The Use of Behavioural Finance in Wealth Management

The Use of Behavioural Finance in Wealth Management By Sindre Bertram Dybwad Brochmann 4. Mai 2015 Supervisor: Thomas Berngruber Characters excl. blanks: 100.342 Department of Business Administration

Executive summary The following thesis uses the established theories from the field of behavioural finance in relation to the practice of wealth management. The main purpose of the thesis is to identify whether the knowledge from behavioural finance can be used to reduce the behavioural gap within wealth management. The motivation is the idea that private clients potentially can experience a great benefit, both quantitative and qualitative, from the application of behavioural finance to their unique situation. Furthermore, it is used a primarily deductive approach in this thesis. In that regard, the thesis will draw on existing empirical data to reach a conclusion. The first section examines the notion from behavioural finance that humans in finance cannot be regarded as rational. This then challenges the assumptions within the classical financial theory, as is seen in for instance modern portfolio theory (MPT) and efficient-marked hypothesis (EMH). It is then seen how this change in assumption, relates to the average investor. More specified, how one could see the lost returns following an investors irrational action. This gap between an average investors return and the return reached by having a diversified portfolio, rebalanced at correct times, is called the behavioural gap. There are different ways to measure the size of the behavioural gap, but the estimates range from 1-2% to 4-5%. After establishing the notion that there exists a behavioural gap, the next step is to look at the different emotional and cognitive biases that affect investors. This is because it is the different biases that in sum make up the behavioural gap. The thesis then examines eight different biases and their effect on an individual investor. The different biases all exemplify, in various degrees, how the average investor in fact cannot be rational. Through the description of the biases, it is shown that there are 2 av 72

differences as too which biases an investor is receptive for. In short, this means that each investor is unique in their receptiveness for the different biases. This also shows one of the main aspects of this thesis, that investors cannot be treated as one unison group. Following this, it is seen that the first step to reducing the effects of the biases, is education and training. The next section looks at more complex solutions, through three different methods, Invest More Tomorrow and The Ulysses strategy (BeFi), Best practical Allocation and Barclays Wealth Management s method. All the three methods use behavioural finance in a combination with the existing classical methods. This means the quality of the integration, depends on how well it is integrated into the existing methods. Another important aspect that applies to each method is that some of the changes the methods suggest might be at odds with traditional finance. This means that the best asset allocation might be one that doesn t maximize the long-run returns. This is a critical point, as an allocation that adapts to a client s bias, might make sure that the client doesn t change their portfolio following the emotional fluctuations that for many occur after short-term volatility in the market. The next section looks at the advantages and challenges of integrating behavioural finance into an existing investment institution. It is then seen how the integration in Barclays has positively affected AUM and average share of wallet. Other then the potential to increase qualitative output, it is seen that there also is potential for improving more qualitative measures, such as client satisfaction. As it is such a young field, there is also the possibility to be regarded as a thought leader in the industry, with all the positive side effects of this. There will also be some challenges with integrating such a young field into an existing practice. Some of the challenges will be the limited 3 av 72

expertise and limited research in the field. This might then indirectly translate into potentially high start costs. As a sum up, the thesis looks at the unredeemed potential for the integration of behavioural finance within wealth management. Finally it can be seen that, with enough attention and research, behavioural finance has the potential to become an essential part of wealth management in the future. 4 av 72

Innholdsfortegnelse 1. Introduksjon 6 1.1 Innledning og Motivasjon 7 1.2 Problemformulering 8 1.3 Metode 8 1.4 Begrensning 11 2. Adferdsfinans og det Rasjonelle Mennesket 12 3. Motvilje og Adferds Gapet 15 3.1 Bevis for Adferds gapet 16 4. Individuelle Bias ved Finansielle Transaksjoner 17 4.1 Loss aversion 19 4.2 Over-høy selvtillit 21 4.3 Self-attribution bias 23 4.4 Anchoring/ Adjustment bias 24 4.5 Framing 26 4.6 Tilgjengelighets bias 28 4.7 Recency bias 30 4.8 Regret aversion bias 31 5. Investeringsrådgivning i dag Status quo 32 5.1 Tradisjonell investeringsrådgivning 32 5.2 Eksempler på innføring av adferds finansering i dag 33 6. Metoder for å innføre adferdsfinans i praksis 35 6.1 BeFi Allianz, Center for Behavioral Finance 36 6.2 Best Practical Allocation 40 6.3 Barclays personlighetstest og metode 47 6.4. Tabell oppsummering modeller Error! Bookmark not defined. 7. Fordelene og utfordringene ved innføring av adferdsfinans 57 7.1 Fordeler 57 7.2 Utfordringer 59 8. Konklusjon 60 Kildeliste 63 Appendix A - Financial Personality Assessment TM 67 Appendix B Jyske Bank Risikoprofilering 68 Appendix C Forpliktelse memorandum 71 Appendix D Mailutveksling med Greg B Davies 72 5 av 72

