NUMMER 3 OKTOBER 2012 SKAGENFONDENE.NO. Plass til mer

markedsrapport NUMMER 3 OKTOBER 2012 SKAGENFONDENE.NO 6 Frem fra glemselen Amerikanske IT-selskaper har gjenoppstått i porteføljen til SKAGEN Global. 10 Ny vri Programvaregiganten SAP er i ferd med å reformere næringslivets kundekjennskap. 11 Start tidlig Gi barna fondsandeler så slipper de i bekymre seg for pensjonsalderen. 28 Lader bazookaen Den europeiske sentralbanken har bestemt seg for å gjøre det som trengs. Plass til mer Økende urbanisering og inngående lokalkunnskap er de viktigste driverne for å skape god langsiktig avkastning i SKAGENs nye eiendomsfond. SKAGEN m² satser på feilprisede, børsnoterte eiendomsselskaper over hele verden. Les mer om det aktivt forvaltede eiendomsfondet på side 12 til 14. Kristoffer Stensrud Renteterapi 44 KUNSTEN Å BRUKE SUNN FORNUFT

2 INNHOLD SKAGEN FONDENES MARKEDSRAPPORT NR 3 2012 Innhold SKAGEN Fondene investerer i Undervurderte, Underanalyserte og Upopulære selskaper over hele verden. SKAGEN AS ble opprettet i Stavanger i 1993, og er en av landets ledende fondsforvaltere. Postadresse: SKAGEN AS Postboks 160 4001 Stavanger Organisasjonsnr: 867462732 www.skagenfondene.no Telefonnummer: 04001 Redaksjon: Tore Bang, fagredaktør Ole-Christian Tronstad, redaktør Trygve Meyer, journalist Margrethe Vika, journalist SKAGEN søker etter beste evne å sikre at all informasjon gitt i denne rapporten er korrekt, men tar forbehold for eventuelle feil og utelatelser. Uttalelsene reflekterer porteføljeforvalternes syn på ett bestemt tidspunkt - dette synet kan endres uten varsel. Rapporten skal ikke forstås som et tilbud eller en anbefaling om kjøp eller salg av finansielle instrumenter. SKAGEN påtar seg intet ansvar for direkte eller indirekte tap eller utgifter som skyldes bruk eller forståelse av rapporten. SKAGEN anbefaler alle som ønsker å investere i våre fond å ta kontakt med en kvalifisert kunderådgiver på telefon 04001. Du kan også sende epost til kundeservice@skagenfondene.no 15 Etterlenget opptur: Pengetrykking fra Fed og ECB løftet aksjemarkedene med europeiske selskaper i spissen. 12 6 Foto: Bloomberg Foto: Bloomberg Forvalterteamet bak SKAGENs nye globale eiendomsfond, SKAGEN m². Ny Windows: Steve Ballmer og Microsoft har store forhåpninger til det nye operativsystemet sitt. SKAGEN har investert i programvaregiganten og en rekke andre IT-selskaper. Foto: Steven Wildman 3 SKAGEN Fondenes utvikling 4 Leder og kommentar 5 Aktuelt 6 Opp fra asken 9 Historien gjentar seg 10 Ny vri fra SAP 11 Start ung slapp av resten av livet 12 SKAGEN lanserer nytt eiendomsfond 15 Porteføljeforvalternes beretning 28 Rentekommentaren 32 Porteføljer 42 Kvartalsregnskap 43 Avkastning- og risikomåling 44 Renteterapi

VÅRE FOND 3 SKAGEN Fondenes utvikling RENTEFONDET SKAGEN TELLUS Forvalter: Torgeir Høien Start: 29 september 2006 Avkastning siste 12 måneder 25 % 20 % 15 % 13,6 % (EUR) Gjennomsnittlig årlig avkastning siden start 25 % 20 % 15 % SKAGEN Tellus Barclays Capital Global Treasury Index 3-5 år I tabellene kan du se hvilken avkastning de respektive SKAGENfond har skapt i forhold til fondenes referanseindekser. Tallene er oppdatert per 30. september 2012. 10 % 5 % 6,7 % (EUR) 10 % 5 % 6,6 % (EUR) 6,4 % (EUR) 0 % 0 % -5 % -5 % AKSJEFONDET SKAGEN VEKST Forvalter: Ole Søeberg og Geir Tjetland Start: 1 desember 1993 Avkastning siste 12 måneder Gjennomsnittlig årlig avkastning siden start RENTEFONDET SKAGEN AVKASTNING Forvalter: Jane Tvedt Start: 16 september 1994 Avkastning siste 12 måneder Gjennomsnittlig årlig avkastning siden start 50 % 40 % 50 % 40 % SKAGEN Vekst OSEBX/MSCI All Country World Index (NOK) 50/50* 12 % 10 % 12 % 10 % SKAGEN Avkastning Statsobligasjonsindeks 3.00 30 % 20 % 10 % 13,1 % 22,7 % 30 % 20 % 10 % 14,3 % 9,0 % 8 % 6 % 6,3 % 8 % 6 % 5,8 % 5,9 % 0 % 0 % 4 % 2,5 % 4 % -10 % -10 % 2 % 2 % -20 % -20 % 0 % 0 % AKSJEFONDET SKAGEN GLOBAL Forvalter: Kristian Falnes Start: 7 august 1997 Avkastning siste 12 måneder Gjennomsnittlig årlig avkastning siden start RENTEFONDET SKAGEN