Rethinking Economics Norge Dato: 14/10/2017 Deres referanse: 17/2770 Finansdepartementet Postboks 8008 Dep 0030 Oslo Høringsuttalelse: NOU 2017:13 Ny sentralbanklov Innledning Vi viser til høringsbrev fra Finansdepartementet av 23. juni med oppfordring om å komme med høringsinnspill til NOU 2017: 13 Ny sentralbanklov. Organisering av Norges Bank og Statens pensjonsfond utland. Rethinking Economics Norge er en organisasjon med mål om å fornye og berike økonomifaget og å bidra til å styrke den offentlige debatten rundt økonomisk politikk. Vi setter pris på det grundige utredningsarbeidet som er gjort av Gjedrem-utvalget. NOU 2017: 13 er et verdifullt dokument om pengevesenet i vårt land. Utvalgte deler av rapporten er nyttig pensum for studenter som vil vite mer om den økonomiske politikken i Norge. Mange av forslagene i utredningen er naturlige tilpasninger i loven til nye omstendigheter og etablert praksis i pengepolitikken. Vi mener likevel at utredningen er utilstrekkelig i sin drøfting av: 1) Pengevesenet og finansiell stabilitet. På grunn av pengevesenets innretning vil oppgaven med å sikre finansiell stabilitet bli mer utfordrende fremover og kreve flere virkemidler enn utredningen legger opp til. Vi savner også en bredere drøfting av utviklingen i finansiell sektor og hvilke virkninger den raske teknologiske utviklingen («fintech») kan få for Norges Bank. 2) Sentralbankens uavhengighet og inflasjonsstyring. Vi savner en nøyere drøfting av behovet for samordning av penge- og finanspolitikken. Vi stiller oss noe undrende til ønsket om større uavhengighet for vår sentralbank i en tid der den internasjonale trenden går i motsatt retning. I tillegg har vi tre spesifikke anbefalinger. 1
Pengevesen og finansiell stabilitet Vi mener NOU 2017:13 ikke tilstrekkelig vurderer hva som skal til for å fremme stabilitet i det finansielle systemet og et effektivt og sikkert betalingssystem. En stabil pengeverdi gir publikum tillit til pengevesenet. Det er bakgrunnen for at mange sentralbanker har dette som et sentralt formål. Imidlertid er dagens pengevesen langt på vei et privat pengevesen hvor bankene «produserer» mesteparten av pengene via sine utlån. Da blir tilliten til sentralbankens soliditet og infrastrukturen for betaling med kontopenger vel så viktig. Pengemengden i Norge (M1) utgjøres i hovedsak av bankinnskudd 1 som skapes når bankene utsteder kreditt. I praksis betyr dette at den effektive myndigheten til å skape penger ligger hos de private bankene, støttet av Norges Bank som a) garanterer at private kontopenger fungerer som betalingsmidler og kan konverteres til sedler og mynt til pariverdi og b) opptrer som långiver i siste instans. Pengepolitikk og finansiell stabilitet er derfor uatskillelige, omtrent som siamesiske tvillinger. Dette perspektivet burde kommet enda klarere frem i rapporten. Utviklingen mot et privat pengevesen har gått gradvis og uten en bred debatt. Vi stiller spørsmål ved om et system med nesten bare private kontopenger er tilstrekkelig robust og samfunnsøkonomisk optimalt. Banksystemets evne til å skape kreditt er viktig for innovasjon og økonomisk aktivitet. Bankenes utlånsvirksomhet avgjør både retningen på, og omfanget av ny økonomisk aktivitet. Tradisjonelt hadde bankene en viktig kredittformidlende funksjon i å finansiere arbeidskapital og investeringer i bedriftene. Men i de senere årene har de i økende grad gått over til å yte lån til kjøp av boliger og næringseiendom. For bankene er dette bedriftsøkonomisk mest lønnsomt og minst risikabelt. Men dette gir en potensiell feilallokering av ny kreditt: Kreditten slår ut i økte boligpriser heller enn å føre til produktive nyinvesteringer. 2 Norge har et av de høyeste private gjeldsnivåene i verden, og et overpriset boligmarked. 