Definisjonen av innsideinformasjon i aksjemarkedet

Transkript

1 Definisjonen av innsideinformasjon i aksjemarkedet En rettslig analyse av definisjonen av innsideinformasjon i markedet for egenkapital Kandidatnummer: 660 Leveringsfrist: 25. april 2016 kl. 12:00 Antall ord:

2 Innholdsfortegnelse 1 INNLEDNING Presentasjon av tema Nærmere om problemstilling Presiseringer og avgrensninger Metodisk drøftelse Juridisk metode Andre lands rettskilder Rettskildebildet Den videre fremstilling REGULERINGSGRUNNLAGET FOR VERDIPAPIRHANDEL Innledning Lovregulering EØS-rett Rettspraksis Forvaltningspraksis AKSJEMARKEDET Introduksjon Generelt om aksjer Aksjekursen Aksjonærens rettigheter Risiko ved investering i aksjer HENSYN OG FORMÅL FOR REGULERINGEN AV INNSIDEINFORMASJON I VERDIPAPIRHANDELLOVEN Innledning Formål og virkeområdet Hensynet bak reguleringen av verdipapirhandelloven Særlig om tillit til markedene Trusler mot deltakernes tillit til markedene DEFINISJONEN AV INNSIDEINFORMASJON Innledning Kriteriet om «presise opplysninger» Kriteriets ordlyd i

3 5.2.2 Avgrensning mot rykter og spekulasjoner Den presiserende definisjonen i 3-2 (2) Kriteriet om opplysningens kurspåvirkende effekt Kriteriets ordlyd Nærmere om at opplysningen må være «egnet» til å påvirke kursen Nærmere om begrepet «merkbart» Den presiserende definisjonen i vphl. 3-2 (3) Kriteriet om at opplysningen ikke er «allment kjent» eller «offentlig tilgjengelig» Kriteriets ordlyd Nærmere om kriteriets innhold IMPLEMENTERINGEN AV MARKEDSMISBRUKSDIREKTIVET I NORSK RETT Innledning Markedsmisbruksdirektivet (MAD) 2003/6/EF Markedsmisbruksforordningen (MAR) ER INNSIDEINFORMASJONS REGULERING NØDVENDIG I NORSK RETT? Innledning Hvor langt bør man gå i å forby innsidehandel i Norge? Oppsummering KILDELISTE ii

4 1 Innledning 1.1 Presentasjon av tema Temaet for denne avhandlingen er å redegjøre for definisjonen av innsideinformasjon etter verdipapirhandelloven av 29. juni 2007 nr. 75 (vphl.) 3-2 i relasjon til aksjer. Enhver samfunnsborger kan gjennom privat autonomi binde seg til avtaler med det utgangspunkt at avtaler skal holdes. På samme måte gjelder dette også for aktører på verdipapirmarkedet som kan binde seg til avtaler om kjøp og salg av finansielle instrumenter for å stimulere omsetningslivet og skape forutberegnelighet mellom partene. Prinsippet om at avtaler skal holdes er også det klare utgangspunkt innenfor børs- og verdipapirrett. Imidlertid gjør visse enkelttrekk seg gjeldende ved verdipapirhandel som tydeliggjør at det trengs særregulering ved handel av finansielle instrumenter. For det første er det ved verdipapirhandel i hovedsak gjerne snakk om omsetningen av store verdier. 1 For det andre kan informasjonstilfanget knyttet til de finansielle instrumentene være av svært stor betydning og lite oversiktlige. Som aktør i verdipapirmarkedet har man en berettiget forventning om at markedets integritet skal ivaretas på beste måte. Det vil være ugunstig dersom enkelte aktører besitter informasjonsfortrinn overfor andre deltakere på markedet. Ved å besitte et slikt fortrinn vil man ha mulighet til å kunne foreta investeringer med lavere risiko, og dermed høyere avkastning enn de andre aktørene. Klare og forutsigbare regler, gjennom lik og samtidig informasjon, vil være viktig for at deltakerne skal ha tillit til markedet. Dette er bærende både for finansiell stabilitet, og for effektive og velfungerende markeder. For omsetning av børsnoterte verdipapirer er det en rekke regler som er knyttet til begrepet innsideinformasjon. Det er eksempelvis forbudt for aktører, som besitter innsideinformasjon, å handle dersom informasjonen ikke er offentlig tilgjengelig. Gjennom vphl. 3-2 skal det sikres lik informasjon til samtlige av aktørene i verdipapirmarkedene, slik at prisingen av verdipapirene blir korrekt og innsidehandel vanskeliggjøres. 2 Definisjonen av innsideinformasjon i vphl. 3-2 første til tredje ledd lyder i sin helhet slik: 1 2 For eksempel kjøpte Statoil 37,1 millioner aksjer i Svenske Lundin Petroleum AB til en pris på 4,6 milliarder svenske kroner. Se Langved, Åshild, «Statoil gjør ikke dette for moro skyld», Dagens Næringsliv, 14. januar 2016 Svedberg, Johan, Begrepet innsideinformasjon, Tidsskrift for Forretningsjus, nr , s

5 «(1) Med innsideinformasjon menes presise opplysninger om de finansielle instrumentene, utstederen av disse eller andre forhold som er egnet til å påvirke kursen på de finansielle instrumentene eller tilknyttede finansielle instrumenter merkbart, og som ikke er offentlig tilgjengelig eller allment kjent i markedet. (2) Med presise opplysninger menes opplysninger som indikerer at en eller flere omstendigheter eller begivenheter har inntruffet eller med rimelig grunn kan ventes å ville inntreffe og som er tilstrekkelig spesifikke for å trekke en slutning om den mulige påvirkningen av disse omstendighetene eller begivenhetene på kursen til de finansielle instrumentene eller til de tilknyttede finansielle instrumentene. (3) Med opplysninger som er egnet til å påvirke kursen til finansielle instrumenter eller tilknyttede finansielle instrumenter merkbart, menes opplysninger som en fornuftig investor sannsynligvis ville benytte som en del av grunnlaget for sin investeringsbeslutning.» Bestemmelsens første til tredje ledd gir en definisjon av begrepet «innsideinformasjon», og legger en videre kunnskap om hva som ligger ordlyden og hvilken forståelse av begrepet som skal legges til grunn når samme ordlyd kommer opp i andre lovbestemmelser. Verdipapirhandelloven 3-2 fungerer som et regelfragment ved at den er et selvstendig vilkår i relasjon til flere lovregler, og samtidig inneholder egne kvalifikasjonskrav som må være oppfylt for anvendelse av begrepet. Med dette fungerer vphl. 3-2 som en koblingsbestemmelse for en rekke plikter og forbud som er grunnleggende spilleregler for aktørene i verdipapirmarkedet Nærmere om problemstilling Definisjonen av innsideinformasjon i vphl. 3-2 består av noen hovedvilkår som må være tilstede for at den opplysningen en aktør besitter skal kunne regnes som innsideinformasjon etter lovens forstand og at dermed den samme ordlyden kommer til anvendelse i flere plikt- og forbudsregler. Avhandlingens hovedproblemstilling er derfor å underlegge innholdet innsideinformasjonsbegrepet i vphl. 3-2 en rettslig analyse for å fastslå når en opplysning utgjør innsideinformasjon etter lovens forstand ved omsetting av aksjer. Innholdet vil søkes klargjort i tre underproblemstillinger som reiser seg i forbindelse med tolkningen av vilkårene i bestemmelsen. Første underproblemstilling er hva som kjennetegner aksjemarkedet. I denne underproblemstilling vil aksjer som finansielt instrument og kjennetrekk ved aksjemarkedet kort bli redegjort for. 3 Svedberg, Johan, Begrepet innsideinformasjon, Tidsskrift for Forretningsjus, nr , s

