Fra heden nord for Skagen. 1885. Utsnitt. Av P.s. Krøyer, en av Skagenmalerne. Bildet tilhører Skagens Museum. Kunsten å bruke sunn fornuft SKAGEN Global April 2009 What a difference a month makes En En verden verden av av muligheter muligheter
Oppsummering Til tross for dårlig økonomisk statistikk skulle det ikke mange stabiliserende makrotall og akseptable selskapsrapporteringer til før markedet forstod at verden ikke går under denne gangen heller. Dette, kombinert med et betydelig oversolgt aksjemarked, førte til en av de kjappeste og kraftigste oppgangene i det globale aksjemarkedet i moderne historie. De solide signalene om at økonomien stabiliserer seg er til stede. En del av dette kan være lagergjenoppbygging. Asiatisk vekst, drevet as Kina, er spesielt sterk, sannsynligvis drevet av mer effektiv stimulanse enn i vest. Selskapsrapporteringer, inklusive ordrebok, har vært betydelig bedre enn ventet blant porteføljeselskapene. SKAGEN Global in April: 11% (MSCI World Indeks; 8%). Råvarepriser har falt betydelig, hvilket er positivt for fremtidige rentenivåer og stimulerende for økonomien. Inflasjon kan bli en trussel på lengre sikt. Finansrelaterte tap kommer dog til å ha en kraftig deflatorisk effekt.
Resultater per 30 april 2009 i NOK Hittil i kvartal Hittil i år Siste 3 år Siden oppstart* SKAGEN Global 11,1 % -1,4 % -6,4 % 15,5 % Verdensindeks (NOK) 8,4 % -8,0 % -9,6 % -0,9 % Meravkastning 2,7 % 6,5 % 3,3 % 16,3 % * 08. august 1997 Alle avkastningstall utover 12 måneder er annualiserte
Kursutvikling SKAGEN Global vs. indeks Oppdatert pr 30 april 2009
Markeder i 2009 i NOK (pr 30.april) Kina (lokal) 28 % Brasil 27 % Russland 24 % Indonesia 22 % Taiwan 22 % Venezuela 19 % Sør-Korea 15 % Vekstmarkedsindeksen 11 % Kina (Hong Kong) 9 % USA (Nasdaq) 9 % India 8 % Tyrkia 7 % Sverige 5 % Hong Kong 2 % Thailand 1 % Sør-Afrika 1 % Singapore 0 % Canada 0 % SKAGEN Global -1 % Danmark -3 % Østerrike -7 % Mexico -7 % Verdensindeksen -8 % Storbritannia -8 % Belgia -9 % USA (S&P 500) -9 % Finland -9 % Estland -11 % Frankrike -12 % Nederland -13 % Tyskland -13 % Ungarn -14 % Italia -14 % Spania -14 % Japan -15 % Polen -16 % Sveits -18 %
Økonomien
Fryktelig tall for togfrakt og andre indikatorer er gårsdagens historie Akkurat som BNP tallene, reflekterer togfrakt-tallene bare lagerkorreksjonen siden september 2008 (togfrakt må avtales på forhånd) og ikke den nåværende tilstand.
Aktivitetsindikatorer for industrien har begynt å vende oppover Globale aktivitetsindikatorer for industrien tall under 50 signaliserer svakere økonomi
Aktivitetsindikatorer og økonomiske variabler begynner faktisk og overraske på oppsiden
(Fra statusrapport Januar 2009); Lagerkorreksjoner ser ut som en hjertemonitor Massivt fall følges normalt av sterk oppgang Den underliggende økonomiske statistikken ser først dramatisk mye verre ut enn basisveksten, deretter mye bedre igjen under lageroppbygging, før den deretter stabiliserer seg vi kan ane begynnelsen av den sterke oppbyggingsfasen
Basert på ledende indikatorer akselerer Kinas vekst igjen Dette er ikke-statlig statistikk og ansett som pålitelig
Korte renter løpet mot null er nesten fullført Den neste meningsfulle handlingen vil være å stimulere lavere medium/long-term rater ved obligasjonskjøp samt synkroniserte globale tiltak
Et klart lyspunkt; inflasjonen er ikke et umiddelbart risikomoment.
