Månedsrapport Holberg Norden September 2014

1 Månedsrapport Holberg Norden September 2014

2 Forvalterteam i Holberg Norden

Fondskommentar 3 Avkastning Avkastning Holberg Norden referanseindeks September -1,1% 1,2% 2014 3,9% 7,6% September ble som foregående måneder også preget av: a) Situasjonen i Ukraina og forholdet mellom vesten og Russland. Senest har Russland foreslått å begrense utlendingers eierandel i medieselskaper til 20%. Svenske MTG, som vi eier en andel av, falt på dette i løpet av måneden. Aksjen er nå i stor grad verdsatt uten verdi på de russiske eierandelene. b) Løftet om økt kapitaldisiplin hos oljeselskapene og ditto vanskeligere markedsforhold blant deres underleverandører. I Norge estimeres det at opp mot 5000 ansatte har mistet jobben innenfor oljeservicenæringen i løpet av kort tid. Det er våre inntrykk at Statoil kutter kraftig i aktiviteten nå, så får de neste kvartalene vise om selskapet når målsetningen om å bli betydelig mer kostnadseffektiv. Internasjonalt er det tilsvarende tema blant flere oljeselskaper om enn kuttene kanskje ikke er like harde som hos Statoil. Uansett har oljeserviceselskapene generelt falt i verdi og mange fremstår i dag som lavt verdsatt. Holberg Norden har hatt en viss eksponering mot ovennevnte forhold og mye av nedgangen i fondet den seneste tiden kan relateres til dette. Grafen under viser samlede tegninger i amerikanske aksjefond i perioden 2007-13. Tallene er splittet mellom indeksfond, aktivt forvaltede aksjefond og ETFs (aksjefond som handles direkte på børsen mange av dem har et form for indeks- eller sektormandat). Vi har ikke tilsvarende tall for Norden som region, men det kan antas at mye av det samme er gjeldende her. Aktivt forvaltede fond får innløsninger, mens indeksmandater har god vekst. Rene indeksfond utgjør i dag omtrent 20% av det amerikanske fondsmarkedet. Overordnet velger mange dermed kun aktivaklassen aksjer og stiller seg ukritisk til hva man faktisk vil eie. Dette har også vært til fordel for større selskaper fremfor de små og mellomstore. Det påhviler oss som aktive forvaltere å bevise at over tid vil det lønne seg å velge aksjer uavhengig av indekser, selv om noen perioder kan være krevende. I år har Holberg Norden steget 3,9%, mindre enn det vi kunne ønske, men med primært robuste selskaper i porteføljen er vi godt skodd for fremtiden. Akkumulert tegning aksjefond 2007-13 i USA (USDbn) ETF: Exchange Traded Fund, Kilde: ICI.

Selskapskommentarer i september Novo Nordisk (5,2% av porteføljen) Nordens største selskap økte markedsverdien med mer enn 65 milliarder NOK (!) etter en kursstigning på nesten 9% i september. År til dato er aksjen opp 44% (!) inkludert utbytte og samlet markedsverdi er over 816 milliarder NOK. AstraZeneca (2,7% av porteføljen) er Nordens nest største selskap med en markedsverdi på 575 milliarder NOK. Statoil (ingen aksjer i Holberg Norden) er tredjestørst med sine 547 milliarder NOK. Novo steg på nyheter omkring en positiv innstilling fra amerikanske helsemyndigheter relatert til godkjenning av nye medisiner og positive markedsdata. Aksjekursen stiger dog signifikant mer enn estimatene oppjusteres, hvilket gir et visst rom for bekymring. Vi har redusert noe av beholdningen vår gjennom oppturen. Hennes og Mauritz (3,9% av porteføljen) rapporterte 21% vekst i salget i 3k 14 versus samme periode året før. Nettoresultatet steg til 5,3mrd SEK mot 4,4mrd SEK i 3k 13. Sterke tall selv om markedet hadde håpet på noe mer. Aksjen var opp ca 1% i september. DNB (5,9% av porteføljen) steg gode 4% i måneden og er opp i overkant av 11% i år. DNB prises lavere enn sine nordiske konkurrenter og fremstår, på tross av svekkelsen i oljerelatert næring og press på rentemarginen, fortsatt som en god investering. MTG (1,8% av porteføljen) falt 13% i september. De eier 38,5% av CTC Media som opererer tv kanaler i blant annet Russland. CTC Media har hovedkvarter i Moskva men er børsnotert i USA. Russland har fremmet forslag om at mediaselskaper ikke kan være eiet med mer enn 20% av utlendinger. Hvis forslaget blir til lov, så må MTG og deres medaksjonærer finne en løsning. Frykten er at dette vil slå negativt t ut på verdiene i CTC Media. Frykten er sikkert berettiget, t men MTG består av langt flere verdier enn CTC Media (bla TV3, TV4, Viaplay, TV1000 mfl) som i dag fremstår som lavt vurdert. 4

