ville dempe importen og innenlandske priser slik at prisen på eksportvarer faller noe som vil øke etterspørselen fra andre land (intern devaluering). Med USD som reservevaluta svekket en mekanismen for å balansere utenrikshandelen. Keynes, som ledet den britiske delegasjonen under Bretton Woods forhandlingene fremmet forslag om en verdensreservevaluta administrert av en global sentralbank. Både land med over og underskudd på driftsbalansen ville i et slikt regime bli pålagt å endre kurs for over tid ha balanse i utenrikshandelen. Dette ble nedstemt av USA som fikk gjennom et system med kvoter og reserver deponert i IMF, og at det var kun land med underskudd på driftsbalansen som ville ble oppfordret til å endre politikk. Land som hadde underskudd på driftsbalansen måtte låne i henhold til de reservene de hadde i det nyopprettede IMF. Lånene skulle tilbakebetales innen 5 år og IMF skulle sette opp regler og overvåking for å hindre at land bygget opp for store lån. For å bygge opp nye markeder for amerikansk eksport etablerte USA store hjelpeprogrammer for å bygge opp Europa og Japan etter krigen. USA godtok også fri import av varer fra Europa og Japan, og at Japan og Europa hadde importbeskyttelse mot varer fra USA. USA overtok rollen som en slags verdenspoliti som tok byrden med å bidra til at andre land bygde seg opp ved hjelp av kapitaleksport fra USA og fri tilgang til USAs markeder. Gevinsten for USA var at de kunne ta en stor rolle globalt og finansiere ekspansiv politikk Side 2 av 16 1. november 2010

ved å trykke penger. Bretton Woods avtalen muliggjorde en samhandling mellom USA og Europa/Japan som over tid vokste til store ubalanser i utenrikshandelen uten at det fantes mekanismer for å balanserer disse. Svakheten i Bretton Woods avtalen viste seg gradvis ettersom USAs store driftsbalanseoverskudd under og etter krigen snudde til underskudd som følge av politiske ambisjoner i form av kriger og dyre velferdsreformer. Budsjettunderskudd og høy inflasjon preget USA. På begynnelsen av 1970 hadde USAs gullbeholdning blitt redusert til 22%, noe som kan tolkes som utlendingers mistillit til at USA ville greie å kutte budsjettunderskuddet og balansere utenrikshandelen. President Nixon annonserte 15. august 1971 at vekslingskursen mellom USD og gull var brutt, en defacto devaluering av USD og en overgang til mer fleksible valutakurser. I perioden fra 1970 tallet har valutaer blitt gradvis mer fritt flytende og en har mistet ankeret for penger som gullet representerte. I stedet er ankeret i form av gull byttet ut med statsgjeld. Når Fed i dag øker pengemengden gjør den det ved å kjøpe amerikansk statsgjeld. Gradvis har også de fleste land innført et direkte inflasjonsmål med tilhørende fritt flytende valutakurs. Hovedunntaket er Kina som har fast kurs mot USD. Bretton Woods 2 Bretton Woods 1 kan sees på som et system for internasjonal finans der USA var kjernen som kontrollerte valutaen og periferien var Europa og Japan som vokste raskt ved hjelp av eksport og en konstant undervaluert valutakurs. Siden har periferien utviklet seg og i dag har en fått en ny periferi i Kina mens kjernen fortsatt er USA. Fortsatt er USD reservevaluta og periferien Kina har fast og undervurdert valutakurs mot USD. Kina får fri tilgang til markedene i USA mens de selv kan opprettholde importrestriksjoner og manipulert valutakurs. Resultatet er at USA får et vedvarende og økende driftsbalanseunderskudd mens periferien eksporterer varer og i andre omgang kapital til USA som dermed kan opprettholde stadig større driftsbalanseunderskudd. Noen kaller dette Bretton Woods 2 altså en underforstått avtale om at Kina holer fast kurs mot USA. Målet for USA har trolig vært at Kina skal bli et stort marked for amerikanske varer. Dette ser ikke ut til å bli en realitet, og USA ønsker nå tydeligvis en justering av den uformelle avtalen som har eksistert de siste årene. Representantenes hus i USA har stemt for en lov som åpner for toll på amerikanske varer. Kina fyller tydelig rollen som en felles ytre fiende i valgkampen i USA. Hva kommer til å skje når Fed på ny trykker penger? Som vi har skrevet om tidligere så er et viktig strukturskift i USA at