VOLATILT I PÅVENTE AV RENTEHEVING FRA FED

Transkript

1 RENTEKUTT I JUNI KINA STØRSTE RISIKO 8. juni 2015 Norges Bank pleier å legge stor vekt på signaler fra det regionale nettverket. I siste rapport var bedriftene mer pessimistiske til fremtiden, og usikkerheten om videre oljeprisutvikling bremser investeringsviljen. For Norge vil svakere vekst i Kina være nok en faktor som bidrar til lavere oljepris, og lavere oljeinvestering fremover. Risikoen for lavere vekst i Kina, i kombinasjon med klare tegn til at veksten i Norge er i ferd med å bremse kraftig opp, gjør at vi venter et rentekutt fra Norges Bank 18. juni. Nye tiltak for å bremse kredittvekst og boligpriser trekker i samme retning. Markedet har priset inn et kutt, så det vil skape volatilitet om Norges Bank ikke kutte renten. Kinas inntreden i verdensøkonomien i 2001 skapte en ny dynamikk i verdensøkonomien. Kina vokste ved å bli verdens produksjonshall, mens USA hilste billige kinesiskproduserte varer velkommen, siden det bidro til videre konsumvekst. For å holde fast valutakurs mot USD, ble Kinas enorme valutainntekter investert tilbake i USA. Kapitalinngangen ga billig kreditt og lave renter. Når eksportmarkedene sviktet i 2008, startet Kina et stimuleringsprogram for å holde veksten oppe. Det ble investert enormt i infrastruktur og eiendom i årene etter 2008, og gjelden i Kina ble på få år doblet, til 250% av BNP. Kina er i dag verdens største oljeimportør, og har de siste 10 årene økt importen fra vel 2 til nesten 8 millioner fat per dag. Kinesiske myndigheter forsøker nå å stimulere økonomien ved å kutte renten og tillate høyere kredittvekst og mer investeringer i infrastruktur. Tiltakene ser ut til å få liten effekt på realøkonomien, men har løftet aksjemarkedet. Står vi foran et nytt vannskille i verdensøkonomien? Med lavere vekst i Kina, og en ny global økonomisk dynamikk? Lave fraktrater siden 2010 tyder på at handel med varer og olje er lav, mens oljeprisen har blitt holdt oppe av investorer som har investert i olje som en finansiell investering. Vi venter mer økonomisk stimulering fra Kina, og at det kommer en kinesisk form for QE. Veksten vil bli lavere enn 7%, men med store valutareserver, tror vi det skal mye til før veksten faller under 4-5%. Oljepris og fraktrater skilte lag etter 2010 Elisabeth Holvik Sjeføkonom SpareBank 1 Gruppen elisabeth.holvik@sparebank1.no Kilde: SpareBank 1 og Macrobonds

