Handel med egna aktier - börs- och aktierättsliga problem

Transkript

1 Handel med egna aktier - börs- och aktierättsliga problem

2 Fredagen den 16 augusti 2002 kl Sektionsmöte Handel med egna aktier - börs- och aktierättsliga problem (Se sidorna i Del I) Debattledare: Professor Lucy Smith, Norge Referent: Advokat, dr.jur. Knut Bergo, Norge Korreferent: Professor Bernhard Gomard, Danmark Referent, advokat, dr.jur. Knut Bergo, Norge: Det er mulig å si at papiret jeg har lagt fram er et typisk uttrykk for en norsk pragmatisk syns-vinkel på tingene. Det er ikke så mye internasjonalt der. Det jeg håper at dokumentet gjør, er å illustrere noen problemstillinger som jeg tror kommer til å få økt betydning fremover. Det er alltid vanskelig og vondt å spå trender i verdipapirmarkedet - det vet alle de som har tapt og tjent penger på det. Men en trend er veldig tydelig nå, "post Enron", Worldcom og alle de andre, nemlig at det går mot en økt reguleringsmessig fokus på verdipapirmarkedet. Fra et europeisk perspektiv er det ganske klart at det reguleringsmessige fokuset på den type problemstillinger har vært der en stund, det har vel litt bare med byråkratiets egen tyngdelov å gjøre. Her tenker jeg på arbeidet som foregår i det som tidligere var CESR. Hva det vil munne ut i er rimelig åpenbart: det blir klarere restriksjoner og prinsipper også for hvordan selskapene skal foreta handel med egne aksjer. Jeg hører ikke til de som mener at dette er problemstillinger som nødvendigvis må løses av lovgiver eller av tilsyns- og reguleringsmyndigheter. Jeg tror på markedsloven her også. Så der er jeg uenig med min ærede kollega Jesper Lau Hansen, som vel i sitt "paper" som skal debatteres senere i dag gir uttrykk for at det er problemstillinger som markedet ikke greier å ta av. Jeg tror ikke at markedet er perfekt, men jeg tror at en av de tingene man blant annet kan komme til å se, er at de selskapene som greier å utøve bare en best practice for hvordan de håndterer tilbakekjøp for eksempel, vil i mindre grad enn de andre oppleve rabatter og problemer knyttet til verdsettelsen av aksjene sine. Dette er elementer som det kan tas hensyn til også av selskapene og av de av oss som jobber som rådgivere for selskapene. Men det er ikke til å stikke under med at det mer kritiske fokuset på selskapenes tilbakekjøp av egne aksjer har kommet fra myndighetsmiljøene. Norske

3 230 Sektionsmöte investeringsbanker og verdipapirmiljøet mer generelt har vært positive -jeg har ikke sett noen som har uttrykt seg særlig negativt. Grunnen til det er at man oppfatter det som et virkemiddel, et mer fleksibelt virkemiddel sådan, for utbytteutbetalinger. Man er positiv til at selskaper som genererer såpass mye med cash flow er i stand til å betale utbytte, og hvis man da også gjør det ved å kjøpe tilbake i markedet, så har det en dobbel effekt i seg, nemlig at man bidrar til å holde oppe kursen. Og det liker en del i markedet. Jeg tror at det er tid for å revurdere den type synspunkter, og jeg tror at det også bør komme fra markedet. Jeg vil starte med å illustrere med en konkret case. Det er et selskap på Oslo børs som hører til de mellomstore og små, men som er stort innenfor sitt segment og som heter Pan Fish, et fiskeselskap. De er i disse dager i store problemer. De må gjennomføre en emisjon på en halv milliard etter at kursen har falt med %, er det vel. Og det er slikt som skjer. Fiskebransjen er syklisk og utsatt for tap osv. Det som er det spesielle med denne saken er at det i løpet av de halvannet til to årene de har vært på børsen, så har selskapet selv vært den viktigste traderen i egne aksjer. De pengene de har tjent gjennom årene har de ikke sart til side, men til dels brukt til å kjøpe tilbake sine egne aksjer og derved holde oppe kursen sin. Med dette som utgangspunkt så kan vi vende blikket litt mot det som er i ferd med å skje på reguleringssiden innenfor Europa. Her er utgangspunktet at det ligger et nesten eller egentlig ferdigbehandlet direktivutkast til det såkalte "Market Abuse"-direktivet, som jo så vidt jeg forstår er politisk klarert og teknisk klarert og hvor det er mer spørsmål om tid før det er i mål. Det som det er grunn til å merke seg der er at man har en definisjon av markedsmisbruk, eller "Market Abuse", som også inkluderer det man kaller reelle transaksjoner, altså reelle handier i markedet. Det er ikke bare feilinformasjon og fiktive handler og den type ting som kan representere et markedsmisbruk eller "Market Abuse", men også reelle transaksjoner. CESR, som er klubben av de europeiske tilsynsorganene, har i et dokument av 5. juli gitt uttrykk for en del anbefalinger med hensyn til hvordan man skal følge opp implementasjonen av direktivet med mer presise regler, og herunder også anbefalinger. Jeg går ikke i detalj på det tekniske der, jeg skal bare nevne et viktig element om hvordan de fortolker kravet til at det ikke skal foregå markedsmisbruk. En av de utledningene som de gjør av regelen som forbyr "Market Abuse" eller markedsmisbruk, er at man ikke skal gjennomføre "transactions or orders to trade which give or are likely to give false or misleading signals as to dissupply demand of price of financial instruments". Altså gi falske eller misledende signaler med hensyn til etterspørsel. Her er det et spesielt trekk ved selskapenes handel med egne aksjer. Nemlig at det kan foregå som en spleiseklubb - aksjonærene er en "klubb" som kan ha felle interesse av å opprettholde kursen i markedet. Det er jo mange som sier at man ikke skal kaste gode penger etter dårlige. Men sitter man tungt inne i et selskap (og det gjør aksjonærene) kan det være fristende å kjøpe mer og dermed ta ut

