Børn og unge piger plukker blomster på en mark nord for Skagen. 1887. Utsnitt. Av Michael Ancher, en av Skagenmalerne. Bildet tilhører Skagens Museum. Kunsten å bruke sunn fornuft SKAGEN Vekst Mai 2010 En håndplukket bukett
Hvorfor SKAGEN Vekst? Balansert portefølje tilpasset en norsk investor Bedre geografisk spredning enn et norsk fond + Bedre bransjemessig spredning enn et norsk fond = Lavere risiko enn Oslo Børs Selskaper som er lavt vurdert i forhold til verdier og inntjening og med gode omvurderingsmuligheter Aldri enten Norge eller utland, alltid ja takk, begge deler Utlandsdelen av fondet kompletterer de norske selskapene ved: Type selskaper en ikke finner på Oslo Børs Lavere vurderte selskaper med bedre kvalitet enn de en finner på Oslo Børs Til sammen skal dette gi høy risikojustert avkastning
Resultater pr 31. mai 2010 i NOK Hittil i kvartal Hittil i år Siste 3 år Siden oppstart* SKAGEN Vekst -5,7 % 0,9 % -6,2 % 16,7 % Referanseindeks* -5,1 % -1,4 % -9,6 % 9,1 % Meravkastning -0,7 % 2,3 % 3,4 % 7,6 % *Tall før 01.01.2010 er OSEBX, etter denne dato OSEBX og MSCI AC World Index 50/50 Startet 01. desember 1993, alle avkastningstall utover 12 måneder er annualisert (geometrisk avkastning)
Kursutvikling SKAGEN Vekst *Tall for indeks før 01.01.2010 er OSEBX, etter denne dato OSEBX og MSCI AC World Index 50/50 Alle avkastningstall er etter forvaltningshonorar. Oppdatert pr 29 januar 2010
Resultater delporteføljer i NOK Hittil i 2.kv.10 Hittil i 2010 Siste 3 år Norsk del av SKAGEN Vekst -7,3 % 1,1 % -16,8 % Oslo Børs Hovedindeks -8,6 % -7,3 % -30,6 % Meravkastning 1,3 % 8,5 % 13,8 % Global del av SKAGEN Vekst -4,9 % 1,0 % -9,6 % Verdensindeks (NOK) -1,3 % 4,4 % -23,5 % Meravkastning -3,6 % -3,4 % 13,9 % Avkastningstall er brutto (eks. forvaltningshonorarer, agio/disagio og netto rente) Alle avkastningstall er oppdatert per 31. mai 2010.
25.05.2010 31.05.2010 18.05.2010 SKAGEN Vekst Relativ prestasjon Norge/utland hittil i 2010 PRESTASJONSMÅLING 5 0-5 PROSENT -10-15 -20 31.12.2009 07.01.2010 13.01.2010 19.01.2010 25.01.2010 29.01.2010 04.02.2010 10.02.2010 16.02.2010 22.02.2010 26.02.2010 04.03.2010 10.03.2010 16.03.2010 22.03.2010 26.03.2010 06.04.2010 12.04.2010 16.04.2010 22.04.2010 28.04.2010 04.05.2010 10.05.2010 Periode Relativ Performance Norge Relativ Performance Utland
30.04.2010 12.03.2010 27.01.2010 SKAGEN Vekst Relativ prestasjon Norge/utland siste 3 år PRESTASJONSMÅLING 20 10 0-10 PROSENT -20-30 31.05.2007 16.07.2007 29.08.2007 12.10.2007 27.11.2007 16.01.2008 29.02.2008 18.04.2008 05.06.2008 21.07.2008 03.09.2008 17.10.2008 02.12.2008 21.01.2009 06.03.2009 24.04.2009 12.06.2009 28.07.2009 10.09.2009 26.10.2009 09.12.2009 Periode Relativ Performance Norge Relativ Performance Utland
Største bidragsytere hittil i 2. kvartal 2010 (i mill NOK) Kongsberg Gruppen + 41 Charoen Pokpand + 24 Northern Offshore + 10 Samsund SDI + 9 Simrad Optronics + 9 Hankook Tire + 9 Proact IT Group + 8 Vimpelcome + 7 Siem Offshore + 6 Mahindra & Mahindra + 5 Transocean - 43 Hurtigruta - 42 Norwegian Property - 38 Yara International - 33 Norwegian Air Shuttle - 33 TGS Nopec Geo. - 31 Bonheur - 28 Stolt Nielsen - 27 Pride International - 27 Norwegian Energy - 23 Sum verdiskapning hittil i 2. kvartal: -668 MNOK Tall i millioner kroner
