Kapitalkostnad for norsk telekom fastlinjevirksomhet

Størrelse: px
Begynne med side:

Download "Kapitalkostnad for norsk telekom fastlinjevirksomhet"

Transkript

1 Kapitalkostnad for norsk telekom fastlinjevirksomhet Professor Thore Johnsen, NHH Juni Introduksjon Det følgende gir en oppdatert vurdering av avkastningskrav for norsk regulert telekom fastlinjevirksomhet i forhold til et anslag pr oktober 2006 (Johnsen 2006b). Avkastningskravet før skatt for sysselsatt kapital er anslått til 10,2 % regnet pr. årsskiftet 2009/10. Dette representerer en nedjustering fra mitt tidligere anslag på 11 % pr oktober 2006, som reflekterer en betydelig reduksjon i estimert forretningsrisiko ved slik virksomhet. Dette skyldes at effekten av sprekket i dot.com-boblen ( ) når er eliminert. Reduksjonen er sannsynligvis også et uttrykk for en mer langsiktig strukturell risikoendring, som reflekterer en gradvis modning av telekombransjen. Antatt forretningsbeta er derfor redusert fra 0,80 til 0,55. Min analyse og vurdering av forretningsbeta for fasttelefoni utgjør en vesentlig del av notatet. På den annen side har jeg oppjustert mitt anslag på risikopremien for markedsrisiko fra 4 % til 4,5 %. Det beregnede avkastningskravet er ellers kun marginalt påvirket av gjeldsandelen i finansieringen av fastlinjevirksomheten (bruker 40 %) og av anslaget 1,0 % for lånerentens kredittspread i forhold til tilsvarende statsrente. Avkastningskravet bør også kunne brukes for all norsk fastnettvirksomhet, uavhengig av selskapets størrelse og alder. VAK-kravet på 10,2 % bør således også gjelde for ny virkomhet. Jeg tolker således kravet som uttrykk for langsiktig normal kapitalkostnad for slik virksomhet, og at man gjennom reguleringen bør ønske å simulere inntektene for en (teoretisk) konkurranseutsatt virksomhet. Spesielle oppstartskostnader bør isteden eventuelt tas hensyn til ved et spesielt tillegg i andre kostnader, bl.a. fordi et tillegg i avkastningskravet kan risikere å forstyrre selskapets investeringsbeslutninger. Hovedinnholdet i notatet er tidligere presentert i slideformat, Johnsen (2009). Det har innkommet to høringsvar på innholdet i denne presentasjon fra Telenor ASA (NPT/Telenor 2010) og TDC (NPT/TDC 2010). Disse innspillene er kommentert i et appendiks. 1 / 37

2 2. CAPM-basert kapitalkostnad 2.1 Generelt Et selskaps kapitalkostnad er definert som forventet avkastning som kapitalmarkedet tilbyr på plasseringer med tilsvarende risiko. I samsvar med etablert reguleringspraksis benyttes kapitalverdimodellen (CAPM) for å bestemme selskapets risikojusterte avkastningskrav VAK for sysselsatt kapital (egenkapital + rentebærende gjeld).: (1) VAK = RF + β t MP + γ. VAK summerer tre ledd: (i) risikofri rente RF, (ii) risikotillegg for kapitalens konjunkturelle avkastningsrisiko, lik markedets risikopremie MP (meravkastning for en vel-diversifisert aksjeportefølje relativt RF) skalert med selskapets forretningsbeta β t og (iii) γ-justering for selskapets lånekostpremie etter skatt. De to selskapsspesifikke størrelsene β t og γ-justering er definert som følger: E (2) β t β e E G (aksjebeta β e justert med egenkapitalandelen), + G (3) γ [ (1- s) R - RF] E + G g. (R g er selskapets marginale lånerente) Formlene er utledet fra definisjonene av VAK som markedsverdivektet gjennomsnitt av selskapets egenkapitalkrav og skattejusterte marginal lånerente: E G VAK (RF + β e MP) + (1- s) R g E + G E + G, hvor E og G er markedsverdien av selskapets egenkapital og netto rentebærende gjeld (minus finansplasseringer). Formelverket forutsetter at selskapet har relativt begrenset gjeld slik at kreditorenes tapsrisiko er diversifiserbar (tilnærmet null gjeldsbeta). Formel (1) gir et VAK-krav etter selskapsskatt mens et før-skatt krav er det relevante for vårt formål. Dette fremkommer ved en oppjustering av etter-skatt kravet med selskapets effektive skattesats s*, (4) VAK f.skatt = VAK / (1-s*). 2 / 37

3 Effektiv skattesats s* vil avvike fra nominell skattesats 28 % pga. selskapets skattemessige disposisjoner, men settes allikevel lik 28 %. Jeg ser bort fra skattemessig effekter på risikofri rente og markedspremien av en ulik effektiv investorskatt for aksje- i forhold til renteinntekter, bl.a. fordi dominerende eiere på børsen ikke er underlagt dette skattesystemet (Staten og institusjonelle og utenlandske investorer). Disse effektene er uansett er små, jf Johnsen (2006b). 2.2 VAK før skatt for norsk telekom fastlinjevirksomhet Tabell 1 viser beregnet VAK-krav etter og før skatt for norsk fastlinjevirksomhet basert på parameterverdiene i nedre del av tabellen. Det relevante før skatt VAK-kravet er beregnet til 10,2 % nominelt eller 7,5 % reelt, justert for 2,5 % antatt inflasjon. Tabell 1. VAK-krav for norsk fastlinjevirksomhet Norsk fastlinje (% p.a.) Etter skatt 1 Før skatt 2 Risikofri (RF) 5,00 6,94 Risikopremie (β A MP) 2,48 3,44 Lånekost ( γ ) -0,13-0,18 VAK 7,35 10,20 reell (2,5 % inflasjon) 4,73 7,52 Parametre: Markedspremie (MP) 4,50 Forretningsbeta (β A ) 0,55 Kredittpremie (R G - RF) 1,50 EK-andel (E / (E+G)) 0,60 Selskapsskatt (s) 28 Inflasjon 2,50 1 RF + β A MP + γ; jf formel (1) og (3). 2 VAK / (1-s). Jeg bruker en langsiktig risikofri rente (statsrente) på 5 %, definert som summen av en antatt normal realrente 2,5 % og inflasjon 2,5 %. Forretningsbetaverdien for regulert fastlinjevirksomhet er satt til 0,55, som er vesentlig lavere enn verdien for mobilvirksomhet (satt til 1,15 i Johnsen (2009)) og for representativ børsnotert, norsk næringsvirksomhet (forretningsbeta ca. 1,0). Markedspremien er satt til 4,5 %, som midtpunkt i et antatt normalt premieintervall 3 % - 6 %. Videre har jeg antatt en 3 / 37

4 normal kredittspread på 1,5 % i lånerenten for stand-alone fastlinjevirksomhet i forhold til mellomlang norsk statobligasjonsrente, gitt en gjeldsandel 40 % (målt ved egenkapitalen markedsverdi). Alle parameterverdier er ment å representere normale, langsiktige kapitalmarkedsforhold, og vil bli begrunnet i følgende kapitler. Før skatt VAK-krav på 10,2 % for norsk fastlinjevirksomhet er 2,1 prosentpoeng lavere enn VAKkravet på 13,3 % tidligere beregnet for representativ norsk mobilvirksomhet (Johnsen, 2009). Forskjellen skyldes en antatt vesentlig lavere forretningsrisiko for regulert fastlinjevirksomhet, dvs. en forretningsbeta på 0,55 mot verdien 1,15 for mobilvirksomhet. Tabell 1 viser at den antatte kredittspreaden på 1,5 % i lånerenten har en marginal, negativ virkning på VAK-kravet. Regnet etter skatt er effekten beregnet med formel (3) som: [ (1- s) R - RF] = 0,40 [ 0,72 6,5 % - 5 %] - 0,13% G γ g = E + G som er konvertert til et før skatt fradrag på 0,18 %. Kredittspreadens størrelse reflekterer en antatt (mellom-) langsiktig høyere prising av kredittrisiko som følge av kredittkrisen. Brukes en vesentlig lavere kredittspread på 1,0 % reduseres før skatt VAK til 10,0 %, dvs. av samme størrelsesorden som det beregnede kravet på 10,2 % i tabell 1., 3. Mer om VAK-parametrene 3.1 Generelt Formelverket (1) (4) viser hvordan VAK-kravet før skatt kan variere mellom selskaper/bransjer eller over tid for samme selskap avhengig av viktige parameterverdier: - Risikofri rente (RF): Realrente + implisitt forventet inflasjon. Endringer justert opp med selskapets effektive skattesats slår ut direkte i før skatt VAK. - Markedspremie (MP): Justeres opp med selskapets effektive skattesats, og slår ut i kravet proporsjonalt med selskapets forretningsbeta. 4 / 37

5 - Forretningsbeta (β t ): Beregnes fra egenkapitalbetaverdier ved formel (2) for børsnoterte selskaper som driver med tilsvarende virksomhet. Slår ut proporsjonalt med før skatt markedspremie. Dette er den viktigste forklaringsfaktoren for selskapsforskjeller i VAK. Jeg vil kort diskutere risikofri rente og markedspremien, samt kredittpremien i selskapenes lånerenter i resten av kapittelet mens størrelsen på forretningsbetaen diskuteres i etterfølgende kapittel 4. Når det gjelder mine valg av modellparametre er det viktig å presisere at jeg vektlegger betydning av få et mest mulig stabilt VAK-krav over tid, for så vidt også i forholdet mellom ulike reguleringsperioder. Dette er virksomhet med relativt langsiktige kapitalinvesteringer, og det tillatte VAK-kravet er en viktig parameter i selskapenes investeringsbeslutninger. Dette betyr at mer kortsiktige, konjunkturelle variasjoner i rentenivå og markedsrisiko og krav til avkastningskompensasjon (markedspremien) i liten grad bør slå ut i VAK-kravet. En ideell modell for inntektsregulering av monopolselskaper bør således gi effekter som kopierer inntektsvariasjonen i konkurranseutsatte bransjer. 3.2 Risikofri rente (RF) Figur 1 viser utviklingen over perioden desember 2002 juni 2010 for 3, 5 og 10 års effektive renter for norske statsobligasjoner samt Norges Banks styringsrente (foliorenten: over natten innskuddsrente for norske banker). Figuren viser at forskjellen i perioder har vært betydelig (1,5 % - 2 %) mellom korteste og lengste statsobligasjonsrente, og at forskjellen pr. årsskiftet 2009/10 var 1,2 %. Forskjellen reflekterer sannsynligvis ulike forventninger om kort- og langsiktig inflasjon, men også effekten av forskjeller i norske og utenlandske konjunkturforhold (10-års renten preges mer av de internasjonale forhold, mens 3-års renten i større grad er påvirket av bl.a. Norges Banks pengepolitikk). Vi ser ellers den sterke variasjonen i norsk (og utenlandsk) rentenivå i løpet av de siste 7 årene, og spesielt effekten av finanskrisen fra sommeren Etter den tilsynelatende økonomiske normaliseringen våren 2009, som ble fulgt av økende statsrenter, har uroen om bl.a. europeiske statsfinanser etter årsskiftet igjen ført til et betydelig rentefall. 5 / 37

6 Figur 1. Norske statsrenter for perioden des jun 2010 Kilde: Norges Bank 5 Effektive statsrenter (%) 3 4,1 10 år 5 år 4,1 3,6 2,9 3 år 1,75 okt 06 Styringsrenten des 09 1 des.02 jun.03 des.03 jun.04 des.04 jun.05 des.05 jun.06 des.06 jun.07 des.07 jun.08 des.08 jun.09 des.09 jun.10 Jeg har tidligere fremhevet betydningen av å bruke en mest mulig stabil risikofri rente ved inntektsreguleringen av telekombransjen. Dette er virksomheter med relativt langsiktige kapitalinvesteringer, og det tillatte VAK-kravet er nok en viktig parameter i selskapenes investeringsbeslutninger. Dette betyr at mer kortsiktige eller konjunkturelle variasjoner i rentenivået i liten grad bør slå ut i beregnet VAK-krav. En ideell modell for regulering av monopolselskaper bør i størst mulig grad gi markedsegenskaper som kopierer konkurranseutsatte bransjer, og her vil det være uvanlig om inntektsnivået varierer mer i takt med langsiktig forventet enn med løpende realisert inflasjon. I min tidligere VAK-beregning for fastlinjevirksomhet pr. oktober 2006 (Johnsen, 2006b) var 3-10 års statsrenter ca. 4,1 %. Her foreslo jeg at man burde bruke en normal norsk risikofri rente på 5 %, som summen av en langsiktig nøytral realrente på 2,5 % og Norges Banks 2,5 % inflasjonsmål. Dette ville ivareta ønsket om å bruke en mest mulig stabil og påregnelig VAK innenfor den langsiktige reguleringen av norsk telekomvirksomhet. Finanskrisen og den økonomiske krisen har gitt historisk lave renter, idet 5-års renten var kun 3,6 % ved utgangen av 2009, mens 10- års renten var 4,1 %. Etter fornyet finansuro utover våren 2010 har statsrentene på ny falt sterkt, og 6 / 37

