Valuta og valutamarked

Transkript

1 Forelesningsnotat nr 9, desember 2010, Steinar Holden Valuta og valutamarked Sentrale begreper... 1 Valutakursregimer... 3 Valutamarkedet... 4 Spot versus terminmarkeder... 4 Etterspørsel og tilbud etter valuta... 5 Flytende valutakurs... 6 Skifte i etterspørsels- og tilbudskurven... 7 Fast valutakurs... 8 Spekulasjon mot fastkursregimer... 8 Fleksibel fastkurs... 9 Valg av pengepolitisk regime fast eller flytende kurs... 9 Langsiktig likevektsrealvalutakurs Virkningen av en appresiering av kronen på norsk økonomi Sentrale begreper Valutakurs - prisen på andre lands penger (valuta) målt i eget lands pengeenhet. 1 euro koster 8,23 norske kroner (NOK) det betyr at valutakursen E = 8,23. E øker, dvs vi må betale flere kroner for å få en euro, kalles en depresiering. Norske kroner blir mindre verdt i forhold til euro, kronen svekker seg mot euro. E reduseres innebærer at kronen blir mer verdt i forhold til euro, dvs kronen styrker seg kalles en appresiering. Ofte omtales 1/E, dvs hvor mange euro man får for en krone (1/8,23 0,122), eller prisen på kroner målt i euro, som kronekursen. Kronekursen øker dersom E reduseres, dvs dersom kronen styrker seg. (Begrepsbruken her er ikke konsistent, og noen bruker kronekurs synonymt med valutakurs, dvs som navn på E. Blanchard utgave 4 bruker motsatt definisjon av den som brukes her, dvs E her tilsvarer 1/E hos Blanchard). Kursen på kroner mot euro er et eksempel på en bilateral valutakurs, dvs kursen mellom to valutaer. Ofte er vi interessert i multilaterale valutakurser, dvs kronens verdi mot mange valutaer. Såkalte handelsveide valutakurser lar betydningen av de ulike valutaer avhenge av samhandelen med det angjeldende land. Den effektive importveide valutakursen viser hvor mange kroner en må betale for å kjøpe en kurv av ulike valutaer, der betydningen av hver valuta avhenger av hvor mye Norge importerer fra det angjeldende landet. En mye brukt indeks for Norge er I-44, der en bruker vekter for importen fra 44 land, og der (vekter 2002) svenske kroner inngår med 16,1 pst (prosent), euro med 37,9 pst, britiske pund 7,6 pst, danske kroner 8,3 pst, dollar 6,4 pst, osv. 1

2 Valutakursene over omtales som nominelle, og det er disse kursene som gjelder når en skal veksle en valuta om til en annen. Men selv om vi må betale mange kroner for få en euro, betyr ikke dette at det er dyrt for nordmenn å handle i et av eurolandene dette avhenger selvfølgelig også av prisnivået i landet. De samme produkter koster mye færre euro i eurolandene, enn kroner i Norge. Skal vi måle hvor det er billigst, må vi sammenligne i felles valuta, dvs. hvor mange kroner koster det å kjøpe et produkt i Norge, i forhold til hvor mange kroner det koster å kjøpe det samme produktet i et av eurolandene. Realvalutakursen viser prisnivået i et land i forhold til prisnivået i andre land, målt i felles valuta. Vi vil betegne realvalutakursen med den greske bokstaven epsilon ε, og den er gitt ved ε = EP*/P, der P* er prisnivået i utlandet, og P er prisnivået i Norge. Dersom ε er større enn 1, så betyr det at det er dyrere å kjøpe de samme produkter i utlandet enn dersom man skulle kjøpe produktene i Norge. Også realvalutakursen kan måles bilateralt, dvs mot et annet land, eller multilateralt, dvs mot et utvalg av andre land. Dersom den bilaterale realvalutakursen mot Sverige er 0,9, betyr det at det er omtrent 10 prosent billigere å kjøpe en gjennomsnittlig varekurv i Sverige enn i Norge. I praksis er det vanskelig å sammenligne prisnivå i ulike land. En grunn til dette er at man kjøper ulike typer produkter. Dersom regntøy selges til høyere pris i Norge enn i Sverige eller Spania, skyldes dette at vi kjøper bedre regntøy, eller at prisnivået er høyere? En annen grunn er at relative priser er forskjellige i ulike land, dvs at noen produkter er veldig dyre i Norge, mens andre ikke er det. Dermed blir prisforskjellen mellom landene avhengig av hvilke vekter som tillegges de ulike typer produkter. I mange sammenhenger bruker man en indeks for realvalutakursen, som settes til 100 i et basisår, og der endringer over tid måles ved endringer i landenes konsumprisindeks, samt endringer i valutakursen. En slik indeks gir dermed ikke noe mål på nivået for realvalutakursen, bare hvordan realvalutakursen endres over tid. Alternativt kan realvalutakursen måles ved lønnskostnader målt i felles valuta, f.eks. timelønnen for en industriarbeider målt i felles valuta. Fordelen ved et slikt mål er at det gjelder en viktig og relativt homogen produksjonsfaktor, en times arbeid for en industriarbeider, selv om naturligvis industriarbeideres kvalifikasjoner kan variere betydelig mellom land. Dersom ε øker, omtales dette som en reell depresiering. En reell depresiering innebærer at det blir relativt sett dyrere å kjøpe produkter i utlandet, målt i felles valuta. En reell depresiering kan skje gjennom nominell depresiering E øker, dvs kronen svekkes slik at vi må betale flere kroner for hver enhet utenlandsk valuta, eller ved at prisnivået i utlandet stiger i forhold til prisnivået i Norge, P*/P stiger, ved at inflasjonen er høyere i utlandet enn i Norge. 2

