Økonomiske utsikter. Januar 2011

Økonomiske utsikter Januar 11 Globalt: Oppsvinget har fått feste, men utfordringene er mange USA: Skattelette setter fart i økonomien Eurosonen: Svak og ujevn utvikling, krise truer Storbritannia: Seiglivet oppsving Sverige: Optimistiske svensker drar ifra Japan: Vekstvinner i fjor, svakt i år Kina: Lavere marsjfart Norge: Veksten bedres, men nye ubalanser bygges opp Olje: Oljeprisen fremdeles ikke i hundre Renter: Rentene holder seg lave Valuta: Gjeldsuro tynger euroen, relativ vekst gagner dollaren

BNP. Prosentvis endring fra året før Land/område PPP-vekt 9 1 11 1 13 1 Verden 1. -.5.5 3.8.1 3.9 3.6 USA.5 -.6.9.9 3..9.6 Canada 1.8 -.5 3..5 3..7.5 Mexico.1-6.5.9 3.5. 3.5 3. Brasil.8 7.6.5.9 5..5. Eurosonen 15. -. 1.7 1.1 1. 1.9 1.9 Tyskland. -.7 3.5. 1.8.. Frankrike 3. -.5 1.5 1. 1.8.. Italia.5-5.1 1.1.9.9 1. 1. Spania. -3.7 -..3.6 1. 1. Finland.3-8.1 3. 1.6 1. 1.9 1.9 Storbritannia 3.1 -.9 1.7. 1.7.1.3 Sverige.5-5.3 5..3.8 3.1.1 Danmark.3-5..1 1.8 1.7 1.9.1 Fastl.-Norge. -1.3 1.9.5 3. 3.1.7 Sveits.5-1.9.6 1.7.. 1.8 Polen.9 1.7 3.5.5.. 3.5 Estland.1-1.1 3. 5. 6. 5.5 5. Latvia.1-18.. 3... 3.5 Litauen.1-1.8.5... 3.5 Russland 3. -7.9..5 5..5. Kina 1.5 9.1 1. 7.9 8. 7.5 7. India 5.1 7.7 8.5 8.5 8.5 8. 7.5 Japan 6. -6.3.3 1.6 1.7 1.6 1.6 Sør-Korea 1.9. 6...5.5. Øvrige land.6.1 5.1.6.9.6.3 Memo: OECD 56. -3.7.7.1...3 Norges handelsp. -.5.7.1 1.9.. Kilde: DnB NOR Markets 11:I Konsumpriser. Prosentvis endring fra året før Land/område 9 1 11 1 13 1 USA -.3 1.7 1.5..5 3. Canada..3 1.8..5.5 Mexico 6.5 3.6.5 3.5..5 Eurosonen.3 1.6. 1.3 1.1 1.3 Tyskland.3 1. 1.9 1.1.8 1.1 Frankrike.1 1.7.3 1.5 1. 1.3 Italia.8 1.6.1 1.6 1.3 1. Spania -. 1.7 1.7 1. 1. 1.3 Finland 1.6 1.6. 1. 1.1 1. Storbritannia. 3. 3.5.7.7.5 Sverige -.3 1. 1.9..5. Danmark 1.5...1..3 Norge.1. 1.6 1..1.5 Sveits -.5.7.5 1. 1.8. Kina -.7 3. 3.5 3..5 3. India 1.8 1.1 6.5 6. 5. 6. Japan -1.3 -.7-1. -1. -. -.3 Sør-Korea.8 3. 3. 3. 3.5. Memo: OECD. 1.5 1.7 1.6 1.8.1 Norges handelsp.. 1.7. 1.7 1.7 1.7 Kilde: DnB NOR Markets 11:I DnB NOR Markets Økonomiske utsikter nr. 1 11

Innhold 1 Sammendrag... Valutakrig og kapitalstrømmer...1 3 Kvantitative lettelser...17 Internasjonal økonomi...19.1 USA... 19. Eurosonen... 3.3 Storbritannia... 3. Sveits... 3.5 Sverige... 35.6 Polen... 37.7 Baltikum... 38.8 Japan....9 Kina....1 India... 5.11 Latin-Amerika... 7 5 Norsk økonomi...9 5.1 Konjunkturbildet... 9 5. Lønninger og priser... 53 5.3 Finanspolitikken... 5 5. Pengepolitikken... 55 6 Råvare- og finansmarkedene...58 6.1 Oljemarkedet... 58 6. Rentemarkedene... 63 6.3 Valutamarkedene... 67 6. Kronen i versus 11... 73 Makroøkonomiske hovedstørrelser i Norge.76 Rente- og valutaprognoser. 77 Redaksjonen avsluttet 17. januar 11 DnB NOR Markets Økonomiske utsikter nr. 1 11 3

1 Sammendrag Finanskrisen og Den Store Resesjonen er kommet på behørig avstand, og verdensøkonomien er oppe i marsjfart. Selv om nøkkeltallene har blitt noe svakere i det siste ligger de fortsatt på nivåer som indikerer god vekst i det nye året. Etter å ha vokst med ½ prosent i fjor, anslås en vekst rundt prosent i år, og halvparten av dette i industrilandene. Ettervirkningene av finanskrisen er fortsatt med oss. Ledigheten er rekordhøy, privat sektor i mange land er tynget av gjeld, og flere land sliter med statsfinanser som ikke er bærekraftige. En krise i Eurosonen er ikke lengre en utenkelighet. Høy ledighet holder kjerneinflasjonen lav. Sammen med budsjettkutt tilsier det rekordlave renter i de store industrilandene minst ett år til. Men økende prisvekst på energi- og matvarer skaper spenninger i vekstøkonomiene, og kan også stille de rike landenes sentralbanker overfor krevende avveininger. Verdensøkonomien er oppe i marsjfart rundt prosent --6-8 For 33 år siden nådde Tom Robinson Band femte plass på de britiske hitlistene med sin --6-8 Motorway, om lastebilsjåføren som stødig førte sine ti tonn gjennom natten med midtlinjen som veiviser og radioen som selskap. Slik Robinsons sjåfør holdt jevn og fin fart, synes også det globale oppsvinget å ha kommet opp i passe marsjfart, etter at første del av oppsvinget etter Den Store Resesjonen i 8/9 nå er unnagjort. Men marsjfart favner mange virkeligheter. Også her er det nemlig -- 6-8: Drøye prosent vekst i industrilandene, rundt prosent vekst globalt, nærmere 6 prosent i vekstøkonomiene samlet sett, og i overkant av 8 prosent for Chindias over ½ milliard innbyggere. Slik sett kan man rette snakke om et flerhastighetsoppsving....mens industrilandene vokser med omtrent det halve, og ledigheten har ennå ikke begynt å falle I industrilandene stanset aktivitetsfallet på senvinteren 9, og fra første kvartal 9 til tredje kvartal i fjor steg BNP med prosent, som tilsvarer en underliggende veksttakt på ¾ prosent, bare marginalt høyere enn beregnet trend i industrilandene i de to tiårene før krisen. Dermed har oppsvinget vært mer beskjedent enn etter tidligere tilbakeslag, og således gjort spådommene om et V-formet oppsving til skamme. Samtidig er det godt i tråd med erfaringene fra oppsvingene etter tidligere bankkriser, der høy gjeld og konsolideringsbehov i privat sektor har bidratt til å holde etterspørselsveksten nede. Og selv etter snart to år med oppgang er aktivitetsnivået lavere enn det var for tre år siden, før krisen rammet industrilandene. Dette er dessuten bare halve historien, siden industrilandene under normale omstendigheter skulle ha lagt på seg 7-8 prosent over en tre års periode. Et speilbilde av dette er at det nå er nesten 5 millioner arbeidsledige i industrilandene, nesten 17 millioner flere enn i 7. Og selv etter snart to år med vekst, er det ennå bare spredte tegn til omslag i arbeidsmarkedet. Veksten i fjor ble høyere enn vi ventet, men nøkkeltallene tyder nå på at underliggende vekstmomentum har avtatt noe Dette til tross, det går fremover, og noe friskere enn vi så for oss ved inngangen til fjoråret. I januar i fjor ventet vi i overkant av prosent vekst i industrilandene i 1. Fasit ser ut til å havne rundt ½ prosent. Konjunkturbildet ved utgangen av 1 er blandet, men tyder likevel på at veksten holder seg godt oppe. Vårt månedlige makroscore viste lavere temperatur i industrilandene måned for måned gjennom høsten i fjor, og følgelig noe tregere vekstmomentum. Tallene helt på tampen av fjoråret DnB NOR Markets Økonomiske utsikter nr. 1 11

