Halvårsrapport 2012 ODINs aksjefond - fond i fond - kombinasjonsfond August 2012 ODIN FoRVALTNING HALVÅRSRAPPORT 2012 I 1 I
Innhold Forsidebilde: Ek i odlingslandskap Fotograf: Hans Strand 3-4 Markedskommentar 5-9 ODIN Norden 10-13 ODIN Finland 14-17 ODIN Norge 18-21 ODIN Sverige 22-26 ODIN Europa 27-31 ODIN Europa SMB 32-36 ODIN Global 37-41 ODIN Global SMB 42-46 ODIN Emerging Markets 47-51 ODIN Maritim 52-55 ODIN Offshore 56-59 ODIN Eiendom I 60-63 ODIN Robur Øst Europa 64-68 ODIN Horisont 69-73 ODIN Flex 74-78 ODIN Konservativ Selskapet er et heleiet datterselskap av SpareBank 1 Gruppen AS Organisasjonsnummer: SpareBank 1 Gruppen AS 975 966 372 ODIN Forvaltning AS 957 486 657 ODIN Fonder, filial till ODIN Forvaltning AS, Norge 516402-8044 ODIN Rahastot 1628289-0 ODIN Forvaltning AS Fjordalléen 16, N-0250 Oslo, P.O. Box 1771 Vika, N-0122 Oslo Telefon: +47 24 00 48 00 Fax: +47 24 00 48 01 E-post: kundeservice@odinfond.no www.odinfond.no ODIN Fonder Stureplan 13, S-111 45 Stockholm. Box 238, S-101 24 Stockholm Telefon: +46 8 407 14 00 Fax: +46 8 407 14 66 E-post: kontakt@odinfond.no www.odinfonder.se ODIN Rahastot Mannerheimintie 14 A, 8. krs, FIN-00100 Helsinki Telefon: +358 (0) 9 4735 5100 Fax: + 358 (0) 9 4735 5101 E-post: info@odinfond.no www.odin.fi
Markedskommentar For ODIN må vi si at første halvår etter forholdene har gått bra. Bare ett av 15 fond har negativ avkastning i første halvår. Kanskje mer relevant er det at ti av 15 fond hadde en bedre avkastning enn sin respektive referanseindeks. Blant aksjefondene våre slo tre fjerdedeler (ni av tolv) sin referanseindeks. Utvikling Avkastningen fem års sikt er fortsatt ikke tilfredsstillende for de fleste av fondene. Vi mener det seneste halvåret viser at vi er på riktig vei. Vi kan delvis tilskrive mindreavkastningen i fem års perioden at verdiaksjer har hatt en mye svakere utvikling enn vekstaksjer, slik det pleier å være i svært vanskelige tider. Og ODIN er en verdiforvalter. Viktigere er imidlertid at vår investeringsprosess nå legger vekt på mer konsentrerte porteføljer, der en reduksjon i antall posisjoner gir oss muligheter for å bruke mer tid på færre selskaper. Samtidig er vi i ferd med å implementere en dypere, mer rigorøs og proprietær investeringsprosess som blant annet vil ha mer fokus på selskapenes avkastning på investert kapital. Det tar tid å komme tilbake til meravkastning i tidsvinduer som for eksempel fem år, men vi håper og tror sterkt på at de prosessene vi nå gjennomfører medfører at årets meravkastning vil fortsette. De fond vi har forvaltet i mer enn ti år har fortsatt meravkastning. Forvaltningskommentar «Risk Off Risk On», er moteordene i finans om dagen. Som shippingmann minner det meg om Ro-Ro; Roll On Roll Off på båter, der lasten rulles lett inn og ut. I halvåret som har gått har investorene lastet inn og ut risiko av porteføljene sine. Mest det siste. 2012 startet imidlertid med «risk on», altså i en optimistisk tone. Den europeiske sentralbanken ECB tilførte bankene ufattelige 1 billion euro i billige, treårige lån. Det reddet eurosonen fra en voksende kredittskvis. Markedene håpet at europeiske bedrifter og konsumenter kunne og ville låne, investere og konsumere igjen, men det meste gikk bare tilbake til ECB som bankenes likviditetsreserve. Bedriftene fortsatte på sin side å bygge opp kontantbeholdningen, mens husholdningene, skremt av høy arbeidsledighet og offentlige innsparinger, holdt igjen på forbruket, i den grad de hadde noe valg. Effektene av dette viste seg utover våren, slik at andre regioner vi har satt vår lit til, USA og Kina, også opplevde svakere vekst. Svakere vekst gir lavere skatteinntekter, som da gir problemer for land med mye statsgjeld å betjene. Investorene rullet derfor kapitalen inn i statsobligasjoner i land med egne seddelpresser (USA, UK) eller land med sterke statsfinanser(tyskland, Norden), og gjorde sånn sett alt bare enda verre for de landene som opplevde kapitalflukt. Hva dreier denne flukten