3 Tilsvarende innebærer en reell appresiering, ε reduseres, at det blir relativt sett billigere å kjøpe produkter i utlandet, målt i felles valuta. En reell appresiering kan skje gjennom nominell appresiering E reduseres, eller ved at inflasjonen er lavere i utlandet enn i Norge, slik at P*/ P reduseres. Valutakursregimer Vi skiller gjerne mellom to typer valutakursregimer: Valutakursmål (fast valutakurs), dvs at sentralbanken har fastsatt en målsetting om valutakursen, Flytende valutakurs, dvs at valutakursen bestemmes av tilbud og etterspørsel i valutamarkedet. Det finnes en rekke undergrupper av begge typer. Valutakursmål kan ha den tradisjonelle formen for fast valutakurs sentralbanken annonserer f.eks. at kronen skal ha fast verdi på 8 euro, og at den norske sentralbanken (Norges Bank) alltid vil være villig til å kjøpe eller selge kroner for betaling i euro, til den fastsatte kursen. I praksis gjennomføres valutakursmål ofte som en målsone, der sentralbanken f.eks. sier at kronen skal ligge mellom 7,98 og 8,02 mot euro, og at sentralbanken alltid vil være villig til å kjøpe kroner til den lave prisen (8,02), og selge til den høye prisen (7,98). Ved en målsone vil valutahandelen stort sett gå utenom sentralbanken. Hvis f.eks. valutakursen er 8,01, vil ingen aktører i valutamarkedet selge billig til sentralbanken for 8,02. Sagt på en annen måte: ingen aktører i valutamarkedet vil betale 8,02 kroner for en euro hos sentralbanken, når de bare behøver å betale 8,01 kroner i valutamarkedet. Tilsvarende vil ingen aktører kjøpe kroner dyrt i sentralbanken for 7,98, når man kan kjøpe billigere i valutamarkedet. En tredje type fast valutakurs er valutaunion, slik landene i eurosonen har valgt her har valget av felles valuta medført at en ikke kan ha valutakursbevegelser mellom pengeenhetene i de ulike eurolandene. Riktig nok har euro-landene samlet sett flytende valutakurs og inflasjonsstyring, ved at euro-kursen bestemmes i valutamarkedet. Men sett fra det enkelte euro-lands side, er de viktigste virkningene av eurosamarbeidet at valutakursen er fast i forhold til de andre landene i eurosonen, og at rentenivået bestemmes felles i euro-sonen, og dermed ikke kan tilpasses det enkelte land. En fjerde type valutakursmål er slik Norge hadde gjennom hovedparten av tallet, der en annonserte en målsetting om kronekursen, men uten å spesifisere en valutakurssone som sentralbanken skulle kjøpe og selge kroner til. Et slikt regime kan kalles fleksibelt valutakursmål. En årsak til å velge et fleksibelt valutakursmål istedenfor målsone, er at erfaringene bl.a. fra en rekke europeiske land (inklusiv Norge) på begynnelsen av 1990-tallet viste at en målsone kunne invitere til valutaspekulasjon, der valutaspekulanter kunne tvinge fram en devaluering av kronen med stort tap for sentralbanken (se videre omtale under). 3

