Europa i krise, ECB presses til pengetrykking

Europa i krise, ECB presses til pengetrykking 1. september 2014 Gode utsikter for den amerikanske og britiske økonomien gjør at tidspunktet for første renteheving fra de to sentralbankene rykker nærmere. Samtidig er utsiktene i Euroområdet meget svake. Veksten er svak, prisveksten nærmer seg null, og kredittveksten er negativ. Sanksjoner mot Russland og opptrapping av konflikten i Ukraina vil øke usikkerheten og kan dytte Europa inn i en ny nedgangsperiode med fallende priser. Svak vekst har gjort det vanskelig for landene i krise å redusere gjeld og budsjettunderskudd. Regjeringskrisen i Frankrike viser hvor stor motstand der er mot å gjennomføre strukturelle reformer. Frankrike og Italia ønsker lenger tid på å kutte i budsjettene. Det er lite trolig at Tyskland vil gå med på flere utsettelser, og dermed står sentralbanken igjen som siste skanse for å unngå at Europa glir inn i deflasjon. Illustrerende nok er det USA og England, som ved å svekke sin egen valuta kraftig, har kommet raskest tilbake til vekst. Europa har til nå ikke kunne ta det virkemiddelet i bruk. Med utsikter til deflasjon kan sentralbanken nå ta i bruk pengetrykking som virkemiddel for å redde euroen. Markedet har allerede priset inn at det kommer en form for pengetrykking, noe som har svekket euroen og bidratt til rekordlave renter i euroområdet. Jo svakere veksten blir, dess mindre blir handlingsrommet for politikerne, og jo sterkere press blir det på sentralbanken for å trykke penger. Inflasjonsforventningene i euroområdet, målt ved en 5 års fastrente med start om 5 år, har falt kraftig det siste året, og er et svært bekymringsfullt tegn. Vi venter at sentralbanken allerede på rentemøte denne uken vil måtte gi klare signaler om at de skal begynne å trykke penger i Europa. Norges Bank har rentemøte 18. september. Med svak vekst i Europa, og aktiv svekkelse av euroen, vil det kunne gi en sterkere NOK mot EUR. Frykten for sterkere krone var nok viktigste grunn til at Norges Bank senket rentebanen med nesten 0,5%-poeng på forrige rentemøte. Veksten i norsk økonomi vil dempes neste år når oljeinvesteringene blir lavere. Vi tror Norges Bank vil kunne nedjustere rentebanen litt som følge av fallet i renter ute, og lavere inflasjonsforventninger. Vi tror - som vanlig - at Norges Bank vil måtte holde renten uendret i mange år fremover! Rekordlave inflasjonsforventninger i Europa, målt ved 5y5y forward Elisabeth Holvik Sjeføkonom SpareBank 1 Gruppen +47 95 12 64 61 elisabeth.holvik@sparebank1.no www.sparebank1.no Kilde: SpareBank 1 og Macrobonds

BRA FART I USA EUROPA SLITER Gode nøkkeltall fra USA bekrefter at veksten ligger an til å få godt feste. BNP veksten i andre kvartal ble oppjustert til hele 4,2%, og både boligmarkedet, arbeidsmarkedet og detaljhandelen viser bra takter. Det ligger dermed an til at sentralbanken følger planen om å avvikle pengetrykkingen i oktober, og at renten vil bli satt opp i løpet av første halvår neste år. Aksjemarkedet i USA har satt nye rekordnoteringer som følge av de sterke nøkkeltallene, og S&P 500 steg over det viktige psykologiske nivået på 2 000 i forrige uke, og sluttet uken så vidt over 2000. S&P 500 har steget vel 8% så langt i år. USD har også styrket seg markert mot særlig EUR, og USD mot EUR er på det sterkeste nivået på ett år. Økt geopolitisk uro har bidratt til å holde renten på amerikanske statsobligasjoner på rekordlave nivå. En 10 års amerikansk statsobligasjon er nede på 2,3%, det laveste nivå siden juni 2013. I Europa er det økende uro over konflikten med Russland, og økende tro på at sentralbanken vil begynne å trykke penger. Russiske tropper i Øst-Ukraina tyder på at konflikten er i ferd med å trappes opp. Det samme er sanksjonene mot Russland, noe som vil ramme særlig tysk eksport av luksusgoder, maskinvarer og biler. Den brede aksjeindeksen FTSE 300 steg tilbake