4 Handel med egna aktier - börs- och aktierättsliga problem 231 salgspress i aksjen kan bidra til å holde kursen oppe eller eventuelt også fa et ytterligere løft, så kan en tjene så mye på det verdiøkning/verdibevaring på det man sitter in-ne med fra før. Da kan det være greitt noen ganger å kaste gode penger etter dårlige. I den forstand så kan selskapenes tilbakekjøp av egne aksjer fungere som et nyttig virkemiddel. Alternativet er å utbetale utbytte - kontanter til aksjonærene. Men da blir det aksjonærenes egen bedømmelse om hvorvidt de vil kjøre de pengene inn i den samme aksjen igjen ved å kjøpe og bygge kursen opp. Det selskapet gjør her er at man tar penger ut av selskapets drift, men beslutter på vegne av alle aksjonærene at de skal inn igjen i aksjen. Det har gode sider ved seg, men også noen dårlige sider ved seg, nemlig at man kanskje, hvis man ser litt strengt på det, er med på å skape det som er i realiteten en fiktiv etterspørsel etter selskapets aksjer. Det spesielle med direktivet som jeg nevnte er at man har en preamble, eller en fortekst, som gir uttrykk for, og som korreferenten også har pekt på i sitt korreferat, at man har en uttalelse som går på at i utgangspunktet skal det være en "safe harbour", altså en frisone for selskapenes handel med egne aksjer, fordi man sier at det etter omstendighetene kan være helt legitimt og på sin plass å foreta tilbakekjøp. Det er jeg ikke uenig i. Men utfordringen, som CESR jobber med, er å utvikle nærmere kriterier for hvordan den type operasjoner skal foregå. Et av de forslagene som blant annet ligger der er at selskapenes egenhandel ikke må overstige 25 % av dagsvolumet for en aksje. Man har også et krav om at handel med egne aksjer ikke skal overstige det som var den siste omsetningsprisen. Dette den type ting vi har hatt litt fokus på i Norge. Vi har sett, fordi vi har et lite likvid marked, operasjoner hvor selskapene nok ikke i samme grad har vært seg bevisst at de ikke skal røre kursen på sine egne aksjer. Det er et element som CESR nå fokuserer sterkt på. Så kan man spørre, hvor viktig er det da at man gjennom de riktige reguleringer sørger for at etterspørselskurven etter en aksje er uttrykk for reell etterspørsel fra uavhengige parter som er villige til å kjøpe aksjen. Man kan jo si at i siste omgang er det de underliggende realitetene som teller; hvor lønnsomme selskapene er. Du kan lure markedet en stund, men du kan ikke lure markedet hele tiden. Men hvis vi ser på det som har skjedd de siste to, tre, fire årene i markedet fremstår det som åpenbart at prisen en aksje blir omsatt for i markedet i sterk grad kan være leddende for hvordan prisutviklingen fremover vil bli. Dette gjelder også for profesjonelle investorer, men ikke minst for "retail investorer" og mindre investorer, som rett og slett forholder seg til den børskursen som de kan lese seg til i avisen, eller i disse moderne dager som de kan fra sekund til sekund observere der de sitter med sin Internett-tilkobling til børsen. Og i den grad den etterspørselskurven som ligger der er knyttet opp mot selskapenes egne beslutninger om å gå inn (og bevisst eller ubevisst) påvirke sin egen aksjekurs, så tror jeg at selskapene veldig lett kan komme til å mislede markedet. Det er fristende å avslutte, for jeg skal være kort, med å si at det er vel ting som

5 232 Sektionsmöte tyder på at selskapene har mange nok mekanismer allerede for å kunne manipulere sin egen kurs. De bør ikke kunne drive med tilbakekjøp av egen aksjer uten at det skjer innenfor stramme rammer som forhindrer dette. Dette bør være utfordring, både for CESR, for CESR har det på sitt bord, for de norske tilsynsmyndighetene, men også en utfordring for selskapene seiv. Korreferent, professor Bernhard Gomard, Danmark: Egne aktier er et område, hvor harmoniseringen mellem medlemslandenes ret er kommet meget langt frem. Tilbage i tiden var der store forskelle mellem landene. I dag følger at de fleste af Unionens lande de muligheder, det 2. selskabsretlige direktiv giver for at tillade handel med egne aktier. Forskellene fra land til land er ret beskedne. Der er imidlertid et punkt, hvor harmoniseringen ikke har gjort fremskridt. Det er det skatteretlige. De skatteretlige forskelle fra land til land betyder, at brugen af egne aktier trods harmoniseringen gennem det 2. selskabsretlige direktiv ikke er helt ensartet. For Danmarks vedkommende betyder de skattemæssige regler, at egne aktier i særlig grad er interessante for de børsnoterede selskaber. Jeg skal ikke gå ind på at redegøre for de danske skatteretlige problemer. Det ville ikke kunne gøres på kort tid. Reglerne er komplicerede. Hvordan bruges reglerne om de egne aktier? Ja, reglerne bruges som et værdifuldt instrument til at styre selskabernes kapitalisering. Den bedste måde til at give et indtryk af problemerne er kort at nævne i hvilke situationer, vi i praksis i Danmark ser egne aktier anvendt. Det første eksempel, jeg vil nævne, er et stort dansk forsikringsselskab, som i sin årsrapport (årsregnskab), proklamerer, at man vil aldrig udbetale udbytte, men hvert år med passende beløb foretage opkøb af egne aktier, og at de opkøbte aktier vil blive annulleret. Det betyder, at kursen på selskabets aktier udvikler sig noget mere positivt, end den ellers ville gøre. De aktionærer, der ønsker det, kan sælge. De aktionærer, der ønsker at tage deres gevinst senere, kan beholde aktierne. Ingen har dog garanti for, hvordan aktiekurser vil udvikle sig. Bergo nævnte, at man jo kunne udbetale pengene som udbytte, og aktionærerne kunne så blot investere i selskabets aktier. Af skattemæssige grunde ville det være en fremgangsmåde, som i hvert fald hos os og i flere andre lande ikke altid er fordelagtig. Grunden til, at forsikringsselskabet bruger er dels skattemæssig og dels, at man giver aktionærerne en frihed. Aktionærerne kan selv vælge, i hvilken periode de vil tage en gevinst hjem. Det er altså for en væsentlig del et periodiseringsproblem. Det er mit indtryk, at i det store og hele har aktionærkredsen været tilfreds med dette system. Jeg har ikke set kritik, men har derimod hørt om, at andre selskaber med interesse følger, hvordan denne politik skrider frem. Man kan spørge, om et gradvist opkøb og annullation af aktier, ikke efterhånden vil fremkalde problemer med, at aktiekapitalen bliver for lille? Ja måske om nogle år, men man kan jo blot foretage en fondsemission. Den bundne

