NORGES FONDSMEGLERFORBUND The Association of Norwegian Stockbroking Companies Stiftet 5. oktober 1918 AVGJØRELSE FRA NORGES FONDSMEGLERFORBUNDs ETISKE RÅD SAK NR. 5/1997 Saken gjelder: Alfred Berg Norge AS - Pareto Fonds AS - emisjon av aksjer i Hydralift AS Etisk Råd er satt med følgende medlemmer: Professor dr. jur. Geir Woxholth (formann) Asbjørn Wangerud Jan Thomassen Erling Thuland 1
Alfred Berg Norge AS ved adm dir Christer Berger PB 483 SENTRUM 0105 OSLO EMISJON/VIDERESALG I HYDRALIFT 1. Norges Fondsmeglerforbunds etiske råd har som De er kjent med, jfr forbundets brev 20 februar 1997, 3 april 1997 og 30 mai 1997 av eget tiltak valgt å ta opp nevnte sak, jfr behandlingsregler for saker i henhold til Norges Fondsmeglerforbunds etiske normer p 4 fjerde ledd. Etisk råd viser i den anledning til Deres brev 27 februar 1997, 16 april 1997 og 4 juni 1997, som gir svar på spørsmål som etisk råd stilte i de nevnte brev. Det vises også til møte avholdt mandag 9 juni 1997 og referatet fra møtet. Etisk råd finner at saken med dette er tilstrekkelig opplyst, jfr normenes p 7 fjerde ledd, og har på denne bakgrunn truffet vedtak i saken. For ordens skyld nevnes at etisk råd har vurdert rådets kompetanse til å ta opp saken av eget tiltak, ettersom emisjonen fant sted i 1996, dvs på et tidspunkt før endringene i de nevnte saksbehandlingsreglene som gir hjemmel for å ta opp saker av eget tiltak. Selv om endringene i regelverket på dette punkt først trådte i kraft 1 januar 1997, er det for rådet klart at kompetansen kan brukes også for emisjoner som ligger før dette i tid. Det avgjørende for rådets kompetanse er ikke når emisjonen fant sted, men når rådet velger å gjøre bruk av kompetansen. 2. Rådet har vurdert følgende spørsmål: 2.1 Om tilretteleggerne for emisjonen og videresalget av aksjer i Hydralift AS (Alfred Berg Norge AS og Pareto Fonds AS) har overtrådt reglene i forskrift om krav til utforming, kontroll og offentliggjøring av emisjonsprospekter når emisjonen gjelder verdipapirer som ikke er børsnotert 17 janaur 1994 nr 31, jfr særlig p 2-1 om plikt til å utarbeide emisjonsprospekt for aksjer, jfr etiske normer for fondsmeglerforetak slik disse lød på emisjonstidspunktet, se p 1 første ledd og p 5 første ledd. 2.2 Om tilretteleggerne (jfr foran under a) har overtrådt reglene i verdipapirhandelloven p 20 om fondsmeglerforetakets egenhandel for egen regning, jfr forskrift om fondsmeglerforetaks egenhandel, 7 juli 1995, slik loven og forskriften lød på emisjonstidspunktet, jfr etiske normer for fondsmeglerforetak, slik disse lød på emisjonstidspunktet, se p 1 første ledd, p 5 første ledd og p 6. 3. Når det gjelder etisk råds kompetanse til å vurdere om verdipapirhandelloven og tilhørende forskriftsverk er overholdt, viser rådet til den begrunnelse som er gitt for dette i rådets vedtak i 2
sak 1997/1 Platou Securities AS- Tegning og tildelinger i den offentlige emisjonen for Norwegian Applied Technology AS (NAT). Rådet vil presisere at når det i det følgende tar stilling til om reglene i lovgivningen og forskriftsverket er fulgt, så er det som ledd i en undersøkelse av om de etiske normene er overholdt. 4. Rådets bedømmelse knyttet til spørsmål 2.1: Reglene i forskrift om krav til utforming, kontroll og offentliggjøring av emisjonsprospekter når emisjonen gjelder verdipapirer som ikke er børsnotert 17 januar 1994 nr 31 p 2-1 om plikt til å utarbeide emisjonsprospekt for aksjer må ses i sammenheng med reglene i vphl p 2-1 om børsstyrets emisjonskontroll. I følge vphl p 2-1 første ledd første punktum skal børsstyret føre kontroll med enhver innbydelse til tegning eller tilsvarende erverv av verdipapirer når innbydelsen er rettet til flere enn 50 personer og emisjonen gjelder et beløp større enn 5 millioner kroner. Det sentrale kriterium både etter loven og forskriften er om det foreligger "tegning eller tilsvarende erverv" og om innbydelsen er rettet til flere enn 50 personer. Formelt sett retter ordlyden