4 Regimer med flytende valutakurs innebærer at valutakursen bestemmes i markedet, men en kan likevel skjelne etter hvordan pengepolitikken ellers styres. Den mest populære formen for flytende valutakurs er trolig inflasjonsstyring, der sentralbanken styrer pengepolitikken (fastsetter renten) etter en målsetting om lav og stabil inflasjon. Flytende valutakurs kan også innebære at sentralbanken kjøper eller selger valuta for å påvirke valutakursen, noe som ofte omtales som dirty float. Valutamarkedet Valutamarkedet kan deles i to segmenter interbank-markedet, dvs handel mellom valutabanker kunde-handel, dvs handel mellom en valutabank og publikum, dvs vanlige kunder som bedrifter, investorer, husholdninger, osv Valutamarkedet har en enorm omsetning. I følge Bank for International Settlements (BIS) var den daglige valutahandelen, alle valutaer i verden som helhet, i april 2010 på hele 4000 milliarder dollar. Den langt største delen av denne handelen skjer i interbank-markedet, dvs mellom valutabanker, enten bilateralt mellom to valutameglere/valutabanker, eller gjennom elektroniske valutahandelssystemer. Vanlige kunder har ikke adgang til interbank-markedet, og må i all hovedsak handle valuta gjennom valutabanker. Drivkraften i valutamarkedet vil i stor grad være kunder som kontakter en valutabank for å kjøpe eller selge en valuta. Slik kundehandel kan medføre at en valutabank kommer i netto posisjon av ulike valutaer, og den vil kontakte andre valutabanker for å jevne ut dette. F.eks vil en valutabank som har mye dollar, selge dollar videre til andre valutabanker. Vanligvis vil valutabankene sørge for at de står i null-posisjon hver kveld, dvs at den valuta en valutamegler/valutabank måtte ha kjøpt i løpet av dagen, må megleren/banken også sørge for å selge før dagen er omme. Med andre vil valutabankenes netto kjøp av en valuta vanligvis være nær null hver dag. Dermed vil det være handelen til vanlige kunder som er viktigst for å bestemme valutakursen, til tross for at valutabankene står for det største brutto volumet av salg. Sentralbankene er også potensielt viktige deltakere i valutamarkedet, avhengig av hva slags valutakursregime landet har. Den norske sentralbanken, Norges Bank, kan utstede norske kroner, og kan derfor alltid selge ubegrenset med kroner. For også å kunne kjøpe kroner, må Norges Bank ha valutareserver, dvs. betydelig beløp dollar, euro og evt. andre utenlandske valutaer. Dersom sentralbanken kjøper eller selger valuta, kaller en det gjerne valutaintervensjon. Med vårt nåværende pengepolitiske regime, inflasjonsstyring, vil Norges Bank normalt ikke intervenere i valutamarkedet. Spot versus terminmarkeder Tradisjonelt har valuta blitt kjøpt og solgt på spotmarkedet, dvs. levering samme eller neste dag. Det er imidlertid etter hvert også blitt betydelig handel av valuta på termin, dvs. med levering om f.eks. 3 eller 6 måneder, til en kurs som fastsettes i dag. En norsk importør som inngår en kontrakt som innbærer en utgift på 1 million dollar om 6 måneder vil kunne løpe en betydelig valutarisiko, ved at kostnader i kroner kan stige kraftig dersom kronen svekker seg mot dollar i løpet av perioden. Importøren kan 4

5 unngå denne risikoen ved å kjøpe 1 million dollar på termin, til en kurs som er fastlagt nå. Etterspørsel og tilbud etter valuta En kan skjelne mellom tre grunner til at vanlige kunder ønsker å handle valuta, selv om det ofte ikke er et skarpt skille mellom dem eksport eller import investering og lån spekulasjon Her vil vi gi noen eksempler på slik handel, med henblikk på markedet for norske kroner. Eksport og import: Norske eksportbedrifter vil normalt motta inntekter i utenlandsk valuta, og ha kostnader i norske kroner. Disse bedriftene vil derfor måtte selge utenlandsk valuta, og kjøpe kroner, for å dekke sine kostnader de vil derfor etterspørre kroner. Tilsvarende vil norske importører, og nordmenn som reiser til utlandet, måtte selge kroner og kjøpe utenlandsk valuta de vil derfor tilby norske kroner Investering og lån: Norske aktører, f.eks. vanlige husholdninger eller bedrifter, som ønsker å investere i utlandet, f.eks. i amerikanske aksjer eller bolig i Spania, har behov for utenlandsk valuta - de vil derfor tilby norske kroner. Utenlandske aktører som selger norske verdipapirer vil tilby norske kroner. Dersom en norsk bedrift ønsker å låne penger i f.eks. Tyskland, vil bedriften motta euro, og trolig ønske å veksle dette om til norske kroner. En slik bedrift vil etterspørre norske kroner. Utenlandske aktører som ønsker å investere i Norge, f.eks. i norske obligasjoner eller aksjer, vil etterspørre norske kroner. Spekulasjon: Kjøp og salg av valuta behøver ikke være motivert i at en trenger denne valutaen til kjøp og salg av noe annet, det kan også være motivert som en finansiell plassering. Dersom en investor tror at norske kroner kommer til å stige i verdi i forhold til euro, så kan investoren ønske å selge euro for å kjøpe kroner nå, for dermed å tjene penger når og hvis kronen stiger i verdi. Investorer som tror kronen vil styrkes vil derfor etterspørre kroner, og de som tror kronen vil svekkes, vil tilby kroner. I valget mellom kroner og euro vil imidlertid investoren også ta hensyn til rentenivået for euro og kroner. Dersom f.eks. årlig rente er 4 pst på et bankinnskudd i kroner, og 1 pst på et bankinnskudd i euro, så vil det være mer lønnsomt å ha et bankinnskudd i kroner enn et bankinnskudd i euro, selv om kronen skulle svekke seg med to prosent 5