fra risiko seg om? Det enkle svaret er at investorene er mer opptatt av å bevare pengene («return of capital») enn av avkastningen på dem («return on capital»). Svaret er mer komplekst enn som så, og er avhengig av hva slags aktører vi snakker om. For en del investorer har regulatoriske forhold tvunget dem til å ta mindre risiko selv om risiko er svært attraktivt priset nå. Aktører med strenge krav til kapitaldekning, som pensjonskasser, banker og livselskaper, må ta mindre risiko jo mer de burde tatt det. De må flytte kapitalen over i sikre obligasjoner, som nå primært bare er noen lands statsobligasjoner. Disse stiger i pris, og gir enda lavere avkastning (renter). Lavere renter gir i sin tur høyere verdi av fremtidige forpliktelser, som igjen gir enda mindre bufferkapital, som tvinger livselskapene til enda mer «Risk Off». Og så videre. For andre investorer kan flukten inn i statsobligasjoner komme fra et ønske om lavere porteføljerisiko. Som en dansk professor nylig illustrerte på en konferanse i regi av Oljefondet, er det identifisert et såkalt paradigmeskifte i finansmarkedet det seneste tiåret. Inntil årtusenskiftet syntes det å være en sammenheng mellom avkastningen på obligasjoner (bond yield) og avkastning på aksjer (earnings yield), en sammenheng som ble påpekt i 1997, i en fotnote, fra den amerikanske sentralbanken, og som dermed raskt fikk navnet Fed-modellen. Hvis avkastning på statsobligasjoner (målt ved renten) var høyere enn aksjer (målt ved det omvendt pris-fortjeneste-forholdet, dvs E/P), ville obligasjoner være mer attraktivt. Investorene skiftet mellom de to aktivaklassene ut fra hva som syntes å gi best forventet avkastning. ODIN FoRVALTNING HALVÅRSRAPPORT 2012 I 3 I
Men kort tid etter at Fed-modellen ble identifisert, så skjedde altså et skift. Erfaringene fra Asia-krisen i 1998 fikk investorene til å se på statsobligasjoner som en utmerket sikring. Jo mer aksjer falt (dvs. jo høyere earnings yield), jo bedre ble avkastningen på statsobligasjoner. I stedet for å se på den relative avkastningen mellom de to, så investorene heller på den relative variasjonen, samvariasjonen, mellom dem. Selv om aksje- og statsobligasjonene hver for seg svinger mye i kurs, så vil en portefølje av disse gi en lav totalrisiko så lenge de svinger i motsatt retning av hverandre. Samvariasjonen mellom alle andre risikable aktivaklasser har gått opp, slik at Risk-Off-Risk On ble den nye måten å investere på. Derfor vil investorene kjøpe statsobligasjoner selv om de gir nær null avkastning. (Se figur 1) Utsikter Hvor bringer dette oss? Med slik høy aversjon mot risiko skulle vi vel forvente at aksjemarkedet hadde falt eller skulle falle mer. Men her kan vi faktisk ta frem Fed-modellen igjen, tross alle sine teoretiske og empiriske utilstrekkeligheter. Se figur 2 under. Den viser bare forholdet mellom grafen over og er på amerikanske data fordi vi har de lengste og beste dataseriene derfra. Andre markeder, også det norske, viser samme bilde. Selskapene har nå massivt bedre avkastning enn statsobligasjoner. Inntjeningsyield (earnings yield) er riktignok ikke det samme som utbyttenivå, men den gir et mål på hvor mye selskapene tjener i forhold til prisen på kapitalen du betaler for å få del av overskuddet. I Norge er nivået det dobbelte, nemlig 10 prosent, mens det faktiske, løpende utbyttenivået er på hele 4-5 prosent. Vi er selvsagt ikke alene om å se at aksjer er lavt priset nå, men som påpekt i forrige månedskommentar kan det være rasjonelt, og nødvendig, for mange aktører å vente med å kjøpe, altså holde Risk Off. Mye kan fortsatt gå galt når det gjelder å løse de økonomiske og politiske utfordringene i mange land og regioner. I stedet for å være opptatt av kurssvingningene, bør investorer være opptatt av om kapitalen som de investerer kaster av seg i selskapene. Det er der avkastningen over tid kommer fra. Aksjekursen vil følge denne over tid. I perioder har altfor mange investert i aksjer bare fordi aksjer hadde