HØYRENTE Forvalter:Ola Sjöstrand Start: 18 september 1998 Avkastning siste 12 måneder Gjennomsnittlig årlig avkastning siden start 20 % 18,1 % 17,7 % 20 % 14,9 % 7 % 6 % 7 % 6 % SKAGEN Høyrente Statssertifikatindeks 0.50 10 % 0 % 10 % 0 % 1,4 % 5 % 4 % 3 % 3,7 % 5 % 4 % 3 % 4,6 % 4,3 % -10 % -20 % SKAGEN Global MSCI All Country World Index (NOK)* -10 % -20 % 2 % 1 % 0 % 1,7 % 2 % 1 % 0 % AKSJEFONDET SKAGEN KON-TIKI Forvalter: Kristoffer Stensrud Start: 5 april 2002 Avkastning siste 12 måneder Gjennomsnittlig årlig avkastning siden start 20 % 20 % 16,9 % 13,6 % 14,3 % RENTEFONDET SKAGEN HØYRENTE INSTITUSJON Forvalter: Ola Sjöstrand Start: 14 mars 2003 Avkastning siste 12 måneder Gjennomsnittlig årlig avkastning siden start 7 % 6 % 7 % 6 % SKAGEN Høyrente Institusjon Statssertifikatindeks 0.25 10 % 10 % 8,7 % 5 % 5 % 0 % 0 % 4 % 3 % 3,5 % 4 % 3 % 3,6 % 3,0 % -10 % -20 % SKAGEN Kon-Tiki MSCI Emerging Markets Index (NOK) -10 % -20 % 2 % 1 % 0 % 1,7 % 2 % 1 % 0 %

4 LEDER KOMMENTAR LEDEREN Harald Espedal, Administrerende direktør og investeringsdirektør, SKAGEN Fondene Dere sier alltid at aksjer er billige, er en påstand vi ofte får høre. Men en god ting kan ikke sies for ofte. For et år siden sammenliknet jeg i denne spalten fondenes største investeringer med deres respektive referanseindekser. Fortsatt er våre porteføljer lavere priset. De største investeringene i SKAGEN Global har en verdsettelse målt i forhold mellom aksjekurser og bokført egenkapital per aksje (P/B) på 0,8 mot referansens 1,7. Målt i pris per aksje mot inntjening (P/E) er forholdet 7,9 for fondet og 13,0 for referanseindeksen. Det betyr at verdsettelsen av våre porteføljer nå er omtrent på samme nivå som bunnpunktet under finanskrisen i 2008/09. Er det grunn til å gi opp aksjeinvesteringer fordi verdiene ikke har blitt synliggjort i et marked fortsatt preget av makronyheter? Fem års avkastningen i våre fond er negativ i SKAGEN Vekst (-3,7%) og rett rundt null i SKAGEN Global (0,2%). SKAGEN Kon-Tiki er opp 2,9 prosent. Det er ikke en avkastning vi er fornøyd med i den anbefalte investeringsperioden på fem år. En aktiv, langsiktig verdibasert forvalter som SKAGEN får dessverre ikke like god Har aksjer utspilt sin rolle? uttelling for investeringsfilosofien hele tiden og i alle markeder. For SKAGEN er det selskapsplukking som teller og målsettingen er å kjøpe en krone for 50 øre. For oss er det selskapenes fundamentale verdier som teller. Flere investorer flykter til antatt tryggere havner og driver dermed opp prisen på disse populære havnene. Samtidig har selskapenes inntjening økt uten at det nødvendigvis gjenspeiles i aksjeprisen. Finanskrisen har for mange selskaper ført til sunnere forretningsdrift med lavere gjeldsgrad og høyere egenkapital. Spøkelset i skapet er hvor raskt verden vil vokse fremover, og når aksjemarkedene igjen vil bli attraktive for investorene. Den gode investor har tålmodighet til å vente. Prognosen om aksjemarkedets død ble proklamert i høst av WallStreet Journal og Financial Times. Det gjør den ikke mer sann. Den ble også publisert i magasinet BusinessWeek 13. August 1979, med tittelen The death of equities. Ser vi i bakspeilet er det lett å være etterpåklok. Fasiten viser at Dow Jones Industrial Average var 875 på denne august dagen i 1979. Ved utgangen av september i år var indeksen 13437. For SKAGEN vil skriverier om aksjemarkedets død være et tegn på at man bør kjøpe det som er Upopulært, Underanalysert og Undervurdert. Vi ser på dette som et signal om å være investert i aksjemarkedet når omprisingen kommer. Les mer om porteføljeforvalternes markedsutsikter og beretninger fra hvert fond fra side 15. VERDSETTELSE AV SKAGENS STØRSTE INVESTERINGER (PER 28.9.2012) 14,0 12,0 10,0 8,0 6,0 4,0 2,0 0,0 7,9 13,0 6,1 Fond Referanseindeks 11,4 8,4 12,4 Global Kon-Tiki Vekst Global Kon-Tiki Vekst Pris mot bokført egenkapital per aksje (P/B) Pris per aksje mot inntjening (P/E) 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 0,8 1,7 0,8 Fond Referanseindeks 1,6 1,0 1,7 