Ingen Quick Fix i Europa

Ingen Quick Fix i Europa 7. april 2014 Forventninger om mer stimulering av økonomiene har bidratt til å løfte aksjemarkedene. I møte med svak vekst har myndighetene i Kina lovet å på ny øke kredittilgangen og stimulere til videre vekst ved å øke tempoet i bygging av ny infrastruktur og boliger til fattige. Det skal bygges 1000 km mer jernbanelinjer i år enn i fjor for å stimulere til vekst. I Europa er veksten lav og det er økende risiko for deflasjon. Euroen har svekket seg og rentene på statslån gått ned på forventninger om at ECB skal begynne å trykke penger. Realiteten er at lav og fallende pris og lønnsvekst i de kriserammede landene er måten å få balanse i økonomiene, så lenge en velger å beholde euroen. Derfor må en akseptere en lengre periode med svak vekst, fallende priser og lønninger i kriselandene. Vi venter allikevel at ECB vil gjøre mer siden prisveksten er svært lav også i kjernelandene. Mest sannsynlig er en ny runde med LTRO, og kanskje allerede på neste rentemøte. I USA er utviklingen positiv, men også der er veksten og sysselsetningen svakere enn ventet. Inntjeningen i amerikanske bedrifter i 2013 var lavere enn i 2012, og utsiktene for 2014 er nøkterne. Vi venter et godt år i USA, men tror de moderate utsiktene for vekst og inntjening vil gjøre at sentralbanken vil gi seg god tid på å trappe ned de månedlige støttekjøpene av statsobligasjoner. I Norge bremser veksten. Bedrifter melder om lavere investeringsplaner og flere planlegger å nedbemanne i Norge. Norges Bank holdt rentene uendret på rentemøtet 27. mars, og varslet at renten vil bli holdt uendret helt frem til høsten 2015. Bremser veksten i norsk økonomi videre opp, og arbeidsledigheten øker markert, vil Norges Bank måtte sette ned renten. Det eneste som kan hindre et slikt rentekutt er en videre kraftig oppgang i boligpriser og kredittvekst. Etter at flere banker har satt ned boliglånsrenten, har det gitt ny fart i boligmarkedet. Vi tror boligmarkedet vil ha en relativt flat utvikling ut året, og at styringsrenten holdes uendret. Alternativt kan Norges Bank velge å sette ned styringsrenten, og heller anbefale høyere kapitalkrav overfor bankene. Nye signaler om renteutviklingen kommer ikke før på neste rentemøte den 8. mai. Europa: Fallende prisvekst et nødvendig onde for å oppnå balanse Elisabeth Holvik Sjeføkonom SpareBank 1 Gruppen +47 95 12 64 61 elisabeth.holvik@sparebank1.no www.sparebank1.no Kilde: SpareBank 1 og Macrobonds

AKKURAT PASSE FART I AMERIKANSK ØKONOMI ER POSITIVT FOR AKSJER OG OBLIGASJONER! Etter en turbulent start på året har aksjemarkedene steget bra i begynnelsen av april på forventninger om mer stimulering fra Kina, Japan og Europa. I tillegg bidro fredagens arbeidsmarkedsstatistikk til å underbygge den positive utviklingen i amerikansk økonomi. Det ble skapt 192 000 nye arbeidsplasser i USA i mars, og sysselsetningen i januar og februar ble oppjustert med til sammen 37 000. Arbeidsledighetsraten ligger stabilt på 6,7%, siden flere melder seg ledige i økt håp om å faktisk få jobb. Bare de siste tre månedene har arbeidsstyrken økt med 1,3 millioner. Det kan se ut til at perioden med svake data grunnet ekstremt kaldt vær i USA i vinter er i ferd med å ta slutt. Med god, men ikke overveldende god sysselsetningsvekst, kan den amerikanske sentralbanken ta seg god tid med å trappe ned de månedlige støttekjøpene av statsobligasjoner. I mars reduserte de beløpene til USD 55mrd, og det er ventet at de vil gradvis fase de ut i løpet av året. Den brede amerikanske aksjeindeksen S&P 500 har steget til en ny all time high på 1 891 i løpet av forrige uke, og det gir en oppgang på vel 2% siden nyttår. Siden sysselsetningen ikke var for sterk, bidro de til at også statsobligasjoner steg i verdi. Renten på en 10 års amerikansk statsobligasjon falt 0,06 %-poeng etter publiseringen av tallene til 2,7%. Med utsikter til deflasjon i Euroområdet og forventninger om økt stimulering fra ECB, har euroen svekket seg til 1,37 mot USD. Sentralbanksjef Draghi ble tolket som om han varsler