gitt høy avkastning. De så ikke på om prisen de betalte for dem var fornuftig. Nå er situasjonen på mange måter lik, men med motsatt fortegn. Aksjeavkastningen har vært dårlig, men bedriftene gir nå i snitt en løpende avkastning godt over bank og obligasjoner, i tillegg til at resten av overskuddene som ikke blir betalt ut, forhåpentligvis investeres for å gi ytterligere utbytter i fremtiden. Noen advarende ord til slutt likevel. Den massive optimismen rundt norsk økonomi og norske boligpriser bekymrer oss. Ikke bare av rent kontrære grunner, men på grunn av et litt enkelt bilde av norsk økonomi. Utlendinger ser nemlig ikke på norsk økonomi slik vi ser på oss selv. Danske statsobligasjoner er for eksempel mer populære å investere i enn norske, selv om våre statsfinanser er bedre. Det skyldes at vi har en betydelig valutarisiko knyttet til vår økonomi, som igjen er svært nært knyttet opp til oljeprisen. Med europeiske aksjer på historisk billige nivåer, noen mener aksjene i snitt handles under sin bokførte egenkapital, kan det være lurt å være posisjonert for en oppgang også her For det kommer en dag da politikerne i EU også kommer til fornuft og enighet. De første tegnene kan vi kanskje allerede ha sett idet dette skrives. Jarle Sjo, Investeringsdirektør ODIN Forvaltning AS Figur 1 Figur 2 14 12 10 8 6 4 2 0 1982,01 1983,04 1984,07 1985,1 1987,01 1988,04 1989,07 1990,1 1992,01 1993,04 1994,07 1995,1 1997,01 1998,04 1999,07 2000,1 2002,01 2003,04 2004,07 2005,1 2007,01 2008,04 2009,07 2010,1 2012,01 Kilde:R: Shille/ODIN Research "Fed -modellen" 10-årig statsrente mot E/P på S&P 500 Earningsyield (E/P) Statsrente 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 Fed-modellen 10-årig statsrente i USA mot E/P på S&P 500 1992,01 1992,11 1993,09 1994,07 1995,05 1996,03 1997,01 1997,11 1998,09 1999,07 2000,05 2001,03 2002,01 2002,11 2003,09 2004,07 2005,05 2006,03 2007,01 2007,11 2008,09 2009,07 2010,05 2011,03 2012,01 Figur1: Forhold mellom amerikanske aksjers avkastning (earnings yield,e/p) og avkastning på 10 årige amerikanske statsobligasjoner. Merk skiftet ved årtusenskiftet. Figur 2: Earnings yield (E/P) delt på bond yield (10 års rente på amerikanske statsobligasjoner) siden 1982. I 4 I ODIN FORVALTNING HALVÅRSRAPPORT 2012
ODIN Norden Fondskommentar ODIN Norden endte første halvår med en oppgang på 2,8 prosent. Fondets referanseindeks endte i samme periode opp 4,7 prosent. Truls Haugen, Ansvarlig forvalter Aksjemarkedet åpnet året i en positiv tone. Frem til midten av mars var stemningen god etter at den europeiske sentralbanken hadde tilført europeiske banker enorme likviditetsreserver. Dette lettet trykket på statsrentene i Sør-Europa, og vekstutsiktene virket brukbare. Utover våren ble problemene i både banksektorene og statsfinansene synlige opp igjen, og i mai kom også tegn på at veksten i de fremvoksende økonomier som India og Kina var avtagende. Porteføljekommentar Porteføljemessig har de beste bidragene til avkastningen kommet fra Huhtamäki, Wilhelmsen ASA, Husqvarna, Hennes&Mauritz samt Austevoll. Vi gleder oss over utviklingen i Huhtamäki, som har gode driftsmarginer, god kontantstrøm og økende omsetning i fremvoksende økonomier med nærmere 30 prosent av salget herfra nå. Wilhelmsen leverte sitt beste kvartalsresultat noensinne i første kvartal, hvor både ren bilfrakt samt tyngre laster (high& heavy) bidro bra på grunn av bra flåteutnyttelse og god sammensetning av laster. Husqvarna gikk veldig bra i starten av året på forventninger om at USA-eksponeringen skulle gi gode resultater og produksjonsproblemene de hadde i den amerikanske fabrikken var i ferd med å bli løst. Aksjen ble solgt ut av porteføljen på svært god kursutvikling før markedet falt ned igjen. Hennes&Mauritz har overrasket med god salgsutvikling flere måneder på rad og kunne også vise til bra bruttomarginer og kostnadskontroll da de presenterte sitt andre resultatkvartal medio juni. Aksjen fikk et fortjent løft på resultatet. Kursen