Finansmarkedene bedrer seg, men realøkonomien svekkes fortsatt Hvem er ledende? PMI for industrien falt til 3 års lavnivå på global basis

Oppsummering Finansmarkedene bedrer seg, men realøkonomien svekkes fortsatt Hvem er ledende? PMI for industrien falt til 3 års lavnivå på global basis IMF og OECD tar ned sine forventninger til 2016 Vi har støttet oss til den amerikanske servicenæringen, men det er et ben som også svekkes. Fortsatt er det ikke veldig svakt, men retningen er feil Kina har vært usikkerhetsfaktoren lenge og vil være det videre Nedbremsingen i industrien har gitt ringvirkninger i hele verden. Myndighetene har brukt litt tid på nedjusteringen, men vi tror det kommer og 4-5% blir trolig det nye mantra selv om 6,5% - 7,0% gjelder i 2016 For Norge vil veksten bli lavere enn i fjor, vi utelukker ikke resesjon

PMI tegner ikke et lystig bilde Et kraftig fall i PMI for service gir grunn til bekymring Totalt sett indikeres det nå en BNPvekst på 2,5% globalt => Fortsatt en del nedjustering i pipeline Et viktig spørsmål er imidlertid om PMI faller fordi finansmarkedene har skaket, eller om finansmarkedene har reagert på svekket makro. Makrotallene framover vil fortelle

Global PMI - industri Etter et fall til 50,0 indikeres det nå 0-vekst i global industri. Vi må 3 år tilbake for å finne tilsvarende svak måling Noe blandet i DM, USA opp og de øvrige ned For USA ble gapet mellom ISM (som falt ) og PMI (grafen) mindre, og nvået er OK Falt 0,9 til 50,0, svakest på tre år. Indikerer 0-vekst i global industri Stort sett fall i EM, Kina stupte

Så kom det vi fryktet Servicenæringene ser fallende utsikter Vi har tidligere funnet støtte i den globale veksten her NB! Disse indeksene har en tendens til å reagere på finansmarkedene, uten at det nødvendigvis varsles lavere vekst av den grunn Unisont og relativt stor nedgang i de fleste DM

Kjent mønster Mønsteret gjentar seg fra de foregående årene. Estimatene begynner ganske høyt, men nedjusteres etter hvert som tiden går Det nye for 2016 er at nedjusteringene er så kraftig så tidlig

Høy gjeld Verden har aldri vært så belånt som dette Offentlig og privat gjeld debt ratios ligger på All Time Highs Verden er ikke klar for rask oppgang i amerikanske 10-års renter til 4% Tyske Bunds og andre vil følge etter Kostnaden for å låne penger vil øke uansett om gjelden er i dollar er ikke

Aksjemarkedet har kommet tilbake Aksjemarkedene har hentet inn mye av det tapte, og globalt er nedgangen nå på bare 4-5% De kinesiske børsene er noe svakere, men der er det andre forhold som styrer mye av bevegelsene

Obligasjonsmarkedet er fortsatt skeptisk Panikken avtar: Bedring også i kreditt, men nivåene her er fortsatt høye Det medles om massiv inngang av kapital til amerikansk HY Spreadutgangen i HY har vært veldig stor, og sammenlignbar med tidligere resesjoner (med unntak av 2008) AA er på et mer moderat nivå i forhold til tidligere crash

Oljeprisen finner feste Oljeprisen finner feste. Det er enighet om at det forsvinner mye olje fra markedet så lenge oljeprisen er under $ 40 pr fat Antall rigger i USA har gjort et nytt stup Balanse i markedet i løpet av slutten av 2016/starten av 2017 virker sannsynlig