Halleluja høy risikofri avkastning! Manglende rente i de sikre statsobligasjonshavnene og et bankvesen med sterkt svekket utlånsmuskel har gjort high yield obligasjoner stadig mer populære. Dessverre er det mange som ikke helt har fått med seg at det også er high risk knyttet til disse. Ja, for det er som regel en sammenheng mellom de to. Selskaper som har hatt problemer med å refinansiere seg, eller få nye lån i banken, trenger ikke lenger å bekymre seg. De kan bare ta en telefon til aksjemegleren sin, som nå har konvertert til å bli obligasjonsmegler, så skaffer han penger til deg - på dagen. Mot et relativt friskt honorar, den lettvinte jobben tatt i betraktning. Bortsett fra Norges mest aksjonærvennlige mann, John Fredriksen, er det få andre aktører i aksjemarkedet som kan skryte av å kunne hente inn flere hundre millioner kroner til ett av sine selskaper i løpet av en kveld på Theatercafeen. I obligasjonsmarkedet derimot trenger du ikke å hete Fredriksen for å gjøre det samme. Du kan for eksempel hete Noreco, og være et selskap som har brent milliardbeløp på ikke å finne olje. Vips, i løpet av noen få telefoner kan obligasjonsmegleren, hente inn sårt trengte 300 millioner friske lånekroner. Lånegiverne lot seg friste av en rente på 12,9 prosent p.a., uten kanskje ikke helt å skjønne hvilken risiko som er knyttet til lånet. Er du veldig heldig får du både rentene og de utlånte pengene tilbake ved låneforfall i desember 2013, men sjansen er også stor for at dette går galt. Du kan da i verste fall tape hele lånebeløpet, minus eventuelle mottatte renter. Ja, for et high yield lån er det mest risikable lånet du kan gi et selskap. Derfor den høye renten. Går det galt stiller du i praksis ofte på linje med selskapets aksjonærer. Og mens du som lånegiver kun har en oppside lik renten du får utbetalt på obligasjonen, pluss eventuell gevinst ved fallende risikopremie på det aktuelle lånet (gitt salg til høyere kurs før forfall), har du som aksjonær en ubegrenset oppside. Nedsiden er den samme, du kan som aksjonær tape alt hvis selskapet går konkurs. Ved å være andelseier i et av våre aksjefond risikerer du imidlertid aldri å tape alle pengene dine, selv om ett eller flere av selskapene i porteføljen, mot formodning, skulle gå over ende før vi kom oss ut av aksjen. Riktignok kan du under i en periode risikere å se fondsandelene dine halvere seg i verdi. Dette skyldes imidlertid ikke at halvparten av selskapene (pengevektet) i porteføljen gikk konkurs. Ved å være andelseier i et fond som investerer i high yield obligasjoner, med en godt diversifisert portefølje, reduseres risikoen også betydelig sammenlignet med å kjøpe enkeltobligasjoner (og oppsiden). Men i en tid da disse obligasjonene er veldig populære kan risikopremien bli for lav til å forsvare et kjøp. Våre aksjefond kan nå tilby en rente på den løpende avkastningen fra selskapene (E/P) i porteføljene som få aktører innen high-yield markedet klarer å matche, nedsiden er liten og oppsiden betydelig. Valget er ditt. KOMMENTAR Tore Bang Fagredaktør tb skagenfondene.no

AKTUELT 5 SKAGEN+gatekunst=sant Rett på veggen: Stavanger er nå et av de fremste utstillingsvinduene for noen av verdens beste gatekunstnere. - Det er sunn fornuft å se verden fra ulike synsvinkler, sier Åge Westbø om hvorfor SKAGEN er hovedsamarbeidspartner for Nuartfestivalen. Den internasjonale kunstfestivalen Nuart ble etablert i 2001 i Stavanger. Gatekunst og urban kunst står i høysetet for den årlige festivalen som samler noen av verdens fremste kunstnere innen denne sjangeren. SKAGEN har inngått en samarbeidsavtale med festivalen, for å lære og få nye perspektiver. Få rapportene først! Visste du at du enkelt kan motta SKAGENs Markeds- og Årsrapport elektronisk? Send en epost til kundeservice@skagenfondene.no så er du blant de første som mottar våre kvartalsvise rapporter og Årsrapporten rett i innboksen din. Foto: Nuart - Vi må hele tiden minne oss selv om at det er sunn fornuft å se verden rundt oss fra ulike synsvinkler. Gatekunst er en