var imidlertid noe friskere, og ligger nå rundt nivåer konsistent med en veksttakt rundt trend. Også OECDs ledende indikator tyder på en noe lavere veksttakt fremover enn hva vi hadde gjennom 1. Vekstbidragene fra eksport, lagerbygging og offentlig finansiert etterspørsel blir mindre i år Nye drivere tar over Vi anslår nå vel prosent vekst i industrilandene i år. Et skifte av drivere ligger bakom dette anslaget. På den ene siden vil eksportveksten ventelig avta noe etter de relativt høye vekstratene vi så i første del av oppsvinget. Dertil vil vekstbidraget fra lagerinvesteringene reduseres vesentlig. Under krisen ble lagrene først bygget opp pga. tregheter mellom etterspørselssvikt og produksjonstilpasning, men så ble de bygget ned igjen. Gjennom hele 9 trakk dette ned samlet aktivitet. I fjor ble lagrene bygget opp igjen, og trakk opp aktiviteten. I år blir bidraget nærmere null både i USA og Eurosonen. Endelig må budsjettene strammes til, etter at underskuddene økte kraftig under krisen som følge av aktivitetssvikt, store bankpakker og tiltak for å få fart på økonomien. I sin Fiscal Monitor fra november i fjor anslo IMF at den syklisk justerte budsjettbalansen for hele offentlig sektor i industrilandene ble svekket tilsvarende prosent av BNP i 8 og ½ prosent i 9. I fjor var politikken omtrent nøytral, men i år skal det ifølge IMFs beregninger (og justert for USAs budsjettforlik i fjor høst) strammes til tilsvarende ¾ prosent av BNP i industrilandene. Dette vil dempe både privat og offentlig etterspørsel. men privat forbruk og private investeringer er i ferd med å ta over som vekstmotorer På den andre siden er privat etterspørsel i ferd med å ta seg opp. For det første er konsolideringen av gjeldssituasjonen kommet et godt stykke allerede. Selv om sparingen fortsatt vil være høy, er det lite sannsynlig at den vil øke videre. For det andre har arbeidsledigheten trolig nådd toppen, slik at forbrukertilliten kan bedre seg fremover. Og for det tredje har bedriftenes inntjening nå vist god vekst over flere år, og sammen med økende kapasitetsutnytting taler dette for at bedriftsinvesteringene, som allerede har begynt å øke, vil fortsette å stige fremover, og raskere enn samlet BNP. Det siste understøttes av at situasjonen i finansmarkedene er stabilisert, mesteparten av tapene trolig tatt, og bankenes utlånspraksis er blitt mindre stram. USA ligger an til 3 prosent vekst i år etter at budsjettforliket i fjor høst tok bort all innstramning i år, men høy ledighet holder kjerneinflasjonen nede USA i tet i industrilandene I USA skjøt oppsvinget fart i annet halvår i fjor, og i fjerde kvartal var veksten trolig den sterkeste på fire år. Budsjettforliket før jul innebar både høyere ledighetstrygd og lavere skattenivå enn tidligere antatt, og er hovedårsaken til at vi nå venter nesten 3 prosent vekst i USA i år, mot anslått vel prosent i august. I 1 kommer veksten ventelig over 3 prosent. Oppsvinget synes dessuten å bli mer selvdrevet, først og fremst fordi sysselsettingen nå endelig ser ut til å ta seg opp. Sammen med skatteletten gir dette grunnlag for sterkere vekst i privat forbruk. Økte aksjekurser og gjeldsnedbygging har dessuten styrket husholdningenes finansielle stilling. Høy ledighet vil imidlertid bidra til at kjerneinflasjonen holder seg lav. Vi tror Fed vil gjennomføre sine obligasjonskjøp ( QE ) som planlagt, men at neste skritt i pengepolitikken blir en innstramming. Men renten vil neppe bli satt opp før i 1. Eurosonen er inne i sin alvorligste krise hittil, og veksten blir lave 1 prosent, mens sammenbrudd fortsatt truer Eurosonen er inne i sin alvorligste krise siden etableringen for tolv år siden. To av medlemslandene må ha hjelp fra de øvrige landene for å finansiere sine budsjettunderskudd, og et tredje Portugal står trolig for tur. Redskapene for krisehåndtering er satt på prøve. Vi tror euroen vil overleve krisen, men kanskje ikke med alle dagens medlemsland. DnB NOR Markets Økonomiske utsikter nr. 1 11 5

Prisen for å holde unionen sammen kan bli høy, med lav vekst og høy arbeidsledighet de nærmeste årene. Da er det mager trøst at Estland ble tatt opp som eurosonens 17. medlem fra 1. januar i år. Vi fastholder vår tro på bare 1 prosent BNP-vekst i år, med inflasjon under 1 prosent, og ingen renteøkning før godt ut i 1. På lengre sikt venter vi at veksten tar seg opp til fortsatt beskjedne 1½-1¾ prosent. UK: Budsjettene skal strammes til i flere år, og dette holder veksten under trend. Høy inflasjon gir Bank of England hodebry Konjunkturoppgangen i Storbritannia fortsatte i andre halvår i fjor, drevet av oppsving i investeringene, sterk eksportvekst og brukbar vekst i forbruket. Både den svært ekspansive pengepolitikken og svekkelsen av pundet gjennom krisen har bidratt til oppvinget. Fremover vil den nye koalisjonsregjeringens kraftige innstramninger prege utviklingen. Det er varslet en reduksjon av det strukturelle underskuddet på solide prosent i år, men også i årene 1-1 skal det strammes til. Vi fastholder vår prognose fra august om ¼ prosent BNP-vekst i år, men venter bare 1¾ prosent vekst i 1. Momsøkningen fra årsskiftet vil holde inflasjonen høy i år. Bank of England vil neppe utvide sine kvantitative lettelser, men vil heller ikke begynne å sette renten opp før neste år. Sverige: Det meste ligger til rette for at den høye veksten kan fortsette, og renten vil stige raskere her enn i andre industriland Optimistiske husholdninger ga svensk økonomi et imponerende løft i løpet av fjoråret, og alt tyder på at oppturen fortsetter. I løpet av året vil aktiviteten ha kommet tilbake på et normalt nivå, men veksten trolig vil forbli over normalen. Dermed vil ledigheten fortsette å synke, og gi grunn til enda høyere optimisme. Tross utsikter til underliggende inflasjon godt under målet, vil Riksbanken fortsette å heve tre ganger til i år, for å dempe svenske husholdningers gjeldsopptak. Sveits: Sterk vekst, men sterk sveitserfranc vil bremse fremover I utenforlandet Sveits er BNP nå høyere enn før finanskrisen, etter en vekst rundt ½ prosent i fjor. Den sterke sveitsiske valutaen kan imidlertid bremse veksten fremover. Et annet bekymringsmoment er vekstutsiktene i Europa. Alt i alt venter vi likevel at økonomien skal vokse omkring trend i 11. Tross positiv økonomisk utvikling vil den lave inflasjonstakten føre til at det vil drøye før renten heves. Norsk økonomi har tatt igjen det tapte etter krisen, og kjøpelysten er tilbake. Inflasjonen er ennå lav, men tiltakende boligpriser og kredittvekst kan stille Norges Bank overfor vanskelige avveiinger fremover Norsk økonomi er på vei opp mot en normal aktivitetsvekst, og ledighetsnivået ser ut til å ha stabilisert seg. En markert oppgang i arbeidsinnvandringen i løpet av fjoråret, tilsier at utenlandsk arbeidskraft vil fortsette å bidra til en svært fleksibel tilbudsside i det norske arbeidsmarkedet. Forbrukernes kjøpelyst er tilbake, og vil være den viktigste bidragsyteren til å løfte aktiviteten videre i årene fremover. Norsk eksport sliter med et høyt kostnadsnivå, og vil tape markedsandeler når konkurransen hardner til. En sterk krone, høy produktivitet og moderate lønnsoppgjør kommer til å holde inflasjonen under målet de nærmeste årene. Rekordlave internasjonale renter legger bånd på Norges Banks handlingsrom, men avveiingene er blitt vanskeligere de siste månedene. Fra sent i høst har vi fått et markert oppsving i boligprisene. Dette vil føre norske husholdningers gjeldsgrad opp på enda høyere nivåer, og gjøre dem sårbare selv for moderate renteøkninger. Baltikum: Etter et kraftig tilbakeslag er aktiviteten nå på vei opp, blant annet takket være sterk eksportvekst De baltiske landene ble hardest rammet av alle under finanskrisen, men viser nå klare tegn til bedring. BNP øker moderat i de tre landene, mens industriproduksjonen vokser kraftig. Dette til tross for at innstrammingene har vært kraftige og valutakursene har blitt holdt stabile mot euro. Oppgang i eksporten, spesielt til Tyskland og Norden, har vært viktig for omslaget, mens innenlandsk etterspørsel så langt har vært vissen. Arbeidsledigheten, som steg kraftig gjennom krisen, ser ut DnB NOR Markets Økonomiske utsikter nr. 1 11 6

