Fred Olsen Energy SELG Traus riggeksponering potensielt utbyttecase Sentrale faktorer: Utbytte på NOK 10 for 2009, betydelig lavere enn konsensus på NOK 23. Kostnadsoverskridelser på CRSer for Byford og Borgny med tot. USD 35 mill. Utilization for midwater globalt har falt fra 87% i Juli-09 til 80% nå, et nivå som historisk sett har vært assosiert med fall dagrater Økt konkurranse fra dypvannsrigger på MW-anbud MW-markedet i Norge vil bli stramt på tilbudssiden, men ergo også etterspørselssiden grunnet lavere aktivitet fra hovedaktøren Statoil 2 rigger går av kontrakt i 2010 og 2 går av i 2011. 7 av 9 rigger er bygget i perioden 1974-1980 Visibiliteten er relativt sterk i forhold til bransjesnittet, med flestepartene av riggene på langsiktige kontrakter. Henholdsvis 97% av estimert EBITDA for 2010 er sikret og 73% for 2011. Analytiker Bjørnar Misund Hernes - (+47) 408 81 603 - unge_herr_hernes@hotmail.com Aksjekurs NOK 215 Kursmål 12 mnd. NOK 200 Forventet kursavkastning 12 mnd. -6,90% Forventet div.avkasning 2010 4,31% Yield (e) -2,59% Enterprise value NOKm 19,537 Net int. bearing debt NOKm 4,531 Market cap NOKm 15,006 Shares outst. m 66,7 EPS NOK 41,2 P/E 5,2 P/BV 2,5 EV/EBITDA 4,8
Selskapsstruktur og kapitalstruktur Fred Olsen Energy ASA tilbyr tjenester til offshoreindustrien innen leting og utvikling av olje og gass samt ingeniør- og fabrikasjonstjenester. Selskapets offshore enheter er operert av datterselskapet Dolphin AS og Dolphin Drilling Lld. Riggporteføljen består henholdsvis av 9 rigger; 1 boreskip, 1 dypvanns borerigg, 6 halvt-nedsenkbare borerigger og 1 boligrigg. Hovedfokus er Nordsjøen, hvor 6 av riggere for tiden opererer, selv om de også har rigger i USA, Brasil og Vest- Afrika. FOEs balanse er på drøyt NOK 13mrd. hvor gjeldsgraden er på 60%, noe som likevel ikke er avskrekkende da kontantbeholdningen er på drøye NOK 2 milliarder og selskapet forventer å generere respektable kontantstrømmer fremover. FOE er finansiert gjennom et flåtelån på USD 1.280 (1.500), hvorav 2/3 er flytende og basert på LIBOR (1M, 3M, 6M) pluss en margin basert «i henhold til forhåndsdefinerte gjeldsgrader», mens 1/3 er på fastrente med en gjennomsnittsrente på 3,61%. Med dagens lave globale renter og risikopåslag utgjør dette en billig finansiering, som sammen med en god likviditetssituasjon gjør at sannsynligheten for mislighold på gjeldene covenants er minimalistisk. Utbytte på NOK 23 NOK 10 Dividendekapasitet og operasjonell risiko FOE fører en aksjonærvennlig dividende policy med en strategi om årlig utbytte på NOK 10 pr. aksje. En EPS på 31,4 i 2008 samt ekstraordinært utbytte på NOK 15 pr. aksje og EPS på 41,5 i 2009, bekrefter den underliggende utbyttekapasiteten. Utbytte på NOK 10 pr. aksje for 2009 lå milevis unna konsensus på NOK 23. FOE skyldte på store investeringer i 2009 og i 2010. Likevel er det dratisk å kutte yielden fra 11,5% til 4,6% og dermed redusere payout ratio fra 70,6% til 24%. Et så drastisk kutt bekrefter at FOE implisitt signaliserer en genuin bekymring angående markedsutsiktene, hvilket er delvis rettmessig da gjennomsnittlig ordrereserve ligger på 23mnd. mot 32mnd. i Feb-09. I tillegg er også de kortsiktige likviditetsmessige konsekvensene åpenbare. Stille før stormen? Fra et rasjonelt synspunkt, kan man likevel stille seg utforstående til den svake dividendeutbetalingen på NOK 10. FOE har en total gjeld tilsvarende 43% av forventet EBITDA fra nåværende kontrakter. Seadrill og Songa har henholdsvis 94% og 142%. Her kan de lett belåne seg med opptil 90-100kr. pr. aksje uten av dette skulle true likviditetssituasjonen nevneverdig. En dividendeutbetaling på NOK 10 kontra NOK 25, som også var konsensus tilsvarer en drøy mrd. I ekstra kontanter 25kr*67mill 1.675mill. - 10kr*67mill 670mill. = Ekstra kontanter 1.005mill. Neste CRS vil ikke være før i 2012, hvilket betyr bortfall av en sentral kostnadspost Av operasjonell risiko så er 7 av 9 rigger bygget i perioden 1974-1980, og dette slår naturligvis inn som et fremtidig risikimoment. Selv om riggene har gjennomgått flere oppgraderinger gjør alderen at de stiller svakere i anbudskamp mot nyere rigger, samtidig som de fører med seg økte potensielle vedlikeholdskostnader som vil spise av den frie