Makro

Konklusjon USA Det skapes fortsatt mange arbeidsplasser, fremadskuende indikatorer er noe mer blandet, men helheten er god Gapet mellom tilliten i industrien service reduseres, og det er service-tilliten som faller Kombinasjonen av svekkelsen i Kina og styrkingen av dollaren sliter nå på industrien Vi har lagt mye på de amerikanske konsumentene, så hvis tilliten her faller blir vi nødt til å endre skjema Det verste av to verdener lav vekst og tiltakende inflasjon. Hva skal Fed gjøre? Ubehagelig å møte en nedgangskonjunktur med 0-rente

USA: Skuffende BNP-vekst i Q4 Q4 viste en vekst på lave 1,0% (annualisert) Veksten ble oppjustert fra det første estimatet Oppjusteringen kom dessverre ikke i de riktige delene av økonomien Redusert lagertrekk forklarer det meste, anslaget på veksten i USA skal altså ikke endres basert på denne revideringen

USA: Det ene, solide, benet vakler Vi har akseptert en svak industri fordi den kan forklares med utenlandske forhold (valuta og svak internasjonal vekst). Service-PMI indikerer imidlertid nå at innenlandske forbruk kan være smittet ISM falt i januar, og i februar stupte PMI. De er ikke helt samstemte, men retningen synes å være nedover Begge er lavere enn historisk gjennomsnitt

USA: Varsler lavere sysselsettingsvekst Prediksjonsevnen når det gjelder sysselsettingen har vært god Dagens nivå på 50 tilsier en sysselsettingsvekst på rundt 60! Da blir nok mange skuffet Detaljene for øvrig er blandet for februar. Eksportordrene økte (litt overraskende) mye

USA: Industrien sliter men det ble ikke noe verre i februar ISM steg noe, PMI falt noe New York fikk ikke den ventede bedringen etter stupet i januar Fed pleier å heve renten når ISM er godt opp på 50-tallet. 3 ganger på 70-tallet og i starten på 80- tallet var ISM svak da Fed hevet. Men da var inflasjonen fiende nr. 1 og den var høy. Det er den ikke i dag

USA: Arbeidsmarkedet er sterkt Det amerikanske arbeidsmarkedet viser styrke igjen 242 nye jobber i februar samt at oppjustering med til 19 i januar. Totalt nesten 70 mer enn ventet Ledighetsraten var flat, men det viktigste er at jobbene skapes Skuffende fall i lønningen, og det to siste månedene har et snitt på 0,2% som er mer normalt Totalt sett ble overraskelsene fra sist reversert

USA: Arbeidsmarkedet er sterkt De ledende indikatorene gir fortsatt ingen stor grunn til bekymring Oppsigelser litt opp, men volatil serie Overtiden stiger noe Positivt tegn Temp help er flat Vekst i yrkesdeltakelsen forklarer hvorfor ledigheten ikke faller Yrkesdeltakelsen har falt sammenhengende siden 2000 Hvis dette er resurser som kan nyttegjøres vil lønnsveksten holdes nede i mange år ennå

USA: Konsumentene i tenkeboksen Konsumenttilliten har falt sammenhengende siden starten av 2015, kanskje litt akselererende de siste månedene Det indikeres fallende forbruksvekst ned mot en realvekst på 2% Forventningskomponenten er nå godt under sitt historiske gjennomsnitt Tilliten har riktignok en tendens til å svinge mye fra måned til måned og svake finansmarkedet påvirker negativt

Markedet tror litt mer på Fed men fire hevinger ligger fortsatt ikke markedets forventninger Historisk har denne spreaden i snitt vært omtrent null, men positiv (+0.28%) i perioder med renteheving og negativ(-0.43%) i perioder med rentenedgang Lønnsvekst og tiltakende inflasjon gjør at får bedre argumenter Unormalt stor forskjell mellom CPI og PCE. Forskjellene skyldes forskjellig vekting. Helse veier tyngst i PCE, bolig tyngst i CPI

Renten i USA Xu og Wia (Fed) har laget skyggestyringsrenter Regne om alle sentralbankens tiltak for å stimulere økonomien over i et rentenivå. Eks hvis renten er null og sentralbanken stimulerer kraftig via QE, vil skyggerenten være negativt. Nedtrappingen av QE i USA har som ventet hatt den effekten at skygge-renten har steget ganske kraftig det siste året fra -3 til omtrent 0 nå. Lift-off kommer i tillegg til denne innstrammingen. I forhold til tidligere sykler med renteheving er allerede Fed ganske langt ute. I snitt de siste 4 periodene med innstramming har hevingen vært på 3%. Hvor mye er det dermed realistisk å tro at Fed kan heve rentene denne gangen?