Største bidragsytere hittil i 2010 (i mill NOK) Kongsberg Gruppen + 109 Royal Caribbean Cruises + 69 Crew Gold Corp + 63 Charoen Pokphand + 47 Hurtigruten + 38 Rezidor Hotel + 35 Sistema JSFC + 30 DOF + 24 Samsung Electronics + 23 Rowan Companies + 21 Norwegian Property - 55 Pride International - 45 Transocean - 41 Yara International - 38 Norsk Hydro - 31 Chiquita Brands - 28 Sevan Marine - 27 Petrobras - 27 RXT - 27 DSG International - 23 Sum verdiskapning hittil i år: 114 MNOK Tall i millioner kroner
Endringer i hittil 2. kvartal 2010 Kjøpt Norsk Hydro Prosafe SE (ny) AP Møller Maersk (ny) Kongsberg Automotive Sparebanken Vest (ny) Transocean Solgt Yara International Rowan Companies (ut) Ternium (ut) Kinnevik Investment (ut) Odim (ut) Norwegian Air Shuttle Korean Air (ut) Air France (ut) Finnair (ut) Siemens (ut) Nabors Industries Netto endringer > NOK 15 millioner
SKAGEN Vekst 12 største poster pr. 31. mai 2010 Postens Kurs P/E P/E P/B Oppstørrelse 10E 11E siste side Kongsberg Gruppen 4,0 % 119,5 12,1 11,4 3,6 140 Royal Caribbean Cruises 3,1 % 29,0 13,2 9,7 0,8 45 Samsung Electronics 3,1 % 516k 5,2 5,2 0,9 700k Pride International 2,8 % 24,8 10,3 7,5 1,0 35 Solstad Offshore 2,7 % 115,0 9,6 8,2 0,9 160 Telenor 2,4 % 79,4 11,3 10,2 1,7 105 Eletrobras 2,4 % 26,2 8,2 6,9 0,4 60 Bonheur 2,3 % 153,5 6,1 5,5 1,0 235 LG Corp 2,2 % 67,2k 6,7 6,7 1,3 95k DOF 2,2 % 43,4 12,4 9,6 1,0 60 Ganger Rolf 2,2 % 141,5 7,9 6,4 1,0 200 Statoil 2,1 % 127,9 8,0 7,1 1,9 180 Vektet snitt 31,5 % 8,7 7,6 1,0 45 % Please note that aggregated valuation and upside are weighted, and calculated based on the same methodology as the benchmark index.
Geografisk fordeling Norge 58% Japan 1% Asia ex. Japan Sør-Amerika Oppdateres av Trygve 5% 13% Nord-Amerika 8% Øst- Europa/Midtøsten/Afrika Perifer-EU (Utenfor Eurosonen) 5% 5% Kjerne-EU (Eurosonen) 5% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70%
Bransjefordeling Nyttetjenester 2% Telekom Informasjonsteknologi 7% 7% Bank og finans Oppdateres av Trygve Medisin 5% 10% Defensive konsumvarer 5% Inntektsavhengige forbruksvarer 10% Kapitalvarer, service og transport 21% Råvarer 6% Energi 27% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30%
Markeder hittil i 2. kvartal NOK (pr. 31 april 2010) Venezuela 14 % Sverige -4 % Indonesia 9 % Tyskland -4 % Singapore 4 % Russland -4 % Thailand 3 % Brasil -5 % Canada 3 % Storbritannia -5 % USA (Nasdaq) 3 % Estland -5 % India 2 % SKAGEN VEKST -6 % USA (S&P 500) 2 % Nederland -8 % Tyrkia 1 % Belgia -8 % Hong Kong 1 % Norge (OSEBX) -9 % Taiwan 1 % Polen -9 % Kina (Hong Kong) 1 % Østerrike -9 % Vekstmarkedsindeksen 1 % Sveits -9 % Danmark 1 % Kina (lokal) -9 % Mexico 0 % Finland -12 % Sør-Korea -1 % Frankrike -13 % Verdensindeksen -1 % Ungarn -13 % Japan -2 % Spania -15 % Sør-Afrika -2 % Italia -15 %
Markeder hittil i år i NOK (pr. 31 mai 2010) Estland 29 % Taiwan 1 % Indonesia 26 % Hong Kong 0 % Thailand 17 % Kina (Hong Kong) 0 % Mexico 13 % Polen -2 % Canada 12 % Brasil -2 % USA (Nasdaq) 11 % Ungarn -2 % Danmark 10 % Sveits -4 % USA (S&P 500) 9 % Storbritannia -4 % Tyrkia 9 % Finland -4 % India 9 % Tyskland -4 % Russland 7 % Belgia -6 % Singapore 6 % Østerrike -7 % Vekstmarkedsindeksen 6 % Norge (OSEBX) -7 % Sør-Afrika 6 % Nederland -8 % Sverige 5 % Kina (lokal) -12 % Sør-Korea 5 % Frankrike -15 % Japan 5 % Italia -20 % Verdensindeksen 4 % Spania -25 % SKAGEN VEKST 1 % Venezuela -37 %
Kunsten å bruke sunn fornuft Aksjemarkedet Selskapsinntjening og verdsettelse
Analytikernes inntjeningsforventninger fortsetter å stige Forventet 12mnd EPS (lokal valuta) Norge Finland Sverige Europa Danmark USA Kilde: DnBNOR Markets
