TILSYN MED SPAREPRODUKTER Foredrag for Norges Fondsmeglerforbunds generalforsamling 8. april 2008 på Hotel Bristol av seksjonssjef i Kredittilsynet Eystein Kleven 1. Utviklingstrekk i sparemarkedene 1.1 Innledning Sentralt i Kredittilsynets overvåking og tilsyn med verdipapirmarkedene er investorvernet. I den seinere tid er det en rekke forhold i markedene av faktisk og juridisk art, som har utviklet seg slik at Kredittilsynet nødvendigvis må legge økt vekt på investorvernet. Av juridisk art er ny verdipapirhandellov som følge av gjennomføringen av nytt EU-direktiv med mer konkrete regler om verdipapirforetakenes plikter i handteringen av investorenes interesser. Av faktisk art angir lederen i The Economist 22. mars i år, noen sentrale forhold: Det begynte i 1980 årene med et historisk bull market i aksjer og obligasjoner, drevet fram av fallende renter, ny informasjonsteknologi, og omorganisering av selskaper. Da oppsvinget opphørte kort etter århundreskiftet, begynte finanshusene som hadde vokst seg rike på oppsvinget å søke etter ny profitt. Takket være billige penger kunne de ta inn mer gjeld som gjorde investeringene mer profitable og mer risikable. Takket være informasjonsteknologien, kunne de konstruere utall komplekse derivater, noen av dem knyttet til pantegjeld. Ved å kombinere gjeld og derivater, skapte bankene en ny maskin som kunne gi opphav til og distribuere veldige mengder med risiko til desorienterte grupper av motparter. Dette systemet fungerte; faktisk gjør det fortsatt det i sin enkleste form, det sprer risiko, befordrer økonomisk effektivitet og skaffer billig kapital. (akkurat som junk bonds, et annet i sin tid misbrukt finansielt instrument, vil mange av de nye derivatene bli igjen for ikke annet formål enn at de er nyttige.) Likevel har dette sammenfiltrede systemet over det siste årtiet også likefram levd på seg sjøl. Etter som balansene vokste, kunne du låne mer på dem, kjøpe mer aktiva og beundre din gode fornuft mens verdiene økte. I 2007 skapte finansiell tjenesteyting 40 % av Amerikas selskapsprofitt men sysselsatte bare 5 % av ansatte i privat sektor. I mellomtida er finansiell sektors gjeld, som bare var en tiendedel av størrelsen av ikke-finansiell sektors gjeld i 1980, nå halvparten så stor. Det finansielle systemet, eller en stor del av det, begynte å miste kontakten med sitt formål: utstede, forvalte, og handle fordringer på framtidige pengestrømmer for den resterende økonomien. Det ble i økende grad et spill for honorarer og spekulasjon, og viss favorittrekk var å slå reguleringsmyndigheten. (The Economist March 22nd 2008, page 15. Foredragsholderens oversettelse). Et spørsmål er hva som er US. spesifikke forhold, og hva som er mer allmenne. Hvor mye av finansiell produksjon i dagens norske sparemarked er spill for honorarer og 1
spekulasjon? Kan erfaringer så langt om avkastning i forhold til investert kapital i sparemarkedet gi veiledning med hensyn til et svar? I dette foredraget avgrenses analysen av sparemarkedet til finansielle instrumenter slik de er definert i lov 29. juni 2007 nr 75 om verdipapirhandel 2-2. 1.2 Massemarkedet (ikke-profesjonelle kunder) Over det siste tiåret er det et sentralt trekk at massemarkedet, dvs. husholdningenes og små- og mellomstore bedrifters sparing, i økende grad har blitt forflyttet fra tradisjonell banksparing til sparing i finansielle instrumenter. Denne forflytningen av midler har sitt grunnlag i større formuer på husholdningenes og bedriftenes hand og tilrettelegging for mer individuelt basert pensjonssparing, og er befordret av finansinstitusjonenes markedsføring og finansielle rådgiveres aktive framstøt overfor enkeltpersoner. Imidlertid kan det legges til grunn at finansinstitusjonenes overflod av penger og behov for risikoavlastning i tillegg har vært et insitament for disse til å kombinere plasseringsmuligheter for massemarkedet med opplåning og derivater. Dette er hva Kredittilsynets undersøkelse av den såkalte Terra-saken datert 27. november 2007, undersøkelser av sammensatte produkter datert 2. januar 2008, og seinere undersøkelser av rådgiving og salg i markedet, har avdekket. I rapporten om