Kapitalmarkeder og realøkonomi et finansteoretisk ståsted 27. oktober 2011

Transkript

1 Kapitalmarkeder og realøkonomi et finansteoretisk ståsted 27. oktober 2011 Prof. Thore Johnsen Norges Handelshøyskole 1 Disposisjon Hvordan korrelerer kapitalmarkedene med utviklingen i realøkonomien Hensyn til kjøpekraftsikring i aktivaallokeringen Allokering mellom hjemmemarked og globale markeder, herunder vurdering om valutaeksponering Betydningen av effisiente markeder 2

2 30. september oktober Verdsettelse for «dummies»: Tolke store prisendringer P 0 = NNV Vekstmuligheter E* k + PVGO (IRR Vekst > k ) Statisk + Merverdi Vekst P E* P Bok = = 1 k R* k + + PVGO E* PVGO Bok Oslo Børs! P/B Oslo Børs falt ca 45 % høsten permanent tap: R* falt ca. 30 % - kompensert tap: k økt med ca. 20 % 4

3 Statisk prising Oslo Børs Large Cap nov vs aug 2008 OSE Large Caps vs ROE-estimate for REC 5 Observed P/B Hydro Orkla Stb Thon RCL Aker Solutions Yara Seadrill Frontline Statoil (7,8 / 13,3) Avg LC (2,0) Telenor Krav 11,9% = 4,9% + 1,5 4,5% DnB Nor Corr = 0.81 Aug 08: RF 4,9 % MP 4,5 % Krav 11,9% 0 2,5 0,0 1,0 2,0 3,0 4,0 5,0 Static P/B (R08* / 11.9%) OSE Large Caps vs ROE-estimate for ,0 Frontline (3,3 / 0,9) REC Statoil Observed P/B 1,5 Seadrill Avg LC (1,2) Aker Solutions 1,0 Yara Thon Orkla Telenor Hydro 0,5 RCL DnB Nor Krav 14,5% = 3,8% + 1,5 7% Stb Corr = 0.40 Norske Skog 0,0 0,0 0,5 1,0 1,5 2,0 2,5 Static P/B (R09* / 14.5%) Nov 08: RF 3,8 % MP 7 % Krav 14,5% 5 Aksjer, obligasjoner og BNP-vekst Norge (deflatert, log) ,6Aksjer + 0,40Obligasjoner = 3,2 % BNP-vekst > % 6,5 % -BNP: 2,4 % -Rente:3,8%

4 Aksjer, obligasjoner og BNP-vekst Norge / US (deflatert, log) NORGE: 0,6Aksjer + 0,40Obligasjoner = 3,2 % BNP-vekst > % 6,5 % -BNP: 2,4 % -Rente:3,8% USA: 0,6Aksjer + 0,40Obligasjoner = 4,5 % >> BNP-vekst 6,5 % 7 % -BNP: 2,7 % -Rente:1,8% Disposisjon Hvordan korrelerer kapitalmarkedene med utviklingen i realøkonomien Hensyn til kjøpekraftsikring i aktivaallokeringen Allokering mellom hjemmemarked og globale markeder 8

5 Historiske realavkastningstall Norge & USA Stor forskjell mellom aksjer og obligasjoner historisk inflasjonsrisiko for obligasjoner Stor forskjell mellom Norge og USA for aksjer både risikopremier og risiko norsk risiko- og avkastningsøkning etter oljen Liten forskjell for statsobligasjoner Høy norsk realrente: 2 % vs 1 % USA (aritm.) Ingen meravkastning norske obligasjoner USA: i den korte enden (T <= 2 3 år) 9 Aksjerisiko: Norge vs USA (verden) Årlig realavkastning 100 % 75 % 50 % 25 % 0 % -25 % -50 % Snitt + 1,65Std Snitt - 1,65Std Std 14 % år: Snitt: 6,8 % Stdavvik: 22 % Std 34 % % -75 % % NORGE Årlig realavkastning USA 100 % 75 % 50 % 25 % 0 % Std 20 % 110 år: Std 19 % Snitt: 8,2 % Stdavvik: 20 % Snitt + 1,65Std % USA -25 % 07 Snitt - 1,65Std -50 % % -75 %

6 15-års realavkastning (geom) Norge / USA : obligasjoner tapte stort NORGE USA 11 Langsiktig norsk obligasjonsavkastning (15 år) (Årlig rullering m/fast durasjon 7 12 år; ) Historisk rente dominerer Rente 15 år tidligere Avkastning 15 år geom. Rente 15 år snitt I dag: 5-åring = 1,9 % 10-åring = 2,4 %

7 Konjunkturelle risikopremier USA 40 Risikopremier konjunkturelt USA ,7 Risikopremie rel. Tbills (% år) , ,6-20 5,3-22,4 4,8 Aksjer (snitt premie: 6,4 6,4 %) %) 10,4 2,4 7,0 Statsobl. 0,3 (snitt premie 1,1 %) 7,0-2,2-30 Resesjon 1 Ekspansjon 5 TOPP BUNN TOPP Obligasjoner er nyttig i krisetider! 13 Kreditt vs aksjer/obligasjoner HY-obligasjoner ødelegger obligasjonenes risikodempning Sykliske kreditt- og aksje-premier Aksje- & kredittpremie (% annualisert) 30 2,2 0-1,6-14,6 Stat (1,1%) 5,3 3,2-12,0 39,7 S&P (6,4%) 24,5 10,7 4,8 HY Corp (2,4%) IG Corp (1,5%) -22,4-30 Resesjon 1 år Ekspansion 5 TOPP BUNN TOPP 14