6 Andre underproblemstilling skal det redegjøres for hovedvilkårene i definisjonen av innsideinformasjon, for så å kunne tolke kvalifikasjonskravene loven oppstiller. Videre skal det drøftes hvordan internasjonale rettskilder, med hovedvekt på markedsmisbruksdirektivet, har påvirket innsideinformasjons begrepet i norsk rett og hvordan implementeringen av direktivet har påvirket området. Tredje underproblemstilling er om innsidereguleringen i norsk rett er nødvendig. Under denne problemstillingen vil det drøftes hvor langt man bør gå i å forby innsidehandel i Norge. Det foreligger per i dag en del rettspraksis på området for innsideinformasjon i aksjeområdet, emnet er også godt behandlet i litteraturen, i motsetning til i obligasjonsområdet. Tilsynsmyndighetene 4 har hatt hovedfokus på innsidehandel på aksjer. Grunnen til dette kan være at aksjer er det finansielle instrumentet som hovedsakelig omsettes i verdipapirmarkedet. 5 Dermed vil definisjonen av innsideinformasjon gjør seg sterkt gjeldende her hvor misbrukspotensialet av innsideinformasjon i en slik relasjon er størst. 6 Temaet er et område med betydelig aktualitet. Både Finanstilsynet og Økokrim 7 har den senere tiden behandlet saker om innsidehandel av aksjer. Eksempel på en slik sak er der en mann med ledende stilling i et norsk oljeserviceselskap er tiltalt for innsidehandel og stilt for Stavanger tingrett i januar Mannen skal ha kjøpt aksjer den 4. mars 2014 i et oljeselskap etter å ha fått informasjon om at det var påvist hydrokarboner i letebrønn på Pil-feltet i Norskehavet. To dager etter kjøpet steg kursen på selskapets aksjer 117 prosent på samme dag. Retten la til grunn at han hadde handlet med forsett, og han forsto at opplysningene han hadde fått ikke var allmenn kjent, heller ikke kjent for Oslo Børs. Videre la retten også til grunn at opplysningene var presise, ikke kursrelevante og av en art at en fornuftig investor ville bruke dem som en del av grunnlaget for en investeringsbeslutning Tilsynsmyndigheten ved handel i finansielle instrumenter er lagt til Finanstilsynet som skal sørge for finansiell stabilitet og velfungerende markeder, jf. vphl Omsetningen på Oslo Børs 2015: NOK milliarder, av dette NOK milliarder i aksjer Svedberg, Johan, Begrepet innsideinformasjon, Tidsskrift for Forretningsjus, nr , s Økokrim sitt overordnede mål er å bekjempe økonomisk kriminalitet, miljøkriminalitet og hvitvasking av utbytte, se sist lest 13. april 2016 Bruland, Tore, «Innsidebot på », Rogalands Avis Dagsavisen, 9. januar

7 1.3 Presiseringer og avgrensninger Hovedvilkårets anvendelsesområde i vphl. 3-2 første ledd uttrykker at handel som gjøres med innsideinformasjon må være knyttet til «finansielle instrument». Som finansielle instrumenter menes aksjer og obligasjoner, jf. vphl. 2-2 (2). Videre omfattes blant annet derivater som finansielle instrumenter etter bestemmelsen, men avhandling vil avgrenses til kun å behandle aksjer. Obligasjoner, derivater 9 og andre finansielle instrumenter faller med dette utenfor avhandlingens tema. Med aksjehandel menes det kjøp og salg av aksjer i et aksjeselskap som gir eieren rett til en andel av selskapets aksjekapital. Aksjen gir rett på en andel av utbytter eller andre utdelinger fra selskapet. Aksjer gir også stemmerett ved på generalforsamlingen, som er det øverste besluttende organet i selskapet. Selskapets vedtekter angir angir det utbytte og de stemmene aksjeeierne har i selskapet de har kjøpt aksjer i. Stemmeretten kan variere avhengig av hvilken kategori aksjene har. Det er aksjer i allmennaksjeselskap (ASA) som kan noteres ved et regulert marked. 10 Det regulerte markedet har som særlig oppgave å være en markedsplass hvor kjøpere og selgere av finansielle instrumenter møtes. Det eksisterer i dag fire markedsplasser med konsesjon som regulert marked i Norge; Oslo Børs (OBX), Oslo Axess (OAX) 11, Nasdaq ASA og Fish Pool ASA. Kun ett av de regulerte markedene har konsesjon som børs, grunnet at selv om en børs alltid er et regulert marked, er ikke et regulert marked alltid en børs. Det er kun Oslo Børs som har konsesjon som børs etter børsloven og 4. Definisjonen av innsideinformasjonsbegrepet i 3-2 er legaldefinert i verdipapirhandellovens del 2 kapittel 3 om generelle atferdsbestemmelser, og gjelder for «finansielle instrumenter som er eller søkes notert på norsk regulert marked», jf. 3-1 første ledd første punktum. I aksjemarkedet skilles det mellom børsnoterte aksjer og det unoterte markedet for aksjer. Dette tilsier at betegnelsen notert marked vil anvendes ved børs eller autorisert markedsplass etter børsloven 3. Autorisert markedsplass er et foretak som organiserer eller driver et marked for finansielle instrumenter, der det legges til rette for regelmessig og offentlig kursnotering av det finansielle instrumentet, jf. børsloven 1-3 første ledd. Kravene er strengere når finansielle instrumenter, Innsideinformasjon med varederivater som finansielt instrument som definert i vphl. 3-2 fjerde ledd vil ikke bli behandlet i avhandlingen. Regulert i lov av 13. juni 1997 nr. 45 (allmennaksjeloven). OAX åpnet for handel første gang Lov av 29. juni 2007 nr. 74 om regulerte markeder (børsloven). 4