Figurliste Figur 1 - Visuell skildring av proposisjon 1 og 2 Figur 2 - Financial Personality Assessment TM 43 48 Tabell-liste Tabell 1 - Oppsumering Invest More Tomorrow Tabell 2 - Oppsumering Ulysses Strategy Tabell 3 - Distanse fra gjennomsnittsvariansen output for familien Tabell 4 - Practical actions to provide emotional inurance Tabell 5 - Oppsummering metoder 38 39 45 51 56 6 av 72

1. Introduksjon 1.1 Innledning og Motivasjon Adferdsfinans er et emne innen finansiering der foreslår psykologiske baserte teorier på anomalier innen tradisjonell finans. Det har vært et emne der tradisjonelt har vært mye brukt blant akademikere, men lite anvendt i praksis. Det er igjennom mange år blitt opparbeidet et robust grunnlag for effektene av de forskjellige bias og effekter der påvirker investorer(pompian, 2005; Davies, 2013; Kahneman, 2011). Stadig er det dog kun en veldig liten andel av investeringsrådgivere som i dag benytter adferdsfinans i deres praksis. Det er nettopp dette som er motivasjonen bak denne avhandlingen, for hvorfor har ikke adferds finansering fått større praktisk anvendelse og hva skal til for at det skal få det? I denne avhandlingen vil det først bli sett på historien til adferdsfinans og det datamateriale der underbygger teorien om et adferds gap i investering og aksjemarkedet. Avhandlingen vil så sette et fokus på de forskjellige bias som er aktuelle for investeringsrådgivere og deres klienter. Dette innebærer en nøye gjennomgang av de forskjellige bias som alle kan forklare hvordan og hva som gjør at de forskjellige aktører innen finans ikke kan regnes som rasjonelle, slik som de tradisjonelt brukte finansverktøy forutsetter. En av hovedmotivasjonene for denne avhandlingen, er ideen om at private klienter potensielt kan oppleve en stor nytteverdi fra applikasjonen av adferdsfinans til deres unike situasjon. Som det vil bli sett kan adferdsfinans gå inn å forklare at investorer, som følge av emosjonelle og kognitive bias, kan gå glipp av potensiell avkast i deres portefølje. Det er altså her motivasjonen ligger, nemlig dette uforløste potensiale for private investorer. Som det vil bli sett vil det være utfordringer ved en integrering av adferds finansiering i praksis, hvor det meste følger fra det faktum at det er et såpas nytt konsept for både klienter og rådgivere. Det vil bli sett at det til tross for dette, er et stort potensiale og at med en god integrering, kan både klientene og rådgivere 7 av 72

