Penger og Kreditt 2 5 J u n i
Penger og Kreditt utgis hvert kvartal av Norges Bank, Oslo Abonnement: Kr 25 pr. år (inkl. mva) Bestilling kan foretas over Internett: norges-bank.no, under «publikasjoner» eller ved innbetaling på bankgiro 629.96.26.82 eller ved henvendelse til : Norges Bank, Abonnementservice Postboks 1179 Sentrum 17 Oslo Telefon: 22 31 63 83 Telefaks: 22 41 31 5 E-post: central.bank@norges-bank.no Ansv.redaktør: Redaksjonssekretær: Redaksjonsutvalg: Redaksjonens adresse: Norges Bank, Informasjonsavdelingen Boks 1179 Sentrum 17 Oslo Telefaks: 22 31 64 1 Telefon: 22 31 6 Internett: www.norges-bank.no Svein Gjedrem Jens Olav Sporastøyl Audun Grønn, Statistikkavdelingen (leder) Per Atle Aronsen, Sentralbanksjefens stab for kapitalforvaltning Gunnvald Grønvik, Avd. for verdipapirmarkeder Kåre Hagelund, Økonomisk avdeling Nils Tore Eide, Stab og fellestjenester Bent Vale, Forskningsavdelingen Steinar Selnes, Norges Bank Kapitalforvaltning De synspunkter som fremkommer i signerte artikler i denne publikasjonen, representerer artikkelforfatterens egen oppfatning og kan ikke tas som uttrykk for Norges Banks standpunkt til de forskjellige spørsmål. Ettertrykk med kildeangivelse er tillatt. Omslag og grafisk utforming: Grid Strategisk Design AS Sats og trykk: Reclamo grafisk senter AS Teksten er satt med 1½ pkt. Times Penger og Kreditt trykkes på miljøvennlig svanemerket papir ISSN-332-5598 Norges Banks adresser m.v. Standardtegn i tabeller:. Tall kan ikke forekomme.. Oppgave mangler... Oppgave mangler foreløpig - Null Mindre enn en halv av den Postadresse Telefon Telefaks Hovedkontoret, Oslo Postboks 1179 Sentrum, 17 Oslo 22 31 6 22 41 31 5 New York 17 State Street, New York NY 14 21 2269 85 London Queensberry House 2 7968 2 2 7321 26 3 Old Burlington Street London W1S 3AE, England Norges Banks Seddeltrykkeri Postboks 1179 Sentrum, 17 Oslo 22 31 6 22 31 66 58 }, brukte enhet Bruk internettabonnement på Penger og Kreditt Penger og Kreditt legges ut på Norges Banks internettsider ca. en uke før det kommer til abonnentene i posten. Det er mulig å bestille varsling med e-post når tidsskriftet er tilgjengelig på web. Fra bankens hjemmeside (www.norges-bank.no) gjøres det ved å klikke på knappen «Abonnement» i topplinjen og følge veiledningen der. Der kan man også abonnere på varsling om annen informasjon fra sentralbanken.
Penger og Kreditt Nr.2/juni 25/årg.33 Artikkeldel Erfaringer med inflasjonsstyring i Norge og andre land..................................... 82 Foredrag av sentralbanksjef Svein Gjedrem for Centre for Monetary Economics/BI 7. juni 25 Flere land har praktisert inflasjonsstyring siden tidlig på 9-tallet. I foredraget drøfter sentralbanksjefen blant annet hva landene med inflasjonsmål har oppnådd. Han beskriver også den historiske bakgrunnen for at mange land har valgt inflasjonsstyring, og ser på forskjeller i den konkrete utformingen i ulike land. Videre diskuteres forholdet mellom inflasjonsstyring og stabilitet i det finansielle systemet. Norges Banks regionale nettverk........................................................ 91 Jan-Reinert Kallum, Maja Bjørnstad Sjåtil og Kjersti Haugland Regelmessige samtaler med lokale kontakter fra norsk økonomi og samfunnsliv styrker Norges Banks kunnskap om den faktiske tilstanden i økonomien. Artikkelen redegjør for hvordan Norges Banks regionale nettverk er organisert og hvilken informasjon som samles inn. Videre sammenliknes informasjon fra regionalt nettverk med offisiell statistikk. Nettverket ser ut til å gi gode og til dels tidlige signaler om utviklingen i sentrale økonomiske størrelser som produksjon, sysselsetting og investeringer. Boligpriser, aksjekurser, investeringer og kreditt hva sier de om bankkriser? En historisk analyse på norske data..................................................... 98 Magdalena D. Riiser Gapet mellom faktisk observasjon og trend for variablene realboligpriser, realaksjekurser, investeringer og kreditt kan brukes som et signal om oppbygging av finansielle ubalanser. Indikatorene viser med få unntak et felles mønster, med en økning i gapene fra ett til seks år forut for bankkrisene, og påfølgende fall. Indikatorverdiene som kan forbindes med en bankkrise, de såkalte kritiske verdier, kan være noe høyere i Norge enn i tilsvarende internasjonale studier. Er uventede utlånstap mindre for små enn for store bedrifter?................................ 17 Kai Larsen og Kristin M. Bjerkeland Uventede tap har vært lavere ved lån til små og mellomstore bedrifter (SMB) enn til store foretak i om lag 2/3 av perioden som analyseres. I resten av perioden, blant annet i to av årene under bankkrisen, var de uventede tapene ved SMB-lån høyere. I de nye kapitaldekningsreglene fra Basel-komiteen (Basel II) innføres det lavere kapitalkrav for lån til SMB. Det tas ikke konkret stilling til denne «SMB-rabatten». Resultatene fra analysen indikerer imidlertid at den ikke uten videre kan avvises. Borte bra, men hjemme best i verdipapirmarkedet. Problemstillinger rundt hjemmefavorisering..... 117 Jon Bergundhaugen og Tom A. Fearnley At investorer holder en høyere andel verdipapirer utstedt i hjemlandet enn rasjonell økonomisk adferd skulle tilsi, har lenge stått uforklart i finansteorien. Markeds- og nasjonalregnskapsdata brukes her for å belyse fenomenet i noen land. Analysen viser blant annet at hjemmefavoriseringen i aksjer er klart fallende, men fortsatt vesentlig. Artikkelen inneholder også en gjennomgang av teorigrunnlaget og relevant litteratur. Analyse av auksjoner i statskasseveksler i perioden fra oktober 2 til utgangen av 24........... 128 Thomas Svane Jacobsen I gjennomsnitt var statens lånerente 11 rentepunkter under sammenlignbar rente i pengemarkedet i perioden fra oktober 2 og ut 24, og bare i fire av sytti tilfeller var den høyere enn pengemarkedsrenten. Estimering av en enkel regresjonsmodell viser at emittert volum, spredning i budene og om det er en førstegangsemisjon eller ikke, påvirker auksjonsresultatene signifikant. Oversikter og tabelldel Siste minnemyntpar til hundreårsmarkeringen 195 25.................................. 137 Nytt på nett fra Norges Bank........................................................... 139 Oversikt over virkemiddelbruk overfor finansinstitusjonene.................................. 141 Auksjonskalender og opplegg for statspapirene 25........................................ 142 Tabeller.......................................................................... 143 Redaksjonen avsluttet: 14. juni 25
Erfaringer med inflasjonsstyring i Norge og andre land Foredrag av sentralbanksjef Svein Gjedrem for Centre for Monetary Economics/BI, 7. juni 25 82 Innledning Pengepolitikkens viktigste oppgave er å gi økonomien et nominelt anker. Gjennom historien har denne oppgaven blitt løst på ulike måter. Alle har ikke vært like vellykkede. 5 års norsk prishistorie viser likevel at prisstabilitet er det normale, og at høy prisstigning er et krigsog nødsårs-, samt et 197-tallsfenomen. 1 På 197- og deler av 198-tallet bidro den økonomiske politikken i mange land til store svingninger i produksjonen og sysselsettingen og høy og varierende inflasjon. Det vokste gradvis fram en erkjennelse av at pengepolitikkens viktigste oppgave er å sørge for lav og stabil inflasjon. Utover 198-tallet ble pengepolitikken rettet inn mot å få inflasjonen ned. Norge og flere andre land valgte fast valutakurs som mål for pengepolitikken. Fast valutakurs ble valgt for å gi økonomien et nominelt anker. I Norge var dette et brudd på en linje hvor pengepolitikk og kurspolitikk var rettet inn mot å styrke konkurranseutsatt næringsliv. Tap av konkurranseevne på grunn av høy lønnsvekst skulle ikke lenger rettes opp ved hjelp av devalueringer. Dette kommer blant annet tydelig fram i følgende sitater fra Steigum-utvalget som avga sin innstilling i 1988: «Hvis prisstigningen internasjonalt er lav og stabil, vil en slik kurspolitikk bidra sterkt til en tilsvarende gunstig pris- og lønnsutvikling her i landet, forutsatt at kroneverdien ikke skrittvis skrives ned.» (NOU (1988), s. 112) «For at en regel om fast valutakurs skal bli troverdig, må myndighetene la være å bruke [kronenedskrivelser] i den løpende økonomiske politikken også i situasjoner hvor svekket kostnadsmessig konkurranseevne fører til svikt i produksjon og sysselsetting.» (NOU (1988), s. 113) Med stadig mer bevegelig kapital ble det gradvis vanskeligere å holde valutakursen fast. Små renteforskjeller kunne føre til store kapitalbevegelser, og pengepolitikken ble lett medsyklisk. Det viste seg heller ikke å være en tilstrekkelig betingelse for fastkurs at budsjettpolitikken dempet svingningene i den innenlandske økonomien og at lønnsveksten ble holdt i sjakk. Spekulasjon mot en valuta kunne være selvoppfyllende, fordi de renteøkningene som var nødvendige for å motvirke angrep på kursen kunne skape så dårlige tider at tilliten til fastkursen ble pulverisert. I Norge ble fastkurspolitikken oppgitt i desember 1992. Det hadde da vært vedvarende uro og omfattende spekulasjoner i de europeiske valutamarkedene. Flere land måtte gi opp å holde kursen fast. Vi fikk et valutakursmål med mykere kanter. Pengepolitikken ble rettet inn mot å holde valutakursen stabil i forhold til europeiske valutaer, men uten at det ble definert en sentralkurs med svingningsmarginer. Samtidig skulle finanspolitikken stabilisere den innenlandske økonomien. Med stigende oljeinntekter viste det seg etter hvert krevende å anvende statsbudsjettene til å dempe veksten i innenlandsk etterspørsel og kostnader. Kronekursen begynte å svinge mer og mer fra 1997, og rentesettingen måtte etter hvert i stigende utstrekning rettes inn mot å holde prisstigningen lav og stabil. Gjennom 199-tallet hadde inflasjonsstyring vokst fram som et attraktivt alternativ. Dette styringssystemet bygger blant annet på erfaringer fra 196-, 7-, og 8- tallet. En viktig lærdom var at en på mellomlang og lang sikt ikke kunne redusere arbeidsledigheten dersom en bare var villig til å akseptere noe høyere inflasjon. Stilt overfor spørsmålet om en ville godta at inflasjonen økte fra for eksempel 1 prosent til 12 prosent dersom økonomien ble stimulert slik at arbeidsledigheten samtidig kunne reduseres fra for eksempel 2 prosent til 1½ prosent, ville beslutningstakerne nok være tilbøyelig til å si ja. Men erfaringen var at en slik valgmulighet ikke forelå. Et forsøk på å øke produksjonen utover det nivået som er forenlig med stabil inflasjon, vil over tid lede til stadig høyere inflasjon. Aktørene i økonomien vil etter hvert ta denne høyere inflasjonen inn i sine forventninger til inflasjonen i fremtiden. Resultatet på sikt vil derfor bare bli høyere inflasjon, ikke høyere sysselsetting. Produksjon og sysselsetting vil vende tilbake til sitt potensielle nivå. En annen viktig lærdom fra 197- og 8-årene var at aktørene i det økonomiske livet ser fremover når de fatter beslutninger om forbruk og investeringer, lønninger og priser. Aktørene vil ta hensyn til den økonomiske politikken, ikke bare slik den er i dag, men også slik de forventer at den vil være i morgen og i overmorgen. Hvis aktørene venter at politikken i morgen vil gi høy inflasjon, kan det bli svært kostbart i form av økt ledighet å få inflasjonen ned. Derfor er det viktig å etablere tillit til politikken og målet om prisstabilitet. Det må være godt samsvar mellom det som sies om målene for politikken, og det som faktisk blir gjort for å nå dem. Her finner vi den viktigste årsaken til at gjennomføringen av pengepolitikken er delegert til sentralbanken i 1 Se Qvigstad (25).