seg her ikke bare mot tegning i forbindelse med emisjoner, men også mot videresalg av aksjer som skjer i umiddelbar tilknytning til emisjonen, jfr formuleringen..."eller tilsvarende erverv av aksjer". Rådet er likevel - særlig med bakgrunn i formålsbetraktninger - kommet til at det ville være å la regelverket få en unødig vid rekkevidde, hvis det skulle forstås slik at det er til hinder for at et fondsmeglerforetak i tilknytning til en emisjon tegner aksjer for egen regning og risiko og videreselger disse som ledd i sin markedspleie. (Forutsetningen er at et slikt videresalg ikke rammes av andre regler, herunder vphl p 20 første ledd, jfr p 18). Etter rådets mening står man da ikke overfor det loven og forskriften omtaler som "tilsvarende" erverv. Derimot er det rådets oppfatning at hvor foretaket tegner seg i emisjonen på vegne av en eller flere av sine kunder, eller hvor foretaket forut for eller simultant med tildelingen, har inngått avtale om videresalg for å avlaste sin tegning/kursrisiko, så vil dette innebære en klar omgåelse av vphl p 2-1 og den nevnte forskriften, med den følge at regelverket likevel vil bli lagt til grunn i forhold til foretaket. Tilsvarende gjelder dersom utsteder/tilrettelegger har et ønske om å plassere emisjonen hos flere en 50 personer fordi etterspørselen er stor, og dette "løses" ved å plassere en del av emisjonen hos tilrettelegger, som umiddelbart etter tildeling videreselger aksjene til emisjonskurs eller med et symbolsk påslag. Det samme er tilfellet hvis det gjør seg gjeldende lignende omgåelser av forskriften. I alle disse tilfellene er det tale om transaksjoner som materielt sett inngår i eller må likestilles med emisjonen, med den følge at det ikke kan tillegges avgjørende betydning at man formelt har søkt å skille mellom denne og "annenhåndssalget." Det etterfølgende "annenhåndssalget" vil i disse tilfellene måtte bli å telle med i de 50 kundene som loven og forskriften opererer med som et maksimum, med den følge at emisjonen og "annenhåndssalget" tilsammen ikke må omfatte mer enn 50 kunder. Ut fra de opplysninger som er gitt i saken, legger etisk råd til grunn at aksjen i emisjonen ble fordelt til 50 tegnere. I forbindelse med emisjonen ble det foretatt et offentlig spredningssalg av 3
150 000 aksjer. Etisk råd er av den oppfatning at transje 1 - emisjonen - og transje 2 - det offentlige spredningssalget, må ses i sammenheng. Det samme gjelder for den rettede emisjonen og salgene av de 75000 aksjene Alfred Berg Norge AS ble tildelt i emisjonen. Når det spesielt gjelder sistnevnte, har Alfred Berg Norge AS 3 juni 1996 vidersolgt disse til samme kurs som i emisjonen - kr 85. Når man i tillegg har avtalt samme oppgjørsdato som emisjonen - 4 juni 1996 - er det en indikasjon på at det som formelt fremstår som annenhåndssalg i realiteten må anses som en del av emisjonen. Etisk råd vil her vise til at fondsmeglerforetaket i denne situasjonen hverken har hatt noen reell kursrisiko eller kapitalutlegg på de 75000 aksjene. Det forhold at det til salgene heller ikke er beregnet kurtasje, forsterker de nevnte indikasjonene i en slik grad at det etter etisk råds oppfatning må legges til grunn at "annenhåndssalget" reelt sett inngår som en del av emisjonen. Den omstendighet at man ønsket å prioritere gode kunder og at motstykket til at salget skjedde til samme kurs som aksjene ble tildelt til og uten kurtasje var at foretaket fikk oppgjør samme dag som det betalte for aksjene, er forhold som ikke har noen relevans ved tolkningen av forskriften. Det foreligger ikke opplysninger i saken som gir etisk råd grunnlag for å anta at salgsavtalene med kundene vedrørende de 75000 aksjene er inngått før emisjonstidspunktet. Dette er imidlertid ikke i seg selv tilstrekkelig til å gå klar av forskriften p 2-1, når det som her, jfr foran, må legges til grunn at det reelt sett ikke er tale om annenhåndssalg, men transaksjoner som inngår i emisjonen, jfr foran. At det ikke foreligger