omløpshastigheten for penger har falt tilbake til gamle nivåer. Dette gjør at pengepolitikken ikke virker like kraftig som tidligere, og at mye av de pengene som Fed nå vil tilføre markedet vil ende opp som bankers innskudd i sentralbanken eller i utlandet. Dette fordi ny regulering av banker har redusert bankers utlånsvilje og evne. I tillegg har høy arbeidsledighet og usikkerhet om fremtiden gjort at både folk og bedrifter ikke ønsker å øke gjeldsgraden. Så lenge omløpshastigheten er lav er det mindre farlig å øke pengemengden. I tillegg vil en del av den økte pengemengden vil gå til å betale for kinesiske og andre lands varer. Dermed eksporteres USD til Kina m.fl, som deretter må investere dem i utlandet for å unngå en styrkelse av valutakursen. Land etter land merker problemene med de enorme mengdene med penger som driver rundt i verdens finansmarkeder på jakt etter avkastning. En del emerging markets land har innført restriksjoner på utenlandske investorers plasseringer i landene og flere land vurderer å gjøre det samme, sist ut er Sør- Korea. Andre som Japan og Sveits forsøker å stagge valutakursstyrkelsen ved å intervenere uten hell. En løsning som har blitt lansert vil være innføre et alternativ til USD som reservevaluta, men dette er høyst risikabelt siden alle sentralbanker sitter med store mengder USD og vil være forsiktige med i undergrave verdien av USD. USA kom med et konkret forslaget på forrige G20 møte om at både land med driftsbalanseoverskudd og land med underskudd må justere politikk for over tid å balansere utenrikshandelen. Forslaget fra Finansminister Geithner var å sette et tak for over/underskudd på driftsbalansen til for eksempel 4% av BNP. For Kina vil det samlet sett ikke være noe problem, da driftsbalanseoverskuddet totalt kun er rundt 1% av BNP. Ubalansen er først og fremst bilateralt mellom USA og Kina. For Norge og en del andre oljeproduserende land vil det derimot kunne få stor betydning om en slik regel skulle bli innført siden vi i dag har overskudd i størrelsesorden 10-15% av BNP. Vi ville da stå overfor to alternativer; enten å utvinne Side 3 av 16 1. november 2010

olje og gass i et langt lavere tempo eller å bruke mer av oljeinntektene innenlandsk eller delvis innenlandsk ved å hyre inn utenlandske entreprenører eller bygge sykehjem i Spania mm. Vi tror ikke det vil komme noen konkrete tiltak i denne retning på mange år. Tyskland har protestert kraftig mot forslaget fra USA. Uttalelsene fra Sør-Koreas president i forkant av neste G20 møte i Seoul 11 og 12 november taler for at det heller blir en veiledning for land om at de over tid bør balansere utenrikshandelen. Hangler videre Vi tror det mest sannsynlige utviklingen er at det vil bli et stadig større fokus på samarbeid om valuta- og pengepolitikk globalt. USA ønsker at Kina skal dele byrden ved å akseptere en gradvis styrkelse av valutakursen. Ved å sette i gang med nye kvantitative lettelser vil USA kunne presse frem en global løsning ved at land etter land legger press på de to hovedaktørene Kina og USA for å komme til enighet. Inntil det er et sterkt nok press for en slik felles løsning vil vi trolig se en lengre periode der USA vil fortsette å trykke penger fordi det er den eneste måten de har til å fortsette å vokse og betjene de statlige underskuddene med. Samtidig er Kina på kort sikt avhengig av å holde valutakursen rimelig stabil mot USD for å sikre vekst for eksportsektoren og unngå intern sosial uro. Trolig får vi en videreføring av dagens lavrentepress drevet av stadig nye pengepolitiske lettelser fra USA. Systemet vil trolig sprekke på et eller annet tidspunkt i form av et nytt Nixon sjokk, eller en avtale mellom USA og Kina om at Kina godtar en reell styrkelse av valutakursen mot USD. Usikkerheten rundt resultatet av de kvantitative lettelsene vil prege markedet i lang tid, og vi tror usikkerheten rundt valutaspørsmålet vil legge en klar demper på andre lands sentralbankers mulighet til å heve renten fremover. Bretton Woods 3 I Asia ser vi et stadig tettere samarbeid mellom land i den såkalte ASEAN (Fillipinene, Thailand, Indonesia, Malaysia og Singapore) som i år inngikk frihandelsavtale med Kina. Landene i