Lite konkret fra EU, rentekutt på onsdag

Lite konkret fra EU, rentekutt på onsdag 2. juli 2012 Gode intensjoner, men vanskelig å implementere Galskap er å gjøre det samme om og om igjen og forvente et annet resultat uttalte Albert Einstein. På ny har vi hatt et toppmøte hvor det blir presentert en flott plan for et felles banktilsyn, og muligheten for at banker kan låne direkte i EU s krisefond. Men, det ble ikke lagt mer penger på bordet, så krisefondet er fortsatt på kun EUR 500mrd. Etter at Spania er lovet EUR 100 av disse, og Kypros, Hellas, Portugal og Irland også skal ha litt i årene fremover, er det ikke mye å stå imot en videre uro i Italia og Spania. Problemene i Spania er dype og det synes klart at bankene vil trenge langt mer enn EUR 100mrd i hjelp. Tyskland opprettholder kravet om at lån kun gis i bytte mot strukturelle reformer. Spanske banker må, inntil det blir opprettet et felles banktilsyn, fortsatt låne pengene via den spanske stat. Det øker den totale statsgjelden i Spania godt over 100% av BNP. Signalene fra møtet fredag viser at lederne i EU vet hva som kreves for å oppnå tillit til euroen, men det er lite som tyder på at de har vilje eller politisk dekning på hjemmebane til å gjennomføre det som kreves. Dermed har trolig EU kun kjøpt seg tid og unngått en akutt krise før sommerferien. Vi tror det blir en lang prosess med mange forbehold og unntak frem til etableringen av en felles bankregulering i Europa. Ubalansene vil dermed fortsette å vokse, og det øker risikoen for at både Italia og Spania vil måtte be om krisehjelp. Spenningene vil fortsette å vokse, og det samme vil skepsisen til europrosjektet. Inntil markedsmekanismene får råde og banker slås konkurs, investorer tar tap og det ryddes i balanser er det vanskelig å se at tilliten til å investere i Europa vil komme tilbake med det første. Vi ser for oss en lengre periode med svak vekst, stigende arbeidsledighet og økende politiske spenninger som vil ende med krise og en splittelse av euroen. I lys av de dystre utsiktene venter vi et rentekutt på 0,25%-poeng fra ECB denne uken. Svak global vekst øker risikoen for videre fall i oljeprisen Vekst i BRICS landene dabber av. Det har vært en kraftig kapitalutgang fra BRICS landene så langt i år, noe som har ført til en kraftig valutasvekkelse. Svakere vekstutsikter globalt i kombinasjon med krise i Europa øker risikoen for videre fall i oljeprisen. Oljeprisen har steget blant annet på rikelig tilgang til likviditet etter 2008. Svikter den fundamentale etterspørselen, samtidig som likviditeten bremser, vil det kunne gi et videre kraftig fall i oljeprisen. USA er på vei til å bli selvforsynt med energi, noe som kan dempe etterspørselen etter olje på litt sikt. Etter vår vurdering er det en klar risiko for et videre fall i oljeprisen. Oljepris og frakrater: likviditetsdrevet opptur i oljepris etter 2008 Elisabeth Holvik Sjeføkonom SpareBank 1 Gruppen +47 95 12 64 61 elisabeth.holvik@sparebank1.no www.sparebank1.no Kilde: SpareBank 1 & Macrobonds

VEKSTEN DABBER AV. RENTEKUTT I EUROPA DENNE UKEN! Finansmarkedene preges av tegn til svakere global vekst, krisen i Europa og det kommende valget i USA. Nøkkeltall fra fjern og nær tyder på at veksten fremover vil bli svakere enn ventet. I Kina meldes det om skip som ikke får betalt for last og blir bedt om å snu, og om en mengde hull i bakken som har blitt gravd for å dermed bli omfattet av statistikk over igangsatte boliger. Det er økende frykt for at veksten i Kina vil vise seg å være svakere enn det offisiell statistikk viser. Tilsvarende kommer det svake tall fra en del fremvoksende økonomier, som merker svakere etterspørsel fra vesten. USA holder fortsatt stand med utsikter til grei vekst fremover, mye takket være en reindustrialisering av USA og økt produksjon av energi. Markedet håper også på videre stimulering fra sentralbanken. S&P 500 steg 4% i juni og er opp 8% i år. Renten på en 10 års statsobligasjon har steget til 1,6% etter bunnivået på 1,45% i mai. Oslo Børs steg 3,5% fredag på stigende oljepris og er opp 14% så langt i år. Oljeprisen er ned 9%, og renten på 10 års stat er 1,9%. Lettelse over politisk handlekraft i Europa Beslutningen om å etablere et felles europeisk tilsyn med banker og å tillate at spanske banker kan låne direkte i det midlertidige krisefondet, i stedet for at staten måtte låne pengene og deretter låne dem videre til bankene, ble tolket positivt av markedet. Lånene har heller ikke