Tilgodeses investeringer i nett med nødvendig avkastning?

Transkript

1 Deals Tilgodeses investeringer i nett med nødvendig avkastning?

2 Deals Norway Assurance/ RISK Consulting Deals Tax & legal services Valuation & Modelling M&A Commercial due diligence Financial due diligence 2

3 Beskrivelse av NVEs referanserente Naturlig monopol regulert av NVE Reguleringen skal bidra til samfunnsmessig rasjonell nettvirksomhet og gi en rimelig avkastning på investert kapital Inntekter normeres i form av en kostnadsnorm Kostnadsnormen skal beregnes slik at bransjens forventete veide avkastning blir lik referanserenten som benyttes i reguleringen Referanserenten bør være på nivå med et markedsmessig avkastningskrav til investeringer med tilsvarende risiko som nettvirksomhet for at nettselskapene skal få en rimelig avkastning Kilde: NVE 3

4 NVEs referanserente har vært volatil og fallende i perioden 2000 til 2011 NVEs referanserente har variert mellom 8,5% og 5% i perioden 2000 til ulike modeller for beregning av referanserenten: : Fast på 8,3% : 3 års gjennomsnitt av femårig statsobligasjonsrente og en risikopremie på 2% - Fra 2007: Basert på årlig faktisk rente på en femårig statsobligasjon og en risikopremie basert på et antatt markedskrav Differansen mellom NVEs referanserente og femårig statsobligasjonsrente har vært stabil på rundt 3% siden 2007 Utvikling i NVEs referanserente 9,0 % 8,0 % 7,0 % 6,0 % 5,0 % 4,0 % 3,0 % 2,0 % 1,0 % 0,0 % NVEs referanserente Risikofri rente Differanse 5

5 Et markedsmessing avkastningskrav for nettselskapene bør beregnes som et vektet gjennomsnittlig avkastningskrav Avkastningskravet viser hvilken avkastning en investor vil kreve for å investere i virksomheter med tilsvarende risiko Når referanserenten er lavere enn markedsmessig avkastningskrav får en investor i nettbransjen ikke tilstrekkelig kompensasjon for risikoen Et markedsmessig avkastningskrav for nettselskapene er ikke inkludert justeringer for størrelse og/eller likviditet da det fastsettes et krav til bransjen som helhet - Normalt vil det kreves kompensasjon for illikviditet og for å investere i et lite selskap i forhold til et stort Isolert sett betyr dette at investorene i små unoterte nettselskaper oppnår en relativt dårligere avkastning enn investorene i store nettselskaper med samme referanserente CAPM: r e r f b WACC r e E TC r d D TC T r f β (r m risikofri rente egenkapitalbeta r m r f markedspremie E D re rd 1 TC TC r f T egenkapitalkostnad andel egenkapital gjeldskostnad andel gjeld skattesats ) 6

6 Forutsetninger om optimal kapitalstruktur og risikofri rente samsvarer med hva NVE legger til grunn i sin modell Optimal kapitalstruktur Antatt optimal kapitalstruktur for nettselskaper: 40% egenkapital og 60% gjeld Femårig egenkapitalandel for europeiske kraftselskaper har vært stabil mellom 50% og 65% fra år 2000 til år 2011 Lavere kontantstrøm- og konjunkturrisiko i nettbransjen enn i kraftbransjen Risikofri rente Årsgjennomsnitt for femårig norsk statsobligasjonsrente Utvikling i egenkapitalandel for europeiske kraftselskaper 70 % 60 % 50 % 40 % 30 % 20 % 10 % 0 % Kilde: Bloomberg Egenkapitalandel (femårig gjennomsnitt) 7

7 Totalkapitalbeta for norske nettselskaper er anslått til 0,30-0,45 Totalkapitalbeta for norske nettselskaper er ikke direkte observerbar Totalkapitalbeta er anslått til å ligge i intervallet 0,30 til 0,45 Observerbar beta for europeiske kraftselskaper har hatt en økende trend fra 2000 til 2011 Faktisk beta i nettselskapene antas å ha vært relativt stabil i perioden. Beta i nettselskapene antas å ligge under beta i kraftbransjen da nettselskaper er mindre eksponert mot konjunkturer Utvikling i totalkapitalbeta for europeiske kraftselskaper 0,70 0,60 0,50 0,40 0,30 0,20 0,10 0, Kilde: Bloomberg Totalkapitalbeta 8

8 Nettselskapene mottar ikke tilstrekkelig kompensasjon for markedsrisiko og kompenseres ikke for uforutsigbarhet i rammebetingelsene Markedets risikopremie Markedspremien for investeringer i norske selskaper er anslått til 5 % som er 1 % høyere enn hva NVE legger til grunn Uforutsigbarhet i rammebetingelsene Blir ikke tilstrekkelig kompensert for i NVEs beregning av referanserenten Uforutsigbarhet i rammebetingelser skaper økt usikkerhet rundt forventet avkastning for nettselskapene Inntektsrammen for enkeltselskaper kan endres vesentlig fra et år til et annet selv om forholdene i selskapet ikke er endret Denne økte risikoen bør nettselskapene kompenseres for Kilde: Energi Norge 9

9 Nettselskapene har siden 2008 mottatt en lavere kredittpremie enn en europeisk utility index med A rating Anslått gjennomsnittlig kredittrating for bransjen er A / A1 Grafen til høyre viser utviklingen i renteforskjellen mellom femårig tysk Eurorente og renten til en europeisk utility index med A rating Kredittpremien for nettbransjen har vært volatil og økte kraftig i 2008 Kredittpremien har siden 2008 ligget over 0,75% Spread mellom femårig Tysk Euro rente og femårig A rated Utility index 2000 til ,75 % 1,50 % 1,25 % 1,00 % 0,75 % 0,50 % 0,25 % 0,00 % Kilde: Bloomberg Kredittpremie Gjennomsnitt 10

10 NVEs referanserente har ligget i nedre del av og under intervallet for et markedsmessig krav i perioden NVEs referanserente har ligget i nedre del av eller under estimert intervall for markedsmessig avkastningskrav for selskaper med tilsvarende risiko Dette indikerer at nettbransjen i Norge har oppnådd for lav avkastning i perioden 2000 til 2011 En nettinvestering med en årlig avkastning lik NVEs referanserente vil innebære et tap på ca 7% i perioden 2000 til 2011 i forhold til avkastning i midten av intervallet for det markedsmessige kravet Nettbransjen har i perioden 2000 til 2011 ikke oppnådd markedsmessig avkastning Utvikling i markedskravet og NVEs referanserente fra 2000 til ,0 % 10,0 % 8,0 % 6,0 % 4,0 % 2,0 % 0,0 % Intervall for markedsmessig avkastningskrav NVEs referanserente 11