6 Handel med egna aktier - börs- och aktierättsliga problem 233 kapital kan jo når som helst let bringes op. Det er heller ikke et problem at aktiens stykpris kommer for højt op. Man kan jo blot lave en "stock split". En anden situation, hvor vi ser egne aktier blive brugt er, at selskabet nogle år af den ene eller anden grund har betydelig indkomst og derfor har en betydelig överlikviditet. Og spørgsmålet er, hvad gør vi nu med disse mange penge? Vi har set enkelte selskaber bebude et meget stort opkøb over en kortere periode. Det betyder, at pengene går ud til aktionærerne på den måde, at kursen løftes mere end den ellers ville være blevet løftet, eller i disse triste tider falder mindre end den ellers ville være faldet. Men i hvert fald en positiv påvirkning. Hvad bør iagttages for, at den fremgangsmåde er anbefalelsesværdig? Ja, det bør meldes klart og tydeligt ud til alle, at sådan gør man. Landets største bank, Danske Bank, erklærede for nylig, at man i løbet af efteråret vil foretage et opkøb af egne aktier på 2 milliarder kroner. To milliarder kroner er et meget stort beløb, men i virkeligheden er der ikke noget, der hedder stort eller småt. Alt skal ses i forhold til det, som det drejer sig om, og her må man nok sige, at det næppe kan betegnes mere som et rigtigt pænt opkøb, men det betyder naturligvis en vis stabilisering af kursen. Flere andre selskaber har på samme måde bebudet, hvad de vil gøre. Disse meddelelser går ud i pressen, således at interesserede ikke får den øjeblikkelige underretning til børsen gennem blot fondsbørsmeddelelser og gennem årsregnskaber. En dansk avis oplyste for nylig f.eks. at Danisco vil foretage et opkøb, og journalisten føjer til for den, der ikke selv kan indse det, at programmet vil understøtte aktien og demonstrere ledelsens forpligtelse til at give overskydende kapital tilbage til aktionærerne. Enkelte selskaber har foretaget opkøbet af egne aktier ikke over børsen, men på den måde, at de tilbyder at opkøbe aktier til børskurs plus en præmie. Bruges en sådan fremgangsmåde bliver spørgsmålet om at sikre ligestillingen mellem aktionærerne helt afgørende. Det vil sige, at der må laves et omhyggeligt opkøbsprogram. Der må gives regler for, hvordan aktionærerne kan melde sig til at få del i opkøbet, og alle aktionærer må have samme mulighed for at få del i præmien, det beløb som opkøbet tilbyder over den hidtidige børskurs. Eksemplerne viser og de fleste synes, tror jeg, at brugen af egne aktier som et instrument i kapitaliseringen af et moderne større selskab er en værdifuld ting. En aspekt i brugen af egne aktier er, at nogle selskaber der køber egne aktier op, annullerer aktierne, altså sætter aktiekapitalen ned, mens andre lægger de egne aktier på lager. Og hvad vil de med dem? I England er det en forpligtelse at annullere opkøbte egne aktier, men det er det ikke hos os. Og det kræver direktivet heller ikke. Hvad vil man med aktierne? Nogle selskaber erklærer i den redegørelse, som det er almindeligt at bringe, og som bør bringer i årsrapporten, at man har %, hvor meget det nu er af aktiekapitalen i egne aktier, og holder dem på lager for at bruge dem som betaling til opkøb af mindre virksomheder eller at bruge dem til opfølgelse af optionsprogrammer i selskaber, der har en incitamentsorienteret aflønning af ledelsen. Der må kraves fuld offentlighed om, hvor-