sammensatte produkter skriver Kredittilsynet at: Investeringer i sammensatte produkter økte betydelig etter årtusenskiftet og nådde en foreløpig topp ved utgangen av 2. kvartal 2006, da utestående investeringer i disse produktene i norske banker utgjorde om lang 50 milliarder kroner. Ved årsskiftet 2006/2007 var volumet sunket til 48 milliarder kroner. Produktene har ofte blitt giret opp gjennom lånefinansiering for å øke avkastningspotensialet. Ved årsskiftet 2006/2007 hadde norske banker lånt ut over 34 milliarder til investeringer i sammensatte produkter. De siste tallene viser at i februar var volumet sunket til 38 milliarder, og utlån lå på 28 milliarder kroner. 1.3 Strukturerte produkter Derivater Opplåning Det er et sentralt trekk i utviklingen over det siste tiåret at salget til massemarkedet beveger seg fra plain vanilla, dvs. mer enkle, forståelige finansielle instrumenter som reine aksjer og obligasjoner, til produkter hvor ulike finansielle instrumenter med ulik risiko er satt sammen med felles forfallstid. Av de mer enkle er aksjeindekserte obligasjoner. Av de mer komplekse er produkter hvor det er kombinasjoner av alt fra ordinære obligasjonsinvesteringer, terminer, misligholdsgarantier, solgte opsjoner og annen opplåning. Noen produkter har underliggende hedge-fond strategier. Men i tillegg selges det isolert opsjoner i form av f eks warrants. Gjennomgående er det at utstedere, rådgivere og selgere benevner produktet ut fra et tilfeldig trekk ved dette, ikke ved dets spesifikke og vesentlige egenskap. Typisk er å omtale derivatinvesteringen i et sammensatt produkt som avkastning på obligasjonen, eller 2
en opsjon med måten det er utstedt på f eks warrants. Denne gjennomgående unøyaktigheten i beskrivelsen av produktene er egnet til å tilsløre de spesifikke risikoene med det enkelte instrument. Hva er det som motiverer salg av produkter som her skissert? Oppsummert ligger det i forflytting av risiko, tilsløring av honorarer og dels nye mellommenn på jakt etter superprofitt. La oss se nærmere på disse tre elementene: 1.4 Risiko forflyttes Nye produkter i Norge er gjerne resultat av innovasjoner i de internasjonale markedene. En spesiell utfordring knytter seg til salg av produkter som i det vesentlige er utviklet i utlandet og der det norske verdipapirforetaket bare har rein rådgivings- og salgsfunksjon. Det er for eksempel karakteristisk for verdipapiriserte innretninger og hedge-fond, at de primært involverer utenlandske utstedere og mellommenn med eventuelt en norsk mellommann som i siste ledd fronter kunden. I og med at utstedere og mellommenn med unntak av det norske selgerleddet ikke er under tilsyn i Norge, er tendenser i markedet med hensyn til hvilke produkter investorene anbefales og investerer i og dermed den direkte forflytning av risiko mindre synbar for offentligheten. Det siste er følgelig et annet uttrykk for globaliseringen av økonomien enn når norske utstedere sjøl utvikler finansielle produkter, sjøl om dette ofte skjer gjennom kopiering av internasjonale produkter slik som aksjeindekserte obligasjoner ol. De internasjonale finansinstitusjonene, særlig de som er basert i USA, har de siste årene utviklet nye finansielle instrumenter for å avlaste motpartsrisiko. Salg av slike produkter har økt sannsynligheten for at norske ikke-profesjonelle investorer i økt grad kjøper internasjonal motpartsrisiko. Det var nettopp hva kommunene i den såkalte Terra-saken i 2007 gjorde. På førstesiden av New York Times 2.desember i fjor kom følgende betraktninger om Terra-saken: U.S. kredittkrise bidrar til formørkelse av lange netter i det arktiske Norge ( ) Hvor all dårlig gjeld endte opp gjenstår som noe av et mysterium, men for de som ble rammet av svekkede sikkerheter har det neppe betydning. Som ørliten flekk på kartet, utgjør disse norske byer lenker i en kjede av misere, som strekker seg fra insolvente huseiere i California til Mains statskasse, og regionale banker i Tyskland til de mektigste navn i Wall Street. Citigroup blant de hardest rammede, framkalte investeringene kjøpt av byene gjennom en norsk mekler. (New York Times, December 2, 2007 page 1. Foredragsholderens oversettelse). En viktig motor i en rekke nye produkter er finansinstitusjonenes utvikling av innretninger og metoder for å forflytte risiko fra egen balanse. Motivasjonen er lavere kapitaldekningskrav og dermed lavere kostnader. Risikoen blir i en viss utstrekning dermed forflyttet geografisk, endog til dels helt ut av det finansielle systemet, som resulterer i at et markedsfall på finansaktiva rammer ikke-profesjonelle investorer, ikke minst dersom sistnevnte i tillegg har utstedt misligholdsgarantier. 3