2 VOLATILT I PÅVENTE AV RENTEHEVING FRA FED Renten på 10 års amerikanske statsobligasjoner steg til 2,4%, som er det høyeste nivået på 8 måneder, etter de sterke sysselsetningstallene fredag. Markedet er preget av stigende volatilitet, med store svingninger i de fleste aktiva klasser. Sysselsetningen økte med i mai, og i tillegg ble sysselsettingsveksten oppjustert for både mars og april. Andelen av den amerikanske befolkningen som er i jobb er nå på 58,4%. Siden 2008 har det blitt skapt hele 12,6 millioner jobber i USA, og lønnsveksten har steget til det høyeste nivå på 2 år. Både sterkere sysselsettingsvekst, og høyere lønnsvekst blir tolket som sikre tegn på at den svake veksten i første kvartal var midlertidig og knyttet til det kalde været og sterke USD. Sannsynligheten for at sentralbanken vil øke renten allerede i september økte etter offentliggjøringen av sysselsetningstallene fredag til 54%, målt ut fra det likvide fed fund futures markedet. Volatiliteten har vært særlig stor i obligasjonsmarkedet, drevet av en kraftig økning i renten på 10 års tyske statsobligasjoner. Torsdag i forrige uke nærmet 10 år tysk statsrente seg 1%, opp fra 0,49% uken før, før den falt tilbake til 0,8% mot slutten av fredagen. Oppgangen i tyske renter skyldes at utsiktene for tysk og europeisk økonomi ser mye lysere ut, og at prisveksten i euroområdet var positiv i mai for første gang siden november. Faren for deflasjon er redusert. Både lavere energipriser, og sentralbankens pengetrykking som har svekket euroen betraktelig, har bidratt til økt optimisme i Europa. De fleste venter at Hellas og EU vil komme til enighet om utsettelse av betaling. Skulle Hellas velge å misligholde gjelden og trekke seg ut av euroen, vil det komme som en overraskelse, selv om de fleste har hatt rikelig tid til å redusere risikoeksponering mot Hellas. Ut fra pressekonferansen til sentralbanksjefen i Europa, Mario Draghi, kunne en få inntrykk av at sentralbanken vurderer å trappe opp pengetrykkingen. Erfaringene fra både England og USA tilsier at den endelige størrelsen på pengetrykkingen ender opp med å bli om lag dobbelt så mye som en opprinnelig annonserte. Rentene på 10 års statsobligasjoner har steget til 1,2% i Frankrike, 2,9% i Portugal, 2,1% i Spania og nesten 12% i Hellas. Sentralbanksjefen varslet videre at vi må forvente økt volatilitet i rentemarkedet når renten er så lav. Vi tror det er begrenset hvor høyt lange renter kan stige, i og med at høyere renter vil bremse veksten og hindre videre renteoppgang. Aksjemarkedet i Kina, målt ved Shanghai aksjeindeksen, har steget 230 % siden sommeren Bare siste uken steg indeksen 7%, og prisingene av aksjene har steget til ekstreme nivåer. Shanghai indeksen handles nå til nesten 20 ganger dette årets inntjening, og det er den høyeste prising siden januar Omsetningen på Shanghai børsen er 5 ganger så stor som på New York børsen (NYSE). Etterspørselen etter aksjer i Kina er enorm, drevet av fallende eiendomsmarked, lave renter og en økende interesse fra retail markedet. Bare i forrige uke ble det åpnet 4,4 millioner nye aksjekontoer i Kina. Folk har tydeligvis en sterk tro på at myndighetene vil fortsette å stimulere økonomien, og dermed også aksjemarkedet, ved å kutte renten videre og tilføre mer likviditet til markedet. Mistillit til kinesisk økonomi, i kombinasjon med liberalisering av kapitalkontrollen i Kina, har ført til en kraftig kapitalutgang fra Kina. Rike kinesere kjøper nå bolig i andre land som en forsikring mot politisk og økonomisk uro i Kina. I Norge har Oslo Børs steget 12% så langt i år, i takt med at oljeprisen har steget fra bunnivået på USD 47 i januar til godt over USD 60 de siste månedene. I tillegg har kronekursen svekket seg betydelig, noe som er positivt for eksportsektoren. Som vi har advart om tidligere, har den strengere reguleringen av banker gjort at de ikke lenger kan fungere som en støtpute når det er markedsuro. Normalt ville store markedsbevegelser som frislippet av valutaen i Sveits og renteoppgangen i statsobligasjoner ha blitt møtt med at banker tok noe av denne risikoen på egne bøker. Dette er i dag i realiteten ikke mulig gitt de nye reguleringene. Dermed skyves risikoen videre til sluttbrukere, det vil si investorer, bedrifter, og enkeltkunder. Dette er en utilsiktet negativ effekt av strengere reguleringer, og vi må forvente økt volatilitet i markedet. Side 2 av juni 2015