til å ha nådd eller passert toppen. Dette skyldes imidlertid økt utflytting og ikke økt sysselsetting. Lønningene ble kuttet i Estland og Latvia, men dette ser nå ut til å ta slutt. Gjelden er fortsatt høy i privat sektor og kreditten avtar. Samlet sett legger vi til grunn relativt moderat BNPvekst i år, men noe sterkere vekst neste år. Polen var eneste EU-land som unngikk BNP-fall i 9, blant annet takket være svekkelse av egen valuta, og vi venter -½ prosent vekst i år og neste år Konjunkturelt fremstår nå Polen som en av de sterkeste økonomiene i Europa. Landet var det eneste i EU med positiv BNP-vekst i 9, og vokste med 3,5 prosent i fjor. Nedturen under finanskrisen ble dempet av finanspolitiske stimulanser, en kraftig zloty-svekkelse og av lav gjeldsgrad i privat sektor forut for krisen. Utsiktene for Polen synes gode. Vi anslår en BNP-vekst rundt -½ prosent i år og neste år. Latin-Amerika vokste kraftig i fjor på bakgrunn av sterk prisvekst på råvarer og høy innenlandsk etterspørselsvekst Latin-Amerika har hatt en solid gjeninnhenting etter den globale nedgangskonjunkturen, og vokste med anslagsvis 5½ prosent i fjor. Utsiktene er gode, med høy innenlandsk etterspørselsvekst, rikelig med råvarer og god tilgang på kapital. De regionale forskjellene er imidlertid store. Utfordringen på kort sikt er høy kapitalinngang og økende inflasjonspress. Flere av landene i regionen har allerede hevet styringsrenten og flere hevinger er ventet. Japan: Oppsvinget går trolig allerede mot slutten, og overkapasitet og deflasjon tilsier at nullrentepolitikken vil videreføres i mange år fremover Asia: Friskt i Chindia, svakt i Japan Japans BNP vokste med anslagsvis ¼ prosent i fjor, sterkest av alle G7-økonomiene. Den solide veksten må imidlertid sees i sammenheng med at Japan også var blant de landene som ble hardest rammet av den globale nedgangskonjunkturen. Nå taler det meste for at oppsvinget har avtatt, i takt med lavere eksportvekst og bortfall av offentlige stimulanser, og i år ventes en vekst rundt 1½ prosent. Med fortsatt betydelig overkapasitet og deflasjonspress vil nullrentepolitikken vedvare. Vi ser heller ikke bort fra ytterligere kvantitative lettelser. Kina fortsetter å overraske på oppsiden, med BNP-vekst over 1 prosent i fjor, men vi venter vekstavmatning fremover Den økonomiske veksten i Kina fortsetter å overraske på oppsiden. I 9 falt globalt BNP utenom Kina med to prosent, mens Kinas BNP steg med rundt ni prosent. I fjor vokste trolig den kinesiske økonomien med over ti prosent. Dermed passerte Kina også Japan som verdens nest største økonomi. Vi fastholder imidlertid vår tro på lavere veksttakt fremover, og venter en relativt betydelig avdemping allerede i løpet av inneværende år. For 11 under ett anslår vi nå en BNP-vekst på rett i underkant av 8 prosent. India er blant verdens raskest voksende økonomier, og gunstig demografi og økonomiske reformer tilsier at dette vil fortsette de nærmeste årene I global målestokk er India fortsatt en relativt liten økonomi, som huser en stor andel av verdens fattige. Den økonomiske veksten er imidlertid blant de høyeste i verden, og flere forhold taler for at den sterke oppgangen vil fortsette. India har en svært gunstig demografi, og gjennomfører store økonomiske reformer. Hovedutfordringene er mangelfull infrastruktur og lavt utdanningsnivå. På kort sikt synes utsiktene fortsatt gode, etter at landet klarte seg oppsiktsvekkende godt gjennom den globale nedgangsperioden. India var en av verdens raskest voksende økonomier i fjor, og vil trolig være det også i år. Oljeprisen vil vake rundt 85 dollar fatet neste år, men deretter gradvis stige til 15 dollar fatet, som er nødvendig for å tilpasse etterspørsel til tilbud Oljeprisen skal videre opp Vi tror fortsatt at det vil bli nødvendig å rasjonere oljeetterspørselen i perioden 1-15, og at høyere oljepriser kreves for å realisere dette. Samtidig tror vi at Saudi Arabia vil ha kontroll på oppsiden i år og ikke ønsker en oljepris over 1 dollar allerede i 11. Men om fem år tror vi oljeprisen vil være 15 dollar fatet. Får vi rett, vil det bety mye for folks DnB NOR Markets Økonomiske utsikter nr. 1 11 7

personlige økonomi og deres løpende konsumvalg: (i) Bilbruk og flyreiser vil måtte begrenses, (ii) inflasjonen vil øke som følge av dyrere plastikkprodukter og mer kostbar transport, (iii) matprisene vil stige, særlig for importert mat, (iv) naturgass vil øke sin markedsandel på bekostning av olje til oppvarming og industri- og kraftproduksjon, (v) elektrisitet og naturgass vil gjennom innovasjon og politiske beslutninger øke sin markedsandel i transportsektoren, (vi) oljeprisene må muligens stige så høyt at de vil skape svakere økonomisk vekst, primært i OECD, men etter hvert også i landene utenfor OECD, og (vii) stadig flere utviklingsland vil bli tvunget til å redusere subsidiene mot sluttbrukerne, som i neste runde vil føre til rasjonering av etterspørselen og sosial uro. Rentemarkedene: Kurvene har brattet siden augustrapporten, siden de ventede første rentehevingene er skjøvet ut i tid, samtidig som de lange rentene har steget markert Valuta- og rentemarkedene Siden augustrapporten har rentekurvene i Norge, USA, eurosonen, Storbritannia og Sverige blitt brattere. Mens de lange rentene har steget markert, har samtidig forventningene til første renteøkning blitt skjøvet ut i tid. For USA priser markedene nå inn mindre enn 5 prosent sannsynlighet for renteøkning i år. I eurosonen er det priset inn en økning i desember. I Storbritannia er det priset inn en full renteøkning i fjerde kvartal i år. Vi venter at signalrentene i disse landene ikke blir hevet før mot sommeren 1. Dette innebærer at pengemarkedsrentene for disse valutaene forblir lave og at dagens rentekurver er for høye. Vedvarende lave styringsrenter, mye ledig kapasitet i verdensøkonomien og lav inflasjon tilsier derfor at de lange swaprentene kan trekke ned fra dagens nivåer. Valutamarkedene: Dollaren vil styrke seg i 11, på bakgrunn av gjeldsuro i EU, og raskere vekst og renteoppgang i USA... mens kronekursen neppe vil styrke seg vesentlig, tross solide statsfinanser, driftsoverskudd og positiv rentedifferanse Dollaren er ventet å styrke seg i 11, grunnet fokus på relative vekstog renteforskjeller. Mens finanspolitisk innstramming og gjeldsuro tynger euroen. Sveitsiske franc og japanske yen er ventet å svekkes i 11. De fleste venter at den norske kronen skal styrke seg i 11 og spørsmålet er bare hvor mye. Vi foretar her en sammenligning av situasjonen i, da kronen var rekordsterk. Dette for å bedre vurdere sannsynligheten for at vi opplever det lave syvtallet mot euro igjen. Det er en rekke likheter mellom de to periodene, men det er spesielt to forhold som ikke gir oss troen på en rekordsterk krone. Norges Bank legger mer vekt på kronekursen i dag, samtidig som nivået på rentedifferansen er et helt annet. Sannsynligheten for nye tilbakeslag så kort tid etter forrige vurderes som ganske lav Syv bekymringer er fortsatt med oss Det hovedbildet vi beskriver over må karakteriseres som relativt gunstig. Industrilandene er sakte, men sikkert, i ferd med å legge finanskrisen og den etterfølgende store resesjonen bak seg. Offentlige tiltak har hjulpet økonomiene i gang, og nå ser det ut til at privat etterspørsel er i ferd med å ta over som viktigste vekstdriver, om enn med god drahjelp fra fortsatt rekordlave renter i alle de store industrilandene. Sannsynligheten for nye tilbakeslag så vidt kort tid etter det forrige anses som relativt lav. Å friskmelde verdensøkonomien er imidlertid litt prematurt. Her følger noen grunner til fortsatt bekymring. Første bekymring: Svake statsfinanser Den viktigste usikkerhetsfaktoren i dagens makrobilde er de svake statsfinansene i industrilandene. For tre år siden utgjorde bruttogjelden i industrilandene 73 prosent av deres verdiskaping, i år passeres ventelig 1 prosent. Slike gjeldsnivåer er ikke opprettholdbare. Empiriske studier tyder på at når offentlig bruttogjeld DnB NOR Markets Økonomiske utsikter nr. 1 11 8