1.5 Skjulte inntekter Det skal ikke utelukkes at dels produksjon og i enda større grad distribusjon av strukturerte produkter er ensidig motivert av at inntjeningen for mellomleddene skjules for investor. Kredittilsynet har i en rekke tilsynssaker presisert og handhevet lovkrav om synliggjøring av kostnadene. I Rundskriv 4/2004 datert 16.februar 2004 om sammensatte produkter uttalte Kredittilsynet at kostnadene for kunden skulle komme klart fram. Dette ble gjentatt i Rundskriv nr 15/2006 datert 25.september 2006, og nå sist i Rundskriv 4/2008 datert 12.februar 2008. Kredittilsynets pågående undersøkelser tyder på at distributørleddet, forflytter seg fra produkt til produkt for å komme seg unna, hva de i så fall uriktig tror, krav om innsyn for investorene i kostnadselementene. Hva Kredittilsynet kan slå fast, er at en rekke verdipapirforetak har vært innrettet mot å selge produkter med høyest mulig inntjening som ikke sammenfaller med kundenes interesser når gjelder den risiko kunden tar i forhold til forventet avkastning og praktisk mulighet for å selge seg ut av investeringen før forfall; særlig sett hen til kostnadselementet i kundens investering, dvs. hvor stor del av kundens investering som tas av verdipapirforetaket og produsent i form av vederlag og hvor mye som faktisk investeres. Når det gjelder massemarkedet er det et spørsmål om åpenhet om kostnader er tilstrekkelig; om investorene likevel forstår når det er et misforhold mellom størrelsen på hans investering og hva produsent og distributør tar av denne i forhold til den merverdi de tilfører investeringen. 1.6 Betydningen av nye aktører Som rådgivere og selgere i massemarkedet, er det en betydelig inntreden av nye aktører som i løpet av siste året har fått tillatelser til å yte investeringstjenester. Deres tilnærming til investorenes interesser er sterkt påvirket av på den ene side kamp om markedsandeler og inntjening; og på den annen side av fravær av mellommannskultur hvor en hjørnestein er at kundens interesser skal settes foran foretakets. Samtidigheten mellom de nye aktørenes kamp for tilværelsen eller plass i solen, med inntoget av nye finansielle produkter og vekst i massemarkedet, utfordrer ikke bare den alminnelige moraloppfatning, men framfor alt lovgivingen. Kredittilsynet er opptatt av at inntoget av nye verdipapirforetak med manglende forståelse og respekt for regelverk, ikke setter standard i den øvrige etablerte del av bransjen. Men omvendt at de seriøse deler av den etablerte bransjen slår gjennom med sin normforståelse. Imidlertid er det så store inntjeningsmuligheter, at uten tilsynsmyndighetens handhevelse av regelverket kan det snarere være den etablerte del som innretter seg etter den nye. Det skal her ikke ses bort fra at bankenes salg av sammensatte produkter har hatt negativ innflytelse på salgsleddenes normoppfatning. Mange av de til dels store salgsorganisasjonene som i dag opptrer i markedet bygde seg opp på nettopp salg av sammensatte produkter utstedt av norske banker. 4