15 største investeringer (1-5) Selskap Andel Kommentarer 5,9% 5,2% 4,8% Norden som region står på et sterkt økonomisk fundament relativt til andre regioner av Europa. Vi mener DNB klarer seg relativt godt i forhold til andre banker. Banken er følsom for utlånstap og endringer i rentemarkedene. Investeringsgrunnlag; Attraktivt t priset. Sterk posisjon i primærmarkedet. Novo Nordisk er et verdensledende legemiddelfirma innen diabetesbehandling. De er også langt fremme på behandling av overvekt og relaterte sykdommer i tillegg til veksthormoner. Diabetes er i sterk økning over hele verden og Novo Nordisk er posisjonert til å generere betydelige inntekter og resultater i mange år fremover. Investeringsgrunnlag; Verdensledende aktør. Strukturell vekst. God inntjeningsvekst. Atlas Copco er et globalt konsern med ca 37.000 ansatte og hovedsete i Sverige. Selskapet produserer anlegg og gruveutstyr, kompressorer og generatorer. Atlas Copco har vist sterk kostnadskontroll og en imponerende avkastning på både egen- og totalkapitalen. Operasjonell og finansiell styrke gir konkurransefortrinn. Investeringsgrunnlag; Verdensledende aktør. Høy kapitalavkastning. Sterk langsiktig verdiskapning. Bakkafrost er en fullintegrert lakseoppdretter basert på Færøyene. Selskapet er en lavkostnadsprodusent av laks med høyeste kvalitet. Dette oppnås ved strenge kontrollregimer for biologi på Færøyene, samt 40% 4,0% bruk av marint for. Selskapet har en stor andel videreforedling samt en sterk posisjon mot sushi markedet i USA. Investeringsgrunnlag; Kostnadsledende. Strukturell vekst. Lavt verdsatt. 3,9% Svensk klesgigant med over 2000 butikker lokalisert i 37 markeder. All produksjon i lavkostland (Øst- Europa, Asia, Afrika og Sentral-Amerika). Godt drevet og i ferd med å rulle ut sin suksessoppskrift i nye markeder. Dyktig på merkevarebygging. Satser på fremvoksende økonomier. HM gir eksponering til et av verdens sterkeste merkevarenavn og en mer konsumentdrevet økonomi enn den råvarebaserte. 5 Investeringsgrunnlag; Sterk merkevare. Fortsatt vekstpotensial. Dyrt verdsatt, men sterk verdiskapning.

15 største investeringer (6-10) Selskap Andel Kommentarer 3,7% 3,5% Carlsberg er en av verdens største ølprodusenter med salg i over 150 land. Foruten Carlsberg-øl produserer selskapet kjente merker som Tuborg, Holsten og Baltika. Vest-Europa er Carlsbergs hovedmarked, men fremvoksende økonomier står for en stadig større del av salget (ca. 40%). Har et marginforbedringspotensial som ikke er priset inn. Investeringsgrunnlag; Sterk merkevare. Rimelig stabil kontantstrøm. Marginforbedringspotensial. Svensk/ sveitsisk selskap med ledende posisjon innen utstyr for å overføre, distribuere og produsere elektrisk kraft. ABB har også en ledende posisjon innen produkt/prosess automatisering og robotikk. Godt posisjonert med hensyn til fremtidige investeringer i infrastruktur. Ny ledelse forventes å øke fokus på lønnsomhet. Investeringsgrunnlag; Sterk produktplattform. Marginforbedringspotensial. God kapitalavkastning. Nordens største bank. Har klart seg bra gjennom finanskrisen. Banker får anledning til å øke marginene for å bygge opp en større egenkapitalbuffer jfr. nye kapitalregler. Når de egenkapital avkastningsmålet 3,4% på rundt 15% ila to-tre år så kan Nordea prises høyere (økt multippel på økt bokverdi). Investeringsgrunnlag; Marginekspansjon. Forsterket kostnadsfokus. Potensial for økt verdsetting. Lundin er et svensk olje- og gass leteselskap (E&P). Veldrevet selskap med et av Nordens beste letemiljø innen olje og gass. Selskapet har med basis i tung seismikkompetanse oppnådd en 3,4% bemerkelsesverdig høy og konsistent funnrate på sine letebrønner og med det lagt grunnlaget for stadig økende reserver og produksjon. Investeringsgrunnlag; Imponerende funnrate. Sterk ledelse. Prises under diskontert verdi. 3,3% Royal Unibrew er et dansk basert bryggeri og et resultat av flere fusjoner opp gjennom årene. De lever lykkelig som nummer to i sine markeder. Øl, ikke-alkoholholdige drikker samt en maltbasert energidrikk er dere hovedområder. Norden, Baltikum, Italia og Afrikanske miljøer (maltdrikken) er hovedmarkedene. 6 Investeringsgrunnlag: Sterk operasjonell og finansiell drift. Høyt aksjonærfokus. Sterk verdiskapning.