7 234 Sektionsmöte dan selskabet egentlig aflønner sin ledelse. Aflønning afledeisen bør ikke være et tagselvbord. Det må i dag betragtes som god "corporate governance", at skal ledelsen have optioner, må det være ganske klart, hvor meget det egentlig er, de får. Novo Nordisk, et stort dansk medicinalfirma, har i sin årsrapport vist et eksempel på, hvordan orienteringen til aktionærerne kan gives. Ser vi på, om der kan være andre anvendelser af egne aktier kommer vi ikke udenom spørgsmål om kurspleje og kursmanipulation. Det er lovmæssigt og direktivmæssigt forbudt at lave kursmanipulation, men det er ikke helt at drage en skillelinie mellem kursmanipulation, som er forbudt og en kurspleje, som er lovlig. Den danske lovgivning udmærker sig ikke ved klarhed. Det er måske fornuftigt, for vi trænger nok til en periode til at blive klogere og mere erfarne på dette område. Nogle siger, at de tilbyder sig selv lidt som market maker, således at en aktie, der er noget illikvid, dog alligevel handles. Aktionærer der vil skille sig ad med mindre beløb eller ønsker at købe mindre beløb, bør have mulighed derfor, og selskabet har måske en acceptabel funktion ved at virke som en slags market maker. En anden løsning på dette problem er at lade selskabets bankforbindelse påtage sig rollen som market maker. Vi mangler endnu helt at finde et rigtigt synspunkt på acceptabel kurspleje. Kursmanipulation at foretage skinhandler med henblik på at presse en kurs op eller ned er ikke tilladeligt, men er strafbart. Handel med egne aktier rejser et problem. Hvordan er det muligt at handle med egne aktier når vi i direktiv og i national lovgivning har regler om forbud mod insider-trading? Ledelsen i et selskab må, det må vi da håbe, vide en hel del mere om deres selskab end andre. Erkendes må imidlertid også, at "insider-trading" kun er forbudt for den, der har kursrelevant intern viden, og det er ikke al intern viden, der er kursrelevant. I Danmark er man gået den vej, at Fondsbørsen har fastsætte regler om nogle "vinduer", hvor man enten må eller ikke må handle i egne aktier, og disse "compliance programs" synes at fungere. De virker på mig lidt kunstige. Selskaberne må kun i bestemte perioder handle med egne aktier, og selskabers ledelse må i visse perioder ikke handle med selskabets aktier. Det virker for mig lidt formelt, men man må erkende, at det synes, som om disse regler fungerer nogenlunde. Når reglerne har været gældende en tid og vi har høstet erfaringer og set, hvad den europæiske udvikling i øvrigt bringer med sig, kan der måske findes en nyordning. Danmark er et lille land. Danmark har ikke mange store virksomheder, Danmark har ikke en stor og livlig børs. Vi har brug for at støtte os til Unionens standarder. Spørger man, hvordan har vi administreret direktivets krav om, at der skal vedtages en bemyndigelse på generalforsamlingen til at foretage dispositioner over egne aktier, så er svaret, at reglen følges på en måde, der gør lidt nar af reglen. Det er - i hvert fald i ethvert børsnoteret selskab, jeg har hørt om - et fast punkt på den årlige generalforsamling, at man bemyndiger bestyrelsen til at købe og sælge egne aktier til en kurs, der ligger +/- som oftest 10 % af børskursen. Der

8 Handel med egna aktier - börs- och aktierättsliga problem 235 ligger ikke heri, at bestyrelsen er bemyndiget til at drive kurspleje, og stabilisere kursen på egne aktier. Bemyndigelsen rokker ikke ved, at bestyrelsen er undergivet et publicitetskrav, og et publicitetskrav, som vi tager med stadig stigende nøjagtighed og strenghed. Den rutinemæssige bemyndigelse er vel udtryk for, at dette bemyndigelsessystem ikke er særlig praktisk. En ting, som man også bør nævnes om de egne aktier, er, at fremgangsmåden at anskaffe sig egne aktier og have dem på lager, er praktisk, fordi selskabet undgår besværet med at skulle forhøje aktiekapitalen for at fremskaffe egne aktier. Selskabet kan jo så handle på det tidspunkt det er praktisk. Man er ikke afhængig af at skulle på generalforsamlingen redegøre for komplicerede dispositioner. Der kan siges flere gode ting herom, men det må det understreges, at publicitetskravet er ufravigeligt. Hvis egne aktie-systemerne skal fungere og fungere godt, kræves det, at selskabet gør klart, hvad det foretager sig. Det kan være ligegyldigt om man køber eller sælger små poster, men køber og sælger man poster, der er så væsentlige, at kursen påvirkes, må markedet underrettes og underrettes, før dispositionerne sættes i værk, ganske som de store virksomheder omtalt her har gjort. Folk må vide, at nu vil der altså i efteråret være en ekstra efterspørgsel efter aktien, og så de kan gøre sig sine tanker om, hvad dette mon betyder for kursen. Selv om man ikke er stor ekspert kan man få et vist indtryk af hvad der et stort og et lille opkøb ved at tage den daglige kursliste og se, hvor stort beløb "trades" der egentlig hver dag i et selskabs aktier. Ek.lic, jur.kand. Rolf Skog, Sverige: Europeisk aktiebolagslagstiftning är onekligen inne i en period av stora förändringar. I land efter land inte bara i Norden omprövas principer och sanningar som etablerades i aktiebolagslagstiftningens barndom. Frågan om aktiebolagens förvärv av egna aktier är ett paradexempel på det. Ämnet stod högt på lagstiftarens agenda och diskuterades på otaliga juristmöten runt om Europa under 1900-talets första decennier. Näringslivet ville ha största möjliga frihet att förvärva egna aktier. Lagstiftaren höll emot och såg helst ett totalförbud. Tilläts aktiebolag att förvärva egna aktier, så skulle centrala aktiebolagsrättsliga skyddsintressen lätt kunna trädas förnär menade lagstiftaren. Resultatet blev i vissa länder ett totalt förbud. I Norden gäller det Sverige, Finland och Norge. I andra länder resulterade debatten i en kompromisslösning där bolagen tilläts förvärva egna aktier på vissa i lagen snävt angivna villkor och snävt angivna ramar. I Norden blev så fallet i Danmark. I skarp kontrast till den europeiska utvecklingen stod utvecklingen i Förenta staterna, där det förhärskande synsättet redan vid förra sekelskiftet var att aktiebolag kunde förvärva egna aktier inom ramen för utdelningsbara vinstmedel. Förvärv i större skala kom igång på 1970-talet och har sedan bara ökat i omfattning. I dag räknar man att omkring till en tredjedel av de amerikanska