2. Regulering 1 Ved ytelse av investeringstjenester skal verdipapirforetak opptre i samsvar med kravene til god forretningsskikk, jf. verdipapirhandelloven 10-11 2. Etter verdipapirhandelloven 10-11 første ledd skal verdipapirforetak som et overordnet prinsipp påse at kundenes interesser og markedets integritet ivaretas på beste måte. Bestemmelsen gir videre anvisning på enkelte konkrete forpliktelser foretaket har i denne forbindelse. Kravene til god forretningsskikk er ytterligere presisert i verdipapirforskriften kapittel 10. Angivelsen av disse konkrete forpliktelser er imidlertid ingen uttømmende angivelse av verdipapirforetaks forpliktelser i denne sammenheng. Dette følger uttrykkelig av verdipapirhandelloven 10-11 første ledd og er videre presisert i Ot.prp. nr. 34 (2006-2007) side 104. Dette innebærer at kundens interesse i å oppnå en så god investering som mulig, skal gå foran verdipapirforetakets egen interesse i høyest mulig fortjeneste. Et produkt som gir bedre inntjening for foretaket kan for eksempel ikke anbefales dersom kunden kan oppnå bedre betingelser ved kjøp av et annet sammenlignbart produkt. Dette betyr at verdipapirforetaket har en undersøkelsesplikt i forhold til hvilke produkter som er tilgjengelige i markedet, og hvilke produkter som gir de beste betingelser for kunden. Verdipapirforetak har et selvstendig ansvar for denne vurderingen, og kan ikke basere sin rådgivning på vurderinger foretatt av andre foretak. Prinsippet om at kundens interesse skal ivaretas på beste måte innebærer at det ikke kan anbefales unødvendig kompliserte og kostbare løsninger i forhold til alternative investeringer. Det betyr også at de marginer foretaket tar ikke kan være uforholdsmessig høye (foretaket kan ikke ta en urimelig pris). Man må her blant annet se hen til at marginene skal stå i et rimelig forhold til den merverdi som tilføreres av produsent og distribusjonsledd. Kravet til god forretningsskikk i verdipapirhandelloven 10-11 innebærer også at kunden skal informeres om omkostninger og gebyrer knyttet til en investering, jf annet ledd. Det skal gis informasjon om kostnader, som sammen med opplysninger om andre forhold, setter kunden i stand til å fatte en informert investeringsbeslutning. Overfor ikkeprofesjonelle kunder er dette kravet presisert i verdipapirforskriften 10-15. Verdipapirforetaket plikter i følge forskriftsbestemmelsen å opplyse om samtlige kostnadselementer knyttet til det enkelte finansielle instrument. Dette betyr at det klart 1 Alt under punktet Regulering er hentet fra Kredittilsynets Mifid side. 2 10-11. God forretningsskikk (1) Verdipapirforetak skal utøve sin virksomhet i samsvar med god forretningsskikk. Foretaket skal herunder påse at kundenes interesser og markedets integritet ivaretas på beste måte, og ellers oppfylle de krav som følger av denne paragrafen, eller av forskrifter gitt i medhold av denne paragrafen. ( ) (4) Verdipapirforetak som yter investeringsrådgivning eller driver aktiv forvaltning, skal innhente nødvendige opplysninger om kundens kunnskap om og erfaring fra det aktuelle investeringsområde, samt kundens finansielle situasjon og investeringsmål. Undersøkelsene skal sette foretaket i stand til å anbefale den investeringstjeneste og de finansielle instrumenter som egner seg for vedkommende. 5
skal fremgå for kunden hvor mye av det innbetalte beløp, og eventuelt ytterligere eksponering (gjennom for eksempel gearing), som faktisk investeres, og hvor mye som utgjør kostnader. Etter verdipapirhandelloven 10-11 fjerde ledd plikter verdipapirforetak å gjennomføre en egnethetstest i forbindelse med investeringsrådgivning. Verdipapirforetaket plikter å innhente nødvendige opplysninger om kundens kunnskap om og erfaring fra det aktuelle investeringsområdet, kundens finansielle situasjon og kundens investeringsmål. Hva som nærmere kreves av opplysninger om disse forhold er angitt i verdipapirforskriften 10-16 annet og tredje ledd og 10-18 første ledd. Dersom foretaket ikke får de opplysninger som kreves, må foretaket avstå fra å gi råd til kunden. Egnethetstesten skal sette verdipapirforetaket i stand til å vurdere hvilke konkrete finansielle instrumenter eller investeringstjenester som er formålstjenlig for kunden, og som dermed kan anbefales. Verdipapirforetaket skal etter verdipapirforskriften 10-16 påse at transaksjonen er i) i samsvar med kundens investeringsmål, ii) slik at kunden finansielt er i stand til å håndtere risikoen, og iii) slik at kunden har nødvendig erfaring og kunnskap til å forstå risikoen. En rekke finansielle instrumenter, herunder ulike typer derivater, har så komplekse og omfattende kostnadselementer innebygd at de ikke vil gi en avkastning i samsvar med kundens investeringsmål. Den risiko som kan være knyttet til slike