Norge, så vel som i andre land vi kan sammenligne oss med. I Norge ble ansvaret for rentebeslutningene delegert til Norges Bank ved endringen i sentralbankloven i 1985 og ved tilpasning i praktiseringen i 1986. Tillit til inflasjonsmålet krever imidlertid også at det er orden i statsfinansene. Et trekk ved uavhengighet er at staten ikke har anledning til å låne direkte i sentralbanken. På den måten unngår en at staten bruker seddelpressen til å finansiere underskudd. Slik seddelpressefinansiering vil over tid lede til inflasjon. I Norge ble statens mulighet til å låne direkte i Norges Bank tatt bort ved endringene i sentralbankloven i 23. 2 Nå har den norske staten store overskudd og sparer mye gjennom Statens petroleumsfond. Endringen kan derfor fremstå som å være av liten praktisk betydning. Men helt uten interesse er den ikke. Petroleumsfondet plasseres i utlandet. Staten må låne for å finansiere innenlandske utlån og finansplasseringer. En observasjon er at forbudet ville få større betydning dersom midlene i Petroleumsfondet ble øremerket til et bestemt formål, for eksempel til å finansiere fremtidige pensjoner, og ikke kunne anvendes til en generell finansiering av statens utgifter. Men det er det ikke planer om. Mer enn 2 land med inflasjonsstyring I dag har mer enn 2 land inflasjonsstyring. Noen har hatt inflasjonsmål i mer enn 1 år, men mange har kommet til etter 1998. Hvilke land som faktisk har inflasjonsstyring, og når de i så fall innførte inflasjonsstyring, kan diskuteres. Opplysningene i figur 1 er basert på tidfestingen til Pétursson (24). I New Zealand vokste det nye pengepolitiske regimet fram som en løsning på praktiske problem. Som de fleste OECD-landene hadde New Zealand opplevd høy og variabel prisvekst på 197- og første del av 198-tallet. Pengepolitikken ble strammet til, og inflasjonen kom ned. De trengte da et robust system som kunne sikre stabil og fortsatt lav inflasjon. Ordningen som ble valgt var en del av en mer gjennomgripende reform av statsforvaltningen i New Zealand. Her var målstyring, delegering og ansvarliggjøring viktige deler. Utviklingen i Canada er særlig interessant. Landet er ett av de industrialiserte landene som har lengst erfaring med flytende valutakurs, først fra 195, og senere fra 197. Canada var lenge på let etter et troverdig og opprettholdbart system. Storbritannia og Sverige gikk over til inflasjonsstyring etter valutakrisene og sammenbruddet i fastkurspolitikken på begynnelsen av 199-tallet. I Chile og Israel var innføringen av inflasjonsstyring viktig for å få inflasjonen ned. Slik har det også vært for flere av de landene som innførte inflasjonsstyring rundt tusenårsskiftet. Inflasjonsstyring praktiseres ulikt. Det er likevel visse fellestrekk som vi vil kalle kjernen i inflasjonsstyring. For det første er lav og stabil inflasjon på lang sikt definert som den viktigste oppgaven for pengepolitikken i land med inflasjonsstyring. Statsmyndighetene gir eksplisitt uttrykk for dette. For det andre er målet for inflasjonen tallfestet. Selve måltallet er imidlertid satt ulikt landene imellom (se figur 2). I enkelte land, som New Zealand og Israel, er måltallet satt som en målsone for prisveksten, og ikke et enkelt punkt. Andre land, som Canada og Sverige har et punkt med en målsone rundt. Men felles for alle land med inflasjonsstyring er at det er symmetri: Det er like viktig å unngå for lav som for høy inflasjon. Pengepolitikken i USA og euroområdet regnes vanligvis ikke som inflasjonsstyring. I USA er lav og stabil inflasjon en viktig langsiktig oppgave for pengepolitikken, men det er ikke satt et eksplisitt mål. Det viktigste målet for pengepolitikken i euroområdet er prisstabilitet. 83 Figur 1 Land med inflasjonsstyring. Tidspunkt for innføring og inflasjon ved innføringstidspunktet. Prosent 25 2 15 1 5-5 Chile New Zealand Canada Israel Storbritannia Sverige Australia Mexico Colombia Polen Tsjekkia Ungarn S-Afrika Filippinene Island S-Korea Brasil Norge Sveits Peru Thailand 199 1992 1994 1996 1998 2 22 Kilde: Pétursson (24) Figur 2 Inflasjonsmål i land med inflasjonsstyring. Prosent 8 6 4 2 New Zealand Chile Canada Israel Storbritannia Sverige Australia Kilde: Kuttner (23) Tsjekkia Sør-Korea Polen Mexico Brasil Colombia Sør-Afrika Thailand Norge Island Ungarn Filippinene Peru 8 6 4 2 2 Endringen trådte i kraft 1.1.25.
84 Det er traktatfestet. ECB har definert prisstabilitet som en vekst i konsumprisene på under, men nær to prosent. Dette innebærer at det ikke er symmetri. Her skiller ECB seg ut. Det kan også se ut som om ECB har en lengre tidshorisont for sine vurderinger, og banken legger vekt på utviklingen i pengemengden. For de fleste land med inflasjonsstyring er det eksplisitte målet knyttet til et nivå eller bånd for konsumprisindeksen. Noen av prisene i konsumprisindeksen varierer imidlertid mye, for eksempel på grunn av avgiftsendringer og vær og vind. Endringene i slike priser gir lite informasjon om det aktuelle prispresset i økonomien. Enkelte sentralbanker ser derfor mest på et underliggende mål for inflasjonen. Dette kan være konsumprisindeksen renset for de prisene som svinger mest, eller mål som trimmet gjennomsnitt eller vektet median. Mens kjøp og salg av bolig er en investering, er den fordelen vi har av å bruke boligen boligtjenesten en del av konsumet. Prisen på boligtjenesten bør derfor inngå i konsumprisindeksen. Det er likevel en pris som ikke kan observeres, og som det er vanskelig å måle. Enkelte sentralbanker ser derfor helt bort fra prisene på boligtjenester. New Zealand bruker en indeks for byggekostnadene, mens det på Island er innslag av markedsverdien på brukte boliger. (Se tabell 1) Som regel vil prisen på boligtjenester øke når renten øker. Alle sentralbanker ser bort fra den direkte effekten fra renten på prisen på boligtjenester. Det gjelder også Norges Bank. I svært åpne økonomier kan prisveksten variere en del uten at det motsvares av svingninger i innenlandsk produksjon og sysselsetting eller gir grunnlag for endringer i prisstigningen på mellom lang sikt. I slike økonomier kan det derfor være riktig å godta noe større svingninger i inflasjonen. Spørsmålet om hvilke priser som skal inngå i prisindeksen diskuteres. I den akademiske litteraturen er det tatt til orde for at sentralbanken kan oppnå økt økonomisk stabilitet, eller redusere de negative virkningene av Tabell 1. Hvordan beregnes kostnaden ved å bo i egen bolig i KPI? Land Med i beregningsgrunnlaget Australia Byggekostnader Canada Renter, historisk boligprisvekst (25 års snitt) og depresiering Island Renter, løpende boligprisvekst og depresiering New Zealand Byggekostnader Norge Husleier 1) Sverige Renter, historiske boligpriser (sist omsatt) og depresiering UK Ikke med i KPI 1) Påvirkes indirekte av renten Kilde: IMF og sentralbankenes hjemmesider på Internett at priser justeres bare sakte og ikke momentant etter endringer eller forstyrrelser i økonomien, ved å stabilisere en indeks med færre priser og andre vekter enn i konsumprisindeksen. 3 Priser som justeres sakte skal veie relativt tyngre enn priser som lar seg endre raskt. Priser på tjenester og varer med stort innslag av lønnskostnader er ofte priser som justeres sakte. 4 Lønnskostnader får stor betydning i disse indeksene både fordi de endres tregt, men også fordi de reagerer på konjunkturbevegelsene og i liten grad utsettes for særegne forstyrrelser. Ett annet tema som opptar den akademiske forskningen nå, er om prisnivåmål kan være bedre enn inflasjonsmål. Med et prisnivåmål må høy inflasjon i dag etterfølges av lav inflasjon i morgen. 5 Slik er det ikke med inflasjonsmål. En fordel med prisnivåmål er at det kan redusere usikkerheten om prisnivået fremover. Men synet har vært et prisnivåmål gir grunnlag for større svingninger i produksjon og sysselsetting og mindre stabil inflasjon. Svensson (1999) og Vestin (23) utfordrer dette synet. Så vidt vi kjenner til, er det ikke konkrete planer i noen land om endringer i retning av prismål. Et tredje kjennetegn ved inflasjonsstyring er at sentralbanken alene setter renten sentralbankene har såkalt instrumentuavhengighet. Et unntak må her likevel nevnes. I Storbritannia ble myndigheten til å sette renten ført over fra finansdepartementet til sentralbanken først i 1997, 5 år etter at det ble satt et måltall for inflasjonen. I enkelte land åpner lovgivningen for at myndigheten kan overprøve beslutningene under helt spesielle forhold. Det har ikke hatt praktisk betydning. Et fjerde kjennetegn er at sentralbankene i land med inflasjonsstyring er åpne. Det gis bredt innsyn i grunnlaget for vedtakene om renten. Åpenhet gjør pengepolitikken mer forutsigbar. Inflasjonsstyringen gir et eksplisitt og forståelig rammeverk for å avklare og begrunne avveiningene i rentesettingen. Sentralbankene praktiserer åpenheten noe ulikt. Det er vanlig at sentralbankene i land med inflasjonsmål legger fram inflasjonsrapporter eller rapporter om pengepolitikken. Men det er store forskjeller i hvor ofte de utgis, i horisont og i forutsetninger for prognosene og i innholdet mer generelt. 6 Tabell 2 viser hvor mange land som offentliggjør ulike rapporter/prognoser og forhåndsannonserer rentemøter. Tabell 2. Åpenhet om de pengepolitiske beslutningene Publisering av: Antall land (2 totalt) Inflasjonsrapport/pengepolitisk rapport 2 Prognoser for inflasjonen 18 Prognoser for BNP 11 Annonserte rentemøter 19 Kilde: Pétursson (24) 3 Se Aoki (21), Arrazola og de Hevia (22), Mankiw og (23) og Woodford (23). 4 Se for eksempel Angeloni m.fl. (24). 5 Er for eksempel prisnivåmålet at prisene om tre år skal være 7,5 prosent høyere enn i dag, må en inflasjon i år på 5 prosent etterfølges av prisvekst de neste to år på til sammen mindre enn 2,5 prosent. 6 Se for eksempel Fracasso m.fl. (23).