overstiger 9 prosent av BNP svekkes den økonomiske veksten, blant annet fordi økte statsrenter demper private investeringer og svekker produktivitetsveksten. Når forskjellen mellom statens lånerenter og den økonomiske veksten øker, kreves enda større overskudd utenom rentebetalinger bare for å stabiliseres gjelden. Dermed øker faren for at gjelden løper løpsk, og at gjelden bare kan bringes ned gjennom en såkalt restrukturering, dvs. at långiverne ikke får tilbakebetalt hele lånet. Frykt for slik restrukturering har så langt ført til finansieringskrise og redningspakke for Hellas (gjeld på 13 prosent av BNP ifølge IMFs anslag) og Irland (99 prosent), og trolig er en redningspakke for Portugal (83 prosent) rett om hjørnet. Men også Belgia (1) og Italia (118) er utsatt, også fordi landene er politisk ustabile. Syv måneder etter fjorårets parlamentsvalg har Belgia ennå ikke fått på plass en regjering. Spania har moderat statsgjeld (6), men en svært forgjeldet privat sektor. Og i bakgrunnen lurer gigantene USA (93) og Japan (6!), som er verdens to største debitorer. kan gi statlig mislighold eller konkurs, økte statsrenter og/ eller strammere budsjettpolitikk Den mest akutte faren er en uventet statskonkurs (mislighold/ restrukturering) som medfører tap hos banker og andre långivere, med fare for smitte til andre aktiva og kreditorer pga. økt usikkerhet og frykt for flere tap og lavere vekst, jf. etterdønningene etter den uventede Lehman-konkursen i september 8. Sannsynligheten for dette er lav, men ikke neglisjérbar. Men virkningene kan bli mer moderate, siden ubalansene etter snart fire år med tilpasning er mindre enn de var høsten 8. Den andre, og vesentlig mer sannsynlige, konsekvensen er at de lange statsrentene fortsetter å trekke opp, fordi investorene vil kreve bedre betalt for å ta unna mer statsgjeld. Dels kan dette medføre crowding out, ved at bankene vil få mer kostbar funding som vil veltes over på kundene og dempe deres investerings- og låneetterspørsel, og dels vil statens renteutgifter øke, og kreve nye utgiftskutt eller inntektsøkninger. Dersom konkurs skal unngås, innebærer høy gjeld at underskuddene må reduseres. Som nevnt er det varslet betydelige innstramninger i årene fremover. På lang sikt er dette bra, siden det vil få rentene ned, og veksten opp, på kort sikt vil det dempe en allerede svak etterspørsel. I Hellas, der innstramningene er store, og satt i verk tidligere enn andre steder, er BNP på rask vei utfor bakke, og tilliten i husholdningssektoren den verste så langt tilbake data finnes. Etter som valgsyklene er - og 5-årige, og de positive effektene av budsjettkutt først viser seg på omtrent like lang sikt, er det høyst usikkert om det er politisk mulig å gjennomføre så store innstramninger som planlegges i mange land. Andre bekymring: Uryddig sammenbrudd i Eurosonen Risikofaktor nummer to er et uryddig sammenbrudd i Eurosonen. Sannsynligheten for dette må fortsatt vurderes som svært lav, men er ikke så utenkelig som det ville vært for få år siden. Dagens krise i Eurosonen har strukturelle årsaker. Før etableringen av ØMU bevarte høyinflasjonslandene i periferien sin konkurranseevnen gjennom løpende valutakurssvekkelse mot tyske mark. Etter 1.1.1999 var ikke dette lenger mulig. Likevel fortsatte lønninger og priser å stige mer i periferien enn i kjernelandene, med Tyskland i spissen. Konsekvensen var at mens Eurosonen som helhet gikk i balanse, fikk periferien stadig større handelsunderskudd (kapitalinngang), finansiert av overskuddssparing i kjernelandene. I periferien, særlig i Spania og Irland, skapte dette boligog kredittbobler som sprakk da finanskrisen dramatisk endret forutsetningene. Periferiens nåværende gjeldsproblemer er derfor nært knyttet til valutaunionen og kjernelandenes oversskuddssparing. For periferien er det to veier ut av dette: Sparing, budsjettkutt og mange år DnB NOR Markets Økonomiske utsikter nr. 1 11 9

med lav, kanskje negativ, lønns- og prisvekst, slik at konkurranseevnen kan gjenopprettes the hard way. Alternativt restrukturering, eventuelt sammen med utmelding fra Eurosonen, og etterfølgende valutakursfall. med utmelding av enkeltland, eller aksept for mer varige garantier for gjelden til underskuddslandene For kjernelandene er valget enten å stå hardt på krav om budsjettkutt og dermed leve med handelspartnere på sparepluss i flere år fremover, men også risikere at periferi-landene på et tidspunkt kaster inn håndkleet, restrukturerer og devaluerer, slik at tysk konkurransekraft svekkes. Eller å akseptere at mer permanente, konsesjonære overføringer (garantering av periferiens statsgjeld) er prisen å betale for valutaunionen. Men jo romsligere kjernelandene er, jo større er risikoen for moralsk hasard, dvs. at periferi-landene tar lett på behovet for balanserte budsjetter siden de uansett blir betalt ut av Tyskland. Dette er en gordisk knute. Og rekken av begivenheter som kan føre frem til sammenbrudd kan f.eks. arte seg ved at også Spania får finansieringsproblemer og må søke hjelp fra felleskassen, og at det tyske folk enten takker nei til ytterligere påfyll av kapital/utvidelse av garantier, alternativt som motytelse krever så stram styring med underskuddslandenes finanser at restrukturering fremstår som et mer attraktivt alternativ. Da kan valutaunionen bryte sammen. Men fortsatt synes det vesentlig mer sannsynlig at Tyskland vil bøye av om en slik situasjon skulle oppstå, og enten garantere for mer, eller akseptere at ESB gis fullmakt til å kjøpe mer europeisk statsgjeld. Tredje bekymring: Valutakrig En tredje risiko er knyttet til faren for valutakrig. Nøyaktig hva som menes med dette er litt uklart, men begrepet favner flere, relaterte temaer. Innledningsvis kan det argumenteres for at finanskrisen ble forårsaket av økende globale ubalanser. Ubalansene i Europa er nevnt over, men enda viktigere var Kinas overskudd og USAs underskudd. Kinas spareoverskudd finansierte USAs underskudd og kreditt- og boligmarkedsboblen i USA. All økonomisk logikk tilsier at kapitalen burde gått motsatt vei, fra rike, saktevoksende USA, til fattige, vekstkraftige Kina. At det ikke har skjedd skyldes både underutviklede kapitalmarkeder i Kina og kinesiske restriksjoner på kapitalstrømmene. Fra USA har det kommet beskyldninger om manipulert valuta og urettferdig konkurranse. Det er mye riktig i dette. Kinas store overskudd er en sterk indikasjon på en undervurdert valuta. Dertil er valutakursen styrt. Kritikken var svakere når alle piler pekte oppover, men beskyldningene om eksport av jobber ble sterkere når industrilandene etter finanskrisen sto med etterkrigstidens høyeste arbeidsledighet. I det siste har også flere vekstøkonomier kastet seg på, med pekefingeren mot Kina, men også mot USA og andre industriland som holder egne valutaer svake gjennom pengetrykking og rekordlave renter, og dertil bidrar til stor kapitalinngang og appresierende valutaer i mer vekstkraftige land. som kan føre til mer proteksjonisme og handelskrig Fjerde bekymring: Husholdninger tynget av gjeld, svake boligmarkeder og høy ledighet Enn så lenge er det bare et fåtall land som har innført restriksjoner på kapitalbevegelsene. Og andre typer proteksjonistiske tiltak har det så langt ikke vært noe av. Erfaringene fra mellomkrigstidens restriksjoner på utenrikshandelen er så entydig negative, at sannsynligheten må anses som svært lav for at den i hovedsak verbale valutakrigen skal utvikle seg til en langt mer alvorlig handelskrig. Det bedrede vekstbildet bidrar også til å redusere denne sannsynligheten. Men det er hevet over enhver tvil at en handelskrig ville være svært ødeleggende, ikke minst for små, åpne økonomier som den norske. En fjerde bekymring er at husholdningene i mange land fortsatt sliter med høy gjeld og svak inntektsutvikling. I USA er det nå fem år siden DnB NOR Markets Økonomiske utsikter nr. 1 11 1