til rundt 1300 i forrige måned etter fallet i juli, og har dermed svingt rundt 1300 i hele år. Inflasjonstall fra flere land i Europa tyder på at hele euroområdet er på vei til å få fallende prisvekst. Fallende inflasjonsforventninger for hele euroområdet vil trolig føre til at ECB vil annonsere at de vil begynne med en form for pengetrykking allerede på rentemøte denne uken. Hvor raskt de vil starte og hvor aggressivt de vil gjennomføre pengetrykkingen avhenger av hvor svak utviklingen i euroområdet vil utvikle seg. Blir konflikten i Ukraina verre, og sanksjonene mot Russland fører til en svak vekst også i vekstmotoren Tyskland, vil det vare sterke argument for at sentralbanken vil trå hardt på gasspedalen. De svake resultatene i Japan av deres ekstremt aggressive pengetrykking må bekymre sentralbanken i Europa, og taler for at de vil annonsere en aggressiv pengetrykking også i Europa. Euroen har svekket seg på forventninger om at sentralbanken skal begynne å trykke penger, renten på en 10 års tysk statsobligasjon har falt til rekordlave 0,87%. Uttalelser fra sentralbanksjef Mario Draghi på sentralbanksjefmøtet i Jackson Hole, der han uttrykte bekymring for utsiktene for fallene prisvekst i Europa, og at han var for større fleksibilitet, økte troen på at de vil annonsere pengetrykking allerede denne uken. Bekymringsfullt er det også at kredittveksten for husholdningssektoren i hele euroområdet som helten nå har falt til negativ. Det vil si at husholdningssektoren i sum betaler ned på lån. Vi venter at utsikten for amerikansk økonomi vil gradvis bedres, at sentralbanken følger planen og avvikler pengetrykkingen i oktober. I Europa venter vi en form for pengetrykking i løpet av året, og det vil gi en videre svekkelse av euro. For Norge vil det gi en ytterligere styrking av NOK mot EUR, noe som vil gjøre det vanskelig for Norges Bank å signalisere høyere renter. Oljeprisen har falt 9% så langt i år, men til tross for det har Oslo Børs steget neste 9% så langt i år. USA: aksjemarkedet og 10 års rente USA: VIX indeksen Kilde: SpareBank1 og Macrobonds Side 2 av 10 1. september 2014

EUROKRISEN I REPRISE? Regjeringsskifte etter den franske økonomiministerens høylytte frustrasjon over tysk sparing og budsjettkontroll viser hvordan euroen er blitt en tvangstrøye for de europeiske landene. Når ikke land i krise kan bruke egen valuta for å bedre sin egen konkurranseevne, må de redusere lønns- og prisnivået for på den måte å bli mer konkurransedyktige. Det er smertefullt og upopulært. Tanken bak euroen var at alle skulle bli like økonomisk ansvarlige som Tysland. Men, tysk økonomisk politikk springer ut av dype kulturelle normer, normer ikke alle kan eller ønsker å kopiere. Frankrike og Italia ønsker nå å etablere et nytt forum for vekst i Europa, med mål om å øke veksten og mer viktig for Frankrike få forlenget tid på å nå kravet om å redusere underskuddet på statsbudsjettet. President Holland og den italienske statsministeren, Matteo Renzi, ønsker at eurosonens ledere skal forplikte seg til ytterligere tiltak for å fremme vekst, ut over de EUR 300 mrd som den påtroppende presidenten i EU kommisjonen har lovet i løpet av en 3-års periode. Holland understreker at den nye franske regjeringen er fast bestemt på å gjennomføre nødvendige strukturelle reformer. Mer trolig er det at Frankrike vil forsøke å få andre (les Tyskland) til å føre en mer uansvarlige og løsere politikk. Men, Tyskland har fortsatt sine utfordringer etter gjenforeningen av Øst og Vest, og de møter en raskt aldrende befolkning med svært lave fødselsrater. Like lite som Frankrike ønsker å endre seg, så sitter det langt inne for Tyskland å lempe på ansvarligheten i den økonomiske politikken. Igjen sitter den europeiske sentralbanken som den eneste aktør som kan bidra med noe vesentlig til å lette situasjonen i euroområdet. Etter at USA, UK og Japan har trykket penger for å