Inntjeningsutsiktene i selskapene ikke langt unna nivå før finanskrisen - unntatt finanssektoren Kilde: DnBNOR Mrk.
Inntjeningsforventningene innhenter tidligere topper - store sprik mellom den enkelte bransje
Selskapsinntjeningen prises like under historisk normalnivå
Inntjeningsutsiktene i de globale vektmarkeder tegner svært godt
og prisingen er moderat
Siden 2001 har egenkapitalavkastningen i vekstmarkedene konsekvent vært høyere enn i den industrialiserte del av verden 18 16 MSCI EM MSCI World 14 13,6 12 10 9,9 8 6 4 jan.92 jan.93 jan.94 jan.95 jan.96 jan.97 jan.98 jan.99 jan.00 jan.01 jan.02 jan.03 jan.04 jan.05 jan.06 jan.07 jan.08 jan.09 jan.10 %
Selskapenes bøker er blitt dyrere men ikke høyt priset historisk sett 4,5x 4,0x 3,5x 3,0x 2,5x 2,0x 1,5x 1,94x 1,72x 1,0x 0,5x 0,0x MSCI EM MSCI World jan.92 jan.93 jan.94 jan.95 jan.96 jan.97 jan.98 jan.99 jan.00 jan.01 jan.02 jan.03 jan.04 jan.05 jan.06 jan.07 jan.08 jan.09 jan.10 Source: MS GEM Strategy Team Høyere vekst og bedre egenkapitalavkastning er gode grunner til at de globale vekstmarkeder skal prises med premie til den vestlige verden Kilde: Morgan Stanley
Selskapenes inntjening og egenkapital prises nå lavere enn historisk snitt på Oslo Børs Kilde: DnBNOR Mrk
Vi har sett det før; Utenlandsandelen på Oslo Børs igjen på vei ned når aksjemarkedet faller
Kunsten å bruke sunn fornuft Noen ser bare skyer - vi ser glimt av sol Markedsutsikter Fra heden nord for Skagen, 1885 Av P.S. Krøyer, en av Skagenmalerne. Bildet tilhører Skagens Museum
Bekymringer: Opphopning av statsgjeld etter motkonjunkturpolitikk i vestlige land hvor mye gjeld tåler Japan, Hellas, Portugal, Storbritannia, USA etc.? Betydelig mistillit til det globale økonomiske systemet med frie kapitalbevegelser og effisiente kapitalmarkeder Ekstreme forskjeller i veksttakt mellom regioner Fare for handelshindringer Fare for at valutarestriksjoner gjeninnføres Inflasjon Lavt investeringsnivå i vestlige land de siste årene kan være en indikasjon på lavere veksttakt framover Mer om bekymringer i Temadel lengre bak i rapporten
Markedsutsikter 10 års negativ avkastning i aksjemarkedet globalt har gitt kapitulasjon hos investorene og moderat verdsettelse Globale ubalanser vesentlig redusert Vekstdriverne i vekstmarkedene er inntakt Fortsatt rekordlave styringsrenter (inntil videre) Ledig kapasitet lav inflasjon Bedre finansieringsmuligheter for selskapene gir utsikter til økt oppkjøpsaktivitet
Risikoaversjon igjen på moten - men ikke på langt nær de nivå vi så under finanskrisen 90 VIX (lhs) ITRAXX Cross Over 5Y (rhs) 1400 80 1200 70 60 1000 50 800 40 600 30 20 400 10 200 0 0 des. 05 jun. 06 des. 06 jun. 07 des. 07 jun. 08 des. 08 jun. 09 des. 09 jun. 10 *VIX : Impl. volatilitet pris på aksjemarkedsforsikring ** ITRAXX: Risikopåslag for risikable industriobligasjoner i Europa
Oslo Børs har vekstmarkedsdriver (energi, råvarer, transport) Kursutvikling børsindekser siste 10 år (i NOK) 200 % Oslo Børs Vekstmarkedsindeks USA Eurpa 150 % 100 % 50 % 0 % -50 % -100 % 2000 2000 2001 2001 2002 2002 2003 2003 2004 2004 2005 2005 2006 2006 2007 2007 2008 2008 2009 2009 2010
Vekstdriverne for oljeetterspørsel - finnes i vekstmarkedene med Kina i tet Contribution to Global Annual Growth of Oil Demand (%) Kilde: IMF
Sammenlignet med tidligere bobler i aktivaklasser er det få tegn på noen boble i verdsettelsen av vekstmarkedene Trailing P/BV for selected markets Source: CIRA, Datastream