produkter er også større enn det ikke-profesjonelle kunder normalt ønsker å eksponere seg mot. Kompleksiteten i enkelte derivater og sammensatte produkter er dessuten av en slik art at en ikkeprofesjonell kunde normalt ikke vil ha nødvendig kunnskap og erfaring til å forstå risikoen. Når slike forhold gjør seg gjeldende, er det ikke tillatt å anbefale det aktuelle finansielle instrumentet. Verdipapirforetak kan heller ikke anbefale kunder å investere i et finansielt instrument som det er knyttet høye kostnader til, dersom kundens investeringsmål kan oppnås ved å investere i et produkt med lavere kostnader for kunden. En investeringsrådgiver plikter å anbefale det beste av sammenlignbare produkter. 3. Handheving Erfaringene viser at de finansielle markedene ikke uten videre er i stand til å gjenopprette misforhold mellom utstedere, mellommenn og investorer. Også sjølregulering har vist seg å komme til kort når det gjelder vesentlige misforhold. Så vel når gjelder strukturer, funksjoner og produkter, viser finansmarkedene seg som vanskelig tilgjengelig for samfunnet for øvrig. Den manglende gjennomsiktighet er antakelig en viktig grunn for at produsenter og mellommenn med en viss letthet kan utnytte sine posisjoner til å forfordele med hensyn til risiko og profitt. Særlig påtakelig blir dette når store ikke-profesjonelle segmenter beveger seg inn på investorsida. Tilgjengelig blir dermed husholdningenes sparepenger og småbedriftenes overskuddslikviditet. Det holder for så vidt å vise til den såkalte misselling scandale i Storbritannia hvor husholdninger gikk ut av trygge offentlige pensjonsordninger og over i private uten at det ble opplyst om rettigheter de 6
dermed mistet. Financial Supervisory Authority (FSA) kom som et resultat av at de dels sjølregulerende tilsynsordningene ikke fungerte. Hva Kredittilsynet har erfart, er at ikke-profesjonelle investorer anbefales og investerer i produkter som inneholder elementer av uforholdsmessig risiko og i sær kostnader. Investeringene står i så fall i et misforhold til investors investeringsbehov. Det synes som om alene rådgiver/selgers og produsentenes behov er bestemmende for anbefaling og salg. Den bestandige interessekonflikt mellom formidler, produsent og investor med hensyn til kostnader med investeringen, ligger iboende i rollefordelingen. Mer tidsbestemte, temporære, forhold som forsterker interessekonflikten, har jeg vært inne på; som store utstedelser i det internasjonale markedet for å avlaste risiko, og sterk vekst i antall nye aktører som i søken etter superprofitt tar rollen som rådgivere/selgere. I tillegg kommer hva The Economist antyder i sitatet nevnt innledningsvis, at det finansielle systemet over det siste tiåret har levd på seg sjøl, og mistet kontakten med sitt formål: Utstede, forvalte og handle fordringer på framtidige pengestrømmer for den resterende del av økonomien. Det ble i økende grad et spill for honorarer og spekulasjon. Om analysen The Economist legges til grunn, reiser det seg spørsmål om hvor mye av de ikke-profesjonelles investeringer som er fundert på sandgrunn. I henhold til verdipapirhandellovgivingen hviler ansvaret for hvilken investering som er egnet for investoren på rådgiveren. Loven har følgelig som forutsetning at verdipapirforetaket for det første besitter tilstrekkelig kunnskap om den enkelte investering og optimal sammensetning av porteføljer, for det annet innehar tilstrekkelig kontroll med sine ansatte og for det tredje at hensynet til investorene ivaretas i henhold til loven. Hva Kredittilsynet har sett, er at det brister på alle tre punktene. De utfordringer tilsynsmyndigheten i dag står overfor når det gjelder atferdssida med salg av finansielle produkter til ikke-profesjonelle investorer tilsier kontant og rask handhevelse av verdipapirhandellovgivingen for å balansere ut misforholdet. Dersom markedsfall og likviditetsproblemer i den finansielle sektor for alvor viser seg som markante tap i ikke-profesjonelles investeringer uten at disse har hatt forestillinger om risiko og kostnader, kan den allmenne tillitt til verdipapirmarkedene få en varig svekkelse som det tar år å komme over. 7