slik nyttig påminnelse, sier SKAGEN-gründer Åge K. Westbø. Street art, som er den internasjonale betegnelsen, er et voksende fenomen som tiltrekker seg en rekke kreative kunstnere og tilhengere, særlig yngre. Street art har som ambisjon å utfordre det bestående ved å definere og reflektere alternative bevegelser og fremtidige retninger innen urban kultur og samtidskunst. For SKAGEN er det viktig å kommunisere også med yngre generasjoner, for å lære og forstå hvilke utfordringer de står overfor. Festivalen startet 29. september og varer til 18. november. SKAGENs Nuart side www.skagenfondene.no/nuart Festivalens hjemmeside www.nuart.no Adventskonserter Tradisjonen tro blir det også i år adventskonserter i samarbeid med Kirkens bymisjon. St. Petri kirke, Stavanger 9. desember, kl 19.00 Gamle Logen, Oslo 9. desember, kl. 14.00 Korskirken, Bergen 12.desember, kl. 17.30 Vi har et begrenset antall gratisbilletter og prinsippet om førstemann til mølla gjelder. Er du interessert kan du ringe 04001 eller sende mail til deltaker@skagenfondene.no Maks to billetter pr. kunde. Utvikler det etiske arbeidet SKAGEN har signert FNs prinsipper for ansvarlige investeringer (UNPRI). En integrert del av investeringsprosessen er å vurdere om investeringen er forenlig med våre etiske prinsipper. Vi arbeider kontinuerlig for å forbedre forståelsen og forvaltningen av komplekse saker knyttet til ansvarlige investeringer. Tilgang til UNPRIs omfattende kunnskapsbase og nettverk er et bidrag i dette arbeidet. I tillegg mener vi at UNPRI gir et nyttig rammeverk for våre etiske retningslinjer knyttet til miljø, sosiale forhold og god selskapsstyring. BEKJENTGJØRING Historisk avkastning er ingen garanti for fremtidig avkastning. Fremtidig avkastning vil blant annet avhenge av markedsutviklingen, forvalters dyktighet, fondets risiko, samt kostnader ved tegning og forvaltning. Avkastningen kan bli negativ som følge av kurstap. Det er ingen kjøpskostnader i våre aksjefond. Årlig forvaltningshonorar for SKAGEN Vekst og SKAGEN Global er 1 % per år + variabelt forvaltningshonorar: I SKAGEN Vekst fordeles avkastning over 6 % per år 90/10 mellom andelseierne og forvaltningsselskapet. I SKAGEN Global fordeles verdiutvikling som er bedre enn MSCI Verdensindeks All Country målt i norske kroner 90/10 mellom andelseierne og forvaltningsselskapet. I SKAGEN Kon-Tiki er forvaltningshonorar 2 % per år pluss/minus variabelt forvaltningshonorar: I SKAGEN Kon-Tiki fordeles verdiutvikling som er bedre enn MSCI vekstmarkedsindeks målt i norske kroner 90/10 mellom andelseierne og forvaltningsselskapet. Samlet belastet forvaltningsgodtgjørelse per år kan likevel ikke overstige 4 prosent av gjennomsnittlig forvaltningskapital. Ved dårligere verdiutvikling enn MSCI vekstmarkedsindeks målt i norske kroner fordeles differansen 90/10 mellom andelseierne og forvaltningsselskapet. Samlet belastet forvaltningsgodtgjørelse per år kan likevel ikke bli lavere enn 1 prosent av gjennomsnittlig årlig forvaltningskapital. SKAGEN Global og SKAGEN Kon-Tiki kan bli belastet variabelt forvaltningsgodtgjørelse selv om fondets avkastning har vært negativ, så lenge fondet har hatt bedre prosentvis verdiutvikling enn sin referanseindeks. Motsatt kan fondet ha positiv avkastning uten å bli belastet variabelt forvaltningsgodtgjørelse, så lenge fondet ikke har hatt prosentvis bedre avkastning enn referanseindeksen. Fast forvaltningsgodtgjørelse beregnes daglig og belastes kvartalsvis. Variabel forvaltningsgodtgjørelse beregnes daglig og belastes årlig. I SKAGEN Tellus, SKAGEN Avkastning, SKAGEN Høyrente og SKAGEN Høyrente Institusjon er det ingen kostnader knyttet til kjøp og salg av andeler. Det er heller ingen uttaksbegrensninger. Årlig forvaltningshonorar er 0,8 % for SKAGEN Tellus, 0,5 % for SKAGEN Avkastning, 0,25 % for SKAGEN Høyrente og 0,15 % for SKAGEN Høyrente Institusjon. For en detaljert beskrivelse av kostnadene med mer, henvises til fullt og forenklet prospekt. Disse kan fås ved henvendelse til SKAGEN Fondene eller på www.skagenfondene.no

