Hvordan virker frie kapitalbevegelser inn på valutakursen? Professor Arne Jon Isachsen Handelshøyskolen BI Juli 2002

Hvordan virker frie kapitalbevegelser inn på valutakursen? Professor Arne Jon Isachsen Handelshøyskolen BI Juli 2002 1

A) MANGE FORHOLD PÅVIRKER VALUTAKURS Valutakursen er en pris. Hvor mange kroner må jeg betale for en dollar? Eller hvor mange cent må en amerikaner betale for en krone? To sett av transaksjoner gir opphav til veksling mellom valutaer: Tabell 1: Handel i varer og i verdipapirer Land A selger varer Land A selger verdipapirer Land A kjøper varer Land A kjøper verdipapirer (1) Konvertibilitet for handelsebalansen (3) Overskudd på driftsbalansen (2) Underskudd på driftsbalansen (4) Konvertibilitet for kapitalbalansen 2

Over 90 prosent av transaksjonen i valutamarkedet har med kjøp og salg av verdipapirer å gjøre Asset market approach to the determination of exchange rates. I hvert fall på kort sikt som kan være ganske lang, kfr. USD 1981-1985 Hvilke teorier er det tilbud på? 1) Udekket renteparitet (URP) Ved full sikkerhet ville denne teorien carry the day 2) Kjøpekraftsparitet (PPP) Rimelig ved nominelle sjokk (Rute 1 over) 3) Fisher-effekten Som sier noe om forholdene innen det enkelte land 3

Dersom to av de tre ovenstående pariteter gjelder og realrenten er lik over land vil den tredje også holde. Hva kan du da si om én av dem ikke holder? Kapitalbevegelser kan komme inn og forstyrre bildet Kapitalbevegelser kan virke som automatisk stabilisator for pengepolitikken. Om NOK-renten opp gir sterkere krone, får renteøkning dobbel effekt på prisutviklingen Men: Ved tilbudssidesjokk (som for store lønnstillegg) er stabilisering av valutakurs mer hensiktsmessig enn stabilisering av prisstigning Kan kapitalbevegelser endre menyen for hva slags valutakursregime land kan velge fra? Vanskelig med gammeldags fastkursregime? Hvorfor kan Danmark holde fast på dette men ikke Sverige? 4

Figur 1: Sammenhengen mellom regler for flytting av penger og kursregime Helt frie kap italbevegelser Argentina DK: 1983 S:1993- USA 1991-2001 N:1990-92 N:1992-01 N:2001- Konvertibilitet for handel i varer og tjenester EMS (+/- 2,25%) Bretton Woods (+/- 1%) Origo: Helt fast kurs Full ko ntro ll med all veksling av valuta Fri flyt 5

B) UDEKKET RENTEPARITET (URP) Hva du vinner på renten, skal du tape på kursen. Om URP holder, skal det være samme lånekostnad uansett hvilken valuta du låner i Hva sier empirien? 6

Figur 2: Annualisert avkastning i yen, basert på effektiv rente på lange statspapirer i USA og Japan, 1973/3-1984/1. Kvartalsvise observasjoner 100 80 Investering i USA 60 40 20 Investering i Japan 0-20 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983-40 -60 7

Figur 3: Akkumulert verdi av 100 JPY, målt i JPY, plassert i USD og JPY henholdsvis, på 3 måneders basis, 1973/3-1984/1 250 200 150 Investering i Japan Investering i USA 100 50 1973 1975 1977 1979 1981 1983 JPY/USD 1973-1983: Greit bilde 8

Figur 4: Annualisert avkastning i yen, basert på effektiv rente på lange statspapirer i USA og Japan, 1984/2-1995/2. Kvartalsvise observasjoner. 80 60 40 Investering i Japan 20 0-20 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995-40 Investering i USA -60 9

Figur 5: Akkumulert verdi av 100 JPY, målt i JPY, plassert i USD og JPY henholdsvis, på 3 måneders basis, 1984/2-1995/2. 200 180 160 140 Investering i Japan 120 100 Investering i USA 80 60 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 JPY/USD 1984-1995: Ugreit bilde 10

Figur 6: Annualisert avkastning i NOK, basert på effektiv rente på lange statspapirer i Tyskland og Norge, 1973/3-2000/4. Kvartalsvise observasjoner 60 50 40 30 20 10 Investering i Norge Investering i Tyskland 0 1973-10 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000-20 -30 11

Figur 7: Akkumulert verdi av 100 NOK, målt i NOK, plassert i DEM og NOK henholdsvis, på 3 måneders basis, 1973/3-2000/4 1400 1200 1321 1275 1000 800 600 400 Investering i tyske mark Investering i norske kroner 200 0 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 NOK/DEM 1973-2000: Kjempegreit bilde 12

Tabell 2: Annualisert gjennomsnittlig (aritmetisk) avkastning på 3-måneders plassering i USD og DEM i norske kroner. Kvartalsvise observasjoner. 1980-84 1985-89 1990-98 1980-98 USD 29,1% 1,4% 7,3% 11,5% DEM 9,2% 11,8% 8,0% 9,3% Kilde: Skoglund, Hansen, & Crosby, diplomoppgave BI, august 1999 13

Figur 8: DEM pr. USD fra 1980 til 1988 sammenlignet med EUR pr. USD fra 1999 til 2002 220 200 180 160 140 120 100 80 jan-80 jan-81 jan-82 jan-83 jan-84 jan-85 jan-86 jan-87 jan-99 jan-00 jan-01 jan-02 sep-02 14