grunnlag for å si at Alfred Berg Norge AS har hatt en omgåelseshensikt, er i denne sammenheng ikke avgjørende, når realiteten er at forskriftens regler skulle ha vært iakttatt. Det må på denne bakgrunn legges til grunn at det samlede antall tegnere og kjøpere overstiger 50 personer/foretak, med den følge at Alfred Berg Norge AS må sies å ha overtrådt forskriften p 2-1 ved at det skulle ha vært utferdiget emisjonsprospekt. I prinsippet kan det tenkes særlige tilfelle hvor brudd på lov- eller forskriftsverket likevel ikke innebærer brudd på de etiske normene. Vanligvis er forholdet imidlertid at de etiske normene har et videre virkeområde enn lovgivningen. Som regel vil det være naturlig å legge til grunn at dersom spesifikke regler i lov- eller forskriftsverket er overtrådt, så innebærer dette samtidig et brudd mot generalklausulen i de etiske normene p 1 første ledd, som krever at meglerforetaket skal... "bidra til at rådgivning og omsetning skjer på en forsvarlig måte..." og opptre slik at "tilliten til verdipapirmarkedet blir fremmet." Etisk råd har vurdert om det kan gjøre seg gjeldende særlige grunner som tilsier at det ikke foreligger en overtredelse av generalklausulen i de etiske normene p 1 annet ledd, men kan ikke se at det er tilfellet. På denne bakgrunn må rådet konstatere at også den nevnte bestemmelsen er overtrådt i dette tilfellet. 5. Rådets bedømmelse knyttet til spørsmål 2.2 Et fondsmeglerforetaks verdipapirhandel for egen regning, herunder tildeling i en emisjon der foretaket er en av tilretteleggerne, må overholde de regler som følger av vphl p 20. Det innebærer: 4
a) for det første at egenhandel bare kan foretas når den "skjer som ledd i fondsmeglervirksomheten og for å lette denne", jfr p 20 første ledd. b) for det annet at vphl p 18 om god meglerskikk må være overholdt, jfr p 20 første ledd. c) for det tredje at egenhandelen må skje innenfor rammene angitt i forskriftverket, jfr vphl p 20 første og annet ledd. Den aktuelle forskrift er her forskrift om fondsmeglerforetaks egenhandel, fastsatt 7 juli 1995. d) for det fjerde at avtaler om kjøp, salg eller tegning av verdipapirer for egen regning skal sluttes med annet fondsmeglerforetak som motpart, jfr p 20 tredje ledd. Disse vilkårene er kumulative, dvs at samtlige må være oppfylt for at egenhandelen lovlig kan gjennomføres. Som alminnelig regel må det antas at et fondsmeglerforetaks tegning av verdipapirer ved emisjon for videreplassering i markedet vil kunne fremstå som lovlig egenhandel, fordi den kan sies å skje som ledd i fondsmeglervirksomheten og for å lette denne, jfr vphl p 20 første ledd. Formålet med kravet om å "lette" fondsmeglervirksomheten er etter forarbeidene... "å få frem at et fondsmeglerforetak ikke har adgang til å drive egenhandel i den hensikt å spekulere for å få kortsiktig gevinst på egenhandel. Videre vil tilsynsmyndigheter under henvisning til denne bestemmelse kunne slå ned på tilfeller hvor egenhandel skjer i et omfang som ikke er nødvendig," jfr Ot prp 68 1984-85 om verdipapirhandel s 56. Så lenge tegningen skjer uten hensyn til spekulasjon som nevnt i det siterte utdrag av forarbeidene, vil den kunne fremstå som et legitimt tiltak for å lette fondsmeglervirksomheten, jfr NOU 1995:1 s 84 h sp der dette er uttrykkelig uttalt. Det nevnes for ordens skyld at også etter gjeldende lovgivning vil tegning som nevnt prinsipielt bli ansett lovmedholdelig, nå som en del av foretakets "investeringstjenestevirksomhet", jfr NOU 1995:1 s 84 h sp, der dette synes forutsatt, jfr gjeldende vphl p 4-5 første ledd nr 1. Etisk råd har kommet til at egenhandelen ikke er i strid med lovens krav om at egenhandelen må skje innenfor rammene av "god meglerskikk", jfr vphl p 20 første ledd, jfr p 18. Det kan i denne sammenheng i og for seg hevdes at de 75 000 aksjene som Alfred Berg Norge AS har solgt til tegningskurs - kr 85 - som følge av overtegning har skjedd til en kurs under den reelle markedskursen på salgs- og