Cenzia Forvaltning Markedsrapport 2.kvartal 2018
Markedsoppsummering 2. kvartal 2018 Vi er inne i en moden oppgangsfase, der sentralbankene begynner å stramme til dog usikkert hvor lenge denne vil vare. Denne fasen er preget av optimisme og grådighet hos investorer, og risikopremiene vil gradvis bli lavere Handelskrigen ser ut til å tilta. Det er nå innført og planlagt toll for en rekke varer mellom USA og Kina, men også mellom USA og andre handelspartnere. Markedet frykter eskalering av konflikten, og kinesiske aksjer faller kraftig Norske aksjer har gitt 9,1 % avkastning i 2.kvartal, dette er svært bra både absolutt og relativt til andre aksjemarkeder Oljeprisen har steget med 13 % i 2.kvartal og er per utgangen av juni 79 USD/fat. Dette er drevet av sterk global etterspørsel og begrenset tilbudsvekst som følge av frivillige kutt i OPEC, samt utfordringer i Venezuela og andre oljeprodusenter Kjerneinflasjonen i USA er tilbake på målet. Den amerikanske sentralbankens foretrukne mål på inflasjonen, PCE-kjerneinflasjon, steg med 0,2 prosent m/m til en årsvekst på 2,0 prosent i mai. Den amerikanske ti-årige-statsrenten har holdt seg mellom 2,8 % og 3,0 % etter å ha toppet ut på ca. 3,1 % i midten av mai. Shanghai-børsen har falt over 20 % siden toppen i januar 3800 3600 3400 3200 3000 2800 2600 jan.18 feb.18 mar.18 apr.18 mai.18 jun.18 jul.18 2.kvartal Hittil i år 2017 2016 2015 2014 2013 Renter Norske Obligasjoner IG 0,7 % 0,7 % 3,4 % 3,9 % 0,3 % 6,7 % 5,4 % Globale Obligasjoner -0,4 % -1,7 % 4,1 % 4,7 % 1,2 % 8,7 % 0,1 % Nordisk High Yield 0,9 % 2,0 % 11,1 % 7,6 % -1,0 % 2,0 % 9,1 % Aksjer OSEBX 9,1 % 7,9 % 19,1 % 12,1 % 5,9 % 5,0 % 23,6 % MSCI World (lokal valuta) 3,7 % 1,6 % 19,1 % 9,6 % 2,6 % 10,4 % 29,6 % MSCI EM (lokal valuta) -3,4 % -2,6 % 30,6 % 9,7 % -5,8 % 5,2 % 3,4 % Hedge Fond HFRX Global Hedge (USD) 0,2 % -0,8 % 6,0 % 2,5 % -3,6 % -0,6 % 6,7 % Cenzia Modellportefølje 1,7 % 2,4 % 8,6 % 10,5 % 7,1 % 10,2 % 12,0 % Cenzia Aksje Norge 11,1 % 16,8 % 30,6 % 22,3 % 11,1 % 30,8 % N/A MARKEDSRAPPORT 1. KVARTAL 2018 SIDE 2
Våre Markedsvurderinger Makro BNP Vekst (IMF estimater) IMF anslår at veksten globalt blir 3,9 % i 2018, opp fra 3,8 % i 2017 Potensiell handelskrig mellom USA og resten av verden skaper uro og bekymringer. En handelskrig vil kunne gi høyere inflasjon og lavere vekst. Kjerneinflasjonen i USA er nå tilbake på målet. FEDs foretrukne mål på inflasjonen, PCE-kjerneinflasjon, steg i juni med 0,2 prosent m/m til en årsvekst på 2,0 prosent i mai. I USA forventes det at de vedtatte skattelettelsene vil gi et betydelig løft til økonomisk vekst og bedriftenes inntjening. Annualisert vekst i 2.kvartal er estimert til omtrent 4,0 % Norsk økonomi leverer bedre enn forventet med økt optimisme blant husholdninger og industrien. Norske boligpriser ser også ut til å snudd den negative trenden. Rente- og kredittmarkedet Etter en oppgang i lange renter i første kvartal, har de nå stabilisert seg. Vi tror at renteoppgangen vil gjenopptas utover høsten og beholder en kort durasjon i våre renteporteføljer FED (USA) hevet styringsrenten i mars og juni, og det forventes ytterligere 2 hevninger i 2018 til et nivå på ca. 2,5% ECB (Eurosonen) beholder sin plan om å stanse sine nettokjøp av verdipapirer i september, men en økning av styringsrenten vil vi ikke se før tidligst sep 2019 Norges Bank holdt styringsrenten på 0,5 % i junimøtet. Men første rentehveing er ventet allerede i september. Det vil være første renteheving siden mai 2011! Kredittspreader i Europa og USA har kommet en del ut som følge av markedsuroen, mens i Norge har spreadene vært rimelig stabile 3,5 3,0 2,5 2,0 10 år amerikansk statsrente MARKEDSRAPPORT 1. KVARTAL 2018 SIDE 3
