Mer turbulens i vente i Europa

Mer turbulens i vente i Europa 5. september 2011 En krise i Europa rykker nærmere Med kraftig nedjusterte vekstanslag for USA og Europa forverres bank- og statsgjeldsproblemene i Europa. Rentemarkedet priser inn en lang periode med lav vekst og lave renter. Aksjemarkedet har et noe mer optimistisk syn i påvente av at sentralbanken i USA skal begynne en ny runde å trykke penger (QE3). Det er dermed oppstått et spill mellom markedet og sentralbanken der markedet krever mer og mer stimulering. Med svake vekstutsikter og meget svak sysselsetningsvekst kan det derfor ligge an til at sentralbanken vil føle seg presset til å levere QE3 allerede i løpet av september. Det vil i så fall gi en viss lettelse, men som vi så med QE1 og QE2 er faren at det kun blir en ny kortsiktig positiv effekt i aksjemarkedet. Bankene i Europa er i dyp krise siden de eier mye statsobligasjoner fra de kriserammede landene. Tillitskrisen i bankmarkedet i Europa har gitt høyere lånekostnader for banker både i Europa og i Norge. Høyere innlånskostnader tilsier at bankene, om uroen fortsetter, må heve renten ut til kunder selv om Norges Bank skulle holde renten uendret slik som vi tror. Vi ser for oss at uroen internasjonalt gradvis vil føre til dempet vekst og aktivitet også i Norge, noe som reduserer behovet for Norges Bank til å sette opp renten. Vi venter uendret styringsrente i år og neste år. Mot en deling av euroen på sikt? Denne måneden vil det komme viktig informasjon om de kriserammede landene i Europa vil greie å stramme inn nok til å opprettholde markedets tillit. Samtidig vil de rikeste landene anført av Tyskland møtes for å diskutere den videre støtten. Motstanden mot videre støtte er økende i befolkningen, og det er opp til lederne å forklare hvorfor det er riktig å betale for andre lands overforbruk. Realiteten er at noen må ta et tap etter at de svakeste økonomiene har tatt opp for mye gjeld. Den svake veksten i Europa gjør det usannsynlig at de vil greie å få kontroll med gjelden på egen hånd. Tysk høyesterett skal denne måneden avgjøre om det er grunnlovsstridig å gi krisehjelp til Hellas. Merkel driver valgkamp hjemme og vil derfor trolig føre en tøff linje mot Hellas. En vei ut av den fastlåste situasjonen er å dele euroen i 2. Da kan en tillate de svakeste landene å devaluere kontrollert noe som vil gi en rask forbedring av konkurranseevnen. Det ligger an til en måned i Europas tegn med høy sannsynlighet for videre bankuro og videre børsfall. Hellas: Renten for å låne til den greske stat har steget kraftig Elisabeth Holvik Sjeføkonom Sparebank 1 Gruppen +47 95 12 64 61 elisabeth.holvik@sparebank1.no www.sparebank1.no Kilde: Sparebank 1 & Macrobonds

Utviklingen i august August ble preget av angst for en ny økonomisk nedtur med påfølgende kraftig fall på verdens børser og nedjusterte forventninger til alt fra vekst, inntjening, inflasjon til renter. En lang rekke svake nøkkeltall har ført til en kraftig nedjustering av vekstutsiktene fra de fleste analysebyråer, sentralbanker og analytikere. Risikoen for en resesjon i både USA og Europa har økt, og sentralbankene signaliserer at rentene vil bli holdt uendret i lang tid. Selv Norges Bank er i tenkeboksen og vil trolig måtte justere ned sine ambisjoner om å heve renten tilbake til gamle normale nivåer. Vi holder på vår prognose om at renten vil bli satt ned i Europa som følge av mer turbulens fremover, og at Norges Bank vil holde renten uendret ut året og kanskje hele neste år. Nedgradering og svake utsikter for vekst i USA USA fikk i forrige måned nedgradert sin statsgjeld fra AAA til AA+ av ratingbyrået Standard & Poor, både som følge av manglende politisk styringsdyktighet og som følge av manglende vilje til å redusere den raskt voksende statsgjelden i møte med en aldrende befolkning. Nedgraderingen vil tvinge Obama til å kutte mer og raskere i statens utgifter for å bevare tilliten blant andre ratingbyråer. Dermed vil det være vanskelig å finne rom for nye finanspolitiske stimuleringer. Resultatet vil trolig være en lengre periode med svak vekst og høy arbeidsledighet. Arbeidsledigheten i august holdt seg stabil på 9,1. Talende nok ga summen av økte ansatte i privat sektor og reduksjon i antall offentlige ansatte null sysselsetningen i august. Kutt