svekke egen valuta, er det nå Europas tur. Hva er de finanspolitiske reglene? Reglene er de samme som en kjenner som Maastricht kravene, som ble satt for å kvalifisere seg til å bli medlem av eurosamarbeidet. Reglene ble gjeninnført i 2010, og de sier at landene kan ha maks 3% underskudd på statsbudsjettet, og en maks statsgjeld på 60% av BNP. Som figurene under viser, så har mange land større underskudd, og enda flere større statsgjeld. EU kommisjonen har makt til å straffe de land som ikke greier disse kravene. Til nå har EU kommisjonen ikke gitt noen land straff, men de har klart uttalt at de forventer at det innføres strukturelle reformer med sikte på å nå målene på litt sikt. Europa: Underskudd på statsbudsjettet, 2014 7 6 5 4 3 2 1 0 Tyskland Hellas Italia Frankrike Portugal Irland Spania Europa: statsgjeld i % av BNP Eurokrisen er ikke løst Siden sommeren 2012 har euroområdet opplevd bedring, takket være et løfte fra sentralbanksjefen i Europa, om å gjøre hva som helst for å redde euroen. Det løftet bidro til at kapital strømmet til Europa, og renten på statslån falt til rekordlave nivåer. Noen reformer er gjennomført og lønninger og velferdsgoder er redusert, men mye gjenstår. Løftet fra sentralbanken var ment å være en midlertidig hjelp, i påvente av at veksten skulle ta seg opp som følge av strukturelle reformer. Men, løftet gjorde at renten falt, og en mistet den disiplinerende kraften som høye lånerenter innebærer. Regjeringer kan heller låne billig og utsette reformarbeid. Tyskland har vært vekstmotoren i Europa, og har bidratt mest i de ulike redningspakker til land i krise. Mange har forventet at Tyskland alene skal dra resten av Europa opp av krisen. Det er ikke mulig. Tysklands Side 3 av 10 1. september 2014

vekst bremser både som følge av svakere markeder for deres eksportbedrifter, men også fordi Tyskland begynner å merke kostnadene ved eldrebølgen. Sanksjonene mot Russland har allerede ført til en økning i arbeidsledigheten i Tyskland. Rundt 2,9 millioner tyskere er arbeidsledige, rundt 6,7% av arbeidsstyrken. Den viktigste indikatoren for vekst i Tyskland, IFO-indeksen, som er en spørreundersøkelse blant bedrifter, har falt 4 måneder på rad. Tilliten blant investorer i Tyskland, som måles ved en spørreundersøkelse kalt ZEW, er på det laveste nivå siden 2012. Tysk eksport til Russland falt med 15,5% i første halvår, mens eksport til Ukraina falt med 32%. Verdien av fallet i eksport til Russland tilsvarer nesten EUR 3mrd, mens eksportbortfallet mot Ukraina tilsvarer rundt EUR 880millioner. Selv om eksport til Russland kun utgjør 3% av all eksport fra Tyskland, frykter en del bedriftsforeninger at det kan ramme opp mot 50 000 arbeidsplasser i Tyskland. Euroområdet: BNP og ledende indikator for vekst Tyskland: BNP vekst og IFO forventninger Euroen og manglende politisk handlekraft hindrer vekst I tillegg til at veksten bremses av en aldrende befolkning og svak kredittvekst, svekker finanspolitikken veksten. Som følge av de finanspolitiske reglene, må de aller fleste euroland spare og kutte i kostnader. Frankrike ligger an til et underskudd på 4% i år, og har forpliktet seg til å kutte EUR 50mrd på statsbudsjettet over en 4 års periode. Som figuren under viser, så har lønnsveksten i Frankrike fortsatt å stige etter 2008, mens mange av nabolandene har kuttet i lønninger. Det har gjort at Frankrike har mistet konkurransekraft mot naboland. President Holland har den laveste oppslutningen noensinne, med kun 20% oppslutning på meningsmålinger. Holland kom som kjent til makten etter Dominique Strauss-Kahnskandalen, og bærer preg av å ha lite personlig gjennomføringskraft. Han har blitt bremset i reformarbeidet av sterke venstreorienterte krefter innad i partiet, som den nevnte økonomiministeren, i tillegg til utdanningsministeren. Begge er nå sparket til fordel for mer reformvillige personer, under den samme reformvillige