7 5- og 10-års statsrente er nå kun hhv. 2,6 % og 3,3 %. Jeg velger allikevel ikke å endre mitt valg av 5 % risikofri rente, siden dette også ville fordre en vesentlig konjunkturell økning av markedspremien (benytter et langsiktig normalnivå på 4,5 %, jf avsnitt 3.3 nedenfor). Jeg vil derfor foreslå at man fortsatt bruker en 5 % risikofri rente for beregning av dagens VAK-krav. Denne renten bør justeres dersom vi får en vedvarende lavere (eller høyere) løpende inflasjon enn Norges Banks inflasjonsmål. I andre reguleringsregimer internasjonalt bruker man gjennomgående en viss konjunkturell justering av risikofri rente, slik at denne ved begynnelsen av hver reguleringsperiode settes som et historisk snitt av renter for foregående 2-5 år. Typisk benyttes 10 års statsrente, som f.eks. i den danske og svenske reguleringsmodellen. I den danske modellen benyttes et daglig snitt for siste 2 år, jf. IT- og Telestyrelsen (2009), mens den svenske reguleringen et snitt for siste 5 år (evt. justert for vesentlige avvik i forhold til bankenes renteprognoser for de nærmeste år). Anvendt på den norske 10-års statsrenten ville begge modeller gitt en risikofri rente på ca 4,0 %. Ingen av disse tar derimot eksplisitt hensyn til en evt. motgående konjunkturell variasjon i markedspremien. 3.3 Markedspremien for aksjer (MP) Figur 2 viser historiske, geometriske realavkastningstall for rullerende 20-års perioder for globalt diversifisert aksje- og lang statsobligasjonsportefølje fra januar 1900 til desember Dataene er fra professorene Dimson, Marsh og Staunton, London Business School og dekker 17 land, inkludert Norge. For hele 110-års perioden ga aksjeporteføljen en geometrisk realavkastning på 5,4 % mot 1,7 % for lange statsobligasjoner. Forskjellen gir en geometrisk meravkastning for aksjer i forhold til lange statsobligasjoner på 3,7 % som vist i figur 3. Begge figurer viser at meravkastningen for aksjer har falt betydelig siden de spesielle forholdene etter 2. verdenskrig (gjennomgående renteregulering) og frem til ut på 1960-tallet, som ga en ekstrem meravkastning for aksjer i forhold til statsobligasjoner (både korte og lange). For de siste 50 årene har geometrisk meravkastning således vært kun ca. 1 %, og vært signifikant negativ for siste 20-års periode. 7 / 37

8 Figur 2. Global aksje- og obligasjonsavkastning for rullerende 20-års perioder Geometrisk realavkastning. Kilde: DSM 20 års realavkastning globale porteføljer Avkastning siste 20 år (% geometrisk) Aksjer: Siste 110 år: 5,4 % 50 år: 5,1 % 20 år: 3,1 % Statsobligasjoner: Siste 110 år: 1,7 % 50 år: 4,1 % 20 år: 6,0 % Figur 3. Global aksjepremie relativt lang statsobligasjoner for rullerende 20-års perioder Geometriske markedspremier. Kilde: DSM års risikopremier globale aksjer Relativt statsobligasjoner Aksjepremie rel. lang stat siste 20 år (% geometrisk) Siste 110 år: 3,7 % 50 år: 0,9 % 20 år: -2,8 % 3, / 37

9 For fastsettelse av avkastningskrav er aritmetiske avkastningstall mer relevante ( vekst i forventede kroneverdier; jf Johnsen (2006.a)). For siste 110 år har aritmetisk meravkastning for globale aksjer i forhold til lange obligasjoner vært ca. 5 %, kun 2,2 % for siste 50 år og -1,4 % for siste 20 år. 1 Dette er de relevante historiske avkastningstall ved vurdering av en markedspremie når man bruker en lang statsobligasjonsrente som uttrykk for risikofri rente (i lærebøker brukes som regel en kort statsrente, og i så fall kan disse historiske meravkastningstallene økes til hhv. 6 %, 5,5 % og 4 % 2 ). Historien gir kun begrenset innsikt når man skal fastsette en langsiktig, fremoverskuende markedspremie. Jeg har i tidligere vurderinger, Johnsen (2005 og 2006.a-b) benyttet et sannsynlig intervall 3 % - 6 % for en langsiktig markedspremie. 3 Jeg vil derfor benytte midtverdien 4,5 % i intervallet som relevant markedspremie i min VAK-beregning. I mine tidligere vurderinger benyttet jeg en avrundet 4 % markedspremie, jf. Johnsen (2005, 2006b og 2009). Dette var i samsvar med Finansdepartementet langsiktige syn i forhold til Statens Pensjonsfond Utland (oljefondet). 4 Jeg oppfatter en markedspremie på 4,5 % som relativt konservativ som uttrykk for en langsiktig markedspremie regnet i forhold til en lang statsobligasjonsrente. Figur 4 viser at dette allikevel ligger noe lavere enn markedspremier benyttet internasjonalt i tilsvarende regulering av fastnettvirksomhet. Her er representativ markedspremie 5 %. Det er grunn til å tro at dette oppfattes som meravkastning (for aksjer) regnet i forhold til en kort statsrente, som historisk for de samme land har gjennomgående ligget ca. 1 % lavere enn lang statsrente. Allikevel benytter de samme reguleringsmodellene normalt lang statsrente. Det synes ikke som om man er klar over denne inkonsistensen i VAK-vurderingen, og den resulterende overvurderingen av VAK-kravet 1 Geometriske avkastningstall gir gjennomsnittlig årlig vekst for vedkommende aktivaklasse, mens aritmetiske snitt representer gjennomsnittlig årlig avkastning. Aritmetiske snitt kan beregnes tilnærmet ved å øke det geometriske snittet med 0,5 ganger avkastningsseriens varians (kvadrert årlig standardavvik). Det aritmetiske snittet angir årlig vekst i forventet fremtidig kroneverdi for serien (gitt historisk avkastning), som derfor kan brukes som en diskonteringsrente, jf. Johnsen (2006.a). 2 For det amerikanske aksje- og statsrentemarkedet isolert, kan disse historiske meravkastningstallene i forhold til kort statsrente økes til 7,3 %, 5,8 % og 6,4 %. 3 Dette har vært oppfattet som meravkastningstall regnet i forhold til en kort statsrente, men jeg bruker det allikevel også for markedspremien i forhold til en lang statsrente. Dette betyr at mitt VAK-anslag også av denne grunn må oppfattes som relativt konservativt. 4 Finansdepartementet benytter en geometrisk markedspremie på 3,5 % i forhold til korte statsrenter. Denne kan konverteres til en aritmetisk markedspremie på ca. 4,6 % regnet i forhold til en kort statsrente, eller ca 4,0 % i forhold til en lang statsrente som i min bruk. 9 / 37

10 Figur 4. Markedspremier benyttet i regulering av telekom fastnett internasjonalt Kilde: IT- og Telestyrelsen (2008), PTS (2010), Ofcom (2009) og ERG (2007). 6,0 % 6,00 % 6,00 % 6,00 % 6,20 % Markedspremie 5,0 % 4,0 % 3,75 % 4,00 % 4,50 % 4,60 % 4,90 % 5,00 % 5,00 % 5,00 % 5,00 % 3,0 % Danmark Italia NORGE Polen Belgia Sverige Finland UK Frankrike Nederland Tsjekkia Hellas Island 3.4 Kredittpremie i lånerenten Min VAK-beregning er relativt upåvirket av normale endringer i selskapets gjeldsgrad og lånerente. VAK er bestemt av selskapets forretningsrisiko, og gjeldsgraden bestemmer kun hvordan denne gitte risikoen fordeles mellom eiere og kreditorer. Dette illustreres av CAPM-versjonen (1) for VAK. Selskapets forretningsbeta er i utgangspunktet uavhengig av gjeldsgraden, og endringer i gjeldsgrad og lånerente påvirker VAK marginalt gjennom γ-justeringen 5. Denne effekten er ignorerbar i lys av andre feilkilder i kravberegningen. I min tidligere VAK-vurdering for mobil- og fastlinjevirksomhet, Johnsen (2006b), antok jeg at Telenor ASAs lånerente var lik risikofri rente + 1 %. Dette var en noe høyere kredittspread enn den daværende effektiv spread på ca 0,7 % for et av selskapenes lange obligasjonslån (i euro), jf figur 5 nedenfor. Figuren viser hvordan kreditt-spreadene for dette lånet og et tilsvarende for TeliaSonera økte kraftig frem til sommeren 2008 og eksploderte etter Lehman-konkursen. 5 Også forretningsbeta vil endres dersom skattesystemet innebærer ulik totalbeskatning av gjeld og egenkapital, men endringen er ubetydelig for normale endringer i gjeldsgraden. 10 / 37

11 Figur 5. Kredittpremier i EUR obligasjoner sep 2006 jun 2010 Relativt benchmark stat; Kilde: Datastream. 4 Kredittpremie rel. Stat benchmark (EUR) ,68 Telenor Mar 2014 TeliaSonera Mar ,09 1,00 0 okt 06 des 09 jun.06 des.06 jun.07 des.07 jun.08 des.08 jun.09 des.09 jun.10 Figur 6. Kredittpremier i kredittswap-markedet des 2002 jun 2010 Ca 7 års underliggende obligasjoner; Kilde: Datastream. 4 Kredittpremie handlet i CDS-markedet (% EUR) ,61 0,36 okt 06 Telenor 7 år CDS TeliaSonera 7 år CDS 0,81 0,55 des 09 des.02 jun.03 des.03 jun.04 des.04 jun.05 des.05 jun.06 des.06 jun.07 des.07 jun.08 des.08 jun.09 des.09 jun / 37

12 TeliaSoneras lån hadde en marginalt bedre rating i perioden august 2006 til juni 2009 (A- mot BBB+ for Telenors lån), deretter har begge lån hatt samme rating (A-). Dette kan forklare den noe høyere spread Telenor- lånet i 2009, men viktigere var nok usikkerheten mht. Telenors internasjonale virksomhet. Ved årsskiftet 2009/10 var begge kredittspreader ca. 1 %, med variasjon hhv. ned og så opp utover i Kredittspreaden i obligasjonsmarkedet reflekterer en likviditetspremie i tillegg til kompensasjon for (langsiktig) forventet misligholdstap. Denne likviditetspremien eksploderte etter Lehman-konkursen høsten Dette illustreres ved en sammenligning med figur 6, som viser gjennomsnittlige kredittpremier for Telenor og TeliaSonera som handles i kredittswap-markedet ( CDS = Credit Default Swaps ). I CDS-markedet kan investorer kjøpe eller selge verdieksponering i selskapenes utestående obligasjonsgjeld (7 års obligasjoner i figuren) knyttet til risikoen for mislighold av gjelden uten å pådra seg den samme likviditetsrisikoen som i obligasjonsmarkedet (en sammenligning av figur 5 og 6 antyder at likviditetspremien i selskapets obligasjonsrente nå er av størrelsesorden 0,4 %). Figur 6 viser ellers effekten av nedjusteringen av Telenor ASAs rating i september 2006 (fra A- til BBB+). Jeg anslår et sannsynlig kredittillegg i lånerenten for stand-alone fastrentevirksomhet til å være av størrelsesorden lik tillegget for Telenors og TeliaSoneras lånerenter. Jeg vil allikevel benytte et noe høyere 1,5 % langsiktig kredittpremie enn nåværende prising av disse selskapenes markedslån skulle tilsi. Dette reflekterer erfaringene fra kredittkrisen, som tilsier en gjennomsnittlig høyere langsiktig prising av kredittrisiko. Som tidligere vist er størrelsen uansett ikke av betydning for beregnet VAK-krav for norsk fastlinjevirksomhet. Figur 7 viser at 1,5 % kredittillegg i lånerenten er representativt internasjonalt i reguleringen av fastlinjevirksomhet, og tilsvarer kredittillegget brukt i den danske og svenske reguleringen. 12 / 37

13 Figur 7. Kredittpremier benyttet i regulering av telekom fastnett internasjonalt Kilde: IT- og Telestyrelsen (2008), PTS (2010), Ofcom (2009) og ERG (2007). 3,0 % 3,00 % 2,5 % Kredittspread lånerente 2,0 % 1,5 % 1,0 % 0,5 % 2,00 % 2,00 % 1,80 % 1,85 % 1,50 % 1,50 % 1,50 % 1,60 % 1,25 % 1,00 % 1,10 % 0,75 % 0,80 % 0,65 % 0,0 % Østerrike Tsjekkia Tyskland Polen Hellas Frankrike NORGE Sverige Finland Danmark Nederland Italia Island Belgia UK 4. Forretningsbeta for fasttelefoni 4.1 Beregning av internasjonale forretningsbetaer pr. årsskiftet 2009/10 Den generiske CAPM-formelen (1) for beregning av VAK-kravet fordrer et anslag på en forretningsbeta for fastlinjevirksomhet, avledet fra en aksjebetaverdi ved formel (2). Johnsen (2005; 2006b; 2009) beregner en forretningsbeta for ikke-børsnotert mobilvirksomhet fra estimater for børsnoterte telekomselskaper ( børskopier ). Johnsen (2006b) vurderte også forretningsbetaverdien for fastlinjevirksomhet basert på månedlige børsavkastningstall og egenkapitalandeler for 5-års perioder , og anslo verdien til 0,80. Dette estimatet var også basert på regnskapstall for Telenor ASAs virksomhetsområder. Jeg vil oppdatere disse beregningene basert på månedelige (og daglige) avkastningstall for perioden januar 2005 desember Her vil jeg bruke 15 europeiske telekomselskaper som angitt i tabell 2. Selskapene er sortert i to grupper: 6 store integrerte telekomselskaper i øverste del av tabellen og 9 gjennomgående mindre selskaper i nedre del. Innenfor hver gruppe er selskapene sortert etter andel fastlinjesalg i 2008, og vi ser at Telenor ASA her blir plassert på bunnen med en fastlinjeandel på kun 11 %. Jeg vil gjøre en 13 / 37