at også ECB vil begynne å trykke penger om kun kort tid. Det har ført til lavere renter på statsobligasjoner i euroområdet, samt stigende børser og svakere euro. Den brede FTSE Eurofirst 300 har steget til 1323, en oppgang på 3,7% så langt i år, men godt under all time high fra september 2000 på 1894. Renten på statsgjeld har falt til det laveste nivået på 8 år i Italia, mens 5-års statsrenten i Spania har falt til et lavere nivå enn en tilsvarende amerikansk. Oslo Børs har steget 2,6% så langt i år til tross for en nedgang i oljeprisen på 6,3%. Oljeprisen har falt i takt med svakere data fra Kina. Kinesiske myndigheter har lovet å øke tempoet i infrastrukturprosjekter i en mini stimulipakke som ble annonsert i forrige uke, noe som bidro til å løfte aksjemarkedet. Avkastning fra investeringer i kredittobligasjoner har vært høyere enn aksjeinvesteringer i første kvartal i år, for første gang siden 2012. Obligasjoner med investment grade oppnådde avkastning på 2,7% mens high yield obligasjoner oppnådde 2,9%. Det var godt over avkastningen på den brede MSCI World Indeks på kun 0,8% i første kvartal. Det er flere forhold som har dempet optimismen for aksjer i år. Først var det uroen rundt Ukraina og fremvoksende økonomier som bidro til en rotasjon ut av aksjer og inn i sikrere obligasjoner. Videre viste det seg at inntjeningsveksten i 2013 var lavere for de fleste bedrifter enn i 2012, og dermed er det vanskelig å forsvare de høye aksjeprisene. På toppen er sentralbanken i USA i ferd med å redusere de månedlige støttekjøpene av statsobligasjoner, noe som reduserer likviditeten i markedet og øker risikoen for høyere renter på sikt. Med rekordlave styringsrenter i de fleste land, blir investorer presset til å ta mer og mer risiko for å oppnå en viss avkastning. Med høy prising i aksjemarkedet, har flere investorer valgt og heller investere i kredittobligasjoner og i høyere risiko statsgjeld som i Sør-Europa. USA: aksjemarkedet og 10 års rente Norge: Oslo Børs og oljeprisen Side 2 av 11 7. april 2014

PENGETRYKKING OG REFORMBEHOV I EUROPA Med svak vekst, rekordhøy arbeidsledighet og fare for deflasjon i hele euroområdet, er det bare et spørsmål om tid før den europeiske sentralbanken begynner å trykke penger for å svekke euroen og stimulere til økt utlån fra bankene i Sør-Europa. På forrige ukes rentemøte varslet sentralbanksjef Draghi at de vurderte det, og selv den restriktive tyske sentralbanksjefen har varslet at han vil være åpen for utradisjonelle virkemidler om prisveksten fortsetter å bremse. Vi tipper at det vil etableres et nytt program der sentralbanken tilfører banker funding, enten i form av en ny runde med LTRO, eller en tilsvarende ordning som er ment å bidra til å senke renten og øke utlånene i de kriserammede landene. Deflasjon er en nødvendighet for de kriserammede landene, og eneste måte de kan bedre sin relative konkurranseevne mot andre euroland, så lenge de velger å beholde den felles valutaen. I tillegg er det et stort behov for strukturelle reformer i de kriserammede landene. Særlig Italia og Frankrike har hatt liten vilje til å gjennomføre nødvendige reformer. Med nye statsministre i både Frankrike og Italia, som har varslet vilje til å gjennomføre strukturelle reformer, er det håp om en ny retning for hele Europa. Med høy arbeidsledighet og anslag for BNP vekst i Frankrike på magre 1%, og i Italia på kun 0,7%, er det åpenbart behov for vekstfremmende reformer. Begge land har bedt om utsettelse på tidspunktet for å få underskuddet på statsbudsjettet under 3%. Med valg i mai ligger det dermed an til økte politiske spenninger i Europa. Valg i mai - reformbehovet er stort Det er valg til Europaparlamentet i de ulike medlemslandene i perioden 22-25 mai. Det har blitt en økt folkelig motstand mot innstrammingspolitikken som føres i kriselandene, og nasjonalistiske partier har økt oppslutning i flere land. Frankrike og Italia har fått nye statsministere, etter at de gamle ikke evnet å gjennomføre nødvendige reformer. Nok et krav fra Frankrike om å få lengre tid på seg til å