NORGES FONDSMEGLERFORBUND The Association of Norwegian Stockbroking Companies Stiftet 5. oktober 1918 ETISK RÅD

Transkript

1 NORGES FONDSMEGLERFORBUND The Association of Norwegian Stockbroking Companies Stiftet 5. oktober 1918 ETISK RÅD AVGJØRELSE I SAK NR 1999/14 Saken gjelder: Alfred Berg Norge ASAs anvendelse av analytikere i forbindelse med corporateoppdrag for Tandberg Television ASA (TAT) - "Chinese-Walls" Etisk Råd er satt med følgende medlemmer: Professor dr. jur. Geir Woxholth (formann) Asbjørn Wangerud Jan Thomassen 1

2 1. Innledning 1.1 Problemstillingen Etisk Råd besluttet 20 oktober 1999 av eget tiltak å ta opp spørsmål vedrørende Alfred Berg Norge ASAs (Alfred Berg) utarbeidelse av analyser og bruk av informasjon knyttet til Tandberg Television ASA (TAT) sitt oppkjøp av Digital Broadcasting Business (DBB). Bakgrunnen var at to analytikere fra Alfred Bergs analyseavdeling i forbindelse med rådgivningsoppdraget (corporateoppdraget) for TAT i perioden fra 14 september 1999 til 27 september 1999 midlertidig ble overført til rådgivningsavdelingen (corporateavdelingen). I bransjens terminologi ble analytikerne derved "tatt over veggen", dvs over den såkalte kinesiske veggen ("Chinese Wall") mellom corporate- og analyseavdelingen, for senere å bli "tatt tilbake over veggen" til analyseavdelingen. Det som i første rekke reiser etiske og juridiske problemstillinger er at Alfred Berg så og si i kjølvannet til corporateoppdraget lot de samme analytikerne utferdige analyse på det foretak corporateoppdraget gjaldt; TAT, publisert 28 september Saksbehandlingen I brev 20 oktober 1999 til Alfred Berg anmodet Etisk Råd om at foretaket oversendte relevant dokumentasjon og materiale relatert til transaksjonen, samt foretakets interne rutiner for behandling av informasjon knyttet til tilretteleggeroppdrag i sin alminnelighet. I tillegg anmodet Etisk Råd om en redegjørelse for hvilken informasjon som ble gitt til analytikerne i forbindelse med Alfred Bergs analyse av TAT, datert 28 september Alfred Berg har i brev 1 november 1999 redegjort for saksforholdet, og fremla også den etterspurte dokumentasjon. Som vedlegg til brevet fulgte også brev fra Alfred Berg 22 oktober 1999 til Oslo Børs, der Alfred Berg besvarer en henvendelse fra Oslo Børs i brev 20 oktober Oslo Børs har senere i brev 19 november 1999 rettet kritikk mot Alfred Berg i forbindelse med oppdraget for TAT, jfr nedenfor. Alfred Berg ønsket møte med Etisk Råd for å redegjøre for saken. Etisk Råd besluttet i møte 15 november 1999 å innkalle Alfred Berg til møte med Rådet, som ble avviklet 22 november 1999 i Norges Fondsmeglerforbunds lokaler. Denne fremgangsmåten er for øvrig i samsvar med Behandlingsreglene 3-4 første ledd, jfr 3-3 fjerde ledd. I forbindelse med Rådets behandling av saken i møtet 15 november 1999 ble det drøftet om Rådets medlem Inge Hansen skulle trekke seg fra saksbehandlingen, fordi han på forespørsel fra Dagens Næringsliv hadde kommet med enkelte uttalelser i sakens anledning, som ble gjengitt i avisen 20 oktober Rådet kom til at Hansen burde trekke seg fra sakens behandling, noe han også selv var enig i. I Rådets møte med Alfred Berg 22 november 1999 møtte for foretaket Christen Heiberg, Jan Tore Berg og Knut Brundtland (advokat). Rådets formann redegjorde for saksbehandlingen, herunder at det ville bli utarbeidet referat fra møtet, samt at foretaket ville få seg forelagt referatet og senere et utkast til avgjørelse for kommentarer, før endelig vedtak i saken ble truffet. Det ble stilt en rekke spørsmål under møtet. Om disse og de svar som ble avgitt, vises 2

3 det til referatet og til fremstillingen nedenfor, der det blir gjort referanser til møtet. Etisk Råd har senere hatt møte 30 november Etisk Råd finner grunn til å komme med noen bemerkninger til forslag til endringer i møtereferatet, slik de fremkom fra advokat Brundtlands side ved 30 november en inneholder flere forslag til endringer. Rådet har lagt til grunn de synspunkter advokat Brundtland ga uttrykk for med tre forbehold, hvor Rådet har funnet at det riktige er å basere seg på det som ordrett ble sagt fra Christen Heiberg sin side. Dette gjelder for det første Heibergs forklaring om at Bjørnstads oppgave var å "selge inn oppkjøpets strategiske rasjonale sett fra TAT s ståsted", en uttalelse Heiberg rent faktisk kom med og som han senere på forespørsel fra Rådets formann presiserte, slik det fremgår av det utkast til referat som ble oversendt fra Rådets side. Rådet kan ikke akseptere å endre dette til at Heiberg uttalte at Bjørnstads oppgave var å "forklare" oppkjøpets strategiske rasjonale. Det var rett og slett ikke det Heiberg sa. Det var nettopp Heibergs ordbruk, " å selge inn", som fikk formannen til å stille et oppklaringsspørsmål vedrørende dette forholdet til slutt i møtet. På dette spørsmål fra formannen svarte Heiberg ordrett at han anså foretaket for å jobbe for "the sell side". At dette er en markedssjargong, er sikkert ikke uriktig, men for Rådet er det av egenverdi at en forklaring gjengis mest mulig nøyaktig slik ordene falt, jfr umiddelbarhetsprinsippet. Det gjelder ikke minst her hvor Heiberg selv fikk muligheten til å presisere sin uttalelse før Rådet avsluttet sitt møte og gjorde det slik Rådets referat viser. Rådet kan heller ikke etterkomme forslaget om å endre formuleringen "levere" til "presentere som et ledd i arbeidet med å få fulltegnet garantien på NOK 300 mill, jfr referatets s 2. Igjen vil Rådet vise til betydningen av å få frem hva Heiberg faktisk sa, jfr det som foran er sagt om betydningen av en umiddelbar forklaring. Av samme grunn som nevnt foran, vil Rådet opprettholde formuleringen om å "lære seg caset", jfr referatets s 2. Rådet har hatt muntlige overlegninger i saken 30 november og 1 desember 1999, etter mottagelsen av advokat Brundtlands forslag til endringer i referatet. Utkast til vedtak ble 3 desember 1999 oversendt Alfred Berg med en ukes frist til kommentarer. Innen fristen innkom et kort innlegg fra foretakets side, som Rådet ikke finner grunn til å gå nærmere inn på realitetene i. Endelig vedtak i saken ble fattet 13 desember 1999 oversendt Alfred Berg samme dag. 2. Sakens faktiske bakgrunn TAT ble utfisjonert fra Tandberg AS i 1997 og er en av Europas ledende leverandører av åpne, digitale TV-systemløsninger for profesjonell kringkasting, kabel-, satelitt- og telesamband. 1 DBB har vært et virksomhetsområde (ikke egen juridisk enhet) innen NDS (New Digital Systems), en del av The News Corporation Group. 2 DBB har lenge vært en sentral aktør 1 Prospekt for rettet emisjon av aksjer til en verdi av inntil NOK 1 milliard, med tilrettelegger Alfred Berg, datert 29 september 1999, s 1. 2 Prospekt for rettet emisjon av aksjer til en verdi av inntil NOK 1 milliard, med tilrettelegger Alfred Berg, datert 29 september 1999, s 1. 3