oppgjørstidspunktet, og at Alfred Berg Norge AS sine "annenhåndskjøpere" på denne måten har fått aksjer til emisjonskurs i en situasjon hvor den reelle markedskursen lå høyere. Etter etisk råds mening utgjør dette i seg selv likevel ikke noe brudd på lovverket eller de etiske reglene. I en situasjon som denne vil fondsmeglerforetaket være stillet overfor et vanskelig valg. Etisk råd viser til at rådet foran har kritisert fondsmeglerforetaket for å selge til emisjonskurs. I en slik situasjon kan rådet vanskelig samtidig gi kritikk for at foretaket har solgt til en høyere kurs enn emisjonskurs, fordi dette ville ha ført til at foretaket uansett handlingsvalg ville komme til å overtre regelverket. 5
For så vidt gjelder spørsmålet om mulig brudd på forskrift om fondsmeglerforetaks egenhandel 7 juli 1995, viser rådet til at foretakene etter de da gjeldende regler løpende (ukentlig) rapporterte egenhandel til Kredittilsynet. Når saken er denne, kan etisk råd ikke se noen grunn til at rådet skal gå nærmere inn i denne problemstillingen. Etter ordlyden i vphl p 20 tredje ledd kan det synes som om aksjene Alfred Berg Norge AS fikk tildelt i emisjonen i Hydralift, skulle ha blitt solgt gjennom motmegler. I dette tilfellet ville det mest nærliggende ha vært at tildelingen skjer via den annen tilrettelegger, Pareto Fonds AS. Etter etisk råds oppfatning passer bestemmelsen i vphl p 20 tredje ledd der det opereres med krav om at handelen skal skje gjennom motmegler ikke for tildelinger gjennom emisjoner. Den retter seg mot omsetning i annenhåndsmarkedet. At den annen tilrettelegger, her Pareto Fonds AS, skulle stå som motpart i handelen, vil ikke på noen måte kunne bidra til å realisere det formål som ligger bak regelen, fordi tilretteleggerne har felles interesser i egenhandel som ikke lar seg kontrollere ved at de gjensidig står som motmeglere. Å bruke andre meglerforetak som motmeglere i en situasjon som dette, fremstår som helt upraktisk. På denne bakgrunn har etisk råd ikke funnet grunnlag for å kritisere Alfred Berg Norge AS for at tildelingen ikke har skjedd gjennom motmegler. 6. Rådets konklusjon Ut fra det som er fremkommet i saken, jfr foran, finner etisk råd å måtte kritisere Alfred Berg Norge AS for: overtredelse av forskrift om krav til utforming, kontroll og offentliggjøring av emisjonsprospekter når emisjonen gjelder verdipapirer som ikke er børsnotert 17 januar 1994 nr 31 p 2-1, jfr de etiske normene p 1 første ledd. Rådet har nøye vurdert hvilke sanksjonsmidler som bør anvendes i dette tilfellet. Det foreligger etter rådets oppfatning et brudd på det offentligrettslige reglelverk - forskriften om krav til utforming, kontroll og offentliggjøring av emisjonsprospekter når emisjonen gjelder verdipapirer som ikke er børsnotert 17 januar 1994 nr 31 p 2-1, jfr de etiske normene p 1 første ledd. Rådet kan imidlertid ikke se at dette forskriftsbruddet har skjedd i egen vinnings hensikt. Rådet har ikke funnet overtredelsen så alvorlig at det er begrunnet å reagere med bøtestraff, men vil få gi uttrykk for kritikk for at det nevnte regelverket er overtrådt. Rådet har på denne bakgrunn fattet slikt vedtak: Etisk råd finner å måtte kritisere Alfred Berg Norge AS for i emisjonen i Hydralift AS å ha overtrådt forskriften om krav til utforming, kontroll og offentliggjøring av emisjonsprospekter når emisjonen gjelder verdipapirer som ikke er børsnotert 17 januar 1994 nr 31 p 2-1, jfr de etiske normene p 1 første ledd. Det nevnes for ordens skyld at dersom det skulle fremkomme at relevante opplysninger i saken ikke er fremlagt for etisk råd, kan saken tas opp til ny behandling senere. 6