prioritet, noe som øker sannsynligheten for at private långivere vil fortsette å låne til de kriserammede landene. Renten på en spansk 10 års statslån falt fra nær 7% til 6,3%. Tilsvarende italiensk lånerente falt fra over 6% til 5,7%, mens portugisiske og irske falt til 6,3%. Aksjemarkedene steg i Europa, mens renten på en 10 års statslån i Tyskland steg til 1,6%. Vi venter fortsatt i spenning på de konkrete detaljene rundt redningspakken og banktilsynet. Det permanente krisefondet, ESM, kan kun tilføre penger direkte til banker etter at det felles tilsynet er etablert. Det tilsier at spanske og italienske banker må vente til 2013 før de kan benytte seg av løsningen. Finland og Nederland har krevd sikkerhet for sine lån til Spania og Tyskland godkjente krisepakken med et nødskrik. Det kan derfor bli mange runder med tøffe forhandlinger frem mot etableringen av tilsynet. Siden en del av oppgangen i finansmarkedet fredag skyldes dekking av short-posisjoner, kan optimismen bli kortvarig. Rentekutt fra ECB denne uken! Som vi skrev forrige måned så begynner situasjonen i Europa å bli kritisk, med fallende optimisme blant både husholdninger og bedrifter. Pengene strømmer ut av de kriserammede landene, bankene vil ikke låne ut penger, og folk og bedrifter betaler ned på gamle lån. Kredittveksten i euroområdet er null, og banker rapporterer at de vil låne ut mindre fremover. Utsikter til bankkriser, fallende vekst og utsikter til raskt fallende inflasjon, vil trolig gjøre at den europeiske sentralbanken, ECB, vil kutte renten denne uken. Vi venter et rentekutt denne uken på 0,25%-poeng, og holder døren åpen for at det kan bli et rentekutt på hele 0,5%-poeng. Sentralbanken har allerede presset pengemarkedsrenten godt under styringsrenten ved å tilføre mye likviditet til banksektoren, så det er ikke sikkert at de vil falle like mye som rentekuttet. En videre svekkelse av euroen vil være et viktig mål med rentekuttet, og det vil være til hjelp også for den tyske eksportsektoren som begynner å merke nedturen og svakere etterspørsel fra fremvoksende økonomier. Et rentekutt fra ECB kan gi ny fart til kronekursen mot euro. Det kan føre til at Norges Bank må kutte renten senere i år for å hindre en for kraftig kronekurs mot euroen. Videre oljeprisfall? Utsikter til svakere vekst i mange land og en lengre periode i Europa med nedbygging av gjeld, fallende vekst og usikkerhet rundt hvordan de skal løse sine underliggende problemer vil kunne føre til et videre fall i oljeprisen. Som figuren på første side vider så er de siste års oppgang i oljeprisen trolig i stor grad drevet av likviditet. Den naturlige sammenheng mellom fraktrater og råvarepriser brøt sammen etter 2008, trolig både som følge av overkapasitet, fallende etterspørsel fra fremvoksende økonomier og mye likviditet som har gått til finansinvesteringer i blant annet olje og råvarer. Blir det en lengre periode med svak vekst i fremvoksende økonomier og mer turbulens i Europa kan det resultere i et videre fall i oljeprisen. En ny runde med QE3 fra sentralbanken i USA eller andre sentralbanker vil selvsagt midlertidig kunne gi en ny opptur. Vi frykter vi en videre korreksjon i aksjemarkedet i løpet av året, og stor volatilitet i rente, valuta og råvaremarkedene. Side 2 av 11 2. juli 2012

NOK EN KORTSIKTIG LØSNING PÅ EUROKRISEN Forrige ukes krisemøte resulterte som ventet i at det ble presentert en del tiltak for å løse de mest akutte problemene med en pågående bank-run på de svakeste landenes banksystem og at lånekostnadene for Italia og Spania er på kritiske nivåer. Tiltakene forhindret en akutt krise, men løser ikke de fundamentale problemene. Å presentere en plan for å innføre et felles banktilsyn og åpne for at banker kan låne direkte i krisefondene var en genial løsning som innebærer at de kjøper seg tid uten at de må legge mer penger på bordet i dag. Men, å innføre felles banktilsyn og tillate at banker låner penger direkte fra krisefondet løser ikke de fundamentale problemene i Europa. Landene i sør er like lite konkurransedyktige som før. Fra Japan husker en problemet med Zombiebanker, banker som kun overlevde men ikke drev normal utlånsaktivitet. Vi frykter at å fortsette som nå i Europa vil føre til ikke bare utviklingen av Zombiebanker men også Zombieøkonomier i Sør-Europa. Landene får låne akkurat nok til å dekke det viktigste, men får ikke nok press på seg til å ta store nok omstruktureringer av økonomiene. Selv om Italia få låne