redusere underskuddet på statsbudsjettet til 3% kan få de politiske konfliktene i Europa til å blusse opp igjen. På den ene side står Frankrike og de kriserammede landene som ønsker å få bruke lengre tid til å omstille seg og til å redusere budsjettunderskuddene. På den andre siden står Tyskland og Finland, som mener at budsjettunderskuddene må ned og at det må innføres strukturelle reformer i kriseland. Frankrike har allerede fått utsettelse til 2015 med å redusere budsjettunderskuddet til 3%, etter at budsjettunderskuddet ble 4,3% i 2013. Holdningen fra Europakommisjonen, som ledes av finnen Olli Rehn, er at de ikke vil ha noe annet valg enn å straffe de som ikke overholder de nye finanspolitiske reglene. Til tross for økende folkelig motstand, er det ventet at det blir et stort flertall av eurovennlige politiske partier i Europaparlamentet. Foreløpige meningsmålinger tyder på at av 750 seter, så vil euroskeptikere kun få maks 200. Det gir et solid og styringsdyktig flertall for de som ønsker stø kurs. Vi får håpe nye regjeringer i Frankrike og Italia, og et nytt Europaparlament vil gjennomføre reformer for økt vekst. Jo lenger periode med svak vekst og høy arbeidsledighet, jo større blir risikoen for at det kommer et folkelig opprør og at det kan bane vei for nye sterke ledere i europeiske land. Håpet er at Frankrike, Italia og flere av de kriserammede landene vil innføre vekstfremmende reformer i tråd med det som ble gjort i Tyskland under Gerhard Schrøder, og i England under Blair. Utfordringen for både Vall og Renzi er at arbeiderklassen er blitt mindre, og at valgløftene fra de sosialistiske partiene om å bevare velferdsstaten som den er i dag, ikke virker troverdige i lys av både den økonomiske krisen og i møtet med eldrebølgen. Greier de to nye statsministerne å gjennomføre reformer vil det kunne løfte ikke bare optimismen i Frankrike og Italia, men også bidra til en ny kurs for hele Europa. Den europeiske sentralbanken må bli mer kreativ. IMF oppfordret i forrige uke Europa om å ta i bruk ukonvensjonelle virkemidler for å hindre deflasjon i Europa. Prisveksten falt til negativ årsvekst i Spania i mars, og for hele euroområdet er prisveksten på magre 0,5%. Det er godt under sentralbankens mål om en stabil prisvekst på nær 2%. Utfordringen er at når alle land i euroområdet får overskudd på handelsbalansen, så strømmer kapital inn til Europa, og valutakursen blir veldig sterk. Med sterk valutakurs, blir import billigere, og prisveksten blir lav. Når mange andre land trykker penger for å svekke sine valutakurser, bidrar det til at euroen blir ekstra sterk. Til nå har den europeiske sentralbanken vært tilbakeholdne med å trykke penger, siden det ikke er lov i henhold til deres mandat. Men, jo sterkere euroen blir, og jo lavere prisveksten blir, jo høyere blir sannsynligheten for at også Europa vil begynne å trykke penger. Selv den meget restriktive tyske sentralbanksjefen har ymtet frempå at han kan være åpen for pengetrykking om prisveksten fortsetter å falle. Side 3 av 11 7. april 2014

I forbindelse med rentemøtet i forrige uke, der renten ble holdt uendret på 0,25% og bankenes innskuddsrente på 0%, åpnet sentralbanksjef Draghi for at de vil ta i bruk kvantitative lettelser for å bidra til å svekke euroen. Draghi uttalte at: "the ECB hasn't finished with conventional measures and there are also non-conventional instruments within its mandate". Draghi bruker betegnelsen QE (quantitative easing) i et svar på pressekonferansen, for på den måten å tydeliggjøre at ECB vurderer å øke pengemengden for å svekke valutakursen. Men, siden det er forbudt i henhold til traktaten for ECB å kjøpe statsgjeld direkte, så må ECB gjøre det på en mer kreativ måte. Forrige gang ECB økte pengemengden ved å trykke penger, så argumenterte de med at for å få pengepolitikken til å virke i hele euroområdet, måtte de ha tiltak som fikk ned lånerentene i de land som hadde høye renter. Måten de gjorde dette på var å tilby banker billig finansiering, slik at banker kunne bruke de pengene på å kjøpe statsobligasjoner