Oslo, 11 juni 1997 Pareto Fonds AS ved adm dir Svein Støle PB 1411 VIKA 0114 OSLO EMISJON/VIDERESALG I HYDRALIFT 1. Norges Fondsmeglerforbunds etiske råd har som De er kjent med, jfr forbundets brev 20 februar 1997, 3 april 1997 og 30 mai 1997 av eget tiltak valgt å ta opp nevnte sak, jfr behandlingsregler for saker i henhold til Norges Fondsmeglerforbunds etiske normer p 4 fjerde ledd. Etisk råd viser i den anledning til Deres brev 3 mars 1997, 3 april 1997 og 4 juni 1997, som gir svar på spørsmål som etisk råd stilte i de nevnte brev. Det vises også til etisk råds møte med adm dir Svein Støle og styremedlem Bjørn Gabriel Reed. Etisk råd finner at saken med dette er tilstrekkelig opplyst, jfr normenes p 7 fjerde ledd, og har på denne bakgrunn truffet vedtak i saken. For ordens skyld nevnes at etisk råd har vurdert rådets kompetanse til å ta opp saken av eget tiltak, ettersom emisjonen fant sted i 1996, dvs på et tidspunkt før endringene i de nevnte saksbehandlingsreglene som gir hjemmel for å ta opp saker av eget tiltak. Selv om endringene i regelverket på dette punkt først trådte i kraft 1 januar 1997, er det for rådet klart at kompetansen kan brukes også for emisjoner som ligger før dette i tid. Det avgjørende for rådets kompetanse er ikke når emisjonen fant sted, men når rådet velger å gjøre bruk av kompetansen. 2. Rådet har vurdert følgende spørsmål: 2.1 Om tilretteleggerne for emisjonen og videresalget av aksjer i Hydralift AS (Alfred Berg Norge AS og Pareto Fonds AS) har overtrådt reglene i forskrift om krav til utforming, kontroll og offentliggjøring av emisjonsprospekter når emisjonen gjelder verdipapirer som ikke er børsnotert 17 janur 1994 nr 31, jfr særlig p 2-1 om plikt til å utarbeide emisjonsprospekt for 7
aksjer, jfr etiske normer for fondsmeglerforetak slik disse lød på emisjonstidspunktet, se p 1 første ledd og p 5 første ledd. 2.2 Om tilretteleggerne (jfr foran under a) har overtrådt reglene i verdipapirhandelloven p 20 om fondsmeglerforetakets egenhandel for egen regning, jfr forskrift om fondsmeglerforetaks egenhandel, 7 juli 1995, slik loven og forskriften lød på emisjonstidspunktet, jfr etiske normer for fondsmeglerforetak, slik disse lød på emisjonstidspunktet, se p 1 første ledd, p 5 første ledd og p 6. 3. Når det gjelder etisk råds kompetanse til å vurdere om verdipapirhandelloven og tilhørende forskriftsverk er overholdt, viser rådet til den begrunnelse som er gitt for dette i rådets vedtak i sak 1997/1 Platou Securities AS- Tegning og tildelinger i den offentlige emisjonen for Norwegian Applied Technology AS (NAT). Rådet vil presisere at når det i det følgende tar stilling til om reglene i lovgivningen og forskriftsverket er fulgt, så er det som ledd i en undersøkelse av om de etiske normene er overholdt. 4. Rådets bedømmelse knyttet til spørsmål 2.1: Reglene i forskrift om krav til utforming, kontroll og offentliggjøring av emisjonsprospekter når emisjonen gjelder verdipapirer som ikke er børsnotert 17 januar 1994 nr 31 p 2-1 om plikt til å utarbeide emisjonsprospekt for aksjer må ses i sammenheng med reglene i vphl p 2-1 om børsstyrets emisjonskontroll. I følge vphl p 2-1 første ledd første punktum skal børsstyret føre kontroll med enhver innbydelse til tegning eller tilsvarende erverv av verdipapirer når innbydelsen er rettet til flere enn 50 personer og emisjonen gjelder et beløp større enn 5 millioner kroner. Det sentrale kriterium både etter loven og forskriften er om det foreligger "tegning eller tilsvarende erverv" og om innbydelsen er rettet til flere enn 50 personer. Formelt sett retter ordlyden seg her ikke bare mot tegning i forbindelse med emisjoner, men også mot videresalg av aksjer som skjer i umiddelbar tilknytning til emisjonen, jfr formuleringen..."eller tilsvarende erverv av aksjer". Rådet er likevel - særlig med bakgrunn i formålsbetraktninger - kommet til at det ville være å la regelverket få en unødig vid rekkevidde, hvis det skulle forstås slik at det er til hinder for at et fondsmeglerforetak i tilknytning til en emisjon tegner aksjer for egen regning og risiko og videreselger disse som ledd i sin markedspleie. (Forutsetningen er at et slikt videresalg ikke rammes av andre regler, herunder vphl p 20 første ledd, jfr p 18). Etter rådets mening står man da ikke overfor