8 som aksjer, skal tas opp på notering på en børs, enn ved andre regulerte markedsplasser. 13 Videre har det unoterte aksjemarkedet betegnelsen «gråmarkedet» i dagligtalen, men omtales også som «OTC-markedet», og som handel med «OTC-instrumenter». 14 Denne betegnelsen omtaler unoterte aksjer eller markedsplasser som ikke er regulerte markeder etter børsloven 3 første ledd eller multilateral handelsfasilitet (forkortet MHF) etter vphl. 2-3 fjerde ledd. 15 «OTCmarkedet» legger opp til et informasjonssystem for unoterte aksjer der meglere kan legge inn kjøps-og salgsinteresser i systemet om de har kunder som ønsker å kjøpe eller selge aksjer i et selskap som er notert på «OTC-listen». 16 Avhandlingen vil i sitt videre innhold omhandle aksjer som er notert eller søkt notert på børsen, jf. vphl. 3-1 første ledd. Avhandlingen er begrenset til kun å dreie seg om definisjonen av innsideinformasjon innenfor aksjemarkedet, så plikter og forbud for markedsaktørene i henhold til misbruk av innsideinformasjon, samt redegjørelser for sanksjoner ved brudd på disse bestemmelsene vil ikke bli behandlet. Avhandlingen avgrenses med dette til kun å gjelde de mest sentrale problemstillingene knyttet til definisjonen av innsideinformasjon i vphl Metodisk drøftelse Juridisk metode Avhandlingen skal med hovedvekt ta sikte på å belyse hva som ligger i begrepet «innsideinformasjon». Det vil gjøres gjennom å beskrive gjeldende rett ved hjelp av juridisk metode og en rettsdogmatisk tilnærming til problemstillingen. 17 Med «gjeldende rett» menes den til enhver tid gyldige rett slik den forstås og praktiseres i samfunnet. 18 Videre i avhandlingen vil det skilles mellom de lege lata- og de lege ferenda-fremstillinger av retten. For å kunne analyserer hva som ligger i lovtekstens bestemmelse i vphl. 3-2 legges til grunn ved en de lege lata-fremstillingen av retten. Når det så drøftes om denne lovreguleringen Myklebust, Trude, Innføring i finansmarkedsrett, Fagbokforlaget, Oslo 2011, s. 272 «OTC» er en forkortelse for «over the counter», eller direkte oversatt til handel «over disk», som står til forskjell mot handel ved en markedsplass. Rognlien, Frede Aas, Reguleres det uregulerte? Enkelte problemstillinger i tilknytning til OTC-markedet for aksjer, Tidsskrift for Forretningsjus, nr Verdipapirforetakenes Forbund, Hvordan OTC-systemet fungerer, se sist lest 13. april 2016 Juridisk metode forstås som metodelæren fremstilt i Andenæs, Mads Henry, Rettskildelære, 2. utgave, Oslo 2009 Andenæs, Mads Henry, Rettskildelære, 2. utgave, Oslo 2009, s. 3 5

9 er nødvendig i det norske samfunn, i avhandlingens siste kapittel, legges dette frem ved de lege ferenda- fremstilling der det, først og fremst, legges vekt på hensynsbetraktninger Andre lands rettskilder I forhold til hvordan verdipapirhandel blir regulert i Norge vil det være vil det være relevant å se på annen praksis innenfor EU, både i teori og rettspraksis som komparativ rett. 19 Andre europeiske lands rettsanvendelse vil med dette også være av interesse for Norges anvendelse av direktivet. Det vil derfor være naturlig å se nærmere på de nordiske landene som Sverige og Danmark, og deres innfallsvinkel landene har i tolkning til direktivet. Sverige har forbud mot innsidehandel i «Lag (2005:377) om straff for marknadsmissbruk vid handel med finansiella instrument» 2-4. På lik linje med Norge gjennomfører reglene markedsmisbruksdirektivet. Danmark har forbud mot innsidehandel av verdipapirer i «Lov om værdipapirhandel m.v.nr. 831 af 12. juni 2014» 35 som gjennomfører reglene i markedsmisbruksdirektivet Rettskildebildet Juridisk teori Juridisk teori innenfor finansmarkedsretten har hatt stor betydning for å danne begrepsforståelse av innsideinformasjon i norsk rett. Viktige aktører innenfor finansmarkedsrett er blant annet lærebokforfattere Knut Bergo, Trude Myklebust, Bjørn Gabriel Reed og Rune Sæbø Forarbeider Verdipapirhandelloven har vært, og kan sies å være, i stadig endring. Dette har ført til nye proposisjoner som viderefører mye av det som sentralt har stått om innsideinformasjon i de eldre proposisjonene. Avhandlingen vil ta for seg implementeringen og utviklingen av forarbeidenes syn på innsideinformasjonsbegrepet og belyse forarbeidenes posisjon i nasjonal rett i møte med nye EU-direktiver. 1.5 Den videre fremstilling I den videre fremstillingen vil jeg først fremstille reguleringsgrunnlaget for verdipapirretten, og som legges til grunn for videre redegjørelse av oppgaven. Innenfor dette vil jeg ta for meg dagens innsidehandel regulering i verdipapirhandelloven, EØS-retten på området og Norges rettspraksis i forbindelse med det aktuelle tema. 19 Se punkt 2.4 Rettspraksis om dom der Høyesterett legger til grunn EU-domstolens avgjørelser. 6

10 Videre vil jeg foreta en kort redegjørelse for hva som ligger i begrepet «aksjemarked», da oppgaven skal redegjøre for innsideinformasjonsbegrepet i området for børsnoterte aksjer. Kapittelet skal redegjøre for aksjer generelt med utgangspunkt i aksjekursen på markedet, aksjonærenes rettigheter og noen av risikoene en investor står overfor ved handel i aksjer. Deretter vil jeg redegjøre for hensynene bak reguleringen av verdipapirhandel generelt, og dermed også innsideinformasjonsbegrepet. Et underliggende og gjennomgående moment ved reguleringen blir her gjennomgått ved hensyn til aktørenes tillit til markedet, og ønsket om et velfungerende og effektivt marked. Videre vil avhandlingen fremstille en analyse av standarden i legaldefinisjonen til innsideinformasjonsbegrepet i verdipapirhandelloven. Her vil jeg ta for meg kravene fremsatt i vphl. 3-2 for at en opplysning skal falle under begrepet «innsideinformasjon» og forholdet til tilsvarende krav i EØS-retten. Implementeringen av EØS-retten vil bli redegjort for under dette. Avsluttende i avhandlingen vil det drøftes hvorvidt man burde forby innsidehandel i Norge, eller om verdipapirmarkedene i Norge er selvregulerende, og det ikke er behov for denne type regulering. 2 Reguleringsgrunnlaget for verdipapirhandel 2.1 Innledning I verdipapirretten er det det finansielle systems aktører, markeder og øvrige institusjoner som er gjenstand for regulering. Denne type regulering går i omfang langt utover det som gjelder for det meste av annen næringsvirksomhet, både i Norge og andre utviklede land. 20 Verdipapirretten, som finansmarkedsretten generelt, er et dynamisk rettsområde som er preget av hyppige endringer, og hviler i stor grad på økonomisk tekning til hva som er hensiktsmessig regulatorisk i forhold til markedenes funksjonsmåter. I tillegg spiller internasjonal påvirkning en stor rolle innenfor finansmarkedsretten. Dersom det foretas endringer på det europeiske markedet, foretatt av EU eller andre standardsettende organer, så medfører dette at det også må gjennomføres endringer i norsk rett så det samsvarer og harmoniserer med andre lands finansielle markeder. 20 Myklebust, Trude, Innføring i finansmarkedsrett, Fagbokforlaget, Oslo 2011, s. 42 7