4 innen kringkastingsutstyr- og tjenester, og har siden begynnelsen av 1990-årene fokusert sin forsknings- og utviklingsarbeid (FoU) mot digital kringkastingsteknologi. 3 TAT har etter lengre tids forberedelser gjennomført rettet emisjon og oppkjøp av DBB. Alfred Berg hadde arbeidet for TAT som finansiell rådgiver gjennom tre budrunder som endte med endelig prising av DBB i september TAT inngikk avtale om eksklusive sluttforhandlinger med NDS og startet på dette grunnlag sitt arbeid med finansieringen av oppkjøpet i samarbeid med Alfred Berg. Alfred Bergs emisjonsoppdrag for TAT besto i å tilrettelegge en kontantemisjon oppad begrenset til NOK 1 milliard [heretter transaksjonen], med et garantert beløp på NOK 300 millioner. Den garanterte delen skulle være og ble formelt sikret før offentliggjøringen av transaksjonen. Den garanterte delen av emisjonen ble søkt tilveiebragt ved at de tre største aksjonærene i TAT KLP, Storebrand og Henderson garanterte for tegning av aksjer for NOK 300 millioner. For TAT var det viktig på denne måten å gi markedet signaler om at de tre ledende aksjonærene støttet opp om transaksjonen. Utfordringen for Alfred Berg lå i å overbevise disse aksjonærene om verdien av å tegne seg for det garanterte beløpet basert på meget knapp tilgjengelig informasjon. 4 Dette var bakgrunnen for at Alfred Berg fant grunn til å vurdere og senere gjøre bruk av de to analytikerne Bjørnstad og Møller-Jensen (assistent) i rådgivning overfor de tre aksjonærene. Bjørnstad hadde fulgt både selskapet og det digitale TV-markedet nøye i lengre tid og er en ledende analytiker på selskapet. Arbeidet med å bringe garantien på plass skjedde i perioden 21 til 23 september 1999, idet garantistene tegnet seg for forpliktelsen 23 september Også mer generelt anså Alfred Berg det for viktig å kunne gi eierne i TAT grundig og oppdatert informasjon om transaksjonen. Dette hadde sammenheng med at NDS overfor TAT hadde gjort krav om at transaksjonen skulle være gjennomført innen seks uker. I og med at det ville ta omkring tre uker å gjennomføre "Sale & Purchase Agreement", etterlot dette bare omkring tre uker til å gjennomføre emisjonen på NOK 1 milliard. Siden TAT ønsket å kjøpe opp et selskap som var flere ganger så stort som TAT og derved på grunnleggende måte måtte endre sin virksomhet, og det hele skulle skje innenfor en kort tidsperiode, utgjorde dette ytterligere grunner til å bringe analytikerne inn i rådgivningsposisjon overfor TAT. Alfred Berg besluttet på den foran nevnte bakgrunn at det var behov for Bjørnstad og Møller- Jensens tjenester i forbindelse med rådgivning overfor TAT, og informerte 14 september 1999 analytikerne om dette. I samsvar med Alfred Bergs interne retningslinjer ble det utferdiget et dokument der analytikerne bekreftet hva det innebar å bli "tatt over veggen". De ble instruert om hverken å diskuterte TAT med noen investor eller utferdige noen analyse på TAT før corporatetransaksjonen var offentliggjort og beslutning om fristillelse var blitt tatt av Alfred Bergs ledelse. Bjørnstad mottok 15 september 1999 en muntlig "briefing" av Alfred Bergs Corporate team vedrørende DBB og bakgrunnen for transaksjonen. Samme dag hadde han en times samtale med Bjørnsrud, CFO i TAT, som dreiet seg om DBB og transaksjonen. Han mottok også en kopi av "Information Memorandum and Management Presentation" vedrørende DBB, utarbeidet av NDS og dette foretaks rådgivere. Videre mottok han (den 3 Prospekt for rettet emisjon av aksjer til en verdi av inntil NOK 1 milliard, med tilrettelegger Alfred Berg, datert 29 september 1999, s 1. 4 Brevet til Oslo Børs, 22 oktober 1999, s 2. 4

5 offentlige) årsberetningen til News Corporation Group. Den 17 september besøkte Bjørnstad 5 DBB i Southampton UK, og ble der gitt en presentasjon av foretaket av Mr. Windram, administrerende direktør i NDS. Omkring 20 september mottok Bjørnstad også utkast til emisjonsprospekt, utarbeidet av Alfred Bergs corporateavdeling. TAT offentliggjorde DBB-transaksjonen fredag 24 september 1999 gjennom pressemelding og pressekonferanse. Informasjon vedrørende transaksjonen ble samtidig gjort tilgjengelig over Internett. Mandag den 27 september 1999 ble analytikerne klarert fri for de Chinese-wall instruksjoner som forelå. Før dette tidspunkt, fra og med offentliggjørelsen av transaksjonen 24 september, hadde analytikerne arbeidet med en analyse vedrørende TAT (etter transaksjonen). Analysen ble ferdig tirsdag den 28 september 1999 og er datert denne dag. Prospektet for selve emisjonen er datert dagen etter, onsdag 29 september Analysen ble 29 september 1999 sendt til omkring 350 klienter av Alfred Berg innen det aktuelle virksomhetsområde ("Technology shares"). 3. Alfred Bergs anførsler Alfred Berg har i hovedsak gjort gjeldende at foretaket har vært meget nøye med å innrette seg etter alle regler i verdipapirhandelloven, internreglementer mv. Alfred Berg er enig i at bruk av analytikere i corporate oppdrag er forhold som generelt sett kan ha "negative sider" og som derfor bør begrunnes i det enkelte tilfelle. Det er imidlertid betydelige forskjeller på eventuelle "negative" følger fra sak til sak, blant annet avhengig av det aktuelle selskap og oppdragets karakter, kunnskapens art, bruken av kunnskapen og andre analytikere og markedets kunnskaper og oppfatninger av det aktuelle selskap. Den foreliggende sak har etter Alfred Bergs oppfatning ikke "særlige negative sider", hovedsakelig fordi analytikernes informasjon om målselskapet ikke kan sies å ha vært kurssensitiv. Det avgjørende spørsmålet for markedet og prisingen av aksjene var og er om oppkjøpet er priset markedsmessig og er strategisk riktig for selskapet. Det gjelder ikke noe forbud mot at analytikere bringes over veggen og bistår corporate avdelingen vedrørende et konkret oppdrag og deretter forutsatt at det ikke skjer brudd på innside- og taushetspliktsbestemmelser kan utarbeide analyser relatert til oppdraget de har utført for corporate avdelingen. Det rettslige utgangspunkt må derfor være at det ikke innebærer brudd på regler om "god forretningsskikk", dersom analytikerne bistår corporate avdelingen, for deretter å utarbeide analyse relatert til oppdraget de har bistått corporate avdelingen med utførelse av. Det aller vesentligste av den informasjon analytikerne fikk tilgang til gjelder DBB. I den grad analytikerne samtalte med TAT, hadde dette bare som formål å få en forståelse for formålet med transaksjonen. Det gjøres gjeldende at den DBB-informasjon analytikerne mottok ikke var innsideinformasjon i lovens forstand. Selv om enkelte deler av den mottatte informasjon nok kan anses som presis og fortrolig i lovens mening, er den ikke egnet til å påvirke kursen. I denne sammenheng må det legges til grunn at all relevant informasjon vedrørende DBB og transaksjonen var blitt offentliggjort, før analysen ble tilbudt markedet. 5 I Alfred Bergs brev til Oslo Børs, 22 oktober 1999, s 5, står det "Bjørnsrud", men dette antas å være feilskrift for Bjørnstad. 5