kontantstrømmen. Både Byford og Borgny melder om kontnadsoverskridelser på deres CRS på USD 35mill. Som videre symboliserer den korresponderende risikoen for høyere fremtidige CRSkostnader og dermed en høyere løpende CAPEX på riggene. Jeg tror at prosessen med å fornye flåten er høyst aktuell allerede i 2010, og at denne faktoren kan tilskrives størsteparten av utbyttekuttet. En fornying av flåten vil naturligvis kreve store mengder kapital, ergo - aksjonærene vil følgelig lide da investeringer går på bekostning av fri kontantstrøm. Makro Viktige indikatorer som TED-spread og LIBOR/OIS er lave takket være rekordlave renter samt normale risikopåslag, og bekrefter en klar bedring i de globale kredittmarkedene. FOE, som har mesteparten av gjelden eksponert mot USD LIBOR nyter godt av dette direkte ved at de får en lavere løpende finansieringskostand og indirekte ved at mindre oljeselskaper lettere får finansiering, som er en essensiell faktor for et velfungerende marked - særlig i UK-området, hvor mindre oljeselskaper utgjør majoriteten av etterspørselssiden. Seneste MW-slutninger gjort i Norge og UK. Riggmarkedet I det korte og lange bildet Siden FOE har 6 av sine 8 borerigger i midwater-segmentet vil dette markedet være svært viktig med tanke på fremtidige dagrater. Antall slutninger i MW så langt i 2010 er 13, mot 9 samme periode i fjor, dvs. en økning på drøye 40%. Dette er på bakgrunn av oljeselskaper som igjen viser initiativ, men som samtidig sitter med betydelig forhandlingsmakt - som videre trekker både dagrater og varigheten på slutningene ned. I MW er global utnyttelsesgrad på 80%, et nivå som historisk sett har vært assosiert med fall dagrater noe som vil holde tilbake et allerede rekordlavt gjennomsnittlig ratenivå globalt.
I tillegg er det flere sentrale faktorer som taler for svakere dagrater i MW-segmentet: 32% av den dagens operative flåte vil bli ledig i løpet av 2010. Dvs. at nærmere 50% av den totale MWflåten må ha nye kontrakter i løpet av 2010 I 2010 YE, vil det potensielt være 53 rigger som kjemper om foreløpig annonsert 8 anbud og 15 pre-anbud, eller med andre ord, nærmere 40 år med tilbud skal møte 15 år med etterspørsel. Pride Int. har estimeret dagrater mellom 150.000-300.000 avhengig av region og kontraktslengde, på bakgrunn av at nær 40% av de over 80 riggene i Nordsjøen må ha nye kontrakter i 2010 samtidig som den globale utnyttelsesgraden ligger på 80%. Et svakt dypvannsmarked, hvor flere av de siste slutningene er gjort til knappe 300' pr. dag. Flere ledige dypvannsrigger i 2010 vil føre til at de tar oppdrag i MW-dybde og dermed legger ytterlige press på ratene. Eks. Ocean Star (5.500 ft.) tar MW-oppdrag til 260' pr. dag og Statoil bruker UDW-riggen «Deepsea Atlantic» til MW arbeid i Norge. Samtidig har oljeselskaper allerede forpliktet seg til leveringen av 25 nybygg i DW-segmentet i 2010. Bedre blir det heller ikke av at størrelsen på det totale floatersegmentet vil øke med ca. 50% fra i dag til 2012 grunnet en massiv kontraheringsbølge. Norge: Statoil, den klart største aktøren på norsk sokkel, har annonsert en lavere drilling-aktivitet fremover og videre uttalt at de vil utsette drilling-prosjekter dersom de ikke oppnår ønskede rater. Skrøt også hemningsløst av at de sikret seg 3 rigger i November til 2006-ratenivåer, etter flere terminerte anbudsrunder grunnet før høye rateforventninger Prognoser fra bl.a. Oljedirektoratet og OLF viser en forventet halvering av oljeinvesteringer i 2013 kontra 2009 Man kan naturligvis argumentere for at markedet i Norge for MW-rigger er stramt på tilbudssiden, men hva hjelper det når etterspørselen ergo vil bli like lav