boligomsetningen passerte toppen, og ½ år siden prisene begynte å falle, men ennå har ikke nyboligsalget, nybyggingen og boligprisene begynt å øke igjen. Omtrent hvert tiende boliglån er misligholdt. Tvangssalg pågår for én av tyve boliger. Hver fjerde husholdning er under vann, dvs. at boligen er mindre verdt enn lånet. Dette har flere konsekvenser. For det første låser det husholdningene fast til boligen, siden flytting krever mislighold eller påfyll av egenkapital. Dette bidrar til lavere mobilitet og økt mistilpasning i arbeidsmarkedet. For det annet tvinger det husholdningene til fortsatt høy sparing for å kommer over vann igjen. For det tredje øker det alternativt faren for mer mislighold, og dermed banktap og fortsatt stram kredittpraksis. Og for det fjerde holder det boligbyggingen og -investeringene nede, slik at økonomien får mindre drahjelp ut av lavkonjunkturen enn normalt. Femte bekymring: Exit fra dagens svært ekspansive pengepolitikk En femte fremtidig risikofaktor er hvorledes sentralbankene skal gjennomføre en vellykket exit fra dagens meget ekspansive pengepolitikk. Både den amerikanske og den britiske sentralbanken har økt sin balanse med mer enn ½ gang siden Lehman-konkursen, og finansiert kjøp av verdipapirer gjennom økning av sin kortsiktige gjeld ("trykking av penger"). Mens Bank of England i hovedsak har kjøpt statsobligasjoner, og slik bidratt til å holde de lange statsrentene nede, har Fed både kjøpt statsobligasjoner og andre aktiva. Den siste runden med kvantitative lettelser i USA på til sammen 6 mrd. dollar (QE), skal imidlertid i sin helhet gå til kjøp av statspapirer. må skje før pengetrykkingen har skapt inflasjonspress, men ikke før oppsvinget er tilstrekkelig forankret Tidligere erfaringer fra land der seddelpressen har gått varm har vært nokså entydige: Inflasjonen øker. Men inflasjonen skjøt aldri fart i Japan, og har heller ikke gjort det i USA så langt. Den viktigste årsaken er at pengemultiplikatoren er lavere enn før, fordi bankene takket være finanskrisen ikke setter pengene i omløp. I stedet avleires mer som innskudd i sentralbanken. Dette er ikke en varig tilstand. På et fremtidig tidspunkt vil etterspørsel og kapasitetsutnytting ha tatt seg opp, og tilsvarende vil lånevekst og inflasjonsforventninger tilta. Da må likviditeten trekkes inn igjen. Fed har skissert en rekke mulige måter dette kan gjøres på: Renten på bankenes reserver kan heves for å øke utlånsrentene generelt. Likviditet kan trekkes ut av markedet gjennom gjenkjøpsavtaler ("reverse repos"). Nye, lengre innskuddsordninger ("term deposit facility") med auksjonsbasert rente, der innskuddet ikke kan nyttes som sikkerhet for utlån. Og verdipapirene Fed har kjøpt kan selges tilbake til bankene. Signaler fra Fed-sjef Ben Bernanke tyder på at sistnevnte ikke er det første man kommer til å gjøre. Sjette bekymring: Stigende priser på energi, råvarer og matvarer En sjette bekymring er tiltakende prisvekst på energi-, mat- og råvarer. Prisøkningen reflekterer et generelt høyere aktivitetsnivå, men også plasseringer i alternative aktivaklasser på bakgrunn av lave renter, og avlingssvikt pga. klimatiske forhold. Det er bare tre år siden tilsvarende prisoppgang truet prisstabiliteten både i industriland og vekstøkonomier, men da kom finanskrisen sentralbankene til "unnsetning". Foreløpig er prisveksten mer moderat enn sist, men sentralbankene kan bli stilt overfor et krevende dilemma tidligere enn vi til nå har trodd. Selv om den høye ledigheten ventelig vil holde den underliggende inflasjonen lav en stund fremover, er det grenser for hvor lenge sentralbankene kan sitte og vente på at samlet inflasjon skal komme ned igjen til målet. Dette handler om deres troverdighet. Derfor kan råvareprisøkningene medføre at de første rentehevingene rykker nærmere enn vi nå tror. I vekstøkonomiene veier energi-, mat- og råvarer tyngre, og slakket er DnB NOR Markets Økonomiske utsikter nr. 1 11 11

mye mindre. Her kan derfor sentralbankene bli tvunget til å stramme til og dempe farten allerede nå. Syvende bekymring: Kina! Den syvende, og siste hodepinen er utviklingen i kinesisk økonomi. Utviklingen i Kina er meget relevant, ikke minst for Norge. Siden har Kina stått for halvparten av veksten i verdens oljeforbruk, og all nettovekst i forbruket av kopper og aluminium. Kina møtte krisen med svært sterk økning i investeringene Den Store Resesjonen rammet i utgangspunktet Kina hardt, med sterk svikt i eksport, vareproduksjon og sysselsetting. Mot slutten av 8 sto trolig kinesisk BNP mer eller mindre stille. Svikten ble møtt med full omlegging av politikken, med sterk økning av offentlige infrastrukturinvesteringer samtidig som kreditten ble sluppet løs, gjennom kutt i signalrenter og primærreservekrav og oppmykning av andre kredittbestemmelser. I 9 økte privat sektor opplåningen med 33 prosent og investeringene steg med 1 prosent, det dobbelte av normal veksttakt. Også i fjor steg investeringene raskere enn BNP, og i fjor brukte Kina 8 prosent av verdiskapingen på investeringer. Dette er rekordhøyt, både i kinesisk, globalt og historisk perspektiv. Sterk kredittvekst på et bakteppe av svakere kredittrutiner, korrupsjon og lokalpolitiske ambisjoner er problematisk, og tilsier stigende mislighold og senere tap. Men i en økonomi som vokser nominelt med 15 prosent årlig blir mislighold på 1 prosent av BNP til ½ prosent i løpet av et tiår. Og når valutareservene utgjør 7 prosent av BNP er det en smal sak å betale ut bankene gjennom opprettelse av bad bank og overtakelse av misligholdt gjeld. Likeledes kan det argumenteres for at et høyt investeringsnivå er mindre problematisk i en økonomi som vokser så raskt som den kinesiske, siden eventuell overkapasitet vil absorberes hurtig. og dette øker faren både for bobler og overoppheting på kort sikt og overkapasitet, hard landing og lavere trendvekst på lengre sikt Problemene finnes imidlertid på andre hold. På kort sikt øker faren for bobler og press /tiltakende inflasjon. Dette er en risiko myndighetene er fullt klar over, og en viktig årsak til at politikken er strammet betydelig til de siste tre-fire månedene se nærmere omtale i Kinaavsnittet. På lengre sikt er utfordringene knyttet til forskuttering av fremtidige behov, som både innebærer lav avkastning av investeringene som foretas nå, og dermed lavere potensiell veksttakt, men også risiko for sterkere tilbakeslag i investeringene og hard landing. Også dette er utfordringer myndighetene er pinlig klar over. Signalene fra den nye femårsplanen, for perioden 11-15, er ganske tydelige på at man fremover ønsker høy, men bedre balansert vekst, som innebærer at veksten fremover skal bli renere, og mer forbruks- og tjenestebasert. Beste gjetning er at den viljes- og gjennomføringssterke kinesiske ledelsen lykkes, men store omstillinger skaper både vinnere og tapere, og slik kan omleggingen også møte motstand. Uansett er vi overbevist om at de siste års tosifrede vekst ikke vil kunne gjentas fremover. Den globale økonomien er både omstillingsdyktig og vekstkraftig, og nye tilbakeslag ligger flere år frem i tid Selvfølgelig er det oppside også Utviklingen i kjølvannet av finanskrisen og Den Store Resesjonen har nok en gang vist oss at den globale økonomien er både omstillingsdyktig og vekstkraftig. Stort sett har veksten de siste to årene overgått våre forventninger. Rekordlave renter og budsjettstimulanser har åpenbart hjulpet, og de langsiktige konsekvensene av disse politikktiltakene er ennå uvisst, men vårt hovedsyn er at eventuelle nye tilbakeslag ligger flere år frem i tid, og neppe vil kunne konkurrere med tilbakeslaget i 8/9 i styrke. DnB NOR Markets Økonomiske utsikter nr. 1 11 1

Verdens befolkning øker med 75 millioner årlig og vel. daglig, de fleste i land med et stort etterslep i forhold til vårt produktivitets- og velstandsnivå Verdens befolkning vil øke med i overkant av. personer hver dag i 11. Hoveddelen av befolkningsveksten skjer i fattige land, med enorme gap opp til vårt produktivitets- og velstandsnivå. Brorparten av dem ønsker også å bedre sin økonomiske stilling. Det gledelige ved utviklingen de siste par årene er at vekstøkonomiene har maktet å holde aktiviteten rimelig godt oppe, tross tilbakeslaget i industrilandene, og utsiktene for 11 er gjennomgående gode, med en ventet snittvekst rundt 6 prosent i den fremvoksende del av verden. Og slik vi i mange år har undervurdert vekstdynamikken i Kina, kan vi i årene fremover komme til å undervurdere vekstpotensialet i de fattigere landene, og samspillet dem i mellom. Økt økonomisk aktivitet kan bidra til bedre og mer velutviklede politiske og økonomiske institusjoner og dermed gi utenlandske investorer større trygghet for at investeringer kan kaste av seg. Og med økte investeringer kan ytterligere vekstpotensial forløses. India er foreløpig en liten økonomi, omtrent slik Kina var for 1-15 år siden. Men India har nesten like mange innbyggere, og bedre demografi. Dette kan bli tiåret da India virkelig begynner å gjøre seg gjeldende. Trolig bare tre forhold som kan stå i veien for en fortsatt sterk global vekst: Handelskrig, klimakrise og større, kulturelt betingede kriger Det er i bunn og grunn bare tre faktorer som kan kjøre denne utviklingen i grøften: Handelskrig og mer proteksjonisme, manglende evne til å håndtere klimautfordringene, og mer omfattende konflikter/kriger på bakgrunn av kulturelle eller religiøse motsetninger. Mens fortsatt velstandsvekst trolig taler mot det siste, er selvfølgelig også fortsatt velstandsvekst den største trusselen mot klimaet. oystein.dorum@dnbnor.no DnB NOR Markets Økonomiske utsikter nr. 1 11 13