8 Norge siste 112 år: 40 % aksjer (realavk., geometrisk) Betydelig risikogevinst v/rebalansering Vektet forventet vekst: 2,8 % Risikogevinst: 0,6 % (Korr. 0,25 aksjer & obligasjoner / årlig rebalansering) > ,2 % > ,3 % 8,4 % 6,3 % (7,2 % 4,6 %) 6,6 % 4,8 % Korr: 0,21 / -0,29 15 Oljefondet siste 112 år: Aksjer (ville ha) reddet oss! Realavkastning; virkelig fra 1998 og simulert før (DMS) Vektet forventet vekst: 4,1 % Risikogevinst: 0,3 % (Korr. 0,40 aksjer & obligasjoner / årlig rebalansering) > ,2 % > ,9 % 6,8 % 3,2 % (6,4 % 2,6 %) 5,2 % 3,5 % Korr: 0,35 / 0,04 16

9 Disposisjon Hvordan korrelerer kapitalmarkedene med utviklingen i realøkonomien Hensyn til kjøpekraftsikring i aktivaallokeringen Allokering mellom hjemmemarked og globale markeder, herunder vurdering om valutaeksponering 17 Valutafaktoren: amerikanske aksjer NOK realavkastning: åpen, sikret, flexi-sikret (termin-tillegg) USA USD NOK-åpen NOK-sikret NOK-fleksi Norge USD/NOK Inok - Iusd Rnok - Rusd Andel år sik ret 0 % 100 % 83 % AKSJER Aritmetisk 8,1 8,1 9,3 10,3 6,6 1,1 0,9 1,6 Geom. 6,1 5,7 7,0 7,9 4,0 0,4 0,7 1,6 Risikopremie 7,1 6,0 7,3 8,2 4,6 1,1 0,9 1,6 Stdav 19,9 21,6 21,2 21,4 22,5 11,9 5,5 2,0 Sharpe 0,36 0,28 0,34 0,39 0,20 0,09 0,16 0,80 Korr. m/usd -0,22-0,21 0,15-0,08 OBLIGASJONER Aritmetisk 2,6 2,9 3,6 4,5 2,6 Geom. 2,1 1,7 3,0 3,9 2,0 Risikopremie 1,6 0,9 1,5 2,4 0,6 Stdav 9,5 15,4 10,6 10,9 11,3 Sharpe 0,16 0,06 0,14 0,22 0,05 Korr. m/usd 0,0-0,09 Taper premie v/veksling Terminveksling beskytter risikopremien Gevinst på fleksibel Lav risiko v/sikring av obligasjoner sikring

10 Teori: forventet valutakurs = terminkursen forventet kursendring = termintillegg = rentedifferansen) Empiri: forventet kurs = spotkurs forventet kursendring = 0 Spotkurs øker (%) Termintillegg/-fradrag Terminfradrag (%) Forventet gevinst v/terminsikring Termintillegg (%) Forv. kursendring = 0 Spotkurs faller (%) Terminsikre valutainntekter kun hvis termintillegg 19 Selektiv inntektssikring Snitt annualisert kursgevinst

11 Dollarfaktoren etter høsten 2008 Ekstrem negativ (positiv) korr. mot aksjer (obligasjoner Sikring vil gi større risiko for aksjer, ekstremt lavere for obligasjoner Permanent? Disposisjon Hvordan korrelerer kapitalmarkedene med utviklingen i realøkonomien Hensyn til kjøpekraftsikring i aktivaallokeringen Allokering mellom hjemmemarked og globale markeder, herunder vurdering om valutaeksponering Betydningen av effisiente markeder 22

12 Aksjemarkedet er drevet av forventninger og risiko Aktiv forvaltning forutsetter bedre informasjon og/eller lavere kostnader Aksjer gir lavere avkastning når investorene krever mer og høyere avkastning når de krever mindre Kjøp aksjer når andre selger (og selg når de kjøper) forventet avkastning er høy i en krise (lav i en boble) De beste selskapene er (for?) dyre I hvert fall vekstselskaper og vekstøkonomier 23 Noen konklusjoner Kapitalmarkedene og realøkonomien Økte avkastningskrav i kriser gir kjøpsmuligheter Uklar sammenheng mellom langsiktig aksjeavkastning og økonomisk vekst Hensyn til kjøpekraftsikring i aktivaallokeringen Statsobligasjoner kan være ødeleggende langsiktig men demper konjunkturell risikodempning Rebalansering kan gi risikogevinster 24

13 Allokering mellom hjemmemarked og globale markeder; om valutaeksponering Mest for aksjer dempe norsk risiko Potensielle avkastningsgevinster v/sikring av valuta (men risikoøkning i dagens marked) 25