i offentlig sektor vil legge en demper på sysselsetningstallene fremover og bidra til at bedrifter og husholdninger bli mer forsiktige med å investere. Mange vil også miste arbeidsledighetstrygden når den maksimale grensen på 2 år løper ut. Sentralbanken har ikke gitt startsignal om å sette i gang en ny runde med å trykke penger, men markedet håper og regner med at de vil starte i løpet av høsten. En svak dollar hjelper eksportbedriftene i USA og noe lavere olje- og bensinpris gir litt hjelp til bedrifter og husholdninger. Risikoen for at USA vil oppleve en ny nedgangsperiode er klart tilstede. Kraftig børsfall og fall i lange renter Verdens børser opplevde sitt kraftigste fall siden oktober 2008 i august som følge av svake vekstutsikter, statsgjeldskrise og politisk handlingslammelse både i USA og Europa. I Europa falt FTSE Eurofirst med nesten 11% mot et fall i oktober 2008 på nesten 13%. Den brede globale FTSE indeksen falt i august med vel 7%, mens børsene i USA falt vel 5%. Renten på statsobligasjoner i USA og Tyskland falt til det laveste nivået på 60 år i løpet av august, men steg mot slutten av måneden til rundt 2,2%. Gull steg i løpet av august til nye rekordnivåer i likhet med andre flukt til sikkerhet aktiva som sveitser franc og til dels norske kroner og japanske yen. Oljeprisen holder seg stabilt høy og ligger rundt USD 110-115 pr fat. Dyrere og mindre tigjengelig kreditt Økt risikoaversjon og uro for en ny bankkrise i Europa har ført til en tiltagende kapitaltørke. August er normalt en meget rolig måned siden det er feriemåneden i Europa og USA. Lite volum har forsterket volatiliteten og uroen, og gjort investorer ekstra forsiktige. Det globale markedet for å hente kapital stoppet neste helt opp i august, og i Europa ble det ikke hentet inn penger til et eneste solid (med høy kredittrating, såkalt investment grad) i august. Det er første måned uten slik kapitalinnhenting siden euromarkedet ble etablert i 1999. Globalt ble kun 12 high-yield (lån karakterisert av lav kredittrating og derav høy lånerente) obligasjoner utstedt i august, det laveste volum siden november 2008. Bankene er helt avhengig av å få tilført likviditet fra sentralbanken for å dekke opp for innlån som forfaller. Markedet regner med mer stimulans fra den amerikanske sentralbanken Mot slutten av august snudde stemningen i finansmarkedet til å bli noe mer optimistisk. Håpet er at den amerikanske sentralbanken skal sette i gang en ny runde med kvantitative lettelser (QE3) og at en skal få en tilsvarende oppgang i aksjemarkedet som vi så etter at QE2 ble annonsert i august 2010. Markedet virker nå beroliget for hvert positivt nøkkeltall, og dårlige nøkkeltall fra USA blir møtt med økt tro på at sentralbanken vil annonsere QE3 i løpet av høsten. Sentralbanken har annonsert at de vil utvide sitt septembermøte med en ekstra dag for å kunne foreta en ekstra grundig analyse av økonomien. Mange venter derfor at de vil annonsere QE3 i forbindelse med dette møtet den 20 21. september. Side 2 av 10 5. august 2011

Hva kan vi vente oss i september? September blir trolig en måned hvor markedet vil få nytt fokus på de fundamentale problemene i Europa samtidig som de fortsetter å håpe på QE3 i takt med svake nøkkeltall fra USA. I Europa vil avgjørelsen om tysk bidrag til redningspakken til Hellas er grunnlovsstridig falle 7. september og det skal stemmes over utvidelse av redningspakken siste uken i september. Begge begivenheter kan skape ny turbulens i markedet. Det er usikkert om de lovede innstrammingstiltakene i Hellas og Italia faktisk blir gjennomført, noe som på ny kan føre til at likviditet til de landene blir holdt tilbake. Sentralbanken i USA skal avholde sitt ekstra lange møte den 20-21 september, og markedet vil trolig kreve at de annonserer QE3. Vi tror mye negativt allerede er priset inn i markedet. Fortsatt er rentemarkedet langt mer negative i sitt syn på fremtiden enn det aksjemarkedet er. Vi tror rentemarkedet har et mer riktig bilde av utsiktene fremover og at det derfor er en risiko for et videre fall på børsene om uroen i Europa fortsetter. Nedjusterte vekstanslag globalt De fleste analysebyråer har i løpet av sommeren nedjustert prognosene for global vekst kraftig. OECD kommer med oppdaterte økonomiske prognoser 8. september