ASEAN har fritt flytende valutakurser og har opplevd en til dels kraftig styrkelse av sine valutakurser mot Kina den siste tiden. ASEAN landene nyter godt av stor import av råvarer og delkomponenter fra Kina, samtidig som Kina på grunn av sin ambisjon om å bli den dominerende makt i regionen kjøper seg goodwill ved å eksportere kapital og kunnskap til landene. ASEAN landene vurderer i økende grad restriksjoner på kapitalinngang til landene og vi ser ikke bort fra at det kan komme forslag om nye former for valutasamarbeid mellom landene og Kina, eller at ASEAN bidrar til å presse Kina til forhandlingsbordet med USA. Driftsbalansen i % av BNP for Norge, Tyskland, USA, UK og Kina Kilde: Ecowinog Argo Secutities Side 4 av 16 1. november 2010

Lave renter lenge i Norge Som ventet utsatte Norges Bank den varslede rentehevingen rundt nyttår og signaliserte heller første renteheving rundt sensommeren. De la stor vekt på usikkerheten globalt og den svakere enn ventede inflasjonen. I tillegg til å nedjustere inflasjonsprognosen la de også stor vekt på at om utsiktene globalt ikke bedrer seg slik som de antar så kan det medføre rentekutt fra Norges Bank neste år. Vi holder fast på vårt syn om at renten mest sannsynlig blir holdt uendret i hele 2011. Norges Bank nedjusterte rentebane Som ventet nedjusterte Norges Bank renteprognosen først og fremst som følge av at inflasjonen de siste månedene har vært langt lavere enn ventet. De peker også på usikkerheten globalt, og de diskuterer årsaken til at de lange rentene er så lave internasjonalt. De velger å ikke ta fullt hensyn til de lave lange rentene ute og sier at de ventet at veksten og rentene vil stige mer enn det som pr i dag er priset inn i markedet. Skulle derimot lavkonjunkturen internasjonalt bli mer langvarig enn det Norges Bank ser for seg så vil det få effekt på rentesettingen i Norge, og de tegner et alternativ scenario som vist under der renten vil bli kuttet tilbake til de rekordlave nivåene fra i fjor. Det kraftige alternativ scenariet viser etter vår mening at Norges Bank er beredt til å bidra med lavere renter skulle veksten i norsk økonomi se ut til å bli smittet i et slikt scenario. Norges Banks alternative scenarier for renten fra pengepolitisk rapport nr 3. 2010 Kilde: Norges Bank Vi tolker den pengepolitiske rapporten som at også Norges Bank nå er bekymret for utsiktene globalt, og at de ser problemet for Norge om veksten ute ble så lav som renteforventningene tilsier. Når det gjelder faren for en særnorsk boligboble ble dette nedtonet av Sjeføkonom i Norges Bank Jon Nicolaisen, på et møte i etterkant av fremleggelsen av rapporten, ved argumentet om at en for sterk kronekurs som følge av særnorske høye renter vil kunne føre til utstrakt opptak av valutalån blant norske husholdninger, noe som kunne skape mye større problemer på litt sikt. Vi tror derfor det vil være svært viktig å følge med på utviklingen internasjonalt for å kunne si hvor rentene også i Norge vil bevege seg i tiden fremover. Side 5 av 16 1. november 2010

Forrige uke Hovedindeksen på Oslo børs steg 1,7% den siste uken og har nå brutt gjennom 400. Denne uken blir det fokus på møtet i USA og utsiktene til nye kvantitative lettelser. Uken var preget av overveiende positive makrosignaler. Oljeprisen er opp fra rundt 82,00-82,50 til 83,20 dollar fatet. Euroen er opp fra 8,08 til 8,18, mens dollaren har steget fra 5,81 til 5,88. Positivt - Norge: I følge SSB sitt konjunkturbarometer melder norske industriledere om en moderat økning i produksjonsvolumet i 3. kvartal. Det ventes ytterligere bedring i 4. kvartal - Norge: Detaljhandelen ekskl. motorvogner vokser med 1,1% i september - Norge: Opinion frobrukertillit stiger fra - USA: Boligsalget viste høyere aktivitet enn ventet. Salget av brukte boliger steg fra 4,12 til 4,53 millioner. Salget av nye boliger steg fra 288.000 til 307.000 men nivået er fortsatt lavt - USA: Conference Board sin forbrukertillit steg fra 48,6 til 50,2 - USA: De ukentlige nye arbeidsledige (initial claims) falt fra 455.000 til 434.00 - USA: Positiv utvikling i amerikanske regionale PMI-indekser - Eurosonen: Ordreinngang i industrien vokser med 5,3% opp fra -1,8% - Storbritannia: BNP vokste med 0,8% i 3. kvartal, mot en forventning på 0,4% Nøytralt - Norge: Stabil og lav registrert arbeidsledighet (Nav) på 2,7% - USA: BNP-veksten i 3. kvartal var som ventet - Tyskland: Forbrukertillit (GfK) uendret og marginalt svakere enn ventet - Japan: Styringsrenten holdes fortsatt på 0 0,1% Negativt - USA: Boligprisindeksen CaseShiller vokste med 1,7% årlig mot ventet 2,4% - USA: Ordreinngang ekskl. transport falt fra 1,9% til -0,8%(ventet 0,4%) - Tyskland: Skuffende detaljhandel -0,2%, mot en forventning på 0,5% - Japan: Lavere detaljhandel, 1,2% mot ventet 3,2%. PMI faller fra 49,5 til 47,2 Side 6 av 16 1. november 2010

Viktige nøkkeltall denne uken Norge På mandag publiserer SSB kreditt- og pengemengdeveksten. Siste Utlånsundersøkelse fra Norges Bank tyder på at vi kan vente omtrent uendret kredittetterspørsel i 4. kvartal. Gitt at trenden med tiltagende gjeldsvekst i bedriftene fortsetter forventer vi oss dermed at den samlede gjeldsveksten fortsetter å stige svakt. På mandag morgen kommer også PMI-indeksen. I løpet av sommeren og senhøstes har den norske PMIindeksen nærmet seg de internasjonale indeksene vi sammenligner oss med. I september lå indeksen på 52,8 tall over 50 indikerer økt aktivitet. AKU-tallene publiseres på torsdag. Arbeidsledigheten var sist 3,3 prosent og det ventes omtrent uendret ledighet. Uken avsluttes med tall industriproduksjonen og ordreinngang på fredag. Industriproduksjonen falt overraskende mye i august, men det er ventet at veksten vil være tilbake i september. Også ordreinngangen forventes å stige videre. Internasjonalt Rentemøter i Fed, ECB, Japan og Bank of England I tillegg til rentemøtet i Federal Reserve inneholder kommende uke også rentemøte i både England og Eurosonen. Også i disse rentemøtene vil markedet følge med på signaler om kvantitative lettelser. Trichet og ECB har så langt ikke gitt noen signaler om at Eurosonen har behov for kvantitative lettelser, men derimot hevdet at gjeninnhentingen fortsatt går sin gang. England på sin side er nok mye nærmere å komme med nye runder med kvantitative lettelser, men sterke BNP tall som ble presentert i forrige uke dempet noe av bekymringen. Japan fremskyndet sitt rentemøte til dagen etter Fed møtet, noe som tyder på at også de vil annonsere kvantitative lettelser for å dempe presset på valutakursen. Aktiviteten stiger, men fortsatt meget lav i det amerikanske boligmarkedet På fredag kommer det nye tall på avtalte boligsalg i USA. Etter at skattekreditten for kjøp av bolig løp ut 30. april falt aktiviteten naturligvis kraftig de påfølgende månendene. Aktiviteten er fortsatt lav, men i juli og august var det igjen økt aktivitet. Det er ventet at denne trenden har fortsatt i september og at antall avtalte boligsalg steg med 3,0 prosent. Nivået er allikevel langt lavere enn i forkant av at skattekreditten opphørte. Den amerikanske ISM-indeksen og PMI-indekser fra Kina, Storbritannia og Norge I tillegg til arbeidsmarkedet og rentemøtet i Fed vil det også bli fokus på ISM-indeksene som publiserers denne uken. Som grafen til venstre viser er fortsatt PMI-indeksene på et høyt nivå. ISM hatt en høy korrelasjon med BNP-veksten. Det har gjort ISM til god ledende indikator ettersom den er tidlig tilgjengelig (første fredag i påfølgende måned). Den viktigste PMI-indeksen er den amerikanske ISM-indeksen. Indeksen er fortsatt på et relativt høyt nivå historisk sett. Og basert på forskning fra USA tilsier dagens ISM en BNPvekst i underkant av 4 prosent. Dersom man gjør et enkelt anslag ut i fra grafen nedenfor, så ser det ut som om BNP-veksten vil ligge omkring 3 prosent. Altså indikerer ISM fortsatt en vekst som ligger godt over hva konsensus i markedet forventer. I forkant av mandagens ISM har vi sett flere av de regionale PMI indeksene har vært overraskende sterke. Dette er imidlertid ingen garanti for at også den nasjonale ISM indeksen overrasker positivt. Tidligere har korrelasjonen mellom ISM-indeksen og de regionale PMI-indeksene i USA vært høy, men det siste året ser vi at denne har blitt markant lavere. Dette er illustrert i grafen til høyre. Side 7 av 16 1. november 2010

