Finansiering og investering John-Erik Andreassen 1 Høgskolen i Østfold Fra et tradisjonelt eierorientert ståsted stiller en spørsmålet: Hvorfor eierne vil investerer i en bedrift fremfor å gjøre det selv? John-Erik Andreassen 2 Høgskolen i Østfold Trinn i investeringsanalyse Hva er bedriftens strategiske valg? Søk etter investeringsmuligheter Grovvurdering Budsjetter kontantstrømmen Velg investeringsprosjekter Få klarsignal til start Etterkontroll og evaluering John-Erik Andreassen 3 Høgskolen i Østfold
Budsjettering av kontantstrøm Det er sentralt å budsjettere prosjektets kontantstrøm Kontantstrømmen er definert som innbetalinger utbetalinger John-Erik Andreassen 4 Høgskolen i Østfold Budsjettering av kontantstrøm Salgsinntekter - Lønnskostnader - Materialkostnader - Andre produksjonskostnader - Skattemessige avskrivninger = Driftsresultat + Skattemessige avskrivninger + Endringer i arbeidskapital = Prosjektets kontantstrøm John-Erik Andreassen 5 Høgskolen i Østfold Kontantstrøm, forts Prosjektets kontantstrøm - Låneavdrag - Renter = Kontantstrøm til egenkapitalen John-Erik Andreassen 6 Høgskolen i Østfold
Renteregning Sluttverdi og nåverdi av ett enkelt beløp Sluttverdi og nåverdi av flere like og ulike beløp Nåverdi av endelig og uendelig rekke Renter og avdrag på annuitetslån John-Erik Andreassen 7 Høgskolen i Østfold Pengenes tidsverdi Kompensasjon på grunn av: Man taper rente Inflasjonen spiser opp pengeverdien Risiko Gjenspeiles i avkastningskravet eller kapitalkostnaden John-Erik Andreassen 8 Høgskolen i Østfold Avkastningskrav og risikofri rente Avkastningskrav består av Risikofri rente Risikopremie John-Erik Andreassen 9 Høgskolen i Østfold
Lønnsomhetskalkyler Beregning av nåverdi (NPV) Økonomisk tolkning av nåverdi Beregning av internrente (IRR) Problemer med internrentemetoden Beregning av pay-back (PB) Sammenligning av NPV og IRR John-Erik Andreassen 10 Høgskolen i Østfold Risikoanalyse av prosjekter Hva menes med risiko? Forventning og varians Praktiske metoder for risikokartlegging Følsomhetsanalyse Scenarioanalyse Simulering John-Erik Andreassen 11 Høgskolen i Østfold Risiko i investeringsanalyse Prosjektets egenrisiko Bedriftsrisiko Markedsrisiko John-Erik Andreassen 12 Høgskolen i Østfold
Investeringer og skatt Lønnsomhet av finansinvesteringer før og etter skatt Lønnsomhet av realinvesteringer etter skatt Avhendelse (salg) av anleggsmidler Egenkapitalavkastning etter skatt John-Erik Andreassen 13 Høgskolen i Østfold Nåverdi etter skatt År 0 1 2 3 4 Resultat før skatt 2 280 000 2 584 000 3 040 000 3 040 000 Skatt -638 400-723 520-851 200-851 200 PV spart skatt pga avskrivning 774 099 Skatteeffekt nedskrivning -71 734 Anleggsmidler -6 500 000 1 000 000 Driftskapital -1 134 500-66 333-99 500 0 1 262 333 Kontantstrøm etter skatt -6 932 136 1 575 267 1 760 980 2 188 800 4 451 133 Internrente etter skatt 13,5 % Effektiv skattesats 37,1 % John-Erik Andreassen 14 Høgskolen i Østfold Nåverdi etter skatt NPV = AM + SV + n (1+ k) AM0 a s + k + a SV a s n (1+ k) (k + a) 0 n t=1 CFt (1 s) t (1+ k) PV cf etter skatt, uten korreksjon for skatteeffekt avskrivninger PV salg anleggsmiddel PV spart skatt pga. avskrivninger PV økt skatt pga. nedskriving på saldo og redusert avskr. grunnlag John-Erik Andreassen 15 Høgskolen i Østfold