I Storbritannia blir det gitt en bred omtale av den økonomiske utviklingen. Det legges fram prognoser på to års sikt, men bare for utviklingen i BNP og konsumprisindeksen. Sverige har 2 års horisont for inflasjonsmålet. I inflasjonsrapporten diskuteres ikke innretningen av pengepolitikken. Den legges i stedet fram i de publiserte referatene fra rentemøtene. Inflasjonsrapporten har relativt detaljerte prognoser. I alle land med inflasjonsstyring, med unntak av Island, vurderes renten på annonserte tidspunkter. Renten kan også bli vurdert på ekstraordinære møter. I tillegg kan signaler om renten bli gitt i taler eller andre uttalelser utenom rentemøtene. Det er ulik praksis for å offentliggjøre referat og stemmegivning. I Norges Bank er vi de senere årene blitt mer åpne om grunnlaget for beslutningene om renten. Så langt har vi bare høstet positive erfaringer. I egne uttalelser etter rentemøtene, pressekonferanser, inflasjonsrapporter og foredrag gjør vi rede for trekk ved utviklingen i økonomien som har betydning for hovedstyrets avveiinger og beslutninger om renten. Alt er tilgjengelig på Internett. De enkelte rentevedtakene er forankret i en strategi for rentesettingen som hovedstyret trekker opp hver fjerde måned. Strategien gjøres kjent like etter at den er vedtatt og i forkant av den perioden den gjelder for. Det siste året har vi sagt fra om hva vi synes om forventningene markedet har til utviklingen i renten. Det femte kjennetegnet er at sentralbankene i land med inflasjonsstyring på ulike vis må stå til rette for resultatet av den pengepolitikken den har ført. Inflasjonsstyring er gjennomsiktig. Dette åpner for en løpende oppfølging og vurdering av rentesettingen. Norges Banks årsberetning med omtale av gjennomføringen av pengepolitikken sendes Finansdepartementet for å forelegges Kongen og meddeles Stortinget. Regjeringens vurdering fremgår av de årlige kredittmeldingene. Sentralbanksjefen møter på åpen høring i Stortingets finanskomité som ledd i finanskomiteens behandling av regjeringens melding. Det setter en ekstra spiss på denne kontrollen at Norges Bank Watch gir en uavhengig faglig vurdering av pengepolitikken, som sendes til Finansdepartementet. I mange land må sentralbanksjefen møte i parlamentet og svare på spørsmål. For eksempel avgir Riksbanken i Sverige rapport til Riksdagens finanskomité om gjennomføringen av pengepolitikken minst to ganger i året. Canada har en tilsvarende ordning. I Storbritannia må sentralbanken skrive et åpent brev til finansministeren dersom inflasjonen avviker fra målet med mer enn ett prosentpoeng. I brevet må sentralbanken forklare hvorfor målet ikke er oppfylt og hvilke tiltak som vil settes i verk. I Norge ba Finansdepartementet sommeren 23 tilsvarende Norges Bank gjøre nærmere rede for den faktiske prisutviklingen i forhold til målet for pengepolitikken. Inflasjonen var da mer enn ett prosentpoeng under målet. Mange sentralbanker plikter å informere finansdepartementet om bruken av sine virkemiddel. De formelle rammene varierer. Sentralbankene i Australia og Canada skal ha jevnlige konsultasjoner med statsmyndighetene om pengepolitikken. I Sverige skal sentralbanken informere myndighetene om viktige pengepolitiske beslutninger på forhånd. Dette er også praksis i New Zealand. Norges Bank har i egne møter informert Finansdepartementet helt siden sentralbanken fikk instrumentuavhengighet i 1986. Da kan også departementet gi uttrykk for sitt syn. Prosedyren reduserer ikke hovedstyrets ansvar for de beslutningene det tar. I enkelte sentralbanker kan representanter for regjeringen delta på møter i de pengepolitiske komiteene som regel uten stemmerett. I Australia er den øverste embetsmannen i finansdepartementet medlem i den pengepolitiske komiteen. Han eller hun har stemmerett. I Storbritannia har finansdepartementet rett til å være tilstede, men bare med talerett. I den europeiske sentralbanken har formannen i Ecofin og ett medlem av kommisjonen anledning til å delta på møtene i styret (governing council), men uten stemmerett. I Norges Bank er det hovedstyret som tar de pengepolitiske beslutningene. Hovedstyret består av interne og eksterne medlemmer, og med ansvar for hele virksomheten i Norges Bank. Australia har en tilsvarende ordning. I Bank of England og i Sveriges riksbank settes renten av en pengepolitisk komité med medlemmer som i praksis arbeider fulltid i banken. I New Zealand er det sentralbanksjefen alene som setter renten. Også i Canada gir loven sentralbanksjefen ansvaret. I Storbritannia og Sverige betones det enkelte medlemmets ansvar særskilt. Det offentliggjøres referat og stemmegivning fra rentemøtene. Medlemmene deltar samtidig aktivt i det offentlige ordskiftet med foredrag og artikler om pengepolitikken. I Norge har vi valgt å gi bred redegjørelse for vedtak om renten, som gjenspeiler drøftingene i hovedstyret. Forskjellene i praktiseringen av inflasjonsstyringen skyldes gjerne ulik forhistorie og kultur. Det er rimelig å vente at noen av ulikhetene vil forsvinne over tid. Hva er oppnådd med inflasjonsstyring Med mer enn 1 års erfaring med inflasjonsstyring kan vi nå vurdere hva landene har oppnådd. I de OECD-landene som først innførte inflasjonsstyring, var inflasjonen blitt redusert før omleggingen (se figur 3 og 4). Prisveksten er falt ytterligere og har blitt liggende på det lavere nivået. Variasjonen i inflasjonen er blitt vesentlig mindre. Inflasjonsstyringen i Chile og Israel fikk prisstigningen ned fra et svært høyt nivå. Variasjonen i inflasjonen har i tillegg avtatt. 85
Figur 3 Inflasjon i New Zealand, Australia og Canada. Konsumpriser. Prosentvis vekst over 4 kvartaler 3 3 Figur 4 Inflasjon i Sverige og Storbritannia. Konsumpriser. Prosentvis vekst over 4 kvartaler 3 3 25 25 25 25 2 2 2 2 15 15 15 15 1 1 1 1 5 5 5 5-5 196 1966 1972 1978 1984 199 1996 22 Kilder: OECD og EcoWin Australia Canada New Zealand -5-5 Sverige Storbritannia 196 1966 1972 1978 1984 199 1996 22 Kilder: OECD og EcoWin -5 86 De landene som innførte inflasjonsstyring fra slutten av 199-tallet, kan vi gruppere i land som hadde høy inflasjon og land som hadde lav inflasjon da pengepolitikken ble lagt om (se figur 5). Inflasjonen har blitt værende lav og stabil i de landene som i utgangspunktet hadde lav inflasjon. Landene med høy inflasjon har så langt hatt den samme gode utviklingen som Chile og Israel. Flere av de landene som i dag har inflasjonsstyring, hadde tidligere fast valutakurs. Med inflasjonsstyring vil den nominelle valutakursen svinge. I de landene som innførte inflasjonsstyring først, har variasjonen i valutakursen avtatt (se figur 6). Utviklingen i valutakursen har betydning når renten blir fastsatt, fordi kursen påvirker inflasjonen og produksjonen. Når det er utsikter til moderat aktivitet i økonomien, lav lønnsvekst og lav inflasjon, vil sentralbanken sette ned renten. Det vil normalt gi en svakere valuta. Prisene på importerte varer og tjenester vil øke. Svakere valuta styrker konkurranseevnen til landets virksomheter og øker indirekte produksjonen, sysselsettingen og inflasjonen. De fleste land med et inflasjonsmål for pengepolitikken legger til grunn at inflasjonsstyringen skal være fleksibel og bruker noe tid på å bringe inflasjonen tilbake til målet (fleksibel inflasjonsstyring). Det vil gir mindre utslag i etterspørsel og produksjon enn en strengere inflasjonsstyring. Vi ser i figur 7 at den realøkonomiske utviklingen hos de første inflasjonsstyringslandene er blitt mer stabil. Veksten har dessuten økt (se figur 8). For alle OECD-land i den første gruppen av inflasjonsstyringsland har veksten vært høyere etter omleggingen av politikken enn før. Med tillit til inflasjonsmålet kan pengepolitikken i større grad jevne ut svingninger i økonomien. Inflasjonsforventningene er også kommet ned og ligger stabilt på målet (se figur 9). 7 Figur 5 Inflasjon i land med ulike utgangspunkt. Konsumpriser. Gjennomsnittlig vekst over 4 kvartaler 25 2 15 1 5 Land som startet med høy inflasjon 1) Land som startet med lav inflasjon 2) 1996 1997 1998 1999 2 21 22 23 24 1) Mexico, Colombia, Polen, Tsjekkia og Ungarn 2) Sør-Korea, Brasil, Sør-Afrika, Island, Sveits, Thailand og Norge Kilder: OECD og EcoWin Figur 6 Variasjon i den nominelle valutakursen. Standardavvik. Effektive valutakurser. Prosent 25 2 15 1 5 Sverige Før inflasjonsstyring* Canada New Zealand Etter inflasjonsstyring** Australia Storbritannia * Fra 198 til ett år etter innføring av inflasjonsstyring ** Fra ett år etter innføringen av inflasjonsmål til 1. kvartal 25 Kilder: EcoWin/Bank of England 25 2 15 1 5 25 2 15 1 5 7 Ulike institusjoners anslag for inflasjonen for ulike land er et mulig mål på inflasjonsforventningene. Se også Levin m.fl. (24).