statsministeren, Manuel Valls. Mandatet til regjeringen ligger fast, og innebærer å kutte underskuddet på statsbudsjettet, kutte skatter for bedrifter for å stimulere til investeringer, redusere arbeidsledigheten fra 10%, og innføre nødvendige strukturelle reformer for å bedre konkurranseevnen. Faren nå er at en stor nok fraksjon av sosialister under fanen til de to sparkede ministerne vil gå ut og danne sitt eget parti. Da kan i verste fall Holland miste sitt flertall, og det må skrives ut nyvalg. Et slikt valg vil fort ende opp som en meningsmåling for Holland, som han da mest sannsynlig vil tape. Det politiske bilde i Frankrike er i følge flere kommentatorer, blant annet forfatter Jonathan Fenby, svært fragmentert, med Sarkozy, tidligere statsminister Alan Juppe og Marine Le Penn til høyre, og muligens to partier til venstre for Holland. En storkoalisjon synes lite realistisk, og dermed kan Frankrike ende opp med å bli enda mindre styringsdyktige enn de er nå. Hollands forslag om et toppmøte i Europa for å øke vekst vil kunne ende opp med å bli nok en arena der Holland ber andre om å bidra, slik at Frankrike på nytt kan utsette å innføre nødvendige reformer. Side 4 av 10 1. september 2014

Frankrike: handelsunderskudd mot Tyskland Europa: lønnsvekst i noen land billion billion Kan Tyskland bli overtalt til å bli mer løsslupne? Tyskland har gått med på at det kan gis noe lengre tid til andre euroland for å nå målet om maks 3% budsjettunderskudd, hvis det skyldes kostnader ved å innføre strukturelle reformer. Slike reformer vil typisk innebære øke kostander på kort sikt, siden arbeidsledigheten vil øke og skatteinntekter gå ned. Det er imidlertid lite trolig at Tyskland vil gi så veldig mye ved dørene. Angela Merkel er smertelig klar over at det fortsatt er høy arbeidsledighet i Øst-Tyskland, og at mange ikke kan leve av de små lønningene de får i deltidsstillinger, og at det er store utfordringer med både eldrebølge og konkurranseevne på sikt. Hun jobber derfor målrettet for å sikre tyske arbeidsplasser gjennom måtehold og tiltak for å øke pensjonsalderen og økt produktivitet. Merkel har måttet godta å innføre både nasjonal minstelønn på EUR 8,5 og lavere pensjonsalder for noen få grupper av slitere, i kompromiss med regjeringspartner Sosialdemokratene. Hele Merkels politiske prosjekt er å sikre stabilitet og høy sysselsetning for det samlede Tyskland. Politiske spenninger i Tyskland har til nå kunne døyves ved å vise til høy vekst og høy sysselsetning, i tillegg til et nasjonalt samlende prosjekt om å forene øst og vest. Dypt forankret tysk modell Tyskland har lange og solide industritradisjoner. Mange av dagens industribedrifter har eksistert i mer enn 100 år. Industrien eies i stor grad av familier, som har et stort samfunnsengasjement. Det er tett samarbeid med den lokale banken, og bedriftsledere og banksjefer sitter i hverandres styrer. De fleste arbeidere er fagorganiserte, og fagforeningene er sterkt representerte i bedriftens styre og har reell medbestemmelse. Med familieeide bedrifter slipper bedriftene unna "kvartalstyranniet", altså at de må rapportere økt inntjening i forbindelse med kvartalsrapporteringen. Prøyssiske verdier Et fortrinn Tyskland har er et sterkt byråkrati bygget på prøyssiske verdier, der de flinkeste blir forfremmet og det ikke aksepteres korrupsjon. Dette står i skarp kontrast til en del land i Sør-Europa, der adelen ble forfremmet ut fra familietilhørighet og ikke kompetanse. Det svekker folks tillit til stat (og det militære, som preges av de samme verdier). Mange av verdiene i den tyske modell kan spores tilbake til tiden før Tyskland ble samlet til ett rike i 1871. Før 1871 var Tyskland preget av mange små provinser og fyrstedømmer, som la stor vekt på å etablere lokal industri. De skjedde ved at en by, eller en bedrift, fikk monopol på spesifikke produkter. Dette bidro til å bygge