begynne å se nytteverdien av en porteføljestruktur påvirket av teoriene til adferdsfinans. Det er i denne avhandlingen et fokus på hvordan en kan forholde seg til kundens bias som en investeringsrådgiver, samt det som er minst like viktig, nemlig å være klar over sine egne bias og evne å bruke de samme kriteriene på seg selv som investor. Avhandlingen tar for seg et utvalg metoder, både testet i praksis og ikke, der alle forsøker å redusere påvirkningen av de mange forskjellige bias og effekter. Det vil så bli gjennomgått tre metoder, hvor det vil bli sett på de forskjellige fordelene og utfordringene ved disse. Det vil så blant annet komme fram hvilke faktorer der har gjort Barclays Wealth Management sin integrering av adferdsfinans til en suksess, samt hvilke utfordringer der vil være gjeldene ved en lignende integrering i en dansk bankvirksomhet. 1.2 Problemformulering Hvordan påvirker effekter og bias kjent fra adferdsfinans individuelle investorer? Kan bruken av adferdsfinans innen investeringsrådgivning bidra til å redusere adferds gapet for private klienter? 1.3 Metode Ethvert studie vil bli påvirket av det fundamentale syn til undersøker og hvordan verden blir oppfattet. Eriksson og Kovalainen (2008) er brukt til å bygge og forklare den underliggende metodologien bak denne avhandlingen. I en teoretisk avhandling som denne vil de anvendte teorier og metoder i seg selv påvirke på en individuell skala. Derfor er det viktig at undersøkeren forsøker at opparbeide en objektiv framgangsmåte. For å opparbeide en objektiv framgangsmåte har derfor undertegnede studert og brukt et bred rekkevidde av litteratur innen emnet. På den andre side, vil 8 av 72

en totalt objektiv tilgangsmåte være vanskelig å oppnå, da en stor del av litteraturen også dem vil inneholde fortolkninger og meninger som muligens kan påvirke forfatteren. Ontologien der avhandlingen er bygget på er konstruktivismen. Dette betyr at den ontologiske forutsetningen for denne avhandlingen er at realiteten for undersøker, er et output av sosiale og kognitive prosesser. Dette i motsetning til objektivismen der antar at den sosiale verden har en eksistens uavhengig av mennesker og deres output. Epistemologien der avhandlingen er bygget under er kritisk realisme, som tar realiteten som materialistisk, men anerkjenner at mennesker tolker den forskjellig i forskjellige tider og kontekster. Det er i avhandlingen tale om en deduktiv framgangsmåte. Deduksjon bygger på at teori er den første kilden til kunnskap. Så basert på hva som er kjent om et fenomen teoretisk, i dette tilfellet adferdsfinans, vil undersøkeren kunne dedusere en eller flere hypoteser. I dette tilfellet vil denne hypotesen være om læren fra adferdsfinans kan redusere adferd gapet i investeringsrådgivning. Deretter vil denne hypotesen bli testet igjennom en gjennomgang og analyse av eksisterende empiriske data. Avhandlingen er basert på en kvalitativ framgangsmåte, hvor denne framgangsmåten vil være karakterisert ved bruk av verbale beskrivelser med formålet å lage en felles forståelse av emnet der blir undersøkt. Bruken av en kvalitativ metode ses blant annet ved at avhandlingen forsøker å forklare investoradferd ved hjelp eksisterende teorier og undersøkelser. Det er i denne avhandlingen kun brukt sekundære data. Hvor sekundære data refererer til innsamlingen av materiale innenfor emnet der skal undersøkes. Når det kommer til innsamlingen av materiale dras det et skille mellom del en og to i avhandlingen. Hvor del en, tar for seg de adferds gapet og individuelle bias mens del to, tar for seg metodene. 9 av 72

Ved første del er de sekundære data der er brukt basert på eksisterende teorier og litteratur innen adferdsfinans. Her var fokuset på å finne data der forklarte de forskjellige effekter samt forsøke å finne direkte relaterte undersøkelser der undersøkte de forskjellige teoriene fra adferdsfinans i en ekte finansiell setting. Videre ble det forsøkt at bruke flere troverdige kilder ved de forskjellige individuelle bias for å forsøke å eliminere så mye av subjektiviteten i avhandlingen som mulig. I del en av avhandlingen ble det meste av materiale funnet igjennom Wiley Online Libary og Google Scholar. I del to av oppgaven, der tar for seg de forskjellige metodene, er der et noe større problem med subjektiviteten til materiale der er brukt. Dette fordi det materiale der omhandler BeFi og Barclays metode er basert på White Paper. Utfordringen med dette er at et White Paper sitt formål typisk er å fremme at en viss posisjon er den beste for et spesifikt problem. Da dette er tilfellet er det forsøkt at komme med en så objektiv analyse som mulig av de forskjellige metoder. Teorien og litteraturen der er skrevet om adferdsfinans i praksis er relativt ny. Da det for tiden er en bransje av finans der er i utvikling vil det være mange fortolkninger og til en viss grad kontrovers med tradisjonell finans. Det er et emne der fortsatt kan sier å være i startfasen og denne avhandlingen må i så måte bli sett på som en eksplorativ tilgangsmåte. Dette kan også ses igjennom problemstillingen, da den forsøker å svare på om adferdsfinans kan redusere adferds gapet i investeringsrådgivning. Altså ses det at forskningsdesignet er utforskende i sin natur. 10 av 72

