NORGES FONDSMEGLERFORBUND The Association of Norwegian Stockbroking Companies Stiftet 5. oktober 1918 ETISK RÅD

Transkript

1 NORGES FONDSMEGLERFORBUND The Association of Norwegian Stockbroking Companies Stiftet 5. oktober 1918 ETISK RÅD AVGJØRELSE I SAK NR. 1998/3 Klager: A A/S, B A/S og C A/S Innklaget: Carnegie ASA Postboks 684 Sentrum 0106 Oslo Saken gjelder: Markedsføring og salg av aksjer i Jussystemer AS og TransiNor AS herunder bruk av analyse Etisk Råd er satt med følgende medlemmer: Professor dr. jur. Geir Woxholth (formann) Asbjørn Wangerud Inge K. Hansen Jan Thomassen

2 I Klagen gjelder innklagedes megling av ikke-børsnoterte aksjer i henholdsvis Jussystemer AS og TransiNor AS, samt utarbeidelse av interne analyser og bruk av disse i eksterne salgsfremstøt. Det reises bl a spørsmål om det er i samsvar med god forretningsskikk å benytte en slik intern analyse i eksterne salgsfremstøt og om det er i samsvar med god forretningsskikk i å påberope seg at analysen var ment for internt bruk når den er utlevert til klagerne. Videre er det reist spørsmål om innklagede har utvist tilstrekkelig kildekritikk ved utarbeidelsen av analysen. Klagesaken reiser også enkelte spørsmål knyttet til avvisning fordi innklagede har begjært klagen avvist i henhold til behandlingsreglene 2-5 annet ledd som fastslår at Rådet kan avvise å behandle saker som er eller forventes bragt inn for domstolene eller som blir behandlet annet sted. Det vises til at Kredittilsynet har behandlet de saker som er gjenstand for og at Kredittilsynet har konkludert med at det ikke er grunnlag for å fastslå brudd på verdipapirhandelloven. II Klagernes anførsler: Klagerne har på vegne av A AS (A), B AS (B) og C AS (C) inngitt klage på Carnegie ASA vedrørende innklagedes megling av aksjer i henholdsvis Jussystemer AS og TransiNor AS. Begge de aktuelle selskaper er unoterte. De aktuelle handlinger og transaksjoner fant sted frem til desember 1996 men klagerne hevder at saken ikke er foreldet fordi det for det første er opplysninger ervervet i ettertid som har ledet til at klagen ble inngitt. Videre er anført at det foreligger særlige grunner for en behandling fordi det dreier seg om transaksjoner i det unoterte marked hvor det kan være behov for enkelte rettslige og etiske avklaringer med hensyn til meglerforetakenes praksis. Det vises til at denne klagesaken i så måte er egnet for en slik prinsipiell gjennomgang. 1. Jussystemer AS Innklagede v/carl Schau Hansen (CSH) initierte overfor klagerne salg av aksjer i ovennevnte selskap og det er derfor ikke riktig at klagerne selv tok initiativ til kjøp av aksjene. Det ble fra innklagedes side foretatt et meget aktivt innsalg og det ble overfor de tre klagerne bl a fremlagt en internanalyse datert 12. april Denne interne analysen ble benyttet som et salgsfremmende tiltak og ble gitt klagerne på meglers eget initiativ. Dette til tross for at analysen var påført et den kun skulle brukes internt, internal use only. Det fremgår av analysen at aksjene representerer en høy eller betydelig risiko, men det er ellers langt mellom forbeholdene. Analysen er påført innklagedes sjefsanalytikers navn og hans telefonnummer. Klagerne reiser spørsmål om det er i samsvar med god forretningsskikk å benytte en slik intern analyse i eksterne salgsfremstøt når denne legges frem for mulige kjøpere. Det vises til at klagerne ikke tidligere har opplevd å motta presentasjonsdokumenter som i ettertid likevel ikke skulle kunne påberopes av kundene. Dokumentet kan uansett ikke lenger anses som internt når det faktisk er benyttet eksternt. Når innklagede i ettertid viser til at analysen kun er beskrivende og ikke inneholder vurderinger påpeker klagerne at dette ikke er riktig og klagerne viser til en rekke sitater som er ment å underbygge at innklagedes påstand er feil. Det vises bl a til at det på et punkt fremgår en sondring mellom innklagedes egen vurdering og selskapets vurdering. For klagerne fremstår det som rimelig klart at de i analysen gjengitte estimater i all hovedsak