sterke klynger av leverandører av varer og tjeneste rundt monopolisten. På den måten sikret fyrstene seg solide skatteinntekter, fornøyde bedriftsledere og et godt arbeidsmarked for sine innbyggere. Fortsatt er Tyskland helt dominerende når det gjelder suksessfulle næringsklynger i Europa. I Norge kjenner vi igjen noe av den samme næringslivsmodellen langs kysten av Vestlandet. Ikke rart med tanken på den sterke innflytelse denne regionen hadde med Tyskland under Hansaperioden. En dyp og langvarig krise på slutten av 1800-tallet i Tyskland presset frem nye ideer om hvordan kapital, arbeid og stat skulle virke sammen. I 1884 innførte landet en lov om et styringssystem for bedrifter, der bedriftsledere må stå ansvarlig overfor et separat styre. I styret er banker representert, siden de skal bidra med tålmodig kapital, og forskere, som skal bidra med ny kunnskap. Samtidig ble utdanningssystemet, med Side 5 av 10 1. september 2014

fagutdanninger i tett samarbeid med bedrifter som stilte med lærlingeplasser etablert. Utdannede fagarbeidere ga bedriftene tilgang til stabil og godt kvalifisert arbeidskraft. Velferdsgoder ble innført for arbeidere, og måten helseforsikringene ble utformet på, ga både kapitaleierne og arbeiderne incentiver til å samarbeide Et samfunn bygges av materielle-, institusjonelle- og mentale infrastrukturer, slik som veier, fabrikker, skoler, domstoler, språk, tradisjoner, vaner og tolkningsmønstre. Alt dette danner grunnlaget for et hverdagsliv som forandrer seg sakte. Slike «normer» gjør at tyske bedriftsledere fortsatt er skeptiske til gjeld. At de opprettholder et godt forhold til fagforeninger og den lokale banken, legger til rette for lærlinger og forskning og utvikling i bedriftene - med et overordnet mål om å levere fra seg bedriften i bedre stand til sine barn i et evighetsperspektiv. Mens mange andre land har mange med høyere utdanning, mange ufaglærte og få i sjiktet i mellom, er det nettopp den store gruppe fagarbeidere og spesialister som er stammen i det tyske samfunnet og som gjør at ungdomsarbeidsledigheten er den laveste i Europa. Mitt inntrykk er at tyskere setter svært stor pris på trygge jobber. Tøffe reformer etter sammenslåingen Grunnlaget for den tyske vekstkraften de siste årene ble lagt gjennom krevende reformer og sparetiltak i etterkant av gjenforeningen av Øst- og Vest-Tyskland. Etter sammenslåingen ble det innført felle valuta i Tyskland. Med et kraftig hopp i verdien på valutaen, og en åpning for konkurranse utenfra ble industrien i tidligere Øst-Tyskland over natten utkonkurrert. Det ble satt i verk omfattende hjelpeprogram for Øst- Tyskland, det ble innført en solidaritetsskatt for vesttyskere som trolig vil fortsette i mange år fremover, og tyske bedrifter ble bedt om å hjelpe ved å etablere kontorer og produksjon i øst. I forlengelsen av sammenslåingen ble det tydelig at Tyskland ville få et kjempeproblem med eldrebølgen og de økte kostnadene med sammenslåingen. Den tyske befolkningen er rundt 80 millioner. Med en babyboom på 1930-tallet, har Tyskland en raskt aldrende befolkning. Fødselsratene er blant de laveste i verden, på rundt 1,4. Skal en befolkning reprodusere seg må fødselsratene ligge over 2. Fødselsratene i Tyskland har de siste årene blitt noe høyere etter at det har blitt noe lettere for kvinner å kombinere barn og arbeid, noe som har økt antall fødsler blant godt voksne kvinner. Det har blitt flere barnehager, og holdningene til å kombinere barn og familie er i ferd med å bli mer moderne. Det er derfor en økende trend med flere barn blant yngre kvinner. Velferdssystemet ligner på vårt, med universell helsetjenester, arbeidsledighetstrygd, barnetrygd og andre sosiale ytelser. Som følge av den raskt aldrende befolkningen og svake økonomiske vekst i tysk økonomi etter gjenforeningen av Øst- og Vest-Tyskland, ble det på 1990-tallet innført en langsiktig plan for å bedre