Europa: Oppsummering Den Europeiske økonomien vokser videre, men indikatorene peker mot lavere vekst Mye av svekkelsen som varsles er allerede tatt ut for industrien Detaljhandelen er sterk Til tross for fortsatt laber lønnsvekst og høy ledighet Hva vil skje når det kommer på plass? Konsumenttilliten er høy Det er tydelig at endring er viktigere enn nivå Inflasjonen kryper oppover, men holder seg fortsatt godt under inflasjonsmålet

Europa : Europa på vei tilbake Egentlig ligger det meste til rette for at Europa skal vokse videre Svak euro Økt budsjettbruk Oppgiring blant konsumentene Massiv QE Dette har ført Europa mot en årvekst på 1,9% - Høyere vekst enn i USA i 2015!

Europa: Tilliten knekker Sentimentet er godt over historiske gjennomsnitt Det indikeres likevel en BNP-vekst godt over dagens nivå (2%) og gapet har vedvart en stund Trolig den mest robuste indikatoren for Europa

Europa: Hva er det som svikter? Svar: Det meste. Fallende tillit i de fleste land Reell oppbremsing eller finansmarkedene som skremmer? Konsumenttilliten går også sørover Viktig å merke seg at tilliten fortsatt stort sett er høyere enn historisk gjennomsnitt

Europa : Svakere enn det var.. men fortsatt ikke veldig svakt. IFO-forventningene bikket under historisk gjennomsnitt, men vi er ikke mye under Det varsles vekstnedgang i industriproduksjonen, men den er i realiteten allerede tatt ut, så det blir ikke nødvendigvis verre

Europa : Industrien sliter litt Det er liten bedring å spore i industriproduksjonen som har vært omtrent uendret det siste året Industriordrene svinger noe mer, men trenden her er likevel bedre Etter bunnen i starten av 2013 har oppgangen vært på omtrent 2,5% i året

Europa: Arbeidsmarkedet er i bedring Ledigheten faller i de fleste land, og det i hovedsak takket være sysselsettingsvekst Ledighetsraten nå nede på 10,3%, mot 11,3% for ett år siden En gang til neste år vil ledigheten i snitt være normal igjen. (rundt 9) Ledigheten i Hellas og Spania er høy, men den faller I Spania som følge av økende sysselsetting

Europa: Disponibel inntekt Den disponible inntekten vokser bra i Europa for tiden Det gjelder både i de store landene og de gamle problem-landene Sammenhengen mellom utviklingen i disponibel inntekt og forbruk er naturlignok høy og forholdet er omtrent 1-1 Vi opplever nå den høyeste veksten i disponibel inntekt siden finanskrisen

Europa: Kampen mot deflasjon fortsetter Topplinjeinflasjonen falt på årsbasis under 0 igjen i februar Noe energi, men effekten av oljeprisfallet vil gradvis forsvinne utover året (selvsagt under forutsetning av at oljeprisen ikke faller videre) Kjerneinflasjonen og inflasjonen i servicenæringene (lønnsinflasjon er en viktig komponent) er imidlertid ikke veldig lav 0-renteklubben blir stadig mindre eksklusiv

Europa: Bankene lider under lav rente Nullrente er ødeleggende for bankenes rentemargin Det ligger ingen forventninger om noen snarlig heving av rentenivået Dette påvirker selvsagt bankenes evne og vilje til å låne ut videre til konsumenter og bedrifter Neste rentemøte kan forverre ytterligere