Market Situation & Valuation
De siste TI årene har for aksjemarkedene vært ett av de verste i moderne tid.
Spreadene er kommet ned fra ekstremt høye nivåer, noe som indikerer en stabilisering i finansmarkene 275 250 225 200 R is iko i kre d ittm ark e d e t CDX North Am erica Investm ent Grade 275 250 225 200 Basispunkter 175 150 175 150 Basispunkter 125 125 100 100 75 75 50 50 ja n apr jul okt ja n 2007 apr ju l okt ja n apr 2008 2009 K ilde: Reuters E cow in
Statlig hjelp (monetær & fiskal) av historiske proporsjoner bedrer en ellers vanskelig situasjon. Flere tiltak er på vei. Source; Independent Strategy Vi vet enda ikke de eksakte effektene, positive og negative, av disse forestående utleggene. De er derimot netto positive for equity lignende aktiva totalt sett.
De økonomiske pakkene har forskjellig størrelse vis-à-vis økonomien. Forvent enda mer fiskalstimuli globalt
Gjeld og kreditt; reduksjon av gjeldgrad vis-a-vis underliggende aktiva vil være en mer smertefull prosess for noen enn for andre Gross external debt as % of GDP Source: Santander
Historisk sammenheng mellom bankinntekter og inflasjon på den ene side, og BNP på den andre begge vil forandre seg det nest tiåret
Ikke bare interessant å se hvor veksten har kommet fra, men også omfanget av den Dette kan også gi signaler om hvilke industrier som har overkapasitet eller underinvesteringer
Samme type stimulering forskjellig effekt. Kinesiske stimuli er mer effektive på grunn av en mindre åpen økonomi og ingen behov for reduksjon av opplåningsgrad Noe av stimuleringen har åpenbart funnet veien inn til det lokale aksjemarkedet
Kinesisk eiendomsmarked beveger seg også i riktig retning Om disse lagertømmende volumene fortsetter vil det være ganske positivt for vår Cheung Kong investering (selskapet er en av de største private landeierne i Kina)
10-årig gjennomsnittlig pris over inntjening indikerer at vi er i området for fornuftige verdsettelser (S&P 500) Alle tiår er unike, det siste er intet unntak. Det glatter på den annen side ut deler av business-syklusen.
Inntjeningssyklusen S&P 500. inntjeningen vil falle mer enn i en gjennomsnittlig inntjeningssyklus for dette er ingen gjennomsnittlig business-syklus 2008 Industry Returns - Globalt Source; Societe Generale
På den annen side er inntjeningsestimatene blitt justert for dårlige tider. Sjelden, om noen gang, er estimatene lavere enn i nuet; men nå er de det. Driftsinntjeningen inkluderer ikke engangseffekter/nedskrivninger
Europas 10-årige gjennomsnittlige pris over inntjening er enda lavere (Data opp til det sene 70-tallet er rekalibrert)
Global Pris/Bok er på det laveste på mer enn to tiår Verdensmarkedene, selv om en antar en drakonisk 30-talls erodering av bokførte verdier, handler på rundt gjennomsnittlige pris/bok multipler.