mer penger blir de ikke mer konkurransedyktige før de får reformert arbeidsmarkedet og justert ned lønnsnivået og eller økt produktivitetsveksten. Ved å gjøre mer av det samme som førte til krisen vil en kunne få en lang periode med svak vekst, stigende arbeidsledighet, og stigende misnøye med det felles prosjektet. Det er ikke besluttet å tilføre krisefondene mer penger, så Tyskland har fortsatt mulighet til å la være å tilføre mer penger om flere land kommer i krise og de ikke oppfyller de betingelser som stilles for å låne i krisefondene. Forslagene er et skritt i riktig retning for å oppnå en full finanspolitisk union. Men om ikke de fine planene blir fulgt av handling vil krisen bare fortsette. Hva ble de enige om? Det ble enighet om å gjøre noen grep for å bryte den negative symbiosen mellom stater og banker i søreuropa. Den spanske redningspakken for å oppkapitalisere spanske banker var som kjent på EUR 100mrd. Før toppmøtet var tanken at det var den spanske stat som måtte låne beløpet og så overføre det til spanske banker. Dermed ville den spanske statsgjelden stige med EUR 100mrd, om lag 10% av BNP, og investorer ble som følge av det enda mer skeptiske til å låne penger til Spania. Spanske banker nå låne direkte fra det midlertidige krisefondet, EFTS. Dermed er risikoen ved et mislighold delt mellom bankes øvrige aksjonærer og obligasjonseiere, hvor nå krisefondet vil stå for EUR 100mrd. Dermed har skattebetalerne i eurosonen tatt på seg en risiko på EUR 100mrd mot spanske banker. Kanskje det viktigste de ble enige om var at lånene til de spanske bankene ikke skal ha prioritet ved et mislighold. Det er viktig for å motivere private investorer til å fortsette å låne penger til de kriseutsatte landene. Det ble også besluttet å etablere et felles bankovervåkingsorgan for hele eurosonen, og planen er å få dette etablert ved utgangen av året. Det kan hende det vil bli åpnet for at banker kan få låne direkte også fra det permanente krisefondet, ESM, som vil bli etablert i løpet av kort tid. Problemet er at kriselån fra det permanente krisefondet allerede er besluttet å skulle ha prioritet. Så etter at det permanente fondet er etablert så vil kriselån herfra automatisk ha prioritet. Finland har da også allerede forlangt å få sikkerhet for sine lån til Spania, på samme måte som de krevde, og fikk, sikkerhet for sine lån til Hellas. Reglene kan selvsagt endres, men det vil kreve at de blir ratifisert i hvert av eurolandenes parlamenter først. Det ble ikke gjort vesentlige endringer i den allerede annonserte finanspakten, og tiltakene for vekst var som ventet beskjedne, med en total ramme på EUR 130mrd. Les hele pressemeldningen fra møtet i (hold over og crt+klikk). Felles bankunion? Den europeiske kommisjonen vil legge frem forslag til et felles banktilsyn innen kort tid. Det er naturlig at det blir den europeiske sentralbanken, ECB, som skal føre tilsyn med banker. Får en på plass et felles tilsyn med banker og felles regleverk så kan det åpne for at en på sikt kan tillate at det permanente krisefondet, ESM, kan brukes til å direkte rekapitalisere banker, slik som en nå har åpnet for at det midlertidige krisefondet kan gjøre overfor spanske banker. Skal et ECB styrt finanstilsyn være effektivt må det overføres makt fra de nasjonale tilsynsmyndigheter, og ikke minst så mister de nasjonale politikerne politisk makt over bankene. Som vi har skrevet om tidligere så er banker i Europa er viktig politisk instrument, og det tette båndet mellom banker og myndigheter forklarer at de har fått lov å holde så lav kapitaldekning. Særlig strid vil det trolig bli rundt de mindre bankene som ikke er regnet å være systemviktige og i liten grad har grenseoverskridende aktivitet. De tyske regionale sparebankene har en meget viktig rolle i den tyske samfunnsmodellen, og sparebankforeningen som representerer 400 sparebanker har allerede advart mot å Side 3 av 11 2. juli 2012