Kina: Oppsummering De siste nøkkeltallene fra Kina indikerer at veksten faller videre Myndighetene har indikert at de ønsker en vekstrate på minst 6,5%- 7,0% i 2016- Det kan bli vanskelig Gjør hva de kan for å holde veksten oppe Myndighetene er klare til å stimulere også denne gangen. 6 rentenedgang (1,65 pp), og 4 senkinger av bankenes reservekrav (2,5 pp) det siste året

Kina: Fra svært høy vekst til høy vekst Veksten er fallende Myndighetene har indikert at de ønsker en vekstrate på minst 6,5% frem til 2020 Gjør hva de kan for å holde veksten oppe, men hadde trolig vært tjent med å senke ambisjonenen Vi ser at hver gang det butter så må veksten komme via økning av gjelden og det er ikke å anbefale Kina har så vidt begynt den lange veien mot en annen sammensetning av veksten

Kina: De strukturelle endringen har startet De strukturelle endringen som Kina må igjennom har startet, men det er trolig en illusjon å tro på at tilpasningen vil skje uten perioder med lav/negativ vekst Det private forbruket utgjorde i 2014 38% av BNP, mens investeringene utgjorde 44% For at overgangen skal skje uten store problemer må veksten i detaljhandelen være høy "I mål" 2025 2028 2030 2035 Privat forbruk 10 % 7 % 10 % 7 % Investeringer -5 % -5 % 0 % 0 % Andre komponenter 3 % 3 % 3 % 3 % Gjennomsnittlig vekst 4.0 % 1.9 % 5.7 % 4.1 %

Kina: Handelen har buttet Lett å forklare eksporten via valutakursen, og importen via olje- og andre råvarepriser Selv om Yuan har svekket seg noe mot den amerikanske dollaren, så har den styrket seg mye handelsvektet Fallet i oljeimporten (verdi) utgjør nesten 40% av fallet i total import

Kina: Hvorfor er veksten innenlandsk så svak? De offisielle tallene viser en vekst i Kina på 6,9% i 2015 Hvis vi tar hensyn til handelen med utlandet som alene bidro med omtrent USD 200 billiarder (am billions), tilsvarende

Hva sier tebladene? Aktiviteten i kinesisk økonomi er avtakende Frakt langs jernbanen gjorde et uventet hopp i desember, men serien er svært volatil

Kina: Tilliten er avtakende Det er ingen ting som tyder på at bunnen er nådd når vi ser på tillitsindikatorene Dette gjelder både for industrien og servicenæringene

Kina: Industriproduksjonen litt opp Veksten i industriproduksjonen har jevnet seg ut Kinas industribarometre indikerer videre nedgang Stort sprik mellom Markit og offisiell indeks. Markit er den mest volatile og den laveste Korrelasjonen til faktisk produksjon har vært svak. Offisiell indeks har truffet best

Kina: Fortsetter å stimulere Styringsrenten er senket med totalt 1,65 pp gjennom totalt 5 aksjoner siden november 2014 I tillegg blir det gitt stimulanser gjennom redusert reservekrav til bankene Siste nedgang i februar med ytterligere 0,5% Det er fortsatt svært mye å gå på langs begge aksene

Kina: Detaljhandel er et lyspunkt Kinesiske konsumenter er snart større enn de amerikanske Rebalanseringen av kinesisk økonomi er påbegynt Akkurat som i USA så er PMI Services nå blitt den mest relevante indeksen. Den investeringsdrevne veksten med Stål, skipsbygging og kjemikalieindustri er historie