Aksjemarkedet Etter en sterk start på 2018, har aksjemarkedene vært volatile. Globale aksjer er såvidt i pluss i år Oslo Børs har vært den store vinneren i aksjemarkedet, drevet av høye olje- og laksepriser Fremvoksende markeder har vært den store taperen. Hovedårsakene til den svake utviklingen er den negative effekten av en sterkere dollar og at frykten for handelskrig skal dempe veksten. Fremvoksende økonomier har mye dollargjeld, og en sterkere dollar gir mer gjeld. En sterkere dollar gir også flyt av penger ut av fremvoksende markeder og inn i USA Prisingen av Oslo Børs er høy, og vi begynner å nærme oss et punkt hvor nedvekting vil vurderes. Vi er i sum nøytralvektet aksjer. Vi søker god likviditet i våre investeringer for å kunne gjøre nødvendige tilpasninger ved behov. Utvikling for utvalgte aksjeindekser i 2018 12% 8% Norge (7,9%) 4% USA (2,6 %) 0% Europa (0,1 %) EM (-2,6 %) -4% Japan (-3,7 %) -8% -12% jan.18 feb.18 mar.18 apr.18 mai.18 jun.18 Valuta / Råvarer Som vi forventet har den norske kronen styrket seg på bred basis i 2018. Euro/NOK handles på 9,51 i slutten av kvartalet mot 9,84 ved utgangen av 2017. Vi tror at kronen vil fortsette å styrke seg. Oljeprisen steg med 13 % i 2.kvartal og er per utgangen av kvartalet 79 USD/fat. Dette er drevet av sterk global etterspørsel og begrenset tilbudsvekst som følge av frivillige kutt i OPEC, samt utfordringer i Venezuela og andre oljeprodusenter 120 100 80 60 40 Oljepris (Brent $) 20 0 2014 2015 2016 2017 2018 MARKEDSRAPPORT 1. KVARTAL 2018 SIDE 4
Taktisk aktivaallokering inn i 3.kvartal 2018 Pengemarked Vi beholder en lav, men nøytral, vekting til pengemarked. Selv om rentene er på vei opp, er de fremdeles lave i kortenden. En effektiv rente på ca. 1,3 % fremstår ikke som særlig attraktivt. En beskjeden allokering til pengemarkedsfond kan likevel være hensiktsmessig gitt god likviditet og forventninger om økte renter. Renter / Kreditt Investment Grade En overvekt i obligasjoner er en konsekvens av undervekten i eiendom og PE. En høyere andel obligasjoner gir oss tørt krutt som vil brukes om markedet korrigerer. De lange rentene har steget mye siden sommeren 2017. Vi tror at rentene vil stige ytterligere. Det vil være negativt for obligasjoner med lang durasjon. Vi beholder derfor en kort durasjon i porteføljene (ca. 1,5 i snitt). Selskapenes inntjening er god og konkursratene er lave. Vi foretrekker Kredittobligasjoner fremfor statsobligasjoner. Den effektive renten har kommet opp og er nå ca. 2,5 % for investment grade obligasjoner. Aksjer / Aksjefond / Spesialfond I sum er vi nøytralvektet i aksjer. Vi har fått en 10 % korreksjon, som markedet hentet ganske fort inn. Men volatiliteten er tilbake. Aksjemarkedet er ikke veldig dyrt, gitt inntjeningsveksten og de lave rentene. En større