og har varslet at de vil bli kraftig nedjustert. OECD peker på at mange av nedsiderisikoene de så for seg i vår har vist seg å inntreffe, blant annet høye råvarepriser, et meget svakt eiendomsmarked, problemer i banksektoren og mangelen på fremgang i forhandlinger angående internasjonal handel. Svake nøkkeltall fra både USA og Europa de siste ukene øker faren for at de vil falle tilbake i resesjon. IMF har advart om en mulig bankkrise i Europa på grunn av kombinasjonen svak vekst og svakt kapitaliserte banker (se mer om dette på neste side). En svak banksektor vil føre til reduserte utlån. Samtidig varsler flere land om omfattende innstramminger for å få kontroll med statsgjelden. Portugal vil kutte kraftig i offentlig sektor for å overholde avtalen med IMF og EU om å redusere budsjettunderskuddet fra fjordårets 9% av BNP til 6% i år og 3% i 2013. Kuttene innebærer at helsesektoren blir kuttet med 15% hvert år mens antall ansatte i offentlig sektor skal reduseres med 2% hvert år. Det blir også innført økt skatt for de med høyest inntekt, noe som også vil skje i Hellas, Irland og Frankrike. Spania vil trolig skrinlegge planen om økt toppskatt, men har innført en rekke tøffe innsparingstiltak og satt et selvpålagt tak på total statsgjeld. Innsparingene i de kriserammede landene vil medføre fallende BNP vekst og dermed økt statsgjeld i % av BNP de neste årene på toppen av økende arbeidsledighet. Trolig vil vekstutsiktene også for de fremvoksende økonomiene bli justert ned som følge av lavere eksport til landene i Europa og USA. Vi tror den europeiske sentralbanken på deres neste møte 8. september vil signalisere at renten vil bli kuttet om vekstutsiktene fortsetter å se så dystre ut. USA få lyspunkt De siste ukene er det kommet en lang rekke svake nøkkeltall fra USA, toppet med den svake arbeidsmarkedsrapporten for august. Den viktige ledende indikatoren som måler stemningen blant bedrifter, kalt ISM, har falt jevnt og trutt til nær 50. Når indeksen er over 50 er det flere bedrifter som vil øke produksjon og sysselsetning enn de som vil redusere. En indeks nær 50 indikerer dermed at aktiviteten blant bedrifter i USA i beste fall vil være stabil i tiden fremover. En tilsvarende undersøkelse blant husholdninger viser en dyster stemning med like lite optimisme som i april 2009. Kombinasjonen av høy arbeidsledighet, liten lønnsvekst, fallende boligpriser og dyrere priser for mat og energi gjør at husholdningene har fått betydelig svakere kjøpekraft de siste årene. Den siste tids uro både med hensyn til politisk styringsdyktighet, kraftige børsfall og store fokus på den høye statsgjelden har nok også bidratt til dempet optimisme blant folk flest. Det er vanskelig å se hvor lyspunktene skal komme fra. Når både staten, delstater og husholdninger har stort fokus på å spare og redusere gjeld vil også bedrifter bli forsiktige med å investere til tross for at lånerenten er nær null. Den svake dollaren kan virke positivt for eksportbedrifter og vi venter en viss oppgang i denne sektoren fremover. Med nær null lønnsvekst i USA over mange år har kostnadsulempen mellom USA og de fremvoksende økonomiene krympet, noe som etter hvert kan øke den innenlandske produksjonen. Vi venter ikke en resesjon i USA, heller en lengre periode med svak vekst og høy arbeidsledighet. Faren for et kvartal eller to med negativ vekst har imidlertid økt den siste tiden. Side 3 av 10 5. august 2011

Norges Bank må trolig holde renten lav lenge På forrige rentemøte i august lot Norges Bank renten være uendret og signaliserte at det kan se ut som at vi er i ferd med å nærme oss et lavrente scenario også i Norge. Den siste tids globale uro med påfølgende kraftig fall i renteforventningene ute vil helt klart begrense hvor mye Norges Bank kan sette opp renten uten at det vil føre til en markert renteoppgang. Dermed er Norges Bank igjen i det vanlige dilemmaet hvor de på den ene siden ønsker heve renten for å dempe boligprisveksten men på den andre side ikke vil sette opp renten for å trigge en sterk kronekurs. Norges Bank har kun ett virkemiddel! Norges Bank har et lovpålagt ansvar for å sikre lav og stabil prisvekst over tid. Norges Bank har selv definert denne prisveksten til å være konsumprisveksten justert for avgifter og energi (KPI-JAE). Denne indeksen