Konklusjon Norge Nedgangen i aktiviteten i oljebransjen har vært markert, og leverandørindustrien er med ned Vi begynner å merke smitten til andre deler av økonomien og andre geografier Fortsatt er det imidlertid kun er 1.rundeeffektene som har rammet oss for fult Arbeidsledigheten er volatil, men stigende Konsumentene begynner å se realitetene og tilliten faller. Både konsumet og boligprisene flater ut. Fortsatt er imidlertid låneviljen høy Svakere boligmarked gir Norges Bank mulighet til være mer aggressiv i rentesenkingen Fortsatt er det imidlertid ingen krise i norsk økonomi totalt sett, og restruktureringen må gå sin gang Når bidraget fra oljen blir mindre er det vanskelig å se hva som skal gi oss høy vekst framover 13% arbeidsstokken er sysselsatt i/mot oljebransjen, omtrent 50/50 direkte og indirekte

Norge: Industrien vender oppover? Det er bred enighet om at den norske industrien svekkes, men PMI ser lys i tunnellen PMI er eneste indikator som oppdateres månedlig, men den er dessverre notorisk volatil Industriproduksjonen har i tillegg ikke falt så mye som tilliten indikerer

Norge: Oppbremsingen i olje fortsetter Oljeinvesteringene har imidlertid ikke nådd bunnen ennå Normalt så er anslaget fra februar ikke langt fra de endelige investeringene SSB ser fall også i 2017 og 2018, på til sammen omtrent 5pp, det indikeres ned mot 155 mrd. Vi nærmer oss 2011-nivå

Norge: Fordeling av investeringsbudsjettet Det er i hovedsak aktiviteter tidlig i verdikjeden som er rammet Det er naturlig at de feltene som det er brukt minst ressurser på settes på vent, mens de som allerede er påkostet og nært cash-flow fortsetter Kostnadene kuttes, slik at varene som mottas ikke faller like mye som verdien Johan Sverdrup er plutselig «grønn» igjen

Norge: Vår produksjonen faller Industriproduksjonen steg i november men ikke nok til at fallet fra oktober ble utjevnet. Nedgangen fortsatte i desember og januar Ikke oljerelatert produksjon steg mens oljerelatert produksjon fortsetter nedgangen Etter et fall på over 30% er vi nå tilbake på 2009-nivå

Norge: Vises ikke i konkursstatistikken Antall konkurser i Norge har vært overraskende stabil de siste 25 årene Noe sektorvridning, hvor Bygg & Anlegg og Hotell & Restaurant er høyere enn normalt, mens industri og detaljhandel er lavere enn normalen Industrien drar nytte av valuta og oljekonkursene kommer framover

Norge: Arbeidsledigheten stabil Noe overraskende økte ikke ledigheten videre (i hht. SSB i desember) NAV-tallene fortsetter imidlertid oppover og gapet avtar Sysselsettingen gjorde et hopp i desember og forklarer nedgangen i ledigheten Sysselsettingen har vært flat det siste året Arbeidsinnvandringen avtar og medfører at ledigheten vokser mindre enn den ellers ville gjort

Norge: Konsumentene ser skriften på veggen Tilliten er i alle fall på vikende front. Vi er mer negativ mht landets økonomi enn noen gang siden 1993 Verre enn finanskrisen, hvilket kanskje ikke er så urimelig all den tid finanskrisen ikke var noen krise i Norge Konsumentene er nå over gjennomsnittlig negative til egen økonomi

Frykt påvirker pengebruken Det er likevel liten sammenheng å spore mot resten av økonomien - ennå Historisk sammenheng er imidlertid ganske klar Boligprisene skal ned. Det varsles et fall på 2% i nominelle termer Detaljhandelen skal være flat

Norge: Skiller ikke mellom fattig og rik De som tjener mest og minst er nøyaktig like negative relativt til seg selv De som tjener mest bruker å være mer positive i oppgangstider, mens nedgangstidene rammer alle likt Kløften mellom aldersgruppene eksisterer ikke på relativen Normalen er at vi blir mer negative jo eldre vi blir

Norge: Tilpasningen er ikke store Januar-tallet viste en liten stigning igjen, og vi er dermed tilbake på den flate trenden (volum) Det er neppe noe trendskifte Konsumentene toner ned planene om investeringer, uten at det vises tydelig i statistikken ennå Sparing og hus er vi imidlertid fortsatt villige til å bruke penger på