6 Alfred Berg har ikke brutt taushetspliktreglene i vphl 2-2 ved å bringe analytikerne "over veggen". For det første satt de ikke på innsideinformasjon, jfr foran. Analytikerne er videre ikke "uvedkommende" i relasjon til vphl 2-2, og kan derfor uansett inkluderes i corporateteamet. Det foreligger heller ikke brudd på børsforskriften 5-1 annet ledd. Det foreligger ikke brudd på reglene om "god forretningsskikk". Utgangspunktet er riktignok at det bør utvises forsiktighet med å la analytikere som har bistått corporate avdelingen utarbeide analyser relatert til selskaper der analytikerne har bistått. Dette utgangspunktet kan nedfelles i prinsippet om at et verdipapirforetak til enhver tid skal opptre på en måte som forhindrer interessekonflikter. Det er ikke tvilsomt at det kan oppstå interessekonflikter, dersom det hadde vært fast praksis å la analytikere som hadde bistått corporate avdelingen skrive analyser til de selskap analytikerne har bistått corporate avdelingen på. Men særlige hensyn kan tale for at analytikere som har vært "over veggen" til corporate avdelingen også skal kunne utarbeide analyser relatert til oppdraget man har bistått corporate avdelingen med. Etter Alfred Bergs oppfatning er det ikke tvilsomt at for så vidt gjelder den foreliggende sak forelå særlige hensyn som begrunnet at analytikerne etter å ha bistått corporate avdelingen i forbindelse med oppdraget for TAT, også utarbeidet analysen for selskapet. Det vises i denne forbindelse blant annet til følgende forhold: Vedkommende analytiker hadde særlig kompetanse og bransjekunnskap relatert til TAT. Bakgrunnen for at analytikeren ble tatt "over veggen" i perioden 14 september til 27 september 1999 var alene for å bidra med sin kompetanse og på denne måten skape grunnlaget for syndikering av garantien på NOK 300 mill, som skulle stilles av TAT s tre største aksjonærer. Sistnevnte aksjonærer hadde tidligere støttet seg til analytikeren og det oppsto en situasjon hvor det var nødvendig å forklare nevnte aksjonærer hvilke konkrete synergier og fordeler TAT ville få ved å kjøpe opp DBB. Transaksjonens størrelse og kompleksitet nødvendiggjorde slike forklaringer. Dette ble forsterket av at det ikke ble utarbeidet skriftlig dokumentasjon i form av prospekt for garantien. Analytikeren ble derfor ikke hentet "over veggen" for å redegjøre for fremtidig inntjening e l, men for å forklare hvorfor kjøpet av DBB strategisk og taktisk ville være fornuftig for TAT. Ved å la analytikeren bistå corporate avdelingen i en begrenset periode dannet man grunnlaget for syndikering av garantien på NOK 300 millioner og oppfylte forutsetningen om en garanti på NOK 300 millioner. På denne måten ivaretok man interessen til Alfred Bergs klient TAT. Dersom analytikeren ikke hadde bistått corpoarte avdelingen, hadde det vært risiko for at syndikeringen av garantien ikke hadde kommet på plass. Det at TAT s kjøp av DBB skulle offentliggjøres med støtte fra selskapets tre største aksjonærer ble vurdert som svært vesentlig av TAT. Analytikeren utarbeidet utkast til sin analyse september. Etter at dokumentet var sjekket av Corporate og funnet fritt for innsideinformasjon, ble analytikeren flyttet tilbake "over veggen" 27 september 1999 og analysen ble sendt til editor og deretter trykking 28 september. På dette tidspunkt har kursrelevant informasjon som analytikeren ble kjent med når vedkommende bisto corporate avdelingen, blitt kjent for markedet gjennom pressemelding og investorpresentasjon 24 september Alfred Berg vurderte det slik at i den situasjon som oppsto var det etter forholdene riktig å la analytikeren utarbeide analysen på TAT. Det vises i denne sammenheng til 6

7 at informasjonsbehovet og informasjonsetterspørselen var stor. Det var viktig å gjøre markedet kjent med de særlige forhold som etter Alfred Bergs mening tilsa at TAT s oppkjøp av DBB medførte betydelige synergier. Vedkommende analytiker var særlig skikket til å utarbeide denne analysen, basert på sin særlige kompetanse relatert til TAT og bransjen. Analysen bidro derfor til å gi markedet et etter Alfred Bergs vurdering best mulig grunnlag for korrekt vurdering av effekten av TAT s oppkjøp av DDB. Det bør bemerkes at selv om analytikeren ikke hadde blitt involvert i corporate oppdraget, ville han skrevet en analyse om nye TAT, slik selskapet vil se ut etter transaksjonen. I tillegg må det vektlegges at ingen interesser ble skadelidende i den foreliggende sak ved at nevnte analytikere også utarbeidet analysen på TAT. Det vises her også til anbefaling nr 3/1998 fra Norges Fondsmeglerforbund. I det foreliggende tilfellet er forholdet at den kurssensitive informasjonen analytikeren får når han er "over veggen" utlignes i markedet i form av børs- og pressemelding og presentasjon før arbeidet med analysen påbegynnes. Før analysen ble offentliggjort gjorde Alfred Berg en gjennomgang av den for å sikre at den ikke inneholdt innsideinformasjon. Analytikerne ble holdt "innenfor veggen" til analysen var ferdig. Det ble i analysen ikke foretatt noen oppjustering av estimatene som følge av corporateoppdraget, noe som sannsynliggjøres ved at analysen lå rundt snittet for de øvrige analyser. Det gjøres også gjeldende at det er internasjonal praksis for å benytte analytikere på corporate prosjekter gjennom å løfte dem "over veggen". Også i Norge har utvalgte analytikere blitt tatt "over veggen" og mottatt fortrolig informasjon før andre analytikere og allmennheten. Et eksempel er plasseringen av statens aksjer i Christiania Bank tidligere i år, der flere norske meglerforetak som deltok i syndikatet publiserte sine analyser i god tid før prospektene ble utstedt. 4. Etisk Råds bemerkninger 4.1 Alminnelige bemerkninger Etisk Råd vil først bemerke at saksforholdet reiser prinsipielle spørsmål om hvor grensen bør og skal trekkes, når det gjelder bruk av analytikere og analyser utferdiget i tilknytning til et corporate oppdrag et verdipapirforetak har hatt, hvor analytikerne er tilknyttet det samme verdipapirforetak. Tilliten til verdipapirforetakene er avhengig av at markedet kan ha begrunnende forventninger om at det eksisterer effektive informasjonssperrer i form av "Chinese Walls", som sikrer at det ikke utveksles sensitiv informasjon mellom verdipapirforetakets ulike avdelinger. 6 Her gjelder det mer spesifikt mellom corporate avdelingen som har oppdrag for et verdipapirutstedende foretak (TAT) og analyseavdelingen som i første rekke skal tjene andre interesser, her potensielle tegnere av de verdipapirer som utstedes i forbindelse med emisjonen. "Chinese-Wall"-problematikken og de hensyn reglene skal ivareta er velkjent i bransjen, noe som også gjelder for Alfred Berg, jfr de anførsler foretaket har kommet med i denne saken, samt "Restricted List, Watch List and Chinese Walls Practice", datert 11 februar 1998, såvidt 6 NOU 1995:1 Investeringsforetak, s