tar altså ikke hensyn til boligpriser og heller ikke til offentlige avgifter. Utviklingen de siste årene har vist hvor begrenset Norges Banks tolkning av mandatet har vært. Etter at Kina ble med i verdens handelsorganisasjon i 2001 har prisene på importerte varer falt kraftig. Siden importerte varer utgjør 30% av KPI-JAE indeksen har prisfallet fått stor effekt på totalprisveksten i Norge. Samtidig som våre importpriser har falt kraftig har Kinas store importbehov for olje og råvarer bidratt til en kraftig prisoppgang på mange av de varer vi i Norge eksporterer, inklusiv olje. Dermed har vi i Norge nytt ualminnelig godt av Kinas inntreden i verdenshandelen. Ulempen er at vår økonomiske politikk ikke var robust for et slikt Kinasjokk. Statens inntekter steg kraftig, noe som økte offentlig forbruk og sysselsetning kraftig, med påfølgende lønnspress. Den lave importerte prisveksten økte vår kjøpekraft og bidro til å holde renten lav siden Norges Bank styrte etter lav prisvekst. Konkurranseevnen ble gradvis svekket, men det syntes ikke i arbeidsledighetsstatistikken siden mange gikk over i oljebransjen, til offentlig sektor eller over på trygd. De lave rentene bidro til økt gjeldsopptak, både blant husholdninger men også blant kommuner. Gjeldsgraden i husholdninger og kommuner som begge sektorer stort sett har flytende rente er nå på rekordhøye nivåer. På toppen har Norge opplevd en sterk arbeidsinnvandring siden vi har høy aktivitet og høyt lønnsnivå. Dette igjen forsterker presset på boligprisene i de områder flyttestrømmen går, nemlig til større byer knyttet til enten oljeindustrien eller der offentlig sektor vokser. Den økonomiske politikken i Norge er tredelt. Pengepolitikken skal sikre stabil og lav inflasjon over tid. Finanspolitikken skal forsøke å jevne ut svingninger i konjunkturer, og strukturpolitikk skal legge grunnlag for verdiskaping og effektig ressursbruk. Med innføringen av handlingsreglen for bruk av vår oljeformue i 2001 hvor det åpnet for at det hvert år kunne brukes 4% av oljefondet ble imidlertid finanspolitikken satt på kontinuerlig ekspansivt. Selv om fondet vokste langt raskere enn noen kunne tenkt seg så har politikerne brukt om lag max hvert år uavhengig av konjunkturene. Dette har lagt et økt ansvar over på Norges Bank for, i tillegg til å sikre stabil og lav inflasjon, å bidra til å jevne ut konjunkturene. Det er som kjent lett å bidra når konjunkturene er svake, da er det bare å sette ned renten og alle blir glade. Utfordringen kommer nå. Norges Bank skal, om de fortsatt skal se på sitt mandat om stabil KPI-JAE over tid, holde renten uendret for å unngå for lav inflasjon. Hever de renten for å dempe det innenlandske presset på blant annet boligpriser vil det kunne gi en uforutsigbar kronestyrkelse. En annen solid økonomi, Sveits opplever kraftig kapitalinngang og sentralbanken er blitt presset til å sette renten til null og intervenert for å unngå en videre styrking av valutakursen. Utenlandske meglerhus har ved flere anledninger trukket frem den norske kronen som en trykk havn og en god investering på grunn av Norges bunnsolide statsfinanser. Flere virkemiddel for å stabilisere norsk økonomi? Jeg har ved flere anledninger oppfordret Norges Bank til å ta et bredere perspektiv i sin utførelse av pengepolitikken og mer konkret ta et særlig hensyn til pengemengdevekst og gjeldsøkning. Ved å fokusere mer på vekst i pengemengden og gjeldsgraden vil Norges Bank skyve ansvaret for å jevne ut konjunkturene tilbake der den hører hjemme, nemlig hos regjeringen. I hele oppgangsperioden fra 2004 frem til høsten 2008 burde Norges Bank holdt høyere renter og advart skarpere mot den kraftige veksten i pengemengde og gjeld. Dermed ville konsekvensene av den høye bruken av oljepenger ha blitt mer synlig via en sterkere kronekurs, og regjeringen ville trolig ha måttet dempe sin pengebruk (eller brukt den på en annen måte) for å unngå at kronekursen ble for sterk og avskallingen i tradisjonell industri ble for kraftig. Lav rente har vært et svært viktig fordelingspolitisk verktøy i Norge. Det er bakgrunnen for at det er Side 4 av 10 5. august 2011

