Likviditet og prisavdekking i OTC-markeder

Transkript

1 Likviditet og prisavdekking i OTC-markeder Innledning Noen av verdens største finansmarkeder er organisert som OTC-markeder (Over-the-counter). I denne artikkelen er det fokus på likviditet og prisavdekking i verdens største finansmarked, valutamarkedet, der daglig omsetning er på om lag milliarder dollar (BIS, 2013). Likviditet og prisavdekking er to meget viktige egenskaper i beskrivelsen av finansielle markeder. Et mål på likviditet er differansen mellom kjøps- og salgskurser (spreaden). Om spreaden er liten (stor) betyr det at kostnaden forbundet med å kjøpe og selge er liten (stor). Prisavdekking handler om prosessen der relevant informasjon påvirker finansielle priser. Nyere forskning indikerer at mye informasjon kommer gjennom handelen i finansielle aktiva. Det er derfor naturlig å stille spørsmål om hvordan denne prisavdekkingen skjer i praksis, hva slags aktører har relevant informasjon, hvordan handler disse aktørene, og hvordan påvirker denne informasjonen til sist finansielle priser. Nedenfor skal vi først drøfte temaet likviditet (Bjønnes, Kathitziotis og Osler, 2016), og dernest prisavdekking (Bjønnes and Kathitziotis, 2017). OTC-markeder kjennetegnes ved at det ikke er en sentral «fysisk» børs (slik som for eksempel Oslo Børs), men i stedet en desentralisert struktur der markedsaktørene handler med hverandre gjennom kommunikasjon på telefon, gjennom ulike typer elektronisk kommunikasjon, eller på elektroniske handleplattformer. I motsetning til handel på børs, er det vanlig at to aktører kan handle med hverandre uten at informasjon om denne handelen (for eksempel pris og kvantum) blir gjort kjent for resten av markedet. Et annet kjennetegn ved OTC-markeder er at de er mindre regulerte enn børsmarkeder. Våre resultater viser at kundene i valutamarkedet er utsatt for prisdiskriminering. Sofistikerte kunder som er godt kjent med hvordan valutamarkedet fungerer, kan kjøpe og selge valuta til en lavere kostnad enn mindre sofistikerte kunder. Videre avhenger spreaden av om kunden handler regelmessig, og om kundens handler bærer informasjon som banken kan bruke til å predikere valutakursen. Resultatene viser tydelig at prisavdekking skjer gjennom de mest transparente handleplattformene. Nedenfor gir vi først en innføring i hvordan valutamarkedet er organisert. Deretter beskrives dataene før hovedresultater presenteres. Organisering av handelen i valutamarkedet Ny teknologi har gitt kundene flere alternativer for å handle valuta. Samtidig har bankene effektivisert sin valutahandel kraftig, slik at det meste av valutahandelen nå skjer elektronisk. Bankene har egne systemer som genererer valutakurser til kunder basert på markedsspesifikke forhold (volatilitet etc.), bankens eksponering i aktuelle valutakurser og analyse av den aktuelle kunden («customer profiling»). Bankene har også systemer som håndterer den løpende risiko på en effektiv måte der en stor del av risikohåndteringen skjer internt. Systemene overvåker eksponeringen kontinuerlig i ulike valutaer og på porteføljebasis. Netting av handler internt, og tilpasning av priser for å gi kundene insentiv til å handle i en bestemt retning, brukes aktivt for å håndtere eksponeringen. Denne praksisen har bidratt til at bankenes egen handel med andre banker har blitt kraftig redusert. 1

2 Figur 1 illustrerer valutamarkedet. Bankenes kunder er store og små selskaper som driver med import og eksport, fondsforvaltere, hedgefond og privatpersoner. I tillegg kommer også banker som selv ikke driver aktivt med valutamegling. En ny type kunder er såkalte «retail brokers». Dette er finansielle institusjoner som agerer som mellommenn og tilbyr likviditet (dvs. stiller kjøps- og salgskurser) til privatpersoner og institusjonelle klienter. «High- Frequency traders» (HFTs) er også av nyere dato. HFTs er hedgefond som bruker algoritmer for å handle valuta. Slike fond kan for eksempel tilby likviditet, eller utnytte eventuelle arbitrasjemuligheter. Siden handelen er automatisert, kan de kjøpe og selge valuta i et ekstremt høyt tempo. Figur 1: Handel i valutamarkedet De røde linjene indikerer elektronisk kommunikasjon, mens de svarte linjene indikerer kommunikasjon på telefon. Kundene kan fortsatt kontakte banken på telefon (eller for eksempel på ). En stadig mer populær måte å handle på er via en såkalt single bank plattform (SBP). Deutche Bank har Autobahn, mens Dnb kaller sin SBP for FX Trader. Kundene oppnår bedre priser ved å handle på en slik plattform, og handelen gjennomføres på en mer effektiv måte ved at papirarbeidet reduseres kraftig. Kunder kan også handle gjennom «retail brokers» som for eksempel FxPro. Sofistikerte kunder kan velge mellom et stort antall måter å handle valuta på. For eksempel finnes et stort antall multibankplattformer (MBP) der kundene samtidig kan få priser fra flere forskjellige banker. FX Connect er populær blant fondsforvaltere, mens FX All og 360T er mye brukt av bedrifter. Grensen mellom valutabank og kunde kan i noen tilfeller være lite tydelig. De mest sofistikerte kundene har tilgang til interbankplattformer (EBS og Reuters) og handleplattformer der kundene selv gis mulighet til å tilby likviditet (ECNs - Electronic Communication Network). Det er spesielt hedgefondene som handler på denne måten, og av de mest populære handleplattformene finner man Currenex og Hotspot. I Euromoneys årlige 2