8 forstås gjeldende for Alfred Berg World Wide, og Alfred Bergs alminnelige forretningsvilkår, datert november 1997, pkt 18. Lovgiveren søker å sikre behovet for slike informasjonssperrer hovedsakelig gjennom verdipapirhandelloven 9-1 første ledd nr 5, som fastslår at verdipapirforetak... "skal være oppbygd og organisert på en slik måte at risikoen for interessekonflikt mellom foretaket og dets kunder eller foretakets kunder seg imellom begrenses til et minimum". Hertil kommer regler om informasjonsplikt, jfr verdipapirhandelloven 9-2 femte ledd, som uttaler at foretaket før det "påtar seg oppdrag eller yter investeringstjenester i tilfelle hvor foretakets egne interesser eller andre særlige grunner er egnet til å skape tvil om foretakets uavhengighet" skal sørge for at... "oppdragsgiver eller andre interesserte parter gis de nødvendige opplysninger om forholdet". Også den overordnede rettslige standarden i vphl 9-2 om "god forretningsskikk" er relevant i denne sammenheng, idet den kan komme til anvendelse i tilfelle der foretaket har overholdt de foran nevnte regler, men hvor det likevel etter en helhetsbedømmelse må legges til grunn at bruken av analytikere i tilknytning til et konkret corporate oppdrag anses stridende mot "god forretningskikk". Bestemmelsen kan naturligvis også finne anvendelse der de forannevnte reglene anses overtrådt, slik at det foreligger overtredelse av flere regler i samme sakskompleks. Norges Fondsmeglerforbunds Etiske Normer har også bestemmelser som har til formål å verne om verdipapirforetakets og markedets integritet i tilfelle der det kan oppstå interessekonflikter mellom analytiker- og corporateoppdrag. Det vises her til de Etiske Normer 1-1 om "god forretningskikk" som i det vesentlige er en kodifikasjon av verdipapirhandellovens tilsvarende regler, de Etiske Normer 4-2 første ledd om at en formidler ved sin rådgivning skal "søke å unngå interessekonflikter mellom medlemsforetakene og kundens interesser", 4-5 første ledd om at "en formidler som utfører oppgaver for en utsteder av finansielle instrumenter og derfor har en særlig interesse av utbud av utsteders produkter, skal opplyse andre kunder om dette", og samme bestemmelses annet ledd om at... "et medlemsforetak som deltar i en emisjon, et offentlig videresalg e l, skal etablere et skille mellom foretakets enkelte funksjoner som sikrer at det ikke oppstår interessekonflikter i forbindelse med oppdraget for utstederen og andre kunder". Rådet vil også vise til Norges Fondsmeglerforbunds anbefaling nr 3/1998 vedrørende "Chinese Walls" ved tilretteleggeroppdrag o l og i forbindelse med analyser og egenhandel, særlig pkt 2 om forholdet rådgiver-analytiker og pkt 3.3 om analyser. Kjernen i de foran nevnte regler er etter dette at det for det første skal gjelde visse alminnelige skranker i form av "Chinese Walls" som generelt skal forhindre informasjonsspredning mellom verdipapirforetakets ulike avdelinger som tjener ulike kundegrupperinger, og at det for det andre skal gis konkret informasjon om forhold som i de enkeltstående tilfelle kan trekke verdipapirforetakets integritet i de nevnte relasjoner i tvil, og at det for det tredje ikke skal bli foretatt enkelthandlinger vedrørende informasjonsutveksling mv, som rokker ved tilliten til verdipapirforetaket sett fra markedets ulike aktører sin side, og som alle forhold tatt i betraktning derfor anses for å være strid med "god forretningskikk". 8

9 Det er naturligvis viktig å organisere virksomheten i verdipapirforetaket slik at interessekonflikter derved kan begrenses eller unngås ["bulletpoint" 1] og motarbeide og sanksjonere enkelthandlinger som i det konkrete tilfellet kan innebære en overtredelse av lovens ulike handlingsregler ["bulletpoint" 3]. Men siden det i praksis kan være vanskelig å sikre at alle markedsaktører har lik tilgang på [kurssensitiv] informasjon, vil det viktigste likevel ofte være at foretaket opplyser markedsaktørene om at det kan foreligge ulik informasjon på ulike nivåer i markedet ["bulletpoint" 2]. Dette gjelder også hvor de opplysninger det er aktuelt å gi ikke direkte er at informasjon kan være ulikt fordelt, men hvor de direkte gjelder det forhold at ansatte i foretaket har hatt ulike roller, som indirekte kan være egnet til å skape tvil om informasjon har vært ulikt fordelt. Konkretisert innebærer dette at verdipapirforetaket må opplyse både oppdragsgiver og andre interesserte om forhold som er egnet til å skape tvil om foretakets uavhengighet. På denne måten vil foretakets integritet kunne opprettholdes, til tross for at det kan tenkes å foreligge "informasjonsoverskudd" hos enkelte markedsaktører. Etisk Råd understreker at de vurderinger som knytter seg særlig til reglene om "god forretningskikk" og opplysningsplikt, jfr foran, ikke er avgjort ved at verdipapirforetaket i ettertid mer eller mindre mener at det kan sannsynliggjøre at mulig kurssensitiv informasjon er blitt utlignet i markedet, dersom det ut fra en mer overordnet vurdering likevel kan sies at det foreligger forhold som er egnet til å trekke dette i tvil. Således er det ikke foretakets subjektive premisser og avveininger av disse, men hvordan saksforholdet utad er egnet til å oppfattes, som vil være den avgjørende rettslige ledetråd både ved forståelsen av reglene om informasjonsplikt og om "god forretningskikk". Dersom forholdene utad er egnet til å trekke integriteten til foretaket i tvil, hjelper det lite at foretaket selv mener å kunne sannsynliggjøre at alt som har skjedd har foregått innenfor rammene av det relevante regelverk. Med dette er det naturligvis ikke uttalt at det vil være irrelevant hva foretaket kan sannsynliggjøre i de nevnte relasjoner. 4.2 Spesielle bemerkninger tilknyttet saksforholdet Etter disse alminnelige bemerkningene vil Etisk Råd gå nærmere inn på den konkrete problemstillingen vedrørende Alfred Bergs bruk av analytikerne i forbindelse med corporate oppdraget for TAT, og senere ved at de utferdiget en analyse knyttet til dette selskapet. Etisk Råd er enig med Alfred Berg i at det i norsk rett ikke kan oppstilles noe generelt forbud mot at en analytiker flyttes "over veggen" og gjør bruk av sine tjenester overfor corporateavdelingen i forbindelse med et corporate oppdrag, eller overfor tredjepersoner, som her aksjonærer i TAT, med tilknytning til det selskap corporate oppdraget gjelder. Forutsetningen for at noe slikt etter forholdene kan anses lovmedholdelig, er likevel at analytikerne når de rådgir på "den andre siden av veggen" er underlagt det man kan benevne "Chinese Wall-restriksjoner" med den følge at de hensyn som reglene om Chinese Walls mv tar sikte på tilgodese ikke blir satt til side. For så vidt er Etisk Råd enig med Alfred Berg i at de restriksjoner foretaket har pålagt analytikerne i tiden de var på den "andre siden av veggen" har vært helt nødvendige for om mulig å overholde de nevnte hensyn og det nevnte regelverk. Rådet er imidlertid av den oppfatning at det overhodet ikke vil være adgang til å anvende en analytiker i et corporateoppdrag hvor denne skal skrive analyse etterpå dersom analytikeren ikke er underlagt taushetsplikt og rådgivningsforbud i relasjon til andre parter enn 9