Fokus på bølgedalsmultipler; markedet bunner ikke på tilsynelatende lave multipler! Sjekk bunnen fra 30-tallet Markedet tenderer til å begynne å stige før en økning i inntjening, Derfor er multipler på inntjening ikke ekstremt lave ved en bunn
Nåværende markedspris over inntjeningsnivå Verdsettelser indikerer verken bunner eller topper i markedet, men indikerer det langsiktige investeringspotensialet
Tanker fra Berkshire Hathaway AGM 2009 Co-pilot Gholamifar deltok ved det årlige Woodstock for Capitalists - Berkshire Hathaway AGM 2009 i Omaha i tidlig mai for å høre hva Warren Buffett og Charlie Munger hadde å si om verden mye var repetisjon (prinsipper forandrer seg ikke). Her er et lite utvalg av tanker som subjektivt festet seg hos oss: I motsetning til folkelig tro: jo mer komplisert matematikk en bruker, jo verre vil en få det på grunn av den menneskelige tendensen til å finne falsk trygghet i tall en computer kan ikke tenke selv og vil bare reflektere den input du har gitt den I tillegg er en modell en forenkling av verden og misser andrerunde og videre deriverte effekter som Keynes sa; one should prefer to be vaguely right than precisely wrong dagens finansielle verden er fortsatt veldig påvirket av den matematiske rike hypotesen om rasjonelle markeder, som til tross for å ha blitt falsifisert har blitt hengende ved. science progresses one funeral at a time! everyone else is doing it er aldri en langsiktig suksessfull unnskyldning for å gjøre (eller ikke gjøre) noe uavhengig (kontrært) tenkning er den eneste veien til langsiktig outperformance i markedet Den eneste robuste (langsiktige) måten å gjøre forretning på er å bygge inn kapasitet til å klare problemer å bruk forsiktige nivåer for opplåning er kanskje det viktigeste aspektet for å klare dette kredittverdighet er mye viktigere enn å nå EPS mål if you create $20 of assets with $1 of equity, you better be right! På et hvilket som helst tidspunkt skal ikke den rasjonelle investor fokusere på hva han betalte for en investering (sunk cost) men heller på hvor prisen er sammenlignet med substansverdi for businessen Ledelsens svar på hva de ville gjort annerledes om de eide 100% av selskapet avslører mye om deres integritet
Fra heden nord for Skagen. 1885. Utsnitt. Av P.s. Krøyer, en av Skagenmalerne. Bildet tilhører Skagens Museum. Kunsten å bruke sunn fornuft SKAGEN Global - Porteføljeoppdatering En En verden verden av av muligheter muligheter
Kort finansiell status SKAGEN Global Vi har ikke hatt noen selskapsspesifikke problemer av betydning blant porteføljeselskaper på grunn av finansierings- eller likviditetsskvis, selv om finansieringskostnadene for selskapene har økt generelt sett globalt. Vi har siden i våren 2008 likvidert posisjoner som muligens kan ha mer risiko om dagens kredittsituasjon fortsetter på lengre sikt. Dette har ikke hindret at valutabevegelser og et generell markedsfall har påvirket fondets verdi. De 10 største selskapene i porteføljen, som utgjør 45% av totalverdien, ble ved utgangen av april handlet til en median P/E for 2009e på 9,6x mot 10,7x for 12 måneder siden. Tilsvarende aktuell median for Pris/bokført egenkapital er nå på 1,0x mot 1,8x for ett år siden. Dette er betydelig lavere enn for globale markedene (MSCI World) som handles på P/E 14,2x og Pris/bokført egenkapital 1,5x.
Nyheter fra våre hovedselskaper i april for nyheter fra de foregående månedene, se tidligere statusrapporter Samsung Electronics: Netto inntjening falt 72 prosent Y-o-Y til Won 619 milliarder, men var fortsatt litt høyere enn forventet. Håndsett og digitale media gjorde det bra, mens semiconductor og LCD enhetene viste tap. Selskapet viste god disiplin gjennom å redusere SG&A kost der en kunne. På den annen side er de sterkt fallende reklameutgiftene noe bekymringsfulle og ikke mulig å opprettholde etter vårt syn. Selskapet var forsiktig med utsiktene, noe som tynget aksjeprisen spesielt var selskapet bekymret over ledig kapasitet som kan komme tilbake med bakgrunn i nåværende prisøkninger og dermed (paradoksalt nok) demper enda sterkere bedring i prisene (versus at utnyttelsesgraden allerede var høy). Vi har økt posisjonen i perioden. Nestle: Selskapets salg i Q1 falt 2,1 prosent versus samme periode året før. Dette ble på den annen side maskert av motvind fra valuta på -5,2 prosent. Underliggende volumer, miks og prising var derimot sterke, noe som ga bedre enn ventet organisk vekst på 3,8 prosent, til tross for tøff sammenligning med det veldig sterke Q108 og noen sesongmessige effekter (Påske-effekt). På segment var petcare og confectionary veldig sterke mens nutrition og bottled water var svake. Geografisk var Amerika sterkt mens Europa var litt svakt. Selskapet gjentok in guidance for helåret. Pfizer: Netto inntjening i første kvartal falt til $3,67 milliarder, og salg falt 8 prosent, mest på grunn av en sterk dollar. Inntjeningen var klart over forventingene takket være kostnadskutt, og selskapet beholdt sin guidance i motsetning til mange andre i samme bransje. Selskapet fortsetter å kutte kostnader, inkludert en reduksjon på 19.000 jobber fremover. Den pågående sammenslåingen med Wyeth går i henhold til plan og er nå fullfinansiert.