Valutakrig og kapitalstrømmer Den såkalte valutakrigen har vært et omdiskutert tema de siste månedene. Kinas valutakurspolitikk har stått i sentrum av diskusjonene, men krigen i den grad den kan kalles det favner bredere. Kraftige kapitalstrømmer til fremvoksende økonomier er ett kjernemoment. Den ultraekspansive pengepolitikken i de store industrilandene et annet. De mest pessimistiske spår en utvikling hvor de politiske gnisningene til slutt leder til full handelskrig. Vi tror faren for dette er relativt begrenset. Valutakrig 1 1 8 6 - - -6 BNP Prosentvis endring år/år Q Q 5 Q 1 Industriland Fremv. øk Kilde: IMF WEO1II/DnB NOR Markets Det store bakteppet for den såkalte valutakrigen er det todelte globale vekstbildet. På den ene siden sliter de store industrilandene med lav vekst og høy gjeld; på den andre siden opplever den fremvoksende delen av verden solid økonomisk vekst, etter å ha hentet seg bemerkelsesverdig raskt inn etter nedgangsperioden i 8 og 9. Tregt voksende industriland, med svake innenlandske etterspørselsimpulser og lite rom for ytterligere penge- og finanspolitiske stimulanser, ønsker seg drahjelp fra eksportsektoren. Men hele den industrialiserte verden kan ikke samlet oppnå overskudd i utenrikshandelen, med mindre den resterende delen av verden tillater et tilsvarende underskudd. Flere har dermed latt seg provosere over at fremvoksende økonomier, ofte med store handelsoverskudd, forsøker å tviholde på konkurranseevnen ved å hindre styrkelse av egen valuta enten gjennom direkte markedsinngrep, såkalte intervensjoner, eller ved hjelp av andre og mer indirekte metoder som for eksempel begrensninger på utenlandsk kapital. Noen fremvoksende økonomier har på sin side argumentert for at industrilandene ikke er særlig bedre selv, og at deres ekspansive pengepolitikk også må sees på som et virkemiddel for å svekke egen valuta. Kritikken har spesielt rettet seg mot den amerikanske sentralbanken, Federal Reserves (Fed), og deres andre runde med kvantitative lettelser (QE). Økte kapitalstrømmer til vekstøkonomiene 1 1 1 8 6 Netto kapitalinngang Fremvoksende økonomier 1 1995 5 1 USD mrd. % av BNP (ha) Kilde: IIF/DnB NOR Markets 8 6 Problemstillingen må nødvendigvis sees fra begge sider. Vi mener primært at beskyldningene mot Fed er urimelige. Selv om dollaren skulle svekke seg som følge av sentralbankens verdipapirkjøp må dette tolkes mer som en gunstig bi-effekt heller enn en hovedhensikt med stimulansene. Den faktiske utviklingen har dessuten ikke gått i denne retningen dollaren handles for tiden omtrent på de samme nivåene som den gjorde før QE-spekulasjonene tok til. Det finnes også rimelige grunner til at flere av de fremvoksende økonomiene agerer som de gjør. Mye er knyttet til utenlandske kapitalstrømmer. I oktober i fjor anslo Institute of International Finance (IIF) at kapitalinngangen til vekstøkonomiene ville havne på 581 milliarder dollar i 1. Dette impliserer i så fall en betydelig økning fra 9. Med utsikter til rekordlave renter i de store industrilandene i lang tid fremover, har investorer et sterkt insentiv til å se etter andre markeder med høyere avkastning. Kapitalstrømmene vil dermed trolig bare fortsette å vokse i tiden fremover. DnB NOR Markets Økonomiske utsikter nr. 1 11 1

Utveksling av kapital skaper generelt sett gevinster både for mottaker og avsender, tilsvarende som ved handel av varer. Store kapitalstrømmer kan likevel medføre betydelige utfordringer for mottakerlandene, blant annet i form av mulig overoppheting og raskt økende konsum- og formuespriser. Økt kapitalinngang fører også til økt etterspørsel etter landets valuta. Dette skaper et appresieringspress. Den naturlige tilnærmingen for å unngå overoppheting er å mer eller mindre passivt la markedsmekanismene gå sin gang. En sterkere valuta bidrar til å dempe inflasjonspresset gjennom å vri innenlandsk etterspørsel mot utenlandske varer (som nå har blitt billigere). Det er nettopp en slik respons flere industriland har tatt til orde for. Men flere fremvoksende økonomier har i stedet valgt en aktiv tilnærming til kapitalstrømmene. Bakgrunnen for dette er todelt. En første forklaring er at en rekke av landene har sverget til en eksportorientert vekstmodell. Dette gjelder spesielt i Asia, der motstanden mot appresiering (som svekker konkurranseevnen) også har vært størst. Villigheten til å gi slipp på det som har vært en langsiktig utviklingsstrategi sitter langt inne. En annen og kanskje mer berettiget forklaring bygger på historiske erfaringer om at kapitalstrømmer gjerne kommer i flokk. Beregninger utført av Det internasjonale pengefondet (IMF) viser at kapitalinngangen til fremvoksende økonomier over tid ofte inneholder betydelige selvforsterkende effekter. Størrelsen på strømmene i dag kan i svært stor grad forklares med strømmene i går. Videre viser beregningene at kapitalinngangen øker når avkastningen i mottakerlandet øker. Mer skremmende er det at sammenhengen også ser ut til å gå den andre veien: Økte strømmer fører til økt avkastning. Investorenes jakt etter meravkastning fungerer dermed som en slags selvoppfyllende profeti og kan legge grunnlag for aktivaprisbobler. I realtid er det vanskelig å vite med sikkerhet om kapitalbevegelsene drives av slike uheldige flokk - effekter eller av mer varige, fundamentale forhold. I lys av dette er det forståelig at mottakerlandene ønsker å beskytte seg mot brå svingninger i kapitalinngangen. Den optimale politikktilnærmingen vil avhenge av en rekke spesifikke forhold, som for eksempel hvor langt unna landets valuta antas å være en likevektskurs, størrelsen på landets valutareserver og inflasjonspresset. Asiatiske land har i størst grad respondert med å intervenere for å hindre, eller begrense appresieringen (selger egen valuta). Hovedargumentet for en slik tilnærming er at også valutabevegelsene kan være overdrevne ( overshooting ). Selv om de skulle vise seg å være av midlertidig karakter kan brå appresieringer skape varige negative effekter for landets eksportvirksomhet. Videre vil de kunne føre til rask importvekst som kan lede til alvorlige betalingsproblemer dersom kapitalstrømmene skulle snu ( sudden stop ). Men intervensjoner kommer med en kostnad, og de bidrar trolig heller ikke til å dempe kapitalstrømmene, all den tid fundamentale forhold er de samme. I stedet kan kapitalinngangen øke, som følge av forventninger om at intervensjonene vil opphøre og valutaen styrke seg en gang i fremtiden, noe som vil øke avkastningen målt i utenlandsk valuta. Det finnes en rekke andre virkemidler som mer direkte tar høyde for å hindre brå økninger i kapitalinngangen. En opplagt mulighet er å senke rentenivået, men dette er tilnærmet uaktuelt da flere sentralbanker allerede har hendene fulle med et økende inflasjonspress. Flere land har derfor valgt å innføre direkte begrensninger på den utenlandske DnB NOR Markets Økonomiske utsikter nr. 1 11 15

kapitalinngangen. Dette kan i noen tilfeller være en fornuftig strategi, men heller ikke slike tiltak garanterer lavere kapitalinngang. Ofte ender det med at strømmene kun skifter karakterer. 15 1 13 1 11 1 9 Reell effektiv valutakurs Januar 7 = 1, JPM Jan-7 Jan-9 Jan-11 BRL CNY Appresiering som medisin mot overoppheting Kjernen i det som har blitt referert til som en valutakrig ligger i at land implementerer kapitalbegrensninger og intervensjoner i ulik grad. Konsekvensen er at land som forholder seg passive fort kan tiltrekke seg en uforholdsmessig stor andel av de internasjonale kapitalstrømmene. Med på lasset følger betydelige utfordringer i forhold til å bevare finansiell stabilitet og i forhold til å unngå kraftige valutasvingninger. Innføring av hindringer er derfor svært smittsomt. Brasil er et godt eksempel. Mye takket være en stor kapitalinngang har den reelle handelsvektede brasilianske valutaen styrket seg med over prosent siden 9, riktignok etter en kraftig svekkelse i forbindelse med finanskrisen. Den kinesiske valutaen, målt på tilsvarende måte, har i motsetning svekket seg over den samme perioden. Det var neppe tilfeldig at det var Brasils finansminister, Gudio Mantega, og ikke den kinesiske, som først advarte mot valutakrig i september i fjor. 1 8 - KPI Prosent å/å Dec- Dec-6 Dec-8 Dec-1 Kina India Brasil Sør-Korea Til tross for manglende konkrete internasjonale avtaler tror vi likevel at sentralbanker i flere fremvoksende økonomier vil tillate en viss appresiering fremover ikke som følge av internasjonalt press, men heller ut fra egne interesser. Her tenker vi spesielt på de asiatiske vekstøkonomiene. Større grad av valutakursfleksibilitet er et naturlig virkemiddel for å unngå at den ultraekspansive pengepolitikken i industriland medfører overoppheting. Det vil også bidra til å stimulere innenlandsk konsum, som står for en uforholdsmessig liten andel av den totale verdiskapningen i flere asiatiske vekstøkonomier. Til sist vil mer fleksible valutakurser bidra til å dempe friksjonene og redusere risikoen for at valutakrigen utvikler seg til en full handelskrig. Inntil også kinesiske myndigheter tillater en raskere appresiering, vil imidlertid de politiske gnisningene trolig vedvare. anders.gron.kjelsrud@dnbnor.no DnB NOR Markets Økonomiske utsikter nr. 1 11 16