10 oppdragsgiveren til corporateoppdraget og corporate-avdelingen. Dette er med andre ord "minstevilkår" for å "gå over veggen", når og hvis analyse skal skrives etterpå vedrørende samme selskap som corporateoppdraget gjelder. At Alfred Berg har overholdt disse prinsippene anser Rådet således som en selvfølgelig konsekvens av at analytikerne ble tatt "over veggen", og ikke som noe argument til fordel for at noe slikt kan gjøres, hverken i dette tilfellet eller generelt. Alfred Berg har tatt det utgangspunkt at det bør vises forsiktighet med å la analytikere som har bistått corporate avdelingen i verdipapirforetaket utarbeide analyser relatert til selskaper hvor analytikere har bistått corporate avdelingen. Foretaket fremholder imidlertid at det kan foreligge særlige hensyn og at dette er tilfellet i denne saken som kan tale for at en analytiker som har vært "over veggen" til corporate avdelingen kan utarbeide analyser knyttet til det selskap som corporate avdelingen har hatt oppdrag for. Etisk Råd er ikke uenig i at det kan foreligge slike særlige hensyn som begrunner at en analytiker anvendes som foran nevnt. Etisk Råd vil i det følgende gå grundig inn på de hensyn som er anført fra Alfred Bergs side, for å vurdere om disse kan begrunne foretakets opptreden i denne saken. Rådet vil presisere at drøftelsen i det følgende ikke gjelder spørsmålet om det er adgang til å bruke en analytiker i et corporate-oppdrag som i dette tilfellet, men om det er adgang til å la samme analytiker utarbeide en analyse vedrørende selskapet i umiddelbar tilknytning til corporateoppdraget. Det er dette som etter Rådets mening er kjernen i saksforholdet. Alfred Berg har anført at grunnen til at analytikerne ble "tatt over veggen" til corporate avdelingen alene var for å bidra med sin kompetanse og på denne måten skape grunnlaget for syndikering av garantien på NOK 300 millioner. Dette skulle skje og skjedde ved at analytikerne ga råd overfor de tre største aksjonærene i TAT som førte til at disse tegnet seg som garantister. Rådet forstår Alfred Berg slik at analytikerne ikke formelt har inngått i det Corporate Team på tre personer, jfr Alfred Bergs brev til Oslo Børs s 4, som ble anvendt på oppdraget. Ut fra de forklaringer Alfred Berg har gitt overfor Rådet har analytikerne ikke gjorde mer og annet enn å rådgi de tre som senere tegnet seg som garantister. Det er imidlertid likevel flere forhold relatert til analytikernes funksjoner under corporate oppdraget som gjør at Etisk Råd mener at forholdene utad er egnet til å gi et noe annet inntrykk. Rådet vil for det første peke på at adm dir Christen Heiberg overfor Rådet har forklart at analytiker Bjørnstads oppgave var "å selge inn oppkjøpets strategiske rasjonale sett fra TAT s ståsted overfor de aktuelle tre aksjonærer." Heiberg har senere på spørsmål fra Rådets formann - presisert at han med dette ikke mente noe spesielt ut over at man i Alfred Berg arbeidet "for the sell side". Rådet vil videre vise til at Heiberg også uttalte at oppdraget vedrørende TAT var spesielt i den forstand at en "liten kjøper en stor". Heiberg forklarte at Alfred Berg derfor var svært opptatt av ikke å bli kritisert i ettertid av oppdragsgiveren TAT for å ha gjort for lite. Man var avhengig av at transaksjonen kunne gjennomføres på en vellykket måte, dvs at det gjennom emisjonen kunne bli reist kapital opp mot NOK 1 milliard. Heiberg formulerte dette dithen at det i dette tilfellet var "stor fallhøyde". 10

11 Rådet vil også vise til at Alfred Berg i det skriftlige materiale flere ganger uttrykker seg dithen at de har trukket inn analytikerne i sitt corporate team, jfr f eks brevet til Etisk Råd, s 14. Rådet er på denne bakgrunn av den oppfatning at en del kan tale for at Alfred Berg har gått for langt i det å oppfylle corporateoppdraget optimalt i forhold til TAT, hensett til de andre interesser som kan være involvert; i første rekke interessene til de som i henhold til den senere utarbeidede analyse ville vurdere å erverve aksjer og hensynet til analytikernes integritet. I så måte vil Rådet vise til det som foran er fremholdt om viktigheten av å bruke Bjørnstad som rådgiver for å etablere garantien, at han skulle "selge inn oppkjøpets strategiske rasjonale", at analytikerne var trukket inn i corporate-teamet, og at det var så spesielt viktig å lykkes i forhold til corporatekunden TAT. Når det spesielt gjelder det av Alfred Berg fremførte argument om viktigheten av å bruke Bjørnstad, som angivelig skal begrunne anvendelsen av ham under corporateoppdraget, er Rådet av den oppfatning at dette trekker i motsatt retning av det Alfred Berg har anført. At etableringen av garantien så og si sto og falt med Bjørnstads innsats, viser at analytikeren vil ha en meget sterk føring på seg til nettopp å "selge inn" prosjektet, noe som vil kunne innebære at han ikke kan forventes å bli møtt med samme tillit i markedet, dersom han umiddelbart etter utføringen av disse tjenestene, gjennom en analyse og ellers skal rådgi andre markedsaktører; her interessenter som ønsker å tegne seg i emisjonen. Til dette kan det innvendes at analytikerne har gjort bruk av de samme argumenter overfor garantistene som i analysen; synergieffekter mv som styrket selskapet TAT sin stilling. Etisk Råd anser det ikke avgjørende at analytikerne for en stor del har anvendt de samme argumenter i relasjon til selskapet og tegnerne. Utad vil det uansett kunne bli stilt spørsmål ved om analytikerne har "forlovet" seg i så stor grad i relasjon til selskapet, at de mer vil være opptatt av å ivareta selskapets interesser i den derpå følgende analysen enn interessene til de mulige tegnerne. At de nevnte grupper av aktører kan ha ulike interesser, anser Rådet som åpenbart. Utad kan det således spørres om en analyse som i dette tilfelle følger direkte på et corporate-oppdrag der analytikeren har hatt så vitale oppgaver som her, blir en slags "corporateanalyse", som i større grad vektlegger hensynet til å hente inn opp mot NOK 1 milliard fra tegnerne, enn å ivareta hensynet til å gi potensielle tegnere og kjøpere fullstendig og mest mulig objektiv informasjon. Med dette har Rådet ikke sagt at Alfred Berg bevisst har hatt til hensikt å foreta en prioritering som nevnt, eller at dette faktisk er gjennomført. Som Rådet har vært inne på foran, er det ikke noe vilkår for overtredelse av vphl 9-2, at foretaket her Alfred Berg bevisst søker å skape eller utnytte en interessekonflikt, eller at en interessekonflikt rent faktisk er skapt eller er søkt utnyttet. Det er tilstrekkelig at foretaket ved sin adferd utad har skapt tvil vedrørende sin evne til å håndtere en interessekonflikt som dette, og/eller at det utad kan fremstå som om en slik interessekonflikt har foreligget. På dette må det etter Etisk Råds oppfatning besvares bekreftende. Rådet viser til det som er sagt foran om potensiell interessekonflikt mellom på den ene side TAT som oppdragsgiver i corporateoppdraget og på den annen side tegnerne i emisjonen og kjøperne i annenhåndsmarkedet. Denne konflikten kunne og burde ha vært unngått ved at Alfred Berg nektet de analytikerne som medvirket i corporateoppdraget å utarbeide analyse på TAT så tidlig som det skjedde her. Et like viktig hensyn er mulige interessekonflikter mellom de som ervervet aksjer med grunnlag i Alfred Bergs analyse (utformet av analytikerne) og de som ervervet aksjer i henhold til andre verdipapirforetaks analyser. Hensynet til å ivareta analytikernes integritet har i denne 11