3 valutaundersøkelse for 2016 kom for første gang en ikke-bank inn blant de ti største (XTX Markets). Sofistikerte kunder har også tilgang til API-tilkobling (API står for Application Programming Interface). Gjennom en API kan kunden koble seg direkte til bankens handlesystemer. Dette gir betydelig reduksjon i papirarbeidet, og gjør det mulig å håndtere valutaeksponeringen kontinuerlig. I tillegg gir slik tilgang mulighet for automatisert handel. «Retail brokers» bruker for eksempel API for å kontinuerlig innhente prisinformasjon og for å avlaste valutarisiko etter handel med kunder. «Prime brokerage» er en tjeneste som kan gi sofistikerte kunder tilgang til interbankmarkedet. Gjennom «prime brokerage» utnytter kunden bankens kredittlinjer og kan handle direkte med andre banker (for eksempel på EBS). Resultater Vi bruker data for perioden 2. januar til 20. april 2012 fra en stor valutabank. I datasettet er det for hver enkelt transaksjon informasjon om blant annet dato, tidspunkt, pris, omsatt kvantum, kjøp eller salg, motpart og bankens påslag til kunden (markup). I tillegg har vi informasjon om gjeldende priser i interbankmarkedet. Til sammen er det transaksjoner i EURUSD. Deskriptiv statistikk er oppsummert i tabellene 1 og 2. Tabell 1 viser deskriptiv statistikk for handler der banken har stilt kurser direkte til kunden. Tabell 2 viser en oversikt over alle handler banken har gjennomført i det aktuelle valutaparet. Tabell 1: Deskriptiv statistikk (EURUSD) Hedge- Kunde- «Retail Fonds- Totalt fond banker Brokers» forvaltere MNC SME Antall kunder Antall handler Markup i pips (gj.sn.) 0,44 0,03 0,26 0,01 2,59 3, Markup i pips (max) , min. avkastning (i pips) 0, ,01-0, Andel direkte handel (i %) 1,87 1,97 2,04 0,07 13,80 24,57 68,56 Andel SBP (i %) 29,61 1,17 68,57 13,95 32,83 17,68 29,61 Andel API (i %) 41,37 49,86 3,29 58,98 0,19 0,00 0,93 Andel MBP (i %) 27,15 47,00 26,11 27,00 53,18 57,75 0,91 Gj.sn. daglig volum (i EUR mill.) 4,09 8,88 8,59 33,80 0,82 2,03 0,05 Gj.sn. trans.størrelse (i EUR mill.) 0,49 1,20 0,88 0,28 2,08 2,53 0,22 «MNC» er multinasjonale selskaper, mens «SME» representerer små og mellomstore selskaper samt privatpersoner. «Markup» er bankens «påslag» til kunden. 1 pip ( USD). SBP er Single Bank Platform, API er Algorithmic Programming Interface, mens MBP er Multi Bank Platform. I tabell 1 ser vi at «kundebanker» og «retail brokers» representerer en stor andel av handlene. De fleste av disse kundene kan betraktes som sofistikerte og påslaget til banken («markup») er i gjennomsnitt lite. Legg merke til at «retail brokers» gjennomfører mange, men små handler. Dette skyldes at de i stor grad avdekker risiko etter hver enkelt handel med sine kunder. Legg også merke til at «Kundebanker» foretrekker SBP og MBP, mens «Retail brokers» i så stor grad anvender «API» og «MBP». 3