legge tilsynet av dem til ECB. En mulig løsning er å ha et to-spors reguleringsmyndighet der nasjonale myndigheter regulerer de mindre bankene under veiledning av ECB, mens ECB har tilsyn med storbankene. Den største utfordringen vil være å få etablert en rutine for å avvikle eller overta en bank som er i trøbbel, eventuelt mot nasjonal politisk vilje. Tilsvarende vil det måtte etableres et felles euro-bankinnskuddssikring der alle bankinnskudd i euro vil være sikret i et felles sikringsfond. Det vil kreve at skattepenger fra Tyskland kan gå til å dekke bankinnskudd i Spania og Italia, noe som vil være nok et brudd på nobail-out klausulen som Tyskland satte for å gå med i euroen. Det er også en ekstra utfordring at UK ikke vil være en del av det felles banktilsynet, og det er dermed en fare for at flere banker vil flytte hovedkontoret til London. De samlede bankinnskudd fra husholdninger i europeiske banker er på om lag EUR 5 000mrd. Mot dette beløpet blir redningsfondet på EUR 500mrd for lite hvis det blir en omfattende bankkrise i Europa. Direkte lån til stater gir midlertidig hjelp til særlig Italia og Spania EFSF og ESM vil trolig få tillatelse til å kjøpe statsobligasjoner direkte fra de kriserammede landene, og det vil trolig bli vurdert å tillate gearing av fondet for å få mer slagkraft. Det vil si at fondet garanterer for en liten del av lånet og dermed gir en forsikring til private investorer. Tidligere anslag har antydet at ved en slik løsning så kunne fondet ved å garantere 20% av lånene bidra til en total utlån på EUR 2000mrd. Det har også vært forslag om å gi redningsfondene en banklisens for at de skal kunne låne i ECB og låne dette videre ut til stater og banker. Uansett hvordan en snur seg så ender regningen opp hos skattebetalerne, siden det er skattebetalerne som må oppkapitalisere sentralbanken om den går på tap. Blir det etablert et felles banktilsyn, og det gjør at banker kan låne direkte i ESM vil det få stor betydning for flere land. Renten på irske statsobligasjoner falt under tilsvarende spanske nivåer fredag i håp om at også irske banker kan få låne direkte fra krisefondet. Som kjent garanterte den irske stat for alle bankinnskudd i Irland for å hindre et bank-run i 2008. Det har gjort at den implisitte statsgjelden har vært rekordhøy. Skulle irske banker få låne direkte i krisefondet vil det lette presset på den irske stat, og de kan da trolig greie å hente penger hos private investorer allerede neste år. Irlands visestatsminister uttalte fredag at forslagene var en game-changer for Irland hvis de blir implementert, og at det var forslag som Irland har ivret for i mange år. Irland har allerede brukt EUR 64mrd av skattepenger for å styrke irske banker. Den irske statsgjelden var ventet å stige til 120% av BNP neste år, men om de får tilgang til direkte lån til banker vil statsgjelden kunne falle til et sted mellom 90% og 100% av BNP. Avtalen løser ikke de underliggende problemene Utfordringen for Europa er at for mange av landene i euroområdet ikke lenger er konkurransedyktige og derfor ikke greier å generere valutainntekter. Det gjør at landene må låne for å importere varer og tjenester, samt at statene må låne penger for å betale for velferdsgoder. Skatteinntektene dekker ikke løpende utgifter pluss renter og avdrag på gammel gjeld. Europa: Budsjettunderskudd i 2011 Europa: statsgjeld i % av BNP i 2011 Kilde: Sparebank 1, WSJ Side 4 av 11 2. juli 2012

Europa: budsjettunderskudd før renter og avdrag Italia: refinansieringsbehov 2012-2013 Kilde: Sparebank 1, WSJ, Moody s Strukturproblemer for Italia Et land som Italia har en statsgjeld på 120% av BNP, tilsvarende nesten EUR 2000 mrd. Italia er i en langt bedre situasjon enn Spania, med overskudd på primærbalansen (overskudd på statsbudsjettet før renter og avdrag skal betales), og en langt lavere arbeidsledighet. Det har heller ikke vært noen boligboble i Italia, noe som gjør at bankene er mindre sårbare for tap enn de spanske. Men, veksten i Italia er meget svak. Lave fødselsrater og lav produktivitetsvekst legger en demper på veksten. Italias store utfordring er den høye statsgjelden. Det gjør at de må refinansiere seg til en stadig høyere rente, noe som øker statens utgifter. Dette kan bli en så negativ spiral at Italia ser seg tjent med å be om å få krisehjelp for å få rimeligere lån. Det positive i Italia er at de er i ferd med å innføre en ny arbeidsmarkedslov som løser opp i noen av de verste problemene med et for stivbent arbeidsvern. Inntil nå har ikke bedrifter hatt lov til å si opp ansatte ut fra økonomiske grunner. En annen lov, artikkel 18, som ble innført for å hindre diskriminering på arbeidsplasser, har utviklet seg til å i realiteten fungere som en blankofullmakt for full sikkerhet for arbeidere. De to lovendringene vil gjøre det lettere for utenlandske bedrifter å etablere seg i Italia, siden det vil ta bort noe av den usikkerheten som er rundt arbeidsvern. Til nå har Italia hatt en uvanlig lave direkte utenlandsk