6 mot euro i løpet av et år. 1 Høy rente på norske kroner i forhold til rentenivået på andre valutaer vil derfor øke etterspørselen etter norske kroner. Det er ikke et skarpt skille mellom spekulasjon og handel for andre formål. Dersom en importør f.eks. velger å kjøpe dollar på termin, så kan dette være for å redusere valutakursrisiko knyttet til sin importvirksomhet. Men det kan også være fordi importøren tror at kronen vil svekke seg, og at importøren ser mulighet til en ekstra valutagevinst. Flytende valutakurs Ved flytende valutakurs bestemmes kursen på norske kroner i valutamarkedet ved at tilbudet av kroner må være lik etterspørselen etter kroner. Dette kan illustreres i et vanlig diagram med etterspørsels- og tilbudskurve, se figur 1. 2 Etterspørselskurven er fallende: Dersom kronen er sterk, dvs mye verdt i forhold til andre valutaer, 1/E høy, så vil etterspørselen etter kroner være liten. Det er flere grunner til dette. Når kronen er sterk er norske produkter relativt dyre i utlandet, slik at eksporten blir liten, og norske eksportører vil etterspørre lite norske kroner. Samtidig vil utenlandske aktører i liten grad ønske å investere i Norge, fordi det vil være dyrt å kjøpe norske verdiobjekter dermed vil disse også etterspørre lite norske kroner. Dersom kronen er svak, dvs lite verdt i forhold til andre valutaer, 1/E er lav, så vil etterspørselen etter kroner være større, fordi eksporten er høyere, og fordi utenlandske aktører i større grad vil ønske å kjøpe norske kroner til investeringsformål Tilbudskurven er stigende: Dersom kronen er svak, vil utenlandske produkter være relativt dyre, og importen til Norge være liten. Importørenes behov for utenlandsk valuta for å betale for importen blir derfor lavt, slik at deres tilbud av kroner også blir lavt. Tilsvarende vil norske investorer kunne ønske å investere lite i utlandet, siden utenlandske verdiobjekter er relativt dyre, slik at deres tilbud av kroner blir lite. Dersom kronen er sterk vil tilbudet av kroner fra importører og norske investorer som vil investere i utlandet øke. Forventninger om at kronekursen vil gå tilbake til et normalnivå kan også bidra til at etterspørselskurven er fallende, og tilbudskurven stigende. Dersom kronen styrker 1 Anta at en har 100 euro, og at en euro er lik 8,00 kroner på begynnelsen av året, og 8 * 1,02 = 8,16 et år etter. Et år med 1 pst rente i euro gir 101 euro. Alternativt kan en veksle 100 euro om til 800 kroner, motta 4 pst rente slik at en har 800 * 1,04 = 832 kroner etter et år, og så veksle om til å få 832 / 8, euro (ser her bort i fra transaksjonskostnader). 2 Etterspørselskurven viser hvor mange kroner som markedsaktørene ønsker å kjøpe i løpet av en periode, f.eks. en dag, som en funksjon av prisen på kroner (kronekursen). Tilsvarende viser tilbudskurven hvor mange kroner som ønskes solgt i løpet av samme periode. 6

7 seg, vil mange aktører kunne tro at kronen etter hvert vil svekke seg igjen, og det vil føre til redusert etterspørsel etter kroner, og økt tilbud av kroner. Skifte i etterspørsels- og tilbudskurven Endringer i de faktorer som påvirker etterspørsel og tilbudet av norske kroner vil føre til at en eller begge kurvene skifter. Renteforskjellen mellom Norge og utlandet dersom rentenivået i Norge øker i forhold til rentenivået i utlandet, vil det bli mer attraktivt å plassere penger i norske kroner, og mer attraktivt å låne penger i utenlandsk valuta, slik at etterspørselen etter norske kroner øker etterspørselskurven skifter mot høyre - og tilbudet av norske kroner reduseres - tilbudskurven skifter mot venstre. Resultatet er at kronen styrkes. Driftsbalansen dersom overskuddet på driftsbalansen øker, vil norske eksportørers etterspørsel etter kroner øke i forhold til importørenes tilbud av kroner, og etterspørselskurven skifter mot høyre i forhold til tilbudskurven slik at kronen styrkes. Forventet avkastning på realinvestering i Norge dersom investorer tror det blir mer lønnsomt å investere i Norge, ved at forventet fremtidig avkastning øker i forhold til forventet fremtidig avkastning i andre land, så vil etterspørselen etter kroner øke. Etterspørselskurven etter kroner skifter mot høyre, og kronen styrkes. Forventet fremtidig kronekurs dersom aktører i valutamarkedene tror at kronen vil styrke seg i tiden fremover, så vil de ønske å kjøpe kroner med en gang for å kunne tjene på kronestyrkingen. Dermed vil etterspørselskurven skifte mot høyre, og tilbudskurven av kroner skifte mot venstre, slik at kronen vil styrke seg. Tilsvarende vil forventninger i markedet om at kronen etter hvert vil svekke seg, kunne føre til at aktørene selger kroner, og at kronen dermed svekker seg med en gang. Forventninger om andre fremtidige variable, bl.a. forventet fremtidig renteforskjell Dersom aktørene i valutamarkedet tror at rentenivået i Norge kommer til å stige i forhold til rentenivået i utlandet f.eks. fordi Norge er på vei inn i en høykonjunktur slik at Norges Bank vil sette et høyt rentenivå, mens andre sentralbanker vil sette lav rente for å motvirke lavkonjunktur så kan dette føre til at aktørene tror at kronen vil styrke seg. Dermed kan etterspørselen etter kroner øke med en gang, og kronen styrker seg umiddelbart. Land med flytende valutakurs opplever ofte betydelige endringer i valutakursen prosent appresiering eller depresiering i løpet av ett år er ikke uvanlig. Slike store valutakursbevegelser er ofte vanskelig å forklare med tilsvarende endringer i såkalte fundamentaler, dvs økonomisk variable som driftsbalansen, avkastning på investeringer, renteforskjell, o.l. som påvirker etterspørsel og tilbud av en valuta. En naturlig tolkning av dette er at forventningen til fremtidig valutakurs er av avgjørende betydning markedsaktørene kjøper en valuta dersom de tror den vil stige i verdi, og dermed vil valutaen faktisk stige i verdi. Samtidig er det vanskelig å forklare hvilke faktorer som bestemmer markedets valutakursforventninger. Videre er det en del studier som tyder på at forventningsdannelsen kan være selvforsterkende, i den forstand at dersom en valuta stiger i verdi, så vil markedet ofte tro at denne tendens 7