9 236 Sektionsmöte börsbolagen i varje stund är involverade återköp av egna aktier. Större belopp återbetalas till amerikanska aktieägare via återköp av aktier än via traditionella utdelningar. Det är också från Förenta staterna som inspirationen kommer till de reformer som nu på kort tid svept fram i Europa. I takt med kapitalmarknadernas internationalisering, eller kanske amerikanisering, har man i land efter land liberaliserat reglerna om aktiebolags förvärv av egna aktier. När ämnet nu åter står på agendan, är det emellertid inte längre i första hand de aktiebolagsrättsliga aspekterna som står i fokus och sysselsätter lagstiftaren och rättsvetenskapen. Det är i stället frågan om hur handel med egna aktier kan passas in i ett allt mer komplicerat börsrättsligt regelverk. Referenten har givit oss en utmärkt bild av förhållandena i Norge. Korrferenten har redogjort för situationen i Danmark. Jag ska bara ge några korta glimtar från Sverige om något som referenten pekade på i sitt inledningsanförande. Svenska aktiebolag var i mer än hundra år förbjudna att förvärva egna aktier. Förbudet var i stort sett undantagslöst. På förslag av Aktiebolagskommittén är förbudet idag uppluckrat. Aktiemarknadsbolag, det vill säga aktiebolag med aktier noterade på börs eller auktoriserad marknadsplats, kan köpa egna aktier på marknaden eller genom ett offentligt erbjudande. Aktiebolag kan också ånyo överlåta återköpta aktier. Redan i kommittéarbetet stod det klart att en tillåtelse för bolagen att köpa och sälja egna aktier, skulle behöva kringgärdas av regler som begränsar möjligheten att genom handel kortsiktigt manipulera aktiekurserna. Kommitténs förslag var att förebilden för en sådan reglering skulle sökas på den enda marknadsplats i världen som hade någon egentlig erfarenhet av handel med egna aktier - nämligen New York Stock Exchange. Kommittén var också på det klara med att en sådan detaljerad teknisk reglering som det handlade om, inte lämpade sig för lagstiftning och kanske inte ens för myndighetsföreskrifter, utan borde ligga i börsens eget regelverk eller annan självreglering. Slutresultatet blev just en sådan kombinationslösning. Talaren redogjorde ytterligare för de specifika svenska regelverken och samverkan mellan offentlig reglering och självreglering. Bestämmelserna reglerar själva handeln på marknadsplatsen och syftar till att hindra kortsiktig påverkan på aktiekurserna genom att från bolagets sida manipulera utbud och efterfrågan. Självklart gäller också insiderlagens handelsförbud för handel med egna aktier. Som komplement till detta har det föreskrivits att handel över huvud taget inte får ske 30 dagar före helårsbokslut och delårsbokslut. Dessutom har rädslan för kortsiktig kurspåverkan fått den svenska lagstiftaren att komplettera den så kallade "short swing"-regeln i insiderlagstiftningen. Innebörden av det är att ett bolag som förvärvar egna aktier i praktiken inte kan överlåta dessa aktier förrän 3 månader efter förvärvet.

10 Handel med egna aktier - börs- och aktierättsliga problem 237 Advokat Olav Willadsen, Danmark: Problemet på dette område er, at nok er der meget tæt på formel lighed i de nordiske aktieselskabslove, men praksis varierer meget fra land til land. Min erfaring som praktiserende advokat er, at det er uhyre vanskeligt ikke blot i aktieselskabssager men også i andre sager at få påberåbt sig nordisk ret - jo, jeg påberåber mig det, men at få domstole til at lytte på norsk, svensk eller finsk praksis. Og det medvirker selvfølgelig til, at domstolene udvikler en forskellig praksis. På netop dette område, som vi diskuterer i dag, kan det ses fra de to ledende danske selskabsretlige domme. Det drejer sig begge om det i sin tid børsnoterede elselskab CEAS. Det er Højesteretsdom fra 21. august 1997 og Højesteretsdom af 8. april Den første sag, hovedsagen fra 1997, drejede sig bl.a. om, hvorvidt CEAS A/S lovligt havde disponeret, så aktierne i selskabet blev overført til et andelsselskab, et "andelsbolag", CEAS Energi AmbA, formelt ejet af forbrugerne, af konsumenterne, ikke af aktionærerne i aktieselskabet. Det var stiftet af CEAS A/S' ledelse, uden at der var indskudt nogle midler. Ved at CEAS A/S uden forholdsgodkendelse overførte 81 % af aktieselskabets overskud til andelsselskabet, kunne andelsselskabet købe aktierne i aktieselskabet. Ifølge det danske energiministerium skete købet hovedsageligt fra selskabets og de øvrige aktionærers penge. Det skete for at undgå spekulation i det dengang børsnoterede aktieselskab. Det undrer mig, fordi når et selskab går på børsen, risikerer man, at der bliver spekuleret med dets aktier. CEAS A/S' direktør bad elprisudvalget om ikke at udlevere papirer til aktionærer, og begrundelsen var, at det kunne få til følge, at aktierne ikke ville falde yderligere. Og det var ikke i det opkøbende andelsselskabs interesse. Måske ville det have været i aktieselskabets aktionærers interesse, men det var altså ikke i opkøberens interesse, at disse oplysninger kom frem. Højesteret godkendte dispositionerne, fordi det danske eliprisudvalg, som erklærede skriftligt, at det ikke havde nogen aktieselskabsretlige kompetence, havde fundet omdannelsen til andelsselskab ønskeligt. I den næste sag fra april 2002 prøvedes, om tvangsindløsningskursen på 430 eller en værdi på selskabet svarende til ca. 75 millioner danske kroner var i orden. Det var den ifølge Højesteret, selv om andelsselskabet havde købt til højere pris op til 850 kroner pr. aktie, og at man ikke skulle tage hensyn til, at værdien var højere, hvis ikke ledelsen havde overført 81 % af aktierne fra aktieselskabet til et selskab drevet af dets kunder. Resultatet var, at andelsselskabets egenkapital år 2002, stadig uden indskud fra andelshaverne, væsentlig takket være værdier tilbage fra før 1997 udgjorde 2,8 milliarder danske kroner. Henvisning til norsk og svensk praksis var forgæves, og norsk og svensk litteratur var også forgæves og blev end ikke citeret i Højesteretsdommene. Forelæggelse for EUdomstolen af lighedsprincippet efter 2. selskabsdirektiv, artikel 42, kunne heller ikke ske, og det vil sige det, at vi har en EU-retlig regulering, men den fungerer ikke i dansk praksis. Og derfor konkluderes, at der er så stor forskel på dansk og

