Styrets redegjørelse til eierne; Bakgrunn for foreslåtte endringer i kapitalstruktur og utbyttepolitikk for EB

Transkript

1 Styrets redegjørelse til eierne; Bakgrunn for foreslåtte endringer i kapitalstruktur og utbyttepolitikk for EB SAMMENDRAG EB har de siste 20 årene gitt sine eiere en god verdiutvikling samtidig som betydelige utbytter er utbetalt. I perioden hadde Drammen kommune en gjennomsnittlig årlig nominell avkastning på 28,1% 1. Tilsvarende har årlig nominell avkastning i perioden vært på 14,2% 2. Siden 2010 har verdien på EB imidlertid falt noe tilbake på grunn av lavere kraftprisforventning i markedet og derav lavere verdsettelse på kraftproduksjon. Verdien av EB s øvrige aktiva har imidlertid fortsatt å utvikle seg positivt 3, men kan ikke fullt ut kompensere for nedgangen i verdi på kraftproduksjonsaktiva. Den viktigste driveren for verdiutviklingen i EB og den viktigeste inntektskilden for selskapet har historisk vært knyttet til kraftproduksjonsvirksomheten. Et betydelig fall i kraftprisene de siste årene har endret på dette bildet. Inntjeningen fra kraftproduksjonen er blitt betydelig redusert. Behovet for og nødvendigheten av rehabilitering i kraftverkene blir derimot ikke borte som følge av lavere kraftpriser. Derfor blir kontantstrømmen fra kraftproduksjonsvirksomheten svak de nærmeste årene. I perioden frem til 2020 ser det ut til at kraftprisene vil forbli lave. Lenger frem mener de fleste analysemiljøer at prisene vil bedre seg, enkelte mener tildels betydelig, men det er selvfølgelig stor usikkerhet. Lavere inntjening fra kraftproduksjon begrenser selskapets evne til nye investeringer og til å betjene gjeld. Som en konsekvens av dette er selskapets kredittrating (skyggerating) falt fra A- i 2013 til BBB i I EB s virksomhetsstyring (corporate governance) har styret lagt til grunn at et overordnet mål for selskapet er å opprettholde en kredittrating innenfor «Investment Grade» (minimum BBB-). Dette for å sikre EB tilstrekkelig finansiering for ny vekst og verdiutvikling innenfor kjernevirksomheten med akseptabel refinansieringsrisiko og akseptabelt nivå på kapitalkostnadene. Dette målet er kommunisert til kapitalmarkedet gjennom selskapets årsrapport. EB har iverksatt en rekke tiltak for å sikre den ønskede kredittratingen. Investeringer er utsatt, spareprogram er iverksatt og ikke strategiske aktiva er solgt. EB har totalt ansvarlige lån fra eierne på 930 mnok og nye skatteregler fra 2014 innebærer at EB, helt eller delvis, vil bli avskåret fra skattemessig fradrag for renter på dette lånet i kommende 10-års periode, noe som vil gi selskapet en økt skattekostnad på 5 mnok i gjennomsnitt per år. Fra selskapets side innebærer dette at store deler av den direkteavkastning til eierne som utbetales som renter på ansvarlige lån 1 Kilde; Energiselskapet Buskerud, verdivurdering v/ statsautorisert revisor John Erik Nilsen 2 Kilde; Energiselskapet Buskerud, verdivurdering v/ statsautorisert revisor John Erik Nilsen 3 Verdivurderinger gjennomført av Procorp for henholdsvis 2012 og 2013, som ledd i en vurdering 4 DnB kredittanalyse Energiselskapet Buskerud AS Side 1 av 7