Figur 7 Variasjon i produksjonen. Standardavviket til produksjonsgapet. Prosent 4 3 2 Før inflasjonsstyring* Etter inflasjonsstyring** 4 3 2 Figur 1 Inflasjon i noen land uten inflasjonsstyring. Konsumpriser. Prosentvis vekst over 4 kvartaler 25 2 15 1 Tyskland Frankrike Japan USA 25 2 15 1 1 1 5 5 Sverige Canada New Zealand Australia Storbritannia * Fra 198 til to år etter innføring av inflasjonsstyring ** Fra to år etter innføringen av inflasjonsmål til 25 (OECDs anslag) Kilder: EcoWin og OECD Figur 8 Vekst i produksjonen. Gjennomsnittlig vekst i BNP. Prosent 5 4 3 2 1 Før inflasjonsstyring* Sverige Canada New Zealand Etter inflasjonsstyring** Australia Storbritannia * Fra 198 til to år etter innføring av inflasjonsstyring ** Fra to år etter innføringen av inflasjonsmål til 25 (OECDs anslag) Kilder: EcoWin og OECD Figur 9 Inflasjonsforventninger. Mediananslag for inflasjonen 3 år fram i tid. Prosent 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 Storbritannia Sverige Canada New Zealand Australia 1, 1994 1996 1998 2 22 Kilde: Levin, Natalucci og Piger (24) / Consensus Economics 5 4 3 2 1-5 196 1966 1972 1978 1984 199 1996 22 Kilde: OECD Samlet kan vi konkludere med at inflasjonsstyringslandene har hatt lav og stabil inflasjon. Veksten har økt og blitt mer stabil. Vi kan likevel ikke uten videre konkludere at det bare er inflasjonsstyring som har gitt de gode resultatene. Også andre land har hatt en god økonomisk utvikling de siste ti til femten årene (se figur 1). Resultatene må ses ut fra at alle disse landene har ført en fornuftig pengepolitikk. Lav og stabil inflasjon er et vesentlig, og ofte det eneste målet for pengepolitikken. Det er sentralbanken som setter renten, og i alle disse landene er pengepolitikken i dag tuftet på en forståelse av at det på lengre sikt ikke finnes noe bytteforhold mellom inflasjon og sysselsetting. Dette gjelder uavhengig av om de har innført inflasjonsstyring eller ei. Blant de landene som har hatt en positiv økonomisk utvikling de siste ti til femten årene, har trolig ulik grad av tillit til det nominelle ankeret tidlig på 199-tallet vært avgjørende for valget av inflasjonsstyring som pengepolitisk styringssystem for pengepolitikken. Med manglende tillit var det kostbart å få inflasjonen ned. For mange land var det viktig å etablere et system som kunne bygge tillit. Inflasjonsstyring er skreddersydd for dette formålet. Det er mulig at forstyrrelsene i verdensøkonomien var særlig store på 197- og 8-tallet, og at det senere har vært lettere å stabilisere inflasjonen og produksjonen. 8 På 197- og tidlig på 198-tallet steg oljeprisene kraftig. De siste 15 årene har vi ikke hatt tilsvarende forstyrrelser. På den annen side er pengepolitikken nå trolig mer robust. Forstyrrelser får ikke forplante seg på samme måte som tidligere. Det kan også vises til at mange land er blitt utsatt for store forstyrrelser også de siste 15 årene. Globaliseringen, økt handel og tidvis sterk vekst i produktiviteten kan ha gjort avveiningene enklere. Det er mulig kostnadene ved å holde inflasjonen i sjakk er redusert. 9-5 87 8 Se for eksempel Stock og Watson (23). 9 Se for eksempel Rogoff (23).
88 I Norge ser det ut til at det kortsiktige bytteforholdet mellom inflasjon og arbeidsledighet er endret (se figur 11). 1 Mens en gitt oppgang i ledigheten ga et relativt lite fall i inflasjonen på 197- og 198-tallet, var gevinsten i form av lavere inflasjon langt større på 199-tallet. Det skyldes trolig både en mer vellykket pengepolitikk og forhold på tilbudssiden i økonomien, herunder lønnsdannelsen. Inflasjonsstyring har vist seg som et godt system og kanskje særlig egnet for små og mellomstore åpne økonomier. Inflasjonsstyring og stabilitet i det finansielle systemet Et tema som nå diskuteres både i akademia og i sentralbankmiljøet er om, og eventuelt hvordan, pengepolitikken skal bidra til stabilitet i det finansielle systemet. Prisstabilitet og finansiell stabilitet krever ofte samme medisin. For eksempel vil perioder med sterk vekst i etterspørselen i varer og tjenester vanligvis gi både økt inflasjon og økte formuespriser. Begge deler kan tilsi en strammere pengepolitikk. Det er også eksempler på situasjoner hvor disse målene må veies mot hverandre. De siste årene har inflasjonen i mange land vært lav og stabil samtidig som formuespriser har økt kraftig (se figur 12 og 13). Det kan være flere grunner til dette. For det første vil en troverdig pengepolitikk gi forventninger om lav inflasjon. Langsiktige implisitte eller eksplisitte pris- og lønnskontrakter som er basert på en lav prisvekst fremover, kan dermed bli mer vanlige. I så fall kan det ta lengre tid før økt etterspørsel gir høyere inflasjon. Formuespriser vil ikke nødvendigvis ha det samme ankerfestet, og kan tvert imot reagere raskt på endringer i aktivitetsnivået. For det andre kan perioder med økt vekst i produktiviteten legge grunnlag for høy inntjening i næringslivet, økt optimisme og redusert risikobevissthet. Produktivitetsveksten kan samtidig gi lav inflasjon. Bankene vil som regel ha lave tap og gode resultater, og de kan øke utlånene uten å svekke kapitaldekningen. Lånefinansierte investeringer kan føre til økt prisstigning for eiendommer og boliger. Økt globalisering og forskyvninger i handelsmønsteret kan gi tilsvarende virkninger. Det synes å være bred enighet om at ekstreme begivenheter som kan true finansiell stabilitet, skal møtes med en resolutt pengepolitisk respons. For eksempel iverksatte flere land tiltak for å sikre likviditeten i det finansielle systemet etter terrorangrepene den 11. september 21. Det reduserte risikoen i de finansielle systemene. Det er imidlertid mindre enighet om hvordan sentralbankene bør møte finansielle ubalanser som bygger seg opp gradvis. Ett syn er at det verken er mulig eller ønskelig å mot- Figur 11 Inflasjon og arbeidsledighet i Norge. 197-1979 (gul) 198-1989 (blå) og 199-24 (rød). Prosent Inflasjon 15 12 9 6 3 1 2 3 4 5 6 7 Arbeidsledighet Kilde: Statistisk sentralbyrå Figur 12 Boligpriser (heltrukket kurve) og konsumpriser (stiplet). 1. kv. 1996 = 1 3 25 2 15 1 5 USA Australia Storbritannia Norge 1996 1997 1998 1999 2 21 22 23 24 25 15 12 9 6 3 3 25 2 15 1 Figur 13 Aksjepriser (heltrukket kurve) og konsumpriser (stiplet). 1.kv 1996 = 1 3 25 2 15 1 5 USA Australia Storbritannia Norge 1996 1997 1998 1999 2 21 22 23 24 25 Kilder: EcoWin, Australian Bureau of Statistics, Norges Eiendomsmeglerforbund, Eiendomsmeglerforetakenes Forening, Finn.no, ECON 5 3 25 2 15 1 5 1 I Storbritannia har det vært en tilsvarende utvikling. Se King (25).