1.4 Begrensning I denne avhandling er det valgt at kunne bruke sekundære data, dette grunnet begrenset ressurser og tid. Dette fordi formålet med avhandlingen har vært å finne aktuelle metoder i praksis, hvorpå for eksempel at undersøke disse i praksis ville krevd mer ressurser samt en omfattende tilgang inn i finansverden der undertegnede ikke har. Det er i denne avhandlingen forsøkt å undersøke mulighetene for å innføre adferdsfinans i praksis. Det er dog noen begrensninger der er viktig at nevne angående dette emnet. For det første er det et veldig nytt emne, hvor det finnes begrenset med materiale på emnet, noe som vanskeligjorde metodeavsnittene. Det at det er et slik nytt emne, innebærer også at det ikke ennå finnes en standardisert måte at gjøre ting på, av den grunn måtte det også bli tatt noen valg på hvilke metoder der skulle bli gjennomgått. Den første metoden (BeFI) er en metode ble valgt da det er en noe mer simplifisert metode, der vil være lettere at innføre en de andre metoder. Begrensningen med denne er at selv om den er testet i praksis, vites det ikke noe om de resultater de har hatt med den. Den andre metode (Best Practical Allocation) ble valgt da det er en metode der mer enn førstnevnte forsøker å integrere metoden med tradisjonell finansteori. Begrensningen med denne metode er at det ikke finnes noe bevis for at denne er testet i praksis. Den siste metode (Barclays) ble valgt da det er en metode der er etablert i praksis med gode resultater samt at det er en mer kompleks metode, der tar for seg et større perspektiv av adferdsfinans enn de to andre metoder. En begrensning ved denne metode er at det var en begrenset tilgang til metoden. Dette da fordi metoden er en der fungerer, så Barclays ønsker ikke å dele hemmelighets stemplet informasjon. 11 av 72

Da adferdsfinans er et emne der kan brukes for mange aspekter innen finansiering, velges det å avgrense avhandlingen til å omhandle formue pleie/investeringsrådgivning innen investering og banksektoren. Dette fordi det er et emne hvor adferds finansiering har et stort potensiale. Dette er blant annet fordi de investorer der går til investeringsrådgivere utgjør et stort mangfold, som videre gjør at det utvises et flertall emosjonelle og kognitive bias. Avhandlingen er i så måte avgrenset til å primært omhandle individuelle bias i motsetning til markedet som en helhet. Et begrensning der kan antas ved adferdsfinans er at det meste av kunnskapen der er opparbeidet innen adferdsfinans er basert på eksperimenter. Mennesket er umåtelig komplekst og bare kunnskapen om at man deltar i et eksperiment, kan få oss til å oppføre oss annerledes enn man ville i verden utenfor. For eksempel kan man forsøke å gi svar som undersøkeren ønsker å høre, i motsetning til hva man faktisk ville svart. Man kan også være nervøs for å framstå som mindre intelligent, som også kan føre til at man gir svar man ikke ville gitt i en annen kontekst. Igjennom avhandlingen vil det også bli referert til en mailutveksling med sjefen for adferds-kvantitativ finans hos Barclays, Greg B Davies, hvor blant det kommer fram positive resultater med deres metode. Det tas her et forbehold for disse resultater da undertegnede ikke har sett tallene som underbygger disse. 2. Adferdsfinans og det Rasjonelle Mennesket People in standard finance are rational. People in behavioural finance are normal - (Statman, 1995) (Eriksson & Kovalainen, 2008) Adferdsfinans, kan defineres som applikasjonen av psykologi til finansiering og har blitt et mer og mer aktuelt emne de siste tiår. Begrepet har fått stor anerkjennelse i det akademiske miljøet og det er 12 av 72