14 enkel statistisk analyse som justerer beregnede forretningsbetaverdier for de 15 selskapene med fastlinje-salgsandeler, som kan antyde en forretningsbeta for en stand-alone, 100 % fastlinjevirksomhet. Her ville jeg isteden ønsket å bruke kapital- eller markedsverdiandeler for selskapenes fastlinjevirksomhet over perioden , men denne informasjonen er dessverre ikke tilgjengelig. For Telenor ASA vil jeg derimot, som i Johnsen (2006.b), estimere relative markedsverdier i en foretningsmessig dekomponering av konsernet. Tabell 2. Europeiske telekomselskaper Børs- Fri "Enterprise" Selskap Land notering flyt 1,2 verdi 1,3 E/(E+G) 4 Rating 1 Fastlinje Mobil Annet France Telecom Frankrike nov % 700 0,61 A Telecom Italia Italia jun % 394 0,45 BBB Telefonica Spania jun % ,71 A Deutsche Telekom Tyskland des % 775 0,63 BBB Swisscom Sveits nov % 172 0,85 A KPN Holland jun % 249 0,68 BBB British Telecom UK jun % 185 0,64 BBB Hellenic Telecom Hellas jun % 106 0,80 BBB TDC Danmark jun.96 6 % 92 0,63 BB Portugal Telecom Portugal jun % 161 0,80 BBB * TeliaSonera Sverige jul % 237 0,91 A Tele2 Sverige jun % 41 0, Elisa Finland aug % 28 0,83 BBB Telecom Austria Østerrike des % 63 0,70 BBB Telenor Norge jan % 159 0,80 A Pr. 31. desember %-andel av utestående aksjer ikke kontrollert av strategiske eiere. 3 Sum børsverdi av egenkapital og netto rentebærende gjeld (minus finansplasseringer). 4 Børsverdi EK / (Børsverdi EK + Netto gjeld); snitt årsslutt % andel av 2008 salg Tabell 2 viser også tidspunktet for børsnotering, som derfor tilsvarer starttidspunktet for tilgjengelige avkastningsdata for vedkommende selskaper. I fjerde og femte kolonne angis hhv. andelen frie aksjer (aksjer som ikke er kontrollert av strategiske investorer) og selskapets totale markedsverdi av egenkapital og rentebærende gjeld pr. årsskiftet 2009/10 (NOK milliarder). Begge variable kan benyttes for å vurdere kvaliteten på selskapets avkastningsdata, f.eks. at avkastningsserier for aksjer med liten fri flyt (TDC) sannsynligvis varierer mindre enn for aksjer med et mer spredt eierskap. 14 / 37

15 Tabell 3. Aksje- og forretningsbeta for telekomselskaper jan.05 des.09 Månedlige avkastningstall Enterprise % salg Aksjebeta 1 Forretningsbeta 3 Selskap Land verdi 4 fastlinje Nasjonal Internasj. $Internasj. E/(E+G) 2 Nasjonal Internasj.$Internasj. France Telecom Frankrike ,26 0,21 0,54 0,61 0,16 0,13 0,33 Telecom Italia Italia ,63 0,65 0,97 0,45 0,29 0,29 0,44 Telefonica Spania ,58 0,49 0,81 0,71 0,41 0,35 0,58 Deutsche Telekom Tyskland ,35 0,18 0,50 0,63 0,22 0,11 0,32 Swisscom Sveits ,35 0,14 0,31 0,85 0,30 0,11 0,26 KPN Holland ,30 0,23 0,55 0,68 0,21 0,16 0,38 British Telecom UK ,24 1,04 1,28 0,64 0,80 0,66 0,82 Hellenic Telecom Hellas ,59 0,75 1,06 0,80 0,47 0,60 0,85 TDC Danmark ,28 0,76 1,08 0,63 0,17 0,47 0,68 Portugal Telecom Portugal ,76 0,59 0,92 0,80 0,61 0,47 0,73 TeliaSonera Sverige ,69 0,81 1,31 0,91 0,63 0,73 1,19 Tele2 Sverige ,91 0,93 1,43 0,85 0,77 0,79 1,21 Elisa Finland ,55 0,74 1,06 0,83 0,46 0,61 0,88 Telecom Austria Østerrike ,57 0,75 1,07 0,70 0,40 0,52 0,75 Telenor 5 Norge ,86 1,36 1,96 0,80 0,69 1,09 1,57 inkl ,06 1,76 2,14 0,85 1,41 1,72 Snitt 0,59 0,64 0,99 0,73 0,44 0,47 0,73 Median 0,58 0,74 1,06 0,71 0,41 0,47 0,73 Snitt fastvektet 6 0,62 0,65 0,97 0,70 0,44 0,46 0,69 1 Månedlig aksjeavkastning for 5-års perioden 'Nasjonal': Mot nasjonal børs (lokal valuta), MSCI verdensindeks. 'Internasjonal': Lokal aksjeavkastning mot $ MSCI verdensindeks; '$Internasjonal': $ aksjeavkastning mot $ MSCI verdensindeks. 2 Børsverdi Egenkapital / 'Enterprise' verdi; snitt årsslutt Aksjebeta multiplisert med E/(E+G). 4 Sum børsverdi egenkapital og netto rentebærende gjeld pr ; NOK milliarder. 5 Aksjeavkastningen for oktober 2008 er justert for effekten av Omsk rettsvedtak Vektet med %-andel fastlinje av totalt 2008 salg. Venstre del av tabell 3 viser beregnede aksjebetaverdier for hvert av de 15 selskapene basert på 60 månedlige avkastningstall for perioden jan.05 des.09. For hvert selskap beregnes tre alternative betaverdier: - Nasjonal beta: aksjeavkastning mot avkastning for nasjonal børsindeks (MSCI), begge regnet i nasjonal valuta. - Internasjonal beta: aksjeavkastning i lokal valuta mot USD-avkastning for en global indeks (MSCI $ Verden). 6 6 Jeg har også beregnet to alternative sett av internasjonale betaverdier med aksjeavkastningen i selskapenes lokale valutaer og med indeksavkastningen konvertert til hhv. samme valutaer og valuta for indeksselskapene (dvs. MSCI verdensindeks i lokale indeksvalutaer). Disse gir av størrelsesorden samme betaverdier som de fetede, internasjonale betaverdiene i tabell 3, og er derfor ikke rapport, jf. snitt-tallene i tabell / 37

16 - $-internasjonal beta: aksjeavkastning mot avkastning for en global indeks (MSCI Verden), begge regnet i USD. Nasjonal beta kan oppfattes som aksjens systematiske risiko for en investor som kun holder nasjonal børsrisiko. Internasjonal beta er relevant for en internasjonalt diversifisert investor, hvor risikoen for den enkelte aksje er målt i forhold bredt diversifisert internasjonal aksjeindeks. Indeksavkastningen er målt i USD, mens avkastningen for den enkelte aksje er målt enten i nasjonal valuta ( Internasjonal ) eller omregnet med månedlige vekslingsgevinster/-tap til USD ($Internasjonal, dvs. valutatap hvis dollar styrket seg i forhold til lokal valuta, og gevinst ved svekkelse). De estimerte aksjebetaverdiene er konvertert til implisitte forretningsbetaverdier i siste tre kolonner av tabell 3 ved bruk av formel (2). Beregningen er basert på gjennomsnittlige årlige egenkapitalandeler for perioden, målt til markedsverdier. Tallene i tabell 3 og snittallene i tabell 4 nedenfor viser følgende: 1. De største, integrerte telekomselskapene har vesentlig lavere betaverdier. De seks store selskapene i øvre del av tabellen (Deutsche Telekom, France Telecom, Telefonica, Telecom Italia, Swisscom og KPN) har internasjonale forretningsbetaverdier i det lave intervallet 0,11 0,35 i forhold til snittverdien 0,47 for alle 15 selskaper. De resterende 8 selskapene unntatt Telenor har verdier i intervallet 0,45-0,79, mens Telenor har en beregnet internasjonal forretningsbeta på hele 1, Telenor og de svenske selskapene har spesielt høye betaverdier. Telenors ekstremt høye forretningsbetaverdi 1,09 er etter fjerning av et 26 % kursfall for aksjen den etter vedtaket dagen før i Omsk-retten om beslagleggelse av Telenors aksjer i Vimpelcom. Uten denne justeringen ville estimert forretningsbeta vært enda høyere, og hele 1,41; jf analysen nedenfor. Også TeliaSonera og Tele2 er i det øverste risikointervallet med betaverdier hhv 0,73 og 0, Små forskjeller mellom nasjonale og internasjonale betaverdier med lokal valuta aksjeavkastning. Ett unntak er Telenor (forretningsbeta 0,69 mot Oslo Børs og 1,09 mot verdensindeksen) og TDC (0,17 mot OMX Copenhagen og 0,47 mot verdensindeksen). Snittallene i tabell 4 nedenfor viser at dersom aksjeavkastningen er i lokal valuta, har det 16 / 37

17 liten betydning i hvilken valuta indeksavkastningen er målt (USD i fjerde siste kolonne og hhv. telekomselskapenes og de enkelte indeksselskapenes valutaer i to siste kolonner), jf også tallene for Oslo Børs i tabell 9 nedenfor. 4. USD-konverterte aksjeavkastningstall gir spesielt høye internasjonale betaverdier USD-kursen er gjennomgående negativt korrelert med lokal valuta aksjeavkastning. Dette øker aksjerisikoen målt i USD (avkastningstallene reduseres med % USD-kursendring), og samtidig har den USD-konverterte aksjeavkastningen høyere korrelasjon med USD indeksavkastning. Begge effekter øker aksjenes estimerte betaverdier; jf. tallene i kolonne $Internasj. i forhold til Internasj. i tabell 3 og 4. Effekten er spesielt stor for Telenor, i det internasjonal forretningsbeta pr. årsskiftet 2009/10 øker fra 1,09 til 1,57 ved USDkonvertering av aksjeavkastningen. Tabell 4. Snitt forretningsbeta for selskapsgrupper Uvektede gjennomsnitt fra tabell 3 og 2. Enterprise Forretningsbeta 2 Selskap Antall verdi 1 Nasjonal Internasj. $Internasj. Internasj-2 Internasj-3 Store ,26 0,19 0,38 0,27 0,25 Andre ,54 0,61 0,89 0,66 0,70 Telenor ,69 1,09 1,57 1,16 1,19 Alle ,44 0,47 0,73 0,54 0,55 ekskl. 6 store ,56 0,66 0,97 0,72 0,75 1 Sum børsverdi egenkapital og netto rentebærende gjeld pr ; NOK milliarder. 2 For hvert selskap: estimert aksjebeta x snitt EK-andel, begge over perioden Tre første kolonner definert i tabell 3. "Internasj-2" = aksje- og indeksavkastning regnet i selskapenes lokale valuta; Internasj-3 = aksjeavkastning i selskapenes lokale valutaer og indeksavkastning i indeksselskapenes lokale valutaer 3 Deutsche Telekom, France Telecom, Telefonica, Telecom Italia, Swisscom og KPN. 4 British Telecom, Hellenic Telecom, TDC, Portugal Telecom, TeliaSonera, Tele2, Elisa, Telecom Austria. Egenskap 3 og 4 forteller at valget av referanseindeks nasjonal eller internasjonal er mindre viktig enn valget av aksjeavkastningens valuta ved estimering av en forretningsbeta for fastlinjevirksomhet. Det samme gjelder for selskapene på Oslo Børs, jf. tabell 9 nedenfor. Jeg vil uansett bruke internasjonale betatall. Dette er i samsvar med (i) prinsippet om at avkastningskravet skal kompensere kostnaden ved profesjonelt (internasjonalt diversifisert) eierskap, (ii) mitt valg av en internasjonal markedspremie (i forhold til vesentlig høyere markedspremie for 17 / 37