rentefradrag for gjeldsrenter. Det gjør det svært vanskelig å få politisk vilje til å gjøre noe med de gunstige skatteordningene knyttet til bolig. Den økende utfordringen for Norges Bank med å skulle både stabilisere boligmarkedet og kronekursen for å spissformulere det vil trolig tvinge frem nye virkemidler for å stabilisere norsk økonomi. Her kan det komme noe allerede i forbindelse med statsbudsjettet 6. oktober. Hvis ikke farten i norsk økonomi dempes står vi i fare for å få en særnorsk oppgangskonjunktur med påfølgende høye renter og kraftig kronestyrking. Da vil vi miste mange av våre konkurranseutsatte bedrifter, og enda flere vil ønske å flytte inn til sentrale strøk for å ta høyere utdanning og jobb i enten oljesektoren eller offentlig sektor. Den kraftige boligprisoppgangen vi ser i dag skjer i all hovedsak i de større byene knyttet opp til oljesektoren eller der store offentlige arbeidsplasser er lokalisert. Norges Bank må velge å stabilisere inflasjonen Med kun ett våpen må Norges Bank velge om de skal bidra til å dempe presset i boligmarkedet eller å prioritere det lovpålagte målet om stabil inflasjon. Velger de å sette opp renten for å dempe boligprisene risikerer de at prisvekten de har valgt som operativt mål vil falle videre. I dag er den prisveksten de måler mot kun 1,2% - godt under målet om 2,5%. Sterkere kronekurs gjør at importert prisvekst faller og dermed vil også prisindeksen falle. Norges Bank skal selvsagt se for seg utviklingen fremover i tid og vurdere faren for at prisveksten tar seg opp fremover. Av innenlandske drivere av prisvekst er lønnsveksten den største posten. Med økt aktivitet innen oljesektoren er det et underliggende press på lønninger i Norge. Men, hvis tradisjonen med at konkurranseutsatt sektor fortsatt skal legge rammen for lønnsoppgjøret også i offentlig sektor fremover, taler det for mer moderate oppgjør siden konkurranseutsatte bedrifter vil møte lavere etterspørsel ute som følge av uro og svak vekstutsikter der. En sterk kronekurs svekker dem ytterligere. Av viktige nøkkeltall som er kommet siden rentemøtet i august så er det særlig de store funnene av olje og de sterke utsiktene for oljeindustrien som trekker i retning av høyere renter. Det samme gjør den kraftige prisoppgangen på boliger i sentrale strøk. Svak detaljhandel, mer pessimistiske bedrifter og husholdninger, samt tendens til mindre og dyrere kreditt er argumenter for å holde renten uendret. Norges Bank har neste rentemøte 21. september og jeg tror de vil signalisere at de svake vekstutsiktene globalt og den store uroen som er i banksektoren i Europa vil føre til at Norges Bank vil holde renten uendret en tid fremover. Trolig vil de allikevel vise en rentebane som på noen års sikt peker mot en nær normal rente rundt 4-5%. Det vil være deres bidrag til å dempe boligprisoppgangen ved å minne de som vurderer å gå inn i boligmarkedet på å ta høyde for at renten på sikt skal opp. Jeg tror med den uro som er internasjonalt så vil det være svært vanskelig for Norges Bank å sette opp rentene uten at det vil gi en vesentlig sterkere kronekurs. Det meste taler for at styringsrenten derfor blir holdt uendret lenge. Dyrere innlånskostnader for norske banker vil imidlertid medføre noe økte utlånsrenter for bankkunder uavhengig av om Norges Bank setter opp renten eller ikke. Norge: moderat penge-og kredittvekst Norge: finansuro smitter kredittpåslaget øker Kilde: Sparebank 1, Macrobonds Side 5 av 10 5. august 2011

Krise i Europa Europas valutaunion er i krise. Historisk har valutaunioner vært benyttet som et virkemiddel på veien mot en felles stat. Norge har deltatt i flere runder med valutaunioner, senest den skandinaviske myntunion fra 1875 til 1914. Et fellestrekk er at slike unioner enten leder til en full politisk og økonomisk integrasjon eller at de splittes opp slik som det skjedde i Norge i 1914. USA har hatt en felles valutaunion for sine delstater siden 1865, som har ledet til en fullt integrert politisk union med føderal politikk og en sentralbank som kan trykke penger. Europa har valgt en modell hvor sentralbanken ikke har mandat til å trykke penger og det er heller ingen integrert føderal politikk. Med svak vekst og krise i mange av landene i Europa vil det tvinge seg frem enten en sterkere integrasjon eller at valutaunionen sprekker opp i en eller flere deler. Jeg tror mest på det siste siden fult sprekk vil kunne føre til økt nasjonalisme, proteksjonisme og