3 fremstår som innklagedes egne vurderinger. Det vises også til at analysen foreligger på innklagedes eget brevpapir og at den er signert av sjefsanalytikeren. Klagerne ber om at analysen vurderes i forhold til de (dagjeldende) etiske normer pkt 3.3 (som er identisk med gjeldende normer 2-3) og 5.3 (som er identisk med gjeldende normer 4-3). Klagerne reiser spørsmål om innklagede har utvist tilstrekkelig kildekritikk ved utarbeidelsen av analysen. Klagerne hevder at det er grunn til å tro at den reelle selger av aksjene, i hvertfall for en betydelig del, var Tore Chr Sviland (TCS) som for øvrig var styremedlem i Jussystemer AS i perioden 2. april 1996 til 22. mars Klagerne har forsøkt å få dette verifisert gjennom sin klage til Kredittilsynet men så har ikke skjedd. Det synes imidlertid klart at det var TCS som alene var premissgiver for innklagede ved dennes utarbeidelse av analysen og at innklagede ikke selv f eks besøkte foretaket eller snakket med andre i ledelsen av foretaket. Det viser seg også at Jussystemer AS hadde foretatt en rettet emisjon mot TCS eller hans selskaper til en kurs NOK 8,42 primo april Innklagedes analyse datert 12. april 1996 priset imidlertid selskapets aksjer til NOK 50,- pr aksje. Det er ikke kjent hva som skulle begrunne denne forskjell på så kort tid. Det forhold at innklagede har anført at det ikke var CSH som hadde utarbeidet analysen, men innklagedes analyseavdeling kan ikke tillegges vekt og uansett må det forutsettes at utøvende megler hadde kunnskap om TCS styrefunksjon og salgsposisjon. Klagerne har bedt opplyst hvem hos innklagede som hadde kontakt med TCS samt hvilken kommunikasjon det har vært mellom analyseavdelingen og CSH. Dersom det av en eller annen grunn ikke var tilstrekkelig kjent hos innklagede de forskjellige posisjoner til TCS, innebærer dette i seg selv en kritikkverdig forsømmelse. Det vises også til at både TCS og CSH samtidig var ansatt i NOKA Securities AS. Det vises også til at CSH var sentral i meglingen av de andre aksjer denne klagen gjelder der også TCS hadde en sentral posisjon. Klagerne mener det er kritikkverdig å ikke utvise større kildekritikk når man i så stor grad baserer sin analyse på informasjon fra en storaksjonær som har en stor egeninteresse av en best mulig presentasjon og som samtidig er i ferd med å foreta et massivt nedsalg av sin aksjonærposisjon, noe som står i kontrast til de fremtidsvyer og kurspotensiale som fremgår av analysen. Det vises videre til at et minimum av kontrollspørsmål ville avdekket TCS særinteresser og dermed ha gitt grunnlag for en noe mer grundig vurdering. Når det gjelder klagerne A og C hevdes det at disse to eksplisitt spurte CSH om det var innsidere som var selgere og at dette spørsmål ble besvart benektende. Det ble også stilt spørsmål om den opsjon som ble utstedt samtidig var i favør av en slik innsideselger noe som også ble benektet av CSH. Det hevdes at innklagede uansett burde ha fremskaffet nødvendig informasjon slik at han kunne besvare disse spørsmål korrekt. Klagerne reiser spørsmål om det i ettertid er i samsvar med god forretningsskikk å påberope seg at analysen var ment for internt bruk når den vitterlig er utlevert til klagerne. Dette igjen reiser spørsmål om hvordan kunder eventuelt skal kunne skille mellom interne analyser og andre analyser. Klagerne presiserer at de ovennevnte spørsmål ikke gjelder eventuelt ansvar for holdbarheten av de konkrete vurderinger som er gjort i en analyse, men hvorvidt den foreliggende fremgangsmåte og bruk av analysedokumentet er akseptabel adferd for et meglerforetak. 