3 Kvantitative lettelser 8 16 1 8 Feds balanse Mrd. USD Dec-6 Dec-8 Dec-1 1 1 8 6 Aktiva på Feds balanse Mrd. USD Dec-6 Dec-8 Dec-1 MBS Statsobligasjoner 1 1 1 8 6 Bankenes reserver i Fed Mrd. USD Dec-6 Dec-8 Dec-1 Pålagte Overskudd Kvantitative lettelser har vært en sentral del av pengepolitikken i flere land i etterkant av finanskrisen. Sentralbankene i Storbritannia og USA har vært de fremste eksponentene for denne ukonvensjonelle politikken, mens Bank of Japan bare i mindre grad har benyttet seg av slike lettelser for å stimulere aktiviteten. ESB har kun kjøpt statspapirer for å avhjelpe markedssvikt og har sterilisert sine kjøp. Kvantitative lettelser innebærer at sentralbankene kjøper verdipapirer og dermed blåser opp sine balanser. Eiendelene øker, men det gjør også gjelden, i form av private bankers reserver. De positive virkningene på økonomien er tenkt å komme gjennom to kanaler. Kjøp av rentepapirer vil normalt øke prisene på papirene og senke rentenivået. I tillegg kan en økning av private bankers reserver i sentralbanken føre til økt utlån til husholdninger og næringsliv. Politikken ser i noen grad ut til å ha virket gjennom den første kanalen både i USA og Storbritannia. Hvordan virker kvantitative lettelser? Etter at styringsrentene ble satt ned til nær null i land som USA og Storbritannia, har sentralbankene også forsøkt å stimulere aktiviteten ytterligere gjennom kvantitative lettelser. Politikken har i hovedsak blitt gjennomført på samme måte, men den detaljerte implementeringen har variert noe. Bank of England kjøpte for eksempel nesten utelukkende statsobligasjoner, mens Fed i sin første runde kjøpte mest boliglånsbaserte obligasjoner (MBS), og i mindre grad statspapirer. I sin andre runde, som startet i november, kjøper imidlertid også Fed kun statsobligasjoner med varierende løpetid. ESB har også kjøpt statsobligasjoner i annenhåndsmarkedet, men kun for å støtte markedene for de kriserammede landene Hellas, Irland og Portugal. Dessuten har ESB sterilisert sine kjøp (ved salg av andre papirer) for å unngå at pengemengden øker. De kvantitative lettelsene vil normalt kunne fungere gjennom to hovedkanaler. Når sentralbanken kjøper verdipapirer øker etterspørselen og prisene går opp. For obligasjoner er en oppgang i prisen (kursen) ensbetydende med lavere rente. Selv om effekten er størst for det papiret som kjøpes, kan det også oppstå smitte til andre markeder gjennom den såkalte porteføljeeffekten: Aktører som selger obligasjoner til sentralbanken, vil kunne investere i andre aktiva og drive prisen opp på disse. Høyere priser på formuesobjekter er positivt for eierne. Økt verdi på formuen kan bidra til økt etterspørsel. Lavere rente betyr dessuten at lånekostnadene faller også for lån med lengre løpetider. Dette er positivt for husholdninger og bedrifter som er i netto gjeldsposisjon. I etterkant av finanskrisen sliter mange med høy gjeld. Denne effekten er derfor viktig. I land som Storbritannia og spesielt i USA har dessuten mange husholdninger fastrentelån. Nedgangen i styringsrenten hadde begrenset effekt på fastrentene. Kvantitative lettelser kan bidra til å få de lange rentene ytterligere ned. Rentenedgang kan også svekke valutakursen (dersom andre land ikke gjennomfører samme type politikk), og dermed gi en ytterligere effekt på den økonomiske aktiviteten gjennom utenrikshandelen. I motsatt retning trekker inflasjonsforventningene. Om disse øker, vil det kunne trekke de lange rentene opp. DnB NOR Markets Økonomiske utsikter nr. 1 11 17

5.5 5..5. 3.5 3..5 1 års statsrente, UK Prosent Jan-8 Jan-9 Jan-1 Jan-11 5..5. 3.5 3..5. 1.5 1. 1 års statsrente, USA Prosent Jan-8 Jan-9 Jan-1 Jan-11 3..5. 1.5 1..5. -.5 Inflasjonsforventninger Break-even, 1 år, USA Prosent Jan-8 Jan-9 Jan-1 Jan-11 7. 6.5 6. 5.5 5..5. 3.5 3. USA: Boliglånsrenter Prosent Dec-6 Dec-8 Dec-1 15 år fast 3 år fast Når sentralbankene kjøper verdipapirer øker eiendelene på balansen. Dette vil motsvares av en like stor økning i private bankers (kortsiktige) ikke-pålagte reserver i sentralbanken. Økt likviditet gir dermed de private bankene mulighet til å øke sine utlån. Om dette skjer, vil det bli en økning av penger i omløp i økonomien, for eksempel målt ved M. Dette representerer den andre kanalen lettelsene kan virke gjennom. Mye tyder på at denne effekten er liten i etterkant av en finanskrise. Bankene som har tapt mye, blir mer forsiktige med å låne ut. Dette har vi sett tydelig gjennom sentralbankenes utlånsundersøkelser. I tillegg er etterspørselen etter lån liten fordi mange har behov for å bygge ned gjeld. Typisk er gjeldsveksten negativ både for husholdninger og bedrifter i USA nå. Pengene fra Fed kommer ikke ut i økonomien. Ved steriliserte kjøp av statsobligasjoner, som ESB har foretatt, er hensikten at pengemengden ikke skal øke. Dermed elimineres effekten via bankenes utlån. Har lettelsene fungert som ventet? Det er vanskelig å vurdere i hvilken grad de kvantitative lettelsene faktisk har virket etter hensikten. Mange andre forhold vil normalt også påvirke så vel aktivapriser som utlån fra bankene. Markedene vil dessuten typisk bli påvirket allerede fra det tidspunkt signalene om politikken blir gitt, og ikke nødvendigvis i den perioden kjøpene faktisk blir gjennomført. Bank of England annonserte i mars 9 at sentralbanken ville starte med kvantitative lettelser. Det ble kjøpt verdipapirer for til sammen mrd. pund i perioden frem til februar 1. Sentralbanken kjøpte mye av statsobligasjonene fra private aktører som livselskaper og pensjonskasser, og ikke direkte fra bankene. Dette ble gjort for å øke den brede pengemengden i størst mulig grad, ikke bare sentralbankpengene. Ti års statsrente i Storbritannia reagerte i liten grad på annonseringene av lettelsene. I perioden da kjøpene ble gjennomført holdt ti års statsrente seg stort sett mellom 3,5 prosent og prosent. Fed har økt sin balanse med rundt 15 mrd. dollar siden de kvantitative lettelsene startet i slutten av 8. Operasjonene, som omfattet kjøp for 3 mrd. i statsobligasjoner, 15 mrd. i MBS og 175 mrd. i gjeld til boliglånsinstitusjonene Freddie Mac og Fannie Mae, ble avsluttet i mars 1. I den andre runden (QE), som startet i november og vil fortsette ut første halvår i år, er det planlagt å kjøpe for 6 mrd. dollar i statsobligasjoner. Amerikanske lange statsrenter falt betydelig i forkant av at kjøpene startet, ved begge anledninger. Høsten 8 var nedgangen trolig mest påvirket av at styringsrenten ble senket, mens fallet på sensommeren i fjor trolig i betydelig grad ble drevet av forventninger om QE. I begge tilfeller har imidlertid rentene steget igjen etter at kjøpene har kommet i gang. Dette gjelder også boliglånsrentene. Våren 9 var preget at lysere utsikter og finansmarkedene snudde i positiv retning. Dette løftet også rentene. I etterkant av at QE ble lansert kom også skatteavtalen mellom Obama og republikanerne på plass. Dette bedret vekstutsiktene, men økte også de statsfinansielle utfordringene. Begge deler bidro trolig til å løfte de lange rentene. I tillegg ser det ut til at inflasjonsforventningene i USA har steget som følge av QE. Men, det kan tenkes at renten hadde vært enda høyere uten kvantitative lettelser. Aksjeoppgangen og dollarfallet i fjor høst var også trolig en konsekvens av forventninger om QE. knut.magnussen@dnbnor.no DnB NOR Markets Økonomiske utsikter nr. 1 11 18