BNP-veksten har høy korrelajson med ISM. Korrelasjonen mellom de regioanle PMI-indeksene og ISM har vært svak i år prosent 6 4 2 0-2 -4-6 65 60 55 50 45 40 35 30 25 mar. 00 sep. 00 mar. 01 sep. 01 mar. 02 sep. 02 mar. 03 sep. 03 mar. 04 sep. 04 mar. 05 sep. 05 mar. 06 sep. 06 mar. 07 sep. 07 mar. 08 sep. 08 mar. 09 sep. 09 mar. 10 sep. 10 12-månedersvekst i BNP ISM industrien (høyre akse) Kilde: Argo Securities, Bloomberg Et annet poeng som er viktig på mandag er at en overraskende sterk ISM kan skremme markedet da det i ytterste konsekvens kan påvirke størrelsen og omfanget av de ventede kvantitative lettelsene på Fed sitt rentemøte på onsdag. USA Jobless recovery? Til tross for at gjeninnhentingen etter finanskrisen har pågått en stund er arbeidsledigheten fortsatt høy i USA. Forrige arbeidsmarkedsrapport viste en ledighet på 9,6 prosent, noe som betyr at ledigheten har falt kun 0,5 prosentpoeng siden toppnoteringen for et år siden. Det har fått flere til å ta i bruk uttrykket jobless recovery. I forkant av fredagens arbeidsmarkedsrapport ser vi derfor nærmere på tilstanden i det amerikanske arbeidsmarkedet. Arbeidsmarkedet er en laggende indikator som snur etter at realøkonomien har snudd. Først må optimismen/forbrukertilliten stige, det vil føre til økt etterspørsel og dermed økt press på selskapene/sysselsetterne. Selskapene vil da øke arbeidsmengden på sine ansatte (weekly hours), deretter vil de øke bruken av midleritidig ansatte (temporary employees) før de begynner å øke sysselsettingen (Nonfarm employment). Da sysselsettingen når et robust nivå vil det føre til at arbeidsledigheten begynner å falle. For å se en robust bedring i arbeidsmarkedet må sysselsettingen vokse med minst 100.000 i måneden for å holde tritt med økningen i arbeidsstyrken. Økt Høyere Økt arbeidsuke & Økt Lavere optimisime etterspørsel midlertidig ansatte sysselsetting arbeidsledighet Tidligere har de amerikanske konsumentene vært kjent for å være optimistiske, men etter finanskrisen har ikke forbrukertilliten kommet tilbake til de nivåene vi har sett tidligere. I den første fasen etter finanskrisen Side 8 av 16 1. november 2010

ble den økonomiske gjeninnhentingen drevet av lageroppbygging og ekspansiv pengepolitikk. Det var ventet at forbrukerne, som utgjør om lag 70 prosent av den økonomiske aktiviteten i USA, vil føre gjeninnhentingen videre. Det har bare til dels vært tilfellet. I stedet har vi sett at spareraten har skutt i været. Den økte spareraten har forbedret amerikanske husholdningers balanser. Det er først og fremst endringen i spareraten som påvirker konsumet og ikke nivået. Det er allikevel ikke sikkert at spareraten vil virke positivt på konsumet, da den kan stige enda mer. Korrigert for dagens lave lønn- og formuesvekst ligger faktisk spareraten gankse lavt, det kan bety at vi må vente ennå en stund før konsumet vil gi et solid bidrag til gjeninnhentingen i realøkonomien. Conference Board forbrukertillit er fortsatt lav og spareraten er høy 160 140 120 100 80 60 40 20 0 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 mai. 87 mar. 88 jan. 89 nov. 89 sep. 90 jul. 91 mai. 92 mar. 93 jan. 94 nov. 94 sep. 95 jul. 96 mai. 97 mar. 98 jan. 99 nov. 99 sep. 00 jul. 01 mai. 02 mar. 03 jan. 04 nov. 04 sep. 05 jul. 06 mai. 07 mar. 08 jan. 09 nov. 09 sep. 10 jan. 00 jun. 00 nov. 00 apr. 01 sep. 01 feb. 02 jul. 02 des. 02 mai. 03 okt. 03 mar. 04 aug. 04 jan. 05 jun. 05 nov. 05 apr. 06 sep. 06 feb. 07 jul. 07 des. 07 mai. 08 okt. 08 mar. 09 aug. 09 jan. 10 jun. 10 Conference Board forbrukertillit Sparerate Kilde: Argo Securities, Bloomberg I følge National Bureau of Economic Research (NBER) startet den amerikanske resesjonen i desember 2007 og den varte helt til juni 2009. Det er den lengste resesjonen etter andre verdenskrig. Tidligere så har det i gjennomsnitt tatt fire måneder fra resesjonens slutt til arbeidsledigheten har nådd toppen det stemmer meget godt med det vi ser i dag. Arbeidsledigheten nådde et toppunkt på 10,1 prosent i oktober 2009, nøyaktig fire måneder etter at NBER anslår at økonomien gikk ut av resesjon. Sysselsettingen har derimot historisk brukt i overkant av et år etter resesjonens slutt på å nå tidligere nivåer. Det skulle tilsi at vi nå skulle ha en robust økning i sysselsettingen. Så langt har ikke veksten i sysselsettingen vært stabil nok til at ledigheten har falt nevneverdig. Dette er imidlertid ikke noe nytt dersom man ser på grafen under ser vi at dette også var tilfellet ved de to foregående resesjonene, som også er når en startet å snakke om jobless recovery. Arbeidsledigheten toppet ut mye senere da enn hva tilfellet ser ut til å være denne gang. Jobless recovery eller kanskje bare historien som gjentar seg selv Kilde: Argo Securities, NBER & Bloomberg Side 9 av 16 1. november 2010