18 Oslo Børs), og (iii) kravet om å ha en meningsfylt sammenligning av forretningsrisiko mellom telekomselskaper børsnotert i ulike land. Når det gjelder valutafaktoren for de internasjonale betaverdiene, dvs. hvorvidt selskapenes aksjeavkastning er konvertert til USD ( $Internasj. ) eller er målt i selskapenes lokale valutaer ( Internasj. ), vil jeg bruke betaestimatene uten USD-konvertering av aksjeavkastningstall. Dette er i samsvar med internasjonal beregningspraksis. Valget reflekterer sentrale resultater fra empirisk og teoretisk finansforskning som tilsier at valutarisiko (i de USD-konverterte avkastningstallene) sannsynligvis ikke kan forventes kompensert i en markedspremie for aksjer. 7 Min vurdering av forretningsbeta for fastlinjevirksomhet vil m.a.o. være basert på de fetede betatallene i nestsiste kolonne i tabell 3. Figur 8. Forretningsbeta vs fastlinje-andel jan.05 des.09 Aksjeavkastning i lokal valuta vs MSCI $-verdensindeks. Sirkler angir store selskaper. Forretningsbeta (Internasjonal månedslutt) 1,00 0,75 0,50 0,25 0,00 Telenor Tele2 TeliaSonera Elisa TKA PTC TDC Telefonica TIT KPN DET FTEL Swisscom BT HTO Forr.beta = 0,05 + 0,43 (1/Fastandel) Ekskl. 6 store: R2 = 41 % 0,48 0,28 Alle 15 selskaper: R2 = 17 % %-andel salgsinntekter fra fastvirksomhet I figur 8 er de internasjonale forretningsbetaverdiene for de 15 selskapene er plottet mot selskapenes salgsandeler for 2008 for fastlinjevirksomhet (fra selskapene årsrapporter). Figuren viser som ventet at en lavere fastandel indikerer en lavere forretningsbeta. Sammenhengen er ikke lineær, i 7 De to siste kolonnene i tabell 4 ( Internasj-2 og Internasj-3 ) og fjerdesiste kolonne ( Internasj. ) viser at betaverdier basert på aksjeavkastning i lokal valuta er relativt uavhengige av valutavalget for verdensindeksen. Betydelig forskjeller i betaverdiene oppstår i realiteten kun ved USD-konvertering av selskapenes aksjeavkastning ( $Internasj. ). Disse (høye) betaestimatene passer best for en USD-basert investor. 18 / 37

19 det betarisikoen synes å akselerere ved relativt lave og fallende fastandeler. Jeg har derfor gjort en enkel statistisk regresjonsanalyse mellom forretningsbetaverdien og invers fastandel (1/Fastandel), illustrert ved den stiplede kurven nederst i figuren (R2 lik 17 %). Analysen indikerer en internasjonal forretningsbetaverdi på kun 0,28 for et stand-alone 100 % fasttelefoni selskap. Figuren viser at regresjonskurven ikke fanger opp den systematiske størrelsesforskjellen i betaverdier mellom de 6 største, integrerte telekomselskapene (plottet med sirkler) og de resterende 9 selskapene. Når disse 6 selskapene ekskluderes får vi en langt bedre forklaringsgrad for fasttelefoni effekten for de 9 resterende selskapene (R2 øker fra 17 % til hele 41 %), jf. den fete, høyeste kurven i figur 3. Dette gir en mer meningsfull, vesentlig høyere simulert forretningsbeta på 0,48 for en 100 % fastlinjevirksomhet. Vi ser allikevel klare selskapsavvik fra denne justerte kurven. Dette gjelder British Telekom, som ligger langt over linjen. Selv om fastandelen i 2008 var hele 61 %, som tilsier en relativt lav forretningsbeta, hadde selskapet også 35 % av inntektene fra andre, relativt høyrisiko virksomheter. At de skandinaviske selskapene Telenor (kun 11 % inntekter fra fasttelefoni i 2008) og TeliaSonera og Tele2 (hhv 24 % og 17 % fastandel) alle ligger over linjen er spesielt interessant ved vurdering av en forretningsbeta for norsk fasttelefoni. Det store avviket for Telenor skyldes nok i særdeleshet vanskelighetene og risikoen knyttet til den internasjonale virksomheten, jf del-kapittel 4.3 nedenfor. Generelt er det grunn til å tro at betaavviket for disse tre selskapene mer skyldes spesielt høy risiko mobilvirksomheten enn i fastnettet (alle selskaper har relativt små inntekter fra fasttelefoni). Jeg velger allikevel å heve mitt anslag til 0,55 for forretningsbeta for norsk fasttelefoni virksomhet. 4.2 Sammenligning med tidligere betaberegninger En estimert forretningsbeta på 0,55 for norsk fastlinjevirksomhet er en vesentlig reduksjon i forhold til mitt tidligere anslag på 0,80 i Johnsen (2006b). Tabell 5 sammenligner de internasjonale betaberegningene i tabell 3 (med aksjeavkastning i lokal valuta) for perioden med tilsvarende beregninger basert på perioden Tallene viser at beregnede betaverdier gjennomgående er vesentlig lavere for den siste perioden, og spesielt for de største selskapene. Gjennomsnittlig forretningsbetaverdi for alle selskapene er nær halvert i forhold til foregående beregningsperiode, og er redusert med 1/3 for de 9 mindre selskapene. 19 / 37

20 Tabell 5. Endringer i betaestimater for telekomselskaper Månedlige avkastningstall i lokal valuta rel. internasjonal $-indeks Aksjebeta 1 Forretningsbeta 2 Selskap Land France Telecom Frankrike 2,54 0,21 1,21 0,13 Telecom Italia Italia 1,88 0,65 0,61 0,29 Telefonica Spania 1,32 0,49 0,96 0,35 Deutsche Telekom Tyskland 1,55 0,18 0,90 0,11 Swisscom Sveits 0,36 0,14 0,36 0,11 KPN Holland 1,63 0,23 0,90 0,16 British Telecom UK 1,68 1,04 1,05 0,66 Hellenic Telecom Hellas 0,84 0,75 0,63 0,60 TDC Danmark 1,42 0,76 0,97 0,47 Portugal Telecom Portugal 1,33 0,59 0,96 0,47 TeliaSonera Sverige 1,14 0,81 0,99 0,73 Tele2 Sverige 2,02 0,93 1,78 0,79 Elisa Finland 1,98 0,74 1,42 0,61 Telecom Austria Østerrike 0,53 0,75 0,24 0,52 Telenor Norge 1,40 1,36 1,06 1,09 ink l ,76 1,41 Snitt 1,44 0,64 0,94 0,47 ekskl. 6 store 1,37 0,86 1,01 0,66 Median 1,40 0,76 0,99 0,61 1 Månedlig aksjeavkastning for 5-års periodene og mot $ MSCI verdensindeks. 2 Aksjebeta multiplisert med snitt E/(E+G) for årsslutt hhv og Figur 9 viser at gjennomsnittlig forretningsbeta basert på rullerende både 5-års målevindu falt dramatisk høsten 2007 (etter august), og fortsatte å falle utover høsten 2008 og våren I løpet av denne perioden ble gjennomsnittlig forretningsbeta for de 15 europeiske telekomselskapene halvert fra ca 1,00 pr. august 2007 til 0,47 ved årsskiftet 2009/10. Gjennomsnittlig forretningsbeta basert på et kortere 3-års rullerende målevindu viser samme utvikling, men slik at det kraftige fallet startet allerede akkurat to år tidligere, fra august Samtidig ser vi at 5- og 3-års betaestimater har vært nær identiske etter fallet også i 5-års estimatet. Videre viser figuren at det nåværende lave 3- og 5-års betaestimatet tilsvarer 3-års estimatet ved begynnelsen av måleperioden, dvs. våren/sommeren Dette indikerer at nåværende (lave) forretningsbetaverdier kan oppfattes som mer normale, og at de langt høyere verdiene som gjaldt frem til august hhv (5-års estimat) eller 2005 (3-års estimat) nok skyldtes de ekstreme verdifallene for telekom-aksjer i perioden april 2000 mars 2003 (dot.com boblen sprakk). 20 / 37

21 Det er grunn til å tro at vi vil få ytterligere reduksjon i (systematisk beta-) risiko med den fortsatte modningen av telekombransjen (færre høyrisiko vekstmuligheter/realopsjoner og derfor mindre konjunkturell variasjon i selskapenes markedsverdier). Jeg oppfatter derfor den valgte betaverdien 0,55 for norsk fasttelefoni som et relativt konservativt (høyt) anslag. Figur 9. Forretningsbeta telekomselskaper des.99 mai og 3 års estimeringsvindu Gjennomsnitt for (opp til) 15 selskaper; avkastning i lokal valuta vs MSCI $-verdensindeks 1,25 Forretningsbeta integrert telekom (snitt 15 selskaper) aug.05 aug.07 1,00 0,94 Siste 5 år 0,75 0,55 0,47 0,50 aug.00 Siste 3 år des 05 des 09 0,25 des.99 des.00 des.01 des.02 des.03 des.04 des.05 des.06 des.07 des.08 des.09 Figur års rullerende forretningsbeta for Telenor, TeliaSonera og Tele2 Avkastning i lokal valuta vs MSCI $-verdensindeks 1,75 1,78 Forretningsbeta (siste 5 år) aug.07 Telenor inkl ,50 1,41 1,25 Telenor 1,06 1,09 1,00 0,99 Tele2 TeliaSonera 0,79 0,75 des 05 0,73 des 09 0,50 des.04 jun.05 des.05 jun.06 des.06 jun.07 des.07 jun.08 des.08 jun.09 des.09 jun / 37

22 Figur 10 viser at rullerende 5-års historisk forretningsbeta har holdt seg relativt konstant over hele perioden des.04 jun.10, mens verdien for TeliaSonera og Tele2 har falt i samsvar med fallet for de andre 12 telekomselskapene i figur 9. De tre skandinaviske selskapene hadde relativt like forretningsbetaverdier fra høsten 2007 til oktober TeliaSonera og Tele2 har deretter hatt et vedvarende risikofall, mens Telenors investorer opplevde en kraftig økning i selskapets forretningsrisiko i løpet av oktober (tynn, øvre kurve), som er knyttet til rettsvedtaket i Omsk om Vimpelcom-aksjene den , og kun en marginal endring når oktober-avkastningen justeres for sannsynlig effekt av dette vedtaket (jf nedenfor). Denne avvikende utviklingen i Telenors i forhold til andre telekomselskapers betarisiko skyldes nok fortsatt betydelig investorusikkerhet knyttet til selskapets internasjonale mobilvirksomhet. 4.3 Måleproblemer: Omsk-vedtaket for Telenor ASA og betydningen av målevindu Morgenen den 29. oktober reagerte børsen voldsomt negativt på en pressemelding fra Telenor ASA at retten i Omsk dagen før hadde krevd at selskapets Vimplecom-aksjer kunne beslaglegges, for å dekke et krav på ca NOK 20 mrd tidligere vedtatt av en annen russisk rettsmyndighet. I løpet av dagen falt aksjekursen med hele 26 %, eller et verdifall på ca NOK 20 mrd for selskapets børsverdi. Oktober var uansett en vanskelig måned (etter Lehman-konkursen måneden før) og Telenor-aksjen hadde et samlet kurstap på hele 44 % for hele måneden, mens verdensindeksen og Oslo Børs falt hhv. ca. 19 % og 22 %. Disse ekstremobservasjonene for en enkelt måned innebærer at historisk 5-års aksjebeta for Telenor ASA økte med ca 40 % i løpet av oktober 2008, fra 1,37 til 1,90 som vist ved øverste heltrukne kurve i figur 10 og 11.A. Figuren viser at effekten av ekstremdagen og oktober måned gir en vedvarende svært høy aksjebetaverdi for Telenor, f.eks. 1,76 pr årsskiftet 2009/10. Dersom vi fjerner Telenoraksjens kursfall den 29. oktober (verdensindeksen og Oslo Børs steg hhv. 3,6 % og 2,7 % samme dag) blir månedens totale kursfall redusert til 25 %, som er mer i samsvar med kursfallet på 22 % for Oslo Børs. Denne justeringen av en enkelt dags aksjeavkastning eliminerer økningen i historisk 5-års aksjebeta, jf. tykk, rutermerket kurve i figur 10 og øverste heltrukne kurve i figur 11.B. Betaverdien holder seg isteden relativt stabilt lik ca. 1,40 frem til sommeren / 37

23 Figur 11. Aksjebeta Telenor ASA rullerende 5-års perioder des.99 jun.10. Aksjeavkastning i lokal valuta vs MSCI $-verdensindeks A. Inkludert Telenors 26 % kursfall den ,0 Okt 08 Måned slutt 1,76 Aksjebeta Telenor (5 år) 1,5 1,0 0,5 1,40 1, Måned midt Daglig (Dimson-justert) 1,41 0,77 0,0 des 05 des 09 des.05 jun.06 des.06 jun.07 des.07 jun.08 des.08 jun.09 des.09 jun.10 B. Fjernet Telenors kursfall den ,0 Aksjebeta Telenor (5 år) 1,5 1,0 0,5 1,40 Måned slutt 1,40 1,20 Måned midt Daglig (Dimson-justert) 1,21 0,97 0,0 des 05 des 09 des.05 jun.06 des.06 jun.07 des.07 jun.08 des.08 jun.09 des.09 jun.10 Dette illustrerer en vanlig feilkilde ved statistisk måling av historiske betaverdier. Kursfallet for Telenoraksjen den representerte åpenbart en selskapsspesifikk og konjunkturuavhengig (diversifiserbar) risiko, og skal derfor ikke reflekteres i selskapets betarisiko. Siden kursfallet tilfeldigvis skjedde i en måned med ekstreme konjunkturelle kursfall også for andre aksjer, fremstår dette allikevel som en økt betarisiko for Telenoraksjen. I beregningene i tabell 3 og 4 ovenfor har vi 23 / 37

