Markedssyn, investeringsmyter og vedtatte sannheter

Transkript

1 Markedssyn, investeringsmyter og vedtatte sannheter Februar 2010 Lars Mikelsen

2 Kilde: altomfond.no

3 Den vedtatte sannheten HØY RISIKO = HØY AVKASTNING Dersom man har lang nok horisont vil det alltid lønne seg å ta høy risiko

4 Avkastning i aksjer Hvor mye mer avkastning vil du ha for å investere i aksjer fremfor bank??? 1%? 2%? 5%? 8%? Mer?

5 Den vedtatte sannheten Aksjemarkedet gir over tid betydelig høyere avkastning enn risikofri rente Vi legger videre til grunn at aksjer forventes å gi 5,5%-poeng meravkastning (utover pengemarkedet, red anm.) (dvs. 10,5%) Øystein Medlien, analysesjef, Grieg Investor

6 Beviset Totalavkastning Aksjer: % Obligasjoner: 4 500%

7 Beviset Annualisert avkastning Aksjer: 11,0% Obligasjoner: 6,6% Meravkastning 4,4%

8 Beviset Annualisert avkastning Aksjer: 9,8% Obligasjoner: 8,3% Meravkastning 1,5%

9 Beviset Annualisert avkastning Aksjer: 11,1% Obligasjoner: 8,5% Meravkastning: 2,6%

10 Beviset Annualisert avkastning Aksjer: 8,4% Obligasjoner: 7,4% Meravkastning: 1,0%

11 Beviset Annualisert avkastning Aksjer: -0,6% Obligasjoner: 6,6% Meravkastning: -7,2%

12 Den vedtatte sannheten Historikken fra verdens største og mest sofistikerte aksjemarked viser at aksjer har gitt marginal meravkastning enn et risikofritt alternativ de siste 40 årene HØY RISIKO = HØY AVKASTNING

13 Resultatet SUM:59%

14 Historisk spesialtilfelle MEN.. Medlemmene av aksjekulten argumenterer for at dårlig avkastning i aksjemarkedene i den siste 10-års perioden er et historisk særtilfelle. (som ødelegger for lengre tidsserier nå) Alle langsiktige forutsetninger på den tilgjengelige data, stort sett fra starten av 1900-tallet og frem til i dag.

15 Historisk spesialtilfelle Men hva hvis 1900-tallet er det egentlige historiske spesialtilfellet??? Den andre industrielle revolusjon ( ) Enorme teknologiske fremskritt uten sidestykke i historien (telegraf, bil, data, internett) Overutnyttelse av naturressurser (kostnad ikke medtatt i noe regnestykke) Oppbygging av kreditt

16 Hva skyldes hva? Utvikling BNP: 5x Aksjepris (ekskl. utbytte): 6x Lån: 17x Hvor mye av avkastningen i risikable aktiva skyldes at det er flere penger som jager plasseringer? Drevet av kredittvekst

17 Kjøpe billig P/E E/P =direkteavkastning 1/5 =20% 1/6 =17% 1/8=12,5% 1/10 =10% 1/12 = 8% 1/14 = 7% 1/16 = 6% 1/18 = 5,5% 1/20 = 5% Nødvendig årlig resultatvekst for å oppnå 10% -10% (sikkerhetsmargin) -7% (sikkerhetsmargin) -2,5% (sikkerhetsmargin) 0% 2% 3% 4% Historisk gjennomsnitt 4,5% 5%

18 Langsiktig verdiskapning? 50,00 45,00 40,00 35,00 30,00 25,00 20,00 15,00 10,00 5,00 0,00 4,00 3,50 3,00 2,50 2,00 1,50 1,00 0,50 Shillers PE Gjeld/BNP Lineær (Shillers PE) Lineær (Gjeld/BNP) Billigere penger = dyrere aksjer

19 Resultatet 59% av alle 10-års perioder siden 1950 har gitt en årlig avkastning over 10% Av disse har 68% hatt en start PE under 15 97% av disse har hatt en PE-utvidelse (slutt PE > start PE) Dagens PE-nivå: 20,6 (Shillers PE)

20 Aksjer Å sitte blindt i aksjer over tid har ikke gitt nok avkastning Tilfredsstillende risikojustert avkastning krever å kjøpe billig Aksjer har langsiktig blitt dyrere Hva nå?