Nyheter fra våre hovedselskaper i 2. kvartal 2009 (april) Kyocera: I året med den perfekte stormen, etterspørsel ned og Japansk valuta styrket seg, slo selskapet grundig senkede forventninger. Salget var 1,128,586 million yen og driftsinntektene var 43,419 million yen. En av de få semiconductor selskapene som faktisk var profitable i perioden. Selskapet forventer en økning i inntjeningen i kommende år, I motsetning til de fleste forventinger, med fortsatt sterke marginen i solcelledivisjonen som mer enn oppveier for svakhet innen telekommunikasjonsutstyr og semiconductors, som begge stabiliserer seg på et profitabelt nivå. Kyoceras netto kontantposisjon er veldig høy, og med færre investeringer og likvide verdipapirer, estimerer vi at selskapet handles til 6x depressed free cash flow. Bunge: Salget var ned 26 prosent Y-o-Y til $9.2 milliarder hovedsakelig på grunn av prispress. Volumene holdt seg godt og økte faktisk med nesten 2 prosent. Netto tap på $195 millioner versus profitt på $289 året før på grunn av negativ operating leverage effekt til tross for 27 prosent Y-o-Y reduksjon i SG&A. Høykostnadsgjødsel på lager produsert før det store prisfallet påvirket også resultatene. Totalt sett var resultatene under forventningene. Selskapet reduserte sin guidance for 2009 til en EPS på $4.9-$5.4, og reduserte dermed guidance for helåret med det rapporterte avviket fra Q1. Lager/syklus justeringene fra juli 2008 i Brasil tok lenger enn vi forventet. På den annen side, basert på soyabønneprisingen og finansiering tilgjengelig for brasilianske bønder ser vi på disse tingene som veldig midlertidige. Vi har økt posisjonen betydelig. Peugeot: salget i Q1 falt med 25 prosent Y-o-Y til ca. 11 milliarder, noe som er grovt regnet å linje med konsensus. Lagrene falt enda mer (-21 prosent i Q1 på selskapsnivå og i tillegg -29% på uavhengig forhandlernivå) takket være en 39 prosent(!) reduksjon i produksjon i kvartalet. Pris og miks er rundt regnet flat mens selskapet behold sin guidance på -20 prosent sammentrekning for 2009. Muligheten er til stede for at skrapningsincentiver vil tillate for en overraskelse på oppsiden. Selskapet kuttet sin dividendeutbetaling for å bruke kontanter på businessen i stedet, og dette var viden forventet. CFO bekreftet at selskapet hadde likviditet til å møte økte arbeidskapitalbehov.