6 TEMA Opp fra asken Et drøyt tiår etter at it-boblens kollaps rystet den vestlige verden, er SKAGEN Global investert i flere amerikanske teknologiselskaper enn noen gang. Hvem skulle for ti år siden trodd at SKAGEN Global i dag skulle være investert i flere aksjer notert på teknologibørsen Nasdaq, og at andelen amerikanske aksjer skulle være nesten 35 prosent, mot fem prosent den gang? Microsoft, Oracle, Yahoo og Google, aksjer som får frem angstfulle minner om IT-boblen, og de mange milliardene av dollar som ved årtusenskiftet gikk opp i røyk. I løpet av de siste par årene har disse aksjene fått sin naturlige plass i den verdibaserte porteføljen til SKAGEN Global. Og bidraget til fondets resultat har så langt vært til dels meget bra. Bare prisen er riktig Å forsvare kjøp av en aksje handler om pris. Hvor mye du må betale for selskapets fremtidige inntjening, og/eller egenkapital. I løpet av tiårsperioden etter årtusenskiftet falt prislappen på de mest overvurderte teknologiaksjene med 70-80 prosent. Fra å være superpopulære og overvurderte var de blitt særdeles upopulære og undervurderte. Som porteføljeforvalter av SKAGEN Global, Torkell Eide, sier det: - Når inntjeningen fra de store IT-selskapene i dag prises til rundt en femtedel av hva tilfellet var på topp, er risikoen for negative overraskelser betydelig redusert. I motsetning til tidligere setter ikke aksjemarkedet lenger særlig pris på fremtidig vekst i inntjeningen for IT-selskapene, snarere tvert i mot. Det er et godt utgangspunkt for verdibaserte investorer. WINDOWS VAR IKKE DØD For to år siden fikk andelseierne i SKAGEN Global for første gang stifte bekjentskap med en IT-stolthet fra 1990-tallet, Microsoft - den gang verdens mest verdifulle selskap. Frykten for PC ens død, og med den selskapets melkeku Windows, hadde gjort Microsoft meget upopulær blant investorene. Da SKAGEN Global kjøpte seg inn i Microsoft var prisen på den forventede inntjeningen for 2011 kommet ned på et ensifret nivå, og det blinket grønt på Skagens verdikalkulator. Siden den gang har aksjekursen steget rundt 20 prosent. En god del av det kortsiktige potensialet er tatt ut, men lanseringen Da boblen sprakk: Nervøse aksjemeglere på New York børsen etter at IT-boblen sprakk for alvor. Bildet er tatt i juni 2001, tre måneder etter at børsen var på sitt aller høyeste. Foto: Bloomberg

TEMA 7 av Windows 8 kan igjen skyte fart på både inntjening og aksjekurs. At det kan komme mye verdifull melk ut av Windows 8 underbygges av tilbakemeldingene fra vårt største innehav på aksjefondssiden, Samsung Electronics. På teknologimessen i Berlin i august presenterte den koreanske teknologigiganten flere Windows 8-produkter, med betegnelsen Ativ. Denne består av smarttelefon, nettbrett, to PC-brett og en ultrabook. De to PC-brettene fungerer både som nettbrett og bærbar PC, med avtakbart tastatur. Nettbrettet og de to hybridene har samme ytelse som middels kraftige bærbare PC er. Torkell Eide mener Microsoft er sterke på to fronter. Posisjonen på bedriftsmarkedet er meget solid. Produkter som Word, Excel, Powerpoint og Outlook er fortsatt dominerende. Innen operativsystemer for PC er Microsoft ledende, g selskapet er er vel så godt posisjonert som Google og Apple på den nettbrettbølgen som nå herjer, skal vi tro Eide. Mobil, nett og sky Risikoen knyttet til Microsofts utvikling fremover er i følge Eide todelt. På privatmarkedet blir det en stor utfordring å vinne markedsandeler innen mobil og nettbrett. Selskapet kom noe sent i gang med denne satsingen, slik at Windows-familien har fått tøff konkurranse fra Apple og Google. For å opprettholde dominansen på bedriftssiden, som nøkkeltilbyder av servere og software, må nettskystrategien lykkes. Så langt ser det brukbart ut, men høy innovasjonstakt gjør at de hele tiden må være tett på en ball som ruller stadig fortere. Ved utgangen av september utgjorde Microsoft-posten rundt 1,1 prosent av SKA- GEN Global. Samsung satser på Windows 8: Under teknologimessen i Berlin lanserte Samsung