med høyere avkastning. Dermed oppnår en to fluer i en smekk; bankene får høyere inntjening, og stater får lavere lånerenter med høyere etterspørsel. Som vi har skrevet før, så har banker kjøpt opp nesten all nyutstedt statsgjeld i land som Italia og Spania. Vi venter en ny runde med LTRO (Long Term Refinancing Operation) eller andre tiltak der sentralbanken kjøper opp bankgjeld, eller tilfører banker funding. LTRO ble etablert som en mekanisme for å sikre at banker i eurosonen har nok likviditet, slik at ikke en skal oppleve en ny periode som høsten 2008, da bankene sluttet å låne til hverandre i frykt for ikke å ha nok likvider til egne operasjoner. Når ECB introduserte LTRO programmet høsten 2011, ble det svært godt mottatt i markedet, og innledet en langvarig opptur i aksje- og obligasjonsmarkedet. Forventninger om en ny runde med LTRO har bidratt til en ny periode med stigende aksjekurser og fallende renter i Europa. Europa: fallende prisvekst Europa: fallende rente på 10 års statsgjeld Fare for deflasjon i Europa dessverre et nødvendig onde! Faren for deflasjon i Europa kan ikke diskuteres uten å se den i sammenheng med behovet for å rebalansere økonomiene etter krisen i 2008. Med fast valutakurs er det kun ved at priser og lønninger faller mer enn i andre land i euroområdet at enkeltland kan bedre sin konkurranseevne. Lønninger og priser steg kraftig i perioden frem til 2008 i kriselandene, noe som førte til tap av konkurranseevne, fallende eksport og stort underskudd på handelsbalansen. For å gjenvinne konkurransekraft og gjenvinne balanse i utenrikshandelen må det et tilsvarende kraftig fall i både priser og lønninger til. Som figuren under til venstre viser så var Irland det første landet som kuttet i nominell lønnsvekst, og de gjorde det av den enkle grunn at de ikke fikk noe krisehjelp. Hellas, som fikk krisehjelp, utsatte lønnskutt. Lønningene i Hellas økte med 44% frem til 2008, men har nå kommet ned og ligger rundt 8% over nivået fra år 2000. Det vil si at nesten hele lønnsøkningen fra 2000 til 2008 nå er borte! Også Spania har kuttet i lønninger, mens Frankrike og Italia har fortsatt med en jevn økning i lønninger i årene etter 2008. Med kraftig kutt i lønninger, økende arbeidsledighet og kollaps i boligbobler i flere land er det ikke rart at importen stopper opp, og landene får balanse i utenrikshandelen. Igjen skiller Frankrike seg ut i negativ retning, med et vedvarende underskudd på driftsbalansen, som vist i figuren under til høyre. Side 4 av 11 7. april 2014

Europa: Lønnsvekst, indeks 2000=100 Europa: driftsbalanse, EUR mrd I etterkant av krisen i 2008 trodde de fleste politikere i de kriserammede landene at krisen skyldtes et midlertidig fall i etterspørselen. Dermed ble det benyttet klassisk keynesiansk motkonjunkturpolitikk, og det ble stimulert kraftig over statsbudsjettet i de fleste kriseland. Krisen skyldtes ikke bare svikt i etterspørselen, men var forårsaket av strukturelle problem og mange år med overinvesteringer og overforbruk. Ikke minst innså mange bedrifter at krisen ville bli langvarig, og de skalerte ned investeringsplaner og sparket arbeidere, noe som førte til en raskt økende arbeidsledighet. Krisen første til en statsgjeldskrise gjennom 3 kanaler; skatteinntektene i boomperioden viste seg ikke å vedvare, kollaps i boligbransjen ga store tap for banker og stater måtte skyte inn kapital i bankene, og den finanspolitiske stimuleringen i årene etter 2008 var stort sett virkningsløs og økte statsgjelden kraftig. De enorme ubalansene som bygget seg opp frem til 2008 er i ferd med gradvis å bli justert. Det kan bare skje gjennom en lavere prisvekst i kriselandene enn i kjernelandene som Tyskland, Nederland m.fl. Som vi har beskrevet tidligere så må både lønninger og priser på varer og tjenester til hjemmemarkedet justeres ned for å flytte kapital og arbeidskraft til eksportsektoren. Rebalanseringen går sakte, blant annet fordi tilgang på billige lån fra den Europeiske sentralbank har gjort det mulig for de nasjonale regjeringer å utsette nødvendige