ustabilitet mellom landene. Å dele euroen i to kan derfor bli en mulig politisk vei ut av dagens krise for Europa. Valutaunioner kun midlertidig virkemiddel på vei mot felles stat En hovedeffekt av at flere land går sammen i en valutaunion er at en fjerner valutarisiko. Landene som går sammen gir til gjengjeld fra seg et virkemiddel i den økonomiske politikken. Normalt er det slik at land med flytende valutakurs som fører en uansvarlig økonomisk politikk over tid vil bli straffet av markedet og til slutt få en kraftig svekket valutakurs. I en valutaunion kan ikke enkeltlandene trykke penger. Dermed opplever de det samme problemet som du og jeg, at tar vi opp et lån så er det ingen vei utenom å betale lånet tilbake annet enn å slå seg selv konkurs. Uansvarlig politikk skulle derfor føre til at investorer krever en høyere rente for å låne ut til de landene. Kredittmarkedet skulle altså straffe uansvarlige politikere ved å kreve høy lånerente. Slik fungerer det også i USA, der delstater står ansvarlig for sin delstats gjeld og de risikerer å gå konkurs. Lånerenten til de ulike delstatene varierer da også med deres kredittverdighet. Troverdigheten til at de føderale myndighetene ikke vil dekke opp delstaters gjeld har blitt bygd opp gjennom årene siden unionen ble etablert i 1865 og flere presidenter har måtte sende kraftige signaler om at delstatene heller kunne drop dead heller enn å bli reddet av skattebetalere i de andre delstatene. Ulik lånerente var det og for de ulike eurolandene før euroen ble innført, og det er situasjonen i dag. I perioden etter at euroen ble innført falt lånerentene for alle landene i euroområdet ned til om lag det samme nivået som Tyskland. Denne manglende kredittvurdering og feilprisingen av de svakeste landene i euroområdet er bakgrunnen for den krisen vi står overfor i dag. Svakt konstruert Euro-union Når valutaunionen ble innført i Europa var det en lang liste krav til medlemslandene. De viktigste var at medlemslandene maksimalt kunne ha et budsjettunderskudd på 3% hvert år og en maksimal statsgjeld på 60% av BNP. Ingen land skulle svare for andre lands gjeld, og den europeiske sentralbanken skulle ikke kunne trykke penger og understøtte enkeltland i krise. Den viktigste svakheten ved eurounionen var at det ikke var noen sanksjoner mot de som ikke overholdt reglene. Hellas kvalifiserte ikke for deltagelse i unionen i første omgang men fikk være med av politiske grunner. Kravene til budsjettunderskudd og maks statsgjeld ble brutt fra dag 1. Den viktige no-bail out klausulen som var så viktig for at tyskerne skulle akseptere unionen ble brutt ved første korsvei når Hellas søkte om krisehjelp for mer enn ett år siden. Den alvorligste svakheten er at landene er så vidt forskjellige både når det gjelder næringsstruktur, politikk og verdier at det er vanskelig å styre alle landene med kun ett virkemiddel, renten. Ideen om at landene ville vokse seg likere etter hvert har ikke slått til. Tvert imot har de svakere økonomiene ved hjelp av å kunne låne til en tysk rente kunne lånefinansiere både byggeboomer og utbygging av offentlig sektor. På toppen har de svake økonomiene nytt godt av utjevningsmidler som har bidratt til å øke veksten i landene og dermed øke lønnsveksten og derigjennom svekket konkurranseevnen. Det enorme sjokket til verdensøkonomien som Kinas inntreden i verdens handel i 2001 har også påvirket landene i euroområdet svært forskjellig. Mens Tyskland i likhet med Norge har tjent på Kinas inntreden i Side 6 av 10 5. august 2011

form av at de kan eksportere maskinvarer som Kina trenger i oppbyggingen av landet har de sør-europiske landene i langt større omfang blir utkonkurrent av enda billigere vareproduksjon i Kina. Der en før Kinas inntreden kunne bytte varer internt i Europa ble varehandelen gradvis vridd i retning Kina med det som følge at forskjellene i Europa ble større og ikke mindre som tanken var. Daværende tyske kansler, Helmut Kohl, presset gjennom tysk medlemskap til tross for at hele 80% av befolkningen var imot. Det var prisen tyskerne måtte betalte for å kunne forene landet. Tyske velgere har hele tiden blitt beroliget med at euroen skulle være stabil og at de ikke skulle trenge å redd andre land ( no bail-out). De svake økonomiene ble forledet til å tro at de var på