Electronics en portefølje med produkter tilpasset Windows, deriblant en smarttelefon og et nettbrett. Foto: Bloomberg ORACLE ER STØRST SKAGEN Globals største innehav av amerikanske IT-selskaper er softwarebedriften Oracle, som ved kvartalsskiftet utgjorde 3,5 prosent av fondet. Markedsverdien av aksjeposten var 1,2 milliarder kroner. Oracle prises nå til 12 ganger årets forventede inntjening, som fremdeles er historisk lavt. Porteføljeforvalter Torkell Eide har et kursmål for aksjen som ligger 40 prosent høyere. Som han sier det: - Selskapet har en solid posisjon i et marked i god vekst. Kontantstrømmen er sterk og balansen likeså, med netto kontanter på mer enn ti prosent av markedsverdien. For Oracle blir endringene som nå skjer i måten man ønsker å søke å lagre data på den største utfordringen fremover. Produkter som hovedkonkurrenten SAP sitt HANA, en integrert database, er ett eksempel i så måte. Se for øvrig artikkel om Oracle i Markedsrapport 1/2012. Tjent bra på Comast: Comcast er den absolutt og relativt beste bidragsyteren blant Nasdaq-selskapene i porteføljen til SKAGEN Global. Her er en servicemann i ferd med å installere et nytt kabel-tv-anlegg. FANTASTISK REISE I COMCAST SKAGEN Globals nest største IT-post er Comcast. Comcast er ikke et typisk ITselskap, i ordets gode gamle forstand. I porteføljen til fondet står derfor selskapet oppført under Inntektsavhengige forbruksvarer, og ikke under Informasjonsteknologi. Comcast er ledende i verden innen media og underholdning, via kabel-tv, og er blant annet majoritetseier i NBC Universal (51 %, med opsjon på å kjøpe resten av selskapet). Comcast-aksjen kan vise til en fantastisk reise i de fire årene SKAGEN Global har vært aksjonær. Fondets innhav har doblet seg i verdi. Det siste året er aksjekursen opp nærmere 60 prosent, målt i dollar. Til tross Comcasts sterke kursutviklingen mener Torkell Eide at aksjen ikke er dyr. - Selskapet har klart å kombinere høy og forutsigbar kontantstrøm med en attraktiv vekstprofil. Basert på løpende inntjening kan aksjen synes dyr, men prislappen faller i takt med at veksten i kontantstrømmen brukes til å kjøpe tilbake egne aksjer. Når det er sagt, vurderer vi hele tiden prisingen og postens størrelse i fondet opp mot hvilke alternativer som finnes. I september reduserte vi oss derfor noe i Comcast, og posten utgjør nå 1,8 prosent av porteføljen, påpeker Eide. Den største utfordringen for Comcast i tiden fremover blir å sikre at kundene fortsatt er villige til å betale for fjernsynstjenestene. Trusselen er nye innovative tjenester som Apple TV. Etter nedsalget i september utgjør Comcast-posten 1,8 prosent av porteføljen til SKAGEN Global. Foto: Bloomberg

8 TEMA Kjøpte Motorola: Google, her representert ved styreformann Eric Schmidt, har kjøpt opp mobilprodusenten Motorola. Det var spesielt de mange patentene selskapet var i besittelse av som tiltrakk Googles interesse. Foto: Bloomberg Ut med Yahoo inn med Google Etter en lang periode med sterkt kurspress kjøpte SKAGEN Global seg i fjor høst inn i den fallende internettstjernen Yahoo. Ved å legge til grunn en moderat verdsettelse av selskapets aksjeposter i Yahoo Japan og kinesiske Alibaba Group mente vi den gang at vi fikk kjøpt selskapets kjernevirksomhet til en meget billig penge. Da forventingene til hva ovennevnte aksjeposter kunne oppnå ved et salg ikke ble innfridd, solgte SKAGEN Global seg i våres ut av Yahoo. Investeringen ble aldri større enn en halv prosent av fondet. De realiserte midlene ble plassert i Google-aksjer. Mens det i den spede internettbarndommen på 1990-tallet var søkemotoren til Yahoo som gjaldt, er Google nå den ubestridte søkekongen. Å etablere et nytt verb - Å google som nå er offisielt godkjent i den norske ordlisten!, sier vel det meste. Googles operativsystem innen mobiltelefoni, Android, er også verdensledende. Ifølge en global undersøkelse foretatt av konsulentselskapet Universum er Google nå også det selskapet i verden flest ingeniør- og økonomistudenter ønsker å jobbe for. Også