2. Jussystemer AS - kursfastsettelse Klagerne viser til at de fleste transaksjoner i Jussystemeraksjen, ikke bare klagernes, var kjøp og salg kombinert med samtidig utstedelse av opsjoner. Kun en liten del av opsjonene ble innløst de fleste ble rullert. Dette innebar etter klagernes oppfatning et svært begrenset grunnlag for en genuin kursfastsettelse og de reiser derfor spørsmål om de aksjekurser det ble operert med var reelle markedskurser. Klagerne har fremlagt en del dokumentasjon for

4 variasjonene i kurser som de mener vanskelig lar seg forklare, og man etterspør hvilke kunder som var involvert samt om det var tilgjengelig aksjer i markedet for øvrig. 3. TransiNor AS Klagerne viser til at det samme mønster som ovenfor gjenfinnes i transaksjoner vedrørende aksjer i TransiNor AS. Klageren C opplyser at de har spurt CSH om det var innsidere bak aksjesalget og opsjonene noe CSH skal ha besvart benektende. Igjen er TCS storaksjonær og det synes som han også her var i salgsposisjon. Også i denne sak ble det fremlagt en presentasjon fra innklagede, men denne var ikke inntatt på ark med innklagedes logo. Presentasjonen er likevel aktivt brukt av innklagede. Når det gjelder den presentasjon klageren B mottok er denne delvis skrevet på innklagedes brevark med sjefsanalytikerens navn og telefonnummer påført. Klagerne har bedt opplyst hvem som laget presentasjonen, hvordan den har oppstått og hvem som har gitt den til innklagede og det bemerkes at de to sidene som ikke er skrevet på innklagedes brevark har samme lay-out som analyser fra NOKA Securities AS har hatt. 4. Klagernes tap Klagerne hevder de er påført tap som følge av de aksjekjøp som har skjedd på bakgrunn av den ovenfor nevnte markedsføring fra innklagedes side. Tapene er ikke konkretisert. 5. Klagernes rettslige anførsler Klagerne hevder at ovennevnte er i strid med god forretningsskikk samt de etiske normer 4 første ledd (någjeldende 3-1 første ledd). Det vises også til vphl 5-2 (någjeldende 9-2), jfr også de etiske normer 1 (någjeldende 1-1), 2 (någjeldende 1-2), 6 (någjeldende 5-1 tredje ledd) og 7.1 (någjeldende 6-1 annet ledd første punktum). 6. Spørsmålet om avvisning. Når det gjelder innklagedes anførsler om at klagen må avvises anfører klagerne at det står Rådet fritt til å beslutte behandling hvis saken er av prinsipiell interesse. Klager viser til at nettopp dette er tilfelle. Det vises også til at Rådet har behandlet saker parallelt med Kredittilsynet, jfr Rådets behandling av NAT-saken. Når det gjelder innklagedes anførsel vedrørende Kredittilsynets konklusjoner vises det til at påstanden ikke er helt dekkende. Det er riktig at Kredittilsynet ikke finner å kunne fastslå brudd på verdipapirhandelloven og det er videre korrekt at Kredittilsynet ikke vil forfølge saken ytterligere. Men det fremgår for øvrig at Kredittilsynet ikke har tilstrekkelig grunnlag for å vurdere om det er forhold som skulle tilsi at Carnegie burde ha gjort nærmere undersøkelser om disse forhold. Dette indikerer at Kredittilsynet fortsatt kan tenkes å skaffe til veie et slikt beslutningsgrunnlag. Når det gjelder anførselen om at saken er ferdig behandlet av Kredittilsynet, viser innklagede til at vurderingstemaene i verdipapirhandelloven og de etiske normer ikke nødvendigvis er sammenfallende. Når det gjelder mulig domstolsbehandling vises til at det er uvisst hvorvidt saksforholdet vil bli gjort til gjenstand for søksmål. Når det gjelder ett-årsfristen er dette en hovedregel som det uansett står Rådet fritt å gjøre unntak fra, jfr også her anførselen om sakens prinsipielle karakter. III Innklagedes anførsler:

5 Innklagede begjærer klagen avvist. Grunnlaget for dette er behandlingsreglene 2-5 annet ledd som fastslår at Rådet kan avvise å behandle saker som er eller forventes bragt inn for domstolene eller som blir behandlet annet sted. Det vises til at Kredittilsynet har behandlet de saker som er gjenstand for klage og innklagede har fremlagt kopi av diverse korrespondanse med Kredittilsynet. Det anføres videre at Kredittilsynet har konkludert med at det ikke er grunnlag for å fastslå brudd på verdipapirhandelloven, jfr brev 6. juli 1998 fra Kredittilsynet. Innklagede viser til at 2-5 annet ledd ikke bare vil komme til anvendelse på saker som er under behandling, men også må få anvendelse på saker som er behandlet og avgjort av Kredittilsynet. Det vises også til at saken kan ventes bragt inn for domstolene, jfr de opplysninger klagerne har gitt i møte i Kredittilsynet 20. oktober Dette i seg selv er et selvstendig avvisningsgrunnlag. I tillegg til dette begjæres saken avvist fordi klagen er for sent fremsatt, jfr foreldelsesfristen i behandlingsreglene 3-2. Når de angjeldende transaksjoner, jfr klagen, fant sted i en periode frem til desember 1996 har det formodningen mot seg at klager skulle blitt kjent med de påstått klanderverdige forhold og den for dette ansvarlige først etter 25. juli 1997 (1 år før innsendelsen av klagen). Uansett burde klagerne skaffet seg slik informasjon tidligere. Det vises også til at dersom det hadde foreligget klanderverdige forhold, er det åpenbart at innklagede vil være ansvarlig slik at tidspunktet for kunnskap om klanderverdige forhold og den ansvarlige i så måte faller sammen. Det vises også til at B allerede 27. april 1997 fremsatte krav om at handlene skulle omgjøres hvilket innebærer at dette tidspunkt i det minste må legges til grunn for Bs vedkommende. A opptrådte på denne tid sammen med B slik at tidspunktet også må få betydning for A. Det har ikke vært direkte kontakt mellom innklagede og C vedrørende transaksjonene i TransiNor AS og tidspunkt for deres ervervelse av slik kunnskap som nevnt kan derfor ikke dokumenteres. Det vises da bl a til at C burde skaffet seg slik kunnskap før den 25. juli 1997 og også til presseomtale i Finansavisen 19. april IV Etisk Råd bemerker: Klagerne innga klage ved brev 25. juni Innklagede innga tilsvar ved brev 4. august I tillegg til dette har partene i samsvar med behandlingsreglene 3-3 tredje ledd blitt gitt anledning til å kommentere hverandres anførsler. Partene ble tilskrevet ved brev 4. november 1998 fra Etisk Råd hvorfra hitsettes: Under den videre saksforberedelse har rådets formann reist spørsmål om klagen skal avvises for så vidt gjelder forholdene rundt de enkelte transaksjoner. Bakgrunnen for dette er for det første avgjørelsen fra Kredittilsynet og det forhold at Etisk Råd ikke vil ha mulighet til å få tilnærmet samme faktiske grunnlag vedrørende de enkelte transaksjoner som det Kredittilsynet har tilgang til. Det vil mao være vanskelig for Rådet å fremskaffe et tilstrekkelig faktagrunnlag og det vises i denne sammenheng til behandlingsreglene 3-3 siste ledd. For det andre fremstår det som rimelig klart at foreldelsesfristen i behandlingsreglene 