mange bøker, forskningsartikler, journaler der tar for seg adferdsfinans fra et teoretisk perspektiv. Emnet har blitt et etter hvert blitt en nøkkelfrase for mange innen finans, men mangler stadig en stor praktisk anvendelse(cormier, 2014). Adferdsfinans har satt spørsmålstegn med de tradisjonelle metoder innen finansiering og deres forutsetninger. Gjennom en stor mengde undersøkelser og forskningsrapporter har forskere klar å etablere et solid bevismengde for at menneske ikke er rasjonelt, men blir påvirket av diverse emosjonelle og kognitive bias og effekter (Davies, 2013; Kahneman, 2011). Dette kan potensielt ha stor betydning for framtidig og nåværende investeringsrådgivning, som denne avhandlingen tar for seg. Grunnen er at de fleste metoder der brukes i dag bygger på tradisjonell finansteori, hvor det gjennomgående er en forutsetning om et rasjonelt menneske. Eksempler på dette er tradisjonelt aksepterte metoder som Modern portfolio theory(mpt) og efficient-marked hypothesis(emh). For å illustrere dette velges det å se nærmere på MPT. MPT er særs viktig å nevne når man skal snakke om de tradisjonelle finans verktøy, da det kan argumenteres for at det var MPT som revolusjonerte moderne finans og ga grunnlaget for hva den er i dag. MPT ble utviklet av Harry Markowitz og hans teori ble første gang publisert i 1952. Før var vanlig framgangsmåte å investere alle pengene i de investeringsobjekter med høyest forventet avkast for en vist nivå av risiko. Markowitz viste i sin oppgave at man kunne opprettholde samme risikonivå, men med høyere avkast ved å investere i aktiver med lavere avkast korrelasjon (Fabozzi, Gupta & Markowitz, 2002). Man kan således si at Markowitz var en av pionerne til den moderne diversifisering innen finans. I denne teori vil man trenge en rasjonell investor som kun bryr seg om å maksimere sin framtidige velferd, uavhengig av han/hennes nåværende finansielle situasjon eller selve investeringssituasjonen. Her er det adferdsfinans kommer inn, da det er en teori som tar et oppgjør med denne forutsetningen. 13 av 72

Adferdsfinans tar et oppgjør med to basis konsepter i standard finansteori, nemlig de rasjonelle markeder og den rasjonelle økonomiske mann. Denne avhandlingen vil primært fokusere på sistnevnte, da det er handlingene til en irrasjonell investor der er det avgjørende i en setting mellom investeringsrådgiver og klient. Daniel Kahneman skrev i sin verdenskjente bok Thinking fast and slow (2011) at den eneste test for menneskelig rasjonalitet, er at en persons preferanser og tro er konsistent. Altså er det ikke et krav om at en rasjonell person er rimelige, men at de er konsistente. Det menneske som blir innbefattet i de moderne finansielle verktøy er rasjonelle med denne definisjon. Det er, som det vil bli sett, overveldende bevis for at menneske i virkeligheten ikke kan være rasjonelle med denne definisjonen. Kritikken mot det rasjonelle økonomiske menneske eller homo economicus kan ses opp mot de tre underliggende antagelser for det rasjonelle menneske, nemlig perfekt rasjonalitet, perfekt selvinteresse og perfekt informasjon(pompian, 2005). 1. Perfekt rasjonalitet. Når menneske er rasjonelt, er som sett at ens at en persons preferanser og tro er konsistent. Sagt på en annen måte tilser dette at menneske til enhver tid baserer seg på logiske avgjørelser. Psykologer foreslår dog at menneske er mindre et produkt av logikk enn andre subjektive impulser, som frykt, kjærlighet, hat, nytelse og smerte. 2. Perfekt selvinteresse. Mange studier har vist at menneske ikke har perfekt selvinteresse. Dette kan man for eksempel se igjennom at menneske kan være uselvisk, kan ofre seg for andre samt vise snillhet mot fremmede. 3. Perfekt informasjon. Det vil være umulig for en person å ha perfekt informasjon på alle emner. Spesielt vil dette være gjeldene innen investering, hvor det finnes tett opp mot en uendelig mengde å kunne lære. 14 av 72