Vekstmarkeder representerer enda en liten andel av det globale aksjemarkedet Markedsverdi aksjemarkedet globalt Andel av All Country World Index, %
Kunsten å bruke sunn fornuft Tema: Utviklingstrekk i finansøkonomien relatert til finanskrisen
Noen generelle observasjoner De 20 årene før finanskrisen var preget av stadig større svingninger i aksjemarkedene men stadig svake svingninger i økonomiene (BNP Vekst) Konsum og belåningen blant vestlige husholdninger eksploderte super credit cycle Avkastningen i aksjemarkedene var svak likevel vokste finanssektoren voldsomt
Verdensmarkedsavkastningen siste 20 år Morgen Stanley World Index
Vi klarte ikke å se krisen som kom i 2008 Alle kjente lengre nedturer i aksjemarkedet har kommet av en boblebrist overinvesteringer i et eller flere delmarkeder Ingen delsektorer i det globale aksjemarkedet så boblepreget ut før krasjet boblen lå i boligfinansieringsmarkedet noe som vi ikke fulgte nøye med på eller forstod Det viser seg at de tradisjonelle markedene som vi følger - aksjemarkedet og obligasjonsmarkedet nå kun er en mindre del av finansøkonomien
De fleste verdier på assets er nå styrt av finansielle investorer Olje boblen i 2008 Råvarer matvarekrisen i 2007 Boliglån kredittkrisen i 2008 Aksjer - Indeksering Eiendom syndikering CO2 kvoter Elektrisitet
Eksempler på at finanssektoren i stadig større grad styrer prisspillet jernmalm Financial Times mandag 31. mai 2010 I tredjekvartal er det forventet at jernmalmprisene stige 30-35 prosent. Dette kommer på toppen av en stigning på 100 prosent i andre kvartal. The dimensions of the bubble could even be larger than the real estate problem in the US two years ago. If we are not prepared to take decisive action against raw materials speculators they will become a serious threat to the entire steel sector and the global economy Sitat Ekkehard Schulz, CEO ThussenKrupp AG
Underliggende problemer med finansøkonomien Markedsfundamentalisme overtok fra 1980 tallet Minst mulig styring har gitt svært mange aktører de fleste lever av transaksjoner og bevegelse i markedene ikke av verdiskapning Markedet ser ikke lenger ut til å gjøre den jobben den skal gjøre gi effektiv allokering av ressurser i samfunnet Det gir systemet en tillitsbrist Den teknologiske utviklingen har akselerert High Frequency trading datamaskin handel direkte knyttet til børsene hva førte til 10 prosent intradagsfallet i USA i mai? Dark pools Usynlige handler mellom investeringsbankene ingen innsikt med hensyn på aktører, volum Vanskeligere å oppdage innsidehandel og andre tvilsomme affærer
Underliggende problemer med finansøkonomien - fortsettelse Produktutviklingen har vært eksplosiv Derivater Weapons of mass destruction (Warren Buffet) CDS veddemålsmarked (forsikringspremie på obligasjoner) Markedet vokste fra 3,7 trillioner USD i 2003 til 62,2 trillioner USD i 2007 Banker har kunne ha posisjoner som ikke inngår i balansen og dermed ta mer risiko 0 sum spill, men har voldsom oppgjørsrisiko ustabilitet i markedene Ingen sentralisert oppgjørsfunksjon - ingen innsikt CDO/ABS pakking av dårlige produkter inn i et uforståelig men salgbart produkt Pakking av dårlige boliglån (subprime) gav enorme tap i spesielt amerikanske banker Virkelig verdi vet en først ved forfall psykologien kan gi ekstremprising på nedsiden som forsterker problemene ETF på indekser, råvarer, enkeltaksjer for kortsiktige markedsbevegelser likvide instrumenter men underliggende kan være svært illikvide