en rask reise i velferd opp mot det nordeuropeiske nivået. Det eneste mange i sør-europa nå forbinder med euroen er tap av arbeidsplasser og reduserte velferdsytelser. Ironisk har den felles valutaen som skulle forene de europeiske landene i stedet bidratt til å øke forskjellene og de politiske spenningene i Europa. Tyskere vil ikke betale! Angela Merkel har kansellert en planlagt reise til Russland den 7. september for å være hjemme når høyesterett avgjør om det tyske bidraget til den greske redningspakken er grunnlovsstridig. Det tyske stortinget (Budestag) skal også stemme over hjelpepakken, og Merkel møter økende mistillit blant sin egen koalisjonsregjering. Trolig må hun søke støtte i opposisjonen for å få pakken vedtatt. Den tyske presidenten, Christian Wulff, overrasket stort da han for kort tid siden anklaget ECB for å gå langt ut over sitt mandat når de kjøpte statsobligasjoner fra Spania og Italia. Problemet er at beslutningen om å støtte enkeltland blir fattet av sentralbanken og ikke av demokratisk valgte organer. Tilsvarende kritikk kom fra den tyske sentralbanken da de advarte mot at ECBs kjøpte statsobligasjoner og dermed påførte sentralbanken og dermed indirekte de andre eurolandene kredittrisiko. Som kjent valgte den tyske sentralbanksjefen Axel Weber å trekke seg som kandidat til ny sentralbanksjef i Europa etter Trichet siden han ikke fikk gjennomslag for en tysk sentralbankpolitikk. Bundestag skal stemme over den utvidelsen av krisepakken som ble gjort kjent like før sommeren. Den innebærer at det europeiske krisefondet kan kjøpe statsobligasjoner i andrehåddsmarkedet og til å rekapitalisere banker. Det er ventet at Merkel får støtte fra oposisjonen, men en ytterligere utvidelse av fondet er det svært tvilsomt om tyskerne vil godta. Skulle krisen virkelig smitte over til Italia og Spania snakker en om å øke fondet med ytterligere EUR 2000mrd. Det blir nok en altfor stor kamel å svelge for den tyske velger. Selv om tyskland helt klart har tjent meget godt på den felles euroen, siden den har holdt seg langt svakere enn det en selvstendig tysk mark ville, så er det et vanskelig argument å selge inn til tyske velgere. Som kjent vinner ofte følelser over fornuft når det kommer til valg Hellas og Italia greier ikke å stramme nok inn De siste dager er det blitt klart at de krav som ECB og IMF satte for både Hellas og Italia før sommeren står i fare for å ikke bli gjennomført. Hellas greier ikke å stramme til nok i offentlig sektor og skatteinngangen svikter på grunn av den svake veksten. Dermed er det fare for at IMF vil holde tilbake neste transje på EUR 8mrd av den opprinnelige hjelpepakken fra i fjor på EUR 110mrd. Hvis så skjer må enten Hellas få tilført mer penger fra EU eller det går mot et mislighold. Representanter fra IMF og EU/ECB har vært i Hellas og vil i løpet av en 2 ukers periode bestemme om pengene vil bli utbetalt eller ikke. Like før sommeren begynte ECB å kjøpe italienske og spanske statsobligasjoner mot at Italia og Spania skulle strammer til for å få ned statsgjelden og budsjettunderskuddene. Så langt har Spania fulgt opp det de lovet, mens Italia ser ut til å ikke greier det. Silvio Berlusconi har kun greid å få gjennomslag for noen meget få tiltak og i realiteten satser han på at en bedre skatteinnkreving skal gjøre susen. Dermed er ingen av de upopulære forslagene som økt skatt for de velstående eller økt moms vedtatt. Den manglende gjennomføringskraften i forhold til å stramme inn og få kontroll med statsbudsjettene gjør at investorer vegrer seg for å låne penger til de kriserammede landene. Renten på 2 års lån til den greske stat nærmer seg 50%, mens 10 års lånerente til Italia har steget til 5,13%. Side 7 av 10 5. august 2011