8 vil fortsette i den nærmeste fremtid. Dermed vil etterspørselen etter valutaen øke ytterligere, og valutaen vil fortsette å styrke seg. Fast valutakurs Fast valutakurs innebærer som nevnt over at sentralbanken må være villig til å selge og kjøpe valuta til den fastsatte kurs. Dersom etterspørselen etter kroner er mindre enn tilbudet av kroner til den fastsatte kurs, må sentralbanken kjøpe kroner for å opprettholde den faste valutakursen, se figur 3. Et slikt kronekjøp kalles intervensjon i valutamarkedet. Selv om et land har fast valutakurs, innebærer ikke dette at alle valutakursbevegelser blir borte. For det første innebærer fast valutakurs bare at valutakursen er stabil i forhold til den eller de valutaer som valutakursen er knyttet til, og ikke til annen valuta. Dersom Norge skulle ha fast valutakurs mot euro, ville vi likevel oppleve kursfluktuasjoner overfor andre viktige valutaer som svenske kroner og dollar. For det andre hender det at den faste valutakursen må oppgis eller endres vanligvis en devaluering (kronen blir mindre verdt), men det kan også være revaluering (kronen blir mer verdt). En devaluering kan skje frivillig, ved at regjeringen mener at landet er tjent med en ny kronekurs, som da den nye svenske regjeringen i 1982 ønsket en offensiv start ved å bedre konkurranseevnen overfor utlandet gjennom en stor devaluering av den svenske kronen. Men i den senere tid har devalueringer oftere vært ufrivillige, ved at valutaspekulasjon i markedet har blitt så sterk at sentralbanken har vært nødt til å oppgi den faste valutakursen. Spekulasjon mot fastkursregimer Erfaringene de siste årene har vist at regimer med fast valutakurs kan være meget sårbare mot valutakursspekulasjon, også i situasjoner der det ikke er gode realøkonomiske grunner til at den faste valutakursen må oppgis. Årsaken til sårbarheten ligger i muligheten for å spekulere mot en valuta i meget store beløp, til lav risiko såkalte one-way bets. "One-way bets" er mulig dersom to forutsetninger er tilstede: 1) markedsaktørene er overbeviste om at valutakursen bare kan bevege seg en vei, og 2) det må være noen å vedde mot (dvs. sentralbanken). Høsten 1992 hadde Sverige fast valutakurs. Mange aktører i valutamarkedet mente at den svenske kronen var overvurdert, slik at en devaluering var mulig, mens en revaluering syntes utenkelig. Muligheten for en svensk devaluering/depresiering gjorde det attraktivt å selge svenske kroner, både kroner man hadde, og kroner man måtte låne før man solgte dem. Og den svenske sentralbanken var der til å kjøpe, den skulle jo forsvare kronekursen. Dersom den svenske kronen ikke falt i verdi, ville spekulantenes tap ved dette være meget små, bare transaksjonskostnader og et tap knyttet til en eventuell renteforskjell. Den potensielle gevinsten ved en devaluering av kronen var imidlertid meget stor. Kombinasjonen av lite potensielt tap og stor potensiell gevinst gjør det attraktivt å spekulere selv om sannsynligheten for en devaluering er liten. Dessuten inviterer dette til å spekulere for store beløp selv med relativt liten egenkapital aktører i markedet kan selge valuta på termin med et depositum ned mot ti prosent av salgsbeløpet. Konsekvensen av disse to forholdene er at det kan oppstå spekulasjon for enorme 8