virke finansielle ubalanser med en aktiv pengepolitikk. Det er for det første etter dette synet ikke mulig å fastslå presist hvilke verdier på gjeld, formuespriser og investeringer som utgjør en uakseptabel risiko for det finansielle systemet. Både vekst og nivå for disse størrelsene er trolig viktig, men også situasjonen i økonomien for øvrig. Dessuten er det for det andre svært vanskelig å bestemme tidspunktet for virkemiddelbruken siden pengepolitikken ofte virker over tid. For det tredje kan den renteendringen som er nødvendig for å minske de finansielle ubalansene, være så stor at den vil føre til en nedgangskonjunktur. Det kan også tenkes at en slik aktiv politikk kan skape såkalt moralsk hasard. Investorer kan komme til å ta mindre hensyn til risikoen hvis de forventer at sentralbanken vil gripe inn om det oppstår situasjoner med finansielle ubalanser. Resultatet kan bli at aktørene i økonomien tar mer risiko enn ønskelig. Sentralbankene vil likevel legge vekt på de virkningene utviklingen i formuespriser, pengemengde og kreditt har på fremtidig inflasjon og produksjon. Begrunnelsene er noe forskjellige. Ben Bernanke fra den amerikanske sentralbanken viser til sammenhengen mellom oppgang i aksjemarkedet og gryende inflasjonspress: «For example, to the extent that a stock-market boom causes, or simply forecasts, sharply higher spending on consumer goods and new capital, it may indicate incipient inflationary pressures. Policy tightening might therefore be called for but to contain the incipient inflation, not to arrest the stock-market boom per se» (Bernanke, 22) Otmar Issing i ECB viser til at press i det finansielle systemet kan ødelegge for målet om prisstabilitet på lang sikt: «Truly optimal monetary policy cannot avoid that, at times, strains in the financial system might be such that deviations from the desired inflation rate during shorter periods of time have to be accepted, in order to preserve price stability over the medium to long run» (Issing, 23) Sentralbanksjefen i Sveriges riksbank, Lars Heikensten, fremhever de mulige ettervirkningene av finansielle ubalanser på produksjonen når husholdningene har høy gjeld og rentenivået øker: «the developments in credit and house prices are one argument against looser monetary policy. A rate cut followed by a faster hike could bring about problems through their effects on household indebtedness and consumption.» (Heikensten, 25) Ingen av de tre setter særskilte mål for utviklingen i formuespriser eller gjeld. Et annet syn er at pengepolitikken skal ta hensyn til effekter som finansiell ustabilitet har utover den betydning dette har for inflasjon og produksjon. For eksempel vil sentralbanken i New Zealand i en ekstraordinær situasjon med svært sterk formuesprisvekst vurdere å skyve tidspunktet for å nå inflasjonsmålet ut i tid for å dempe utviklingen i formuesprisene. Hensikten er å redusere risikoen for et alvorlig tilbakeslag i økonomien senere. I Norge har vi fleksibel inflasjonsstyring. Vi har valgt å inkludere vurderinger av finansiell stabilitet i beslutningene om renten. Det har først og fremst sammenheng med at utviklingen i finansielle balanser påvirker inflasjon og produksjon over tid. Gjennom arbeidet med finansiell stabilitet samler Norges Bank inn informasjon om soliditeten i det finansielle systemet og den finansielle stillingen til husholdninger og foretak. Denne informasjonen er nyttig for de pengepolitiske beslutningene. I tillegg vil det å integrere hensynet til finansiell stabilitet i pengepolitikken sikre at vi har tilstrekkelig oppmerksomhet rundt risikoen i det finansielle systemet. Men det er viktig å huske på at vi har ett virkemiddel i pengepolitikken, og det er renten. Fokus for pengepolitikken skal være prisstabilitet. Blant annet i lys av de erfaringene ulike land har høstet gjennom de siste ti til femten årene er jeg trygg på at fleksibel inflasjonsstyring gir oss et godt rammeverk for å utføre denne oppgaven. Litteratur Angeloni, Ignazio, Luc Aucremanne, Michael Ehrmann, Jordi Gali, Andy Levin og Frank Smets (24): «Inflation Persistence in the Euro Area: Preliminary Summary of Findings», notat presentert ved ECBs konferanse «Inflation Persistence in the Euro Area», Frankfurt am Main, 1.-11. desember 24 Aoki, Kosuke (21): «Optimal Monetary Policy Responses to Relative Price Changes», Journal of Monetary Economics, Vol. 48, s. 55-8 Arrazola Maria og José de Hevia (22), «An Alternative Measure of Core Inflation», Economics letters, Vol. 75, s. 69-73 Bernanke, Ben (22): «Asset-Price bubbles and Monetary Policy», tale ved New York Chapter of the National Association for Business Economics, New York, 15. oktober Fracasso, Andrea, Hans Genberg og Charles Wyplosz (23): «How do Central Banks Write? An Evaluation of Inflation Reports by Inflation Targeting Central Banks», Geneva Reports on the World Economy Special Report 2 89
9 Heikensten, Lars (25): «Introduction on Monetary Policy», tale til Finansutskottet, Riksdagen, Stockholm, 15. mars Issing, Otmar (23): «Monetary and Financial Stability: Is there a Trade-off?», tale ved konferansen «Monetary Stability, Financial Stability and the Business Cycle», 28.-29. mars, BIS, Basel King, Mervyn (25): «Monetary Policy: Practice Ahead of Theory, Mais Lecture 25», forelesning ved the Cass Business School, City University, London, 17. mai Levin, Andrew T., Fabio M. Natalucci og Jeremy M. Piger (24): «The Macroeconomic Effects of Inflation Targeting», Federal Reserve Bank of St. Louis Review Vol. 86, s. 51-8 Mankiw, Gregory og Ricardo Reis (23): «What Measure of Inflation Should a Central Bank Target?» Journal of the European Economic Association, Vol. 1, s. 158-186 NOU (1988): «Norsk økonomi i forandring», Norges offentlige utredninger, no. 21, 1988 Pétursson, Thórarinn G. (24): «Formulation of Inflation Targeting Around the World», Monetary Bulletin 24/1, Se labanki Íslands, s. 57 84 Qvigstad, Jan (25): «5 års prishistorie Prisstabilitet er det normale. Hva kjennetegner det unormale?» Foredrag på Norges Banks konferanse om Historisk-monetær statistikk for Norge, Bogstad gård 7. juni Rogoff, Kenneth S. (23): «Globalization and Global Disinflation», i Monetary Policy and Uncertainty: Adapting to a Changing Economy, Federal Reserve Bank of Kansas City Stock, James H. og Mark W. Watson (23): «Has the Business Cycle Changed? Evidence and Explanations», i Monetary Policy and Uncertainty: Adapting to a Changing Economy, Federal Reserve Bank of Kansas City Svensson, Lars E.O. (1999): «Price Level Targeting vs. Inflation Targeting: A Free Lunch?» Journal of Money, Credit and Banking, Vol. 31, s. 277-295 Vestin, David (23): «Price-level Versus Inflation Targeting», kommer i Journal of Monetary Economics Woodford, Michael (23): Interest & Prices Foundations of a Theory of Monetary Policy, Princeton University Press
Norges Banks regionale nettverk Jan-Reinert Kallum, assisterende direktør, Maja Bjørnstad Sjåtil, konsulent, og Kjersti Haugland, trainee i Økonomisk avdeling, Norges Bank 1 Hovedformålet med det regionale nettverket er å få oppdatert informasjon om den økonomiske situasjonen og utsiktene fremover gjennom direkte kontakt med bedrifter. Regelmessige samtaler med lokale kontakter fra norsk næringsliv gir oss informasjon tidligere og oftere enn tilgjengelig offentlig statistikk. Dessuten får vi utfyllende informasjon på områder som ikke dekkes av andre statistikkilder. I tillegg benyttes det regionale nettverket til å undersøke aktuelle problemstillinger. I denne artikkelen presenterer vi hvordan nettverket er organisert, og hva slags informasjon vi samler inn. Til slutt sammenlikner vi informasjon fra regionalt nettverk med offisiell statistikk. Nettverket ser ut til å gi gode og til dels tidlige signaler om utviklingen i sentrale økonomiske størrelser som produksjon, sysselsetting og investeringer. 1. Innledning Norges Bank er ansvarlig for utøvelsen av pengepolitikken i Norge. Konjunkturovervåking og prognoser for norsk og internasjonal økonomi danner en viktig del av grunnlaget for Norges Banks pengepolitiske beslutninger. Beslutningene tas på usikkert grunnlag. Usikkerhet gjelder ikke bare pengepolitikkens virkninger og den økonomiske utviklingen fremover, men også nåsituasjonen i økonomien. Offentlig tilgjengelig statistikk og informasjon er en viktig kilde for bankens analyser og prognoser. En del statistikk offentliggjøres imidlertid kun én eller få ganger i året. I tillegg revideres mye av statistikken, slik at de endelige tallene først foreligger etter flere år. For å redusere usikkerheten er det viktig å skaffe til veie så mye og så god informasjon som mulig om økonomiens tilstand og utvikling. Norges Banks regionale nettverk ble opprettet høsten 22 for å styrke bankens analysegrunnlag gjennom direkte kontakt med bedrifter om deres økonomiske situasjon. Regelmessige samtaler med lokale kontakter fra norsk økonomi- og samfunnsliv gir Norges Bank informasjon tidligere og oftere enn tilgjengelig offentlig statistikk, og styrker kunnskapen om den faktiske tilstanden i økonomien. Vi får utfyllende regelmessig informasjon på områder som ikke dekkes av andre statistikkilder. Gjennom samtaler med kontaktene får vi også kjennskap til temaer som bedriftene er spesielt opptatt av. I tillegg gir det regionale nettverket mulighet til å få opplysninger om virkninger av spesielle hendelser, eller til å undersøke andre aktuelle problemstillinger, for eksempel hvilke faktorer som er bestemmende for bedriftenes prissetting. Informasjonen vi får fra det regionale nettverket, utgjør sammen med annen tilgjengelig informasjon om den økonomiske utviklingen en viktig del av grunnlaget for Norges Banks anslag for utviklingen i norsk økonomi, slik disse fremkommer blant annet i inflasjonsrapportene. Norges Banks regionale nettverk bygger på erfaringer fra andre land. Sentralbanker i mange land har regionale nettverk i ulike former. Federal Reserve-systemet i USA har knyttet til seg et omfattende nettverk av kontakter over hele landet. På bakgrunn av regelmessige samtaler med kontaktene, utarbeides 8 rapporter per år om den økonomiske utviklingen fra hver av de 12 regionale Federal Reserve-bankene. Den nasjonale oppsummeringen av disse rapportene offentliggjøres i den såkalte «Beige Book». Sentralbankene i Storbritannia, Canada og Australia har egne agenter ansatt ved regionale kontorer som har regelmessige samtaler med kontakter fra nærings- og samfunnsliv. I New Zealand reiser ansatte på hovedkontoret rundt til regionene som ledd i forberedelsene til hver inflasjonsrapport. Norges Bank har for alle regioner unntatt Region øst valgt å sette ut ansvaret for nettverket til regionale forskningsinstitusjoner. 2. Organisering Norges Bank har delt Norge inn syv regioner: Region nord (Finnmark, Troms, Nordland), region Midt-Norge (Nord- og Sør-Trøndelag), Region nordvest (Møre og Romsdal og Sogn og Fjordane), Region sørvest (Hordaland og Rogaland), Region sør (Agderfylkene, Telemark, Vestfold), Region innland (Hedmark og Oppland) og Region øst (Oslo, Akershus, Østfold og Buskerud). Vi har knyttet til oss regionale agenter som er ansvarlige for nettverket i seks av regionene. Det er følgende institusjoner: Kunnskapsparken Bodø (Region nord) Senter for økonomisk forskning ved NTNU (Region Midt-Norge) Møreforskning i Molde (Region nordvest) Rogalandsforskning (Region sørvest) Agderforskning (Region sør) Østlandsforskning (Region innland) Den siste regionen, Region øst, dekkes av Norges Bank. 91 1 Takk til kollegaer i Norges Bank for nyttige innspill og kommentarer, spesielt til Leif Brubakk og Johannes Skjeltorp