Investeringsanalyse og inflasjon Nominell avkastning og realavkastning Reell lånerente (realrente) Realinvesteringer og inflasjon Kontantstrøm i nominelle og faste priser Inflasjon og skatt Omløpsmidler og inflasjon John-Erik Andreassen 16 Høgskolen i Østfold Beregning av nåverdi År Reel kontantstrøm Diskonteringssats = 6 % PV Nominell kontantstrøm Diskonteringssats = 10 % PV 0-600 000 1,0000-600 000-600 000 1,0000-600 000 1 150 000 0,9434 141 509 155 660 0,9091 141 509 2 150 000 0,8900 133 499 161 534 0,8264 133 500 3 150 000 0,8396 125 943 167 630 0,7513 125 943 4 150 000 0,7921 118 814 173 956 0,6830 118 814 5 150 000 0,7473 112 089 180 520 0,6209 112 089 NPV 31 855 31 855 Legg merke til at nåverdi hvert år og samlet blir identisk John-Erik Andreassen 17 Høgskolen i Østfold Investering under usikkerhet Risiko og avkastning Høy risiko Lav risiko Risikobegrepet Risiko for enkeltaksjer og i portefølje-sammenheng Realinvesteringer Finansinvestering John-Erik Andreassen 18 Høgskolen i Østfold
Risikokostnad Nåverdi av forventet kontantstrøm T E(X t ) E(X 1) E(X 2 ) E(X T ) NV = = E(X t 0 ) + + +... + 1 2 T (1 + r) (1 + r) (1 + r) (1 + r) t = 0 Høgskolen i Østfold Presisering av risikobegrepet To typer av risiko er aktuelle: Markedsrisiko, også kalt systematisk risiko Bedriftsrisiko, også kalt usystematisk risiko John-Erik Andreassen 20 Høgskolen i Østfold Systematisk risiko Systematisk risiko = markedsrisiko Systematisk risiko måles med en aksjes beta (β) John-Erik Andreassen 21 Høgskolen i Østfold
Betaberegning - Hydro Tid Kurs-TOTX Avk-TOTX i % Avvik Varians Kurs Hydro Avk-NHY i % Avvik Kovarians 08.02.2005 250,56 0 0 0 502 0 0 0 09.02.2005 250,96 0,00159642 0,00076821 0,0000006 498-0,00796813 0,01157085 8,88888E-06 10.02.2005 251,73 0,00306822-0,00070358 0,0000005 501,5 0,00702811-0,00342539 2,41004E-06 11.02.2005 253,58 0,00734914-0,00498451 0,0000248 513 0,02293121-0,01932849 9,6343E-05 14.02.2005 253,83 0,00098588 0,00137876 0,0000019 508-0,00974659 0,01334931 1,84054E-05 15.02.2005 255,18 0,00531852-0,00295388 0,0000087 515,5 0,01476378-0,01116106 3,29685E-05 16.02.2005 253,48-0,00666196 0,0090266 0,0000815 511-0,00872939 0,01233211 0,000111317 17.02.2005 255,6 0,00836358-0,00599894 0,0000360 527 0,03131115-0,02770844 0,000166221 18.02.2005 253,36-0,00876369 0,01112833 0,0001238 522,5-0,0085389 0,01214162 0,000135116 21.02.2005 254,52 0,00457847-0,00221383 0,0000049 526,5 0,0076555-0,00405278 8,97217E-06 22.02.2005 253,25-0,00498978 0,00735442 0,0000541 520-0,01234568 0,0159484 0,000117291 23.02.2005 253,09-0,00063179 0,00299642 0,0000090 516-0,00769231 0,01129503 3,38447E-05 24.02.2005 256,69 0,01422419-0,01185955 0,0001406 526 0,01937984-0,01577713 0,00018711 25.02.2005 258,93 0,00872648-0,00636184 0,0000405 528 0,00380228-0,00019956 1,26959E-06 28.02.2005 260,06 0,00436411-0,00199948 0,0000040 538 0,01893939-0,01533668 3,06653E-05 01.03.2005 260,02-0,00015381 0,00251845 0,0000063 532,5-0,01022305 0,01382577 3,48195E-05 02.03.2005 258,16-0,0071533 0,00951793 0,0000906 522-0,01971831 0,02332103 0,000221968 03.03.2005 261,09 0,01134955-0,00898491 0,0000807 527 0,00957854-0,00597583 5,36923E-05 04.03.2005 263,8 0,01037956-0,00801493 0,0000642 540 0,02466793-0,02106521 0,000168836 07.03.2005 263,17-0,00238817 0,00475281 0,0000226 541 0,00185185 0,00175087 8,32154E-06 08.03.2005 262,06-0,00421781 0,00658244 0,0000433 537,5-0,0064695 0,01007222 6,62998E-05 SUM 0,0453438 0,0008388 0,0704778 0,0015048 SNITT 0,0023865 0,0000466 0,0037094 0,0000836 Geom SNITT 0,00236464 0,00360272 Beta Hydro: 1,794008697 Snittrente dag 0,00236464 0,00360272 Avkastning mnd Avkastning år 57 % 86 % John-Erik Andreassen 22 Høgskolen i Østfold Betaberegning - Hydro Vi har funnet at markedsporteføljens (TOTX) varians (σ 2 rm) = er lik 0,0008388/(20-1) =0,0000441. kovariansen mellom Hydro og markedet er 0,0015048/(20-1) =0,0000792 Dermed finner vi at estimert beta for Hydro er 0,0000466 /0,0000836= 1,79 John-Erik Andreassen 23 Høgskolen i Østfold Betaberegning - Hydro Tid Avk-TOTX Avvik Varians Avk-NHY Avvik Kovarians jan.98-0,04950 0,06229 0,00388-0,06557 0,07526 0,00469 feb.98-0,01989 0,03268 0,00107 0,01314-0,00346-0,00011 mar.98-0,06734 0,08014 0,00642-0,11834 0,12803 0,01026 apr.98-0,02226 0,03505 0,00123 0,01457-0,00489-0,00017 mai.98 0,07713-0,06433 0,00414 0,08311-0,07343 0,00472 jun.98 0,00969 0,00310 0,00001-0,00746 0,01715 0,00005.. mai.00 0,04220-0,02940 0,00086 0,02545-0,01577 0,00046 jun.00 0,01827-0,00548 0,00003 0,06195-0,05226 0,00029 jul.00 0,04503-0,03223 0,00104-0,06793 0,07762-0,00250 aug.00 0,09069-0,07790 0,00607 0,13372-0,12404 0,00966 sep.00-0,04220 0,05499 0,00302-0,01682 0,02650 0,00146 okt.00-0,02511 0,03790 0,00144-0,05374 0,06342 0,00240 nov.00-0,09304 0,10584 0,01120 0,00813 0,00155 0,00016 des.00-0,02212 0,03491 0,00122 0,01359-0,00390-0,00014 SUM 0,4478015 0,1461546 0,3389071 0,0752568 0,1231639 SNITT 0,0127943 0,0041758 0,0096831 0,0021502 0,0035190 John-Erik Andreassen 24 Høgskolen i Østfold
Betaberegning - Hydro Vi har funnet at markedsporteføljens (TOTX) varians (σ 2 rm) = er lik 0,1461546/(36-1) = 0,0041758. kovariansen mellom Hydro og markedet er 0,1231639/(36 1) = 0,0035190. Dermed finner vi at estimert beta for Hydro er 0,003159/0,0041758 = 0,84 John-Erik Andreassen 25 Høgskolen i Østfold Capital Asset Pricing Model Kapitalverdimodellen (KVM) Capital asset pricing model (CAPM) E(r j ) = r f + E(r m -r f ) β j John-Erik Andreassen 26 Høgskolen i Østfold Kapitalverdimodellen R M Avkkrav markedsavkastningslinjen R F 1 Beta John-Erik Andreassen 27 Høgskolen i Østfold
Egenkapitalkostnad Som vi har sett, består egenkapitalkostnaden av: Risikofri rente (r f ) Risikopremien på markedsportefølje, E(r m ) r f Den systematiske risikoen for investeringsobjektet målt ved betaverdien β j John-Erik Andreassen 28 Høgskolen i Østfold KVM - eksempel Anta at vi har følgende: risikofri rente: 4,5 % markedets risikopremie: 8,4 % beta: 1,2 Hva blir kapitalkostnaden? Rj = 4,5 % + (8,4 % 1,2) = 14,6 % John-Erik Andreassen 29 Høgskolen i Østfold Kapitalkostnad Selskap Egenkapitalbeta Risikofri rente Risikopremie Kapitalkostnad Markedet 1,00 5,00 % 8,00 % 13,00 % Bergesen A 0,89 5,00 % 7,12 % 12,12 % Avantor 1,14 5,00 % 9,12 % 14,12 % Smevig A 1,16 5,00 % 9,28 % 14,28 % Bonheur 1,33 5,00 % 10,64 % 15,64 % Tomra Systems 1,34 5,00 % 10,72 % 15,72 % Hydralift B 1,47 5,00 % 11,76 % 16,76 % Nutri Pharma 1,96 5,00 % 15,68 % 20,68 % Schibsted 2,21 5,00 % 17,68 % 22,68 % Enitel 2,48 5,00 % 19,84 % 24,84 % In Focus 2,59 5,00 % 20,72 % 25,72 % John-Erik Andreassen 30 Høgskolen i Østfold
Kapitalverdimodellen - markedsavkastningslinjen * r = r.s + β p f p * [ E(r ) - r.s ] m f EK-kostnad, % 25 20 15 Bergesen d.y. Saga 10 5 0 Olav Thon Storebrand Ask 0,5 1,0 1,5 2,0 EK-Beta John-Erik Andreassen 31 Høgskolen i Østfold Avkastningskrav for total-kapitalen Betegnes ofte som WACC = Weighted Average Cost of Capital Er en veid sum av kostnadene for gjeld og egenkapital, hvor vektene er andel av gjeld og egenkapital regnet i markedsverdi Tar hensyn til hva alle kapitaleiere (aksjonærer og långivere krever) John-Erik Andreassen 32 Høgskolen i Østfold Finansiering Arbeidskapital Langsiktig finansiering John-Erik Andreassen 33 Høgskolen i Østfold
Litteraturliste Bredesen, I.: Investering og finansiering. Oslo: Gyldendal akademisk, 2001. Brealey, Myers and Marcus: Fundamentals of Corporate Finance, McGraw-Hill, 2004. 4.edition. (BMM) Øyvind Bøhren & Per Ivar Gjærum: Prosjektanalyse, 1999, Skarvet Forlag John-Erik Andreassen 34 Høgskolen i Østfold