det loven og forskriften omtaler som "tilsvarende" erverv. Derimot er det rådets oppfatning at hvor foretaket tegner seg i emisjonen på vegne av en eller flere av sine kunder, eller hvor foretaket forut for eller simultant med tildelingen, har inngått avtale om videresalg for å avlaste sin tegning/kursrisiko, så vil dette innebære en klar omgåelse av vphl p 2-1 og den nevnte forskriften, med den følge at regelverket likevel vil bli lagt til grunn i forhold til foretaket. Tilsvarende gjelder dersom utsteder/tilrettelegger har et ønske om å plassere emisjonen hos flere en 50 personer fordi etterspørselen er stor, og dette "løses" ved 8
å plassere en del av emisjonen hos tilrettelegger, som umiddelbart etter tildeling videreselger aksjene til emisjonskurs eller med et symbolsk påslag. Det samme er tilfellet hvis det gjør seg gjeldende lignende omgåelser av forskriften. I alle disse tilfellene er det tale om transaksjoner som materielt sett inngår i eller må likestilles med emisjonen, med den følge at det ikke kan tillegges avgjørende betydning at man formelt har søkt å skille mellom denne og "annenhåndssalget." Det etterfølgende "annenhåndssalget" vil i disse tilfellene måtte bli å telle med i de 50 kundene som loven og forskriften opererer med som et maksimum, med den følge at emisjonen og "annenhåndssalget" tilsammen ikke må omfatte mer enn 50 kunder. Etisk råd er av den oppfatning at transje 1 - den rettede emisjonen - og transje 2 - det offentlige videresalget må ses i sammenheng. Det samme gjelder den rettede emisjonen og det salg av 30000 aksjer som Parteto Fonds AS ble tildelt i emisjonen. Når det spesielt gjelder sistnevnte, har Pareto Fonds AS 3 juni 1996 vidersolgt aksjene til fem kjøpere til samme kurs som i emisjonen - kr 85. Når man i tillegg har avtalt samme oppgjørsdato som emisjonen - 4 juni 1996 - er det en indikasjon på at det som formelt fremstår som annenhåndssalg i realiteten må anses som en del av emisjonen. Etisk råd vil her vise til at fondsmeglerforetaket i denne situasjonen hverken har hatt noen reell kursrisiko eller kapitalutlegg på de 30000 aksjene. Det forhold at det til salgene heller ikke er beregnet kurtasje, forsterker de nevnte indikasjonene i en slik grad at det etter etisk råds oppfatning må legges til grunn at "annenhåndssalget" reelt sett inngår som en del av emisjonen. Den omstendighet at man ønsket å prioritere gode kunder og at motstykket til at salget ble foretatt uten kurtasje var at foretaket fikk oppgjør samme dag som det betalte for aksjene, er forhold som ikke har noen relevans ved tolkningen av forskriften. Det foreligger ikke opplysninger i saken som gir etisk råd grunnlag for å anta at salgsavtalene med kundene vedrørende de 30000 aksjene er inngått før emisjonstidspunktet. Dette er imidlertid ikke i seg selv tilstrekkelig til å gå klar av forskriften p 2-1, når det som her, jfr foran, må legges til grunn at det reelt sett ikke er tale om annenhåndssalg, men transaksjoner som inngår i emisjonen, jfr foran. At det ikke foreligger grunnlag for å si at Pareto Fonds AS har hatt en omgåelseshensikt, er i denne sammenheng ikke avgjørende, når realiteten er at forskriftens regler skulle ha vært iakttatt. Etisk råd har merket seg at Pareto Fonds AS har redegjort for at det ikke har foreligget noe ønske om å omgå emisjonskontrollen ved Oslo Børs. Etisk råd trekker ikke dette i tvil. Imidlertid er det etter forskriften p 2-1 ikke noe vilkår om at den som handler i strid med forskriften skal være motivert av en omgåelseshensikt. Det som rettslig sett er avgjørende i forhold til spørsmålet om det foreligger overtredelse av forskriften, er om forskriftens plikt til å utferdige prospekt i forbindelse med emisjonen objektivt sett er overholdt; og det er den ikke i dette tilfellet. Det må på denne bakgrunn legges til grunn at det samlede antall tegnere og kjøpere overstiger 50 personer/foretak, med den følge at Pareto Fonds AS må sies å ha overtrådt forskriften p 2-1 ved at det skulle ha vært utferdiget emisjonsprospekt. 9
