Hvordan påvirker adferden til de ulike aktørene prisene i finansmarkedene?

Transkript

1 Hvordan påvirker adferden til de ulike aktørene prisene i finansmarkedene? Finansmarkedsfondet ga i 2004 støtte til et prosjekt som skulle gi i ny innsikt i hvordan adferden til aktørene i finansmarkedene påvirker prisene. Prosjektet har resultert i 3 forskningsprosjekter. Vi har gjennom de siste tiårene erfart kraftige svingninger i aksje- og valutamarkeder uten alltid å forstå hvorfor. For verdens aksjemarkeder kan for eksempel krasjet i 87 og IT-bobla i være vanskelige å forklare. Asiakrisen ga store utslag i flere finansmarkeder. Dollarens lange opp- og nedturer har gitt mange makroøkonomer hodebry. Bekymringsfullt er det dessuten at det ikke bare er er finansielle priser som påvirkes, men krisene får også gjerne realøkonomiske konsekvenser. Økt innsikt i hvordan finansmarkedsaktørene påvirker prisdannelsen er derfor svært viktig. Kan vi for eksempel bruke ny kunnskap til å fange opp tidlige varselsignaler om at noe er på gang? Eller kan endringer i markedsdesign eller policy redusere risikoen for buklandinger og eventuelt redusere transaksjonskostnader? Sentralbanker kan lære mer om hvordan de skal bruke sine policy-instrumenter (for eksempel renten) på en best mulig måte. I det første delprosjektet stiller vi et svært sentralt spørsmål innen dagens forskning på valutamarkeder: Er det privat informasjon i valutamarkedet, og eventuelt, hvem har slik informasjon? Resultater fra tidligere forskning kan tyde på at valutadealere har privat informasjon, men hittil har det vært uklart hvem som faktisk har slik informasjon. Vi anvender unike data fra en skandinavisk valutabank som inneholder alle detaljer rundt samtlige valutahandler som banken gjennomførte over en periode. For første gang kan vi derfor studere hvilke dealere som faktisk har privat informasjon. Resultatene gir sterke indikasjoner på at valutabanker har 1

2 privat informasjon og kanskje enda mer interessant et fåtall store banker har mer informasjon enn det store flertallet av mindre valutabanker. Dette innebærer at store banker tjener på handelen med mindre banker. Dessuten viser det seg at de store bankene har mye av den samme informasjonen, og altså ikke sitter på unik informasjon hver for seg. Andre karakteristika enn størrelse ser ut til å ha mindre betydning. Dette gjelder for eksempel lokalisering i finanssentra vs. lokalisering andre steder. Nyere valutaforskning prøver å koble sammen innsikt fra forskningen rundt adferden til valutadealere og deres kunder med innsikt fra makroøkonomiske modeller. Resultater fra artikler skrevet av Martin Evans og Rich Lyons samt Bjønnes, Rime og Solheim, tyder på at informasjon om handelen til ulike aktører i valutamarkedet kan hjelpe oss til å forstå manglende empirisk sukksess hos makromodellene. Valutahandelen til finansielle kunder viser seg å være spesielt informativ med tanke på å forstå kursutviklingen. Det finnes også visse indikasjoner på at handlene til de ulike aktørene kan anvendes til å predikere ulike fundamentals. Enn så lenge har imidlertid kunnskapen om valutamarkedets innerste sirkel interdealermarkedet vært begrenset. Delprosjekt 1 bidrar her til å øke kunnskapen om denne viktige delen av markedet. Forhåpentligvis kan våre resultater på mikroplan bidra til å øke forståelsen av koblingen mellom mikro- og makroperspektivet. Temaet for det andre delprosjektet er den sterke samvariasjonen mellom omsetning og volatilitet 1 som opptrer i de fleste finansmarkeder. Det er flere mulige årsaker til denne sammenhengen. En teori går ut på at samvariasjonen er et resultat av en tredje variabel, gjerne antallet annonseringer av ny informasjon. Økning i antallet annonseringer gir økning både i omsetning og volatilitet. Andre teorier fokuserer på heterogenitet mellom markedsaktørene. I enkelte modeller reagerer forskjellige aktører ulikt på den samme informasjone. Heterogenitet kan her gi både mer volatilitet og større omsetning. Det er også flere modeller som fokuserer på asymmetrisk informasjon. Noen av disse modellene predikerer at handel fra uinformerte 1 Økt volatilitet innebærer større svingninger i markedsprisene. 2