2 beskattes som utbytte, uten at selskapet får innregnet den ansvarlige kapitalen som egenkapital i kredittratingen. Basert på ovenstående har styret utarbeidet et forslag til endringer i kapitalstruktur som oppfyller ovennevnte målsetninger om å styrke selskapets balanse (og dermed kredittrating) og som samtidig sikrer et mer forutsigbart utbytte til eierne. Styret har i dette arbeidet hatt uformell kontakt med eierne for deres innspill. Styrets anbefaling går i korthet ut på at 680 mnok av eiernes ansvarlige lånekapital konverteres til EK. Rente på gjenværende ansvarlige lån på 250 mnok er fast for fem år av gangen og fastsettes hvert 5. år til 5-års swaprente tillagt en margin på 2,6 %. Løpetiden for det nye ansvarlige lånet settes til 30 år. En slik styrking av balansen til EB vil gi EB en mer robust kapitalstruktur, øke sikkerheten for gode lånebetingelser og øke EBs evne til å gi en høyere direkteavkastning til eierne. Problemstillingen som har oppstått det siste året gjennom lovendring som forhindrer EB fra å få fradrag for gjeldsrenter knyttet til det ansvarlige lånet, vil også bli løst med denne endringen i kapitalstruktur. Ovennevnte tilpasninger i kapitalstruktur gir grunnlag for å justere utbyttepolitikken på en slik måte at aksjonærene gis stor grad av forutsigbarhet for størrelsen på utbytte fra EB og over tid også et høyere utbytte. Konkret foreslås utbyttepolitikken endret slik at selskapet over tid skal ha en utbyttegrad på 60% av majoritetens andel av resultatet, men at variasjoner i utbytte mellom år utjevnes. Dette skal praktiseres ved at selskapets styre hvert år leverer en 4 års prognose for størrelsen på samlet direkteavkastning fra selskapet (summen av utbytte og renter på ansvarlige lån). Endringer i prognosen fra et år til neste vil i utgangspunktet bare innebære en ny prognose for det siste året i 4 års perioden. Styret vil da tilstrebe å tilpasse virksomheten på en slik måte at denne prognosen kan leveres med størst mulig grad av sikkerhet. Dersom styrets forslag til endringer i kapitalstruktur og utbyttepolitikk gjennomføres, vil prognosen for samlet direkteavkastning for kommende 4 årsperiode være 110 mnok per år. Ovennevnte endringer i kapitalstrukturen til EB vil i tillegg til å gi selskapet en bedre kredittrating og selvfinansieringsevne, også gi et større handlingsrom i forhold til fremtidige strategiske og finansielle valg. Dette mener styret vil være verdiskapende for EB og dets eiere fordi selskapet da er mer finansielt robust til å delta i attraktive investeringsmuligheter som selskapet forventer at vil komme. I denne sammenheng er det naturlig å nevne at EB over de siste par årene har fokusert mye på forretningsmuligheter innenfor kraftnettvirksomhet. EB mener det er store gevinster å hente ved å samordne nettstrukturen i Buskerud regionen og naturlig tilstøtende områder, både for eiere av slik virksomhet og for innbyggere og næringsliv i samme region Energiselskapet Buskerud AS Side 2 av 7

3 EB S HISTORIKK EB s juridiske opphav er Drammen Kraft som ble etablert av Drammen kommune i Selskapet var fra starten tynt finansiert og bestod av kraftproduksjon og kraftomsetning. I løpet av 1996/97 fikk Drammen Kraft betydelig styrket sin finansielle posisjon gjennom EK-emisjoner både mot E-CO Vannkraft og Hafslund i de nyetablerte datterselskapene innenfor henholdsvis kraftproduksjon og kraftomsetning. I 1999 ble Buskerud Energi Produksjon fusjonert inn og i 2000 ble EB etablert som et vertikal integrert kraftkonsern gjennom innfusjonering av Drammen Energinett og Buskerud Kraftnett. I 2002/2003 vokste konsernet ytterligere gjennom oppkjøp av blant annet kraftverkene til Norske Skog og fusjoner innen kraftnett. Hovedfokus i denne perioden var å realisere synergier og