Underliggende problemer med finansøkonomien - fortsettelse Finansteoretiske problemstillinger Indeksering ikke noe korreks til bobler Forsterker oppturer og nedturer For stor tro på diversifisering aktører tar for stor risiko, men virker ikke når du trenger den I nedturen i 2008 var stort sett alle aktive samkorrelerte Normalfordeling utfall er ikke normalfordelt i finansmarkedene ekstremhendelser skjer oftere enn modellene tilsier
Eksempler på gjenstående utfordringer etter finanskrisen De 20 største bankene i Europa har i snitt 3 prosent egenkapitalandel (materiell EK er 1,4 prosent) Det er fortsatt umulig å vite hvilken risiko som finnes på bankers balanse Vestlige statsfinanser er nokså skakkjørte politisk finansdisiplin blir utfordrende Skattearbitrasje et stort problem med globaliseringen som enda ikke er løst Skatteparadiser, ETFer ikke skattlagt etc. Finansmarkedene må reguleres men ikke feilreguleres Finansmarkedene må reguleres overnasjonalt for å forhindre regulatorisk arbitrasje som igjen vil gi proteksjonisme
Utviklingen siste ukene børsen varierer med bankenes helse 110 CDS on European banks vs. OSEBX - CDS vs Norwegian stocks last 30 days 380 120 375 130 370 140 365 150 360 160 355 Index 170 350 180 345 190 340 200 335 210 6 7 10 11 12 13 14 17 18 19 20 21 24 25 26 27 28 31 mai-10 OSEBX CDS on large European banks (left axis, inverted ) 1 2 jun-10 330 Source: Reuters EcoWin/First Securities
Hva myndighetene ser ut til å ha unngått og fortsatt jobbe for å unngå (S&P 500 1928 1933)
Historisk tilbakeblikk Det finansielle systemet etter andre verdenskrig ble konstruert av de rike landene for de rike landene Verdensbanken og IMF ble kontrollert som aksjeselskaper eid av den rike verden periferien ble ikke inkludert Den rike verden kunne finansiere seg (låne) i egen valuta periferien måtte låne i fremmed valuta Typisk gav da et feilsteg, ugunstige markedsforhold eller lignende store konsekvenser for enkeltland i periferien Dette satt land gjerne 10 år tilbake i økonomiske utvikling
Historisk tilbakeblikk Mexico (1994), Asiakrisen (1997), Russland (1998), Argentina (2001) og Tyrkia (2001) var alle eksempler på kriser i periferien Disse krisene har ført til at landene i periferien stort sett har blitt forsiktige med å gjeldsette seg, og vekstmarkeder i dag er preget av lav gjeldsgrad, høye kapitalreserver og lav inflasjon stikk motsatt av tidligere I dag har vi for første gang siden 1930 tallet en systemkrise i kjernen og ikke i periferien. Dvs. i høyt belånte land i Europa, Japan og USA
Gjeldsnivået er mye lavere i nye markeder enn i modne i alle ledd
Budsjett og gjeldsproblemene i den vestlige verden -17,5 Budget deficit and gross debt 2010-17,5 Budget balance, % of GDP -15,0-12,5-10,0-7,5-5,0-2,5 DK UK Ireland USA Greece Spain France EMU Portugal Fin Italy Germany Sweden Japan -15,0-12,5-10,0-7,5-5,0-2,5 0,0 25 50 75 100 125 150 175 200 Public debt, % of GDP, OECD est 0,0 Source: Reuters EcoWin
Dette gir også ulike vekstmuligheter Regional GDP growth Emerging economies Developed economies Latin-America China Asia/Pacific ex. Japan Emerging Europe US Eurozone Japan -5,0 % -5,2 % -3,4 % -2,9 % -2,4 % -4,0 % 1,0 % 2,5 % 4,6 % 4,6 % 3,9 % 3,4 % 1,6 % 2,6 % 6,3 % 10,0 % 8,7 % 7,9 % 2010e 2009 Source: JPMorgan Markets, 2 April 2010-6 % -4 % -2 % 0 % 2 % 4 % 6 % 8 % 10 % 12 %