strukturelle reformer. Særlig gjelder dette upopulære reformer av arbeidsmarkedene i flere land. Frankrike og Italia har gjort svært lite på den fronten. Så deflasjon i de kriserammede landene i Europa er en nødvendig prosess for å rebalansere euroområdet. Utfordringen er at prisveksten i de sterkeste økonomiene også er lav. Tyskland har en prisvekst på 1,1%, Finland på 1,3%, Frankrike på 0,9%. Dermed må prisfallet i de kriserammede landene bli enda sterkere for å oppnå forbedring i konkurranseevnen. Det er den lave prisveksten i kjernelandene som kommer til å bli utslagsgivende for at ECB vil gjøre tiltak for å øke pengemengden og dermed bidra til svakere euro og økende prisvekst i kjernelandene. Som figuren under til venstre viser så har sentralbankens balanse blitt redusert siden 2012 i takt med at banker har betalt tilbake LTRO lån. Europa: sentralbankens balanse og LTRO Europa: konsumprisvekst på vei ned Side 5 av 11 7. april 2014

Deflasjon i Spania Til tross for økende optimisme i Spania, falt prisene i mars med 0,2% sammenlignet med mars 2013. Fallet i konsumpriser var overraskende for mange, og har ført til en sterk debatt om utviklingen i spansk og europeisk økonomi. Den spanske økonomien har vært i resesjon siden 2008, med nær sammenhengende fall i BNP og stigende arbeidsledighet. I Q4 falt BNP med 0,2%, og arbeidsledigheten er 26%. For Spania er det svært alvorlig at både BNP og prisveksten faller, siden begge deler øker gjeldsbyrden. Nominell gjeld øker i % av BNP når BNP faller, og fallende prisvekst betyr at det er vanskeligere å få ned gjelden. Statsgjelden i Spania er rundt 100% av BNP. Jo flere som forventer at prisene skal fortsette å falle, jo flere kan tenkes å utsette kjøp av varer til prisene er blitt enda billigere. Selv om det kan tenkes at fallende priser skyldes midlertidige forhold, som effekten av momsøkningen i 2012 og påskens innplassering i mars i fjor, er realitetene at Spania er i ferd med å gjennomføre tøffe innstramminger, de justerer ned lønninger og kostnader for å bedre landets konkurranseevne. Med fast valutakurs er det kun intern devaluering i form av lavere lønninger og innenlandske priser som kan forbedre konkurranseevnen. For å forbedre konkurranseevnen mot andre euroland, må altså Spania ha en lavere pris- og lønnsvekst enn de andre landene. Når selv de euroland som opplever sterk vekst, som Tyskland, har svært lav pris- og lønnsvekst, øker presset på Spania for å ha enda lavere vekst i priser og lønninger. Selv om få tror på vedvarende fallende priser i hele euroområdet, så er det en klar risiko for en lengre periode med svært lav prisvekst, og med fallende priser i en del kriserammede land. Den lave prisveksten i Spania har overrasket de fleste prognosemakere, inkludert den spanske sentralbanken. De oppfordrer på sin side den europeiske sentralbanken til å gjøre mer for å unngå en for kraftig nedgangsperioden i Spania. Med stor statsgjeld og press for å redusere underskuddet på statsbudsjettet til det gjeninnførte kravet om maks 3% underskudd, har i realiteten Spania ingen egne virkemidler for å stimulere økonomien skulle perioden med deflasjon vedvare. Spania: fallende prisvekst Spania: økende optimisme Er det nok å prate ned renter og valutakurser? Det kan synes som om prat har blitt det viktigste virkemiddel i pengepolitikken. Det var Draghis løfte om å gjøre hva som helst sommeren 2012 som bidro sterkest til de raskt fallende statsrentene i euroområdet. Til nå har markedet blitt overbevist om at ECB til slutt vil komme til fornuft og begynne å trykke penger slik som USA, England og Japan har gjort i lang tid. Fallende prisvekst i kjernelandene vil trolig bli den triggeren som får ECB til å handle. Vi tror pengetrykkingen blir i form av en ny runde LTRO, eller andre tiltak for å få banker til å låne ut mer til bedrifter og husholdninger i de kriserammede landene. Skulle mot formodning ikke ECB levere faktisk handling, vil markedet trolig etter hvert miste tålmodighet, og det kan skape større korreksjoner i markedet. Sannsynligheten er svært stor for at ECB allerede på neste rentemøte vil annonsere en ny type stimulering. Alt annet vil være å leke med ilden. Banker investert i statsobligasjoner I forventning om at den europeiske sentralbanken skal begynne å kjøpe opp enten statsobligasjoner direkte, eller indirekte bidra til at banker kan øke sin beholdning av statsobligasjoner, har renten på statslån falt markert i år. Banker i euroområdet har økt sin beholdning av statsobligasjoner fra 4,2% av samlet aktiva i Side 6 av 11 7. april 2014