3-2 er oversittet. Selv om Kredittilsynet også synes å ha vurdert utarbeidelsen og bruken av analyser, og de samme synspunkter som er nevnt ovenfor med hensyn til rådets tilgang på informasjon også gjør seg gjeldende her, vil Rådet vurdere å ta opp til behandling de problemstillinger som tas opp i klagen knyttet til utarbeidelse og bruk av analyser. Rådet vil vurdere hvorvidt de aktuelle analyser som klagen gjelder skal behandles spesielt eller om Rådet skal ta opp bruk av interne analyser i eksterne salgsfremstøt på generell basis. Før Rådet tar stilling til ovennevnte anmoder Rådet om at innklagede redegjør nærmere for bakgrunnen for utarbeidelsen av de aktuelle analyser, herunder hvordan de har blitt til, hvilket

6 grunnlagsmateriale som ble benyttet, hvem man hadde kontakt med og som leverte premisser for analysene. Videre bes opplyst nærmere hvilken hensikt man hadde med utarbeidelsen og hvordan analysene var tenkt brukt. Før Rådet tar endelig stilling til den videre saksbehandling anmoder Rådet om partenes vurdering. Ved brev 6. november 1998 fra klager slutter de seg til anmodningen om redegjørelser fra innklagede. Det antydes videre uten at dette sies eksplisitt at de foreliggende analyser bør behandles konkret. Ved brev 10. november 1998 fra innklagede stiller man seg positive til en generell behandling av foretakenes utarbeidelse av analyser. Man er imidlertid overrasket over Rådets anmodning om redegjørelse og opplysninger når det av brevet fremgår at det fremstår som rimelig klart at foreldelsesfristen er oversittet. Innklagede ber derfor om at det tas standpunkt til avvisningsspørsmålet og innklagede fremlegger derfor ikke ytterligere opplysninger. For Rådet foreligger det tre hovedproblemstillinger som skal behandles. For det første gjelder det spørsmålet om avvisning av klagen. For det annet dreier det seg om de forhold som er påklaget vedrørende utarbeidelse og bruk av analyser og endelig enkelte forhold knyttet til konkrete transaksjoner. Rådet har funnet å ville behandle avvisningsspørsmålet i relasjon til de enkelte problemstillinger. Rådet vil imidlertid presisere at det er av den oppfatning at foreldelsesfristen i behandlingsreglene 3-2 er oversittet for så vidt gjelder alle de påklagede forhold. Dette forhindrer likevel ikke at Rådet kan behandle klagen, jfr behandlingsreglene 3-2 siste setning. Denne diskresjonære adgang for Rådet til å ta opp saker som er foreldet må innebære at Rådet kan velge å ta opp særlige deler av et problemkompleks, f eks forhold som er av prinsipiell interesse. Når det gjelder de foretatte transaksjoner er Rådet kommet frem til at klagen må avvises. Bakgrunnen for dette er, foruten det som allerede er nevnt, at det foreligger en avgjørelse fra Kredittilsynet og videre at Rådet ikke vil ha mulighet til å få tilnærmet samme faktiske grunnlag vedrørende de enkelte transaksjoner som det Kredittilsynet har hatt tilgang til. Det vil mao være vanskelig for Rådet å fremskaffe et tilstrekkelig faktagrunnlag og det vises i denne sammenheng til behandlingsreglene 3-3 siste ledd. Når det gjelder utarbeidelsen av analysene og bruken av disse har Rådet vært noe mer i tvil. Kredittilsynet synes å ha vurdert analysene og bruken av disse i relasjon til verdipapirhandelloven. Det må antas at Kredittilsynet har hatt - eller har hatt mulighet til å fremskaffe - tilstrekkelig dokumentasjon rundt de påklagede forhold. Når Kredittilsynet da ikke har funnet å kunne fastslå brudd på verdipapirhandelloven kan Rådet, med bakgrunn i foreliggende informasjon, vanskelig overprøve denne avgjørelse. Rådet kan ikke se at