Mot en deling av euroen? Den økende motviljen fra velgerne i Tyskland og andre rike euromedlemmer har ført til økende spekulasjon om at de rikeste landene vil danne sin egen euro en Nordeuro, og la de svakere økonomiene sitte igjen med en Søreuro. Ulempen for de rike landene ved å innføre en egen valuta er at den trolig vil bli ansett som en trygg havn og at den derfor kan styrke seg kraftig. Teoretisk sett mener jeg det er gode argumenter for å dele euroen i to, ikke minst vil områdene med felles valuta være mer like i næringsstruktur og konkurranseevne. Med store eksportoverskudd skal et land få en sterkere valutakurs. Det vil bidra til å balansere global handel og unngå at det bygger seg opp store spareoverskudd som må investeres i finansmarkedene. Jeg tror den indre politiske spenningen vil øke i takt med fallende økonomisk aktivitet og økende arbeidsledighet. Dermed vil presset øke for at hvert land er seg selv nærmest. Det har vært antydet fra flere historikere og statsvitere at det har gått for lang tid siden andre verdenskrig og at de gamle euroentusiastene er borte. Når de som husker hvorfor det var så viktig å forene gamle fiender i et felles økonomisk prosjekt er borte er det få som kan eller vil formidle europrosjektet med entusiasme. Fravær av sterke advokater for euroen kan gjøre det lettere å godta en deling av euroen. Bankkrise i Europa? Som jeg skrev i forrige rapport tror jeg EU vil bli tvunget til å gjøre dramatiske grep for å redde den felles valutaen. Utviklingen så langt tyder på at det ikke er vilje og/eller evne til å gjøre så store grep som er nødvendige. Dermed rykker en bankkrise i Europa nærmere. Den nye IMF sjefen og tidligere franske finansminister, Christine Legard, har uttalt at hun er sterkt bekymret for bankene i Europa og hun oppfordrer innstendig om at de må oppkapitaliseres. Hun brukte sterke ord som We are in a dangerous new phase..banks need urgent recapitalisation. If it is not addressed we could easily see the further spread of economic weakness to core countries, even a debilitating liquidity crisis Sterke ord fra den ferske IMF sjefen. Bakgrunnen er at de stresstestene som er foretatt i europeiske banker ikke har tatt høyde for mislighold av stater. Det vil si at om det skulle skje et mislighold av et land vil det kunne utløse store tap og mulig konkurser i europeiske banker. På bakgrunn av den usikkerhet som er rundt hvor solide bankene i Europa er har interbankmarkedet i Europa i praksis stoppet opp og bankene er helt avhengige av sentralbanken for å få likviditet. Bankene foretrekker å plassere sin overskuddslikviditet i sentralbanken i stedet for å låne ut til hverandre som normalt. Dermed stiger kredittpåslagene i pengemarkedet og alle bli møtt av mindre tilgjengelig kreditt og høyere lånekostnader. Den svake veksten i euroområdet vil øke antall konkurser og mislighold av banklån, noe som ytterligere vil forverre situasjonen for bankene. Resultatet er at bankene vil bli enda mer forsiktige med å låne ut penger, og det er en økt risiko for at kredittflyten stopper helt opp ut mot kundene. Som beskrevet over så var august en rekorddårlig måned når det gjaldt bedrifters mulighet til å låne penger i markedet. Situasjonen minner derfor om opptakten til høsten 2008, og det er all grunn til å følge utviklingen i Europa ekstra nøye i september. Den svake utviklingen i Europa og risiko for bankkrise og resesjon vil trolig føre til at ECB allerede på neste rentemøte i september vil annonsere at de kutter renten. Hellas: 2 og 10 års lånerente stat mot tyskland Europa: KPI, styrings- og pengemarkedsrente Kilde: Sparebank 1, Macrobonds Side 8 av 10 5. august 2011

Utviklingen i ulike markeder Norge Oslo børs siden 1999 Norge Oslo børs siden årskiftet 10 års statsrente Norge, Euro, USA 10 års statsrente siden årsskifte 3 måneders interbankrente (NIBOR) 3 m NIBOR siden årsskifte Oljeprisen siden 1999 Oljeprisen siden årsskifte Kilde: Sparebank 1, Macrobonds Side 9 av 10 5. august 2011

Prognoser 2008-2012E (%) Estimater BNP 2008 2009 2010 2011 2012 USA 0,0-2,6 2,8 1,4 1,5 Eurosonen 0,5-4,0 1,7 1,2 1,2 Tyskland 1,0-4,7 3,6 3,3 2,3 Sverige -0,2-5,1 5,5 2,5 2,3 Norge Fastland 2,4-1,4 0,0 2,1 2,5 Styringsrente ved årets slutt 2008 2009 2010 2011E 2012E USA 0-0,25 0-0,25 0-0,25 0-0,25 0-0,25 Eurosonen 2,50 1,00 1,00 1,25 1,00 Norge 3,00 1,75 2,00 2,25 2,25 Valutakurs mot NOK ved årets slutt 2008 2009 2010 2011E 2012E US dollar 6,97 5,78 6 5,2 5 Euro 9,72 8,3 8 7,5 7,4 Britisk Pund 10,17 9,37 9,4 8,6 8,6 Inflasjon 2008 2009 2010 2011E 2012E USA 3,8-0,3 1,1 0,9 1,2 Eurosonen 3,3 0,3 1,9 1,5 1,4 Tyskland 2,8 0,2 1,8 1,4 1,3 Norge - KPI-JAE 2,6 2,6 1,1 1,3 1,8 Arbeidsledighet 2008 2009 2010 2011E 2012E USA 5,8 9,3 9,7 9,6 9,5 Eurosonen 7,6 9,4 10,0 10,0 10,0 Tyskland 7,3 7,5 7,5 7,1 7,0 Norge 2,6 3,2 3,5 3,5 3,5 Side 10 av 10 5. august 2011