9 beløp selv på meget svakt grunnlag, dvs. selv om det i utgangspunktet er liten grunn til at den devaluering skal inntreffe. Trolig har de fleste sentralbanker likevel tilstrekkelig valutareserver til å kunne forhindre en devaluering, selv under en kraftig spekulasjonsbølge. Problemet for sentralbankene er imidlertid at spekulasjonsbølgen vil medføre en kraftig økning i det kortsiktige rentenivået, fordi spekulantene i stor grad låner valutaen (som en illustrasjon hevet den svenske sentralbanken dagsrenten til 500 prosent i september 1992). Et så høyt rentenivå innebærer store kostnader for den innenlandske økonomien etter relativt kort tid, og de fleste regjeringer/sentralbanker vil heller la valutakursen gå. Da spekulasjonsbølgene vedvarte høsten 1992, måtte Sveriges Riksbank til slutt oppgi den faste kursen og la kronen flyte. Den svenske kronen falt betydelig i verdi, og de som hadde spekulert ved å selge kroner dyrt, tjente nå stort på å kjøpe kroner billig tilbake. I desember 1992 skjedde det samme i Norge den faste kursen måtte oppgis, kronen svekket seg, og spekulantene tjente. Fleksibel fastkurs Et fleksibelt fastkurs-regime, som tillater kortsiktige fluktuasjoner i valutakursen, og der sentralbanken ikke intervenerer for å forsvare fastsatte yttergrenser for valutakursen, er som nevnt over mye mer robust overfor valutaspekulasjon. Ved at sentralbanken ikke forsvarer yttergrensene for valutakursen, forsvinner mulighetene til sikker gevinst ved valutaspekulasjon. Samtidig vil valutamarkedet vite at sentralbanken kan intervenere aktivt dersom valutakursen er kommet langt bort fra målet. Dette kan bidra til at valutakursen blir selvstabiliserende hvis f.eks. kronen er veldig sterk, slik at markedet vet at sentralbanken kanskje vil begynne å selge kroner for å svekke kronen, kan aktører i markedet starte å selge koner selv, for å unngå å tape på lavere kronekurs dersom sentralbanken selger. Kronesalget i markedet kan dermed få kronen til å svekkes uten at sentralbanken behøver å intervenere. Valg av pengepolitisk regime fast eller flytende kurs Valget av pengepolitisk regime innebærer viktige konsekvenser for pengepolitikken, og for økonomien som helhet. Både fast og flytende valutakurs innebærer fordeler og ulemper. Fast valutakurs er fordelaktig for internasjonal handel med de land som valutakursen er fast i forhold til. Dersom Norge f.eks. skulle ha fast valutakurs i forhold til euro, ville dette vært gunstig for handel med euro-landene, og andre land som har stabil kurs i forhold til euro. Derimot kunne det innebære større svingninger i verdien av kroner i forhold til dollar enn det vi nå har. Ulempene ved svingninger i valutakursen blir begrenset ved at det finnes en rekke valutasikringsinstrumenter som gjør at eksportører og importører kan begrense risikoen for tap knyttet til valutakurssvinginger. Som nevnt over kan f.eks. en importør som vet at han har utgifter i euro om 6 måneder, avtale kursen på eurobeløpet allerede i dag (kjøp på termin), og dermed unngå kursrisiko. Men slike instrumenter er veldig begrenset for perioder utover et år, og vil derfor i liten grad være til hjelp for mer langvarige kursfluktuasjoner. 9

10 I en verden med få restriksjoner på kapitalbevegelser over landegrensene, slik det er nå, innebærer fast valutakurs at sentralbanken ikke kan styre innenlandsk rentenivå. Dersom Norge f.eks. skulle ha fast valutakurs mot euro, måtte rentenivået i Norge være likt rentenivået i euro-landene. Dersom Norges Bank i en slik situasjon hadde forsøkt å holde et høyere rentenivå i Norge, ville finansielle investorer lånt store beløp til lav rente i et euro-land, og plassert beløpet til høy rente i Norge. Denne kapitalstrømmen ville blitt så sterk at den ville tvunget rentenivået i Norge ned mot rentenivået i euro-landene. Ved et fastkurs-regime er det derfor viktig at en har knyttet seg opp til en valuta som innebærer et rentenivå som er egnet for ens eget land. Ut fra dette kriteriet vil eurotilknytning være egnet for Norge dersom Norge har samme konjunkturutvikling som euro-landene, fordi i så fall vil rentenivået i euro-landene også være egnet for Norge. Dersom det er høykonjunktur i euro-landene, vil Den europeiske sentralbanken sette en høy rente, og med fast valutakurs vil rentenivået i Norge også bli høyt. Det høye rentenivået vil være egnet for Norge dersom vi også er i en høykonjunktur. Noen økonomer argumenterer med at euro-renten vil være uegnet i Norge, fordi Norge er en oljeavhengig økonomi, og fordi konjunkturutviklingen i Norge de siste 20 årene har vært nokså forskjellig fra konjunkturutviklingen ellers i Europa. Andre økonomer mener at norsk økonomi blir såpass sterkt påvirket av utviklingen Europa, og av felles påvirkning fra verden ellers, at en må forvente betydelig samsvar i konjunkturutviklingen mellom Norge og euro-landene. Som nevnt kan medlemskap i en valutaunion også sees som en type fastkurs-regime. Alle euro-landene har det samme nominelle rentenivået, som bygger på det den styringsrenten som Den europeiske sentralbanken setter. Dette betyr at pengepolitikken ikke kan brukes til å motvirke forskjeller i konjunkturutvikling i de ulike landene. På 2000-tallet har for eksempel Irland og Spania hatt sterkere konjunkturer enn for eksempel Tyskland, og dermed ville det isolert sett vært ønskelig med høyere rentenivå i Irland og Spania enn i Tyskland høy rente for å dempe høykonjunkturen i de to første landene, og lav rente for å stimulere økonomien i Tyskland. Dette er imidlertid ikke mulig i en valutaunion. Problemet blir forsterket ved den såkalte Walters-effekten (som har fått navn etter den engelske økonomen Sir Alan Walters). Under en høykonjunktur vil vanligvis lav arbeidsledighet bidra til økt lønns- og prisvekst. Høyere prisvekst innebærer at realrenten (dvs. inflasjonen minus prisveksten) blir lavere, slik at det blir billigere å låne. Dette vil igjen bidra til økt konsum og investering, dvs. økt samlet etterspørsel, som vil forsterke høykonjunkturen. Motsatt blir det i et land med lavkonjunktur: Høy arbeidsledighet bidrar til lavere lønns- og prisvekst, slik at realrenten øker. Dette fører til lavere konsum og investering, dvs. redusert etterspørsel, slik at lavkonjunkturen forsterkes. Dette er dermed en viktig mulig årsak til ustabilitet i en valutaunion. Derfor er det viktig i en valutaunion at finanspolitikken brukes til å stabilisere konjunkturutviklingen: i en høykonjunktur må det strammes inn for å dempe høykonjunkturen, mot at en kan ha en mer ekspansiv finanspolitikk i lavkonjunkturer. Flytende valutakurs innebærer en fordel ved at sentralbanken kan sette den innenlandske renten til et nivå som er gunstig for økonomien, dvs at renten kan brukes 10