økonomiens vekstevne, og redusere fremtidige underdekning på offentlige budsjetter i møte med eldrebølgen. Det var under den sosialdemokratiske Gerhard Schrøder reformprogrammet Agenda 2010 ble innført. Som del av reformen ble det nedsatt et utvalg for å reformere arbeidsmarkedet, kalt Hartz-utvalget. Utvalget ble ledet av en av direktørene i Volkswagen, Peter Hartz, og de leverte i alt 4 rapporter med konkrete forslag til reformer, eller "innovation modules" som de kalte det. Den første pakken av reformer ble implementert mellom januar 2003 og utover i 2004, mens den siste pakken ble implementert i januar 2005. I forrige uke ble det kjent at regjeringen innfører en del tiltak for å redusere omfanget av trygdemisbruk, for å trygge velferdsstatens fremtid. Et forslag er å justere ned barnetrygden til hjemlandets satser for fremmedarbeidere som har familien i hjemlandet. Videre vil arbeidsledighetstrygd begrenses til 6 måneder for arbeidsinnvandrere. Eldrebølgen slår innover Tyskland Som følge av eldrebølgen vil Tysklands arbeidsstyrke reduseres fra dagens 43 millioner til 37 millioner i 2020, hvis ikke pensjonsalderen økes. Alt tyder på at Tyskland gradvis vil øke pensjonsalderen, eller innføre en type pensjonsreform ala det vi har i Norge for å stabilisere arbeidsstyrken. Det er særlig frykt for knapphet på ingeniører og IT eksperter, noe som kan føre til reformer for å tiltrekke seg nettopp denne type høykompetent arbeidskraft fra andre land. Det vil trolig innbefatte ytterligere tiltak for å bedre muligheten for kvinner å kombinere jobb og barn, slik at det blir mer attraktivt for utenlandske par å etablere seg i Tyskland. For å dekke arbeidskraftsbehovet i 2030 må en både øke arbeidsinnvandringen, kvinners arbeidstilbud, fødselsratene må opp og produktiviteten økes, og til slutt må pensjonsalderen økes. Side 6 av 10 1. september 2014

Tyskland: befolkningspyramide 1939 Tyskland: befolkningspyramide 2005 Ingen boligboble i Tyskland Tyskland har opplevd en liten økning i boligpriser de siste par årene, blant annet i noen få utvalgte byer som Berlin, mye takket være stor interesse fra utenlandske investorer. På grunn av en raskt aldrende befolkning og lave fødselsrater, pluss rikelig tilgang på rimelige utleieboliger, er det lite trolig at boligprisene i Tyskland vil stige særlig de neste årene. Det er kun 41% av tyskere som eier egen bolig, sammenlignet med 76% i Norge, 71% i England og 69% i USA. Bakgrunnen er at enormt mange boliger ble ødelagt i andre verdenskrig. Det ble derfor bygd flere millioner utleieboliger de første par årene etter krigen, etter en felles dugnad med statlige subsidier, samarbeid med private utbyggere og kooperativer. Leiemarkedet er strengt regulert, og leietagerne er godt beskyttet gjennom lovverket. De fleste leiekontrakter er evigvarende, og så lenge leien blir betalt i tide er det nær umulig å si opp en leietager. Dermed er det relativt gunstig å leie bolig i Tyskland sammenlignet med å eie. I Berlin, som opplever en viss prisoppgang på grunn av utenlandske oppkjøp, bor det fortsatt rundt 1 million færre mennesker enn på det meste under DDR tiden. Det er mange falleferdige boligblokker som kan pusses opp for salg, noe som gjør at det ikke er det samme presset på tilgang på begrensede tomter som er tilfelle i de fleste andre storbyer. Arbeidsmarkedet er da også svakere i Berlin enn i resten av Tyskland, siden det meste av industriproduksjonen er blitt flyttet enten lenger sør i Tyskland, eller til Polen og Tsjekkia. Berlin mottar rundt 30% av den solidaritetsskatten som ble lagt på innbyggerne i Vest-Tyskland etter sammenslåingen. Strenge banker Mens banker i USA, og mange land i Europa, i oppgangsperioden frem til 2008 ga lån for opp mot 100% av verdien av boligen, og tilbød en lav flytende rente, har tyske banker vært langt mer konservative. Normalt gis det kun lån for mellom 70-80% av verdien