I løpet av året gjennomføres det 5 kontaktrunder. I hver region er det møter med om lag 4 kontakter i hver runde, noe som samlet gir 28 kontakter. Per i dag er om lag 13 kontakter tilknyttet nettverket, og hver kontakt deltar 1-2 ganger i året. Det vil alltid være noe frafall, og det kreves derfor kontinuerlig rekruttering av nye kontakter. Kontaktbedriftene er valgt ut for å gjenspeile produksjonssiden i økonomien, både næringsmessig og geografisk. Agentene velger ut bedrifter innen industri, bygg og anlegg, tjenesteyting og varehandel etter næringenes andel av BNP. I tillegg dekker vi kommuner og helseforetak. Målet er å oppnå en representativ fordeling av små, mellomstore og store virksomheter, men utvalget har nok en overvekt av store bedrifter. 3. Informasjonens innhold Informasjonen fra det regionale nettverket er først og fremst av interesse i den grad den har betydning ut over den enkelte bedrift og region. For at informasjonen skal kunne oppsummeres og sammenlignes på tvers av regioner og bransjer, er temaene felles for alle kontakter i privat sektor. De faste temaene kan deles inn i fire kategorier: a) spørsmål om etterspørsel og produksjon, herunder utnyttelse av produksjonskapasiteten og etterspørselsutsiktene det neste halve året; b) spørsmål om investeringsplaner de neste 6-12 månedene; c) spørsmål om utviklingen i sysselsettingen og tilgangen på arbeidskraft; og d) spørsmål om kostnader, priser og lønnsomhet. Ramme 1 viser samtaleguiden for privat sektor. 92 Ramme 1: Samtaleguide for privat sektor Punktene nedenfor skisserer de temaene vi primært ønsker å diskutere. Vi er interessert i å få vite hvordan utviklingen har vært i forhold til budsjettet/forventningene, og om viktige drivkrefter bak utviklingen er bedriftsspesifikke eller generelle for næringen/regionen. 1. Etterspørsel og produksjon (volum) Utviklingen i etterspørsel/produksjon siste 3 måneder (sesongjustert) o For industrien fordelt på eksport og hjemmemarked o For tjenesteyting fordelt på næringsliv og husholdninger Markedsutsiktene for de neste 6 månedene o Drivkrefter Kapasitet: Vil bedriften ha problemer med å møte en (uventet/ventet) vekst i etterspørselen? o Hvis problemer, hvilke? 2. Investeringer Gjennomførte investeringer samt planer for de neste 6 til 12 månedene Type investeringer: Hva (utvide kapasitet, vedlikehold, rasjonalisering) og hvor (ute eller hjemme) Hvis ikke det investeres: Hvorfor? (lav etterspørsel, lav utnyttelse av realkapital, mangel på/dyr kapital, høye kostnader) 3. Sysselsetting/arbeidsmarked Utviklingen i antall årsverk siste tre måneder Planer om å redusere/øke sysselsettingen de neste tre månedene Tilgang på arbeidskraft: Vil tilgangen på arbeidskraft være en begrensende faktor for produksjon/omsetning ved en (uventet/ventet) økning i etterspørselen? 4. Kostnader og priser Årslønnsveksten i bedriften/næringen for inneværende kalenderår. Dette inkluderer overheng fra fjoråret, tarifftillegg inneværende år samt glidning gjennom året. Det inkluderer også bonusordninger. Utviklingen for andre viktige innsatskostnader Utviklingen i utsalgsprisene siste 12 måneder. Forventet prisutvikling de neste 12 månedene. Drivkrefter bak prisutviklingen (endringer i innsatskostnader, marginer, konkurransesituasjonen). Utviklingen i lønnsomheten (driftsresultatet) de siste 3 månedene 5. Aktuelle temaer Andre temaer kontakter føler er relevant å diskutere for sin bedrift/næring Andre aktuelle temaer Norges Bank ønsker å få belyst
I tillegg til de faste temaene velges det for hver runde ut et spesialtema. Hva som blir spesialtema, diskuteres og bestemmes i Norges Bank i forkant av hver runde. Det kan være knyttet til spesielle hendelser, eller til behovet for å utdype enkelte problemstillinger. Eksempler på tidligere spesialtemaer er: Hvor ofte bedrifter endrer utsalgsprisene, og de viktigste forklaringsfaktorene bak slike endringer. Den lave sysselsettingsveksten i 23 og 24 og i hvilken grad det skyldtes konjunkturelle eller strukturelle forhold. Effekter av ulike forstyrrelser i økonomien, som valutakursstyrking eller økte strømpriser. 4. Arbeidsprosessen Agentene har tilgang til et register over alle virksomheter i sin region som de velger kontakter ut fra. Det vanlige er å begynne arbeidet 4-5 uker før runden skal avsluttes. Møtene foregår i all hovedsak ved at agentene reiser rundt og besøker kontaktene. Noen intervjuer gjøres også per telefon. Agentene skriver et kortfattet referat fra hvert intervju. Informasjon fra kontaktsamtalene, og eventuelt fra andre kilder agentene har oppsøkt, sammenfattes i regionale rapporter. Rapportene inneholder kvalitative beskrivelser og vurderinger av den økonomiske situasjonen, og vurderinger av utsiktene fremover for de ulike næringene. I tillegg til kvalitative vurderinger i de regionale rapportene, fyller agentene ut en konjunkturtabell, jf. ramme 2. I konjunkturtabellen tallfester agentene utviklingen innen de ulike temaene på en skala fra -5 til +5, der -5 indikerer stort fall og +5 indikerer kraftig vekst. I tillegg stilles tre survey-liknende spørsmål knyttet til prisforventninger, kapasitetsutnyttelse og tilgang på arbeidskraft. I kapittel 5 sammenlikner vi utviklingen i noen av indikatorene fra konjunkturtabellen til regionalt nettverk med offisiell statistikk. På basis av de syv regionale rapportene med tilhørende konjunkturtabeller, utarbeides en nasjonal rapport. Den nasjonale rapporten inneholder kvalitative betraktninger og analyse av utviklingen, supplert med en nasjonal konjunkturtabell. Ansvaret for den nasjonale rapporten går på omgang mellom regionene. Rapportene fra nettverket presenteres for bankens hovedstyre i forkant av rentemøtene og inngår som en del av hovedstyrets beslutningsgrunnlag. Hovedpunkter fra både de regionale og nasjonale rapportene publiseres på Norges Banks internettsider i etterkant av hovedstyrets rentemøter. I tillegg oppsummeres informasjonen fra nettverket i et vedlegg til hver inflasjonsrapport. 5. Sammenlikning med offisiell statistikk Siden høsten 22 har Norges Bank gjennom det regionale nettverket samlet inn informasjon om utviklingen i etterspørsel og produksjon, investeringer, sysselsetting, kostnader, priser og lønnsomhet. Et viktig formål med regionalt nettverk er å få informasjon tidligere og oftere enn tilgjengelig offentlig statistikk. Med de tilnærmede kvantifiseringene i konjunkturtabellen, jf. ramme 2, er det mulig å sammenlikne informasjon fra nettverket med tidsserier fra offisiell statistikk. En sammenlikning med offisiell statistikk kan gi en indikasjon på hvor godt nettverket reflekterer og predikerer utviklingen i norsk økonomi. Vi ønsker blant annet å finne ut i hvilken grad, og hvor tidlig, nettverket fanger opp faktisk utvikling i produksjon og sysselsetting. Får vi informasjon som samsvarer med offisiell statistikk, og i så fall: får vi denne informasjonen tidligere fra nettverket? I tillegg ønsker vi å undersøke i hvor stor grad kontaktbedriftenes forventninger gjenspeiles i offisiell statistikk, for eksempel hvor godt markedsforventninger et halvt år fram og investeringsplaner 6 til 12 måneder fram gjenspeiles i henholdsvis produksjons- og investeringsstatistikk. Det bør understrekes at regionalt nettverk kun har vært i drift i overkant av to år, og per mars 25 er det gjennomført 14 runder med intervjuer. Tidsseriene er dermed korte. I tillegg revideres offisiell statistikk i opp til 3 år etter første publisering. Sammenlikningen med offisiell statistikk i denne artikkelen må derfor ses på som en foreløpig vurdering. 5.1 Om sammenlikningen Med utgangpunkt i problemstillingene i avsnittet over og agentenes avtegninger i konjunkturtabellen har vi sammenliknet følgende tidsserier fra regionalt nettverk med relevant offisiell statistikk: Etterspørsel og produksjon siste tre måneder i industrien, bygg og anlegg, varehandel og tjenesteyting rettet mot henholdsvis næringsliv og husholdninger. Markedsutsikter neste 6 måneder for industri og bygg og anlegg. 2 Investeringsplaner neste 6-12 måneder for industri, varehandel og tjenesteyting. 3 Sysselsettingsutviklingen siste tre måneder og planer for sysselsettingen de neste tre måneder for alle sektorer. I spørsmål som dreier seg om utvikling den siste tiden fokuserer vi i intervjusituasjonen på de foregående tre månedene. Normalt forsøker vi å fange opp utviklingen justert for sesongvariasjoner. I sammenlikningen med offisiell statistikk har vi derfor brukt sesongjusterte 93 2 Spørsmålet om markedsutsikter for varehandel og tjenesteyting ble først inkludert i samtaleguide og konjunkturtabell fra runde 1 i 24. 3 Spørsmålet om investeringsplaner i offentlig sektor ble først inkludert i konjunkturtabellen i runde 3 i 24.