i Austevoll-aksjen har gått som en berg-og-dalbane det seneste halvåret, men selskapet kunne levert gode resultater på tall på mel-/oljesiden. Aksjekursen har i det siste også blitt trukket oppover av fornyet optimisme innenfor lakseoppdrett der man ser at etterspørselen i markedet er bra, og det ligger forventninger om bedring av markedsbalansen i andre halvår. Et annet oppdrettsselskap, Marine Harvest, ble tatt inn i fondet i løpet av april og mai. Fondet var således godt posisjonert i aksjen som opplevde en oppgang på hele 40 prosent i juni. Relativt sett har fraværet av Nokia i porteføljen vært positivt for den relative avkastningen ettersom aksjen har falt hele 55 prosent i første halvår. Selskapet sliter med hard konkurranse fra spesielt asiatiske smart-telefon-produsenter. I løpet av halvåret mistet Nokia sin ledende posisjon til Samsung. På den annen side har fondet lidd av ikke å ha en posisjon i det danske legemiddelselskapet Novo Nordisk, samt at visse norske shipping/oil services har gjort det svakt. BW Offshore har slitt med gjennomføring av prosjekter, kostnadsøkninger med påfølgende reduksjon i utbyttet. Det norske Oljeselskap har lidd under det kraftige fallet i oljeprisen, men vi mener det her ligger store merverdier i selskapet og anser kursfallet delvis som en reaksjon på fjorårets sterke kursoppgang. Stolt-Nielsen har også slitt med svake rater innenfor kjemikaliesegmentet og en mer generell frykt for det globale makrobildet. Utsikter Frykten for hva som vil skje i EU har rådet i aksjemarkedet første halvår. Det har drevet opp investorers krav til avkastning (risikopremie) så høyt at mange aksjer nå prises svært gunstig. Europeiske aksjer handles i snitt, ifølge noen megleranslag, under sin bokførte egenkapital. Det er svært sjeldent og meget lavt. Mange europeiske selskaper er solide, globale selskaper. Det er forskjell på at det går dårlig og at det går elendig. Selskapene leverer fortsatt gode resultater, og gitt kursfallet man har sett under andre kvartal, burde det være tatt høyde for at vi kan se inntjeningsestimatene komme ned. Enhver positiv nyhet rundt løsning på utfordringene i Europa vil da kunne utløse kursoppgang i aksjemarkedet. ODIN FoRVALTNING HALVÅRSRAPPORT 2012 I 5 I
Total avkastning pr 30.06.2012 Gjennomsnittlig årlig avkastning siden start pr 30.06.2012 Referanseindeks I 6 I ODIN FORVALTNING HALVÅRSRAPPORT 2012
ODIN FoRVALTNING HALVÅRSRAPPORT 2012 I 7 I
ODIN FORVALTNING HALVÅRSRAPPORT 2012 I 8 I
ODIN FoRVALTNING HALVÅRSRAPPORT 2012 I 9 I
ODIN Finland Fondskommentar Avkastningen i ODIN Finland endte opp 7,1 prosent i første halvår. Fondets referanseindeks endte i samme periode ned 1,8 prosent. Fondet har dermed hatt en betydelig meravkastning under perioden. Truls Haugen, Ansvarlig forvalter Aksjemarkedet åpnet året i en positiv tone. Frem til midten av mars var stemningen god etter at den europeiske sentralbanken hadde tilført europeiske banker enorme likviditetsreserver. Dette lettet trykket på statsrentene i Sør-Europa, og vekstutsiktene virket brukbare. Utover våren ble problemene i både banksektorene og statsfinansene synlige opp igjen, og i mai kom også tegn på at veksten i de fremvoksende økonomier, som India og Kina, var avtagende. Det finske aksjemarkedet var preget den svake utviklingen i Nokia markedet. Porteføljekommentar Porteføljemessig har fraværet av Nokia i porteføljen vært den klart beste beslutningen under halvåret som har gått. Selskapet sliter fryktelig med sin svake posisjon innenfor markedet for high-end telefoner (smart phones), og presses i realiteten fra alle kanter. Dette har medført resultatvarsler og annonseringer av store restruktureringer med tilhørende bemanningskutt. Aksjen er ned hele 55 prosent i første halvår. Fondet har i perioden økt opp posisjonene i forsikringsselskapet Sampo og i telekom-selskapet TeliaSonera. Begge har bra stabile forretningsmodeller med bra direkteavkastning som skaper stabilitet i porteføljen. Sistnevnte har