24 derfor benyttet betaestimater for Telenor basert på en justert månedsavkastning for oktober 2008, dvs. med 0 % avkastning den Den nederste tynne kurven i figur 11.A-B viser rullerende 5-års aksjebetaverdier basert på daglige istedenfor månedlige avkastningsobservasjoner (ca observasjoner for hvert betaestimat). Figur 11.A viser at dagsbasert betaverdi falt signifikant og permanent på Omsk-dagen den Disse estimatene signaliserer en kraftig reduksjon i Telenors betarisiko, og ikke en kraftig økning som grafen for de månedsbaserte betaestimatene viser. Årsaken til dette avviket er at denne dagen tilfeldigvis var en plussdag for andre aksjer (verdensindeksen steg 3,6 % samme dag). Her fremstår kursfallet for Telenor mao. som en bedriftsspesifikk, diversifiserbar risiko. Når dette kursfallet fjernes i figur 11.B ser vi at betaestimater også basert på daglige data er relativt konstante i verdi frem til inneværende sommer. Figurene 11.A-B illustrerer en annen potensiell feilkilde ved statistisk estimering av historiske betaverdier. Vi ser at estimater basert på daglige avkastningstall er gjennomgående vesentlig lavere enn estimater basert på månedlige avkastningstall. Figur 11.B viser f.eks. at estimatet for Telenors aksjebeta var kun ca 1,0 basert på daglige observasjoner mot 1,4 basert på månedlige observasjoner ved slutten av hver måned. Videre ser vi at bruk av månedlige observasjoner gir vesentlig høyere betaestimater når avkastning mellom slutten istedenfor midten av hver måned. 8 Dette er ekstremt store forskjeller. Problemet er at hver av disse tre alternative måle- og estimatmetodene er a priori like gode, både teoretisk og empirisk. Tallene i tabell 6 viser effektene av samme feilkilde for de andre telekomselskapene i vårt utvalg. Vi ser at for de 6 store selskapene gir bruk av (5-års) daglige avkastningstall til dels vesentlig høyere forretningsbeta-estimater enn bruk av månedlige tall, mens det omvendte er gjennomgående tilfelle for de resterende 9 selskapene. Dette indikerer at vi kanskje bør bruke gjennomsnittet av de ulike målealternativene i siste kolonne istedenfor månedsluttallene i første tallkolonne som jeg har benyttet i beregningene i tabell 3 og 4. De gjennomsnittlige avvikene er allikevel relativt små, så jeg 8 Mer generelt får vi høyere månedssluttestimater enn estimater som måler avkastningen mellom alle andre (faste) tidspunkter i måneden. 24 / 37

25 velger å beholde mine tidligere månedsslutt-estimater, herunder anslaget på 0,55 som forretningsbeta for norsk fastlinjevirksomhet. Tabell 6. Forretningsbetaestimater basert på ulike målevinduer og datahyppighet Månedlige avkastningstall i forhold til internasjonal indeks; 5-års estimater pr Internasjonal forretningsbeta (lokal valuta aksjeavkastning) %-andel Måned 2 fast 1 Slutt Midt Dag 3 Snitt France Telecom 41 0,13 0,10 0,33 0,19 Telecom Italia 34 0,29 0,32 0,45 0,35 Telefonica 27 0,35 0,30 0,57 0,41 Deutsche Telekom 25 0,11 0,13 0,42 0,22 France Telecom 41 0,13 0,10 0,33 0,19 Swisscom 19 0,11 0,30 0,45 0,29 KPN 18 0,16 0,32 0,35 0,27 British Telecom 61 0,66 0,60 0,49 0,59 TDC 44 0,47 0,34 0,15 0,32 Portugal Telecom 29 0,47 0,43 0,57 0,49 TeliaSonera 21 0,73 0,59 0,71 0,68 Tele2 17 0,79 0,77 0,75 0,77 Elisa 16 0,61 0,58 0,72 0,64 Telecom Austria 15 0,52 0,58 0,63 0,58 Telenor 11 1,09 0,94 0,77 0,93 inkl ,41 1,12 0,61 1,05 Snitt 0,44 0,43 0,51 0,46 ekskl. 6 store 0,67 0,60 0,60 0,62 Median 0,47 0,34 0,49 0,41 Fastvektet snitt 0,41 0,38 0,46 0,42 1 Prosentandel av 2008 salgsinntekt. 2 Siste 60 månedlige avkastningstall målt ved hhv. slutt og midt av hver måned. 3 Daglige avkastningstall for siste 5 år. 4.4 Kalibrering av forretningsbeta for Telenor ASA forretningsområder I tabell 7 har jeg forsøkt jeg å kalibrere mitt estimat på 1,10 (avrundet) for Telenor ASAs forretningsbeta fra tabell 3, ved å bryte ned konsernet i fire ulike nasjonale og internasjonale forretningsområder pr årsskiftet 2009/10. Som kjent kan et selskaps forretningsbeta oppfattes som et verdivektet snitt av forretningsbetaer for de ulike forretningsområdene. Vektene reflekterer forretningsområdenes andeler av selskapets totale markedsverdi, dvs. summen av 25 / 37

26 egenkapitalens børsverdi og markedsverdien av netto rentebærende gjeld, den såkalte Enterprise Value (EV). Vi har kun EV for Telenor totalt (jf verdien NOK 155 mrd pr i tabell 8.A nedenfor), men ikke for de enkelte forretningsområdene. I tabell 7 har jeg derfor estimert forretningsområdenes markedsverdier basert på bokførte verdier fra selskapets segmentregnskap for 2008 (femte tallkolonne), anslag på bokført normal -rentabilitet etter skatt ( ROCE i sjette tallkolonne) og etter skatt VAK-krav (tallkolonne 8). Her bruker jeg en svært enkel verdimodell som tilsier at kapitalens markedsverdi tilsvarer bokført kapital multiplisert med forholdet mellom bokført rentabilitet og VAK, begge etter skatt. Siste forholdstall er gitt i siste tallkolonne ( x Kapital ). Modellen ser bort fra forventede merverdier fra fremtidige vekstmuligheter (beregner en såkalt statisk verdi ), og analysen bygger dessuten på et svært begrenset tallmateriale. Tabell 7 Forretningsbeta for Telenor ASA og forretningsområder 2009 Tall i milliarder NOK; fra segmentregnskapet for 2008, inkl. tilknyttet virksomhet. EBITDA / Forretn. Statisk kap.verdi 4 Salg EBITDA Salg EBIT Kapital 1 ROCE 2 beta 3 VAK Mrd % xkapital Fastnett Norge 14,7 5,0 34 % 3,0 9,3 23,3 % 0,55 7,5 % 29,0 18 3,1 Mobil Norden 5 30,0 8,3 28 % 4,1 37,1 7,9 % 1,15 10,2 % 28,8 18 0,8 Mobil andre land 53,1 23,0 43 % 14,8 78,7 13,5 % 1,25 10,6 % 100,2 64 1,3 Annen virksomhet 13,1 1,1 9 % -0,6-0,3 1,30 10,9 % -0,3 Telenor ASA 111,0 37,5 34 % 21,3 124,9 12,3 % 1,10 10,0 % 157, ,2 Telenor Norge 40,7 10,7 26 % 6,2 14,9 29,8 % 0,81 8,7 % 51,4 33 3,4 1 Snitt for 2008 og 2007: Eiendeler - ikke rentebærende gjeld (45% av gjeld) - andel konsernets finansplasseringer. 2 ROCE = Skattejustert dr.resultat / Nto Kapital; VAK-krav etter skatt = 5% + (Forr.beta) 4,5%. 3 Betaverdi for Telenor ASA er gjennomsnittlig segmentbeta vektet med andeler av statisk kapitalverdi. 4 Netto kapital for 2008 multiplisert med (ROCE / Avkastningskrav etter skatt); antar samme snitt netto segment kapital for Mobil Norden inkluderer fastlinje Sverige og Danmark; Telenor Norge = ASA minus Sverige, Danmark og mobil andre land. Målt på denne måten ser vi at fastnettvirksomheten i Norge og nordisk mobilvirksomhet (inkl. fastlinje i Sverige og Danmark) utgjorde hver ca 18 % av selskapets totale markedsverdi (men hhv. 7,5 % og 30 % av bokført kapital), mens mobilvirksomheten i andre land utgjorde resterende, hele 64 % av selskapets totale markedsverdi (63 % av bokført kapital). Vi ser videre at selskapets norske virksomhet utgjorde kun 33 % av total markedsverdi, jf siste linje i tabellen (men kun ca. 12 % av bokført kapital). I tallkolonne 7 har jeg gitt anslag på forretningsområdenes forretningsbetaer. Jeg benytter mitt anslag 0,55 på fastlinjedelen, og for nordisk mobilvirksomhet benyttes mitt anslag 1,15 fra 26 / 37

Kapitalkostnad for norske mobilselskaper

Kapitalkostnad for norske mobilselskaper Kapitalkostnad for norske mobilselskaper Oppdatert pr desember 2012 Professor Thore Johnsen, NHH April 2013 1. Introduksjon Det følgende gir en oppdatert vurdering av avkastningskrav for norsk mobilvirksomhet

Detaljer

Kapitalkostnad for norske mobilselskaper

Kapitalkostnad for norske mobilselskaper Kapitalkostnad for norske mobilselskaper Oppdatert pr oktober 2009 Professor Thore Johnsen, NHH November 2009 1. Introduksjon Det følgende gir en oppdatert vurdering av avkastningskrav for norsk mobilvirksomhet

Detaljer

Markedsrapport. 1. kvartal 2012. P. Date

Markedsrapport. 1. kvartal 2012. P. Date Markedsrapport 1. kvartal 212 P. Date Aksjemarkedet Man har, etter et svakt 2, vært vitne til en oppgang i aksjemarkedene i første kvartal i 212. Sterkere tiltro til verdensøkonomien har økt risikovilligheten

Detaljer

Markedskommentar. 3. kvartal 2014

Markedskommentar. 3. kvartal 2014 Markedskommentar 3. kvartal Aksjemarkedet Etter en svært sterkt. kvartal, har 3. kvartal vært noe svakere. MSCI World steg var opp,5 prosent dette kvartalet målt i NOK. Oslo Børs nådde all time high i

Detaljer

Markedskommentar P.1 Dato 15.10.2012

Markedskommentar P.1 Dato 15.10.2012 Markedskommentar P. 1 Dato 15.1.2 Aksjemarkedet Aksjemarkedene har steget i 3. kvartal og nyheter fra Euro-sonen har fortsatt å prege bevegelsene i markedene. Siden utgangen av 2. kvartal har frykten for

Detaljer

Kapitalmarkeder og realøkonomi et finansteoretisk ståsted 27. oktober 2011

Kapitalmarkeder og realøkonomi et finansteoretisk ståsted 27. oktober 2011 Kapitalmarkeder og realøkonomi et finansteoretisk ståsted 27. oktober 2011 Prof. Thore Johnsen Norges Handelshøyskole 1 Disposisjon Hvordan korrelerer kapitalmarkedene med utviklingen i realøkonomien Hensyn

Detaljer

Er fradrag for investeringer for gode? Norsk olje og gass skatteseminar Stockholm 3. mai Prof. Thore Johnsen, NHH

Er fradrag for investeringer for gode? Norsk olje og gass skatteseminar Stockholm 3. mai Prof. Thore Johnsen, NHH Er fradrag for investeringer for gode? Norsk olje og gass skatteseminar Stockholm 3. mai 2016 Prof. Thore Johnsen, NHH 1 Oversikt Friinntekten ble redusert fra 30 % til 22 % (fra 7,5 % til 5,5 % pr år

Detaljer

SKAGEN Tellus Statusrapport for januar 2008. Porteføljeforvalter Torgeir Høien

SKAGEN Tellus Statusrapport for januar 2008. Porteføljeforvalter Torgeir Høien SKAGEN Tellus Statusrapport for januar 2008 Porteføljeforvalter Torgeir Høien Investeringsfilosofien SKAGEN Tellus investerer i kredittsikre obligasjoner utstedt av myndigheter i land med sunn pengepolitikk

Detaljer

Markedskommentar. 2. kvartal 2014

Markedskommentar. 2. kvartal 2014 Markedskommentar 2. kvartal 2 1 Aksjemarkedet Etter en svak start på året for aksjer, har andre kvartal vært preget av bred og solid oppgang på verdens børser som på ny har nådd nye toppnoteringer. Dette

Detaljer

Kunsten å bruke sunn fornuft SKAGEN Tellus

Kunsten å bruke sunn fornuft SKAGEN Tellus Kunsten å bruke sunn fornuft SKAGEN Tellus Statusrapport for mai 2. juni 2008 Porteføljeforvalter Torgeir Høien Avkastningen målt i euro SKAGEN Tellus hadde en avkastning på 2,4 prosent i mai. Referanseindeksens