samordningsgevinster, herunder å skille ut montørstaben i egen entreprenørvirksomhet som i dag, etter diverse fusjoner og oppkjøp, er blitt Nettpartner og hvor EB eier 40 % av aksjene. Etter en rekke fusjoner innenfor kraftomsetningsvirksomheten, først til Din Energi og deretter til Tindra, hvor EB eide 35%, solgte EB seg i 2002 ut av kraftomsetning med en betydelig gevinst. Frem til 2005 arbeidet EB med å posisjonere seg for ny satsning i sluttbrukermarkedet og startet i 2005 med salg av fiberprodukter til sluttkunder. Denne virksomheten er nå fusjonert med tilsvarende virksomheter rundt Oslofjorden til Viken Fiber med over fiberkunder og som fortsatt er i sterk vekst. EB eier 29 % av aksjene i Viken Fiber, og ser fortsatt et betydelig verdiutviklingspotensiale i denne virksomheten. I 2009 kjøpte EB tilbake E-CO Vannkraft sin 30%-andel i EB Kraftproduksjon for mnok. Verdiene i produksjonsvirksomheten hadde i perioden hatt en meget god verdiutvikling og E-CO fikk sin andel av denne. EB fikk på sin side full kontroll over kontantstrømmen som på den tid var betydelig. Siden 2012 har EB jobbet med ulike tiltak for å avlaste selskapet finansielt, primært som en følge av stadig fallende kraftpriser. I perioden fra 2012 til i dag er EB sin kapitalbinding blitt betydelig redusert samtidig som selskapet tar del i en forventet positiv verdiutvikling innen de felleskontrollerte virksomhetene Nettpartner og Viken Fiber. EB har gitt sine eiere en god verdiutvikling siden starten i 1995, i tillegg til et betydelig utbytte. I perioden hadde Drammen kommune som eneeier en gjennomsnittlig årlig nominell avkastning på 28,1%, mer enn det dobbelte av Oslo Børs (13,8%) over tilsvarende periode 5. Tilsvarende har årlig nominell avkastning i perioden vært på 14,2%, også dette godt over Oslo Børs (8,2%) 6. Siden 2010 har verdien på EB imidlertid falt noe tilbake på grunn av lavere kraftprisforventning i markedet og derav lavere verdsettelse på kraftproduksjon. Verdien av EB s øvrige aktiva har imidlertid fortsatt å utvikle seg positivt 7. 5 Kilde; Energiselskapet Buskerud, verdivurdering v/ statsautorisert revisor John Erik Nilsen 6 Kilde; Energiselskapet Buskerud, verdivurdering v/ statsautorisert revisor John Erik Nilsen 7 Verdivurderinger gjennomført av Procorp for henholdsvis 2012 og 2014, som ledd i en årlig verdivurdering Energiselskapet Buskerud AS Side 3 av 7

4 INVESTERINGER STRATEGISKE VEKSTMULIGHETER EBs kjernevirksomhet er kraftproduksjon og -distribusjon. EB står overfor store investeringer og rehabiliteringer i egne anlegg i årene fremover. Kraftproduksjonsvirksomheten startet et rehabiliteringsprogram for noen år siden, men behovet for rehabiliteringer i kraftverkene for å sikre en sikker og kostnadseffektiv drift er fortsatt stort. Kraftnettvirksomheten står også overfor store investeringer begrunnet i behovet for å styrke leveringssikkerheten av kraft i Buskerud. EB har helt siden 2002 hatt en overordnet strategi om å være pådriver for en regional konsolidering av kraftforsyningen i Buskerud og har de siste par årene intensivert fokuset på forretningsmuligheter innenfor kraftnettvirksomhet. EB mener det er store gevinster å hente ved å samordne nettstrukturen i Buskerud regionen og naturlig tilstøtende områder, både for eiere av slik virksomhet og for innbyggere og næringsliv i samme region. EB mener at det er blitt modnet en felles forståelse, både hos myndighetene og blant mange av nettselskapene i Buskerudregionen