dessuten kommet til en løsning med sine medaksjonærer rundt sin posisjon i den russiske mobiloperatøren Megafon hvor man nå får ut utbytte fra selskapet som igjen kan sendes videre til aksjonærene i TeliaSonera. Utsikter Frykten for hva som vil skje i EU har rådet i aksjemarkedet i første halvår. Det har drevet opp investorers krav til avkastning (risikopremie) så høyt at mange aksjer nå prises svært gunstig. Det er forskjell på at det går dårlig og at det går elendig. Vi ser at selskapene fortsatt leverer gode resultater. Gitt kursfallet under andre kvartal, burde det være tatt høyde for at inntjeningsestimatene kommer ned uten at kursene behøver å reagere på dette. Enhver positiv nyhet rundt løsning på utfordringene i Europa vil da kunne utløse kursoppgang i aksjemarkedet i andre halvår. Fondets store posisjon i emballasjeselskapet Huhtamäki har gitt bra uttelling. Selskapet leverer på marginer og det vokser sterkt i fremvoksende økonomier, som nå snart utgjør 30 prosent av omsetningen. Kontantstrømmen er også bra. Selskapene Cramo og Ramirent har begge fått en rekyl i kursene etter fjorårets svake kursutvikling. Dette har bidratt bra i porteføljen. Det samme har Konecranes, hvor ODIN Finland tok ned eksponeringen på høyere kurser tidligere i år. I 10 I ODIN FORVALTNING HALVÅRSRAPPORT 2012
Total avkastning pr 30.06.2012 Gjennomsnittlig årlig avkastning siden start pr 30.06.2012 Referanseindeks ODIN FoRVALTNING HALVÅRSRAPPORT 2012 I 11 I
I 12 I ODIN FORVALTNING HALVÅRSRAPPORT 2012
ODIN FoRVALTNING HALVÅRSRAPPORT 2012 I 13 I
ODIN Norge Fondskommentar Fondet endte første halvår opp 4,6 prosent. Fondets referanseindeks endte samme periode opp 8,8 prosent. Carl Erik Sando, Ansvarlig forvalter Det norske aksjemarkedet startet 2012 bra. Hovedindeksen var på det meste opp 13 prosent. Uro i eurosonen, med tilhørende svekkelse i den økonomiske aktiviteten, sendte imidlertid markedene ned igjen utover våren og forsommeren. I Norge var det de konsumbaserte selskapene som gjorde det best. Det skyldes at norsk økonomi står sterkt i en usikker verden. Med rekordlave lånerenter og et godt lønnsoppgjør er det kanskje heller ikke så overraskende. Oljeprisen falt imidlertid fra ca 100 dollar per fat til cirka 90 dollar ved halvårsskiftet. Porteføljekommentar Selv om oljeprodusenter og leverandørindustri fortsatt tjener gode penger på disse prisnivåene - og er attraktivt priset i forhold til sin inntjening - har aksjemarkedet åpenbart lagt til grunn ytterligere fall i oljeprisen. Dette har gått spesielt hardt ut over supplyrederiene Farstad og DOF i juni selv om kontraktsdekning og ratenivå er i bedring. Også bilfraktrederiet Wilhelmsen Holding bidro på den negative siden. Halvlederprodusenten Nordic Semiconductor (NOD) hadde også en relativt svak kursutvikling i juni. De aller fleste smarttelefoner og nettbrett er nå utstyrt med «Bluetooth Smart»- teknologien. Enkelte analytikere er imidlertid usikre på hvorvidt veksten i tilleggsapplikasjoner («app er») blir hurtig nok til å gi selskapet god nok inntjening til å forsvare de forholdsvis høye forventningene som ligger i estimatene for inneværende års resultat. En av våre store posisjoner, KongsbergGruppen, fikk et fint kursløft etter å ha sikret seg en langsiktig avtale om levering av raketter til det nye amerikanske jagerflyet JSF. Verdien av kontrakten estimeres til mellom NOK 10 15 per aksje selv om leveransene starter først langt frem i tid. Utsikter Det har vært mye oppmerksomhet rundt økningen i landbasert produksjon av skiferolje i USA. Avhengig av teknologisk utvikling og kostnadsnivå, vil USA kunne være selvforsynt med olje om ikke alt for mange år. Dette vil isolert sett kunne påvirke oljeprisen negativt, og dermed utsiktene for norsk økonomi og norske aksjer Det hefter imidlertid stor usikkerhet om hvor viktig skiferolje vil bli i den store sammenheng. Det norske aksjemarkedet, målt ved referanseindeksen, OSE- BX, handles nå til et pris/fortjenesteforhold (P/E) på 9.4 og P/B 1.4. Dette er definitivt attraktive nivåer i historisk sammenheng. Riktignok er rentene unaturlig lave i Norge som følge av den internasjonale gjeldskrisen, men selv med vesentlig høyere rente vil det kunne argumenteres for at det norske aksjemarkedet har hyggelig oppside fra dagens nivå. I 14 I ODIN FORVALTNING HALVÅRSRAPPORT 2012