Når man går vekk fra tanken om det rasjonelle menneske er neste steg å se på hvordan man kan se dette igjen i markedet. Mer spesifisert hvordan man kan se den potensielt tapte avkast som følge av investorers irrasjonale handlinger. For å se nærmere på dette velges det å se på to sentrale emner innen adferdsfinans, nemlig motvilje og adferds gapet. Da det er disse der utgjør det tapte avkast som følge av mangel av rasjonalitet hos investorer. 3. Motvilje og Adferds Gapet For å forstå potensiale av en innføring av adferdsfinans i praksis, er det viktig å se på hvor mye en påvirkning av bias og effekter kan påvirke en portefølje. I denne sammenheng er det to begreper som er essensielle, nemlig motvilje og adferds gapet. Førstnevnte regnes som start fasen hos de fleste investorer (Davies, 2013), dette fordi de fleste vil frykte å ta en risiko og ta feil, mer enn å gå glipp av eventuell gevinst. Denne motviljen til å bli involvert henger sterkt sammen med et adferds bias, nemlig loss aversion. Dette vil ble sett nærmere på seinere i avhandlingen, men enkelt oppsummert vil dette si at tap vekter tyngre enn gevinst (Kahneman, 2011). Denne motviljen kan føre til at individer ikke klarer å se den potensielle lang tids gevinsten av å investere i en diversifisert portefølje. Denne vegringen til å fullt innta markedet kan koste en gjennomsnittsinvestor 4-5 % avkast årlig, på lang sikt. Dette avkastet er basert på en diversifisert portefølje, der representerer ni forskjellige aktiva klasser. Dette gjelder også i turbulente tider i markedet, faktisk viser det seg at i perioden fra 2002 til 2012, var det kun ved anledning finanskrisen i 2008, at den diversifiserte portefølje fikk negative avkast og så lenge investorene ikke solgte i panikk, var denne situasjonen veldig kortlevd (Davies, 2013). Denne vegringen for å investere er det første måte vi kjøper kortsiktig emosjonell trygghet, der kan være kostbart for den langsiktige gevinst. Det neste aspekt er det der blir kalt adferds gapet. Adferds gapet 15 av 72

er det gapet mellom den raten av avkast der kan oppnås ved en diversifisert portefølje der blir rebalansert ved riktige tider, mot den raten av avkast der blir oppnådd av investorer, der flytter sine penger rundt som en emosjonell respons til endringer i markedet(anspach, 2015). Adferds gapet er et veldig viktig element for å kunne se hvor mye adferden til investorer påvirker markedet som en helhet og mer spesifikt den individuelle investors avkast over tid. Det er av den grunn et viktig aspekt å presisere og framheve for å øke fokuset på adferdsfinans. 3.1 Bevis for Adferds gapet Da adferds gapet er et meget viktig emne for å forstå adferdsfinans, er der mange der har forsøkt å kalkulere dette. Det har vært mange varierende resultater, hvor tapet der følger fra emosjonelle responser fra investorer varierer fra 4-5% til 1-2%(Burns, 2014). Det vil selvfølgelig være både investorer som har gjort det bedre enn gjennomsnittet men også investorer der har gjort det verre. I de ulike undersøkelser framkommer det altså relativt store avvik, men det der går igjen er altså at det er en klar tendens på at adferds gapet er et aktuelt og viktig tema i finansverden. For vist man klarer å begrense adferds gapet vil dette kunne føre til en økt gevinst på lengre sikt. I denne avhandlingen velges det å se nærmere på to av de viktigste estimatene av adferds gapet, nemlig Dalmar (2012) sin kvantitative analyse av investor adferd og Motson og Clare (2010) sitt studie der undersøker effekten av at selge lavt og kjøpe høyt. Dalmar sin undersøkelse ser nærmere på 20-års annualisert avkast fra 1992 til 2012 og sammenligner en gjennomsnitts investors avkast med obligasjoner, inflasjon, EAFE, olje, S&P 500 og gull. Da ses det at den gjennomsnittlige fondsinvestor konsistent under-prestert de andre aktivaene de siste 20 år med et gjennomsnittlig avkast på 2,3%, hvorpå for eksempel EAFE har hatt et avkast på 6,5%. I denne analysen fra DALMAR er det sett på forskjellige indikatorer og indekser i markedet sammenlignet med en gjennomsnitts investor, hvorpå konklusjonen der 16 av 72