11 238 Sektionsmöte anden nordisk aktieselskabsret, at vi på dette felt ikke kan regne med, at der er en retsenhed. Sjefsjurist Marius Ryel, Norge: Jeg synes det er fortjenestefullt og nyttig at dette emnet er tatt opp. Både fordi det illustrerer at spørsmålene som er reist av referenten og korreferenten i seg selv er et aktuelt område for vurdering i disse dager, men også fordi at det etter mitt syn illustrerer et noe mer generelt dilemma eller hovedspørsmål knyttet til regulering av finansmarkedene og aksjeselskapenes virksomhet der. Det kommer jeg tilbake til. Praksisen og utviklingen i Norge, slik som illustrert av referentens skriftlige innlegg, viser etter mitt syn iallfall at det er naturlig nå å se noe nærmere på disse reglene. Det gjelder også i sammenheng med den kommende implementering av markedsmisbruksdirektivet, som vel kom et langt skritt videre når "common position" ble vedtatt i rådet 19. juli. Et utgangspunkt kan være at selskapet jo per definisjon er den største innsider av alle, i hvert fall når det gjelder innsideinformasjon i form av informasjon om selskapets indre liv, økonomi, utvikling osv. Dette i seg selv viser dilemmaet med kjøp og salg av egne aksjer, når man samtidig ser det arbeid som gjøres for å hindre og begrense misbruk av innsideinformasjon hos alle andre aktører i markedet. Det er klart, som påpekt også av korreferenten, at det også er dels gode formål bak selskapenes adgang til å erverve egne aksjer. Det kan være en riktig og fornuftig måte å dele ut overskuddsmidler til aksjonærene på, hvor for eksempel skattemessige grunner gjør utbytteutdeling mindre hensiktsmessig og hvor selskapet ikke selv har alternative og bedre investeringer for frie midler. Dette har vært praksis i mange land, og det er også klart, i hvert fall for norsk del, at presset for å innføre slike regler var basert på at dette ble mer og mer utviklet i andre land under ledelse av USA. Og USA har jo en viss tyngde her ut fra størrelsen av det amerikanske markedet. Men det er et spørsmål om det er en god nok begrunnelse. Selv har jeg, som debattledaren sa også for sin del, vært nokså skeptisk til disse reglene siden de ble innført, og jeg er ikke helt sikker på om jeg har lagt all min skepsis bak meg. I kommentaren til forrige britiske Financial Services Act, står det noe i retning av at "the line between price manipulation and price stabilization is extremely fine". Dette ble også påpekt av korreferenten. Hvis man ser dette reguleringsspørsmålet fra et tilsynsperspektiv og et overordnet samfunnsmessig reguleringsperspektiv, synes jeg det er viktig å ta utgangspunkt i hva det er som skaper den nødvendige tillit til aksjemarkedene. Sett fra myndighetenes side er aksjemarkedene et redskap i landets nasjonale næringsliv og kapitalformidlingsvirksomhet, som er av stor betydning. Skal dette fungere, må markedet ha tillit hos investorene. Det blir da et spørsmål om skadevirkninger ved uheldige sider ved kjøp og salg av egne aksjer oppveier det behov og det ønske som selskapene seiv har ved å kunne operere i aksjemarkedet i egne aksjer.