Kan systemet fikses? Finanspolitikk, pengepolitikk og kvantitative lettelser blir gjerne satt i gang når konjunkturene er svake, så også denne gangen det kan bøte på den sykliske nedturen. Som i 1992 og i 1998 måtte myndighetene også ty til bailouts av systemkritiske institutusjoner (To big to fail) Problemet denne gangen var at de ikke klarte det de klarte ikke å redde Lehman Brothers Feil å tro at markedet kan forbli uregulert så systemet kan ikke fikses det må fornyes strukturene i internasjonal finans må endres
Mulige konsekvenser Vestlige land må spare vesentlig mer lære av vekstmarkedene. Vekstmarkedene vil som en konsekvens bli nødt til å øke forbruket. Heldigvis synes det her å være et stort oppdemmet behov Tilbake til Glass-Stegall Act fra 1933 skille mellom investeringsbank (casinobanker) og vanlig bankdrift Loven ble fjernet i 1999 og dette gav bankene mulighet til å ta enorm risiko Volcker rule vil gjeninnføre elementer av loven Redusere too big to fail syndromet ved blant annet å forby egenhandel i bankene (mai 2010) Hva amerikanerne kommer fram til vil også bli utslagsgivende for regulering i de fleste vestlige land
Mulige konsekvenser Tvinge bankene til å øke egenkapitalandelen Nye kapitaldekningsregler Basel 3 globalt Forby CDS markedet eller gjøre det transparent som vil redusere omfanget betraktelig Bankene vil ikke være i stand til å håndtere utlånsvekst lånebehovene vil bli dekket i selskapsobligasjonsmarkedene En Europeisk stat felles finanspolitikk for å være i stand til å garantere for et fungerende bankmarked
Et godt investeringsresultat er avhengig av en disiplinert investeringsfilosofi basert på Sunn fornuft
Selskapsutvelgelse: SKAGENs tre U er Den ideelle investeringen er Undervurdert Upopulært Underanalysert Fokus i selskapsutvelgelsen Katalysatorer for omvurdering Verdiskaping til lav pris Gjeld og risiko Forståelig og velprøvd forretningsmodell Vilje til å skape aksjonærverdier
Det er mer enn 63.000 selskaper å velge mellom...hvordan velge?
Hvordan jobber våre porteføljeforvaltere? Det globale investeringsunivers er omfattende Vi bruker ulike metoder for å finne våre investeringskandidater Til grunn for alle investeringer ligger grundige analyser og vår investeringsfilosofi Vår investeringsfilosofi ligger fast uansett børsutvikling
Ønsker du mer informasjon? For mer informasjon, vennligst se: Siste Markedsrapport Siste rapport om makroøkonomisk utsikter, Verden sett fra SKAGEN Informasjon om SKAGEN Vekst på våre nettsider Historisk avkastning er ingen garanti for framtidig avkastning. Framtidig avkastning vil blant annet avhenge av markedsutviklingen, forvalters dyktighet, fondets risiko, samt kostnader ved kjøp og forvaltning. Avkastningen kan bli negativ som følge av kurstap. SKAGEN søker etter beste evne å sikre at all informasjon gitt i denne rapporten er korrekt, men tar forbehold for eventuelle feil og utelatelser. Uttalelsene i rapporten reflekterer porteføljeforvalternes syn på gitt tidspunkt, og dette synet kan bli endret uten varsel. Rapporten skal ikke forstås som et tilbud eller en anbefaling om kjøp eller salg av finansielle instrumenter. SKAGEN påtar seg intet ansvar for direkte eller indirekte tap eller utgifter som skyldes bruk eller forståelse av rapporten. Ansatte i SKAGEN AS kan være eiere av verdipapirer utstedt av selskaper som er omtalt enten i denne rapporten eller inngår i fondets portefølje.