Norge: Boligmarkedet Norske boligpriser økte med 0,7% fra desember til januar Dette ga en årsvekst på 5,2% Prisutviklingen gjennom høsten har vært volatil, men samlet sett har boligmarkedet kjølt seg noe ned. Sør-Vestlandet sliter mer og prisene i Stavanger falt 1,3% i desember Siden desember i 2014 er boligprisene ned 5,3% der mens de er opp 9,5% i Oslo

Norge: Veksten i gjelden avtar Veksten i gjelden er imidlertid fortsatt høyere enn forventet lønnsvekst i 2016 Gapet mellom gjeld og det som skal finansiere gjelden øker Husholdningenes gjeld er tre ganger så stor som i 2000!! Boligprisene er «bare» 150% så høye Hva skjer med forbruket hvis vi i løpet av den neste 10-års perioden skal redusere gjeldsbyrden til 2010-nivå?

Allokering

Finansmarkedene har hentet seg inn De siste ukene har gitt ganske kraftig forbedring i de fleste finansmarkedene, uten at vi finner tilsvarende større i makrobildet Det føles dermed ikke riktig å vekte opp på disse nivåene

Prising Norge : P/E, nomalisert E (P= 561)

Norge: Billig i forhold til inntjeningen

Prising Norge: P/B

Norge: Billig i forhold til bokførte verdier

Norge: men hva skal vi kjøpe

Prising utland : Billig i forhold til kort historikk.. Men hvis vi våger å ta på de lange brillene så er det ganske dyrt

Takk!

Generell disclaimer Allegro Kapitalforvaltning AS forvalter verdier for våre eiere og beslektede selskap. Allegro Kapitalforvaltning AS sine investeringer skjer på vegne av våre kunder med basis i egne analyser og verdivurderinger. Investeringene er således uavhengig av de til enhver tids eierinteresser i Allegro Kapitalforvaltning AS Denne presentasjon er ikke en salgspresentasjon, og skal ikke brukes som det. Det er en ikke uttømmende presentasjon av en portefølje eller et marked, og må ikke forstås som en anbefaling om kjøp eller salg. Ansatte i Allegro Kapitalforvaltning AS har i henhold til verdipapirhandelslovgivningen anledning til å kjøpe grunnfondsbevis og aksjer etter gjeldende reglement. Ansattes investeringer er undergitt meldeplikt. Ansatte i Allegro Kapitalforvaltning AS med innsyn i forvaltningen av Allegro Grunnfondsbevis har ikke anledning til å investere i grunnfondsbevis i SpareBank1 Midt-Norge All verdipapirforvaltning i Allegro Kapitalforvaltning AS baseres på analyse materiale. Ønskes ytterligere opplysninger om plasseringer i Allegro Kapitalforvaltning AS sine verdipapirporteføljer er nærmere analyser tilgjengelig hos Allegro Kapitalforvaltning AS. Analysene selskapet lager baserer seg på informasjon fra selskapene notert på Oslo Børs, fra våre samarbeidspartnere, meglerhus og banker, Six trader, Bloomberg og andre informasjonsleverandører. Historisk avkastning er ingen garanti for fremtidig avkastning. Fremtidig avkastning vil bl.a. avhenge av markedsutvikling, forvalters dyktighet, porteføljens risiko samt kostnader ved tegning, forvaltning og innløsning. Avkastningen kan bli negativ som følge av kurstap. Deler av tegnings- og forvaltningshonoraret tilfaller distributør/rådgiver Dersom man ønsker å tegne en av Allegro Finans porteføljer skal det utføres en vurdering av tjenestens egnethet for deg som investor og for din totale portefølje. Ta kontakt med en av våre distributører eller Allegro Finans for viderebefordring. I følge forskrift om investeringsanbefalinger av 1 juli 2005 gjør vi oppmerksom på at Allegro Kapitalforvaltning AS og ansatte kan ha interesser i anbefalinger som er gitt.