om at en slik vei er riktig å gå. EBs strategi i restruktureringsprosesser er å utvise stor fleksibilitet med hensyn på oppgjørsform ved å tilby både aksjer i det fusjonerte nettselskapet og kontanter. I den grad oppgjør i fremtidige fusjoner skjer i form av aksjer, vil vekst innen kraftnett ikke spise av EB sin lånekapasitet, men dersom oppgjør ønskes i form av kontanter, kan videre vekst bli begrenset av selskapets lånekapasitet. KREDITTRATING OG KAPITALSTRUKTUR Den viktigste driveren for verdiutviklingen i EB og den viktigeste inntektskilden for selskapet har historisk vært knyttet til kraftproduksjonsvirksomheten. Et betydelig fall i kraftprisene de siste årene har endret på dette bildet. Inntjeningen fra kraftproduksjonen er blitt betydelig redusert og kombinert med store Energiselskapet Buskerud AS Side 4 av 7

5 Netto gjeld / EBITDA rehabiliteringer i kraftverkene vil kontantstrømmen fra kraftproduksjonsvirksomheten være svak de nærmeste årene. I periode frem til 2020 ser det ut til at kraftprisene vil forbli lave. Lenger frem mener de fleste analysemiljøer at prisene vil bedre seg, til dels betydelig, men det er selvfølgelig stor usikkerhet. Lavere inntjening fra kraftproduksjon begrenser selskapets evne til nye investeringer og til å betjene gjeld. EBs finansielle stilling og løfteevne blir løpende vurdert av kapitalmarkedet gjennom skyggeratinger. Som en konsekvens av lavere inntjening fra kraftproduksjon er selskapets kredittrating (skyggerating) falt fra A- i 2013 til BBB i , jf figuren under. 8,0x 7,0x 6,0x 5,0x 4,0x A- A- A- A- A- A- 5,8x 5,1x 3,4x 3,5x 3,7x A- 3,0x 2,0x 2,4x 3,2x 2,0x BBB BBB 1,0x BBB- 0,0x Q1 Q2 I EB s virksomhetsstyring (corporate governance) har styret lagt til grunn at et overordnet mål for selskapet er å opprettholde en kredittrating innenfor «Investment Grade» (minimum BBB-). Dette for å sikre EB tilstrekkelig finansiering for ny vekst og verdiutvikling innenfor kjernevirksomheten med akseptabel refinansieringsrisiko og akseptabelt nivå på kapitalkostnadene. Dagens kraftprisutsikter innebærer at EBs kredittrating som «Investment Grade» er under press. Konsernets grunnfinansiering bestod per av egenkapital (2 657 mnok, hvorav majoriteten har mnok), ansvarlige lån (984 mnok, hvorav Drammen kommune og Vardar har 930 mnok) og ekstern rentebærende gjeld (3 010 mnok). Det ansvarlige lånet på 930 mnok er delt likt mellom Drammen kommune og Vardar og gir en årlig renteinntekt til eierne tilsvarende siste tre års gjennomsnitt av 5 års statsobligasjonsrente pluss 1% pa. Det er fra 2014 innført nye skatteregler som begrenser skattemessig fradragsrett for rentekostnader betalt til «nærstående», i dette tilfellet definert som juridiske personer som eier 50% eller mer i selskapet. Reglene innebærer at fradragsrett avskjæres dersom de totale rentekostnadene overstiger et definert nivå i forhold til selskapets totale inntjening. EB har totalt ansvarlige lån fra eierne på 930 mnok og de nye reglene vil innebære at EB, helt eller delvis, vil bli avskåret fra skattemessig fradrag for renter på dette lånet i kommende 10-års periode, noe som vil gi selskapet en økt skattekostnad på 5 mnok i gjennomsnitt per år. 8 DnB kredittanalyse Energiselskapet Buskerud AS Side 5 av 7