januar 2012 til 5,8% i februar i år. I Italia er andelen økt til 10,2% og i Spania 9,5%. Reguleringsmyndigheter har advart om at den økende symbiosen mellom banker og stater via bankenes store eierandel av statsgjeld utgjør en risiko. Den økte andelen statsgjeld er drevet delvis opp av det nye Basel reguleringsregimet, der statsgjeld blir regnet som risikofritt. Dermed trenger ikke banker å holde noe kapital bak sine utlån til statsgjeld. Selv i Tyskland har bankers eierandel av statsgjeld økt til 4,3%, mens det er kun i Hellas at eierandelen av statsgjeld har falt, og er nå nede i 3,4%. Mellom 2011 og 2012 pumpet ECB inn EUR 1 000mrd i billig funding til banksystemet i euroområdet. Bankene kunne da låne i ECB til 1% rente, og investere dem i statsobligasjoner i Italia, Spania, Portugal og Irland til en betydelig høyere renter. Målet fremover er å skru sammen ECBs politikk slik at en oppmuntrer banker i større grad til å låne ut til bedrifter og ikke kun investere i statslån. Nye koster i Frankrike Etter et sviende nederlag for Hollande i lokalvalget forrige søndag, der Sosialistpartiet opplevde sitt dårligste valg siden 1983, byttet Hollande statsminister og gjorde flere rokeringer i regjeringen. Ved å bytte ut en eldre og politisk lite handlingskraftig statsminister med den populære og tøffe 51-årige Manuel Valls, varsler Hollande et taktskifte politisk. Til nå har Hollande-regjeringen virket handlingslammet og ikke evnet å innføre helt nødvendige reformer. I en kronikk i Financial Times i 2009, anklaget Valls den franske venstresiden for å være pompøse og utopian, og han slo fast at det ikke lenger er noen alternativ til kapitalisme og markedsøkonomi. Han uttalte videre at sosialist var et utdatert begrep. I primærvalgkampen i 2011 vant Manuel Valls kun 6% av de sosialistiske stemmene. Valget av Valls som statsminister er et tydelig tegn på at Hollande er trengt opp i et hjørne, og at han erkjenner et behov for å tiltrekke seg oppslutning fra velgere i midten i fransk politikk. Valls har blitt spesielt populær i Frankrike som innenriksminister for sin tøffe holdning til illegale innvandrere. Valls var kommunikasjonssjef for tidligere president Lionel Jospin, og ledet valgkampen som førte til en overraskende valgseier for Hollande. Håpet er at Valle vil bidra til en mer samlende strategi for vekst, der gode forslag blir kommunisert tydelig og der de gode forslagene blir gjennomført. For å balansere regjeringen har Hollande hentet inn sin gamle venn Michel Sapin som finansminister, og en svært venstrevridd Arnaud Montebourg som en utvidet økonomiminister med ansvar for økonomi, industri og digital utvikling. En annen politiker som ligger langt til venstre er Benoit Hamon, som blir utdanningsminister, et område som har opplevd høy utgiftsvekst de senere år. I tillegg har Holland hentet inn sin tidligere samboer, Segolene Royal, til å lede departement for miljø, energi, etter at miljøpartiet Det Grønne valgte å forlate regjeringen i protest mot at Valls ble statsminister. Den viktigste oppgaven vil bli å innføre flere vekstfremmede reformer, samtidig som Paris ønsker å få lengre tid til å redusere budsjettunderskuddet. Hollande har lovet å kutte skatt på arbeid med EUR 30mrd og redusere offentlig forbruk med EUR 50mrd. Valls har hatt sonderingsmøter med både Montebourg og Hamon for å bekrefte at de vil stå sammen med han i arbeidet med å innføre strukturelle reformer. Hvis de to støtter Valls, vil de kunne være viktige for å få med flere på venstresiden i et felles løft for å få