3 Dette utgjør en trussel for den finansielle stabiliteten i landet. Utvalget burde etter vårt skjønn ha drøftet hvordan finansmyndighetene kan styre de private bankenes kredittgiving mot små og mellomstore bedrifter og nyskapende produktiv virksomhet, heller enn mot kjøp av eksisterende boliger og eiendom («window guidance»). Betydningen av å styre retningen på kreditt styrkes av behovet for å legge om økonomien i en grønnere retning. Utvalget burde etter vårt skjønn også ha foretatt en drøfting av alternativer til dagens pengevesen som i hovedsak er basert på private kontopenger. Forholdet mellom bankene og sentralbanken er ikke statisk, og dagens system er ikke naturgitt. Det 1 M.N. Lerbak, 2013, Om pengemengden, Norges Bank, Staff Memo nr. 14/2013, http://www. norges-bank.no/contentassets/8716a00c7c4f421fbd854400c4b534c2/staff_memo_2013_14.pdf (lest: 10.10.17). 2 A. Turner, 2016, Between Debt and the Devil: Money, Credit and Fixing Global Finance, Princeton UP. 3 IMF, 2016, IMF Country Report 16/214, https://www.imf.org/external/pubs/ft/scr/2016/cr16214.pdf (lest: 10.10.17). 2
foreligger flere alternative modeller for hvordan pengevesenet kan organiseres, fra mer radikale forslag om å innføre 100% reservekrav for bankers utlån 4 eller tiltak for å overføre den pengeskapende myndighet fra privat til offentlig sektor. 5 Begge modellene vil kunne styrke den finansielle stabiliteten ved at bankene ikke lenger kan skape penger, og utlånene deres vil være begrenset av publikums innskudd, noe de i praksis ikke er i dag. 6 Andre løsninger er mulig. Uansett er det viktig å innføre ytterligere tiltak for å kontrollere nivået på kreditten, og for å styre retningen på ny kreditt. Pengevesenets institusjoner må være innrettet på en måte som gjør at vår tids sentrale utfordringer kan løses. Derfor skulle vi ønsket oss en bredere drøfting av sentralbankens formål og oppgaver i lys av de utfordringer som utviklingen i finansiell sektor vil medføre. Den tradisjonelle pengepolitikken vil bare være ett av sentralbankens virkemidler i fremtiden for å sikre et velfungerende pengevesen. Av ovennevnte grunner mener vi utvalgets konklusjon i kapittel 22.3 om å begrense kontohold i Norges Bank til foretak i finansiell sektor bør gjøres til gjenstand for ny vurdering. Vi ser det som hensiktsmessig at loven åpner for adgang for publikum til kontohold i Norges Bank, blant annet fordi det vil gi publikum tilgang til tvungne betalingsmidler i et digitalt format. Det vil sikre valgfriheten; publikum kan velge å ikke finansiere spekulativ bankvirksomhet med sine kontoinnskudd. Sentralbankens uavhengighet og inflasjonsstyring Pengepolitikken i Norge og mange andre land har i de siste årene vært delegert til uavhengige sentralbanker. Rasjonale for denne styringsmodellen har vært at politikerne har problemer med tidsinkonsistens altså at de ikke tenker langsiktig nok. De kan bruke renten i politisk øyemed, noe som kan føre til uforutsigbar og ustabil inflasjon, med uheldige konsekvenser for den realøkonomiske aktiviteten. Uavhengige sentralbanker har hatt ett hovedvirkemiddel og ett mål: å styre inflasjonen ved hjelp av styringsrenten. Praksisen har vært basert på en teoretisk oppfatning om «pengenes nøytralitet»: På lang sikt påvirker pengepolitikken bare inflasjonen, og ikke produksjonens retning eller omfang. I kjølvannet av finanskrisen i 2008 har det imidlertid blitt tydelig at pengepolitikken er fundert på et noe sviktende teoretisk grunnlag. For det første er det mange som hevder at sentralbankenes ensidige fokus på inflasjon i perioden før finanskrisen («the Great Moderation») førte til for lave renter og for mye gjeld, og derved bidro til krisen. Dessuten er det usikkert hvor mye av den oppnådde prisstabiliteten som skyldes pengepolitikken og hvor mye som skyldes globalisering med tilhørende tilfang på billig arbeidskraft i Kina og andre land. 4 I. Fisher, 1935, 100 % Money and the Public Debt, Economic Forum, Spring Number April-June 1936, s. 406-420; J. Benes, J. og M. Kumhof, 2012, The Chicago Plan Revisited, IMF Working Paper, WP/12/202, https://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2012/wp12202.pdf (lest: 20.09.17). 5 B. Dyson, G. Hodgson og F. van Lerven, 2016, Sovereign Money: An Introduction, Positive Money, http://positivemoney.org/wp-content/uploads/2016/12/sovereignmoney-anintroduction- 20161214.pdf (lest: 12.10.17). 6 M. McLeay, A. Radia og R. Thomas, 2014, Money Creation in the Modern Economy, Bank of England Quarterly Bulletin 2014 Q1, http://www.bankofengland.co.uk/publications/documents/ quarterlybulletin/2014/qb14q1prereleasemoneycreation.pdf (lest: 12.10.17). 3