12 forbindelse også relevans, idet disse er avhengig av tillit i relasjon til mulige tegnere og kjøpere ikke bare ved denne emisjonen, men også i fremtiden. Etisk Råd er av den oppfatning at det utad kan stilles spørsmål ved om analytikerne og deres kunder i dette tilfellet kan ha fått fordeler andre ikke har fått. Alfred Berg har anført at analytikerne ikke har sittet på innsideinformasjon, og at slik informasjon iallfall var blitt utlignet i markedet som følge av børsmeldingen til TAT, pressemeldingen og pressekonferansen mv. Rådet kan ikke se bort fra at dette er riktig, selv om Oslo Børs i sin uttalelse 19 november 1999 har lagt til grunn at analytikerne har hatt tilgang på innsideinformasjon, jfr brevet s 1 nederst. Utad er det likevel knyttet så meget tvil til om informasjonen har vært utlignet i markedet før analysen til Alfred Berg ble offentliggjort, at Rådet ikke kan se at det er avgjørende hva foretaket mener å kunne sannsynliggjøre. For Rådet er denne tvil såpass sterk at det utad må kunne sies å foreligge en interessekonflikt, som innebærer at de to analytikerne ikke skulle ha vært gitt adgang til å publisere sin analyse så tidlig som tilfellet var. Rådet vil her spesielt peke på at analytikerne fikk påbegynne arbeidet med analysen før de ble "løftet" tilbake over veggen, samt at analysen ble publisert før prospektet ble offentliggjort. Det førstnevnte forhold; at analytikerne fikk påbegynne arbeidet med analysen før de ble "løftet" tilbake over veggen, er av Alfred Berg blitt anført som et argument pro at analytikerne kunne utføre analysen, idet man da ville kunne sikre seg at analysen ikke inneholdt ikkeoffentlig informasjon før analytikerne ble sendt tilbake "over veggen" og dermed gjeninntrådte i sine funksjoner som analytikere. For Rådet tilsier imidlertid det forhold at analytikerne har hatt en preferanse i tid sammenlignet med analytikere fra andre verdipapirforetak, at det kan skapes et inntrykk utad av at nettopp denne analysen fremstår som mer optimal og dermed kan gi visse tegnere og kjøpere fordeler fremfor andre. Dette må igjen ses i sammenheng med at det ikke kan utelukkes at analytikerne har hatt tilgang på innsideinformasjon som ikke ble utlignet under og som en følge av offentliggjøringen nevnt foran. Igjen vil Etisk Råd her påpeke at det sentrale i så måte ikke er hva Alfred Berg mener å kunne sannsynliggjøre, men hvordan forholdet er eget til å bli oppfattet utad. Det sistnevnte forhold; at analysen ble publisert før prospektet ble offentliggjort, er i seg selv meget uheldig, idet en analyse som publiseres før prospektet blir offentliggjort på en måte kan bli oppfattet som det Rådet foran har omtalt som en "Corporateanalyse", der analysen på sett og vis kan sies å inngå som en del av tegningsgrunnlaget for emisjonen. Rådet kan etter dette ikke se at noen av de grunner Alfred Berg anfører som "særlige grunner" kan berettige at analytikerne fikk utarbeide analyse på TAT, etter å ha vært trukket sentralt inn i corporateoppdraget vedrørende samme selskap. Rådet har tvert om kommet til at den argumentasjon det er vist til foran vedrørende muligheten for interessekonflikter tilsier at de beste grunner taler for at samme analytikere ikke burde ha fått anledning til å utarbeide analysen så tidlig som det skjedde i denne saken. Rådets argumentasjon foran gir argumenter som i seg selv kan begrunne den konklusjon at Alfred Berg må anses å ha overtrådt vphl 9-2 om "god forretningskikk" ved å la analytikerne først få delta sentralt i corporateoppdraget vedrørende TAT, for så å la dem få utarbeide analyse på samme selskap. Imidlertid vil Rådet før en slik konklusjon eventuelt endelig 12

13 trekkes, forholde seg til enkelte prinsipielle spørsmål knyttet til anvendelsen av den nevne regel. Den nevnte bestemmelse skal i utgangspunktet gjengi hva bransjen gjennom sin praksis oppfatter som "god forretningskikk", respektive brudd på slik "god forretningsskikk". Det finnes ikke rettspraksis, og såvidt Rådet er kjent med, heller ikke praksis fra andre autoritative kilder, når det gjelder et tilfelle som det man her står overfor. Rådet vil i den forbindelse nevne at saksforholdet ikke uten videre kan sammenlignes med det tilfellet Alfred Berg nevner i brevet til Oslo Børs, 22 oktober 1999, s 7, der analytikerne ikke kan ses å ha vært involvert i et corporate oppdrag før analysen ble utferdiget. Rådet vil i denne sammenheng også vise til at Rådet, i likhet med Alfred Berg, er av den oppfatning at de rettsspørsmål man her står overfor ikke kan løses likt for alle tilfelle, idet forholdets konkrete egenart vil være avgjørende for om en analytiker etter å ha deltatt i et corporate oppdrag kan utarbeide analyse for samme foretak corporate oppdraget gjaldt for. Dette innebærer at man ikke uten videre kan trekke paralleller mellom tilfellet i "vår sak" og andre tilfelle der analytikere er brukt. At det ikke finnes autoritative avgjørelser som er direkte sammenlignbare med denne saken, er likevel ikke til hinder for at Rådet kan ta stilling til hvor grensene skal trekkes for hva som er "god forretningskikk". Det vil i tilfelle måtte avgjøres med bakgrunn i en konkret vurdering av de kryssende hensyn, slik Rådet har lagt an argumentasjonen foran. Rådet må imidlertid i en slik situasjon ta tilbørlig hensyn til at dets avgjørelse ikke er i strid med prinsippet om forutberegnelighet. Hva som ligger i dette hensynet i en sak som denne, er ikke uten videre gitt. Det ligger i en rettslig standards natur, jfr vphl 9-2, at det ikke er mulig å tilfredsstille hensynet til forutberegnelighet i den grad at man alltid vil kunne forutberegne om gitte tiltak vil være i strid med lovgivningen. For så vidt kan man ikke forvente en forutberegnelighet av mer konsis karakter, men må nøye seg med ikke å bli rammet av vedtak fra Rådets [eller Kredittilsynets] side som kan fortone seg som "overgrep". I så måte vil Rådet nevne at det ikke er tvilsomt at Rådet vil kunne presisere hvor grensen for "god forretningskikk" skal trekkes, i situasjoner der det før har vært tvilsomt. Juridisk sett er det for øvrig heller ingen prinsipiell hindring for at Rådet sensurerer en forretningsskikk i bransjen ved å stemple den lovstridig, selv om man har antatt at den hittil har vært lovlig. I denne saken har Alfred Berg foretatt en vurdering av forholdet til lovgivningen før analytikerne ble tatt "over veggen" og før de senere fikk anledning til å utforme analysen. Foretaket har også gjort det man anser som nødvendig for å forhindre bruk av innsideinformasjon, jfr det som foran er sagt om taushetsplikt, rådgivningsforbud under corporateoppdraget mv. For så vidt kan det sies at Alfred Berg har utvist en viss grad av aktsomhet, og at det kan virke urimelig å trekke den slutning at forholdet er i strid med lovgivningens norm om "god forretningskikk". Rådet har vært i tvil om disse synspunktene kan lede til at standarden om "god forretningskikk" i vphl 9-2 [likevel] ikke kan anses overtrådt. Rådet har imidlertid under en viss tvil kommet til at de foran nevnte forhold ikke kan være avgjørende og begrunne lovmessig adferd. Rådet vil i denne forbindelse peke på at Alfred Berg må ha vært klar over at man her har operert i et "grenseland", noe som nettopp har begrunnet de vurderingene som er gjort og de tiltak som er gjennomført fra foretakets side. 13