investeringer sammenlignet med andre land. Det kan også tenkes at lovendringene gjør at arbeidere blir mer redde for å miste jobbene, og at det kan stimulere til økt produktivitetsvekst. Mange italienere er ansatt på midlertidige kontrakter som en konsekvens av at bedriften ikke ønsker å gi dem fast ansettelse. Det gjør at de ikke kvalifiserer for ledighetstrygd om de skulle miste jobben, siden trygd er knyttet opp til de som har livstidsansettelser. Den nye reformen vil gi trygd til flere, men til gjengjeld vil ytelsene være mindre sjenerøse. Pensjonsalderen er blitt hevet i Italia til 68 år, den høyeste i Europa. Utfordringen for Italia er at en for stor del av deres skatteinntekter må gå til å dekke lån og avdrag, og at videre kutt i offentlig sektor vil ramme hardt og gå ut over investeringer og forskning som på sikt kan fremme produktiviteten. kaotisk politikk En utfordring for Italia er at de har et lite funksjonelt politisk system, og systemet har liten tillit blant folk. Den største politiske stjernen for øyeblikket er Beppe Grillo, en 64 år gammel stand up komiker som har dannet et protestparti. De etablerte partiene sliter med skandaler og korrupsjon og politikere som klamrer seg til makten. De fleste italienere har mistet troen på de etablerte politikerne og protestpartiet til Grillo liger rundt 20% på meningsmålingene. Mario Monti er ikke demokratisk valgt, men sitter som leder av en teknokratisk regjering som må skive ut nyvalg innen ett år. Det vil si at det går mot valgkamp i Italia fra høsten av. Berlusconi vurderer å gjøre comeback med populistiske utspill som at Italia bør gå ut av euroen. Det samme har Grillo uttalt, men han har i moderert seg og uttalt at det må en folkeavstemning til. Så selv om viktige strukturreformer nå gjennomføres av teknokratregjeringen er det et åpent spørsmål hva som skjer etter valget neste år. At Italia mangler en styringsdyktig politisk ledelse og har manglende tillit fra befolkningen svekker muligheten for å få gjennomført reformer og økt skatteinntektene. Side 5 av 11 2. juli 2012

Spania må trolig be om mer hjelp etter hvert Selv med EUR 100mrd i krisehjelp til bankene vil trolig Spania måtte be om krisehjelp. Selv med noe lavere renter på statslån så er Spania inne i en meget negativ spiral med økende arbeidsledighet, fallende vekst, fallende skatteinntekter og fallende optimisme blant både bedrifter og husholdninger. Det er ikke realistisk at Spania når de budsjettmål de har lovet, og det er et økende fokus på de store underskuddene i delstatene. Vi tror det går mot at både Italia og Spania etter hvert vil måtte be om krisehjelp, men de vil nok forsøke å vente så lenge som overhode mulig før de gjør det. Europas samlede krisefond vil etter etableringen av det permanente krisefondet komme opp i rundt EUR 500mrd. EUR 100mrd er allerede lovet til spanske banker. Det gjør at det kun er EUR 400mrd tilbake. Det blir småpenger sett opp mot Italias og Spanias samlede statsgjeld på EUR 2 400mrd. Kan Tyskland betale for det hele? Som figuren over statsgjeld over viser så har Tyskland en statsgjeld på vel 80% av BNP. De ligger dermed allerede over Maastricht kravet om en maks statsgjeld på 60%. Det var ekstraordinære kostnader knyttet til gjenforeningen av Tyskland på 1990-tallet som ligger bak gjelden. Tyskland har store overskudd på driftsbalansen og har nær balanse i statsbudsjettet. Tysklands store utfordring er de lave fødselsratene på kun rundt 1,3 barn pr kvinne. Som følge av lave fødselsrater blir det stadig flere pensjonister pr. arbeider i Tyskland. Den arbeidsføre befolkningen faller med mer enn 100 000 pr år, og den tyske befolkningen er ventet å falle med 20% fra dagens 82 millioner til 65 millioner i 2060. Antall tyskere i arbeidsfør alder vil falle 27% til om lag 36 millioner i samme periode. En raskt aldrende befolkning vil øke statens utgifter til helse og pensjoner. De langsiktige utfordringene med en aldrende befolkning og et lite produktivt østtysk næringsliv var bakgrunnen for at det ble innført en rekke reformer under den forrige statsministeren, Gerhard Schrøder. Reformene dannet grunnlaget for den vekstkraft som tysk økonomi nyter godt av i dag. En raskt aldrende befolkning vil øke statens utgifter til helse og pensjon, samtidig som skattegrunnlaget svekkes og vekstkraften i økonomien dempes. Det er trolig en underliggende grunn til at Tyskland vegrer seg fra å ta på seg økonomiske forpliktelser fra andre