Detaljer

Markedskommentar 2014 1

Markedskommentar 2014 1 Markedskommentar jan. apr. jul. jan. apr. jul. jan. apr. jul. jan. apr. jul. jan. apr. jul. Aksjemarkedet Aksjer har levert god avkastning i, og grunnet den kraftige kronesvekkelsen har norske investorer

Detaljer

Økonomiske perspektiver. Figurer til årstalen av sentralbanksjef Øystein Olsen Norges Bank, 15. februar 2018

Økonomiske perspektiver. Figurer til årstalen av sentralbanksjef Øystein Olsen Norges Bank, 15. februar 2018 Økonomiske perspektiver Figurer til årstalen av sentralbanksjef Øystein Olsen Norges Bank, 15. februar 18 Figur 1 Økonomisk vekst etter finanskrisen. BNP per innbygger. Indeks. Verdi i året resesjonene

Detaljer

Temaartikkel. Statens pensjonsfond Norge, avkastningsutviklingen 1998 2008

Temaartikkel. Statens pensjonsfond Norge, avkastningsutviklingen 1998 2008 Temaartikkel Statens pensjonsfond Norge, avkastningsutviklingen 1998 2008 Denne temaartikkelen er hentet fra Folketrygdfondets årsrapport 2008 Haakon VIIs gate 2 Pb. 1845 Vika, 0123 Oslo Tlf: 23 11 72

Detaljer

Næringspolitisk verksted Kommentarer til NVE-renta

Næringspolitisk verksted Kommentarer til NVE-renta Deals Næringspolitisk verksted Kommentarer til NVE-renta Tor Harald Johansen Senior Manager tor.harald.johansen @no.pwc.com Tlf: +47 95 26 00 63 Deals Norge Assurance/ RISK Consulting Deals Tax & legal

Detaljer

Markedskommentar P. 1 Dato 14.09.2012

Markedskommentar P. 1 Dato 14.09.2012 Markedskommentar P. 1 Dato 14.9.212 Aksjemarkedet Det siste kvartalet har det det franske og greske valget, i tillegg til den spanske banksektoren, stått i fokus. 2. kvartal har vært en turbulent periode

Detaljer

SKAGEN Høyrente Statusrapport mars 2016

SKAGEN Høyrente Statusrapport mars 2016 SKAGEN Høyrente Statusrapport mars 2016 Nøkkeltall pr 31. mars Nøkkeltall SKAGEN Høyrente Referanseindeks* Avkastning mars 0,32 % 0,08 % 0,09 % Avkastning siste 12 mnd. 1,33 % 0,90 % 1,21 % 3 mnd NIBOR

Detaljer

Bakgrunn. Vurdering av risikopremie for et representativt vannkraftanlegg

Bakgrunn. Vurdering av risikopremie for et representativt vannkraftanlegg Til: Energi Norge v/ingvar Solberg Fra: Menon Economics og THEMA Consulting Group Dato: 5. februar 2019 Referanse: Risikotillegg for skjerming av normalavkastning Bakgrunn Da kraftskattereformen ble innført

Detaljer

Folketrygdfondets Investeringsresultat

Folketrygdfondets Investeringsresultat Folketrygdfondets Investeringsresultat Fra 31.12.1997 til 31.12.2007 Folketrygdfondet har utarbeidet denne rapporten i samsvar med Global Investment Performance Standards (GIPS ) Side Porteføljegruppens

Detaljer

SKAGEN Avkastning Statusrapport mars 2017

SKAGEN Avkastning Statusrapport mars 2017 SKAGEN Avkastning Statusrapport mars 2017 Ser til andre kontinenter I mars hadde SKAGEN Avkastning en månedsavkastning på 0,36 prosent, mens referanseindeksen fikk en avkastning på 0,09 prosent. Kursgevinster

Detaljer

Årsrapport forvaltning 2009

Årsrapport forvaltning 2009 Til: Styret i Stiftelsen Scheibler Fra: Investeringsutvalget Dato: 03. mars 2010 Årsrapport forvaltning 2009 A. Strukturelle forhold Stiftelsen Scheiblers finansportefølje forvaltes for å oppnå god langsiktig

Detaljer

Marginalkostnaden er den deriverte av totalkostnaden: MC = dtc/dq = 700.

Marginalkostnaden er den deriverte av totalkostnaden: MC = dtc/dq = 700. Oppgaver fra økonomipensumet: Oppgave 11: En bedrift har variable kostnader gitt av VC = 700Q der Q er mengden som produseres. De faste kostnadene er på 2 500 000. Bedriften produserer 10 000 enheter pr

Detaljer

Markedskommentar. 1. kvartal 2014

Markedskommentar. 1. kvartal 2014 Markedskommentar. kvartal des. jan. jan. jan. jan. feb. feb. feb. feb. mar. mar. mar. mar. Aksjemarkedet Utviklingen i aksjemarkedene har vært relativt flat dersom man ser. tertial under ett. Oslo Børs

Detaljer

temaartikkel Denne temaartikkelen er hentet fra Folketrygdfondets årsrapport for 2010. Avkastningsutviklingen 1998 2010, Statens pensjonsfond Norge

temaartikkel Denne temaartikkelen er hentet fra Folketrygdfondets årsrapport for 2010. Avkastningsutviklingen 1998 2010, Statens pensjonsfond Norge temaartikkel Avkastningsutviklingen 1998-2010, Avkastningsutviklingen 1998 2010, Denne temaartikkelen er hentet fra Folketrygdfondets årsrapport for 2010. Avkastningsutviklingen 1998-2010, Avkastningsutviklingen

Detaljer

d) Stigningen til gjennomsnittskostnadene er negativ når marginalkostnadene er større

d) Stigningen til gjennomsnittskostnadene er negativ når marginalkostnadene er større Oppgave 11: Hva kan vi si om stigningen til gjennomsnittskostnadene? a) Stigningen til gjennomsnittskostnadene er positiv når marginalkostnadene er høyere enn gjennomsnittskostnadene og motsatt. b) Stigningen

Detaljer

Kunsten å bruke sunn fornuft SKAGEN Tellus Døråpner til globale renter

Kunsten å bruke sunn fornuft SKAGEN Tellus Døråpner til globale renter Interiør. Brøndums anneks. Ca. 1920. Utsnitt. Anna Ancher, en av Skagenmalerne. Bildet tilhører Skagens Museum. Kunsten å bruke sunn fornuft SKAGEN Tellus Statusrapport for september 3. oktober 2008 Porteføljeforvalter

Detaljer

SKAGEN Tellus. Døråpner til globale renter. Statusrapport for oktober 7. november 2008 Porteføljeforvalter Torgeir Høien. Kunsten å bruke sunn fornuft

SKAGEN Tellus. Døråpner til globale renter. Statusrapport for oktober 7. november 2008 Porteføljeforvalter Torgeir Høien. Kunsten å bruke sunn fornuft Interiør. Brøndums anneks. Ca. 1920. Utsnitt. Anna Ancher, en av Skagenmalerne. Bildet tilhører Skagens Museum. Kunsten å bruke sunn fornuft SKAGEN Tellus Statusrapport for oktober 7. november 2008 Porteføljeforvalter

Detaljer

SKAGEN Avkastning Statusrapport april 2017

SKAGEN Avkastning Statusrapport april 2017 SKAGEN Avkastning Statusrapport april 2017 Et lettelsens sukk i Europa I april hadde SKAGEN Avkastning en månedsavkastning på 0,35 prosent, mens referanseindeksen var omtrent uendret. Det var kursgevinster

Detaljer

SKAGEN Høyrente Statusrapport desember 2015

SKAGEN Høyrente Statusrapport desember 2015 SKAGEN Høyrente Statusrapport desember 2015 Nøkkeltall pr 31. desember Nøkkeltall SKAGEN Høyrente Referanseindeks* Avkastning desember 0,09 % 0,05 % 0,10 % Avkastning siste 12 mnd. 1,06 % 0,98 % 1,29 %

Detaljer

Forvaltningen av Norges Banks valutareserver Rapport for andre kvartal 2012

Forvaltningen av Norges Banks valutareserver Rapport for andre kvartal 2012 Forvaltningen av Norges Banks valutareserver Rapport for andre kvartal 212 Valutareservene skal kunne brukes til intervensjoner i valutamarkedet som ledd i gjennomføringen av pengepolitikken eller ut fra

Detaljer

Risikotillegget i kapitaliseringsrenten i eiendomsskatten for vannkraftverk Rapport til Finansdepartementet

Risikotillegget i kapitaliseringsrenten i eiendomsskatten for vannkraftverk Rapport til Finansdepartementet Risikotillegget i kapitaliseringsrenten i eiendomsskatten for vannkraftverk Rapport til Finansdepartementet Professor Thore Johnsen, NHH august 2017 1. Introduksjon Kommunal eiendomsskatt for kraftanlegg

Detaljer

JOOL ACADEMY. Selskapsobligasjonsmarkedet

JOOL ACADEMY. Selskapsobligasjonsmarkedet JOOL ACADEMY 1 2 HISTORIE Markedet for selskapsobligasjoner oppstod i USA og utviklet seg hånd i hånd med det moderne selskapet og utviklingen av kapitalmarkedene. I starten var det først og fremst de

Detaljer

Markedsrapport. 4. kvartal 2011. P. Date

Markedsrapport. 4. kvartal 2011. P. Date Markedsrapport 4. kvartal 20 P. Date Aksjemarkedet 20 var stort sett et svakt år på verdens børser. Foruten en svak oppgang i USA, falt de sentrale aksjemarkedene i resten av verden. Målt i NOK var det

Detaljer

3. kv. Pressekonferanse 28. oktober 2011 STATENS PENSJONSFOND UTLAND TREDJE KVARTAL 2011

3. kv. Pressekonferanse 28. oktober 2011 STATENS PENSJONSFOND UTLAND TREDJE KVARTAL 2011 3. kv. 211 Pressekonferanse 28. oktober 211 STATENS PENSJONSFOND UTLAND TREDJE KVARTAL 211 1 Fondets markedsverdi Kvartalstall. Milliarder kroner 3 5 3 55 3 5 3 2 5 Rente Aksje 3 2 5 2 2 1 5 1 5 1 1 5

Detaljer

Aksjemarkedet. Avkastning i sentrale internasjonale aksjemarkeder, samt OSEBX, i NOK. Månedlig avkastning på Oslo Børs og verdensindeksen målt i NOK

Aksjemarkedet. Avkastning i sentrale internasjonale aksjemarkeder, samt OSEBX, i NOK. Månedlig avkastning på Oslo Børs og verdensindeksen målt i NOK Aksjemarkedet var preget av uro knyttet til gjeldskrisen i PIIGS-landene. Dette ga seg spesielt utslag i avkastningen i aksjemarkedene i. kvartal, etter at gjeldssituasjonen i Hellas ble avdekket. I tillegg

Detaljer

Tilgodeses investeringer i nett med nødvendig avkastning?

Tilgodeses investeringer i nett med nødvendig avkastning? Deals Tilgodeses investeringer i nett med nødvendig avkastning? Deals Norway Assurance/ RISK Consulting Deals Tax & legal services Valuation & Modelling M&A Commercial due diligence Financial due diligence

Detaljer

AKTUELL KOMMENTAR. En dekomponering av Nibor NR. 3 2015 KRISTIAN TAFJORD MARKEDSOPERASJONER OG ANALYSE

AKTUELL KOMMENTAR. En dekomponering av Nibor NR. 3 2015 KRISTIAN TAFJORD MARKEDSOPERASJONER OG ANALYSE En dekomponering av Nibor NR. 3 2015 KRISTIAN TAFJORD MARKEDSOPERASJONER OG ANALYSE Synspunktene i denne kommentaren representerer forfatternes syn og kan ikke nødvendigvis tillegges Norges Bank I denne

Detaljer

Brent Crude. Norges Bank kuttet renten med 0,25 prosentpoeng til 1,25 % og NOK svekkelse i kjølvannet. Rentemøtet i Norges Bank

Brent Crude. Norges Bank kuttet renten med 0,25 prosentpoeng til 1,25 % og NOK svekkelse i kjølvannet. Rentemøtet i Norges Bank Norges Bank kuttet renten med 0,5 prosentpoeng til,5 % og NOK svekkelse i kjølvannet. Rentemøtet i Norges Bank Rentemøtet. desember medførte at Norges Bank (NB) kuttet styringsrenten fra,50 % til,5 %.