15 største investeringer (11-15) Selskap Andel Kommentarer 3,3% Fullintegrert fiskeriselskap med fiskerettigheter i Peru, Chile og Norge. Selskapet er også majoritetseier i Lerøy Seafood og Norway Pelagic. Lerøy Seafood er en av aktørene i Norge med lavest kostpris per kilo på oppdrettslaks. Austevoll Seafood kontrollerer marint protein og marine oljer fra hav til matfatet, noe som bidrar til god kunnskap om et næringsriktig tilbud til sine kunder. Investeringsgrunnlag: Marginpotensial i på oppdrett. Godt distribusjonsnettverk. ib tt Undervurderte d eierandeler i pelagiske markeder. Potensial i konsolidering av pelagisk industri rundt Nordsjøen. 27% 2,7% 2,6% 2,6% Globalt farmasøytisk selskap med en rekke blockbustere som Crestor (kolesterol), Nexium (mot magesyre, halsbrann) og Symbicort (astma). Patentutløp og en skuffende pipeline av nye medisiner har påvirket kursutviklingen negativt over flere år, men utbytter har likevel gitt en viss avkastning. Investeringsgrunnlag; De negative faktorene er i prisen. Ny ledelse, nytt kostnadsfokus, god kontantstrøm og en kjent patentutløpssituasjon gir bra oppside dersom nye medisiner også begynner å gi resultater. Nokian Renkaat (Tyres) er Nordens største dekkprodusent og mest kjent for sine vinterdekk. Selskapet er notert på Helsinki-børsen. Volummessig er Russland og Sentral-/Øst-Europa de viktigste markedene, mens markedsandelen er størst i Norden med 25-30% 30%. Produksjonen skjer i Russland og Finland, med den russiske andelen er kraftig stigende. Investeringsgrunnlag; Verdensledende aktør. Sterk ledelse. Langsiktig god verdiskapning. Prosafe er et boligriggselskap med en flåte på totalt 15 rigger. Selskapet er markedsledende med operasjoner i Nordsjøen, Brasil og Mexico. Over tid har selskapet skapt en årlig avkastning på egenkapital på over 30%. En høy andel av overskuddet har blitt utbetalt som utbytte til aksjonærene. Selskapet har en åpen eierstruktur. Investeringsgrunnlag : Høy utbytteavkastning. Sterk balanse. Høy ordrereserve 7 2,6% Danske Bank har vært gjennom en vanskelig periode med svekket lønnsomhet blant annet som følge av et svakt dansk eiendomsmarked, en uheldig eksponering mot eiendomsmarkedet i Irland og for høye kostnader. Banken har tatt flere grep for å forbedre lønnsomheten. Vi forventer at de langt på vei vil lykkes og at markedet er villig til å prise opp aksjen fremover. Investeringsgrunnlag; Forsterket kostnadsfokus. Bedre dansk økonomi. Potensial for økt verdsetting.

8 Geografisk porteføljesammensetning

Porteføljesammensetning Finans 15 % Kontanter t Telekom3 % 2 % Utilities 1 % IT 7 % Energi 12 % Materialer 2% Industri 19 % Danmark 15 % Utenfor Norden 1 % FinlandKontanter 8 % 2 % SEKTOR- SAMMEN- SETNING GEOGRAFISK SAMMEN- SETNING Norge 34 % Helsevern 13 % Konsum 15 % Forbruksvarer 11 % Sverige 40 % 9