Microsoft kan glede seg, med henholdsvis tredje og fjerde plass blant nevnte studentgrupper. Et vellykket bytte Byttet fra Yahoo til Google har så langt vært vellykket. I løpet av bare noen få måneder er Google-kursen opp nesten 30 prosent. Selskapet prises til 14.5 ganger årets forventede inntjening, justert for kontantbeholdningen. Google ble først børsnotert i 2004, og var med det ikke med på den ville IT-oppturen på slutten av 1990-tallet, og den påfølgende nedturen (se graf). Torkell Eide begrunner investeringen i Google med at selskapet kan vise til god vekst innen søk og media (YouTube), og er godt beskyttet gjennom merkevare og teknologi. I tillegg har selskapet vært dyktig til å bruke sitt teknologiske forsprang til innovasjon innen alt fra operativsystemer til karttjenester. Det gir Google flere kilder til økt inntjening. Det faktum at Apple nå har utviklet en egen karttjeneste, og ikke lenger bruker Google sin, tror ikke Eide får særlig merkbar negativ effekt. Apple er et hardwareselskap, mens Google er et softwareselskap. At det største ankepunktet mot Apples nye iphone 5 har vært en dårlig kartfunksjon, taler jo også til Googles fordel. Trues av sosiale nettforum Frykten for økt konkurranse fra Facebook som annonseplattform førte til at Googleaksjen i en periode var presset. Foreløpig har frykten vært overdrevet. Ikke dermed sagt at ikke sosiale nettforum er en trussel for hvor reklamekronene tar veien i tiden fremover. I kraft av sin størrelse må også Google finne seg i at myndighetene i økende grad ønsker å forstå, og i ytterste konsekvens begrense selskapets markedsmakt innen enkelte områder. Google-posten utgjør 0.8 prosent av porteføljen til SKAGEN Global.

TEMA 9 Historien gjentar seg Selv om de gode gamle IT-aksjene fra 1990-tallet har kommet ned på spiselige nivåer, også for en verdiforvalter som oss, er det i dag nok av uspiselige selskaper på Nasdaqbørsen. Ja, for historien gjentar seg, alltid. Aksjeinvestorenes hukommelse er som kjent kort. Noen har ikke hukommelse i det hele tatt. Foto: Bloomberg Formuen halvert: Gründeren av Facebook, Mark Zuckerberg, og de øvrige Facebook-aksjonærene fikk i løpet av noen få uker halvert sin Facebook-formue. Derfor er det fremdeles mulig for IT-selskaper - med revolusjonerende produkter og ideer - å selge tro, håp og kjærlighet til en dyr penge. This time is different er en klisjé som lever i beste velgående. To gode eksempler i så måte er børsnoteringene av kupongselskapet Groupon og Facebook. Forretningsideen om bedrifter som kan tilby sine produkter og tjenester på nettet via Groupon, til godt rabatterte (lokke)priser, ble ved børsnoteringen i fjor høst priset til 90 milliarder dollar. Ett år senere har aksjonærene tapt over 80 prosent av pengene sine. Selskapet måtte i 2011 bokføre et underskudd på over to milliarder kroner. Selv om årets andre kvartal så vidt gikk i pluss, var topplinjeveksten ikke mye å rope hurra for, og aksjen falt hele 27 prosent den dagen tallene ble presentert! Facebook tjener riktignok penger, men ved børsnoteringen på 38 dollar aksjen i mai ble årets forventede inntjening priset til 80-gangen. Forventingene til fremtiden var med andre ord skyhøye. En halvering av aksjekursen i løpet av noen få måneder, godt hjulpet av nedjusterte forventinger til inntjeningen, er ikke nok til at SKAGEN Global har bitt på Facebook-agnet. tb Tore Bang skagenfondene.no

10 NYHETER Ny vri fra SAP Softwaregiganten SAP har fulgt med tiden og er i ferd med å reformere næringslivets bruk av kundedata. Samtidig er virksomheten attraktivt priset, vurderer porteføljeforvalter Ole Søeberg. raskt å kunne tilpasse seg endringer i etterspørselen. Når systemene er implementert og fungerer, så gir de virksomheten mulighet til å kunne bruke lite tid på administrasjon og andre perifere aktiviteter. SAP har også gjort det vesentlig enklere for selgere å bruke systemene når de er i luften og på landeveien. I tillegg har SAP vært raske til å lage løsninger til fjerncomputere ( såkalte clouds ) som virksomhetene får