14 Når det gjelder forståelsen av 9-2 er det også grunn til å fremheve at det vesentlige ikke er Alfred Bergs subjektive forhold, herunder om og hvor meget foretaket er å bebreide, men om de forhold denne saken omfatter og som er beskrevet foran utad er egnet til å trekke foretakets integritet i tvil. I tvilstilfelle vil det foreligge en særlig grunn for et verdipapirforetak til å utvise forsiktighet og velge det alternativ som alle forhold tatt i betraktning vil eliminere eller skape minst muligheter for potensielle interessekonflikter. Bare på denne måten kan man ha en rimelig forventning om og derved oppnå forutberegnelighet i relasjon til spørsmålet om 9-2 kan anses overtrådt. Et annet forhold Rådet finner grunn til å kommentere er relasjonene til anbefaling nr 3/1998 fra Norges Fondsmeglerforbund vedrørende blant annet "Chinese Walls". Denne anbefalingen oppstiller to alternative vilkår for når en analytiker som har deltatt i et tilretteleggeroppdrag kan utferdige en analyse på samme selskap; det ene er hvis informasjonen "er utlignet i markedet" og det andre er hvis det har gått "minst 6 måneder etter at oppdraget var sluttført." Det kan spørres om det vil være "fritt frem" for å utarbeide en analyse som nevnt, også i relasjon til verdipapirhandellovens regler, jfr 9-2, hvis man overholder ett av disse vilkår, det aktuelle her er at informasjonen er utlignet i markedet. Som Rådet har vist til foran, er det i dette tilfellet tvil om "informasjonsoverskuddet" er utlignet i markedet. Som alminnelig regel må det legges til grunn at et "informasjonsoverskudd" blir redusert etterhvert som tiden går, men det kan være vanskelig å angi nøyaktig når utligning har funnet sted, med mindre det er gitt konkret informasjon i perioden, f eks gjennom et prospekt. Gitt den usikkerhet som foreligger i denne saken, noe som blant annet har sin årsak i at analysen er datert før prospektet, må man etter Rådets mening falle tilbake på alternativet om at analysen ikke kan utarbeides før det er gått minst 6 måneder etter at oppdraget ble sluttført. Dette alternativet har nettopp til formål å ramme de tilfelle der informasjonen faktisk sett ikke er utlignet, eller der dette ikke kan fastslås med rimelig grad av sikkerhet. Igjen vil Rådet vise til at et verdipapirforetak i tvilstilfelle må forholde seg til det alternativ som med størst grad av sikkerhet vil eliminere eller motvirke interessekonflikter. Det lar seg etter dette ikke hevde at man har overholdt anbefaling nr 3/1998, og dermed også oppfylt standarden i vphl 9-2. Rådet har på den foran nevnte bakgrunn blitt stående ved at Alfred Berg i dette tilfellet har overtrådt vphl 9-2. I og med at reglene i det vesentlige er sammenfallende, innebærer dette at en overtredelse også foreligger i relasjon til de Etiske Normer 1-1. Den begrunnelse Rådet har gitt foran, innebærer videre at Alfred Berg har overtrådt de Etiske Normene 4-2 første ledd første punktum, som uttrykker at "en formidler ved sin rådgivning skal søkte å unngå interessekonflikter mellom medlemsforetakets og kundens interesser. Det neste spørsmålet Rådet vil ta opp er om Alfred Berg burde ha gitt spesifikk informasjon i analysen om at foretakets analytikere har bidratt under corporateoppdraget. Vphl 9-2 femte ledd pålegger foretaket, før det påtar seg oppdrag eller yter investeringstjenester i tilfelle hvor foretakets egne interesser eller andre særlige grunner er egnet til å skape tvil om foretakets uavhengighet, å gi oppdragsgiver eller "andre interesserte" de nødvendige opplysninger om forholdet. Bestemmelsen er en videreføring av tidligere verdipapirhandellov 19, jfr Ot prp nr 15 ( ) s 41 v sp. Det er lovens alternativ vedrørende "andre interesserte" som her er relevant, idet dette omfatter de som leser analysen og vurderer å tegne seg i emisjonen eller kjøpe aksjer i annenhåndsmarkedet. 14

15 For at opplysningsplikten etter 9-2 femte ledd skal utløses, må det enten dreie seg om et "oppdrag" eller en "investeringstjeneste". Det kan vel diskuteres om en analyse mer generelt faller inn under noen av disse alternativene. I dette tilfellet er saksforholdet imidlertid spesielt, i og med at analysen er datert dagen før prospektet og som foran påpekt utad kan gi det inntrykk å ha en slags markedsføringsfunksjon ("Corporateanalyse"). I tilfelle er det nærliggende å anse det som har skjedd som en slags markedsføring av finansielle instrumenter. Nettopp "markedsføring av finansielle instrumenterer" er imidlertid definert som en investeringstjeneste i henhold til vphl 1-2 første ledd nr 5. Reelle hensyn tilsier videre at bestemmelsen finner anvendelse: Rådet vil her vise til det som foran er sagt om at det i praksis viktigste tiltak for å kunne unngå interessekonflikt er å informere markedet om den potensielle interessekonflikten. Når Rådet, som her, har kommet til at Alfred Berg har overtrådt vphl 9-2, ligger det i saken at man gjennom analysen burde ha informert markedet om den potensielle muligheten for interessekonflikt som her har foreligget. Hva denne består i har Rådet presisert foran. Rådet vil imidlertid påpeke at selv om man her skulle ha kommet til at Alfred Berg ikke hadde overtrådt standarden i 9-2, skulle foretaket ha gitt informasjon i analysen i samsvar med [prinsippet i] vphl 9-2 femte ledd. Dette ville ha opplyst markedet om mulighetene for interessekonflikter, noe som ville ha bidratt til at potensielle tegnere og kjøpere kunne ha vurdert analysen mer forbeholdent. Rådet har etter dette lagt til grunn at Alfred Berg har overtrådt vphl 9-2 femte ledd. Om dette bygges direkte på bestemmelsens ordlyd, eller en analogi, støttet opp av standarden i vphl 9-2, trenger Rådet ikke ta stilling til. Paragraf 9-2 femte ledd er således utvilsomt et utslag av et alminnelig prinsipp om opplysningsplikt, der det kan reises tvil om foretakets integritet er tilstrekkelig ivaretatt. Rådet har videre kommet til at også de Etiske Normene 4-5 første ledd er overtrådt. Bestemmelsen foreskriver at "en formidler som utfører oppgaver for en utsteder av finansielle instrumenter og derfor har en særlig interesse av utbud av utsteders produkter, skal opplyse andre kunder om dette." Under henvisning til den interessekonflikt som her har foreligget, jfr foran, krever det ingen nærmere begrunnelse å konstatere at 4-5 første ledd er overtrådt, idet ordlyden favner direkte om saksforholdet. Alfred Berg har anført at foretakets rolle i emisjonen var blitt offentlig kjent gjennom børsmeldingen, pressemeldingen og pressekonferansen. Foretaket har også vist til at prospektet har et generelt forbehold på engelsk og at det ikke er bransjepraksis å gi så spesifikk informasjon som det her er tale om. I en pressemelding datert 23 november 1999 har foretaket imidlertid gitt uttrykk for at man ser at det kan være et behov for å gi slik konkret omtale, og vil for fremtiden søke å innta slike særlige meddelelser i sine analyserapporter i tillegg til de alminnelige. Til dette vil Rådet for det første fremheve at offentliggjøring av et oppkjøp gjennom børsmelding, pressemelding og pressekonferanse, ikke uten videre tilsier at et verdipapirforetaks informasjons- og opplysningsplikter overfor markedet er tilfredsstilt. Poenget i denne sammenheng er at de nevnte tiltak [naturlig nok] ikke ga noen informasjon om det forhold man i denne saken burde ha informert om at Alfred Berg, som hadde vært tilrettelegger for emisjonen, også ville utferdige en analyse på TAT og i denne forbindelse gjøre bruk av de samme analytikerne som hadde medvirket i corporateoppdraget. En leser av analysen ville således ikke ha vært klar over dette forholdet, selv om han hadde mottatt 15