land. Spørsmålet om en felles statsgjeldsobligasjon er så negativt ladet i Tyskland at det ikke en gang ble nevnt som annet enn en vag mulighet i fremtiden i pressemeldingen etter møtet forrige uke. Eldrebølgen vil treffe alle de modne økonomiene de neste ti til tyve årene. Om ikke det strammes kraftig inn på offentlige utgifter til helse og pensjon vil de fleste land oppleve økende underskudd på statsbudsjettene. Om det er vanskelig å låne penger i dag i Europa, vil det trolig bli enda vanskeligere om ti til femten år når eldrebølgen reduserer skatteinngangen og øker statens utgifter. I dette lys haster det med strukturelle reformer for å redusere staters utgifter. For å illustrere utfordringene de modne økonomier står overfor i møte med eldrebølgen fant jeg frem en analyse som Standard og Poor s gjorde i 2006 over utviklingen i statsfinanser i Tyskland, Frankrike, UK og USA. Hvis landene fortsatte med uforandret politikk ville alle landene gradvis bli nedgradert av S&P, og Frankrike ligger dårligst an av de overnevnte. Alle modne land må gjøre store grep for å bedre statsfinansene i møte med eldrebølgen, behovet har økt dramatisk etter 2008 siden statene har pådratt seg økt gjeld og stigende arbeidsledighet. Som vi husker fra USA s nedgradering i fjor så var det nettopp manglende politisk handlekraft for å få kontroll med statens fremtidige utgifter til eldrebølgen som var bakgrunnen for at de ble nedgradert. I Norge vil vi møte tilsvarende problem, og det er slått fast i alle langtidsprognoser i statsbudsjettene de siste tiårene at vi får et stort finansieringsgap i perioden etter 2020 som følge av eldrebølgen. Vi må da øke skattene eller redusere velferden til befolkningen, gitt at vi ikke finner uendelig mye olje innen den tid da Side 6 av 11 2. juli 2012

S&P simulering av kredittrating for land gitt uforandret finanspolitikk, analyse fra 2006 Kilde: Sparebank 1, Standard & Poors s Rentekutt i Europa - kan gi svakere euro I lys av de svake utsiktene for vekst og ikke minst utsikter til at inflasjon vil falle raskt fremover ligger det an til et rentekutt fra sentralbanken i Europa denne uken. Det mest sannsynlige er at de kutter renten med 0,25 %-poeng, men vi holder døren åpen for at det kan bli et kutt på 0,5 %-poeng. Sentralbanken har tilført bankene rikelig med likviditet slik at pengemarkedsrenten allerede ligger på 0,5%. Et rentekutt vil derfor kunne senke pengemarkedsrenten noe mer, men trolig ikke helt ned til 0,25%. Derfor tror vi at sentralbanken vil velge å kutte styringsrenten med 0,5%-poeng slik at de kan få mer trykk nedover på pengemarkedsrenten. Europa: styringsrente, pengemarkedsrente og konsumprisvekst (KPI) Det er et åpent spørsmål om ECB vil velge å senke styringsrenten helt ned mot 0% slik som både sentralbanken i USA, England og Sverige tidligere har gjort. I 2009 ble den svenske sentralbanken verdens først sentralbank til å kutte renten til minus da de krevde penger for å ta imot innskudd fra bankene. ECB s refinansieringsrente er den renten bankene må betale for å låne fra ECB, mens innskuddsrenten er renten Side 7 av 11 2. juli 2012

banker får betalt for å sette penger på konto i sentralbanken. Hvis ECB senker renten på innskudd til null eller negativ vil banker få incentiv til å plassere penger andre steder enn på konto i sentralbanken. Tanken er at de da vil bli presset til å låne pengene ut til kunder eller til andre banker. I dag har bankene plassert EUR 800mrd på konto i ECB hver dag. Ulempen er at en så lav renten vil redusere bankenes inntjening. Kreves det rente for å la pengene stå på konto in sentralbanken vi det øke deres utgifter og risiko ved alternativ plassering eller utlån. Både sentralbanken i Danmark og Sveits har uttrykt vilje til å senke renten til negativ for å hindre en for sterk valutakurs. Sentralbanken i Japan har holdt innskuddsrenten på 0,1% siden 2008, Bank of England kuttet innskuddsrenten til 0% i mars 2009 mens sentralbanken i USA har betalt 0,25% på innskudd for å hjelpe banker med deres pengemarkedstrading. Trolig har den uvanlige lave innskuddsrenten og manglende mulighet til å låne ut til realøkonomien til en fornuftig avkastning justert for risiko økt bankers vilje til å investerer i finansaktiva. Et videre rentekutt i Europa kan få store konsekvenser for Norges Bank og kanskje resultere i videre rentekutt også fra Norges Bank. Det må trolig en virkelig krise til for å få gjennom en felles finanspolitisk union Dessverre må