Ramme 2: Konjunkturtabell Region: Gule tall: 6 måneder tilbake Forrige runde Denne runden Fallende Uendret Stigende -5-4 -3-2 -1 1 2 3 4 5 Etterspørsel og produksjon Industriproduksjon med leveranser til: Hjemmemarked -5-4 -3-2 -1 1 2 3 4 5 Eksempel på avtegning Eksport -5-4 -3-2 -1 1 2 3 4 5 Eksempel på avtegning Oljeleverandør-næringen -5-4 -3-2 -1 1 2 3 4 5 Bygg- og anleggsvirksomhet -5-4 -3-2 -1 1 2 3 4 5 94 Varehandel -5-4 -3-2 -1 1 2 3 4 5 Tjenesteyting Rettet mot næringsliv -5-4 -3-2 -1 1 2 3 4 5 Rettet mot husholdninger -5-4 -3-2 -1 1 2 3 4 5 Markedsutsikter om 6 mnd. for: Hjemmemarkedsindustri -5-4 -3-2 -1 1 2 3 4 5 Eksportindustri -5-4 -3-2 -1 1 2 3 4 5 Oljeleverandør-næringen -5-4 -3-2 -1 1 2 3 4 5 Bygg og Anlegg -5-4 -3-2 -1 1 2 3 4 5 Varehandel -5-4 -3-2 -1 1 2 3 4 5 Tjenesteyting -5-4 -3-2 -1 1 2 3 4 5 Investeringsplaner Industri -5-4 -3-2 -1 1 2 3 4 5 Varehandel -5-4 -3-2 -1 1 2 3 4 5 Tjenesteyting -5-4 -3-2 -1 1 2 3 4 5 Offentlig -5-4 -3-2 -1 1 2 3 4 5 Sysselsetting Sysselsetting - siste 3 måneder Industri -5-4 -3-2 -1 1 2 3 4 5 Bygg og anlegg -5-4 -3-2 -1 1 2 3 4 5 Varehandel -5-4 -3-2 -1 1 2 3 4 5 Tjenesteyting -5-4 -3-2 -1 1 2 3 4 5 Offentlig -5-4 -3-2 -1 1 2 3 4 5 Sysselsetting - neste 3 måneder Industri -5-4 -3-2 -1 1 2 3 4 5 Bygg og anlegg -5-4 -3-2 -1 1 2 3 4 5 Varehandel -5-4 -3-2 -1 1 2 3 4 5 Tjenesteyting -5-4 -3-2 -1 1 2 3 4 5 Offentlig -5-4 -3-2 -1 1 2 3 4 5 Kostnader og priser Årslønnsvekst Industri -5-4 -3-2 -1 1 2 3 4 5 Bygg og anlegg -5-4 -3-2 -1 1 2 3 4 5 Prisforventninger Tjenesteyting -5-4 -3-2 -1 1 2 3 4 5 Høyere Uendret Lavere Offentli g -5-4 -3-2 -1 1 2 3 4 5 prisvekst prisvekst prisvekst Utsalgspriser - endring neste 12 mnd Antall bedrifter Antall bedrifter Antall bedrifter Utsalgspriser - endring siste 12 mnd TOTALT (antall bedrifter) Hjemmemarkedsindustri -5-4 -3-2 -1 1 2 3 4 5 Hjemmemarkedsindustri Eksportindustri -5-4 -3-2 -1 1 2 3 4 5 Eksportindustri Bygg og anlegg -5-4 -3-2 -1 1 2 3 4 5 Bygg og anlegg Varehandel -5-4 -3-2 -1 1 2 3 4 5 Varehandel Tjenesteyting mot næringsliv -5-4 -3-2 -1 1 2 3 4 5 Tjenesteyting mot næringsliv Tjenesteyting mot husholdninger -5-4 -3-2 -1 1 2 3 4 5 Tjenesteyting mot husholdninger Lønnsomhet - endring siste 3 mnd Hjemmemarkedsindustri -5-4 -3-2 -1 1 2 3 4 5 Eksportindustri -5-4 -3-2 -1 1 2 3 4 5 Offshoreindustri -5-4 -3-2 -1 1 2 3 4 5 Bygg og anlegg -5-4 -3-2 -1 1 2 3 4 5 Varehandel -5-4 -3-2 -1 1 2 3 4 5 Annen tjenesteyting -5-4 -3-2 -1 1 2 3 4 5 Del 2: Output gap Kapasitetsutnyttelse Evne til å møte vekst i etterspørselen Ingen Noen Betydelige Ingen problemer: Bedriften opererer godt under kapasitetsgrensen (Vil bedriften ha vanskeligheter med å møte vanskeligheter vanskeligheter vanskeligheter Noen problemer: Bedriften opererer på eller nær kapasitetsgrensen en (uventet/ventet) vekst i etterspørselen?) Antall bedrifter Antall bedrifter Antall bedrifter Betydelige problemer: Bedriften opererer allerede over kapasitetsgrensen Totalt Industri Bygg og Anlegg Varehandel Tjenesteyting Arbeidsmarked Vil tilgangen på arbeidskraft være en JA NEI begrensende faktor for produksjon/omsetning ved (uventet/ventet) vekst i etterspørselen? Antall bedrifter Antall bedrifter Totalt Industri Bygg og anlegg Varehandel Tjenesteyting Offentlig
kvartalstall der slike er tilgjengelig. For en del produksjonsstatistikk er det imidlertid store svingninger også i de sesongjusterte seriene. For å unngå for mye «støy», har vi derfor laget trendserier. Dette innebærer at sesongkomponenten og irregulære komponenter tas ut av seriene slik at kun trendkomponenten står igjen 4. Som følge av at tidsserien med observasjoner fra det regionale nettverket er kort, har vi begrenset sammenlikningen til to enkle metoder: Grafisk sammenlikning: Nettverksseriene plottes mot relevant offisiell statistikk. Dette gir oss et visuelt inntrykk av sammenhengen mellom seriene både med hensyn til retning, vendepunkter og nivå. Korrelasjonstester: For de seriene der det eksisterer gode og sammenliknbare data, har vi gjort enkle parvise korrelasjonstester. Korrelasjonsberegninger gir en indikasjon på om det er en sammenheng mellom seriene fra regionalt nettverk og relevant offentlig statistikk. Med 5 runder per år har vi i alt 14 observasjoner i nettverket. Vi har periodisert disse til 12 kvartalsobservasjoner. Med såpass få observasjoner, blir grunnlaget for å trekke klare konklusjoner om sammenhengen begrenset. Følgende grove skala er brukt for å karakterisere styrken på korrelasjonene: - 1,8 : Sterk -,8,6 : Relativt sterk -,6,4 : Moderat -,4,2 : Svak -,2 : Ingen Vi har beregnet korrelasjonen mellom seriene fra regionalt nettverk og offisiell statistikk både med tanke på ledende, samtidig og etterslepende korrelasjon. Med ledende korrelasjon forstår vi at serien fra nettverket leder statistikken med ett eller flere kvartaler (korrelasjonen er høyest for kvartal t+n, der t er det kvartalet informasjonen samles inn i det regionale nettverket og n betegner tilstøtende kvartaler, n = 1,2,,N). Samtidig korrelasjon vil si at seriene er sammenfallende (korrelasjonen er høyest for kvartal t). Med etterslepende korrelasjon forstår vi at serien fra nettverket følger etter statistikken (korrelasjonen er høyest for kvartal t-n, n = 1,2,,N). 5.2 Resultater Etterspørsel og produksjon Bedriftene i regionalt nettverk blir spurt om veksten i etterspørsel og produksjon de siste tre månedene i forhold til foregående tre måneder. Vi har sammenliknet svarene med tall for produksjon i kvartalsvis nasjonalregnskap (KNR). I og med at dette er et tilbakeskuende spørsmål, vil vi i utgangspunktet ønske høy samtidig korrelasjon mellom seriene. Tabell 1 viser resultatet av Tabell 1. Korrelasjon mellom resultater fra regionalt nettverk i kvartal t og tall fra nasjonalregnskapet 1. Etterspørsel og produksjon. Kvartalsvekst, trendserie Periode t-1 t t+1 Hjemmemarkedsindustri,87,75,45 Eksportindustri,91,9,83 Varehandel,81,63,36 Tjenesteyting mot næringslivet,79,58,37 Tjenesteyting mot husholdninger,74,29 -,5 Bygg og anlegg,96,96,88 1 Industriproduksjon er veid med andel leveranser til eksport for å få henholdsvis hjemmemarkeds- og eksportindustri. Produksjon i tjenesteytende næringer er vektet med en antatt andel leveranser til henholdsvis næringsliv og husholdninger Figur 1 Etterspørsel og produksjon i eksportindustrien, regionalt nettverk, og industriproduksjon i KNR til eksport. Annualisert kvartalsvekst (trend ) og 4-kvartalers vekst (ujustert) 1 8 6 4 2-2 -4-6 -8-1 KNR kvartalsvekst, prosent, venstre akse Regionalt nettverk, høyre akse KNR 4-kvartalers vekst, prosent, venstre akse sep.2 mar.3 sep.3 mar.4 sep.4 Hver industrinæring i nasjonalregnskapet er veid med andel leveranser til eksportmarkedet for å få samlet eksportproduksjon Sesongkomponent og irregulære komponenter er tatt ut av serien ved hjelp av programvaren FAME 9. Kilde: Statistisk sentralbyrå og Norges Bank korrelasjonsberegningene, og figur 1 viser utviklingen i etterspørsel og produksjon for eksportindustrien. Tabell 1 viser at korrelasjonen er sterk for industri, varehandel og bygg og anlegg. Korrelasjonen er også relativt sterk for tjenesteyting rettet mot både næringsliv og husholdninger. Resultatene indikerer at regionalt nettverk i stor grad fanger opp produksjonsutviklingen i fastlandsbasert næringsliv. Korrelasjonene er gjennomgående sterkest for t-1, altså etterslepende med ett kvartal. Dette illustreres i figur 1, der bunnpunktet i serien fra regionalt nettverk nås ett kvartal etter bunnpunktet i kvartalsveksten i KNR. Etterslepet har antakelig sammenheng med at en del kontakter har problemer med å anslå sesongjustert vekst på kvartalsbasis, slik at de velger å gi anslag på vekst fra samme periode i fjor. I figur 1 er også firekvartalersveksten i serien fra KNR tegnet inn, og sammenliknet med denne gir regionalt nettverk ledende informasjon. På grunn av kortere prosesseringstid for regionalt nettverk vil nettverket i de fleste tilfeller gi oss informasjon 5 4 3 2 1-1 -2-3 -4-5 95 4 Dette er gjort ved hjelp av programvaren FAME 9..