Total avkastning pr 30.06.2012 Gjennomsnittlig årlig avkastning siden start pr 30.06.2012 Referanseindeks ODIN FoRVALTNING HALVÅRSRAPPORT 2012 I 15 I
I 16 I ODIN FORVALTNING HALVÅRSRAPPORT 2012
ODIN FoRVALTNING HALVÅRSRAPPORT 2012 I 17 I
ODIN Sverige Fondskommentar Fondet endte første halvår opp 6,2 prosent. Fondets referanseindeks endte samme periode opp 5,6 prosent. Tomas Ramsälv, Ansvarlig forvalter Det svenske aksjemarkedet avsluttet halvåret omtrent på samme nivå som ved inngangen til 2012. Optimisme ved inngangen til året ble etter hvert avløst av skepsis til EUs håndtering av gjeldskrisen i Sør-Europa og bekymring over signalene om svakere global vekst. Mange av de store svenske selskapene er eksponert for de globale markedene. Porteføljekommentar Størst positivt bidrag i første halvår ga konsulentselskapene Sweco og ÅF, samt Unibet. Vi solgte hele vår posisjon i sikkerhetsselskapet Gunnebo etter sterk kursstigning den siste tiden. Selskapet selger sikkerhetsutstyr primært i det europeiske markedet, og er inne i en omstruktureringsfase som har synliggjort mer verdi i selskapet. Men med den sterke kursstigningen mente vi aksjen hadde begrenset oppside, og beslutningen bidro positivt i forhold til referanseindeksen. Vi kjøpte oss opp i Boliden etter kursnedgangen. Vi synes selskapet fremstår som meget attraktivt priset - særlig når man tar i betraktning makrotrenden med stadig større behov for metall i Asia og andre fremvoksende markeder. Tegn til noe svakere vekst i Kina har rammet selskaper i sektoren Boliden tilhører, og vår posisjon i Boliden ga derfor ikke positivt bidrag i første halvår. Vi har også styrket posisjonen i Nordea, den eneste hel-nordiske banken. Tatt i betraktning bankens lave finansieringskostnader, attraktive prising av aksjen og det ambisiøse programmet for kostnadskutt, ser vi en betydelig oppside her. Posisjonen i Nordea bidro da også svært positivt til avkastningen i første halvår. Alle aksjer i Husqvarna ble solgt etter en kraftig aksjekursoppgang i 2012. Det bidro også positivt til avkastningen. En av de største negative bidragsyterne til fondet var en aksje vi ikke eide, nemlig Hennes & Mauritz. Aksjen steg kraftig i juni etter gode resultattall for andre regnskapskvartal. Selskapet kan bli en vinner i et prisbevisst europeisk konsummarked. Svakere internasjonale konjunkturer la press på Volvo-aksjen, som vi eier. Både den europeiske og den amerikanske lastebilflåten er relativt gammel og trenger å bli fornyet. Ledelsen har lansert tiltak for å bedre marginene, og etter vår oppfatning er oppsiden i Volvo 25-30 prosent i forhold til nåværende kursnivå. Konkurrenten Scania ga derimot et positivt merbidrag til porteføljeavkastningen. Utsikter Mye er selvsagt avhengig av løsningen på de statsfinansielle ufordringene i EU. Ved halvårsskiftet har det skjedd positive bevegelser i så måte og porteføljen er godt posisjonert for en bedring i den globale veksten i andre halvår. Dersom den globale økonomiske veksten ender på 3 prosent i år, slik IMF tror, vil de store, svenske selskapene ha en vekst i inntjening per aksje i 2012. I 18 I ODIN FORVALTNING HALVÅRSRAPPORT 2012
Total avkastning pr 30.06.2012 Gjennomsnittlig årlig avkastning siden start pr 30.06.2012 Referanseindeks ODIN FoRVALTNING HALVÅRSRAPPORT 2012 I 19 I
I 20 I ODIN FORVALTNING HALVÅRSRAPPORT 2012
ODIN FoRVALTNING HALVÅRSRAPPORT 2012 I 21 I