av boligen, og majoriteten har fastrentelån på mellom 10 og 30 års løpetid. Det er heller ikke vanlig å reforhandle boliglånet når rentene faller, siden bankene krever et høyt gebyr ved for tidlig innløsing av fastrentelån. En stadig refinansiering av boliglån i USA når renten falt gjorde at pengepolitikken der virket ekstra sterk. Når husholdningen har lav gjeldsgrad, og de som har lån har fast rente, virker ikke pengepolitikken like kraftig som i de land som har høy gjeldsgrad og flytende rente. Privatkonsumet har vært stabilt i Tyskland til tross for fallende renter etter 2008. I motsatt ende er Norge, der de fleste eier bolig, og de aller fleste har flytende rente. Hvor effektiv renten virker når gjeldsgraden er høy så vi høsten 2008, da renten steg og husholdningenes konsum bråstoppet. Side 7 av 10 1. september 2014

ECB MÅ GJØRE MER FOR Å SVEKKE EUROEN! Med raskt fallende prisvekst, sterk euro, svak vekst i de fleste euroland, tiltagende konflikt i Ukraina, og opptrapping av sanksjoner mot Russland er det sterkt press på ECB for å starte å trykke penger. Prisveksten i hele euroområdet var kun 0,3% i august, halvparten av det sentralbanken ventet for kun et par måneder siden. De siste måneder har inflasjonsforventningene i Euroområdet falt kraftig, noe som er et svært viktig argument for den europeiske sentralbank om at mer må gjøres for å stimulere veksten i euroområdet. Svakeste inflasjon siden kriseåret 2009 Konsumprisveksten i euroområdet steg med en årsvekst på kun 0,3% i august, ned fra 0,4% i juli og 0,5% i juni. Det er den laveste prisveksten siden 2009. Med sanksjoner mot Russland bidrar et stort overskudd på mat til å presse ned prisene i euroområdet. Justert for mat og energi var prisveksten på 0,9%. Det er fortsatt langt under sentralbankens mål om en prisvekst på under, men nær, 2%. Europa: Konsumprisindeks Europa: 5 års fastrente med start om 5 år Hva kan ECB gjøre? I forbindelse med rentemøte i juni forklarte sentralbanksjef Draghi hva sentralbanken ønsket å oppnå med de tiltakene de iverksatte. Draghi beskrev tre forskjellige virkemiddel: 1. hvis utviklingen i valutakursen, eller penge- og kapitalmarkedene resulterte i en tilstramming av pengepolitikken, da ville rentene bli kuttet. 2. hvis forhold i bankene forstyrret pengepolitikkens transmisjonsmekanisme (hvordan renteenringer fra sentralbanken bidrar til endrede utlånsrenter fra bankene), så vil sentralbanken iverksette målrettede tiltak for å fjerne slike forstyrrelser. 3. hvis inflasjonen skulle bli svært mye lavere enn inflasjonsmålet over en lengre periode, da vil det bli aktuelt å innføre en bredt basert "asset purchase program", det vil si å trykke penger (Quantitative Easing (QE)). Siden sentralbanken har fokusert mest på de to første punktene til nå, er det mest interessant å vurdere det siste punktet. Den beste måten å lese markedets langsiktige inflasjonsforventninger på er å bruke 5 års fastrente med start om 5 år. Som figuren over til høyre viser, har inflasjonsforventningene falt dramatisk det siste året. Bare ut fra det kraftige fallet i inflasjonsforventninger bør derfor sentralbanken allerede på denne ukens rentemøte sette i gang å trykke penger. Når en legger på andre kriseindikatorer som negativ kredittvekst for både husholdningssektoren og bedrifter i euroområdet, utsikter til meget svak vekst i de fleste euroland, stor usikkerhet knyttet til Ukraina og Russland, underbygger alt dette også at det haster med å stimulere økonomien. Men, sentralbanken vil kanskje måtte bruke litt tid på å finne ut av hvordan de i praksis skal trykke penger, så det mest realistiske er at Draghi på pressekonferansen gir et tydelig løfte om at ECB vil begynne å trykke penger så raskt det lar seg gjøre i praksis. Draghi har tidligere lovet å gjøre "whatever it takes" for å redde euroen. Når politikerne ikke evner å bidra til å stimulere veksten, står pengetrykking igjen som siste desperate tiltak. Side 8 av 10 1. september 2014