UK: Fra et kortsiktig synspunkt har ratene blitt kunstig opprettholdt grunnet bortfall av kapasitet Transoceans coldstacking samt flere CRSer. Transocean ligger inne med en utnyttelsesgrad på sine MW-rigger på 79%, hvorav alle de ledige riggene er cold-stacket en disiplin som bygger på å fjerne mesteparten av mannskap og dermed holde OPEX så lav som mulig, gjerne rundt. USD 5.000 pr. dag. Spørsmålet er hvor lenge Transocean gidder å være disiplinerte og dermed la gratispassasjerer utnytte de kunstig «høye» ratene Samtidig vil en svak utnyttelsesgrad og seneste slutninger gjort til svake rater og særdeles kort varighet virke negativt inn på rateforventningene fremover. Fremtidige rateforventninger Dagratene flere av FOEs rigger opererer under, stammer fra svært gode tider i riggmarkedet - og denne superprofitten vil ikke være noen god indikator på rateforventninger videre. Siden 2 av FOEs rigger går av kontrakt i 2010, og 2 i 2011, samtidig som boligriggen Borgholm for tiden går ledig betyr dette en reell eksponering mot riggmarkedet i det korte bildet som videre er innbakt i rateforventningene. Konklusjon FOE har en potensiell nedside på 6,9% ihht. DCF og 5,1% ihht. NAV (se vedlegg 1 og 2) FOE priset med en P/E på 5,2 og EV/EBITDA på 4,8. Dette er 20-30% høyere enn Songa, som er det mest nærliggende selskapet å sammenligne med SELG På bakgrunn av denne analysen konkluderer jeg i en SELG-anbefaling på Fred Olsen Energy. På plussiden finner vi en solid balanse, sterk visibilitet samt potensiell dividendekapasitet. Nevnte faktorer er trolig diskontert i aksjekursen for lenge siden, og fungerer trolig som en befestelse av FOE som et lavrisikoalternativ i en diversifisert portefølje, fremfor som en potensiell kurstrigger. Særlig dividendeutbetalinger vil trolig heller overraske på nedsiden kontra oppsiden. På minussiden finner vi utsikter for et svakt midwater-marked både på kort og mellomlang sikt, operasjonell risiko samt fundamentalanalyse som tilsier en aksjekurs på dagens nivåer. Kursmål settes til 200 kr.
Vedlegg 1: DCF Verdsettelse Navn Terminal år NV estimert Cash Flow NV rigger terminal år NV flåte 2010 YE diskontert i WACC Belford 2015 490 275 765 Blackford 2013 260 245 505 Bideford 2013 305 220 525 Borgland 2014 505 205 710 Bredford 2012 195 80 275 Borgsten 2012 65 20 85 Borgny 2014 220 6 226 Byford 2013 315 9 324 Sum rigger 2355 1060 3415 + Andre eiendeler (Borgholm) 45 Total verdi eiendeler 3460 - Netto gjeld 2010 YE 900 - Div. vedlikeholdskost. 20010 YE 320 EK-verdi 2240 Antall aksjer 66,3 EK-verdi pr. Aksje USD 33,79 USD/NOK 5,76 EK-verdi pr. Aksje NOK 194,61 Kurs 13.12.2009 209 Nedside i prosent 6,89 Vedlegg 2: NAV Navn Levering ekvivalent nybygg Nåverdi kostnad nybygg, Fordel Cash Flow Verdi rigger 2010 YE justert for alder i forhold til nybygg Belford Tidlig 2013 366 330 696 Blackford Tidlig 2013 288 220 508 Bideford Tidlig 2013 262 240 502 Borgland Tidlig 2013 262 350 612 Bredford Tidlig 2013 0 200 200 Borgsten Tidlig 2013 0 55 55 Borgny Tidlig 2013 0 270 270 Byford Tidlig 2013 0 295 295 Sum rigger 3138 + Andre eiendeler (Borgholm) 45 Total verdi eiendeler 3183 - Netto gjeld 2010 YE 900 EK-verdi 2283 Antall aksjer 66,3 EK-verdi pr. Aksje USD 34,43 USD/NOK 5,76 EK-verdi pr. Aksje NOK 198,34 Kurs 13.12.2009 209 Nedside i prosent 5,1