ODIN Europa Fondskommentar All uro til tross, ODIN Europa hadde en positiv avkastning i første halvår. Fondet endte opp 8,8 prosent. Fondets referanseindeks endte samme periode opp 1,9 prosent. Alexandra Morris, Ansvarlig forvalter Vi tror dette skyldes vår søken etter selskaper som vi mener har sterke merkevarer, eksponering mot vekstmarkeder, som betaler dividende og som historisk har vist god avkastning på den investerte kapitalen. Vi har valgt å ha en overvekt mot bransjer som er mer sensitive til endringer i vekstforventninger. Denne typen selskaper har vist seg å gi god avkastning over tid, men vil gi høyere kortsiktige svingninger. Porteføljekommentar I løpet av første halvår har vi redusert eksponeringen mot sykliske selskaper, som stål og papir, hvor vi har solgt oss ut av Smurfit Kappa (kartong) og Thyssen (stål). Vi har også valgt å selge oss ut av industriselskapene Andritz (vannkraft), GEA (matindustri) og Sulzer (pumper). Disse hadde alle gitt oss en god avkastning. Sist, men ikke minst, solgte vi oss ut av cruiserederiet Carnival i juni. Vi har reinvestert kapitalen i IMI (kontroll av væsker og gasser) og Weir (pumper), som begge er industriselskaper med sterk vekst, og høy avkastning på kapitalen. Vi har videre kjøpt aksjer i Bunzl, den britiske distributøren av ikke-kritiske varer til industrien (renholdsartikler, engangshansker, kontorrekvisita m.m.). I tillegg har vi kjøpt oss litt inn i oljesektoren gjennom BG Group og BP. I dag har ODIN Europa 34 selskaper med følgende sektoreksponering: 32 prosent er rettet mot konsum (mat, drikke og varige konsumgoder). 22 prosent representerer industriselskaper (pumper, ventiler, anlegg og serviceselskaper), mens vi har 10 prosent likt fordelt på helse og oljerelaterte selskaper. Informasjonsteknologi står for 7 prosent, mens de siste prosentene er fordelt på telekom, kjemi, elektrisitetsforsyning, bank og forsikring. Vi har bevisst valgt å holde lav eksponering mot bank, da vi er meget usikre på hvor store tap som fortsatt ligger på balansene til bankene. Så lenge denne usikkerheten hersker, vil banker ha problemer med å øke utlånene og dermed inntjeningen. I første halvår har kun ti av porteføljeselskapene bidratt negativt til avkastningen, og ingen av dem har skilt seg ut med vesentlig negative bidrag. Det dårligste av disse har vært Telefonica, det store, spanske telefonselskapet, som til tross for at kun 35 prosent av inntjeningen kommer fra Spania, har falt kraftig i kurs. På den andre siden har over at tretti av porteføljeselskapene bidratt til den positive meravkastningen. Enkelte bidro til dels meget positivt, som IT-selskapene AMS og SAP, konsumselskapene ABI og Adidas og industriselskapene Leoni (bil), PGS (seismikk), Prysmian (høyspentledninger), Rolls Royce (fly og marine) samt Sulzer (pumper). AMS var den desidert største bidragsyteren med en avkastning på hele 70 prosent i første halvår. Et av våre nye spennende porteføljeselskap, britiske Weir, har sterke posisjoner innen vekstmarkeder. De produserer pumper og ventiler for gruvevirksomhet og utvinning av skiferolje og skifergass. Som teknologiledere har de størst markedsandel innen sine nisjer. Slike pumper har kort levetid da de pumper stein, grus og slam og må derfor kontinuerlig ha service og eventuelle utskiftninger. Vi ser derfor på Weir som en attraktiv eksponering mot den sterke veksten innen både skifergass & -olje og gruvedrift samtidig som inntjeningen ikke er direkte avhengig av den løpende prisen på olje, gass eller metaller. Utsikter EU står overfor store og viktige valg fremover. Spesielt gjelder dette for landene som har euro som valuta. Når dette skrives har lederne for eurolandene blitt enige om at det permanente stabiliseringsfondet ESM skal kunne rekapitalisere banker direkte. Dette er et første skritt mot konstruktive løsninger på problemene i EU, og kan gi håp for kommende halvår. Europeiske aksjer er historisk billige, og vi tror derfor nedsiden er lav på dagens nivåer, men vi trenger politiske avklaringer og dermed bedre forutsigbarhet for å se de store kursløftene. ODIN Europa er et fond som investerer i kvalitetsselskaper som vi mener kan skape verdier også gjennom en konjunktursyklus. I 22 I ODIN FORVALTNING HALVÅRSRAPPORT 2012