det er påberopt særlige forhold som skulle tilsi en realitetsbehandling til tross for at klagesaken etter hovedregelen er foreldet. Klagen gjelder ikke bare forholdet til verdipapirhandelloven. Klagerne har anført at utarbeidelsen av analysene og bruken av disse også innebærer brudd på en rekke av de etiske normer. Rådet er enig med klagerne at vurderingstemaene her ikke nødvendigvis er sammenfallende med verdipapirhandellovens regler og at det derfor må kunne foretas en behandling av klagen i relasjon til de etiske normer. I klagen har klagerne reist enkelte problemstillinger knyttet til utarbeidelse og bruk av analyser. Noen av disse problemstillinger kan besvares uten å ta stilling til de konkrete forhold i klagesaken - andre forhold må basere seg på et underliggende faktum som er så vidt

7 klart at Rådet vil kunne ha noen begrunnet oppfatning, jfr prinsippene i behandlingsreglene 3-3 siste ledd. Rådet vil komme nærmere tilbake til dette i det følgende. Klagerne har reist spørsmål om det er i samsvar med god forretningsskikk å benytte en intern analyse i eksterne salgsfremstøt når denne legges frem for mulige kjøpere og om det i ettertid er i samsvar med god forretningsskikk å påberope seg at analysen var ment for internt bruk når den vitterlig er utlevert til klagerne. Dette igjen reiser spørsmål om hvordan kunder eventuelt skal kunne skille mellom interne analyser og andre analyser. Rådet har kommet til at det har faktisk grunnlag for å kunne ta stilling til dette spørsmålet, og viser i den forbindelse også til at det har en prinsipiell interesse ut over nærværende saksforhold. Rådets standpunkt og begrunnelsen vil fremgå av vedtaket nedenfor. Klagerne ber om at analysen vurderes i forhold til de (dagjeldende) etiske normer pkt 3.3 (som er identisk med gjeldende normer 2-3) og 5.3 (som er identisk med gjeldende normer 4-3) og klagerne reiser spørsmål om innklagede har utvist tilstrekkelig kildekritikk ved utarbeidelsen av analysen. Når det gjelder ovennevnte problemstilling er Rådet av den oppfatning at de faktiske forhold på det nåværende tidspunkt ikke er tilstrekkelig opplyst og at klagen for så vidt gjelder dette punkt må avvises, jfr her også behandlingsreglene 3-3 siste ledd. Etisk Råd har fattet følgende vedtak: 1. Klagesaken avvises, med unntak for spørsmålet om det er i samsvar med god forretningsskikk å benytte en interne analyse i eksterne salgsfremstøt når denne legges frem for mulige kjøpere og om det i ettertid er i samsvar med god forretningsskikk å påberope seg at analysen var ment for internt bruk når den vitterlig er utlevert til klagerne. 2. Når det gjelder det spørsmål Rådet kan behandle har Rådet vedtatt følgende om realiteten i klagen: Det er ikke noe i veien for å benytte en såkalt intern analyse i sine salgsfremstøt overfor mulige kjøpere. Dette forutsetter dog at de aktuelle analyser fyller de minimumskrav som følger av så vel verdipapirhandelloven som av Forbundets etiske normer. Når et foretak eventuelt benytter en slik intern analyse eksternt er det åpenbart at foretaket vil være ansvarlig for denne og dens innhold som i relasjon til enhver annen analyse. Det er ikke grunnlag for å skille mellom interne og eksterne analyser hvis de interne analyser først gjøres tilgjengelige utenfor foretaket. Av dette følger det også at det ikke vil være i samsvar med god forretningsskikk å i ettertid påberope seg at den overleverte analyse ikke var ment for ekstern bruk. Oslo, den 19. mai 1999 Geir Woxholth Asbjørn Wangerud Inge K. Hansen (sign.) (sign.) (sign.) Jan Thomassen Frede Aas Rognlien (sign.) (sekretær)(sign.)