Nøkkeltall for fondets 20 største investeringer Andel P/E P/E P/B ROE fond 2014E 2015E siste 2014E 1 DnB ASA 5,9 % 9,7 9,5 1,2 13,2 % 2 Novo Nordisk, B 5,2 % 28,0 24,5 2,7 61,9 % 3 Atlas Copco, B 4,8 % 17,0 15,0 5,9 29,6 % 4 Bakkafrost 4,0 % 10,1 8,6 3,1 31,3 % 5 Hennes & Mauritz, B 3,9 % 24,2 21,6 11,0 42,2 % 6 Carlsberg B 3,7 % 14,1 12,8 1,3 7,6 % 7 ABB 3,5 % 17,2 14,7 3,0 14,9 % 8 Nordea 34% 3,4 11,8 10,9 14 1,4 11,5 % 9 Lundin Petroleum 3,4 % 86,5 26,4 5,3 4,2 % 10 Royal UNIBREW A/S 3,3 % 17,3 16,2 3,9 25,6 % 11 Austevoll Seafood 3,3 % 6,9 6,9 1,1 10,1 % 12 Astra Zeneca 2,7 % 15,9 17,1 4,3 15,2 % 13 Nokian Renkaat 2,6 % 13,0 11,3 2,6 17,6 % 14 Prosafe 2,6 % 6,5 5,2 2,8 27,8 % 15 Danske Bank 2,6 % 12,4 10,6 1,0 8,5 % 16 Securitas, B 2,5 % 13,5 12,7 0,9 20,4 % 17 Volvo B 24% 2,4 19,11 11,3 24 2,4 98% 9,8 18 Kungsleden AB (publ) 2,2 % 9,3 9,3 1,0 19 Opera Software 2,2 % 31,1 17,8 3,9 14,7 % 20 Subsea 7 2,1 % 6,8 7,4 0,9 10,7 % Topp 20 vektet snitt 66,3 % Portefølje vektet snitt 100 % Kilde: Bloomberg pr 02/09/14 10 P/E: Price/earnings. Aksjekurs i forhold til inntjening pr. aksje P/B: Price/book. Aksjekurs i forhold til bokført egenkapital ROE: Return on equity. Avkastning på bokført egenkapital

11 Historisk avkastning

Historisk avkastning Avkastning Holberg Norden vs. referanseindeks 25,0% HOLBERG NORDEN 23,4% 20,0% VINX Benchmark Cap Index 16,1% 15,0% 13,9% 10,0% 7,6% 7,7% 7,0% 7,0% 5,0% 3,9% 1,2% 0,0% -1,1% -5,0% SEPTEMBER 2014 SISTE 3 ÅR* SISTE 5 ÅR* SIDEN OPPSTART * Avkastning utover ett år er annualisert (geometrisk avkastning) (des. 2000) * Alle avkastningstall er fratrukket forvaltningskostnader. 12

Historisk avkastning % % Differanseavkastning % % 13 Alle avkastningstall er fratrukket forvaltningskostnader.

Største positive og negative bidragsytere til fondets avkastning siste 12 måneder Novo Nordisk, B Bakkafrost Astra Zeneca DnB ASA Next Biometrics Group Lundin Petroleum Subsea 7 Modern Times Group, B Petroleum Geo Services Nokian Renkaat -15 000 000-5 000 000 5 000 000 15 000 000 25 000 000 35 000 000 kroner 14

Investeringsfilosofi for våre aksjefond Aktive forvaltere o Vi er aktive forvaltere med en målsetting om å skape høyest mulig risikojustert avkastning over tid i forhold til det enkelte fonds investeringsunivers. Dette betyr at våre fond vil ha avvik fra sine referanseindekser. Vi søker å redusere risikoen ik gjennom selskapsmessig, sektormessig og geografisk diversifisering. Langsiktighet o Vi har en langsiktig tilnærming til våre investeringer ut i fra bevisstheten om at verdiskapningen i bedriftene skjer over flere år. Selskapsfokus o Vårt fokus er primært rettet mot selskaper gjennom egne analysemodeller, bedriftsbesøk og krysspeiling. Vi er i mindre grad opptatt av makroøkonomisk utvikling og aksjemarkedets kortsiktige bevegelser. Fleksibilitet o Vi tror det i noen markedsfaser er viktig å være lett på foten, spesielt i perioder med stor markedsturbulens. Vi er skeptisk til prognostisering og søker å utnytte irrasjonell investoradferd. 15

Kontaktinformasjon og forbehold Lars Hilles gate 19 5008 BERGEN Tlf: 55 21 20 00 E-post: post@holbergfondene.no www.holbergfondene.no no Vasagatan 15 11 20 STOCKHOLM Tlf: 0721 87 3000 E-post: post@holbergfonder.se www.holbergfonder.se Historisk avkastning i Holberg Fondene er ingen garanti for framtidig avkastning. Framtidig avkastning vil bl.a. avhenge av markedsutviklingen, våre forvalteres dyktighet, fondets risiko, samt kostnader ved tegning, forvaltning og innløsning. Avkastningen i fond kan bli negativ som følge av kurstap. Detaljert informasjon om våre fond er tilgjengelig på www.holbergfondene.no 16