Det er også viktig å minne om at det avgjørende for konsumet er ikke hvorvidt det er 10 eller 8 prosent arbeidsledighet, men derimot etterspørselen til de drøye 90 prosentene som har jobb. Dersom de ikke frykter for jobbene sine og er optimistiske i forhold til fremtiden vil de øke etterspørselen noe som igjen bidrar til å skape behov for nye jobber. Utvikling lengde på arbeidsuke og ledigheten. Grafen til høyre viser sysselsettingen i privat sektor 35 12 Timer per uke 34,8 34,6 34,4 34,2 34 33,8 33,6 33,4 33,2 10 8 6 4 2 Prosnet 33 0 apr. 06 aug. 06 des. 06 apr. 07 aug. 07 des. 07 apr. 08 aug. 08 des. 08 apr. 09 aug. 09 des. 09 apr. 10 Gjennomsnittlig arbeidsuke arbeidsledighetsrate Kilde: Argo Securities, Bloomberg For å oppsummere så virker det som om utviklingen i arbeidsmarkedet ikke avviker i alt for stor grad fra utviklingen i etterkant av tidligere resesjoner. Likevel ser vi også enkelte faresignaler. Spesielt bør man se en vekst i inntektene slik at man får en formueseffekt, dette kan også oppnås gjennom høyere boligpriser og tildels gjennom et stigende aksjemarked. Dersom dette ikke skjer kan vi risikere at spareraten stiger videre noe som vil ha en negativ påvirkning på etterspørselen. Budsjettkuttene i offentlig sektor vil også ha en negativ påvirkning på arbeidsmarkedet, da budsjettkuttene vil medføre en del oppsigelser. Ikke minst kan usikkerheten som rår med hensyn til det globale bildet og særlig det negative fokuset på USAs store statsgjeld og negative handelsbalanse bidra til en videre angst-sparing. På tross av dette er det som nevnt over, også positive signaler i arbeidsmarkedet som muliggjør en videre gjeninnhenting. Side 10 av 16 1. november 2010

Neste ukes makrokalendere Makrokalender Norge Day Region Time Indicator Previous Forecast Mon NO 09.00 PMI, okotber 52,8 53,0 1/11 10.00 Kredittindikatoren K2, september 5,1 % 5,3 % 10.00 Pengemengden M2, september 4,3 % 11.00 Boligpriser NEF/ECON år/år 6,8 % Wed NO 10.00 AKU arbeidsledighet, august 3,3 % 3,4 % 3/11 Fri NO 10.00 Industriproduksjon, september -2,0 % 0,7 % 5/11 10.00 Ordreinngang, 3. kvartal 33,0 % Makrokalender internasjonalt Day Region Time Indicator Previous Forecast Mon China 02.00 PMI Manufacturing, October 53.8 53.8 1/11 Swe 08.30 PMI Manufacturing, October 63.3 61.3 US 13.30 Personal Income (MoM), September 0.5% 0.3% 13.30 Personal Spending (MoM), September 0.4% 0.4% 15.00 PMI Manufacturing (ISM), October 54.4 54.0 15.00 Construction Spending (MoM), September 0.4% -0.5% Tue EMU 10.00 PMI Manufacturing, October 53,7 54,1 2/11 Wed US 13.15 ADP Employment Change, October -39.000 20.000 3/11 15.00 ISM Non-Manufacturing, October 53.2 53.5 19.15 FOMC: Monetary Policy Decision 0.25% 0.25% 22.00 Domestic Vehicle Sales (Annualized), October 8.82m 8.95m Thu UK 13.00 BOE: Monetary Policy Decision 0.50% 0.50% 4/11 US 13.30 Nonfarm Productivity, Q3-1.8% 0.8% 13.30 Initial Jobless Claims, October 30 434.000 n/a 13.45 ECB: Monetary Policy Decision 1.00% 1.00% Fri US 13.30 Change in Nonfarm Payrolls, October -95.000 60.000 5/11 13.30 Change in Private Payrolls, October 64.000 80.000 13.30 Unemployment Rate, October 9,6% 9,6% 15.00 Pending Home Sales (MoM), September 4.3% 3.0% Kilde: Bloomberg, Erik Penser Bankaktiebolag, Argo Securities Alle tider er norsk tid. Kilder for anslag: Bloomberg Side 11 av 16 1. november 2010