USA: Valutaprognoser 17-Jan 3m 6m 1m EURUSD 1.33 1.5 1. 1. USDJPY 83 83 87 9 USDCNY 6.59 6.55 6.51 6. USDNOK 5.85 6. 6. 6. Kilde : Thomson Reuters/Dn B NOR Markets 17.1.11 6 - - -6-8 BNP Prosent Q 6 Q 8 Q 1 Q 1 k/k å.r. å/å USA: BNP-vekst 1 11 1 Konsensus (jan).9 3. 3.3 DnB NOR.9.9 3. Kilde: Consensus Forecasts/DnB NOR Markets 65 6 55 5 5 BNP og ISM 35 - Q 198 Q 1995 Q 1 ISM, ind. 8 6 - BNP, % å/å (ha) Kilde: Thomson Datastream/ DnB NOR Markets Internasjonal økonomi.1 USA Konjunkturoppgangen tok seg opp i andre halvår og veksten i fjerde kvartal ser ut til å bli den sterkeste på fire år. Skatteletten som ble vedtatt før jul tilsier også at farten i økonomien i år blir sterkere enn tidligere antatt. Etter at offentlige stimulanser og lager har drevet mye av veksten det siste året, ser det nå ut til at oppgangen i større grad blir selvdrevet. Det viktigste i så måte er at arbeidsmarkedet omsider ser ut til å bedres. Dette gir, sammen med skatteletten, grunnlag for sterkere oppgang i det private konsumet. Husholdningene har dessuten bygget ned gjeld og deres finansielle posisjon er også bedret ved oppgang i aksjemarkedet. Vi anslår at BNP vil øke med nesten 3 prosent i år og noe mer enn 3 prosent neste år. Høy ledighet vil bidra til at kjerneinflasjonen holder seg lav. Vi tror Fed vil gjennomføre QE som planlagt, men at neste skritt i pengepolitikken blir en innstramming. Renten vil neppe bli satt opp før i 1. Konjunkturbildet: Positive overraskelser Tidlig i fjor høst var det frykt for ny nedgangskonjunktur som dominerte. Mange av nøkkeltallene var svakere enn ventet og ledende indikatorer pekte nedover. I løpet av høsten ble det klart at Fed ville starte en ny runde med kvantitative lettelser. Mot slutten av året ble dessuten vedtatt nye skattelettelser. Etter hvert snudde også konjunkturene i positiv retning. Mange nøkkeltall har den siste tiden overrasket positivt og vekstanslagene er oppjustert. Risikoen for et nytt tilbakeslag synes liten. Vår makroscore, som er en beskrivelse av konjunktursituasjonen, har også bedret seg den siste tiden. Selv om forbrukertilliten holder seg svak, har forbruket tatt seg en del opp og vi har oppjustert scoren. Det samme er tilfellet for bedriftstillit, industriproduksjon og eksport. På den annen side er situasjonen fortsatt særdeles svak for boligmarkedet og heller ikke spesielt lys for arbeidsmarkedet, selv om tallene har vist noe bedring. Samlet sett ligger scoren noe under null og indikerer at veksten i økonomien er noe lavere enn trend. Det var også tilfellet i tredje kvartal, men BNP-veksten var trolig høyere enn trend i fjerde kvartal. Ledende indikatorer har tatt seg opp i tråd med bedre nøkkeltall og en positiv utvikling i finansmarkedene. Conference Boards ledende indikator har steget fem måneder på rad og har økt med drøye prosent de siste tre månedene. Den ledende indikatoren fra ECRI (Economic Cycle Research Institute), som pekte i retning av ny nedtur i fjor høst, har også tatt seg opp. Etter 8 uker på rad på minussiden, kom indeksen igjen opp i positivt territorium i begynnelsen av desember. En tredje indikator, Chicago Fed National Activity indeks, som benytter informasjon fra 85 månedsindikatorer, har holdt seg stabil de seneste månedene. Denne indikatoren peker fortsatt i retning av at veksten i økonomien vil ligge noe under trend. En annen viktig indikator for veksten er ISM for industrien. Indeksen falt noe i fjor høst, men nådde en bunn i september og lå på 56,8 i fjerde kvartal. Dette nivået er normalt konsistent med en BNP-vekst på rundt prosent (se graf). Selv om sammenhengen ikke er helt perfekt over tid, DnB NOR Markets Økonomiske utsikter nr. 1 11 19

6 5 3 1-1 - -3 Realinntekt og forbruk Prosent, å/å Nov-7 Nov-8 Nov-9 Nov-1 Inntekt Forbruk 1 1 1 8 6 Husholdningene Prosent av disp. inntekt 35 5 5 55 6 65 7 Q 1967 Q1 198 Q 1996 Q3 1 Sparing Nto. formue (ha) 5 3 1 Arbeidsmarked Dec-9 Dec- Dec-1 Ledighet %, (inv, ha) Lønn, % å/å 15 1 5-5 -1-15 - Boligpris Prosent, å/å Q3 1991 Q3 1997 Q3 3 Q3 9 S&P Case-Shiller FHFA 3 5 6 8 9 11 gir ISM likevel er god indikasjon på BNP-veksten. I tredje kvartal i fjor var veksten (å/å) rundt 3 prosent. Våre prognoser fra august i fjor anslo en BNP-vekst i år på drøye prosent. Vi har nå justert dette estimatet opp til knappe 3 prosent. Det er to hovedgrunner til oppjusteringen. For det første vil både kvantitative lettelser, og spesielt nye skattelettelser stimulere det private forbruket. I tillegg ser det ut til at veksten i noe større grad er i ferd med å bli selvdrevet. Husholdningenes høye gjeld og et svakt boligmarked trekker fortsatt ned. Vi anslår BNP-veksten til noe over 3 prosent neste år. På vei mot selvdrevet vekst? Konjunkturoppgangen har så langt i stor grad vært drevet av økonomiske stimulanser og andre midlertidige forhold som lagereffekter. Selv om Kongressen vedtok ytterligere stimulanser for inneværende år, vil oppsvinget måtte bli mer selvdrevet om det skal fortsette. En avgjørende faktor i så måte er at husholdningenes inntekter gir rom for god vekst i det private forbruket, som står for rundt 7 prosent av BNP i USA. Viktigst er lønnsinntektene, som drives av utviklingen i timelønn og sysselsetting. Lønnsveksten har stabilisert seg rundt prosent. Til tross for at den høye ledigheten vil kunne dempe lønningene ytterligere, tror vi primært at lønnsveksten vil holde seg rundt prosent i år og stige gradvis i årene fremover. Sysselsettingen har begynt å ta seg opp, men stiger fortsatt relativt svakt. I andre halvår i fjor steg antall sysselsatte med kun 5. per måned, men tallene ble påvirket negativt av folketellingen. I fjerde kvartal var oppgangen 13. per måned. Om dette fortsetter, får vi en oppgang i sysselsettingen på drøye 1 prosent i år. Samlet sett vil dette innebære en nominell lønnsvekst på rundt 3 prosent. Korrigert for inflasjon (som nå er rundt 1 prosent) vil dette kun gi rom for en forbruksvekst på rundt prosent. Men, skattepakken vil løfte disponibel inntekt betydelig og vi anslår derfor forbruksveksten til rundt 3 prosent i år. Skatteeffektene vil forsvinne i 1, men til gjengjeld tror vi at både lønnsveksten og oppgangen i sysselsettingen kan bli noe sterkere enn i år, hhv.,5 og prosent. I våre anslag antar vi at husholdningenes sparing holder seg omtrent stabil på rundt 5,5 prosent i år. Fortsatt høy sparing synes nødvendig i lys av at gjelden er høy. Målt i prosent av disponibel inntekt har gjelden falt fra 13 prosent til 118 prosent i løpet av et par år. Vi tror fortsatt gjeldsnedbygging er nødvendig, om enn i et noe mer gradvis tempo. Gjeldsraten ligger fortsatt godt over den langsiktige trenden, men gjeldsbetalingene (i prosent av inntektene) har avtatt betydelig siden 6. Oppgang i formuen kan dempe behovet for fortsatt høy sparing. Det er imidlertid lite som taler for at boligprisene vil øke noe særlig på lang tid ennå. Med stort overskuddstilbud av boliger, fortsatt høyt mislighold og tvangssalg synes faren større for videre nedgang i prisene. Videre oppgang i aksjemarkedet kan åpenbart løfte finansformuen, men vi tror potensialet for dette er relativt begrenset. Vi anslår at spareraten faller noe neste år. Sammen med høyere inntekstvekst vil det kunne gi grunnlag for en konsumvekst på rundt 3½ prosent i 1. For øvrig ser vi for oss at de private investeringene fortsetter å øke i år, antakelig også på bredere basis enn så langt i oppgangskonjunkturen. Skattepakken innebar også en justering av avskrivningsregler som tilsier økte investeringer i år, men vil virke negativt neste år. Hittil har det vært DnB NOR Markets Økonomiske utsikter nr. 1 11