11 2.2 Lovregulering Den sentrale lovbestemmelsen som behandles i avhandlingen er regulert i verdipapirhandelloven (vphl.). Verdipapirhandelloven har som formål å legge til rette for «sikker, ordnet og effektiv handel i finansielle instrumenter». 21 Definisjonen av innsideinformasjon fremkommer i lovens kapittel 3 som omhandler generelle adferds bestemmelser, 3-2 jf Norsk lovgivning har hatt forbud mot innsidehandel allerede ved vedtakelsen av verdipapirhandelloven av Loven har blitt endret gjentatte ganger etter dette, blant annet i 1997 og 2005 grunnet gjennomføringen av markedsmisbruksdirektivet, på engelsk «Market Abuse Directive» (MAD). 23 MAD skal legge til rette for økt tillit til de europeiske verdipapirmarkedene gjennom krav til sanksjonering av markedsmisbruk som skal implementeres i nasjonal rett. Grunnet blant annet implementeringen av EU-direktiver som i høyere grad harmoniserer det europeiske finansmarked enn tidligere EU-regulering, har den norske verdipapirlovgivningen av 2007 i omfang og detaljeringsgrad langt overgått den avløste lovgivningen EØS-rett En del av reglene i verdipapirlovgivningen er et resultatet av implementeringen av EU-regelverk som følger av Norges EØS-forpliktelser. Markedsmisbruksdirektivet om innsidehandel og markedsmanipulering 25 er ett av direktivene som er gjennomført i norsk verdipapirlovgivning, og har som formål etter sin art. 1 nr. 1 å sikre tilliten til investorene i markedet og sikre integriteten til verdipapirmarkedene i EØS-området ved å harmonisere med markedene i EU-området. Direktivet skjerper kravene overfor børsnoterte selskaper som er utstedere av finansielle instrumenter, EUs intensjon, gjennom de sentrale direktivene, er å harmonisere det europeiske finansmarkedet så godt som mulig. Norge har gjennom EØS-avtalen krav på å velge hvordan implementeringen av markedsmisbruksdirektivet skal gjennomføres i egne nasjonale rettsregler. EØS-avtalen og markedsmisbruksdirektivet art. 7 utrykker at Norge, mer eller mindre, står fritt til å bestemme former og midler for implementeringen av EU-direktiver på nasjonal rettsområdet, så lenge det materielle innholdet stemmer med direktivets Se vphl. 1-1 Lov av 14. Juni 1985 nr. 61 (det ble antatt at reglen i 1-8 omfattet avtaleloven 33). Jf. Ot. prp. Nr. 12 ( ) Myklebust, Trude, Innføring i finansmarkedsrett, Fagbokforlaget, Oslo 2011, s. 193 Direktiv 2003/6/EF Sejersted, Fredrik m.fl., EØS-rett, Universitetsforlaget, 3. utgave, Oslo 2011, s.196 8

12 Markedsmisbruksdirektivet 2003/6/EF er en av rettsaktene som ble vedtatt i årene som ledd i EUs handlingsplan for finansielle tjenester, «Financial Services Action Plan (FSAP)». Planen skulle fremme integrasjon og harmonisering mellom de europeiske finansmarkedene og et velfungerende marked for kapital og finansielle tjenester. 27 En viktig prinsipiell nyvinning som fulgte EUs handlingsplan for finansielle tjenester var en egen beslutningsprosedyre for rettsakter om finansielle tjenester for å effektivisere regelverksarbeidet for finansielle tjenester som omtales Lamfalussy-prosedyren, eller komitologiprosedyre. 28 Grunnet den store detaljgraden i finansregelverket er Lamfalussy-prosedyren delt opp i fire nivåer. 29 FSAP, som en ambisiøs handlingsplan, har medført en strøm med nye direktiver som Norge er forpliktet til å vedta gjennom EØS-avtalen. Det er et uavhengig EU-organ som gir rådgivende uttalelser om direktivene ved navn European Securities and Markets Authority (ESMA). 30 Deres rolle er ikke å overvåke, men å bidra til utviklingen av rammeverk for beskyttelse av investorene i hele Europa. ESMA fungerer som en tilsynsmyndighet innenfor EU med styremedlemmer fra medlemslandenes tilsynsmyndigheter 31, og skal utvikle europeisk verdipapirlovgivning, det blir derfor lagt stor vekt på deres uttalelser. ESMA erstattet den 1. januar 2016 det tidligere Committee of European Securities Regulator (CESR). CERS sitt arbeid er imidlertid fortsatt relevant og blir fortsatt lagt vekt på, blant annet er innsideinformasjonsdefinisjonen og forklaringer fra CESR/02-089d fortsatt gjeldende. Implementeringen av markedsmisbruksdirektivet har gitt visse forskjeller i reguleringen i medlemsstatene. Dette gjelder også i Norge. Det er med dette viktig at praktiseringen av nasjonalrett samsvarer med definisjonen i markedsmisbruksdirektivet Rettspraksis Det foreligger per dags dato en rekke Høyesterettsdommer som gjelder innsidehandel ved handel med aksjer som kaster lys over hva som ligger i begrepet «innsideinformasjon» i norsk rett. En nylig avsagt dom på innsidehandel av aksjer er Rt s. 452 «Nera» der Eltek var i forhandlinger om salg av Nera til Ceragon UK Limited. Partene hadde kommet til enighet om de sentrale vilkårene for salget, men hadde ennå ikke formalisert avtalen, da A gav opplysninger om mulig salg til C, og C gav opplysninger til B, hvoretter C og B handlet aksjer i Eltek. Retten Myklebust, Trude, Innføring i finansmarkedsrett, Fagbokforlaget, Oslo 2011, s. 78 Myklebust, Trude, Innføring i finansmarkedsrett, Fagbokforlaget, Oslo 2011, s. 79 Ot. prp. Nr. 12 ( ), s. 8 (forklaring av de fire nivåene) Om ESMA: sist lest 10. mars 2016 Som EØS-medlem deltar Norge i komiteen ved vår egen tilsynsmyndighet, Finanstilsynet. Norsk lovkommentar vphl. 3-2 note 49. 9