I prinsippet kan det tenkes særlige tilfelle hvor brudd på lov- eller forskriftsverket likevel ikke innebærer brudd på de etiske normene. Vanligvis er forholdet imidlertid at de etiske normene har et videre virkeområde enn lovgivningen. Som regel vil det være naturlig å legge til grunn at dersom spesifikke regler i lov- eller forskriftsverket er overtrådt, så innebærer dette samtidig et brudd mot generalklausulen i de etiske normene p 1 første ledd, som krever at meglerforetaket skal... "bidra til at rådgivning og omsetning skjer på en forsvarlig måte..." og opptre slik at "tilliten til verdipapirmarkedet blir fremmet." Etisk råd har vurdert om det kan gjøre seg gjeldende særlige grunner som tilsier at det ikke foreligger en overtredelse av generalklausulen i de etiske normene p 1 annet ledd, men kan ikke se at det er tilfellet. På denne bakgrunn må rådet konstatere at også den nevnte bestemmelsen er overtrådt i dette tilfellet. 5. Rådets bedømmelse knyttet til spørsmål 2.2 Et fondsmeglerforetaks verdipapirhandel for egen regning, herunder tildeling i en emisjon der foretaket er en av tilretteleggerne, må overholde de regler som følger av vphl p 20. Det innebærer: a) for det første at egenhandel bare kan foretas når den "skjer som ledd i fondsmeglervirksomheten og for å lette denne", jfr p 20 første ledd. b) for det annet at vphl p 18 om god meglerskikk må være overholdt, jfr p 20 første ledd. c) for det tredje at egenhandelen må skje innenfor rammene angitt i forskriftverket, jfr vphl p 20 første og annet ledd. Den aktuelle forskrift er her forskrift om fondsmeglerforetaks egenhandel, fastsatt 7 juli 1995. d) for det fjerde at avtaler om kjøp, salg eller tegning av verdipapirer for egen regning skal sluttes med annet fondsmeglerforetak som motpart, jfr p 20 tredje ledd. Disse vilkårene er kumulative, dvs at samtlige må være oppfylt for at egenhandelen lovlig kan gjennomføres. Som alminnelig regel må det antas at et fondsmeglerforetaks tegning av verdipapirer ved emisjon for videreplassering i markedet vil kunne fremstå som lovlig egenhandel, fordi den kan sies å skje som ledd i fondsmeglervirksomheten og for å lette denne, jfr vphl p 20 første ledd. Formålet med kravet om å "lette" fondsmeglervirksomheten er etter forarbeidene... "å få frem at et fondsmeglerforetak ikke har adgang til å drive egenhandel i den hensikt å spekulere for å få kortsiktig gevinst på egenhandel. Videre vil tilsynsmyndigheter under henvisning til denne bestemmelse kunne slå ned på tilfeller hvor egenhandel skjer i et omfang som ikke er nødvendig," jfr Ot prp 68 1984-85 om verdipapirhandel s 56. Så lenge tegningen skjer uten hensyn til spekulasjon som nevnt i det siterte utdrag av forarbeidene, vil den kunne fremstå som et legitimt tiltak for å lette fondsmeglervirksomheten, 10
jfr NOU 1995:1 s 84 h sp der dette er uttrykkelig uttalt. Det nevnes for ordens skyld at også etter gjeldende lovgivning vil tegning som nevnt prinsipielt bli ansett lovmedholdelig, nå som en del av foretakets "investeringstjenestevirksomhet", jfr NOU 1995:1 s 84 h sp, der dette synes forutsatt, jfr gjeldende vphl p 4-5 første ledd nr 1. Etisk råd har vurdert om egenhandelen er i strid med lovens krav om at egenhandelen må skje innenfor rammene av "god meglerskikk", jfr vphl p 20 første ledd, jfr p 18. Pareto Fonds AS ble tildelt 70 000 aksjer i emisjonen og har deretter foretatt flere kjøp og salg. Kjøpene og salgene er skjedd til kurser og oppgjørstidspunkter som kan gi det inntrykk at omsetningen er skjedd i det øyemed å lette verdipapirhandelen, jfr vphl p 20 første ledd. (Det bortses her fra de salgene som foran er knyttet til selve emisjonen og som reelt må anses som en del av denne). Det knytter seg imidlertid spørsmål til hvorfor foretaket satt 5 børsdager på den beholdning på 70 000 aksjer det ble tildelt i emisjonen, før det iverksatte det som eventuelt kan betegnes omsetning