Prognoser Norge - Økonomiske indikatorer 2008-2012E (%) Estimater 2008 2009 2010E 2011E 2012E BNP 2,0-1,4 0,8 2,0 2,3 BNP for Fastlands-Norge 2,4-1,4 1,8 3,0 3,0 Årlig lønnsvekst 6,0 4,2 3,5 3,8 4,5 KPI 3,8 2,1 2,3 1,3 2,0 KPI-JAE 2,6 2,6 1,5 1,3 2,0 AKU-ledighet 2,6 3,2 3,5 3,5 3,3 Registrert ledighet (nav) 1,7 2,7 2,8 2,8 2,5 Styringsrente ved årsslutt 4,75 1,50 2,00 2,25 3,25 3 måneder NIBOR-påslag basispunkter 31.12 78,0 68,0 60,0 40,0 35,0 Importveid valutakurs (I-44) indeksverdi 90,8 93,8 90,3 90,8 90,5 Kilde: Norges Bank & Argo Securities Internasjonale - Økonomiske indikatorer 2008-2012E (%) Estimater BNP 2008 2009 2010 2011 2012 USA 0,0-2,6 2,6 2,3 3,0 Eurosonen 0,5-4,1 1,7 1,5 1,8 Tyskland 1,0-4,7 3,3 2,0 2,0 Sverige -0,2-4,4 1,2 2,5 3,0 Japan -1,2-5,2 2,8 1,5 2,0 Kina 9,6 9,1 10,5 9,6 9,5 India 6,4 5,7 9,7 8,4 8,0 Inflasjon 2008 2009 2010E 2011E 2012E USA 3,8-0,3 1,4 0,9 1,2 Eurosonen 3,3 0,3 1,6 1,5 1,5 Tyskland 2,8 0,2 1,3 1,4 1,4 Japan 1,4-1,4-1,0-0,3 0,2 Kina 5,9-0,7 3,5 2,7 2,0 Arbeidsledighet 2008 2009 2010E 2011E 2012E USA 5,8 9,3 9,7 9,6 8,8 Eurosonen 7,6 9,4 10,1 10,0 9,7 Tyskland 7,3 7,5 7,1 7,1 7,0 Japan 4,0 5,1 5,1 5,0 4,7 Kina 4,2 4,3 4,1 4,0 4,0 Styringsrente ved årets slutt 2008 2009 2010E 2011E 2012E USA 0-0,25 0-0,25 0-0,25 0-0,25 0,75 Eurosonen 2,50 1,00 1,00 1,00 1,00 Valutakurs mot NOK ved årets slutt 2008 2009 2010E 2011E 2012E US dollar 6,97 5,78 5,7 5,5 5,9 Euro 9,72 8,3 8 7,8 7,6 Britisk Pund 10,17 9,37 9,1 9 9,4 Kilde: IMF & Argo Securities Side 12 av 16 1. november 2010

Rentemarkedet Norge NIBOR renter, nivå og endring Norge swaprenter, nivå og endring 3,5 0,6 6,00 0,25 Percent 3 2,5 2 1,5 1 0,5 2,34-0,01 2,41-0,01 2,49 2,54 2,56-0,08-0,02-0,06 2,66-0,05 2,76-0,09 2,91-0,09 0,4 0,2-1E-15-0,2-0,4 Change Percent 5,00 4,00 3,00 2,00 1,00 2,59-0,10 2,91-0,10 3,09 3,29-0,10-0,08 3,46 3,61 3,75 3,86 3,95 4,04-0,07-0,06-0,03-0,02-0,02-0,01 0,20 0,15 0,10 0,05 0,00-0,05-0,10-0,15-0,20 Change 0 1M 2M 3M 4M 5M 6M 9M 12M -0,6-1 2 3 4 5 6 7 8 9 10-0,25 Forrige ukes endring Fredag, kl. 12:00 Forrige ukes endring Close, fredag Swaprenter Norge, Euro, USA, endring 3M FRA-renter 0,2 6 0,80 0,15 5 0,60 Change 0,1 0,05 0-0,05-0,1-0,15 0,08 0,03 0,03 0,03 0,02 3 år -0,02 5 år -0,01 10 år -0,07-0,1 Percent 4 3 2 1 2,47 2,47 2,52 2,61-0,06-0,09-0,12-0,13 2,75-0,12 2,89-0,12 0,40 0,20 0,00-0,20-0,40-0,60 Change -0,2 0 jun.10 sep.10 des.10 mar.11 jun.11 sep.11-0,80 NOK EUR USD Forrige ukes endring Close, fredag 10 års statsobligasjonsrenter Norge 2 og 10 års swaprente og spread Norge 2 og 10 års statsobligasjonsrente 10 års statsobligasjonsrentespread og EUR/NOK Kilde: Argo Securities, FactSet og Reuters Ecowin Side 13 av 16 1. november 2010

Valutakurser Euro/NOK USD/NOK Euro/USD SEK/NOK Kilde: Reuters EcoWin Aksjemarkeder Oslo Børs USA og Europa Kilde: Reuters Ecowin Side 14 av 16 1. november 2010

Råvarer Olje, Brent Blend Gull Kobber Metallpriser og fraktrater Kilde: Reuters EcoWin Mål på risiko VIX indeks for aksjevolatilitet S&P500 TED spread; spread mellom 3m interbank rente og 3m statssertifikatsrente Kilde: Reuters EcoWin Side 15 av 16 1. november 2010

IMPORTANT DISCLOSURES Analyst disclosures Shares held by the analyst(s) and/or close associate in the Company/companies herein: 0 Other material interest (if any): None This report has not been presented to the Company/companies before publication. Argo Securities interests and the Company/Companies herein For important disclosures relating to the companies in this document, please refer to the latest report on each company, available on the Argo Securities equity research website (login required): http://www.argosec.no Supervisory authorities The lead analyst (see front page) is employed by Argo Securities, which is legally responsible for this report and is regulated by: The Financial Supervisory Authority of Norway (Kredittilsynet). Argo Securities operates a system of Chinese Walls in order to control the flow of information within the firm; the Research Department is part of this system. The Research Analysts of Argo Securities receive salary, and are members of the Argo Securities bonus pool. Analysts do not receive remuneration linked to the performance of their recommendations. Furthermore their remuneration is not linked to specific Investment Banking projects. Argo Securities Research Department Recommendation definition Our recommendations are based on a twelve-month horizon, and on absolute performance. We