13 viser til at opplysninger om at et salg av Nera trolig ikke ville komme på plass med det aller første var en opplysning som var egnet til å påvirke aksjekursen til Eltek merkbart også selv om det eventuelt ikke var opplyst om noe konkret vederlag som ville bli betalt av kjøperen. Høyesterett uttrykker i dommen at informasjon på ethvert trinn i en trinnvis prosess kan utgjøre innsideinformasjon, jf. EU-domstolens avgjørelser i Daimler-saken, Markus Geltl v. Daimler AG, C-19/11, avsnitt 40. Dommen har en direkte relevans for vilkårssiden av vphl Nevnte dom, og andre sentrale dommer, vil være av interesse og bli omtalt gjennomgående i avhandlingen. 2.5 Forvaltningspraksis Avhandlingen skal, som nevnt overfor, omhandle aksjer som er notert eller søkt notert på Oslo Børs. Finansdepartementet har oppnevnt en egen klagenemnd for å avgjøre klager på vedtak truffet av børsen, kalt børsklagenemnden. Børsklagenemnden er Oslo Børs eget forvaltningsorgan som avgjør klager på vedtak truffet av børsen på børsstyret og børsrådets avgjørelser etter børslovens kapittel 6 og børslovforskriften kapittel 26, jf. børsloven Eksempel på en sak av relevans for avhandlingen er her børsklagenemdens sak 3/2013. Saken omhandlet en klage fra IGE Resources AB over Oslo Børs ASAs vedtak om å ilegge IGE Resources AB overtredelsesgebyr for brudd på plikten til å melde innsideinformasjon til markedet etter verdipapirhandelloven 5-2 første ledd, og plikten til offentlige utvidet børsmelding etter Oslo Børs løpende forpliktelser. Børsen uttrykker her for sin vurdering: «For å konkludere i spørsmålet om IGE har brutt sin informasjonsplikt, jf. vphl. 5-2, må det vurderes om selskapets inngåelse av avtalen om kjøp av GG utgjorde innsideinformasjon som definert i vphl. 3-2, (...)». Videre reiser de spørsmål om «(...) på hvilket tidspunkt, informasjon om de omstendigheter utgjorde presise opplysninger som var egnet til å påvirke kursen merkbart». Børsen mener videre at: «selv om vurderingen av om et forhold er innsideinformasjon skal gjøres ex ante, altså i forkant av tidspunktet for offentliggjøring, kan det ved offentliggjøringstidspunktene også påvises en merkbar kurspåvirkning». 33 Om børsklagenemden: sist lest 8. mars

14 Børsklagenemnden fant i denne saken ikke grunn til å omgjøre vedtaket, og for brudd på plikten til å melde innsideinformasjon til markedet etter vphl. 5-2 første ledd ble IGE Resources AB ilagt et overtredelsesgebyr. 3 Aksjemarkedet 3.1 Introduksjon Samtlige typer finansielle instrumenter som oppnevnt i vphl. 2-2 kan omsettes i ett eller annet marked, jf. ordlyden i 2-2 (1) nr. 1 «omsettelige verdipapirer». Det finnes flere markeder hvor det handles ulike typer finansielle instrumenter, men det skilles gjerne mellom aksjemarkedet, obligasjonsmarkedet og derivatmarkedet. Videre uttrykker 2-2 (2) at det er snakk om «klasser av verdipapirer som kan omsettes». Forarbeidene uttrykker om dette følgende: «Utvalget antar for øvrig at «kan omsettes» («are negotiable») innebærer at det både er nødvendig og tilstrekkelig at verdipapirklassen som de konkrete verdipapirene tilhører («those classes of securities») kan omsettes i et sekundærmarked (behøver ikke være organisert «marked» som sådan). Etter utvalgets syn innebærer dette som utgangspunkt at et verdipapir anses som omsettelig, såfremt det ikke følger av lov eller annen regulering at omsetning er utelukket.» 34 Det finansielle instrumentet som er sentralt i denne oppgaven er aksjer som omsettelige verdipapirer, det vil si klasser av verdipapirer som kan omsettes på kapitalmarkedet, jf. vphl. 2-2 annet ledd. Dette vil for eksempel si en «klasse» med likelydende aksjer fra samme utsteder. 35 Verdipapirhandelloven kommer kun til anvendelse på handel i, eller tjenesteyting som vedrører finansielle instrumenter dersom ikke klare holdepunkter må begrepet finansielle instrumenter i andre lover forstås på samme måte som i vphl. I alminnelig dagligtale er det som oftest aksjer det er snakk om når man omtaler verdipapirer. Hovedgrunnen til dette kan være at aksjer det finansielle instrumentet som i hovedsak blir mest omsatt i verdipapirmarkedet. Det er også store summer som er i omløp ved aksjer som finansielt instrument som kan være grunnen til dette NOU 2006:3, s. 33 Bergo, Knut, Børs- og verdipapirrett, Cappelen Damm akademisk, 2. utgave, Oslo 2008, s. 24 Det har aldri blitt handlet så mye på Børsen som som i 2015, målt i antall handler. I gjennomsnitt ble det gjennomført handler hver dag, syv prosent mer enn 2014, til en daglig verdi av 4,6 milliarder kroner. Omsetningen målt i kroner var 4,9 prosent høyere enn i Se Oslo Børs tilgjengelig på: bors.no/oslo-boers/om-oslo-boers/nyheter-fra-oslo-boers/boersaaret Hovedindeksen-trosset-oljeprisen sist lest 26. januar