Etter finanskrisen har mange sentralbanker drevet en svært ekspansiv pengepolitikk med positive realøkonomiske virkninger. Imidlertid er man overrasket over at inflasjonen i kjølvannet av en slik politikk uteblir. Det betyr at transmisjonsmekanismen (dvs. virkningen fra styringsrenten til produksjon og inflasjon) ikke er så klar som vi tidligere trodde. Pengepolitikken har i stor grad basert seg på teoretiske størrelser som ikke kan observeres i praksis. 7 Disse forholdene burde vært viet større oppmerksomhet i rapporten, og kanskje også ført til en noe mer ydmyk holdning til hva pengepolitikken kan oppnå på egen hånd. Videre vil vi fremheve at den rådende modellen for pengepolitikken som utvalget foreslår videreført og sågar styrket på ingen måte er nøytral. Sentralbankens rentesetting påvirker kredittmengden og gjeldsnivået i økonomien og har dermed store konsekvenser for finansiell stabilitet, fordeling og realøkonomisk aktivitet. 8 Dagens lave rentenivå er således gunstig for dem som har lån, men tilsvarende problematisk for personer og foretak med fordringer, som for eksempel forsikringsselskaper og pensjonskasser. I mange land har sentralbankene utvidet virkemiddelkassen og foretatt store kjøp (og salg) av private gjeldspapirer. Som en konsekvens er flere sentralbanker blitt store kreditorer i private selskaper, uten at dette er demokratisk vedtatt. Når pengepolitikken griper så omfattende inn i finansmarkedene, begynner den å ta form av finanspolitikk, og gir også realøkonomiske og fordelingsmessige virkninger på lang sikt. Vi mener disse forholdene taler mot å gjøre Norges Bank enda mer uavhengig. Utredningen synes her å være preget av en utdatert faglitteratur som anser pengepolitikken som nøytral med hensyn på realøkonomien. Det er verdt å merke seg at utvalgets forslag om mer uavhengighet går på tvers av den internasjonale trenden. Fremstående økonomer tar nå til orde for mindre, ikke mer uavhengighet for sentralbanken, og en større grad av koordinasjon mellom penge- og finanspolitikken. 9 Vi stusser over at utvalget legger opp til at Norge skal gå i motsatt retning, og vi stiller oss spørrende til hvorvidt utvalget har tatt tilstrekkelig høyde for de økonomiske utfordringene vi står overfor fremover. Spesifikke anbefalinger 1. Bankens formål bør sidestille prisstabilitet og produksjon og sysselsetting, som i Federal Reserve i dag. Derfor mener vi ordet «ellers» bør fjernes fra annet ledd i 1-2. Dette vil gjenspeile den gjensidige avhengigheten av penge- og finanspolitikken. 2. Det bør vurderes å øke antall eksterne medlemmer i komiteen for pengepolitikk og finansiell stabilitet til fire. For å sikre den demokratiske forankringen av pengepolitikken bør komiteens interne medlemmer i prinsippet kunne overprøves av de eksterne. Videre mener vi det kan være hensiktsmessig at Norges Bank får to 7 D. Tarullo, 2017, Monetary Policy without a Working Theory of Inflation, Brookings Institution, Hutchins Center Working Paper 33, https://www.brookings.edu/wp-content/uploads/2017/10/ es_wp33_tarullo.pdf (lest: 12.10.17). 8 Bank of England, 2012, The Distributional Effects of Asset Purchases, http://www.bankofengland. co.uk/publications/documents/news/2012/nr073.pdf (lest: 12.10.17). 9 L.H. Summers, 2017, Central Bank Independence, innlegg til konferansen Independence 20 years on, Bank of England, http://larrysummers.com/2017/09/28/central-bank-independence/ (lest: 12.10.17). 4
sidestilte komiteer for hhv. pengepolitikk og finansiell stabilitet, med overlappende representasjon, som i Bank of England i dag. 3. Adgang til instruksjon bør ikke endres. Vi ser ikke at det er grunnlag for å avskjære anledningen til å instruere sentralbanken til bare å gjelde i ekstraordinære situasjoner all den tid instruksjon bare har blitt brukt to ganger, og det i tråd med sentralbankens eget ønske. Det synes prinsipielt viktig å sikre at den politiske, demokratisk valgte myndighet skal kunne instruere pengepolitikkens innretning uten at det innebærer noen fare for å utvanne Norges Banks virkemiddeluavhengighet i praksis. Med vennlig hilsen Rethinking Economics Norge Ebba Boye Leder Roman Linneberg Eliassen Styremedlem 5