korreksjon vil være en kjøpsmulighet. Spesialfond (Long/short equity fond) gir oss mulighet for å skape meravkastning til en lavere volatilitet. Men enkelte av fondene har vesentlig svakere likviditet. Vi beholder derfor nøytralvekten. Alternative Investeringer Vi holder en nøytral allokering til hedge fond som porteføljeforsikring. Våre fond har historisk klart seg godt ved markedskorreksjoner. Til tross for at high yield markedet har spreadet videre inn vurderer vi risk reward i en portefølje av nordiske og globale fond fortsatt som godt. Vi beholder derfor en nøytral eksponering til High Yield. Nordisk high yield gir nå ca. 6,5 % effektiv rente. Aktivaklasse Risiko Strategisk % Ny allokering Forrige allokering Endring fra forrige % Vekt % Vekt %-poeng Pengemarked Lav 5 5 Nøytral 5 Nøytral 0 Obligasjoner norske Lav 15 20 Overvekt 20 Overvekt 0 Obligasjoner globale Lav 10 15 Overvekt 15 Overvekt 0 Aksjer Norge Høy 10 10 Nøytral 10 Nøytral 0 Aksjer Globale Høy 10 10 Nøytral 10 Nøytral 0 Spesialfond Høy 10 10 Nøytral 10 Nøytral 0 Hedgefond Middels 10 10 Nøytral 10 Nøytral 0 Høyrenteobligasjoner Middels 10 10 Nøytral 10 Nøytral 0 Eiendom (gearet) Høy 15 10 Undervekt 10 Undervekt 0 Private Equity Høy 5 0 Undervekt 0 Undervekt 0 Risk/reward innenfor Eiendom og Private Equity fremstår ikke veldig attraktiv. I tillegg er likviditeten svak, og spesielt eiendom vil oppleve fallende verdier dersom rentene stiger videre. Vi beholder derfor vår underallokering til illikvide investeringer som Eiendom og Private Equity. MARKEDSRAPPORT 1. KVARTAL 2018 SIDE 5
Avkastningshistorikk Cenzias Modellportefølje Cenzia Modellportefølje fra 1. jan. 2009 Allokering og avkastning i 2018 Annualisert avkastning siden 1. januar 2009 er 10,8 %. Aktivaklasse Taktisk Allokering Avkastning (%) 2.kv. 2018 2018 hiå 2017 Renter Bank / Pengemarked 5,0 % 0,7 % 1,6 % Investment grade 35,0 % 0,7 % 3,2 % Delsum - Renter 40,0 % 0,7 % 2,9 % Aksjer Norge 10,0 % 5,6 % 7,8 % Globalt 20,0 % 2,7 % 19,6 % Utviklede. markeder 10,0 % 4,5 % 14,3 % Vekstmarkeder 10,0 % -6,9 % 24,8 % Delsum - Aksjer 30,0 % 3,5 % 13,7 % Alternative Investeringer Hedge Fond 10,0 % 2,0 % 3,9 % High yield 10,0 % 1,5 % 7,3 % Illikvide investeringer * 10,0 % 3,8 % 12,5 % Delsum - Alt. investeringer 30,0 % 3,6 % 8,5 % Tot 100,0 % 2,4 % 8,6 % Cenzias modellportefølje var opp 2,0 % i 2. kvartal, og 2,4 % hittil i år. Porteføljen leverer høyere avkastning enn den globale aksjeindeksen. I en periode med mye volatilitet har porteføljens diversifisering og moderate risiko lønnet seg. Investment grade obligasjoner har hatt en svak start på året og renter har kun gitt 0,7 % hittil i år. Dette skyldes renteoppgangen, som har hatt negativ kurseffekt. I tillegg har obligasjoner opplevd noe spreadutgang, spesielt utenfor Norge. Effektiv rente er nå 2,5 %, opp fra 2,1 % ved starten på året. Porteføljens aksje- / spesialfondsplasseringer leverer samlet positive resultater, og har i perioden gitt et godt bidrag. Spesialfondene har gitt oss nedsidebeskyttelse, men samtidig også meravkastning i sine long posisjoner.. Porteføljens hedge fond leverer varierende resultater, og i sum har første halvår vært svakere enn forventet. Det norske og nordiske high yield markedet fortsetter å levere gode resultater i takt med at spreadene holder seg på lave nivåer. Global high yield har opplevd spreadutgang, og levert lavere avkastning enn effektiv rente. MARKEDSRAPPORT 1. KVARTAL 2018 SIDE 6