15 Felles for alle finansielle instrumenter er at de har som formål å kunne gi en avkastning for investorene. Aksjemarkedene kan skape nødvendig likviditet for selskapenes behov ved at investeringsvillige investorer plasserer penger inn i markedet gjennom kjøp og salg av aksjer. Ved aksjehandel blir likviditeten sikret videre gjennom verdiskapning ved at investorene til enhver tid kan selge sine investeringer i markedet til fordel for annen ønskelig investering, de sier seg her også villig til å ta noe av risikoen ved å investere som selv ønskelig. Innsideinformasjon i aksjemarkedet er særlig aktuelt da det, fra en innsiders synspunkt, er selskapsledelsens avgjørelser som har stor kurspåvirkning, i forhold til andre gjeldsinstrumenter der det kanskje ikke har like stort kurspåvirkningspotensiale. 3.2 Generelt om aksjer Med aksjer forstår man etter språklig forståelse, som tidligere nevnt, en forholdsmessig eierandel av et aksjeselskap eller allmennaksjeselskap, hvor deltakere har beløpsbegrenset ansvar og ingen har et personlig ansvar utover innskuddsplikten. 37 Dersom selskapet går med overskudd, er det normalt at aksjonærene for et utbytte av aksjene de har invester i. Alle aksjene i et selskap skal ha akkurat samme pålydende verdi. Det er aksjenes pålydende verdi multiplisert med antall aksjer i selskapet som utgjør selskapets aksjekapital. 38 Kursen på en aksje kan ofte avvike fra pålydende verdi grunnet faktorer som selskapets framtidsutsikter, både ved kapitalinnhenting eller emisjon 39 og nedsalg 40 fra en aksjonær i selskapet har selger stor interesse av at utstedelsesprisen av aksjene i markedet er så høy som mulig. Aksjer er i stor grad påvirket av informasjonen som foreligger i markedet, som medfører at det kan oppstå store kurssvingninger i aksjemarkedet. Det følger av dekningsloven kapittel 9 41 at ved konkurs følger den et prioritetsrekkefølge, der de som er fordringsberettiget vil få dekning først. Aksjekapitalen, aksjeeiernes investerte kapital har siste prioritet til å få utbetalt noe fra selskapets konkursbo, etter at selskapets øvrige gjeld Bergo, Knut, Børs- og verdipapirrett, Cappelen Damm akademisk, 2. utgave, Oslo 2008, s. 24 Jf. Sist lest 14. mars 2016 Emisjon vil si utstedelse av verdipapirer, her aksjer (aksjeemisjon). Selskapet kan utstede aksjer og selge disse, og betalingen for aksjene vil da skytes inn i selskapet som egenkapital til å investere. Da blir de nye aksjeeierne eiere av aksjer i selskapet som de nettopp tilførte kapital. Nedsalg vil si når en eksisterende aksjonær i selskapet selger alle eller deler av sine aksjer gjennom børsnoteringskanalen. Da går betalingen til aksjonæren og ikke selskapet. Dekningsloven av 8. juni 1984 nr

16 er innfridd, noe som oftest fører til at det ikke er midler igjen i selskapet etter betaling av gjeld og aksjene nå er verdiløse Aksjekursen Aksjekursen kan variere og påvirkes av selskapets fremtidsutsikter og andre faktorer som er knyttet til selskapet. Dette tilsier at en aksje kan både stige og synke avhengig av selskapets fremtidige evne til å skape gevinst på både kort og lang sikt gjennom endring av ledelse og organisasjon, produksjonsavbrudd og lignende. Videre vil også aktørenes analyser og vurderinger av selskapets muligheter ha en innvirkning på omsetningen, og igjen kursen. 43 Markedsrenten vil også ha en avgjørende rolle for aksjekursen. Grunnen til dette er at dersom det generelle rentenivået stiger, kan rentebærende finansielle instrumenter som utstedes samtidig, gi bedre avkastning. Dersom for eksempel renten på selskapets gjeld øker, vil dette virke negativt inn på selskapets evne til å skape gevinst, som igjen påvirker aksjekursene negativt. Hvor mye som kjøpes eller selges av en aksje, omsetningen, vil påvirke aksjekursen. Ved høy omsetning av aksjene i et selskap reduseres også forskjellen mellom den kurs investorene er villig til å betale for aksjen, kjøpskursen, og den kurs selgeren forlanger for aksjen, salgskursen. En aksje som har høy omsetning kjennetegnes ved at store beløp kan omsettes uten større innvirkningen på aksjekursen. Aksjen har med dette god likviditet, og er lettere å omsette på aksjemarkedet ved kjøp og salg. 44 Avhandlingen tar for seg børsnoterte aksjer, selskaper som er notert på Oslo Børs har normalt høy likviditet. Investorenes egne oppfatninger av aksjekursen må også sies å kunne ha innvirkning på kjøp og salg av aksjer. Dersom samtlige av investorene sitter med samme oppfatningen om kursutviklingen, vil investorene enten gjerne kjøpe eller selge sine aksjer i selskapet. Hvis det er mange investorer som sitter og vil kjøpe aksjer vil aksjekursen stige, dersom situasjonen er omvendt og investorene ønsker å selge vil dette føre til at aksjene synker Jf. Sist lest 14. mars 2016 Jf. Sist lest 14. mars 2016 Jf. Sist lest 14. mars

17 3.2.2 Aksjonærens rettigheter Med begrepet «aksjeeier» eller «aksjonær» menes her selskapsmedlem i et allmennaksjeselskap. Loven om allmennaksjeselskap 45 bruker uttrykket «aksjeeier» konsekvent. 46 Allmennaksjeloven setter ingen begrensninger i hvem som kan eie aksje, og legger med dette til grunn at enhver kan eie aksjer. Imidlertid oppstiller allmennaksjeloven 4-18 vedtektsbestemte krav for å erverve eller eie aksje. 47 Å ha kjøpt en eller flere aksjer i samme selskap gir aksjonæren en gruppe rettigheter i selskapet. Aksjonærrettigheter vil si de rettigheter som tilkommer den enkelte aksjonæren, uavhengig av om aksjonæren kun eier en enkelt aksje. Loven om allmennaksjeselskap har ikke en samlet regulering av alle aksjonærrettighetene, men rettighetene fremgår i hver sin sammenheng av enkeltbestemmelser i loven. Ved kjøp av aksje der man får stilling som aksjonær følger for det første en del organisatoriske rettigheter. Slike rettigheter omfatter stemmerett og andre rettigheter på selskapets generalforsamling. Den enkelte aksjonær har her rett til å motsette seg visse beslutninger. Det følger av allmennaksjeloven 5-20 at ved visse vedtak i generalforsamlingen kan det kreves tilslutning av samtlige aksjonærer. 48 Det følger av 4-1 første ledd første punktum et prinsipp om at «alle aksjer gir lik rett i selskapet», også kalt likhetsprinsippet. Denne rettigheten er knyttet til aksjen, og ikke selve aksjonæren, men er likevel knyttet til de økonomiske aksjonærrettighetene i tilknytning til aksjonærens aksjeinnhav og at aksjene er like store. Imidlertid er det slik at aksjer ikke nødvendigvis gir lik rett i selskapet, jf. lov om allmennaksjeselskap 4-1 første ledd annet punktum. Denne bestemmelsen uttrykker at det i vedtektene til selskapet kan bestemmes at det skal være flere aksjeklasser, eller da «aksjer av ulike slag». Dette er en bestemmelse som åpner for at man kan ha fravik i vedtekten fra prinsippet om at alle aksjer gir lik rett i selskapet, så lenge aksjene er like store. 49 Videre uttrykker allmennaksjeloven 5-4 første ledd annet punktum at «i vedtektene kan det også fastsettes at aksjene i en aksjeklasse ikke skal gi stemmerett eller skal ha begrenset stemmevekt». Her er ikke rettigheten knyttet direkte til aksjonæren, men den aksjeklassen aksjonæren eier aksjer i. Det er normalt å kalle de ulike klassene A-aksjer, B-aksjer osv. Et eksempel Allmennaksjeloven av 13. juni 1997 nr. 45 Tilsvarende i aksjeloven som i allmennaksjeloven. Andenæs, Mads Henry, Aksjeselskaper og allmennaksjeselskaper, Oslo 2006, s.129 Andenæs, Mads Henry, Aksjeselskaper og allmennaksjeselskaper, Oslo 2006, s.130 Andenæs, Mads Henry, Aksjeselskaper og allmennaksjeselskaper, Oslo 2006, s