12 Handel med egna aktier - börs- och aktierättsliga problem 239 Det har vært vist til, ikke minst også av Skog, at det er mulig å regulere dette på ulike måter ved å sette grenser for perioder, maks. volum, at man må handle innenfor spreaden i markedet osv. Det er mulig at man kan få et tilfredsstillende resultat ved å sette så detaljerte og rigide regler for når og på hvilken måte selskapet kan handle, og eventuelt fastsette at hvis aksjen er så illikvid som i referentens ene eksempel, er det ikke lov å handle i det hele tatt. Det er mulig at dette kan skape en regulering som gjør at tilliten til markedsplassen kan opprettholdes også med en praktisering av kjøp og salg av egne aksjer. Men jeg er ikke helt overbevist. Det er nemlig slik at hvis selskapet kjøper og seiger egne aksjer, kan det lede til den oppfatning i markedet, som reflekteres i flere av disse innleggene, at selskapet handler egne aksjer uavhengig av den reelle verdien bak aksjene. De kan gjøre det for å holde kursen, for å øke kursen utover den som de profesjonelle markedsaktørene gjennom kjøp og salg innen markedet basert på eksterne analyser av selskapet ellers har satt. Dette er jo ikke uten videre særlig tillitsvekkende, og det gir, som Bergo var inne på, ikke nødvendigvis grunnlag for å stole på at den børskurs som er satt, reflekterer en objektiv og fornuftig analytisk vurdering av verdien av aksjene gjennom den pris uavhengige aktører betaler i markedet. Så vil jeg runde av med en kommentar til erfaringene fra USA, som det er vist til. Her står man etter mitt syn overfor et tankekors. Til tross for at det amerikanske aksjemarkedet er regnet som verdens mest avanserte, så ser man jo at reguleringene av dette markedet ikke nødvendigvis alltid gir den beste balansen mellom på den ene side de reguleringsmessige behov sett fra et samfunnsmessig perspektiv, og selskapenes og investorenes ønske om frihet og liberale markedsforhold. De senere måneders hendelser i USA knyttet til Enron-skandalen osv., og de innspill eller forslag til ny regulering som nå er kommet fra Bush-administrasjonen, viser jo på sett og vis dette. I forhold til norsk regelverk vil jeg grovt anslå at ni av ti forslag som nå kommer i USA, har vi allerede i Norge. Og det viser jo at det ikke nødvendigvis er slik at alt er perfekt i USA. Så for min del vil jeg ta en liten reservasjon mot å gjøre erfaring og praksis i det amerikanske markedet til den gode målestokk for hvordan vi nødvendigvis vil ha det i Norge og i Norden. Korreferent, professor Bernhard Gomard, Danmark: Korreferenten kommenterade Ryels framförande och uttrycket "förnuftig och realistisk värdering av priset på aktier". Under de senaste 2-3 åren har aktiekurserna utvecklats på ett sådant sätt att det är svårt att se en förnuftig och realistiskt värdering. Det är marknaden som har åstadkommit detta. Vem är de stora köparna och säljarna på börsen t.ex. i Köpenhamn? Det är inte de små aktiespararna utan de privata pensionsfonderna. Flera av pensionsfonderna köper på basis av indexen. Bara en mindre del av de stora investerarna köper aktier selektivt. Det sker alltså inte alltid en verklig värdering av bolaget ifråga. Den friare inställningen

13 240 Sektionsmöte till köp av aktier har bidragit till att göra aktierna mer likvida och bidragit till att man närmat sig det som Ryel beskrev som en förnuftig och realistisk värdering av aktierna. Referent, advokat, dr.jur. Knut Bergo, Norge: Hvis man ser på den effekt selskapenes handel eller kjøp av egne aksjer kan ha, så er det klart at man kanskje bør skille mellom den kortsiktige påvirkningen og den langsiktige påvirkningen. CESR-standardene som jeg har pekt på og de svenske reglene som Skog har pekt på, vil kunne avhjelpe og forhindre forstyrrelser i det kortsiktige perspektivet. Men det aspektet som jeg prøvede å løfte fram og som Ryel klargjorde, knytter seg også opp mot det langsiktige perspektivet, nemlig at man tar bort selgerinteresser som ellers ville medført et prispress i markedet. Og hvis man ser på trendutviklingen, hvordan aksjemarkedene følger de økonomiske syklusene de siste årene, så kan man si det slik at kanskje burde aksjemarkedet i større grad vært i forkant enn hva det har vært. Jeg føler at børskursene på mange felter har ligget i etterkant, fordi det er en treghet i kursbevegelsen som gjør at det går en stund før man begynner å reflektere. For eksempel i de manglende økonomiske realiteter som ligger i IT-industrien, hvordan den har utviklet seg. Og et av elementene som gjør at kursen er treg til å fange opp økonomiske trender, kan være at man ikke har, iallfall i små midsizemarkeder, tilstrekkelig grad av reelle tilbuds- og etterspørselskurver. Hvis man da har en etterspørsel som initieres av en bestemt gruppe mennesker, som sitter og kontrollerer selskapene og som seiv har interesse av å holde kursen, så kan man oppleve at man får en misvising i det langsiktige perspektivet, fordi kursbildet gjennom lengre perioder ikke nødvendigvis er satt av eksterne, uavhengige investorer. Det kan være en svakhet. Jeg tror ikke at det er noen vei tilbake til et system der selskapene ikke får anledning til å kjøpe egne aksjer, seiv om selskapsrettsdirektivet jo bare tillåter de enkelte veststatene og EU-statene å åpne for det og ikke påbegynne det, så tviler jeg altså på at man i Norge vil komme særlig langt i å forby dette. Jeg tror heller ikke det er nødvendig. Det som på en måte kanskje er markedets løsning på det her, og som er den løsning jeg prinsipielt argumenterer for i forhold til de fleste rettslige problemer, nemlig at man kan se etter mekanismer for å ta ut noe og ta og løse et problem på et annet vis. En mulighet vil jo være at analytikere og andre som følger markedet nettopp tar hensyn til at selskapet seiv har tatt ut salgsinteressen, ved sin prising. Og det gjør de nok i noen grad. Og så har du det at det er en del investorer som ikke har hatt såpass tilgang til informasjon at de nødvendigvis ser det; de vet ikke for eksempel at det største volumet i en gitt aksje det siste året kom fra selskapets eget tilbakekjøp, som tok ut alle selgerne som ellers ville presse prisen ned. Her er det også elementer som for eksempel børsen kan gjøre noe med. Børsen kan som et element kontinuerlig pålegge offentliggjøring, even-