det trolig en helt annen kriseforståelse til før velgere og politikere innser at noe må skje. For å bli gjenvalgt har politikere i dag incentiver til å si at: det ordner seg og at vi fortjener det velferdsnivået vi har og at det er noen andres feil at vi har problemer. Tilsvarende vil de land som har lært å holde orden i sitt eget hus ikke være villige til å gi hjelp uten at det er knytter betingelser til lånene. Som Merkel så presist uttrykte det: Liability and control belong together. Hvis Tyskland skal tillate landene i Sør-Europa å låne ubegrenset mens de sitter med regningen om det går galt gir det landene i Sør ingen incentiver til å rydde opp og ta ansvar selv. De blir sittende i en u-hjelps felle og mest sannsynlig vil de fortsette å låne for å betale renter og avdrag og ha fokus på å overleve heller enn å gå til kjernen av problemene med manglende vekst og at de lever over evne. Uansett hva som skjer fremover i Europa så vil det bli en lang periode med svak vekst, økende arbeidsledighet, politisk uro og økende risiko for både konkurser i banker og mislighold i stater. Ingenting er løst før noen har tapt penger, banker har gått konkurs, gjeld er nedskrevet og det er lagt et grunnlag for å starte på ny frisk. Markedskreftene må trolig i større grad få rå heller enn at en på ny forsøker å legge lokk på dem og skyve problemene foran seg. Side 8 av 11 2. juli 2012

USA SVAK VEKST MEN LANGT BEDRE ENN EUROPA Veksten i USA holder seg greit oppe til tross for de turbulente tider og høy arbeidsledighet. USA er i ferd med å bli selvforsynt med energi, og de er i ferd med å trekke seg ut av svært kostbare kriger i utlandet. Begge deler vil kunne gi positive ringvirkninger for amerikansk økonomi fremover. I tillegg viser USA styrke som en trygg havn når det stormer globalt, og en økt kapitalinngang vil kunne sette ny fart i amerikansk økonomi. Utfordringen for USA er en lite styringsdyktig politisk ledelse. Vi frykter en turbulent politisk høst, men ser frem til en stabil periode i etterkant av valget. Normalt er også valgår gode år for amerikansk økonomi. Et noe bedre arbeidsmarked og ny forsiktig optimisme i boligmarkedet kan slå positivt ut for Obama. Faren er at USA blir mer innadvendt og at det kan legge grunnlaget for en mer proteksjonistisk linje. Mål om energiuavhengighet USA dekker nå om lag 80% av sitt energibehov fra innenlandske kilder. Energiuavhegighet har vær et politisk mål siden oljekrisen på 1970-tallet. Greier USA å nå sitt mål vil det få store konsekvenser for økonomi, arbeidsplasser, handelsbalanse og ikke minst en politisk uavhengighet overfor tidligere viktige oljeeksportører i Midtøsten. Både oljeproduksjon og gassproduksjon har økt betydelig de siste årene. Tilsvarende har både biler og fabrikker blitt langt mer energieffektive, noe som demper etterspørselen. Oljeproduksjonen i USA øker og vil trolig om kort tid nå 7 millioner fat pr dag. Tilsvarende er USAs oljekonsum rundt 18 millioner fat pr dag. Oljesandindustrien har gjort Nord-Dakota til USAs fjerde største oljeproduserende stat etter Texas, Alaska og California. Økende oljeproduksjon gjør at om lag 600 000 personer har oljerelaterte jobber i dag, og det er ventet at den økende produksjonen vil øke dette antallet til 1,6 millioner innen 2035. Da er leverandørindustrien og service knyttet opp mot oljeproduksjon tatt med. Arbeidsledigheten i Nord-Dakota har falt til 3,3% og selv McDonalds i enkelte byer må tilby sign-on fees for å tiltrekke seg ansatte Reindustrialisering av USA Prisen for naturgass i USA har falt mer enn 80% siden 2008 takket være økt produksjon i USA. I følge en analyse fra IHS Global Insight så vil lavere energikostnader som følge av billigere gass spare amerikanske husholdninger vel USD 900 pr år frem til 2015. Den raske økningen i oljeproduksjon har gjort at USA er i ferd med å gå forbi Russland som verdens største eksportør av raffinerte oljeprodukter. Den billige gassen har også redusert kostnadene for fabrikker i USA, og det øker fordelen med å flytte produksjon tilbake fra Kina, i tillegg til de andre fordelene vi har omtalt tidligere under det som blir omtalt som en reindustrialisering i USA (made in America again!) med en klar trend hvor bedrifter flytter hjem industriproduksjon fra Kina. Side 9 av 11 2. juli 2012