18 på dette kan være at det kun er A-aksjer som gir stemmerett ved visse saker som fremkommer av vedtektene. Det er ikke et krav etter loven at aksjer skal deles opp i slike klasser, men det er selskapet selv som har friheten til å sette slike krav gjennom sine vedtekter. Dersom et selskap skal ha ulike aksjeklasser må ulikhetene og aksjenes samlede pålydende innen hver klasse presiseres i selskapets vedtekter. 50 For det andre vil aksjonærene tilegne seg økonomiske rettigheter etter allmennaksjeloven. Dette tilsier at aksjonærene har krav på utbetaling på aksjer etter lovens regler om utbytte, kapitalnedsettelse, oppløsning eller innløsning. For det tredje har aksjonærene rett til å disponere over aksjen som de selv ønsker og dette er utgangspunktet for at aksjonæren skal kunne realisere aksjens verdi. Aksjens markedsverdi vil være avgjørende for prisen, og den verdi aksjen har som andel av selskapets egenkapital vil være med på å avgjøre hva en kjøper er villig til å gi. Markedsverdien og verdien en kjøper er villig til å gi er ikke nødvendigvis alltid sammenfallende. 51 Aksjonærrettighetene fremstilt i loven om allmennaksjeselskap må forstås som uttømmende, og med dette kan ikke en aksjonær kreve opplysninger og innsyn i selskapets affærer som går lenger enn rettighetene i loven. Selskapets vedtekter kan gi aksjonærene bredere rettigheter enn det som tilkommer av allmennaksjeselskapsloven, men blir likevel begrenset ved mange punkter grunnet lovens preseptoriske regler. 52 Ved å investere i aksjemarkedet vil man som regel få høyere avkastning enn det man vil få ved å plassere pengene i banken. Risikoen ved å investere midler i aksjer vil variere med risikoprofilen for aksjene det investeres i. Til forskjell fra banksparing overtar ikke allmennaksjeselskapene den finansielle risikoen for plasseringen, og det er aksjonæren selv som sitter med risikoen for plasseringen av egne sparemidler Risiko ved investering i aksjer Aksjer som finansielt instrument gir avkastning i utbytte av selskapets overskudd. En fornuftig investor vil naturligvis søke totalt avkastning som er positiv og gir gevinst for den andelen som er blitt investert. Imidlertid finnes det en risiko for at den totale avkastningen er negativ og fører til tap for investor. Det er da investor selv som må bære risikoen for at investeringen synker. Dermed er det viktig at investoren løpende holder seg underrettet om risiko ved sin investering, Andenæs, Mads Henry, Aksjeselskaper og allmennaksjeselskaper, Oslo 2006, s.135 Andenæs, Mads Henry, Aksjeselskaper og allmennaksjeselskaper, Oslo 2006, s.130 Andenæs, Mads Henry, Aksjeselskaper og allmennaksjeselskaper, Oslo 2006, s

19 og må gjøre seg kjent med de vilkår og egenskaper ved risiko som gjelder for handel med aksjer. 53 Eksempel på risiko ved aksjer er den generelle markedsrisikoen, dersom kursen faller i markedet i sin helhet og rammer investors aksjeinvesteringer. Dette kan både være kursfall på i det norske markedet, men også på aksjer notert på utenlandske regulerte markeder kan ha innvirkning. Videre er det bransjespesifikk risiko der en spesifikk bransje går dårligere enn forventet da en deltaker investerte i markedet. 4 Hensyn og formål for reguleringen av innsideinformasjon i verdipapirhandelloven 4.1 Innledning I dagens samfunn inngås det avtaler daglig, om alt fra kjøp av bil eller hus, og lån for flere milliarder eller kjøp av aksjer. Uavhengig av om det er snakk om kjøp av eiendom eller av aksjer, har alle kjøp- og avtalerettslige inngåelser lik betydning. Innsideinformasjon vil både gjøre seg gjeldende i de mer dagligdagse avtaleinngåelsene, som i de større transaksjonene ved handel i aksjer. Avtaler er viktig for utviklingen av omsetningslivet, som vil gjenspeile seg i verdipapirmarkedet. 54 Innsideinformasjonsbegrepet hører som sagt til i verdipapirrettsområdet. Verdipapirmarkedet er en avgjørende drivkraft for en velfungerende samfunnsøkonomi. En sentral funksjon ved verdipapirmarkedet er at bedrifter, samt offentlig og kommunale foretak kan benytte seg av markedet som kapitalkilde. 55 Verdipapirmarkedet er med å fremme økonomisk vekst. Rettidig og korrekt informasjon til markedene er avgjørende dersom avtaler og markedene skal fungere etter hensikten. Dette har betydning for en korrekt prisdannelse, for å motvirke misbruk av innsideinformasjon og for at investorene skal kunne foreta velfunderte investeringsbeslutninger. 56 Informasjon om et hvert aspekt i marked kan med dette ha betydelig verdi både for investorene og markedet generelt, og innsidehandel vanskeliggjøres. I dette kapitlet skal det redegjøres for hensynene som ligger bak reguleringen av innsideinformasjon i vphl Hensynet bak reguleringen av bestemmelsen må sees i sammenheng med hensynene bak verdipapirretten generelt. Grunnen til dette er at hensynene som begrunner reguleringen av verdipapirretten og forbudet mot innsidehandel er utslagsgivende for standarden Sist lest 14. mars 2016 Woxholth, Geir, Avtalerett, s.23 Skjeldbred, Thomas, Fra Økokrim: Utviklingen i rettspraksis for verdipapirhandelkriminalitet , Tidsskrift for strafferett 2009 nr. 01, s. 131 Myklebust, Trude, Innføring i finansmarkedsrett, Fagbokforlaget, Oslo 2011, s