16 informasjonen som ble gitt gjennom børsmeldingen, pressemeldingen og pressekonferansen. Hertil kommer at det ikke kan ses bort fra at det har vært mottagere av analysen som ikke har deltatt på pressekonferansen, eller lest presse- og børsmeldingen. Rådet vil tillegge at det ser Alfred Bergs standpunkt i pressemeldingen 23 november 1999, jfr foran, som et uttrykk for at det i dette tilfelle burde ha vært gitt mer spesifikk informasjon i analysen. Rådet noterer seg dette med tilfredsstillelse. Det samme gjelder i forhold til Alfred Bergs uttalelse om at man i fremtiden vil søke å innta særlige meddelelser i analysene i tillegg til de alminnelige. Det gjenstår å vurdere om Alfred Berg ved å ta analytikerne "over veggen" og tilbake igjen og i den forbindelse la dem utarbeide analyse på TAT, kan sies å ha opptrådt i strid med vphl 9-1 nr 5. Bestemmelsen krever at et verdipapirforetak skal være... "oppbygd og organisert på en slik måte at risikoen for interessekonflikt mellom foretaket og dets kunder eller foretakets kunder seg imellom begrenses til et minimum. Det er korrekt som anført av Alfred Berg at loven ikke oppstiller nærmere krav til hvilket regime man skal ha vedrørende "Chinese Walls" og at det således i utgangspunktet er opp til verdipapirforetaket selv å foreta den aktuelle organiseringen. 7 Lovgivers forutsetning er at det skal foretas en kontroll av organiseringen i forbindelse med behandling av søknad om oppstart og ved senere tilsyn med foretaket. I dette ligger at det vil være Kredittilsynets oppgave å påse at organiseringen er tilfredsstillende, jfr vphl Etter dette har Etisk Råd ingen foranledning til å foreta en mer inngående drøftelse av om vphl 9-1 nr 5 er overtrådt. Rådet vil likevel kort bemerke at innholdet i det interne regelverk Alfred Berg praktiserer vedrørende "Chinese Walls", neppe gir grunnlag for å anfekte selve organiseringen av virksomheten. Det er således f eks ikke noe å si på at Alfred Bergs interne regelverk ikke forbyr bruk av en analytiker i forbindelse med et corporateoppdrag. Rådet kan heller ikke se at det med grunnlag i vphl 9-1 nr 5 kan sies å ha vært en plikt for Alfred Berg å inkorporere en regel som den i Norges Fondsmeglerforbunds anbefaling 3/1998 om Chinese Walls. Det er i det hele Etisk Råds oppfatning at det ikke er innholdet i regelverket, men måten dette er blitt praktisert på i dette tilfellet som i første rekke kan gi grunnlag for bekymring. 5. Etisk Råds konklusjon Etisk Råd har, som det fremgår, kommet til at Alfred Berg ved å ta analytikerne Bjørnstad og Møller-Jensen (assistent) over "Chinese-walls" og latt dem rådgi i tilknytning til foretakets corporateoppdrag for TAT vedrørende oppkjøpet av DBB og deretter la dem utføre analyse på TAT, har brutt Norges Fondsmeglerforbunds Etiske Normer 1-1 ("god forretningsskikk"), 4-2 første ledd første punktum (Rådgivning), 4-5 første ledd (opplysningsplikt) og verdipapirhandelloven 9-2 første ledd ("god forretningskikk") og samme paragrafs femte ledd (opplysningsplikt). Etter Behandlingsreglene 4-1 kan Rådet meddele kritikk eller i grovere tilfelle ilegge en bot på opptil to ganger årlig kontingent til Forbundet. Rådet kan også oversende saker til Kredittilsynet og/eller Oslo Børs. Rådet kan endelig, overfor styret i Norges Fondsmeglerforbund, innstille på eksklusjon. 7 NOU 1995:1 Investeringsforetak, s

17 Rådet har omhyggelig vurdert hvilke sanksjonsmidler som bør anvendes i dette tilfellet. De lov- og normovertredelser som her foreligger kan ha bidratt til å svekke markedets integritet og tilliten til bransjen og markedet. På den annen side er det, etter hva Rådet kjenner til, første gang det i norsk verdipapirhandelpraksis har oppstått et tilfelle som dette. Noen tidligere praksis har Rådet ikke kunnet vise til. Optimal forutberegnelighet sett fra foretakets side kan ikke sies å ha foreligget, i og med at man hverken har hatt spesifikke lovregler eller praksis å forholde seg til. Dette må tillegges vekt til fordel for Alfred Berg ved fastsettelsen av reaksjonsformen. Til dette kommer at Alfred Berg har gjort atskillig for å forhindre at analytikerne skulle sitte på innsideinformasjon ved utarbeidelsen av analysen, uten at det i og for seg har vært avgjørende i relasjon til spørsmålet om lovovertredelser foreligger. Dette forholdet må imidlertid komme foretaket til gunst ved fastsettelsen av reaksjonsformen. Endelig vil Etisk Råd påpeke at Alfred Berg i sin pressemelding 23 november, slik Rådet oppfatter det, tar selvkritikk uten å komme med bortforklaringer vedrørende de forhold Oslo Børs har vurdert og uttalt seg om. Rådet har foretatt en bredere og mer omfattende rettslig vurdering enn Børsen, men saksforholdet er likevel rent faktisk det samme. Det gir grunn til å anta at foretaket også vil ta Rådets synspunkter til etterretning. Rådet anser at en slik holdning bidrar til å gjenopprette tilliten til foretaket og markedet. På denne bakgrunn har Etisk Råd kommet til at Rådet vil uttrykke kritikk i relasjon til de forhold saksforholdet omfatter og som det er redegjort for foran. Rådet har etter dette truffet følgende vedtak: "Alfred Berg kritiseres for å ha overtrådt verdipapirhandelloven 9-2 første og femte ledd og de Etiske Normene 1-1, 4-2 første ledd første punktum og 4-5 første ledd, ved; a) at foretaket i forbindelse med corporateoppdrag for TAT har tatt angjeldende analytikerne "over veggen" til corporateavdelingen og latt dem rådgi vedrørende corporateoppdraget, for deretter umiddelbart å la dem utferdige analyse på TAT, b) at foretaket har unnlatt å gi markedet spesifikk informasjon i analysen om forholdet omtalt under bokstav a). Oslo, 13 desember 1999 Asbjørn Wangerud (sign.) Jan Thomassen (sign.) 17

18 Geir Woxholth (formann)(sign.) Frede Rognlien (sekretær)(sign.) 18