11 til å styre konjunkturutviklingen. Det vanligste er å ha et inflasjonsmål for pengepolitikken, slik at renten settes for å nå inflasjonsmålet. Men siden valutakursen bestemmes i valutamarkedet, kan ikke sentralbanken sikre noe bestemt nivå på valutakursen. Som nevnt over innebærer svingninger i valutakursen en ulempe for internasjonal handel ved at det gir usikkerhet om relative priser. Særlig kan medlemskap i en valutaunion være fordelaktig for handel innad i unionen, fordi alle aktørene vet at det ikke kan være noen valutasvingninger. Forskning tyder også på at euro-samarbeidet har bidratt til økt handel mellom landene i euro-området, noe som trolig vil være til fordel for landene som deltar. Svingninger i valutakursen kan imidlertid også innebære fordeler. Dersom f.eks. oljeprisen skulle falle kraftig, og bli liggende på et lavere nivå, ville det være gunstig for Norge om kronen svekket seg, slik at det ville bli lettere for andre deler av norsk næringsliv å hevde seg i konkurranse mot utenlandske aktører. Ved flytende valutakurs er det trolig det som ville skje. Valutakursen kan dermed fungere som en buffer dersom en økonomi blir utsatt for sjokk. Men det er også grunn til å tro at valutakursen også kan svinge av andre årsaker, og dermed kunne bidra til økte ubalanser i økonomien. F.eks. har land som Japan og Sveits i perioder slitt med en meget sterk valuta som har hemmet eksporten i landene. Ved valg av valutakurs-regime står en derfor overfor det som økonomene Obstfeld og Taylor omtaler som the open-economy trilemma. Et land kan ønske at tre forhold er oppfylt, nemlig frie kapitalbevegelser, fast valutakurs og kontroll på innenlandsk rentenivå, men det er bare mulig å oppnå to av disse samtidig. Dersom internasjonale kapitalbevegelser er tilnærmet frie, må landet velge mellom fast valutakurs eller kontroll på innenlandsk rentenivå. Langsiktig likevektsrealvalutakurs Som nevnt over må land med flytende valutakurs regne med betydelige fluktuasjoner i valutakursen på kort og mellomlang sikt, dvs 0 3 år. Men på lengre sikt vil det være mekanismer som begrenser slike fluktuasjoner. En helt sentral slik mekanisme er knyttet til langsiktig balanse i utenriksøkonomien. Hvis en valuta er vedvarende sterk, f.eks. at britiske pund appresierer kraftig og blir værende sterk, så vil britiske eksportører ha problemer med å få solgt sine produkter fordi de blir dyre for utlendinger. Samtidig vil importen til Storbritannia øke, siden den er billig. Storbritannia vil få underskudd på driftsbalansen, og utenlandsgjelden vil øke. En slik situasjon med stadig økende utenlandsgjeld kan ikke vedvare. Driftsbalansen må bedres, slik at Storbritannia kan betale avdrag og renter på gjeld. Dermed må kostnadsnivået i Storbritannia i forhold til i utlandet reduseres. Redusert kostnadsnivå i forhold til i utlandet kan skje gjennom nominell depresiering av pundet, eller ved at kostnadsveksten i Storbritannia (lønns- og prisveksten) er lavere enn i utlandet, slik at det relative prisnivået reduseres. Det avgjørende er at realvalutakursen svekkes. 11