20 av definisjonen innsideinformasjonsbegrepet i vphl. 3-2, og spiller en sentral og viktig rolle når man analyserer innsideinformasjonsbegrepet. 4.2 Formål og virkeområdet I vphl. 1-1 finner man formålsbestemmelsen i verdipapirretten som uttrykker: «Lovens formål er å legge til rette for sikker, ordnet og effektiv handel i finansielle instrumenter». Denne formålsbestemmelsen er ment å beskytte det norske finansmarkedet, men kommer også til anvendelse overfor utenlandske aktører som handler på norske markeder. 57 Markedsmisbruksdirektivet har en tilsvarende bestemmelse i fortalens punkt 12 som ønsker å styrke markedsplassen og investorens tillit til markedet, og uttrykker at formålet i direktiver er «to ensure the integrity and Community finacial markets and to enhance investor confidence in those markets». 58 Formålet i finansmarkedet, både nasjonalt og gjennom markedsmisbruksdirektivet, har en sterk stilling ved tolkning av bestemmelsene i verdipapirhandelloven. Dette kommer særlig frem i rettspraksis, jf. Rt s «Sense-saken». Saken gjaldt for Høyesterett straffeutmåling for overtredelse av verdipapirhandelloven 14-3 første ledd, jf Domfelte hadde gjennom sin stilling som økonomidirektør i et aksjeselskap hatt informasjon om selskapets mulige fusjon av et allmennaksjeselskap. Domfelte og hans bror kjøpte på tross av dette aksjer for til sammen kr i allmennaksjeselskapet og fikk en gevinst før skatt på ca. kr I dommen uttrykker Høyesterett om formålet til verdipapirhandel: «Bakgrunnen for forbudet mot innsidehandel er at en sikker, ordnet og effektiv handel på dette området er en nødvendig forutsetning for at aktørene skal ha tillit til et verdipapirmarked. Både den mulighet for innsidehandel som er til stedet, og det faktum at slik handel foregår, bidrar til å svekke denne tilliten og dermed til at verdipapirmarkedet fungerer dårligere. Dette vil igjen kunne svekke dette markedet som finansieringskilde for næringslivet». 59 Uttalelsen fra dommen retter seg mot innsidehandel med aksjer, men må sies å gjelde generelt ved innsidehandel med finansielle instrumenter i verdipapirretten Jf. NOU 1996:2 pkt Direktiv 2003/6/EF Rt s avsnitt 16 17

21 4.3 Hensynet bak reguleringen av verdipapirhandelloven Verdipapirmarkedets hovedoppgave er å formidle kreditt og egenkapital. 60 Videre skal det finansielle system også kanalisere sparemidler til investeringer og finansiering av andres behov, håndtere og omfordele risiko, overvåke investeringene, besørge en effektiv betalingsformidling, og ikke minst, skape likviditet i markedene. 61 Disse oppgavene skal igjen sørge for et velfungerende marked som fremmer økonomisk vekst i samfunnet. For at verdipapirmarkedet skal kunne fungere etter formålene er det en forutsetning at investor ønsker å være en deltaker i markedet. For at investor skal ønske å delta i markedet må de være sikre på at formidlingen av oppsparte midler som kapital skjer under tilfredsstillende forhold som legger til rette for en «sikker, ordnet og effektiv handel i finansielle instrumenter», jf. vphl En «ordnet» verdipapirhandel forutsetter at verdipapirmarkedets funksjonsmåte er organisert og optimalisert på best mulig måte for aktørene. Et krav til handel med verdipapirer er at handelen skal tilfredsstille alminnelige rettferdighetsnormer. 62 Dette tilsier blant annet at tilgangen på informasjon, som utgangspunkt, skal til enhver tid være lik og samtidig, og være fordelt mellom aktørene på den mest rettferdige måte. Det vil, i praksis, være umulig for investorer å ha tilgang på samme informasjon til enhver tid. Eksempel på dette kan være at en fransk avis skriver om informasjon som kan påvirke kursen på en aksjegruppe på fransk, som gjør dette allmenn tilgjengelig, men noe ikke aksjeeiere i Norge nødvendigvis forstår noe av. Imidlertid er det hovedpoeng at alle skal ha omtrent lik mulighet til å skaffe seg denne informasjonen, grunnet at det er tilgangen på kursinformasjon som styrer markedsmekanismene som igjen påvirker prisingen av det finansielle instrumentet. Verdipapirhandel, skal i hensyn til sitt formål, videre fremme «sikker» handel. Det er her referanse til at selve oppgjørsfunksjonen i markedene skal opprettholde en «sikker» handel for deltakerne på markedet. Dette tilsier at aktørene til enhver tid må kunne være sikre på at betaling for handelen med verdipapirene finner sted og rettidig leveranse. Dersom oppgjørsmekanismene skaper usikkerhet blant deltakerne, vil dette igjen medføre redusert effektivitet i markedene. 63 Et viktig begrep i finansmarkedsretten er at markedet skal være «effektivt» for å være velfungerende, jf. ordlyden i vphl Børslovens formålsbestemmelse i 1 uttrykker på lik linje at Jf. Ot.prp. nr. 34 ( ) pkt Myklebust, Trude, Innføring i finansmarkedsrett, Fagbokforlaget, Oslo 2011, s. 23 Jf. NOU 1996:2 pkt Jf. NOU 1996:2 pkt

22 skal legges til rette for «effektive, velordnede og tillitvekkende markeder for finansielle instrumenter». At et verdipapirmarked er «effektivt» kan sies å foreligge når prisene i markedet reflekter den underliggende realøkonomiske verdi bak det enkelte verdipapir. 64 Videre vil et marked fungere effektivt når markedsfunksjonene kan utføres raskt, og uten til lav kostnad Særlig om tillit til markedene Investorer og aktører må ha tillit til at markedet fungerer på en forutsigbar måte for at verdipapirmarkedet skal kunne fungere etter sitt formål i vphl Tillit er avgjørende for at deltakerne i finansmarkedet skal ville omsette finansielle instrumenter på markedsplassene ved å tilsette egne midler, og dermed bidra til likviditet i verdipapirmarkedet. Bedret likviditet fører igjen til effektiv omsetning på det enkelte regulerte markedet, og et mer effektivt og velordnet marked vil også føre til mer solide finansinstitusjoner ved at verdipapirmarkedet i seg selv avlaster institusjonene for risiko. Tillit er med dette bærende for både finansiell stabilitet, og effektive og velfungerende markeder. Hensynet til markedets tillit må settes i sammenheng med generelle rettferdighetsbetraktninger. 67 Misbruk av innsideinformasjon i handel med finansielle instrumenter kan gi gevinst for en investor, men rammer de partene som ikke sitter med slik informasjon og har opptrådt redelig. Dette strider mot verdipapirets formål om at alle aktørene på markedet skal ha lik informasjon og samme forutsetninger for å fatte en investeringsbeslutning, og skaper en ubalanse i handelsforholdet. Aktørene på markedet vil oppleve slike metoder som urettferdig og tilliten til markedet vil svekkes Trusler mot deltakernes tillit til markedene Det er spesielt fire trusler som kan gjøre seg gjeldende mot brukernes tillit til markedets funksjoner, og igjen svekke kjøps- og salgsinteresse hos deltakerne i verdipapirmarkedet. For det første kan informasjonsasymmetri true tilliten til en investor. Dette vil si at en part har mer eller bedre informasjon enn den andre parten, informasjonen er skjevt fordelt mellom partene Jf. NOU 1996:2 pkt Myklebust, Trude, Innføring i finansmarkedsrett, Fagbokforlaget, Oslo 2011, s.56 Jf. NOU 1996:2 pkt Sæbø, Rune, Innsidehandel med verdipapir, Bergen 1995, s