3 aktører skaper mer volatilitet, mens andre modeller predikerer at handelen til de informerte aktørene bidrar til økt volatilitet. I vår studie fokuseres det spesielt på heterogenitet mellom de ulike markedsaktørene i valutamarkedet. Våre data på omsetning av svenske kroner gjør det mulig å skille mellom handelen til de ulike aktørene i valutamarkedet for en periode på flere år ( ). Det viser seg å være en sterk sammenheng mellom volatilitet og handelen til kundene som kjøper og selger valuta for å gjøre finansielle investeringer. Handelen til de finansielle kundene i valutamarkedet er nært knyttet til utviklingen i aksjemarkedet. Valutakunder som kjøper/selger valuta på grunn av import og eksport bidrar derimot ikke til økt volatilitet. Tvert i mot viser det seg at økt volum her alt annet likt faktisk reduserer volatilitet. Kausaliteten er tydelig: Økt handel fra finansielle aktører går via valutadealere og resulterer i økt volum hos ikke-finansielle aktører. Valutadealere har gjerne blitt beskyldt for å bidra til unødvendig høy volatilitet i valutamarkedet. Deres rolle som tilbydere av likviditet burde imidlertid tilsi at økt volum fra denne gruppen skal gi redusert volatilitet. Likevel kan det argumenteres for at denne gruppen er godt informert siden hver dealer/bank kan observere etterspørselen fra sine kunder. Dette kan bidra til at økt handel fra denne gruppen faktisk gir økt volatilitet. Våre resultater viser at handelen til de to største valutabankene er positivt korrelert med volatilitet, mens det ikke er noen klar sammenheng for de andre valutabankene. Effekten her er imidlertid langt svakere enn for de finansielle kundene. Alt i alt kan det se ut til at det er valutahandelen til de aktørene som bruker mest ressurser og har mest informasjon om finansmarkedene, som er positivt korrelert med volatilitet. I et relatert arbeid studerer vi valutahandelen rundt valutakriser i Norge og Sverige siden Spesielt fokuseres det her på forskjellen mellom store finansielle aktører vs. andre mindre aktører. I modellen til Corsetti, Dasgupta, Morris og Shin fra 2004 kan store finansielle aktører (for eksempel hedge fond) initiere en valutakrise ved å ta spekulative posisjoner tidlig og dermed gi 3

4 informasjon til mindre aktører. I vår utvidelse av modellen tillater vi store finansielle aktører å agere sist etter de små aktørene dersom kostnadene ved å gå tidlig er store. Våre resultater viser at store finansielle aktører går sist dersom kostnadene ved å gå tidlig er store. I det tredje delprosjektet studeres bruken av markeds- og limitordre hos ulike investorgrupper i aksjemarkedet. Vi anvender svært detaljerte data fra Oslo Børs. En av fordelene med disse dataene er at vi kan skille handelen til ulike meglere. Siden ulike meglere har ulike typer kunder betyr det at vi kan skille mellom ordrestrømmene 2 til for eksempel norske og utenlandske investorer, og institusjonelle vs. andre investorer. I teoretiske og empiriske arbeider for aksjemarkeder er privat informasjon om bedriftsspesifikke forhold sentralt. Også sentralt er de såkalte lagermodellene der dealerne justerer kjøps- og salgskurser for å oppnå ønsket lagerposisjon etter å ha handlet med kunder. Mens bruken av privat informasjon gir varig effekt på prisene, er effekten fra lagermodellene kun midlertidig. Vi studerer handelen for hele markedet samlet. Det betyr at kjøps- og salgsordre for hver enkelt gruppe av aktører summeres for samtlige selskaper. Ordrestrømmen anvendes deretter for å studere utviklingen i markedsindeksen. Privat informasjon om bedriftsspesifikke forhold er derfor ikke relevant. Ved å studere lange tidshorisonter blir dessuten argumentet om å justere kjøps- og salgskurser for å oppnå ønsket lager uviktig. Det viser seg at aggregerte ordrestrømmer har stor og varig forklaringskraft på markedsindeksen. Det innebærer at ordrestrømmer også inneholder informasjon om makroutviklingen og ikke bare om bedriftsspesifikke forhold. Selv om handelen til utenlandske institusjonelle investorer utgjør en viktig del av totalomsetningen, har ordrestrømmene til norske investorer størst forklaringskraft. 2 Ordrestrøm er summen av antallet kjøpsinitiativ minus antall salgsinitiativ. Intitiativtaker til en handel er den aktøren som faktisk gjør at det blir en handel, dvs. han som legger inn markedsordren. 4

5 Ut fra arbeidet med dette delprosjektet, har vi fått flere ideer. For det første tror vi at vi kan lære mer om funnene ovenfor ved å studere ordrestrømmer på sektornivå. For det andre tror vi det blir interessant å studere kausaliteten mellom ordrestrømmer til ulike investorer og makrovariabler. Kan for eksempel ordrestrømmene til ulike aktører predikere makroøkonomiske variabler? For det tredje tror vi det kan være interessant å koble våre data fra Oslo Børs med eierskapsdata. 5