Nyheter fra våre hovedselskaper i 2. kvartal 2009 (april) Siemens: selskapet rapportert større enn ventet økning i inntjeningen etter et akselererende kostnadskuttingsprogram og silde marginer. Driftsinntektene steg 43 prosent til EUR 1,84 milliarder. Selskapets prognoser er høyere inntjening i det neste fiskale året, og at det vil overgå forrige års rekordstore 6,6 milliarder i driftsoverskudd. Som forventet trakk de tilbake et tidligere mål om minst 8 milliarder. Ordreinngangen falt med bare 11 prosent til EUR 20,9 milliarder, noe som var mye bedre enn ventet. Kostnadsreduksjonsprogrammet som vil gi EUR 1,2 milliarder i årlige besparelser, vil bli overgått både i tid og størrelse. Det var andre kvartal i rad med svært lite engangseffekter og med sterk kontantstrømgenerering indikerer dette suksess med restrukturering. Vi trimmet ned posisjonen på aksjeprisstyrke. Comcast: Selskapet rapportert inntekter på 27 (USD 722 millioner) cents per aksje, bedre enn estimatene. Abonnementsvekst på 837,000 nye kunder ble oppnådd med mindre tillegg i kapitalbruk. Kapitalkostnadene er fallende ettersom selskapet har et høykvalitets nettverk på plass. Kontantstrømmen er dermed nesten doblet i perioden (USD 1,35 milliarder). Gjennomsnittlig månedsregning for videokunder steg med 8 prosent til 115 USD på grunn av video-on-demand og Comcasts forsatte utrulling av bredbåndstjenester. Selskapet venter fortsatt med avgjørelsen om å kjøpe tilbake aksjer, og fokuserer heller på re-kapitaliserer på et allerede godt balanseregnskap. Dette vil mest sannsynlig bli annerledes neste år om progresjonen fortsetter. Vi har lagt til vår posisjon. Tyco International: Tyco rapporterte sterkere enn forventet 55 cents per aksje i inntjening, ex-goodwill nedskrivning på oppkjøp i Kozlowski-perioden. Fri kontantstrøm var imponerende, og det var også stabiliteten på den gjentatte inntjeningsstrømmen. Selskapet senket guidance for det fiskale året (forventet) og akselererte kostnadskutt til 200 millioner fra 150 millioner. Selskapet sa at businessen ser ut til å ha stabilisert seg, og ikke falt, i april. De vil også ikke sitte på kontanter i balansen for alltid og kan muligens igjen starte med tilbakekjøp av aksjer snart.
Bidragsytere hittil i 2009 in MNOK Samsung Electronics +238 Pride +210 Eletrobras +180 Petrobras +125 Lg Corp +118 Kone +85 Peugeot +60 Banrisul +54 Lg Electronics +43 Vale Rio +36 Pfizer -301 Nestle -221 Siemens -152 Baywa -118 Osaka Securities -84 Bunge -70 Total Access Telecom -61 Richter Gedeon -58 Eisai -55 Comcast -49 Sum verdiskapning i 2009: -263 MNOK
SKAGEN Global endringer i 2. kvartal 2009 Kjøpt Mariner Energy Mayr Melnhof Grupo Mexico Harmony Gold Bunge Finnair Television Broadcasts Cheung Kong Hannover Re Banrisul Kinnevik Osaka Securities Samsung Electronics Magyar Telekom Calpine Solgt Petrobras Kone Tyco Electronics LG Life Sciences (ut)
SKAGEN Global Største poster pr 30 april 2009 Postens Kurs P/E P/E P/B Kursstørrelse 08E 09E siste mål Samsung Electronics 7,7 % 332k 8,8 13,3 0,9 600k Eletrobras 6,2 % 28,4 5,2 7,1 0,4 60 Nestle 4,5 % 37,4 12,6 11,5 2,7 65 Pride International 4,1 % 22,7 6,3 7,1 0,9 40 Cheung Kong Holdings 4,0 % 80,7 12,4 11,5 0,8 100 Kyocera Corp 3,8 % 7620,0 21,2 50,8 1,1 11k Pfizer 3,8 % 13,4 5,6 6,2 1,6 20 Siemens 3,6 % 50,6 9,6 10,1 1,8 85 Bunge 3,6 % 48,0 6,5 9,1 0,8 90 LG Corp 3,6 % 56,7k 6,7 7,1 1,6 85k Median topp 10 44,8 % 7,7 9,6 1,0 75 % */^ er +/-10% justert siden utløp siste kvartal