Total avkastning pr 30.06.2012 Gjennomsnittlig årlig avkastning siden start pr 30.06.2012 Referanseindeks ODIN FoRVALTNING HALVÅRSRAPPORT 2012 I 23 I
I 24 I ODIN FORVALTNING HALVÅRSRAPPORT 2012
ODIN FoRVALTNING HALVÅRSRAPPORT 2012 I 25 I
I 26 I ODIN FORVALTNING HALVÅRSRAPPORT 2012
ODIN Europa SMB Fondskommentar ODIN Europa SMB har utviklet seg svært positivt i første halvår med en god meravkastning i forhold til sin referanseindeks. Fondet endte opp 11,6 prosent. Fondets referanseindeks endte samme periode opp 7,1 prosent. Alexandra Morris, Ansvarlig forvalter Med et stort investeringsunivers av små og mellomstore selskaper byr Europa på mange interessante investeringsmuligheter. Mindre selskaper lider gjerne mest av investorenes risikoreduksjon, og vi tror det derfor er i tider som disse at vi kan finne selskapene med stort kurspotensial. ODIN Europa SMB er et fond med stor eksponering mot små og mellomstore selskaper (SMB) som nyter godt av global vekst. Denne typen selskaper har vist seg å gi god avkastning over tid, men med høyere kortsiktige svingninger. Porteføljekommentar I løpet av første halvår har vi balansert porteføljen bedre ved en økt eksponering mot konsumselskaper som opererer innen mat & drikke. Vi har også fortsatt å redusere antall selskaper i porteføljen fra 38 til 34 i løpet av første halvår. Vi har solgt oss ut av Outotec (leverandør til gruveindustrien), Stolt Nielsen (shipping), BW Offshore (oljeservice), Schmolz & Bickenbach (stål), Bilfinger Berger (bygg & anlegg), og KSB (pumper). Vi har kjøpt PGS (oljeservice) og C&C (cider og øl) og Pescanova (fisk). Ved halvårsskiftet har ODIN Europa SMB følgende sektoreksponering: 27 prosent rettet mot konsumselskap (mat, drikke og varige konsumgoder), 28 prosent mot industriselskaper (pumper, ventiler, anlegg og serviceselskaper), 5 prosent innen olje, energi og offshore, tretten prosent innen informasjonsteknologi, åtte prosent innen telekom og ti prosent innen materialer. De siste prosentene er fordelt mellom helse, bank og forsikring Vi har bevisst valgt å holde lav eksponering mot bank, da vi er meget usikre på hvor store tap som fortsatt ligger på balansene til bankene. Så lenge denne usikkerheten råder, vil bankene ha problemer med å øke utlånene og dermed inntjeningen. SMB-fond utviser normalt større kurssvingninger enn fond med større selskaper. Det er noe vi også erfarte i årets første halvdel. Tjue av våre porteføljeselskaper falt i verdi, mens tjue steg. De som steg, steg i sum mer enn de som falt slik at vi endte perioden med en god avkastning. Av aksjene med svakest utvikling kan vi nevne BW Offshore (oljeservice), Ansaldo (signalsystemer for tog) og stålselskapet Schmolz und Bickenbach. På den positive siden kan vi glede oss over mange porteføljeselskaper som bidro meget positivt til meravkastningen. ITselskapene AMS og elektronikkselskapet Dixons, som blant annet eier norske Elkjøp, steg begge rundt 70 prosent, norske Pronova (legemidler) og finske Huhtamaki (papp) steg begge rundt 30 prosent. Et av våre nye spennende porteføljeselskap er C&C, en av verdens største produsenter og markedsfører av cider. Cider er et stort produkt i land som Finland, UK og Irland. Selskapet har de siste årene også bygget en eksportvirksomhet til USA, Australia og Syd Afrika hvor populariteten for cider er i rask vekst. Utsikter Europa befinner seg utvilsomt i en utfordrende makroøkonomisk situasjon, men de seneste signalene tyder på at politikerne er villige til å finne konstruktive løsninger. Europeiske aksjer er i mellomtiden historisk billige, og vi tror derfor nedsiden er lav på dagens nivåer. Men vi trenger politiske avklaringer, og gjennom den større forutsigbarhet, for å se de store kursløftene. ODIN Europa SMB er et fond som investerer i små og mellomstore selskaper som er noe mer konjunkturutsatt, men som kvalitetsselskaper skal de kunne skape verdier også gjennom en konjunktursyklus. ODIN FoRVALTNING HALVÅRSRAPPORT 2012 I 27 I