Detaljer

Oppdatert analyse av de merinntekter Telenor Mobil og NetCom har hatt p.g.a. det historiske regimet for regulering av mobilterminering

Oppdatert analyse av de merinntekter Telenor Mobil og NetCom har hatt p.g.a. det historiske regimet for regulering av mobilterminering Network Norway/Tele2 Oppdatert analyse av de merinntekter Telenor Mobil og NetCom har hatt p.g.a. det historiske regimet for regulering av mobilterminering 15.1.21 Innholdsfortegnelse 1 SAMMENDRAG... 3

Detaljer

5,8 % 1,5 % 3,7 % 4. kvartal 2009 1. kvartal 2010 2. kvartal 2010 3. kvartal 2010 Kilde: Reuters Ecowin/Gabler Wassum

5,8 % 1,5 % 3,7 % 4. kvartal 2009 1. kvartal 2010 2. kvartal 2010 3. kvartal 2010 Kilde: Reuters Ecowin/Gabler Wassum Aksjer Avkastning i sentrale internasjonale aksjemarkeder, samt OSEBX, i NOK 20,0 % 15,0 % 14,9 % 16,2 %,7 %,0 % 5,0 % 0,0 % 5,0 % 5,9 % 7,6 % 45% 4,5 1,7 % 8,7 % 7,5 % 2,1 % 5,8 % 46% 4,6 1,4 % 0,3 %

Detaljer

Folketrygdfondets Investeringsresultat

Folketrygdfondets Investeringsresultat Folketrygdfondets Investeringsresultat Fra 31.12.1997 til 31.12.2006 Folketrygdfondet har utarbeidet denne rapporten i samsvar med Global Investment Performance Standards (GIPS ) Side Porteføljegruppens

Detaljer

NOU 21012: 16 Samfunnsøkonomiske analyser:

NOU 21012: 16 Samfunnsøkonomiske analyser: www.nhh.no 1 NOU 21012: 16 Samfunnsøkonomiske analyser: Fokus på tilrådninger og virkninger for langsiktige investeringer innenfor samferdsel DFØ-seminar 12. desember 2012 Kåre P. Hagen Professor em. NHH

Detaljer

Aktuell kommentar. Økte risikopremier på statsgjeld. Nr

Aktuell kommentar. Økte risikopremier på statsgjeld. Nr Nr. 1 29 Aktuell kommentar Økte risikopremier på statsgjeld Tom Bernhardsen og Terje Åmås, henholdsvis spesialrådgiver og seniorrådgiver i Markedsoperasjons- og analyseavdelingen i Norges Bank * * Synspunktene

Detaljer

Skagen Avkastning Statusrapport september 2015

Skagen Avkastning Statusrapport september 2015 Skagen Avkastning Statusrapport september 2015 Uro i det norske markedet SKAGEN Avkastning hadde en svak måned med ett kursfall på 0,25 prosentpoeng. Indeksen økte med 0,15 prosentpoeng i samme periode.

Detaljer

Storebrand Selecta Ltd. og Storebrand Multi Strategy Ltd. April 2012

Storebrand Selecta Ltd. og Storebrand Multi Strategy Ltd. April 2012 Månedsrapport Selecta Ltd. og Multi Strategy Ltd. April 2012 Selecta Ltd. faktaark 2 Multi Strategy Ltd. faktaark 3 Verdijustert egenkapital per andelsklasse 4 Definisjoner 5 Selecta Ltd. April 2012 VEK

Detaljer

Makrokommentar. Juni 2018

Makrokommentar. Juni 2018 Makrokommentar Juni 2018 Handelskrig er hovedtema 2 Handelspolitiske spenninger mellom USA og en rekke andre land er fortsatt et viktig tema, og frykt for handelskrig tynget aksjemarkedene i juni. Spesielt

Detaljer

Markedsrapport. 1. kvartal 2011. P. Date

Markedsrapport. 1. kvartal 2011. P. Date Markedsrapport 1. kvartal 20 Aksjemarkedet Til tross for en turbulent start på 20, hvor jordskjelvet i Japan og den politiske uroen i Nord- Afrika og midtøsten har preget nyhetsbildet, så har verdens aksjemarkeder

Detaljer

Nr. 05 2012. Staff Memo. Dokumentasjon av enkelte beregninger til årstalen 2012. Norges Bank Pengepolitikk

Nr. 05 2012. Staff Memo. Dokumentasjon av enkelte beregninger til årstalen 2012. Norges Bank Pengepolitikk Nr. 05 2012 Staff Memo Dokumentasjon av enkelte beregninger til årstalen 2012 Norges Bank Pengepolitikk Staff Memos present reports and documentation written by staff members and affiliates of Norges Bank,

Detaljer

Avkastningshistorikk

Avkastningshistorikk Avkastningshistorikk Hvilken avkastning er det rimelig å anta at Pensjon Pluss Langsiktig ville hatt med sin langsiktige måte å plassere pensjonspenger? Og hvilke forventninger er det rimelig å ha for

Detaljer

Folketrygdfondets Investeringsresultat

Folketrygdfondets Investeringsresultat Folketrygdfondets Investeringsresultat Fra 31.12.1998 til 31.12.2008 Folketrygdfondet har utarbeidet denne rapporten i samsvar med Global Investment Performance Standards (GIPS ) Side Porteføljegruppens

Detaljer

Forvaltningen av Norges Banks valutareserver Rapport for fjerde kvartal 2012

Forvaltningen av Norges Banks valutareserver Rapport for fjerde kvartal 2012 Forvaltningen av Norges Banks valutareserver Rapport for fjerde kvartal 2012 Valutareservene skal kunne brukes til intervensjoner i valutamarkedet som ledd i gjennomføringen av pengepolitikken eller ut

Detaljer

SKAGEN Avkastning Statusrapport mai 2017

SKAGEN Avkastning Statusrapport mai 2017 SKAGEN Avkastning Statusrapport mai 2017 Portugal i vinden I mai hadde SKAGEN Avkastning en månedsavkastning på 0,35 prosent, mens referanseindeksen var opp 0,37 prosent. Det var kursgevinster på den utenlandske

Detaljer

Skagen Avkastning Statusrapport november 2015

Skagen Avkastning Statusrapport november 2015 Skagen Avkastning Statusrapport november 2015 Eurolandinvesteringene løftet kursen SKAGEN Avkastning økte med 0,21 prosentpoeng i november. Indeksen økte med 0,43 prosentpoeng i samme periode. De europeiske

Detaljer

Makrokommentar. Oktober 2014

Makrokommentar. Oktober 2014 Makrokommentar Oktober 2014 Turbulent oktober Finansmarkedene hadde en svak utvikling i oktober, og spesielt Oslo Børs falt mye i første del av måneden. Fallet i oljeprisen bidro i stor grad til den norske

Detaljer

Skagen Avkastning Statusrapport desember 2015

Skagen Avkastning Statusrapport desember 2015 Skagen Avkastning Statusrapport desember 2015 Rentene opp mot slutten av året Desember var en travel måned for flere sentralbanker Den europeiske sentralbanken satte ned styringsrenten med 0,1 prosentpoeng

Detaljer

NVE-renten Vurdering av Pöyru / Menon. 14. september 2017 (revidert) Prof. Thore Johnsen

NVE-renten Vurdering av Pöyru / Menon. 14. september 2017 (revidert) Prof. Thore Johnsen NVE-renten Vurdering av Pöyru / Menon 14. september 2017 (revidert) Prof. Thore Johnsen 1 Disposisjon 1. Innhold og betydning for NVE-renten av forslaget fra Pöyry og Menon (PM) 2. Lavere realrente EK-kravet:

Detaljer

Folketrygdfondets Investeringsresultat

Folketrygdfondets Investeringsresultat Folketrygdfondets Investeringsresultat Fra 31.12.1999 til 31.12.2009 Folketrygdfondet har utarbeidet denne rapporten i samsvar med Global Investment Performance Standards (GIPS ) Side Porteføljegruppens

Detaljer

SKAGEN Avkastning Statusrapport februar 2017

SKAGEN Avkastning Statusrapport februar 2017 SKAGEN Avkastning Statusrapport februar 2017 Hellas tilbake i sporet I februar hadde SKAGEN Avkastning en månedsavkastning på 0,46 prosent, mens referanseindeksen fikk en avkastning på 0,39 prosent. Fallende

Detaljer

SKAGEN Tellus. Døråpner til globale renter. Statusrapport for august 1. september 2008 Porteføljeforvalter Torgeir Høien. Kunsten å bruke sunn fornuft

SKAGEN Tellus. Døråpner til globale renter. Statusrapport for august 1. september 2008 Porteføljeforvalter Torgeir Høien. Kunsten å bruke sunn fornuft Interiør. Brøndums anneks. Ca. 1920. Utsnitt. Anna Ancher, en av Skagenmalerne. Bildet tilhører Skagens Museum. Kunsten å bruke sunn fornuft SKAGEN Tellus Statusrapport for august 1. september 2008 Porteføljeforvalter

Detaljer

Skagen Avkastning Statusrapport april 2015

Skagen Avkastning Statusrapport april 2015 Skagen Avkastning Statusrapport april 2015 En svakere måned SKAGEN Avkastning hadde en svak måned med et fall i fondskursen på 0,1 prosent. Indeksen økte med 0,1 prosentpoeng i samme periode. Det var svak

Detaljer

Forvaltningen av Norges Banks valutareserver Rapport for første kvartal 2012

Forvaltningen av Norges Banks valutareserver Rapport for første kvartal 2012 Forvaltningen av Norges Banks valutareserver Rapport for første kvartal 2012 Valutareservene skal kunne brukes til intervensjoner i valutamarkedet som ledd i gjennomføringen av pengepolitikken eller ut

Detaljer

Forvaltningen av Statens pensjonsfond utland i Pressekonferanse 18. mars 2011

Forvaltningen av Statens pensjonsfond utland i Pressekonferanse 18. mars 2011 Forvaltningen av Statens pensjonsfond utland i 2 Pressekonferanse 18. mars 211 Fondets markedsverdi Milliarder kroner 3 5 3 3 77 3 5 3 2 5 2 5 2 2 1 5 1 5 1 1 5 5 98 99 1 2 3 4 5 6 7 8 9 Kilde: NBIM 3

Detaljer

Fremtidens finansmarked hva kan vi vente i avkastning? NHO Forsikringskonferansen 8 november 2005

Fremtidens finansmarked hva kan vi vente i avkastning? NHO Forsikringskonferansen 8 november 2005 Fremtidens finansmarked hva kan vi vente i avkastning? NHO Forsikringskonferansen 8 november 2005 SKAGEN Fondene i kortversjon Største aksjefondsforvalter i Norge, stiftet i 1993 Fjerde største rentefondsforvalter

Detaljer

Månedens Holberggraf November 2008

Månedens Holberggraf November 2008 Månedens Holberggraf November 28 Sourc e: Re ut er s EcoWin Sourc e: Re ut er s EcoWin Sourc e: Re ut er s EcoWin Sourc e: Re ut e r s EcoWin Makroøkonomiske nøkkeltall Norge Arbeidsledighet antall tusen

Detaljer

FINANSRAPPORT 3/2014 PR. 31.12.2014

FINANSRAPPORT 3/2014 PR. 31.12.2014 FINANSRAPPORT 3/2014 PR. 31.12.2014 Finansrapport 3/2014 Side 1 I N N H O L D S F O R T E G N E L S E: Side 3: Finansreglementet. Side 4: Gjeld og rentesikring Side 6: Finansformuen og avkastning Side

Detaljer

Månedsrapport Holberg Likviditet 20 November 2015

Månedsrapport Holberg Likviditet 20 November 2015 1 Månedsrapport Holberg Likviditet 20 November 2015 Nøkkeltall Holberg Likviditet 20 RISIKOPROFIL NØKKELTALL Markedskurs 30.11.15 : 101,09 Effektiv rente* : 1,7 % Porteføljestørrelse : kr. 1,1 mrd. Rentefølsomhet

Detaljer

SKAGEN Avkastning Statusrapport januar 2017

SKAGEN Avkastning Statusrapport januar 2017 SKAGEN Avkastning Statusrapport januar 2017 Økte renter i periferien I januar hadde SKAGEN Avkastning en månedsavkastning på -0,13 prosent, mens referanseindeksen fikk en avkastning på 0,14 prosent. Årsaken

Detaljer

Forvaltningen av Norges Banks valutareserver. Rapport for tredje kvartal 2010

Forvaltningen av Norges Banks valutareserver. Rapport for tredje kvartal 2010 Forvaltningen av Norges Banks valutareserver Rapport for tredje kvartal 2010 November 2010 Forvaltningen av Norges Banks valutareserver Rapport for tredje kvartal 2010 Valutareservene skal kunne brukes

Detaljer

VALUTARESERVENE. Forvaltningen av Norges Banks valutareserver 2 2014 JULI 2014 RAPPORT FOR ANDRE KVARTAL 2014

VALUTARESERVENE. Forvaltningen av Norges Banks valutareserver 2 2014 JULI 2014 RAPPORT FOR ANDRE KVARTAL 2014 VALUTARESERVENE Forvaltningen av Norges Banks valutareserver 14 JULI 14 RAPPORT FOR ANDRE KVARTAL 14 Hovedpunkter Valutareservenes markedsverdi var 366,3 milliarder kroner ved utgangen av kvartalet, tilsvarende

Detaljer

SKAGEN Avkastning Statusrapport for februar 2014

SKAGEN Avkastning Statusrapport for februar 2014 SKAGEN Avkastning Statusrapport for februar 2014 Jane S. Tvedt Sammen for bedre renter Hva er SKAGEN Avkastning? SKAGEN Avkastning er et unikt norsk rentefond. Det er aktivt forvaltet og tar også utenlandsk

Detaljer

Skagen Avkastning Statusrapport april 2016

Skagen Avkastning Statusrapport april 2016 Skagen Avkastning Statusrapport april 2016 En god måned Fondskursen til SKAGEN Avkastning var opp 0,22 prosentpoeng i april. Norske lange statsrenter økte i takt med statsrentene globalt, noe som førte

Detaljer

Finansuroen og Norge hva kan vi lære? Sentralbanksjef Øystein Olsen Eiendomsdagene Norefjell 19. januar 2012

Finansuroen og Norge hva kan vi lære? Sentralbanksjef Øystein Olsen Eiendomsdagene Norefjell 19. januar 2012 Finansuroen og Norge hva kan vi lære? Sentralbanksjef Øystein Olsen Eiendomsdagene Norefjell 19. januar 1 Hvordan oppstod finanskrisen? 1. Kraftig vekst i gjeld og formuespriser lave lange renter 1 Renteutvikling,

Detaljer

SKAGEN Avkastning Statusrapport oktober 2015

SKAGEN Avkastning Statusrapport oktober 2015 SKAGEN Avkastning Statusrapport oktober 2015 Utsikter til enda mer lettelser SKAGEN Avkastning økte med 0,16 prosentpoeng i oktober. Indeksen falt med 0,27 prosentpoeng i samme periode. De utenlandske

Detaljer

MARKEDSKOMMENTAR MAI 2015 HVA NÅ?