Mayr-Melnhof Karton AG (MMK AV) 54 Info: Mcap : 1190mn Netto kontanter: 155mn Aksjer utestående: 22mn P/E (09e): 11x P/B: 1,2x P/FCF (09e): 10% RoE (09e): 11% Dividend Yield: 3,5% Integrert kartongselskap med primæreksponering mot vestlige (70%) og østlige (25%) Europa: Verdens største produsent av kartong ved MM Karton (45% av salg) Europas største produsent av foldekartong ved MM Packaging (55% av salg) MM Karton har en årlig kapasitet på 1,7millioner tonn og eier 13 kartongmaskiner på ni steder i Europa. Produserer hovedsakelig med resirkulert fiber (i motsetning til ny fiber) som råvare. MM Packaging prosesserer mer enn 650k tonn foldekartong ved 27 fabrikker, hovedsakelig i Europa. 40% av kartongvolum går gjennom MM Karton 70% av direktekostnader ved MM Karton er råvare og energikostnader, og 50% av MM Packagings direktekostnader er kartongkostnader. Verdivurdering: Vi kalkulerer erstatningskostnaden for selskapers aktiva til 104 per aksje, to ganger dagens aksjekurs. Selskapet er autorisert til å kjøpe tilbake 7,5% av utestående aksjer inne 2010. Triggere: Avtagende råvarekostnadspress eller økende produktpriser (allerede annonsert) Stengning av kapasitet (høye etableringsbarrierer, lave hindringer for å forlate bransjen, lav vekst) Industrikonsolidering innen foldekartong Stordriftfordeler for MMK bedre konkurranseposisjon i svakere tider Veldig sterk balanse gir staying power og fleksibilitet Ledelsen er fokusert på kostnadskutt Endring i eierstruktur (familie eier 65% av selskapet) Risiko: Oppkjøp mest sannsynlig bolt-on Corporate governance (familie eier 65% av selskapet)
TYCO International (TYC US) $25 Info: MCap: $ 12 mrd Netto gjeld: $ 3 mrd Aksjer utest.: 475 mrd P/E(09e): 11x EV/EBITDA(09e): 6x ROE: 10% Dividend yield: 2,5% Tyco International er et konglomerat bestående av følgende segmenter: Security (40% av salg) Fire protection (18% av salg) Safety products (10% av salg) Electrical & metal products (11% av salg) Flow control (22% av salg) Verdensledende inne alle industrier, som er underpenetrert og fragmenterte God geografisk diversifisering med mer enn 50% av salg utenfor USA Triggere: Videre splitt av konglomeratet Økende sikkerhets og trygghetsbehov Regulering skaper medvind for sikkerhet og brann Sterk balanse til å konsolidere businessen Gode kostnadskutt og marginforbedringspotensial Gjentatte inntekter er 40% av total Risiko: Eksponering mot sluttmarked inne byggenæringen
Bransjefordeling i SKAGEN Global Nyttetjenester 8,7 % Telekom 5,5 % Informasjonsteknologi Bank og finans 13,1 % 14,2 % Medisin Defensive konsumvarer Inntektsavhengige forbruksvarer 6,5 % 6,3 % 6,8 % Kapitalvarer, service og transport 21,5 % Råvarer 6,5 % Energi 11,0 % 0 % 5 % 10 % 15 % 20 % 25 %
Geografisk fordeling i SKAGEN Global Norge 0,5 % Japan 6,3 % Asia ex. Japan 23,7 % Sør-Amerika 13,4 % Nord-Amerika 24,1 % Øst- Europa/Midtøsten/Afrika 6,8 % Perifer-EU (Utenfor Eurosonen) 9,7 % Kjerne-EU (Eurosonen) 15,5 % 0 % 5 % 10 % 15 % 20 % 25 % 30 %
Ønsker du mer informasjon? For mer informasjon, vennligst se: Siste Markedsrapport Siste rapport om makroøkonomisk utsikter, Verden sett fra SKAGEN Informasjon om SKAGEN Global på våre nettsider Historisk avkastning er ingen garanti for framtidig avkastning. Framtidig avkastning vil blant annet avhenge av markedsutviklingen, forvalters dyktighet, fondets risiko, samt kostnader ved kjøp og forvaltning. Avkastningen kan bli negativ som følge av kurstap. SKAGEN søker etter beste evne å sikre at all informasjon gitt i denne rapporten er korrekt, men tar forbehold for eventuelle feil og utelatelser. Uttalelsene i rapporten reflekterer porteføljeforvalternes syn på gitt tidspunkt, og dette synet kan bli endret uten varsel. Rapporten skal ikke forstås som et tilbud eller en anbefaling om kjøp eller salg av finansielle instrumenter. SKAGEN påtar seg intet ansvar for direkte eller indirekte tap eller utgifter som skyldes bruk eller forståelse av rapporten. Ansatte i SKAGEN AS kan være eiere av verdipapirer utstedt av selskaper som er omtalt enten omtalt i denne rapporten eller inngår i fondets portefølje.