framkommer er at forskjellen skyldes irrasjonell investor adferd, som følge av å kjøpe høyt og selge lavt. Et studie der går mer i dybden på det potensielle tapet av å kjøpe høyt og selge lavt er som nevnt Motson og Clare (2010). I dette studie er der gått mer i dybden av investoradferden hos engelske investorer. Studiet ser på om private investorer i UK kjøper på topp og selger på bunn. Mer spesifisert undersøkte de avkastet som ble oppnådd av investorer i risikofond, hvor de tok inn i beregningen timingen av investerings flyten, da sammenlignet med hva de ville oppnådd med en kjøp og hold strategi. Dataen der ble funnet underbygget tidligere undersøkelser på emnet, hvor de fant at timingen på investerings avgjørelser tapte gjennomsnitts investoren 1,2% årlig. Ut av dette ser vi at dette avviket videre underbygger teorien om at individuelle investorer ikke alltid handler rasjonelt. Noe som gjør at man må undersøke andre forklaringer enn de tradisjonelle metodene, for å komme til bunns i adferds gapet. Som en oppsummering på adferds gapet ses det at gjennomsnitts investoren konsistent under-presterer markedet. Dette blant annet som følge av en tendens til å selge lav og kjøpe høyt, der som sum fører til en betydelig andel tapt avkast for investorer. For å forstå dette, er det viktig å få en forståelse av de bias der er aktuelle for investorer. 4. Individuelle Bias ved Finansielle Transaksjoner Det er altså sett at det finnes tydelig indikatorer på at det er et adferds gap, hvor adferdsfinans videre konkluderer med at investorer ikke er rasjonelle, samt ikke evner å handle rasjonelt i investeringssituasjoner. Isteden blir de påvirket av vår naturlige trang for emosjonell trygghet. For å sette basisen for hvordan investorer tenker og tar avgjørelser, utviklet en av pionerne i adferdsfinans, Daniel Kahneman ideen om at vi har to hjernehalvdeler, system 1 og system 2. Hvor system 1 er den intuitive, der former hurtige bedømmelser med stor ro og uten bevist innsats og system 17 av 72

2 er den refleksive del, som er sakte, analytisk og krever bevist innsats. Der utover kan det ses at de fleste avgjørelser blir tatt av den intuitive hjerne, som kan lede til kognitive og emosjonelle bias. Disse avgjørelser blir som regel godtatt av den mer refleksive hjerne, med mindre avgjørelsen tydelig er feil. Som oftest vil den intuitive hjerne ta korrekte avgjørelser. Det er når dette slår feil sammen med at den refleksive hjernehalvdel ikke korrigerer, som har interessert akademikere innen adferdsfinans og som man ser har påvirkning på investorer og hvordan finansielle rådgivere arbeider med sine klienter. Det er så noen av disse feilene eller bias der ender opp med å påvirke individuelle investorer nok til at man tydelig kan bevege seg vekk fra tanken om det rasjonelle økonomiske menneske. For å forstå metodene for å motvirke disse effektene, må man først se på de vanligste bias der går igjen hos investorer. Med tanke på metodene som skal gjennomgås seinere i avhandlingen, ses det også om et bias er kognitivt eller emosjonelt. Hvorpå kognitivt bias er en type feil i tenking som oppstår, hvor folk prosesserer og tolker informasjon i verden rundt dem. Mens emosjonelle bias er bias som mer relateres til intuisjon, impuls og følelser. (Cherry, 2015). I den kommende seksjonen vil det bli gjennomgått forskjellige bias fra et historisk perspektiv, hvordan de relateres til investering og mulige løsninger. Det skal dog sies, som vil komme fram i metodeseksjonen, at noen bias kan det være best å tilpasse seg til, mens ved andre må man aktivt inn å moderere. I teori seksjonen under vil det dog kun fokuseres på hvordan adferden kan modereres, da en vurdering angående tilpassing og moderering ofte gjenspeiler flere bias og komplekse løsninger, der vil ble sett på i metodeavsnittet. Det finnes mange forskjellige bias der er kommet fram gjennom adferdsfinans og psykologi. Det vil i denne avhandlingen kun bli gjennomgått et utvalg av noen av de relevante bias 18 av 72