innført helt nødvendige strukturelle reformer. Frankrike har en helt spesiell rolle i Europa, som en politisk motvekt mot Tyskland. Den politiske tyngden har de siste år blitt underminert av en svekket økonomisk konkurranseevne relativt til Tyskland. Handelsbalansen svekket seg gradvis fra midten av 1990-tallet, mye takket være de strukturelle reformene under Schrøder. I etterkant av krisen i 2008 har de fleste kriseland begynt å rebalansere sin økonomi, med fallende lønninger og redusert import for å oppnå balanse i handelen med andre land. Som figuren under til høyre viser, så har fortsatt Frankrike et underskudd på driftsbalansen. Side 7 av 11 7. april 2014

Frankrike: handelsunderskudd mot Tyskland Frankrike: driftsbalansen i % av BNP Ny politikk i Italia? Den nye statsministeren, Mattoe Renzi, har som mål å modernisere Italia, redusere byråkrati og korrupsjon, samt kutte skatter og redusere underskuddet på statsbudsjettet. Ingen liten oppgave! Italia har Europas høyeste statsgjeld i % av BNP. Men, ser en på totalgjelden til både privat og offentlig sektor, er nivået under Spania og på nivå med Frankrike. Som vi har lært fra Japan, så blir gjeld et økende problem om ikke økonomien vokser. I perioden 2000 til 2013 vokste Italias BNP med i gjennomsnitt 0%. På toppen har den reelle produktivitetsveksten pr time arbeidet vært uendret, i en periode hvor andre euroland som Tyskland, Frankrike og selv Spania har økt sin produktivitet. Italias akilleshæl er det rigide arbeidsmarkedet. Siden sterke fagforeninger har kjempet frem goder for de som er i arbeid, og høye barrierer for de som ikke er i fast arbeid, har Italia Europas høyeste andel unge mennesker som verken er i arbeid eller under utdanning. Hele 20% av de mellom 15 og 24 år rapporterer at de verken jobber, studerer eller er på arbeidsmarkedstiltak. Italia har begynt arbeidet med å reformere økonomien og gjøre arbeidsmarkedet mer fleksibelt. Italia har også gjennomført en del tøffe innsparingstiltak, noe som gjør at økonomien fremover ikke vil bli like hardt rammet av innsparing som de har vært de siste årene. Veksten ligger dermed an til å øke forsiktig de neste årene, noe som vil gjøre det lettere for den nye statsministeren å få rom til å gjennomføre flere strukturelle reformer. Ikke minst forslaget om å kutte inntektsskatten med rundt EUR 10mrd vil bidra positivt. Det samme vil løfter om å utbetale et etterslep på offentlige regninger til privat sektor på opp mot EUR 70mrd. Den nye statsministeren Renzi er svært populær, og i meningsmålinger støtter hele 67% hans 100-dagers plan for å reformere Italia. Endringer i valgloven er allerede vedtatt av underhuset i parlamentet. Valgreformen vil gjøre det lettere å danne styringsdyktige regjeringer i Italia, noe som er svært etterlengtet og det viktigste enkeltmål for den nye statsministeren å få gjennomført. Det er svært viktig både for Italia, men også for hele Europa, at Renzi lykkes med å innføre nye strukturelle reformer. Det vil kunne løfte veksten i Italia, redusere arbeidsledigheten og bedre utsiktene for både italienske banker og utsikten for statsfinansene. Fortsatt er utlånsrentene til italienske bedrifter blant de høyeste i Europa. Her vil ny politikk fra ECB kunne gi kjærkommen støtte til særlig mindre bedrifter i Italia. Ny redningspakke til Hellas EU har etter 6 måneder endelig signert nok en hjelpepakke til Hellas, til en verdi av EUR 8,3mrd. Hjelpepakken vil deles i tre. Den første og største andelen på 6,3 mrd kommer akkurat i tide til at Hellas kan betale sine renter og avdrag på statsgjelden i mai. Det er først og fremst gjeld til ECB som skal betales. IMF er ventet å betale EUR 3,6mrd i mai, men må ha styrebehandling for å endelig vedta overføringen. Pengene har blitt holdt tilbake siden september, etter at EU/IMF hevdet at Hellas ikke hadde implementert avtalte reformer. I tillegg var det uenigheter om hvor solide de greske bankene egentlig var. Den greske regjeringen vedtok flere strukturelle reformer i forrige uke, og når de faktisk blir implementert vil pengene Side 8 av 11 7. april 2014