6 Fra selskapets side innebærer dette at deler av den direkteavkastning til eierne som utbetales som renter på ansvarlige lån beskattes som utbytte, uten at selskapet får innregnet den ansvarlige kapitalen som egenkapital i kredittratingen. Det forventes fortsatt lave kraftpriser i kommende 5-10 års periode. Selskapets beregninger viser at i et «AS IS»-scenario for konsernets utvikling vil selskapet levere et årlig konsernresultat på 120 mnok, hvorav majoritetens andel utgjør ca 110 mnok. Med dagens utbyttepolitikk innebærer dette at det med dagens kraftpris- og renteforutsetninger forventes et årlig utbytte fra EB på 55 mnok, i tillegg til renter på ansvarlige lån. Konsekvensen av lavere inntjening og høye investeringer er at balansen og selskapets kredittrating blir ytterligere presset og dersom kraftprisene faller ytterligere, står EB i fare for å bli nedgradert i kredittratingen til «High Yield». Dette vil kunne medføre begrensninger i lånekapasitet og høyere marginkostnader i lånemarkedet. For å møte denne utfordringen har EB iverksatt en rekke tiltak for å sikre den ønskede kredittratingen. Investeringer er utsatt, spareprogram er iverksatt og ikke strategisk aktiva er solgt. STYRETS ANBEFALING Basert på ovenstående har styret utarbeidet et forslag til endringer i kapitalstruktur som oppfyller ovennevnte målsetninger om å styrke selskapets balanse (og dermed kredittrating) og samtidig sikrer et mer forutsigbart utbytte til eierne. Styret har i dette arbeidet hatt uformell kontakt med eierne for deres innspill. Styret har diskutert ulike løsninger med hensyn til EBs kapitalstruktur, hensyntatt både eiernes og selskapets behov. I denne sammenheng er også å erstatte dagens lånekapital med hybridkapital vurdert. Styret anbefaler en løsning hvor 680 mnok av eiernes ansvarlige lånekapital konverteres til EK. Rente på gjenværende ansvarlige lån på 250 mnok er fast for fem år av gangen og fastsettes hvert femte år til 5-års swaprente tillagt en margin på 2,6 %. Løpetiden for det det nye ansvarlige lånet settes til 30 år. Samtidig foreslår styret at utbyttepolitikken endres slik at selskapet skal ha en utbyttegrad på 60% av majoritetens andel av resultatet (økning fra dagens 50 %), men at variasjoner i utbytte mellom år utjevnes. Dette skal praktiseres ved at selskapets styre hvert år levere en 4 års prognose for størrelsen på samlet direkteavkastning fra selskapet (summen av utbytte og renter på ansvarlige lån). Endringer i prognosen fra et år til neste vil i utgangspunktet bare innebære en ny prognose for det siste året i 4 års perioden. Styret vil da tilstrebe å tilpasse virksomhetens på en slik måte at denne prognosen kan leveres med størst mulig grad av sikkerhet. Kombinert med at 680 mnok av det ansvarlige lånet konverteres til egenkapital, vurderer styret denne reviderte utbyttepolitikken som forsvarlig Energiselskapet Buskerud AS Side 6 av 7

7 En slik styrking av balansen vil gjøre EB mer robust finansiert og styrke kredittratingen. Videre vil selskapet ha større lånekapasitet og således være bedre rustet for lønnsom vekst innen kjernevirksomheten. Samtidig vil en sterkere balanse kunne øke EBs evne til å gi en høyere direkteavkastning til eierne. Styret anser derfor den foreslåtte løsningen som en vinn-vinn situasjon for selskapet og dets eiere. Problemstillingen som er oppstått det siste året med hensyn til begrensning i fradragsretten for renter på ansvarlige lån vil også være løst. Dersom styrets forslag til endringer i kapitalstruktur og utbyttepolitikk gjennomføres, vil prognosen for samlet direkteavkastning for kommende 4-års periode være 110 mnok per år Energiselskapet Buskerud AS Side 7 av 7