MARKEDSKOMMENTAR MAI 2015 HVA NÅ? MARKEDSKOMMENTAR MAI 2015 HVA NÅ? Det naturligste spørsmålet å stille en investeringsrådgiver er: "Hvor skal jeg plassere pengene mine nå?". Dette spørsmålet er aldri lett å svare på, men slik markedene

Detaljer

Markedsrapport. 3. kvartal 2011. P. Date

Markedsrapport. 3. kvartal 2011. P. Date Markedsrapport 3. kvartal 20 P. Date Aksjemarkedet Aksjemarkedene har vært svært volatile i tredje kvartal. Statsgjeldsproblemer og politisk uro har medført store svingninger i aksjemarkedene både internasjonalt

Detaljer

Storebrand Selecta Ltd. og Storebrand Multi Strategy Ltd. Desember 2012

Storebrand Selecta Ltd. og Storebrand Multi Strategy Ltd. Desember 2012 Månedsrapport Selecta Ltd. og Multi Strategy Ltd. Desember 2012 Selecta Ltd. faktaark 2 Multi Strategy Ltd. faktaark 3 Verdijustert egenkapital per andelsklasse 4 Definisjoner 5 12.03 06.04 12.04 06.05

Detaljer

Makrokommentar. Oktober 2018

Makrokommentar. Oktober 2018 Makrokommentar Oktober 2018 Rød oktober Oktober var preget av kraftige fall i aksjemarkedene, og normalen denne måneden var en nedgang på mellom 5 og 10 prosent. I flere fremvoksende økonomier falt aksjekursene

Detaljer

Makrokommentar. Januar 2015

Makrokommentar. Januar 2015 Makrokommentar Januar 2015 God start på aksjeåret med noen unntak Rentene falt, og aksjene startet året med en oppgang i Norge og i Europa. Unntakene var Hellas, der det greske valgresultatet bidro negativt,

Detaljer

Hovedstyret. 14. desember 2011

Hovedstyret. 14. desember 2011 Hovedstyret. desember Tiltak i EU ESB Styringsrenten redusert til, prosent Tiltak: Likviditetsoperasjoner med måneders løpetid Reservekravet redusert fra til prosent Reduserte krav til sikkerhetsstillelsen

Detaljer

Skagen Avkastning Statusrapport mars 2015

Skagen Avkastning Statusrapport mars 2015 Skagen Avkastning Statusrapport mars 2015 Blandet i mars SKAGEN Avkastning hadde en moderat positiv avkastning på 0,1 prosent i mars. Indeksen falt med 0,3 prosentpoeng i samme periode. Det var en blandet

Detaljer

SKAGEN Avkastning Statusrapport for september 2013 4 oktober 2013

SKAGEN Avkastning Statusrapport for september 2013 4 oktober 2013 SKAGEN Avkastning Statusrapport for september 2013 4 oktober 2013 Jane S. Tvedt Sammen for bedre renter Hva er SKAGEN Avkastning? SKAGEN Avkastning er et unikt norsk rentefond. Det er aktivt forvaltet

Detaljer

SKAGEN Høyrente Institusjon Statusrapport mars 2015

SKAGEN Høyrente Institusjon Statusrapport mars 2015 SKAGEN Høyrente Institusjon Statusrapport mars 2015 Mars 2015 SKAGEN Høyrente Institusjon hadde en avkastning på 0,14 % i mars. Indeksens avkastning i samme periode var 0,05 %. Fondets effektive rente

Detaljer

BREV TIL INVESTORENE: SEPTEMBER 2014

BREV TIL INVESTORENE: SEPTEMBER 2014 BREV TIL INVESTORENE: SEPTEMBER 2014 Markedsutvikling Det var store regionale forskjeller i utviklingen i aksjemarkedene i september. Markedene sett under ett viser liten endring med en oppgang i verdensindeksen

Detaljer

SKAGEN Avkastning Månedsrapport oktober 2007

SKAGEN Avkastning Månedsrapport oktober 2007 SKAGEN Avkastning Månedsrapport oktober 2007 Kort oppsummering fundamentale forhold SKAGEN Avkastning hadde en avkastning på 0,8 prosent i oktober mot 0,1 prosent for referanseindeksen og 0,4 prosent for

Detaljer

SKAGEN Avkastning Statusrapport desember 2016

SKAGEN Avkastning Statusrapport desember 2016 SKAGEN Avkastning Statusrapport desember 2016 Stigende renter I desember hadde SKAGEN Avkastning en månedsavkastning på 0,03 prosent, mens referanseindeksen falt med 0,08 prosent. Det norske bankmarkedet

Detaljer

SKAGEN Avkastning Statusrapport september 2016

SKAGEN Avkastning Statusrapport september 2016 SKAGEN Avkastning Statusrapport september 2016 Blandet utvikling I september utviklet fondskursen til SKAGEN Avkastning seg omtrent flatt med en månedsavkastning på -0,03%, mens indeksen falt med 0,43

Detaljer

Storebrand Selecta Ltd. og Storebrand Multi Strategy Ltd. Oktober 2013

Storebrand Selecta Ltd. og Storebrand Multi Strategy Ltd. Oktober 2013 Månedsrapport Selecta Ltd. og Multi Strategy Ltd. Oktober 2013 Selecta Ltd. faktaark 2 Multi Strategy Ltd. faktaark 3 Verdijustert egenkapital per andelsklasse 4 Definisjoner 5 Selecta Ltd. Oktober 2013

Detaljer

Storebrand Selecta Ltd. og Storebrand Multi Strategy Ltd. Februar 2013

Storebrand Selecta Ltd. og Storebrand Multi Strategy Ltd. Februar 2013 Månedsrapport Selecta Ltd. og Multi Strategy Ltd. Februar 2013 Selecta Ltd. faktaark 2 Multi Strategy Ltd. faktaark 3 Verdijustert egenkapital per andelsklasse 4 Definisjoner 5 12.03 06.04 12.04 06.05

Detaljer

Finans var enkelt før: Fire regler. 1. Kjøp billig 2. Selg dyrt 3. Betal sent 4. Motta tidlig

Finans var enkelt før: Fire regler. 1. Kjøp billig 2. Selg dyrt 3. Betal sent 4. Motta tidlig Finans var enkelt før: Fire regler 1. Kjøp billig 2. Selg dyrt 3. Betal sent 4. Motta tidlig 1 Og er fortsatt enkelt: Fire regler for (Pensjon-) Sparing 1. Ha en plan (strategi) 2. Diversifiser. Gjør det

Detaljer

Melding om forvaltningen av Statens pensjonsfond i 2010. Finansminister Sigbjørn Johnsen 8. april 2011

Melding om forvaltningen av Statens pensjonsfond i 2010. Finansminister Sigbjørn Johnsen 8. april 2011 Melding om forvaltningen av Statens pensjonsfond i 2010 Finansminister Sigbjørn Johnsen 8. april 2011 1 Hovedinnhold i meldingen Gode resultater i 2010 Perspektiver for SPU fram mot 2020 Unoterte investeringer

Detaljer

VALUTARESERVENE. Forvaltning av Norges Banks valutareserver KVARTALSRAPPORT MAI 2016 RAPPORT FOR FØRSTE KVARTAL 2016

VALUTARESERVENE. Forvaltning av Norges Banks valutareserver KVARTALSRAPPORT MAI 2016 RAPPORT FOR FØRSTE KVARTAL 2016 Forvaltning av Norges Banks valutareserver KVARTALSRAPPORT 1 1 MAI 1 RAPPORT FOR FØRSTE KVARTAL 1 INNHOLD Forvaltning av valutareservene... 3 Størrelse og sammensetning... Avkastning... Risikostyring...

Detaljer

SKAGEN Avkastning Statusrapport juli 2016

SKAGEN Avkastning Statusrapport juli 2016 SKAGEN Avkastning Statusrapport juli 2016 Post-Brexit rentefall Juli ble en god måned for fondet. Fondskursen til SKAGEN Avkastning var opp 0,41 prosent i juli, mens indeksen var opp 0,11 prosent. Rentene

Detaljer

Finansieringsselskapenes Forening Tirsdag 13. mai 2003 Professor Arne Jon Isachsen FIRE ÅR MED EURO

Finansieringsselskapenes Forening Tirsdag 13. mai 2003 Professor Arne Jon Isachsen FIRE ÅR MED EURO Finansieringsselskapenes Forening Tirsdag 13. mai 2003 Professor Arne Jon Isachsen FIRE ÅR MED EURO 1. Litt om hvorfor vi fikk ØMU 2. Hva man forventet 3. Bedriftsøkonomiske erfaringer 4. Samfunnsøkonomiske

Detaljer

Søgne kommune Kapitalforvaltning

Søgne kommune Kapitalforvaltning Søgne kommune Kapitalforvaltning Presentasjon kommunestyret 29.03.2012 P. 1 Dato 29.03.2012 Gabler Wassum Søgne kommune Agenda Langsiktig kapitalforvaltning Kapitalforvaltningsresultater 2011 Kapitalforvaltningsresultater

Detaljer

Managing Director Harald Espedal

Managing Director Harald Espedal Managing Director Harald Espedal Verdensindeksen 2010-2012 2 Vi lever alltid i usikre tider; usikkerhetsmomentene i 2012 Eurosonens evne til overlevelse og vekst Rente tiårig stat Prosent Amerikas (u)sikre

Detaljer

Makrokommentar. Desember 2016

Makrokommentar. Desember 2016 Makrokommentar Desember 2016 God måned i aksjemarkedet Desember var en god måned i de fleste aksjemarkeder, og i Europa var flere av de brede aksjeindeksene opp 7-8 prosent. Også i USA og i Japan ga markedene

Detaljer

Økonomiske perspektiver, årstalen 2009 Figurer til tale av sentralbanksjef Svein Gjedrem

Økonomiske perspektiver, årstalen 2009 Figurer til tale av sentralbanksjef Svein Gjedrem Økonomiske perspektiver, årstalen 9 Figurer til tale av sentralbanksjef Svein Gjedrem Penger og Kreditt /9 Figur Aksjekurser. Fall i alle land og markeder. Indeks.. januar = a. Aksjekurser Fremvoksende

Detaljer

Forvaltningen i Norges Bank Investment Management (NBIM) i andre kvartal 2006

Forvaltningen i Norges Bank Investment Management (NBIM) i andre kvartal 2006 Forvaltningen i Norges Bank Investment Management (NBIM) i andre kvartal 2006 Pressekonferanse 22. august 2006 1 Utvikling i beløp under forvaltning 2 000 1 800 1 600 1 400 Statens petroleumsforsikringsfond

Detaljer

Makrokommentar. Mai 2018

Makrokommentar. Mai 2018 Makrokommentar Mai 2018 Italiensk uro preget markedene i mai Den politiske uroen i Italia påvirket de europeiske finansmarkedene negativt i mai, og det italienske aksjemarkedet falt hele 9 prosent i løpet

Detaljer

Makrokommentar. September 2018

Makrokommentar. September 2018 Makrokommentar September 2018 Septemberoppgang på Oslo Børs Oslo Børs hadde en god utvikling i september og steg 3,5 prosent, ikke minst takket være oljeprisen som økte fra 77 til 83 USD pr. fat i løpet

Detaljer

OLJEN OG NORSK ØKONOMI SENTRALBANKSJEF ØYSTEIN OLSEN OSLO, 23. OKTOBER 2015

OLJEN OG NORSK ØKONOMI SENTRALBANKSJEF ØYSTEIN OLSEN OSLO, 23. OKTOBER 2015 OLJEN OG NORSK ØKONOMI SENTRALBANKSJEF ØYSTEIN OLSEN OSLO, 3. OKTOBER 15 Hovedpunkter Lave renter internasjonalt Strukturelle forhold Finanskrisen Fallet i oljeprisen Pengepolitikken Lav vekst har gitt

Detaljer