Tabell 2. Korrelasjon mellom resultater fra regionalt nettverk i kvartal t og tall fra nasjonalregnskapet 1. Markedsutsikter og investeringsplaner sammenliknet med henholdsvis produksjon og investeringer. 4-kvartalers vekst, ujustert. Periode t t+1 t+2 t+3 t+4 Markedsutsikter: Bygg og anlegg,82,96,81 - - Eksportindustri,62,76,76 - - Hjemmemarkedsindustri,51,56,66 - - Investeringsplaner: Industri,5,5,85,71,6 Varehandel,76,9,84,56,28 Tjenesteyting,78,88,75,37 -,4 1 Industriproduksjon er veid med andel leveranser til eksport for å få henholdsvis hjemmemarkeds- og eksportindustri Figur 3 Investeringsplaner i industrien, regionalt nettverk, og faktiske industriinvesteringer i KNR fram i tid. 4-kvartalers vekst 5 4 3 2 1-1 -2-3 -4-5 KNR tre kvartaler fram i tid, prosent, venstre akse KNR to kvartaler fram i tid, prosent, venstre akse Regionalt nettverk, høyre akse sep.2 mar.3 sep.3 mar.4 sep.4 5 4 3 2 1-1 -2-3 -4-5 96 Figur 2 Markedsutsikter for bygg og anlegg, regionalt nettverk, og produksjon i KNR i bygg- og anleggsvirksomhet. 4-kvartalers vekst 1 8 6 4 2-2 -4-6 -8-1 KNR 4-kvartalers vekst, prosent, venstre akse Regionalt nettverk, høyre akse sep.2 mar.3 sep.3 mar.4 sep.4 Kilde: Statistisk sentralbyrå og Norges Bank om etterspørsel og produksjon tidligere enn KNR, selv med ett kvartals etterslep. Fra innsamling av data til publisering av kvartalsvis nasjonalregnskap går det gjerne to måneder. Regionalt nettverk samler dessuten inn informasjon hyppigere enn hvert kvartal, og vi kan således få en indikasjon på utviklingen før kvartalet er omme. 5 4 3 2 1-1 -2-3 -4-5 Kilde: Statistisk sentralbyrå og Norges Bank Markedsutsikter og investeringsplaner Markedsutsikter dekkes gjennom spørsmål om forventet vekst i etterspørsel og produksjon et halvt år fram i tid. Vi har sammenliknet våre tall for markedsutsiktene med firekvartalersveksten i produksjonen i KNR for bygg og anlegg og industrien. Når det gjelder investeringer, blir bedriftene i nettverket spurt om investeringsplaner (i maskiner, utstyr og bygninger) for de neste 6-12 månedene. Vi sammenlikner serien med den faktiske utviklingen i foretaksinvesteringer i KNR. I og med at investeringsplaner og markedsutsikter handler om forventninger, vil vi i utgangspunktet ønske høy ledende korrelasjon mellom informasjonen fra det regionale nettverket og KNR. Tabell 2 viser resultatet av korrelasjonsberegningene, og figur 2 viser markedsutsikter og firekvartalsveksten i produksjon for bygg- og anleggssektoren. Når det gjelder markedsutsikter indikerer tabell 2 at nettverket gir informasjon om produksjonsutviklingen innen både industri og bygg og anlegg ett til to kvartaler fram. Korrelasjonene er sterke for bygg og anlegg og relativt sterke for industrien. Figur 2 illustrerer den nære sammenhengen. Resultatene styrkes av at aktivitetsnivået i næringen både har vist fall og vekst i den aktuelle perioden. Investeringsutvikling er ofte en vanskelig variabel å fange opp i utvalgsundersøkelser som regionalt nettverk. Tallene i den offisielle statistikken svinger kraftig, og enkeltbedrifter gir store utslag. Det kan også være vanskelig å skille investeringer fra løpende driftskostnader for intervjuobjektene. I figur 3, som viser investeringsplaner (regionalt nettverk) og utviklingen i industriinvesteringer (KNR), ser vi at utslagene i faktiske investeringer er en del større enn i nettverksserien. Figuren indikerer samtidig at nettverket fanger opp hvorvidt investeringene faller eller øker, og i noen grad også vendepunkter i investeringsutviklingen. Også korrelasjonsberegningene i tabell 2 viser at nettverket gir ledende informasjon om utviklingen i foretakssektorens realinvesteringer, selv om korrelasjonene gjennomgående er sterkere ett til to kvartaler fram enn tre til fire kvartaler fram (og det er det siste vi faktisk spør bedriftene om). Sysselsetting Kontaktene ble fram til runde 1 i 25 spurt om utviklingen i sysselsettingen de siste 3 månedene og planer for de neste 3 månedene. Svarene ble vektet til én indikator, med 5 prosents vekt på henholdsvis siste 3 og neste 3 måneder. Med denne kombinasjonen av bakoverskuende og fremoverskuende fokus, vil vi i utgangspunktet ønske høy samtidig eller ledende korrelasjon mellom informasjonen fra det regionale nettver-
Tabell 3. Korrelasjon mellom resultater fra regionalt nettverk i kvartal t og tall fra nasjonalregnskapet. Sysselsetting. Kvartalsvekst. Sesongjustert. Periode t-1 t t+1 Industri,85,9,95 Bygg og anlegg,94,71,39 Varehandel,37,63,66 Tjenesteyting,7,84,58 Offentlig sektor 1,26 -,4,4 1 Helse- og sosialtjenester og undervisning. Ikke offentlig forvaltning Figur 4 Sysselsetting i tjenesteyting, regionalt nettverk, og timeverk i tjenesteytende næringer i KNR, sesongjustert. Kvartalsvekst og 4-kvartalers vekst. 5 4 3 2 1-1 -2-3 -4-5 KNR kvartalsvekst, prosent, venstre akse KNR 4-kvartalers vekst, prosent, venstre akse Regionalt nettverk, høyre akse sep.2 mar.3 sep.3 mar.4 sep.4 Alle tjenesteytende næringer med unntak av rørtransport, utenriks sjøfart og offentlig tjenesteyting Kilde: Statistisk sentralbyrå og Norges Bank 5 4 3 2 1-1 -2-3 -4-5 6. Oppsummering Regionalt nettverk har gjennom drøye to år gitt oss mye og detaljert informasjon om bedrifter og virksomheter over hele landet. Sammenlikning med offisiell statistikk indikerer at nettverket gir oss både gode og tidlige signaler om utviklingen i sentrale økonomiske størrelser som produksjon, sysselsetting og investeringer. Analysen kan oppdateres etter hvert som antall observasjoner fra regionalt nettverk øker. Det vil øke resultatenes utsagnskraft. Med flere observasjoner vil det også bli mulig å sammenlikne informasjon om utviklingen i nominelle størrelser som priser, lønninger og lønnsomhet med offisiell statistikk. Avslutningsvis vil vi understreke at verdien av Norges Banks regionale nettverk går ut over en ren tallfesting av utviklingen i norsk økonomi. Nettverket gir verdifull informasjon til bruk i både prognoser, rapporter og foredrag. Det bidrar forhåpentlig til mer variert og innsiktsfull kommunikasjon. Verdien på dette området er imidlertid vanskelig å kvantifisere. 97 ket og KNR. Vi har sammenliknet med sesongjusterte timeverkstall. Tabell 3 viser resultatet av korrelasjonsberegningene, og figur 4 viser sysselsettingsutviklingen for tjenesteytende næringer slik den er fanget opp av regionalt nettverk og kvartalsvis nasjonalregnskap. Resultatene indikerer at regionalt nettverk i stor grad fanger opp utviklingen i sysselsettingen i privat sektor, og gir oss informasjon tidligere enn kvartalsvis nasjonalregnskap. Tabell 3 viser at samtidig korrelasjon er sterk for industri og privat tjenesteyting. Den er også relativt sterk for bygg og anlegg og varehandel. Figur 4 viser at regionalt nettverk hittil har truffet godt på sysselsettingsutviklingen i privat tjenesteyting både med hensyn på nivå, retning og vendepunkt. For kommune- og helsesektoren er korrelasjonene imidlertid svake. Denne sektoren har gjennomgående rapportert planer om redusert sysselsetting til vårt regionale nettverk, men dette ser ikke ut til å ha blitt gjennomført. Vi forventer en høyere korrelasjon fremover, ettersom vi fra og med runde 1 i 25 har splittet opp sysselsettingsspørsmålet i to og fått to indikatorer: én for utviklingen de siste 3 månedene og én for planer for de neste 3 månedene.
Boligpriser, aksjekurser, investeringer og kreditt hva sier de om bankkriser? En historisk analyse på norske data Magdalena D. Riiser, rådgiver i Avdeling for finansinstitusjoner i Norges Bank* 98 Sterk vekst i boligpriser og kreditt til husholdninger har kjennetegnet mange land de siste årene. Det har vært uttrykt bekymring for at utviklingen ikke er opprettholdbar på sikt, og at det kan føre til finansielle ubalanser. I denne artikkelen ser vi på om noen historiske indikatorer kan predikere bankkriser gjennom de siste halvannet hundre år. Ved hjelp av Hodrick-Prescott filter beregner vi gapet mellom faktisk observasjon og trend for realboligpriser, realaksjekurser, brutto realinvesteringer og kreditt på norske data tilbake til 1819. Vi finner at alle gapindikatorene er nyttige ved prediksjon av tidligere bankkriser i Norge. Indikatorene viser med få unntak et felles mønster, med en økning i gapene fra ett til seks år forut for bankkrisene og påfølgende fall. Som regel har minst to av gapindikatorene høye verdier forut for bankkrisene, noe som tyder på at kombinasjoner av indikatorer kan øke styrken ved analysen. Vi finner også at indikatorverdiene som kan forbindes med en bankkrise, de såkalte kritiske verdier, kan være noe høyere i Norge enn i tilsvarende internasjonale studier. 1. Innledning Sterk vekst i boligpriser og kreditt til husholdninger har kjennetegnet mange land de siste årene. Det har vært uttrykt bekymring for at utviklingen ikke er opprettholdbar på sikt, og at «låneboblen» kan sprekke. Flere studier har presentert økonomiske indikatorer som kan predikere bankkriser. I denne artikkelen ser vi på noen slike indikatorer for Norge. Basert på tall tilbake til 1819 prøver vi å avdekke om det er regelmessige sammenhenger mellom enkelte økonomiske variable og bankkrisene i Norge. Artikkelen er organisert som følger: Kapittel 2 diskuterer sammenhengen mellom kreditt, formuespriser og bankkriser og gir en kort oversikt over internasjonale studier. Kapittel 3 presenterer ulike indikatorer for Norge og ser på sammenhengen med bankkriser tilbake til 18-tallet. Kapittel 4 oppsummerer funnene. 2. Sammenheng mellom kreditt, formuespriser og finansiell stabilitet En hypotese om årsaker til bankkriser er hypotesen om finansiell utsatthet (financial fragility, financial instability), som undersøkes av blant annet Minsky (1977) og Kindleberger (1978, 2). Ifølge denne hypotesen kan stor optimisme i oppgangstider drive formuespriser og investeringer opp og føre til høy kredittvekst. Dette kan bidra til oppbygging av finansielle ubalanser. Ved en forstyrrelse i økonomien vil optimismen avta. Formuespriser og investeringer faller. Kvaliteten på bankenes portefølje blir satt på prøve. Videre vil verdien av bankenes sikkerhet bli forringet. Problemer med å betjene gjelden melder seg, og tapene i bankene øker. Nyere studier fokuserer på aksjepriser som indikator for kommende bankkriser. Disse studiene viser at aksjekursene øker sterkt for så å falle i opp til ett år før en bankkrise. 1 En større del av litteraturen er viet betydningen av kreditt for bankkriser. 2 Hovedkonklusjonen er at sterk vekst i innenlandsk kreditt øker sannsynligheten for finansiell ustabilitet. Felles for de fleste studier av kreditt er at de legger vekt på vekst innen et avgrenset tidsrom, for eksempel implikasjoner av høy kredittvekst i ett år. Beholdningsstørrelser og kumulative prosesser blir dermed tatt lite hensyn til. Imidlertid vil utsattheten i ikke-finansiell sektor (ikke-finansielle foretak, husholdninger og kommuner) avhenge ikke bare av gjeldsveksten, men også av gjeldsnivået. Sterk kredittvekst i noen år med utgangspunkt i et lavt initialt gjeldsnivå vil ikke nødvendigvis representere noen trussel for gjeldsbetjeningsevnen. Historien viser at det som regel er flere faktorer og begivenheter som har virket inn når finansiell ustabilitet er blitt utløst. Generelt avdekker studiene sammenhenger mellom utviklingen i formuespriser og kreditt på den ene siden og finansiell uro på den annen. De gir imidlertid få tallfestede indikatorer som sentralbanker og myndigheter kan bruke til å vurdere om den finansielle stabiliteten er truet. Borio og Lowe (22) drøfter disse problemstillingene. I sitt arbeid ser de på realformuespriser, kreditt til privat sektor og investeringer. De legger vekt på akkumuleringsprosesser. For å fange opp slike effekter analyserer de utviklingen i kreditt og investeringer i prosent av BNP framfor å se på vekstrater over et kortere tidsrom. Indikatoren for kreditt i prosent av BNP omtales herunder som kreditt på nivåform. Denne sammenlignes med en indikator for vekst i inflasjonsjustert kreditt for å undersøke prediksjonskraften til indikatorer knyttet til nivå i forhold til rene vekstindikatorer. Hovedmålet er å lage indikatorer som kan predikere * Takk til Knut Sandal for ideen til prosjektet og til Arild J.Lund, Thea Birkeland Kloster, Bent Vale og Karsten R.Gerdrup for nyttige kommentarer 1 Hutchison and McDill (1999), Kaminsky and Reinhart (1999) 2 Borio and Lowe (22) gir noen referanser.