12 Ut i fra slike mekanismer kan en definere den langsiktige likevektsrealvalutakursen som det nivå på realvalutakursen som sikrer langsiktig balanse i utenrikshandelen. Tanken er at dersom realvalutakursen avviker for mye fra dette likevektsnivået, så vil det tvinge frem endring i realvalutakursen slik at den nærmer seg likevektsnivået. I samsvar med dette finner en i internasjonale studier at store utslag i realvalutakursen har en tendens til å bli reversert i løpet av noen år. En finner også at land som har høyere inflasjon enn andre land, og dermed får stadig stigende relativt prisnivå, vanligvis også har en valuta som depresierer over tid. Depresieringen er nødvendig for å forhindre at høyere relativt prisnivå slår ut i for sterk realvalutakurs, og dermed i høyt relativt kostnadsnivå og underskudd på driftsbalansen. Men en finner også land der realvalutakursen styrker seg på mer varig basis. Dette vil særlig kunne skje for land som har høy økonomisk vekst, og kraftig produktivitetsvekst i de sektorer som handler med utlandet (konkurranseutsatte sektorer). Sterk produktivitetsvekst i disse sektorene fører til at landet tåler enn appresiering av sin valuta uten at dette behøver å føre til underskudd på driftsbalansen. Samtidig vil høy produktivitetsvekst dra opp lønnsnivået i økonomien. Vanligvis er imidlertid produktivitetsveksten lavere i andre deler av økonomien (skjermede sektorer, som produserer produkter som ikke handles internasjonalt), slik at høyere lønnsnivå slår ut i høyere priser i disse delene. Et godt eksempel på dette er Japan. Høyt produktivitetsnivå i japanske eksportbedrifter har ført til store overskudd på handelsbalansen, og en stadig sterkere yen (Japans pengeenhet). Produktivitetsnivået i andre sektorer i Japan er ikke like høyt, slik at for utlendinger vil dette, kombinert med den sterke yen-kursen, medføre at prisnivået i Japan blir høyt. For Norges del har det vært diskutert om de store oljeinntektene vi har vil medføre en varig realappresiering av kronen. De store oljeinntektene medfører at vi kan ha en betydelig underskudd på driftsbalansen overfor utlandet utenom olje, uten at vi får økende utenlandsgjeld. Dermed kan vi også ha et høyere kostnadsnivå, dvs sterkere realvalutakurs, uten at driftsbalansen inklusiv oljeinntekter blir negativ. Virkningen av en appresiering av kronen på norsk økonomi En appresiering av kronen vil ha en rekke virkninger på norsk økonomi. Noen av virkningene er direkte: sterkere realvalutakurs, dvs økt kostnadsnivå i forhold til utlandet, som rammer konkurranseutsatt sektor (de bedrifter og næringer som har utenlandske konkurrenter), og reduserer innenlandsk etterspørsel reduserte priser på importvarer som fører til lavere konsumpriser lavere lønnsomhet i eksportnæringer og importkonkurrerende næringer og noen er indirekte: reduserte priser på importvarer kan føre til at norske produsenter også reduserer sine priser, og at arbeidstakere aksepterer lavere lønn sentralbanken reduserer renten for å motvirke reduksjonen i inflasjonen. 12

13 Noen utfyllende kommentarer: På kort sikt er det rimelig å anta at en valutakursendring ikke vil påvirke lønninger i Norge eller priser på norskproduserte varer målt i norske kroner. Dermed vil norsk arbeidskraft bli dyrere i forhold til utenlandsk arbeidskraft (noe som måles ved lønnskostnader per time i felles valuta), og norske produkter blir dyrere i forhold til utenlandske produkter. Vi har dermed en realappresiering. Dette vil bidra til redusert eksport, og økt import, slik at driftsbalansen svekkes og BNP reduseres fordi etterspørselen etter norske produkter reduseres. En appresiering av kronen vil også påvirke konsumprisindeksen, dvs prisene på de produkter som vanlige husholdninger kjøper. Importerte konsumvarer utgjør ca 20 prosent av konsumprisindeksen (dersom en tar hensyn til mengdeavgifter, f.eks. bilavgift knyttet til motorkraft og vekt, som ikke påvirkes av en devaluering). Grovt sett betyr det at dersom kronen appresierer med 5 prosent, og prisene på importvarene holdes uendret målt i utenlandsk valuta, og dermed reduseres med 5 prosent målt i norske kroner, så vil konsumprisindeksen reduseres med ett prosentpoeng. I praksis ser vi at på kort sikt slår bevegelser i kronekursen bare delvis ut i prisene i norske kroner, og at det kan ta 1-2 år før mesteparten av gjennomslaget kommer. 13

14 Kronekurs 1/E Etterspørsel (D) Tilbud (S) (1/E) Kroner Figur 1: Kronekursen er gitt ved skjæringspunktet mellom etterspørselskurven og tilbudskurven etter kroner. Kronekurs 1/E D 0 D 1 S 1 S 0 (1/E) 1 (1/E) 0 Kroner Figur 2: Økt rentenivå i Norge i forhold til rentenivået i utlandet fører til at det blir mer lønnsomt å plassere midler i norske kroner, og mer lønnsomt å låne i utenlandsk valuta. Etterspørselen etter norske kroner øker og tilbudet av kroner reduseres, slik at kronekursen øker, dvs kronen styrker seg. 14

15 Kronekurs 1/E Etterspørsel (D) Tilbud (S) (1/E) F (1/E) Valutaintervensjon Kroner Figur 3: Dersom tilbudet av kroner er større enn etterspørselen for den kronekurs som er gitt ved fastkursmålet (1/E) F, må sentralbanken kjøpe kroner i tilstrekkelig omfang til å sikre at det blir balanse i valutamarkedet. 15