bli overført. I følge IMF har Hellas nå penger nok for det neste året, og de forventer at Hellas vil greier å få lån i markedet etter det. Hellas er på god vei til å nå de mål som IMF har satt. Ledende indikatorer for gresk økonomi peker mot en positiv vekst i BNP i år for første gang siden 2008. Det er også håp om at de strukturelle reformer som er innført vil bedre vekstkraften i gresk økonomi. Med bedre utsikter for gresk økonomi har både greske banker og selskaper greid å låne penger i markedet, samtidig som renten på en 10-års statsobligasjon har falt til 6% i år. Med normalisering i både utsikter for økonomisk vekst, reformer og stabilitet i finansmarkedene, vil alt bidra til noe lettere lånetilgang for greske bedrifter og husholdninger. Hellas: økt optimisme bland bedrifter Hellas: fallende lånerente for staten Langsiktige utfordringer for Europa Selv om utsiktene for Europa nå er bedre, bunner mye av optimismen i finansmarkedene i en tro på stimulering fra sentralbanken. Europa har fortsatt en lang vei å gå med tanke på å rebalansere de kriserammede landene. Vi må forvente en lengre periode med fallende prisvekst, lav vekst, og høy arbeidsledighet i de fleste land i euroområdet. Tyskland er fortsatt motoren i Europa, men Tyskland har en av de største demografiske utfordringene. Fødselsratene er svært lave i Tyskland, og de vil oppleve store endringer i økonomien som følge av en raskt aldrende befolkning. Tysklands evne til å hjelpe de andre eurolandene vil reduseres i årene fremover. Det er derfor helt avgjørende at Frankrike og Italia gjennomfører strukturelle reformer, særlig på arbeidsmarkedet, for å øke vekstevnen. Veksten vil tilta, men vi kan ikke forvente at den skal opp på gamle høyder. Høy gjeld, aldrende befolkning og svak konkurranseevne for mange land, vil gi en beskjeden vekst i årene fremover. Side 9 av 11 7. april 2014

USA AKKURAT PASSE FART! USA fortsetter sin positive utvikling, og det ble skapt 192,000 nye arbeidsplasser i mars. I tillegg ble sysselsetningen for januar og februar oppjustert med 34 000. I tillegg økte den gjennomsnittlige antall timer arbeidet pr uke fra 34,3 til 34,5. Når gjennomsnittlig antall timer øker, vil normalt bedriftene etter hvert også øke antall ansatte. Det er fortsatt privat sektor som er motoren, og antall ansatte i de føderale offentlige stillinger ble redusert med 9 000 i mars. Grunnen til at arbeidsledighetsraten forble stabil på 6,7% er en kraftig økning i arbeidsstyrken. Participation raten, altså hvor mange som er i arbeidsstyrken, steg fra 63% til 63,2%fra februar til mars. Mars blir trolig siste måned som blir påvirket av det ekstraordinært kalde været i USA i vinter, og vi venter derfor bedre nøkkeltall fremover. Fordelen med de moderat gode økonomiske nøkkeltall som har blitt publisert er at det gir den amerikanske sentralbanken god tid på seg til å gradvis trappe ned de månedlige obligasjonskjøpene (QE). Det er positivt både for aksjemarkedet og for rentemarkedet. Veksten i amerikansk økonomi synes derfor å være akkurat passe! USA: stabil arbeidsledighetsrate USA: økt sysselsetning i små bedrifter Kraften i den amerikanske oppgangskonjunkturen er større enn det som BNP tallene viser. Siden 2009 har privat sektor bidratt med en gjennomsnittlig BNP vekst på 3,3%, godt over BNP veksten for hele økonomien på 2,4% i samme periode. Når kuttene i offentlig sektor er gjennomført, vil hele økonomien trolig vokse nærmere gjennomsnittet for privat sektor. Særlig positivt er det at små bedrifter melder om økt optimisme og økt sysselsetning, som vist i figuren over til høyre. Det er i små og mellomstore bedrifter den store tyngden av arbeidsplasser skapes. Side 10 av 11 7. april 2014

Utviklingen i ulike markeder Norge Oslo børs siden 1999 Norge Oslo børs siden årsskiftet 10 års statsrente Norge, Euro, USA 10 års statsrente siden årsskifte 3 måneders interbankrente (NIBOR) 3 m NIBOR siden årsskifte Oljeprisen siden 1999 Oljeprisen siden årsskifte Kilde: SpareBank 1, Macrobonds Side 11 av 11 7. april 2014