4 Tabell 2: Delmarkeder Antall handler Kundehandler ECNs Interbank Totalt Interbankandel 21,31% «Kundehandler» er handler der kunden handler på kursene som banken har tilbudt til kunden (dvs. handlene i tabell 1). «ECNs» (Electronic Communication Network) er plattformer der kunden også kan tilby likviditet (dvs. stille kjøps- og salgskurser). «Interbank» er representert ved EBS og Reuters. Av tradisjonelle kunder er hedgefondene størst. Dette er sofistikerte kunder og har derfor et lavt påslag. Multinasjonale selskaper og fondsforvaltere bruker i stor grad MBP. Disse aktørene handler sjeldnere enn de nevnt ovenfor, men handler også ofte større volum når de først handler. Store handler gjøres gjerne direkte med dealer. Små- og mellomstore bedrifter, samt privatpersoner, har de klart største påslagene. Tabell 3: Resultater. Markup (bankens påslag til hver enkelt kunde) er variabelen som skal forklares. Effekt Variabel Info c x Hedge Fund c Pos. Kundens x Cust. Bk c Pos. avkastning i x Brokers c Neg. minuttet etter x Real Money c - gjennomført x MNC c - handel x SME c - Market Sophistication: Venue Shares Direct-Shr c Pos. ++ Kundens andel av handler SBP-Shr c Pos. + på hver enkelt type plattform API-Broker-Shr c Pos. + Effekt måles relativt til API-Other-Shr c Pos. multibankplattformer Volumrabatt Ln(TrdVol) c Neg. Daglig gj.sn. volum Other Controls Volatility t Pos. Høy minus lav kurs de siste 60 min. Direct t Pos. Direkte handel Ln(Size) t Neg. Størrelse Ln(Size) t x Direct t Neg. Størrelse ved direkte handel Large t Pos. Handel på minst EUR 5 mill. (Interbk) Sprd t - Spread i interbankmarkedet «Pos.» indikerer positiv sammenheng, «Neg.» indikerer negativ sammenheng, mens «-» indikerer ingen sammenheng. «Pos.» og «Neg.» Indikerer statistisk signifikante sammenhenger. Direct-Shr c er andelen av handlene til en kunde som skjer direkte på telefon (eller tilsvarende). SBP-Shr c er andelen av handlene som en kunde gjør på SBP. API-Broker-Shr c er andel av handlene til en «retail broker» som skjer ved bruk av API i kombinasjon med SBP. API-Other-Shr c er tilsvarende for andre kunder. Andelen handler en kunde gjør på MBP er utelatt, og «Pos.» og «Neg.» måles her relativt til MBP («+» og «++» viser rangeringen der det fremgår at en stor direkte-andel indikerer at kunden er lite sofistikert («++»). 4

5 Våre resultater er oppsummert i tabell 3 og viser tydelig at prisdiskriminering er viktig. Sofistikerte kunder som er godt kjent med hvordan valutamarkedet fungerer, kan kjøpe og selge valuta til en lavere kostnad enn mindre sofistikerte kunder. Kunder som primært handler direkte med banken på telefon får langt høyere påslag enn kunder som primært handler på MBP. «+» og «++» indikerer at påslaget blir større for aktuell type plattform. Aktive kunder som handler valuta regelmessig, og derfor også i større volum, oppnår en rabatt sammenlignet med andre kunder. Resultatene viser også at kunder som besitter relevant informasjon om valutakursutviklingen behandles på ulikt vis. Om informasjonen er nyttig for banken til å predikere valutakursutviklingen, og derfor nyttig i forhold til fremtidige handler, ser man at kunden kan bli tilbudt svært gunstige vilkår. Om derimot informasjonen er av svært kortlivet karakter (for eksempel at kunden prøver å utnytte feilprising/arbitrasje), ser vi at kunden får dårligere vilkår (dette fremgår ikke av tabell 3). Resultatene i (Bjønnes and Kathitziotis, 2017) viser tydelig at prisavdekking skjer gjennom de mest transparente handelsplattformene. Mens informasjon fra bilateral handel mellom bank og kunde er ukjent for markedet for øvrig, blir informasjonen kjent når banken handler i interbankmarkedet for å håndtere valutarisiko eller for å ta spekulative posisjoner. Handel via telefon eller på SBP har minimal effekt på utviklingen i valutakursene. Handel via MBP har kun begrenset innvirkning på valutakursutviklingen, mens handel på ECNs/limit-orderplattformer har signifikant innvirkning på valutakursutviklingen. Klart størst effekt gir handel på EBS som er den største interbankplattformen for handel i EURUSD. Vi ser videre at banken typisk bruker EBS etter å ha handlet med aktører som banken anser som informerte. Konklusjon Resultatene viser tydelig at prisdiskriminering er viktig i valutamarkedet. Kundens kunnskap om markedet, omsetningsvolum og informasjon om fremtidige valutakursbevegelser, er faktorer som bestemmer bankens påslag. I tillegg kan informasjon om markedsspesifikke forhold spille en rolle. Resultatene kan for eksempel brukes til å forstå hvorfor sofistikerte kunder i enkelte tilfeller kan foretrekke handel i et OTC-marked framfor et børsmarked. Samtaler vi har hatt med aktører i valutamarkedet indikerer at våre resultater kan være konsistente med deres modeller for prising av valuta til kunder og risikohåndtering. Det gjelder også våre resultater for prisavdekking. 5