Norges Bank må holde renten lav lenge Det er rentemøte i Norges Bank 18. september, og med utsikter til sterkere krone og noe svakere vekst i Norge regner vi med at Norges Bank vil holde rentebanen om lag uendret fra forrige strategirapport i juni. Oljeinvesteringene steg med i gjennomsnitt 9% hvert år i perioden 2010-2013. I år forventes oljeinvesteringene å stige med vel 2%, for så å falle med 10% neste år. Det representerer et kraftig skift i vekstimpulser i norsk økonomi. I tillegg til fallende oljeinvesteringer vil boliginvesteringer bli mer beskjedne, og investeringer i tradisjonell industri ligger også på beskjedne nivåer. Når investeringene blir lavere, vil en større del av vekstimpulsene måtte komme fra privat konsum. Med lav arbeidsledighet, og en reallønnsvekst på mellom 1,5 1,75% hvert år fremover vil det gi en økning i privatkonsumet fremover, gitt uendret sparerate. Vi venter at den høye spareraten vil holde seg. Bankene har økt utlånskapasiteten etter at de er ferdig oppkapitaliserte i henhold til nye kapitalregler, økt kredittvekst vil bidra til vekst og til økte boligpriser. Vi venter i sum at BNP for fastlands-norge vil stige med om lag 2% i år og neste år. Arbeidsledigheten vil kunne stige noe, og dermed dempes lønnspresset. Regjeringen har noe rom for å øke aktiviteten over statsbudsjettet, men må passe seg for å bidra til å øke presset i arbeidsmarkedet. Trolig vil regjeringen legge seg på en oljepengebruk rundt det samme prosentnivået som i fjor, altså 2,8%. I og med at fondet har økt så kraftig, vil det innebære rundt 25 mrd mer i årets budsjett. Det kan tenkes at regjeringen vil strekke seg over 3% streken, men det vil fort bli angrepet av opposisjonen som uansvarlig. Inflasjonen har steget markert det siste året i Norge, mye på grunn av perioden med svak valutakurs. Ser en på delkomponentene, så har importprisene holdt seg nær uendret i perioden siden 2008. Med en importandel på rundt 30% har det bidratt sterkt til å holde totalprisveksten i Norge nede. Av innenlandske komponenter er det tjenester med lønns som dominerende innsatsfaktor som har steget mest, med 25% siden 2008. Men, også fiskeprodukt og konsumvarer produsert i Norge har steget med nesten 20%. Jordbruksvarer har steget 7% fra 2012. Selv om vi tror prisveksten vil være moderat fremover, er det en risiko for høyere prisvekst. Kronen har styrket seg noe mot euroen etter sommeren, og vi venter at den vil fortsette å gli ned mot det det langsiktige gjennomsnittet rundt 8,08. Forsterkes krisen i Europa, vil den norske kronen kunne bli en form for trygg havn for en del investorer. Sveits har opplevd en betydelig kapitalinngang den siste tiden, men med fast valutakurs mot euro er det begrenset hvor mye den sveitsiske franc vil bevege seg før sentralbanken på ny vil intervenere. Det kan gi økt interesse for norske kroner. Frykten for sterkere krone var nok den viktigste grunn til at Norges Bank senket rentebanen såpass mye som de gjorde i forrige strategirapport. Utviklingen i Europa har bekreftet den frykten vi hadde om en lengre periode med svak vekst og aktivt svekkelse av euroen. Derfor venter vi at Norges Bank vil holde på rentebanen fra forrige strategirapport. Det vil si at Norges Bank antyder en renteheving på våren eller sommeren 2015. Vi tror fasit vil vise lave renter i flere år fremover som følge av svak vekst og sterk kronekurs. Norge: KPI, styringsrente og inflasjonsmål Norge: prisvekst siden 2008 (2008=100) Side 9 av 10 1. september 2014

Utviklingen i ulike markeder Norge Oslo børs siden 1999 Norge Oslo børs siden årsskiftet 10 års statsrente Norge, Euro, USA 10 års statsrente siden årsskifte 3 måneders interbankrente (NIBOR) 3 m NIBOR siden årsskifte Oljeprisen siden 1999 Oljeprisen siden årsskifte Kilde: SpareBank 1, Macrobonds Side 10 av 10 1. september 2014