tilgang til via Internett i stedet for å ha egen maskinpark. Tysklands forbundskansler Angela Merkel sjekker ut et nytt mikroskop med SAP-programvare på Cebit-messen i år. Store selskaper betraktes sjeldent som kapable til å endre spillereglene. Men når de får det til, kan de i kraft av sin størrelse og markedsposisjon radikalt endre hvordan tingene gjøres. For eksempel er Apples ipad kun 2,5 år gammel, men har allerede forandret mye i manges hverdag. - Den tyske softwaregiganten SAP er akkurat nå i gang med å reformere næringslivets daglige anvendelse av kunde- og prosessdata. Det kommer til å skape stor verdi for både virksomheter, kunder og for SAP selv, som software- og servicetilbyder. Allikevel er aksjen forholdsvis lavt priset sammenliknet med tidligere tiders høyder. Derfor inngår SAP nå i SKAGEN Vekst, hvor aksjen allerede har vært blant kvartalets beste bidragsytere, sier porteføljeforvalter i SKAGEN Vekst Ole Søeberg. SAP har omkring 190.000 virksomheter som kunder. De betaler et årlig honorar for å benytte software, og dessuten betaler de ad hoc for assistanse og andre tjenester. Årsomsetningen er på omtrent 15 milliarder euro. Det er en innbringende forretning og mange kunder er bundet til selskapet gjennom langtidskontrakter. Driftsinntektene utgjør rundt en tredel av omsetningen. Marginene er altså gode, og SAP er en gjeldfri virksomhet med kontanter i kassen. SAP endrer nettopp nå næringslivets effektivitet og beslutningshastighet. Samtidig er aksjer priset på samme nivå som i begynnelsen av 90-årene, rett etter it-boblen sprakk. Overfladisk sett er en verdifastsettelse på 15 ganger forventet inntjening i 2012 ikke billig, men sammenliknet med markedsstyrken, de nye tjenestenes muligheter og historisk prising av selskapet, er fastsettelsen lav. Raskere analyser Sluttkundene i en klesbutikk, et reisebyrå eller et supermarked kommer ikke til å se hvordan SAP fornyer hverdagen deres. Men det skjer. Ved å åpne systemene kan databaser analyseres lynraskt, på sekunder fremfor dager. Det betyr optimering av varene i supermarkedets hyller, sortering av kundedatabaser og individuelt tilpassede kundetilbud når du er på nettsidene til et flyselskap eller booker et hotell. SAP kaller sitt nye system for HANA, og hevder litt forenklet at analysen er 3600 ganger raskere enn tradisjonell databaseanalyse. Samtidig ønsker enhver større virksomhet å bruke sine ressurser så presist som overhodet mulig. Her har systemene vist deres berettigelse under finanskrisen, hvor SAPkundene har beskyttet inntjeningen ved svært Foto: Bloomberg Stabile kunder Det er noen få selskaper som inngår i både SKAGEN Global, SKAGEN Kon-Tiki og SKAGEN Vekst. Men hovedparten av selskapene er unike for hvert enkelt fond. Investeringsfilosofien i SKAGEN åpner også for at uenighet om selskaper og sektorer trives i beste velgående mellom aksjefondene. Noen av forvalterne tror derfor på fremtiden for amerikanske banker og finansvirksomheter, mens andre er mer tilbakeholdne. Særlig tydelig er friheten til å være uenig når porteføljeforvalterne i SKAGEN Global har en stor investering i amerikanske Oracle, mens SKAGEN Vekst satser på SAP. Oracle og SAP er erkerivaler, nesten på nivå med Coca-Cola og Pepsi. Begge virksomheter er leverandører av IT-systemer til bokføring, produksjonsstyring og ressursplanlegging. Porteføljeforvalter Torkell Eide og journalist Marc Houben beskrev i Markedsrapport nr. 1/2012 Oracles fortreffeligheter. SAP har liknende kvaliteter som Oracle, som en meget stabil kundebase. Dessuten er SAP høyere priset, men har altså, ifølge Søeberg, en klar mulighet for å skape merverdi. Som alltid er det risiko ved investering i et selskap. Blant annet opplever SAP vanskeligheter med sin software og konkurrentene får tilpasset seg SAP hurtigere enn ventet. Vi forventer likevel at SAP s forsprang er nesten to år, og dermed vil det bygges opp verdi og langvarige kunderelasjoner på SAPplatformen, før konkurrentene overhodet er kommet på banen. cje oso skagenfondene.dk skagenfondene.dk