i det øyemed å lette verdipapirhandelen; det første salget av aksjene startet først 10 dager etter emisjonen. I den grad omsetningen skal anses som skjedd i det øyemed å lette verdipapirhandelen, er det således nærliggende å hevde at salget burde ha startet umiddelbart etter tildelingen. Rådet har etter innhentet informasjon forstått det slik at foretaket var avskåret fra å foreta salg på et tidligere tidspunkt, fordi aksjekapitalen da ikke var fullt ut innbetalt. På denne bakgrunn er det intet som taler for at foretaket har sittet på aksjene i spekulasjonsøyemed for kunder eller for egen del. Etisk råd må derfor slutte at det på dette punkt ikke er grunnlag for å kritisere foretaket. Etter ordlyden i vphl p 20 tredje ledd kan det synes som om de 70 000 aksjer som Pareto Fonds AS fikk i emisjonen i Hydralift, skulle ha vært solgt gjennom motmegler. I dette tilfellet ville det mest nærliggende ha vært at tildelingen skjer via den annen tilrettelegger, Alfred Berg, Norge AS. Etter etisk råds oppfatning passer bestemmelsen i vphl p 20 tredje ledd der det opereres med krav om at handelen skal skje gjennom motmegler ikke for tildelinger gjennom emisjoner. Den retter seg mot omsetning i annenhåndsmarkedet. At den annen tilrettelegger, her Alfred Berg AS, skulle stå som motpart i handelen, vil ikke på noen måte kunne bidra til å realisere det formål som ligger bak regelen, fordi tilretteleggerne har felles interesser i egenhandel som ikke lar seg kontrollere ved at de gjensidig står som motmeglere. Å bruke andre meglerforetak som motmeglere i en situasjon som dette, fremstår som helt upraktisk. På denne bakgrunn har Etisk Råd ikke funnet grunnlag for å kritisere Pareto Fonds AS for at tildelingen ikke har skjedd gjennom motmegler. For så vidt gjelder spørsmålet om mulig brudd på forskrift om fondsmeglerforetaks egenhandel 7 juli 1995, viser rådet til at foretakene etter de da gjeldende regler løpende (ukentlig) rapporterte egenhandel til Kredittilsynet. Når saken er denne, kan etisk råd ikke se noen grunn til at rådet skal gå nærmere inn i denne problemstillingen. Rådets standpunkt vedrørende forholdet til reglene om egenhandel i vphl p 20, jfr p 18, jfr forskriften om fondsmeglerforetaks egenhandel blir etter dette at Pareto Fonds AS ikke har begått noe rettsstridig forhold. Det kan heller ikke ses at foretaket har opptrådt i strid med reglene i de etiske normene p p 1 annet ledd og 6 første ledd. 11
6. Rådets konklusjon Ut fra det som er fremkommet i saken, jfr foran, finner etisk råd å måtte kritisere Pareto Fonds AS for: overtredelse av forskrift om krav til utforming, kontroll og offentliggjøring av emisjonsprospekter når emisjonen gjelder verdipapirer som ikke er børsnotert 17 januar 1994 nr 31 p 2-1, jfr de etiske normene p 1 første ledd. Rådet har nøye vurdert hvilke sanksjonsmidler som bør anvendes i dette tilfellet. Det foreligger etter rådets oppfatning et brudd på det offentligrettslige reglelverk - forskriften om krav til utforming, kontroll og offentliggjøring av emisjonsprospekter når emisjonen gjelder verdipapirer som ikke er børsnotert 17 januar 1994 nr 31 p 2-1, jfr de etiske normene p 1 første ledd. Rådet kan ikke se at dette forskriftsbruddet har skjedd i egen vinnings hensikt. Rådet har ikke funnet overtredelsen så alvorlig at det er begrunnet å reagere med bøtestraff, men vil få gi uttrykk for kritikk for at det nevnte regelverket er overtrådt. Rådet har på denne bakgrunn fattet slikt vedtak: Etisk råd finner å måtte kritisere Pareto Fonds AS for i emisjonen i Hydralift AS å ha overtrådt forskriften om krav til utforming, kontroll og offentliggjøring av emisjonsprospekter når emisjonen gjelder verdipapirer som ikke er børsnotert 17 januar 1994 nr 31 p 2-1, jfr de etiske normene p 1 første ledd. Det nevnes for ordens skyld at dersom det skulle fremkomme at relevante opplysninger i saken ikke er fremlagt for etisk råd, kan saken tas opp til ny behandling senere. Oslo, 6 juni 1997 12