1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 Tema: Prising av aksjer og markedstiming Det er ulike måter å måle hvor dyre aksjer er. Men et mye brukt mål er såkalt Pris /Bok. Nøkkeltallet beregnes ved å ta børsverdien til et selskap og dele det på de bokførte verdiene i regnskapet. Ved å aggregere dette for alle selskapene på Oslo Børs, gitt ved hovedindeksen OSEBX, kan vi følge prisingen av markedet over tid. Videre kan dette nøkketallet brukes som en indikator på når aksjer er dyrt og når aksjer er billig. Pris Bok Oslo Børs Historisk har det vist seg at når Pris/Bok blir veldig høy/lav, er det større sjanse for at aksjer faller/stiger. Og at det dermed er smart å selge aksjer når Pris/Bok er veldig høy (aksjer er dyrt) og kjøpe aksjer når Pris/Bok er veldig lav (aksjer er billig). Signalet fra Pris/boker ikke veldig klart, og det er vesentlig vanskeligere å time toppene i markedet, enn bunnene. For eksempel var det en lang periode fra 2004-2008 der pris/bok var over 2,1, uten at markedet korrigerte. Det er lettere å time bunnene. Når pris/bok treffer 1,2, lønner det seg nesten alltid å kjøpe aksjer. Dagens nivå på 1,95 er i historisk kontekst relativt høyt. Gjennomsnittet siden 1988 er ca. 1,65. Men er nivået så høyt at investorer bør selge? Vi har sett litt på historisk avkastning gitt dette nivået på Pris/Bok. Det viser seg at å Med dagens nivå så er forventet avkastning, basert på historikk følgende: Avkastning 6 mnd frem: 2/3 av periodene er positive Snitt 5,8 % avkastning i perioden Avkastning 12 mnd frem: 2/3 av periodene er positive Snitt 10,9 % avkastning i perioden 960 480 240 120 60 30 15 Oslo Børs kursutvikling (log skala) Vi begynner altså å nærme oss en såpass høy prising av Oslo Børs at et salgssignal kan utløses. Imidlertid viser historikken av fremtidig avkastning på nåværende prisnivå at det kan være riktig å være investert i aksjemarkedet. Kilde: Thomson Reuters MARKEDSRAPPORT 1. KVARTAL 2018 SIDE 7
Markedsrapporten er utarbeidet av Cenzia AS (Cenzia). Informasjonen er utarbeidet etter beste skjønn, og Cenzia kan ikke ta ansvar for at informasjonen er riktig eller fullstendig. Cenzia fraskriver seg ansvar for ethvert tap som følge av at opplysninger som er gitt er misvisende, feilaktige eller ufullstendige, samt for tap som på annen måte oppstår som følge av anvendelse av de gitte opplysninger. Det understrekes at investeringene omtalt i denne rapporten er beheftet med risiko. Enhver investor må være forberedt på at slik investering kan medføre tap. Enhver som investerer må på egen hånd forsikre seg om at opplysningene som fremkommer er à jour og korrekte. Hvis man benytter dette dokument som underlag for kjøp av andeler på et senere tidspunkt, må man selv sørge for at all relevant og oppdatert informasjon fremskaffes. Opplysninger som fremkommer i markedsrapporten er kun à jour per dato for utarbeidelsen. Mulige investorer oppfordres til å ta kontakt med Cenzia for gjennomgang av aktuelle investeringer. All dokumentasjon kan gjennomgås ved henvendelse til vårt kontor