21 NORCAPs Markedssyn Januar 2010

22 Alle ser lyst på 2010

23 Risiko = svingninger

24 Risikoen som faktisk måles

25 Hvordan markedet faktisk priser risiko

26 Stabilitet skaper ustabilitet Hyman Minsky

27 Hva skyldes hva? Utvikling BNP: 5x Aksjepris (ekskl. utbytte): 6x Lån: 17x Hvor mye av avkastningen i risikable aktiva skyldes at det er flere penger som jager plasseringer? Drevet av kredittvekst

28 Motvind for kapitalmarkeder Spareraten hos vestlige forbrukere må opp Dette legger en brems på økonomisk vekst Hittil har det offentlige lånt nok til å kompensere for det private bortfallet Men det er en grense på hvor mye statsgjeld som kan utstedes Nedbygging av kreditt vil legge nedadgående press på aktiva priser fra begge fronter Lavere økonomisk vekst enn historisk trend Færre penger gir PE kontraksjon Dagens situasjon er kunstig høy

29 Ikke bare USA Hvem skal kjøpe all statsgjelden som utstedes pga. budsjettunderskuddene?? Dersom noen skal låne må noen andre spare!

30 Motvind 2 Antall pensjonister pr 100 arbeidende Brazil Kina India Russland Tyskland Italia Japan Norge Frankrike Storbritannia USA Økende andel pensjonister vil også legge en brems på fremtidig vekst Færre som jobber Underkapitaliserte og offentlige pensjoner må reduseres Økt sparerate

31 Aksjemarkedet - oppsummert Aksjemarkedet er ikke billig basert på dagens inntjening Men moderat priset basert på balanseverdier Avkastning krever god økonomisk vekst Analytikerne er generelt overoptimistiske Strukturelle forhold som kredittnedbygging og demografi tilsier at veksten fremover vil gå saktere Alle sammenligner nivået mot toppen Konklusjon: Svak undervekt

32 This time it s different

33 Norsk næringseiendom Næringseiendom ser ikke spesielt dyrt ut Sammenlignet med historiske nivåer Sammenlignet med rentenivået Svært stor etterspørsel etter objekter Pga. lave renter Pga. sug fra syndikeringsmiljøer etc. Lite tilbud av bygg Lite alternative replasseringsmuligheter Syndikatene fra er i minus Kilde: Pareto Private Equity

34 Norsk næringseiendom Leienivåene vil på sikt være under press Viktig med lang leiekontrakt Stor oppsiderisiko for norsk inflasjon KPI regulering av kontrakt Inngang i kredittmarginer på sikt sannsynlig Konklusjon: Overvekt (Norge)

35 Obligasjoner 40% Actual Market Implied Default Rate 35% 30% Default rate 25% 20% 15% 10% 5% 0% Kilde: Merrill Lynch, Moody s, Fortis Investments, Alfred Berg Det er fortsatt interessant å ha eksponering mot kreditt Høy løpende rente Spreadinngang vil ikke være dominerende fremover Konklusjon: Nøytral vekt til svak overvekt

36 Pengemarked/bank Lave renter gjør ikke aktiv plassering i renter attraktivt Bratt rentekurve gjør det fristende å øke durasjonen Forsiktig mtp. inflasjonsrisiko Korte renter er en midlertidig trygg havn i mangel på attraktive risikable aktiva Konklusjon: Svak overvekt

37 Allokering februar 25 % 20 % Renter Pengemarked Renter Obligasjoner 20 % 20 % 10 % 5 % Renter Kredittobligasjoner Aksjer/aksjefond Alternative inv. Eiendom

38 Aksjefondsportefølje Fokus på: Emerging markets Den globale veksten er konsentert rundt disse landene Svært stort økonomisk vekstpotensiale Relativt små strukturelle problem ift. den vestlige verden Råvarer/energi Mye av denne eksponeringen er hentet gjennom russiske aksjer der verdsettelsen er lavere Peak Oil er et faktum som vil inntreffe Økt globalt energibehov ettersom folkerike fremvoksende land forbruker mer. Helse Verdens befolkning er sterkt aldrende Mennesker forbruker mer medisiner Moderne vestlig medisin blir tilgjenglig for flere etter hvert som velstanden øker

39 Avkastning i 2009 Historisk avkastning er ikke garanti for fremtidig avkastning. Tall i grafen er omregnet til NOK. Valutasvingninger vil påvirke avkastning

40 Avkastning hittil i år

41 Viktig å huske Investering i aksjer handler egentlig om å kjøpe billig og selge dyrt Når den opplevde risikoen er som høyest er den faktiske risikoen lavest og avkastningspotensialet størst