der enten relateres direkte til metodene som skal gjennomgås eller er viktige i seg selv for både investorer og investeringsrådgivere. 4.1 Loss aversion Loss aversion er et emosjonelt bias der går ut på at man vekter et tap sterkere enn en gevinst. Loss aversion ble først demonstrert av Amos Tversky og Daniel Kahneman i 1983. Hvor de gjennom mange observasjoner fant at tap veier tyngre enn gevinst, altså vil tap på for eksempel 1000 kr veie tyngre enn en gevinst på 1000 kr. Ut fra dette kan man etablere et basis for ens ratio mellom gevinst og tap, en loss aversion ratio. Hvorpå Tversky og Kahneman estimerte denne til å ligge i gjennomsnitt mellom 1,5 og 2. Altså vil et tap tynge 1,5 til 2 ganger så mye som en gevinst. Profesjonelle investorer vil trolig ikke ha en så høy ratio, da man gjennom erfaring vil opparbeide seg et mer objektivt syn på tap og gevinst. Men som vi vil se vil både nye investorer og mer profesjonelle investorer i større eller mindre grad bli påvirket av dette bias. I den samme avhandling ble det også dratt en parallell til de finansielle markeder og tendensen hos investorer til å kjøpe høyt og selge lavt. Siden et tap er hardere å svelge enn gevinst, vil dette føre til at man har en tendens til å holde på en tapende aksje for lenge, da å selge vil gjøre tapet reelt for investoren. På samme måte har man en tendens til å selge for tidlig en vinnende aksje, da dette vil realisere en gevinst som gir oss umiddelbar lykke. Deres funn indikerer også at en person som ikke har sluttet fred med sine tap sannsynligvis er villig til å akseptere en gamble der ellers ville vært uakseptabel for han/hun. Når loss aversion blir observert i praksis, ved at investorer holder tapende aksjer for lenge og selger vinnende aksjer for tidlig, kalles dette disposition effect (Benartzi, 2010). Selv om Kahneman sine undersøkelser bærer stor respekt i den akademiske verden, vil mange økonomer behandle kontrollerte 19 av 72

eksperimenter med en viss forsiktigheter, derfor er det også viktig å se på faktiske bevis i markedet. Odean (1998) undersøkte disposisjons effekten i markedet ved å analysere handelspostene for 10.000 kontoer for en stor børsmegler. Disse undersøkelser viste at investorene viste en sterk preferanse for å realisere vinnere mer enn tapere. Denne adferden virket ikke å være motivert av et ønske om å rebalansere porteføljen, samt at det heller ikke var betinget basert på kommende portefølje resultater, men isteden et sterkt bevis på disposisjonseffekten. Loss aversion kan også føre til at folk vegrer seg for å gjøre endringer, fordi de fokuserer mer på hva de kan tape enn hva de kan vinne, noe som blir kalt Inertia eller status quo bias (Samuelsen & Zeckhauser, 1988). Inertia er i spill når folk vet man bør gjøre spesifikke ting som er i deres beste interesser, som å fokusere på langtids avkast, men isteden fokuserer på å kjøpe en kortsiktig emosjonell trygghet. Status quo bias og inertia kan føre til at investorer holder på investeringer der er upassende til deres egen risiko/avkast profil, men grunnet en emosjonell predisposisjon ønsker å holde på status quo. Videre kan dette bias føre til at investorer ønsker å holde aksjer der føles familiære, noe som vil bli sett nærmere på i avsnittet om tilgjengelighets bias. Loss aversion er en kritisk og fundamental del av metodene der gjennomgås seinere i avhandlingen, da det er et bias der til liten grad kan godtas i investering. Dette fordi det driver fram det helt motsatte av hva en investor ønsker, nemlig økt risiko med lavere avkast. Men foruten mer komplekse metoder er det noen simple hjelperegler eller råd der er viktig å vite for å forebygge loss aversion. For å unngå å holde tapende aksjer for lenge kan noe så enkelt som en stopp-loss metode hjelpe, ved at man for eksempel blir enig om å selge en aksje med en gang den får et 10% tap. På samme måte er det også et godt alternativ å sette opp lignende for 20 av 72