C) KJØPEKRAFTSPARITET (PPP) Bak teorien om kjøpekraftsparitet som vi har fra svensken Gustav Cassel fra 1920-årene ligger loven om én pris : At samme vare har samme pris, i alle land, omregnet til samme valuta. 15

Tabel 3: Prisen på to IKEA-speil i 13 europeiske i land 1998 i USD Nederland Storbritannia Belgia Alg Mirror (1) 20 25 22 Krabb Mirror (2) 20 30 27 Brøken Alg mot Krabb (3)=(1):(2) 1,03 0,83 0,80 Sveits 19 27 0,72 Finland 13 19 0,70 Spania 22 33 0,65 Frankrike Sverige Italia 21 15 22 33 23 43 0,64 0,64 0,52 Østerrike Norge 24 12 48 26 0,49 0,46 Tyskland 22 51 0,44 Danmark 12 30 0,40 Kilde: Haskel, J. & Wolf, H. (2001), The law of one price a case study, Scandinavian Journal of Economics, ss. 545-558 16

Mon tro om en tilsvarende undersøkelse om et par års tid når euroen er blitt varm i trøya vil gi et annet bilde? Hvilket? Hvorfor? Å si at PPP holder er ensbetydende med å si at den reelle valutakursen er konstant over tid. Hvilket betyr at forskjeller i inflasjon fanges opp av endringer i den nominelle valutakursen. Hva sier empirien? 17

Figur 9: Realvalutakurs NOK/DEM, 1960-2000. Årlige observasjoner 300 (P/P*) 250 200 S 150 100 R 50 0 1960 1970 1980 1990 2000 NOK/DEM 1960-2000: Vakkert bilde 18

Figur 10: Realvalutakurs JPY/USD, 1960-2000. Årlige observasjoner 200 160 (P/P*) 120 80 S 40 R 0 1960 1970 1980 1990 2000 JPY/USD 1960-2000: Dette ser da rart ut? 1970-1978: JPY appresierer på nominell basis samtidig som KPI-inflasjonen er høyere i Japan enn i USA. 19

Hva ligger bak? Balassa-Samuelson-effekten forklarer en god del. Betyr at hvilken prisindeks vi bruker i PPP ikke er uten betydning. Med eksportprisindeks blir bildet atskillig mindre mystisk Annen versjon av samme effekt: Irland har inflasjon på rundt 4%. Kan tolkes som en realappresiering. Men ser det ut til å plage industrien? Hvorfor ikke? Hvordan går utenriksøkonomien? Om verden hadde befunnet seg i Rute 1 i tabell 1 ville nok PPP hatt noe mer for seg. Why? 20

D) LITT OM FISHER-EFFEKTEN Realrenten i Norge er tilbake på et normalnivå Uvanlig lav på 1960- og 1970-tallet Uvanlig høy fra midten av 1980-tallet og til midten av 1990-tallet 21

Figur 11: Nominell rente og inflasjon i Norge, 1950-2000 18,00 i, P 16,00 14,00 12,00 10,00 8,00 6,00 4,00 2,00 Inflasjon, ( P) Nominell rente, (i) 0,00 1950 1960 1970 1980 1990 2000 Fisher-effekten ser ut til å fungere fra midten av 1980-tallet. Hvorfor ikke før? 22

Figur 12: Realrente i Norge, 1950-2000 10 r 5 Realrente ( r = i P ) 0 1950 1960 1970 1980 1990 2000-5 -10-15 23

Figur 13: Inflasjon for fire land, 1950-2000, gjennomsnitt over fem tiår 10 9 8 7 6 5 4 Japan Tyskland USA Norge 3 2 1 0 50 tallet 60 tallet 70 tallet 80 tallet 90 tallet Inflasjonen på 1990-tallet tilbake til passende nivå, for Japan, Tyskland, USA, og Norge. Bemerk at Japan hadde høyeste inflasjon på 1970-tallet, og Norge på 1980- tallet. Tyskland ikke overraskende mest stabil utvikling 24

Figur 14: Realrenten for fire land, 1950-2000, gjennomsnitt over fem tiår 6 5 4 3 2 1 Japan Germany USA Norway 0 50 tallet 60 tallet 70 tallet 80 tallet 90 tallet -1-2 Realrenter mye hopp og sprett. Igjen er Tyskland mest stabil. Tendens til mean reversion 25

Figur 15: Realrente i USA, Tyskland og Norge, 1950-2000, årlige observasjoner 10 8 6 4 2 Norway Germany USA 0 1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995-2 -4-6 Påtakelig grad av sammenfall i realrenten siste 8-10 år. Tilfeldig? 26

E) SVAR PÅ SPØRSMÅLET Kapitalbevegelser kan bidra til at likevektskursen etableres hurtigere. Med likevektskurs forstås den kursen som er passe for løpende produksjon av varer og tjenester, og som også tar hensyn til passende resultat på driftsbalansen med utlandet. Eller kapitalbevegelser kan bidra til at kursen er feil i lang tid. Uansett er det rimelig å si at kapitalbevegelser gir økt volatilitet i valutakursene. Dette trenger ikke være noe stort problem det finnes instrumenter for avdekning av slik risiko. Mer bekymringsfullt er det om kursen varig blir liggende feil. 27