14 Handel med egna aktier - börs- och aktierättsliga problem 241 tuelt i direkte forbindelse med den elektroniske prisinformasjonen, hvor man da forteller om hvor stor andel av volumene for de siste 14 dager, de siste tre måneder, de siste seks måneder, de siste tolv måneder som selskapets egen handel har omfattet. Slik at det er markedsmekanismer (mekanismer for de som opererer markedet) til å løse dette på et vis som gjør at verken CESR eller Kredittilsynet eller Finansinspeksjonen nødvendigvis er de som må sette alle tingene på plass. Når det gjelder det med å lære av større markeder så er jo det nettopp noe man skal gjøre. Man skal lære av større markeder og det amerikanske markedet er større enn det engelske, og det engelske er mye større enn det norske, men det som man noen ganger ser der er at de løsningene som de lager er også laget for større markeder. Og det skal man ikke glemme, tror jeg, når man ser på for eksempel "the city code". Det er ting som går an i et marked hvor det er mange som handler i verdipapirer som ikke går an i relativt små nordiske markeder. Når det gjelder grensedragningen som korreferenten har pekt på, nemlig mellom kurspleie og kursmanipulasjon, så kan man vel si at det er en setning som summerer opp et helt problem: nemlig hvor går grensen mellom kurspleie og kursmanipulasjon? Så det er meget presist. Jeg er også helt enig i at det er "a thin line" der, og hvor den skal trekkes og hva man skal gjøre med den er ikke godt å si, men jeg har lyst til å peke på et aspekt som jeg svært gjerne vil ha respons og kommentar på fra de som er i salen: Det er et element som er nevnt i mitt paper som knytter seg opp mot stabiliseringsordninger for emisjoner. For det har en side til selskapets egen handel, men det har også et annet aspekt ved seg. Det er (slik jeg forstår det) en av de fa periodene hvor investment bankers, meglere, verdipapirforetak, som ellers skal ha en nøytral rolle ved å tilføre kunders etterspørsel og tilbud til markedet, kan initiere transaksjoner og dermed selv bevege prisene; nemlig prisstabiliseringsordninger i forbindelse med emisjoner og IPOs. Dette er også definert som en "safe harbour" i Market Abuse direktivet. Det skal være anledning til å drive stabiliseringsordninger så langt de er innenfor bestemte gitte regler. Dette er noe av det CESR i sitt paper ber om råd om. Et aspekt gjelder ved emisjoner og IPOs, der det åpnes for stabilisering innenfor en tretti dagers horisont. Tilrettelegger skal forteile på forhånd at man skal gjøre det, og i en viss grad fortelie om resultatet etterpå, i det minste at man har drevet og manipulert. Men i en slik fase skal da tilretteleggeren/investment bankerne få lov til å kjøpe på egen bok, eventuelt å seige for å holde kursen noenlunde stabil. Jeg har ikke tenkt at vi skal gå inn i detalj på reglene knyttet til det, men vil stille spørsmål om hvorfor det er blitt slik, hvorfor dette overhodet skal være lovlig. Jeg stiller dette spørsmålet fordi utgangspunktet jo er at en børskurs skal flyte ut fra den reelle etterspørselen i markedet. I slike tilfeller har det skjedd en forstyrrelse ved at det kommer en ny tilbudsside til markedet i form av emitterte aksjer. Men hvorfor skal man etter dette nødvendigvis kunne ha et stabiliseringselement som gjør at kursen kan holdes kunstig? Det eneste som står i CESRs paper

15 242 Sektionsmöte for å illustrere formålet med det er følgende: "such stabilization transactions mainly have the effect of providing support for the price of a new issue if it comes under selling pressure, thus alleviating sails pressure generated by short time investors." Men so what? Hva er det som er galt med at de som da for eksempel ikke har deltart i emisjo-nen og som mener at den reflekterer en pris som ikke er reell, dumper aksjene og seiger under emisjonskurs?. Hva er galt ved at man får shortselgere i en slik fase? Hva er galt ved at man far mest mulig uavhengig informasjon som kommer inn i markedet gjennom salgspriser som ligger der? Det man kan noen ganger lure på er hva som er grunnen til at man overhodet tillåter den type ordninger med amerikansk utspring, er at man der har en modeli for emisjoner som går ut på at tilrettelegger tegner aksjer selv, en såkalt "underwriting" modell. Så skal aksjene videreplasseres i flere ledd før de ender opp hos et eller annet pensjonsfond i Colorado eller whatever i løpet av to ukers tid. Amerikanerne har jo en modeli, så vidt jeg forstår, som fortsatt gjelder og som gjør at man egentlig ikke er rettslig forpliktet av en aksjetegning før man har betalt. Slik at litt av elementet som jeg mistenker også kan ligge bak, er at det er veldig «convenient» for tilrettelegger å kunne holde kursen stabil til man har fått flyttet aksjene de tre, fire fem, seks leddene som er nødvendige. Jeg håper på synspunkter på dette. Korreferent, professor Bernhard Gomard, Danmark: På alla börser har kurserna under de senaste tiderna fallit dramatiskt. Det är en intressant fråga vem det egentligen är som säljer. Är det aktieägarna generellt eller är det vissa grupper av aktieägare som säljer? Det finns i främst två grupper av aktieägare som sålt: stora utländska aktionärer och danska pensionsfonder. Dessa investerare har sålt på marknaden när priserna vänder och väntar tills marknaden nått botten igen innan de köper aktier på nytt. Hur förhåller sig de summor som man handlar i egna aktier i förhållande till övrig betydande handel på börserna? Handeln med egna aktier torde vara en rätt liten del av den totala handeln. Det kan argumenteras att handeln med egna aktier har en rätt liten påverkan. Utbredningen av mer flexibla regler för handeln med egna aktier efter antagandet av kapitaldirektivet är välkommen. Advokaten Olav Willadsen, Danmark: Willadsen framförde vissa reflektioner på prissättningen av aktier och kursmanipulation samt möjligheten för små investerare att ge icke bindande bud på aktier.