SVAKERE VEKST I BRICS LANDENE Håpet om at Kina og de fremvoksende økonomiene skal vokse nok til å holde den globale veksten oppe er i ferd med å avta. Det kommer stadig informasjon om at Kinas sterke vekst er ubalansert og ikke holdbar, og at statistikken overvurderer veksten. Tilsvarende har det vært en kraftig kapitalutgang fra fremvoksende økonomier. Valutakursene til India, Brasil, Russland, Tsjekkia, Sør-Afrika, Mexico og Polen har alle svekket seg med rundt 10% i andre kvartal i år. At det er de store BRICS landene som leder an i nedturen kan gi store tap for bedrifter som opererer i disse landene. BRICS landene har også bidratt sterkt til den globale veksten siden 2008, så en svakere vekst her kan få stor effekt på verdensøkonomien og ikke minst råvarepriser fremover. Kapitalflukten ut av fremvoksende økonomier er trolig et resultat av investorers flukt til sikkerhet i en urolig tid. Vinneren er USD som har styrket seg rundt 8% målt ved en bred indeks. Russland har blitt rammet av fallende råvare og oljepris. Generelt er det et inntrykk at den kraftige veksten som de fremvoksende landene har hatt de siste årene ikke kan vedvare. Kina var som et eksempel det land i verden som stimulerte sin økonomi kraftigst i etterkant av 2008, noe som innebar enorme investeringer i infrastruktur. Trolig vil Kina måtte redusere investeringsaktiviteten fremover og vokse saktere enn det vi har vært vant til. Ulike anslag antyder en vekst rundt 7% heller enn de vel 10% årlig vi har vært vant til. Fremvoksende økonomier som til nå har vært glade for en svakere valutakurs begynner nå å sette i verk tiltak for å bremse fallet. Brasil kuttet forrige måned en skatt på utenlandske lån og India gjorde endringer for å stimulere bedrifter til å hente hjem kapital og økte taket på hvor mye utenlandske investorer kan eie av indisk statsgjeld. Både Russland, Brasil og India har intervenert i valutamarkedet for å støtte valutakursene sine. Kaitalutgangen fra Russland har kommet opp i USD 47mrd bare i årets 5 første måneder i år mot en samlet kapitalutgang i fjor på USD 80mrd. Ettersom både økonomiene er ventet å vokse saktere, valutakursene svinger mye og kapital blir mer usikker og dyr kan flere bedrifter, bank og investorer bli tvunget til å trekke seg ut av de fremvoksende økonomiene. Europeiske banker ekspanderte kraftig inn i fremvoksende land i perioden frem til 2008, og har blitt tvunget til å selge seg ut eller stenge ned aktivitet. Dette kan igjen svekke veksten og optimismen i landene. Fra Brasil rapporteres det om økende mislighold av lån til både husholdninger og til bedrifter. I Kina har investeringenes andel av BNP veksten økt fra 34% av BNP i 2000, til 46% av BNP i 2010. Tilsvarende har husholdningenes konsum som andel av BNP falt fra 46% til 34% i samme periode. Spareraten er på rekordhøye 28% av disponibel inntekt. Kinas vekst er altså i økende grad avhengig av investeringer, og økt usikkerhet, manglende offentlig helse- og eldreomsorg, og økte boligpriser har økt befolkningens sparing. Det er en lite bærekraftig vekstmodell. Myndighetene forsøker å stimulere økonomien videre med både å senke bankers reservekrav og å kutte renten. Det er viktig å holde inntrykket av en sterk økonomi ved like frem til valget på ny partiledelse mot slutten av året. Neste år kan det derfor ligge an til en mer edruelig vekst og statistikk over veksten fra Kina. Indias vekst er stadig blitt nedjustert, og de fleste anslag ligger nå i nærheten av 6% vekst for i år. Indias økonomi har sakket farten lenge og landet er lammet av politisk handlingslammelse som følge av korrupsjonsskandaler og at flere viktige reformer er blitt blokkert av politiske motstandere. For Norge vil konsekvensene av en mer markert svekkelse av global vekst være et videre fall i oljeprisen. Oljeprisen har vært drevet opp av ekstremt lave renter og rikelig likviditet i etterkant av 2008. Konflikten med Iran og streik i Nordsjøen holder prisen oppe, samt at håp om nye stimuleringstiltak fra sentralbankene øker den spekulative handelen med olje. Det er derfor trolig at oljeprisen vil holde seg oppe i påventa av nye runder med pengetrykking. Risikoen er at når pengetrykkingene tar slutt og veksten globalt dabber av så kan det bli en kraftig korreksjon i oljeprisen. Side 10 av 11 2. juli 2012

Utviklingen i ulike markeder Norge Oslo børs siden 1999 Norge Oslo børs siden årsskiftet 10 års statsrente Norge, Euro, USA 10 års statsrente siden årsskifte 3 måneders interbankrente (NIBOR) 3 m NIBOR siden årsskifte Oljeprisen siden 1999 Oljeprisen siden årsskifte Kilde: SpareBank 1, Macrobonds Side 11 av 11 2. juli 2012