apply a three-stage recommendation structure where Buy indicates an expected annualised return of greater than +15%; Neutral, from 0% to +15%; Reduce, less than 0%. Current recommendations of the Research Department: (refers to recommendations published prior to this report) Argo Securities Percent Buy 36% Neutral 27% Reduce 36% Total 100% SRO Equivalent Percent Buy 36% Hold 27% Sell 36% Total 100% Generally, investments in financial instruments involve risks. For specific risks related to our various recommendations, please see the latest relevant reports. The target prices on companies in the Argo Securities Research universe reflect the subjective view of the analyst about the absolute price that shares should trade at, within our twelve-month recommendation horizon. The target price is based on an absolute valuation approach, which is detailed in our research reports. The target price can differ from the absolute valuation, in accordance with the analyst's subjective view on the trading or cyclical patterns for a particular stock, or a possible discount/premium to reflect factors such as market capitalisation, ownership structure and/or changes in the same, and company-specific issues. Standard research disclaimer This report or summary has been prepared by Argo Securities from information obtained from different sources not all of which are controlled by Argo Securities. Such information is believed to be reliable, and although it has not been independently verified Argo Securities has taken all reasonable care to ensure that the information is true and not misleading. Notwithstanding such reasonable efforts, Argo Securities can not guarantee that the information contained in this report or summary is accurate or complete, and Argo Securities assumes no obligation for, and makes no representations with respect to, the accuracy or completeness of the information contained in this report or summary. Argo Securities assumes no obligation to update the information contained in this report or summary to the extent that it is subsequently determined to be false or inaccurate. The analyst(s) who prepared this report or summary certify that: (1) the views expressed accurately reflect the analysts personal views about any and all of the subject securities or issuers; and (2) no part of the research analysts compensation was, is, or will be, directly or indirectly, related to the specific recommendations or views expressed in this report or summary. This report or summary is provided for informational purposes only and under no circumstances is it to be used or considered as an offer to sell, or a solicitation of any offer to buy any securities. This report or summary is prepared for general circulation and general information only. It does not have regard to the specific investment objectives, financial situation or the particular needs of any person who may receive this report or summary. Investors should seek financial advice regarding the appropriateness of investing in any securities or investment strategies discussed or recommended in this report or summary and should understand that statements regarding future prospects may not be realized. Argo Securities may have positions or other interests in the securities that are directly or indirectly subject to this publication. Further information on the securities referred to herein may be obtained from Argo Securities. Performance in the past is not a guide to future performance. Argo Securities accepts no liability whatsoever for any direct or consequential loss arising from the use of this publication or its contents. Investors in the US should be aware that investing in non-us securities involves certain risks. The securities of non-us issuers may not be registered with, or subject to, the current informational reporting and audit standards of the US Securities and Exchange Commission. ) for, or solicit investment banking or other business from, companies mentioned in this publication for investment banking services in the next three months. Argo Securities Olav V's gate 5, Boks 1398 Vika 0114 Oslo, Norway tel: +47 24 14 74 00 Side 16 av 16 1. november 2010