3 NORGES BANK MÅ KUTTE RENTEN I JUNI KINA STØRSTE RISIKO FOR NORSK ØKONOMI Norges Bank legger normalt stor vekt på signaler fra sitt eget regionale nettverk. Den siste rapporten kommer etter intervjuer med over 300 bedrifter i perioden 20. april til 12. mai. I følge rapporten har veksten avtatt fra januar, og vært lavere enn kontaktene hadde forventet. Mange av kontaktene til Norges Bank peker på fallende etterspørsel fra oljerelaterte bedrifter, og sier at usikkerheten om videre oljeprisutvikling legger en demper på vilje til å satse. Veksten har økt noe i tradisjonelle industribedrifter og eksportsektoren. Men, i kroner er investeringsaktiviteten knyttet til andre næringer enn olje, kun en brøkdel av det som investeres i oljesektoren, som vist i figuren under til venstre. I perioden fra 1990 til 2003 svingte oljeinvesteringene mellom 37 og 58 mrd. kroner pr år. Etter 2003 har investeringene steget kraftig frem til en topp i fjor på 215 mrd. kroner. Samtidig har investeringene i øvrig næringsliv i Norge ligget relativt stabilt rundt mrd. årlig. Fra å utgjøre omtrent halvparten av oljeinvesteringene frem til 2003, utgjør nå fastlandsinvesteringene bare 9% av oljeinvesteringene. Drivkraften for økte oljeinvesteringer har vært den stigende oljeprisen i perioden etter 2003, mens fastlandsinvesteringer har blitt holdt tilbake av et stigende lønns- og kostnadsnivå som har gjort annen industri lite konkurransedyktig. En viktig forklaring på den høye oljeprisen etter 2003 er Kinas inntreden i verdensøkonomien, med medlemskap i verdens handelsorganisasjon (WTO) i 2001 som merkedato. Fra 2001 til 2008 opplevde Kina en enorm vekst, drevet av økt eksport av billige varer produsert med billig arbeidskraft i Kina. Siden Kina ikke selv har råvarer eller olje, måtte de importere stadig større mengder råvarer og olje. Kinas import av olje har steget fra rundtt 2 millioner fat pr dag i 2003 til nesten 8 millioner fat pr dag. Kina har nå gått forbi USA som verdens største oljeimportør. Både råvarepriser, oljepriser og fraktrater steg i perioden frem til 2008, som vist i figuren under til høyre. Et kraftig fall i oljeprisen i år har blitt fulgt av kutt og en forventet nedgang i oljeinvesteringene med rundt 15%. Om det blir videre kutt eller en utflating vil helt avhenge av hva oljeprisen blir fremover. For å vurdere oljeprisen er vekst og etterspørsel fra Kina viktig. Fallende fraktrater etter 2010 er et tegn på at det flyttes mindre varer og olje mellom land i verden. Kina er avhengig av skip for å få fraktet varer inn og ut av landet. Norge: investeringer i olje vrs. fastlandet Oljepris og fraktrater, i USD Kilde: SpareBank1 og Norges Bank Signaler fra Norges Bank I forbindelse med forrige rentemøtet begrunnet Norges Bank at renten ble holdt uendret med at utsiktene er om lag som de la til grunn i mars, men at oljeprisen har steget og boligprisene og gjeldsveksten har steget. Den viktigste begrunnelsen som Olsen prøvde å formulere på pressekonferansen er at den risikoen de så for seg i desember i fjor, for et kraftig tilbakeslag i norsk økonomi, ikke syntes like stor i mai. Norges Bank kuttet altså renten i desember som en forsikring mot en for brå nedtur i økonomien. Når denne kraftige nedturen ikke kom, så kunne de ta seg litt tid og se an utviklingen. Ser en på de foiler som ble vist Hovedstyret på deres møte i mai, så ble utsiktene i Kina viet oppmerksomhet. Både BNP-vekst, elektrisitetsproduksjon og boligmarkedet i Kina ble diskutert. Vi tror det er svært fornuftig, og vurderer Kina Side 3 av juni 2015

4 til å være den viktigste risikofaktoren internasjonalt. Veksten svikter, og den enorme stimuleringspolitikken siden 2008 har resultert i en dobling av gjelden til rekordhøye 250% BNP. Vi tror kinesiske myndigheter vil øke stimuleringen av økonomien, men frykter at det ikke vil være nok til å unngå en videre svekkelse av veksten. Det kan gi en videre nedgang i etterspørsel etter råvarer og olje. Videre vil en svakere vekst gi mindre valutainntekter, og dermed mindre kapital som kan reinvesteres i USA. Det vil igjen kunne få effekt på USAs tilgang på billig kreditt på litt sikt. Perioden etter 2001 har vært helt dominert av det gjensidige avhengighetsforholdet mellom USA og Kina. Skulle dette forholdet endres, og Kinas økonomi bremse farten videre, kan det få enorme konsekvenser for verdensøkonomien, og for norsk økonomi. Foiler vist til hovedstyre i Norges Bank på rentemøte 8. mai 2015 Kilde: SpareBank1 og Norges Bank Vi vil derfor i denne rapporten se nærmere på utsiktene for kinesisk økonomi. Vi tror det blir en lang periode med svak vekst, kanskje ned mot 4-5% de neste årene. Kina har og endret på sin investeringsstrategi, og ønsker å investere i realaktiva heller enn i statsobligasjoner. Dermed kan USA miste, eller få redusert, en viktig kilde til billig kreditt. USA kan bli tvunget til å øke sparingene. Økt sparing kan en oppnå om en lar rentene stige. For Norge vil både stigende renter i USA, og den da mest sannsynlige påfølgende styrkelse i USD, i kombinasjon med svakere etterspørsel fra Kina og høy oljeproduksjon fra både USA og Saudi-Arabia innebære en lang periode med svak oljepris. I et slikt scenario vil vi være helt avhengig av lavere renter og svak kronekurs for å omstille norsk økonomi. Siden valutamarkedet reagerte så kraftig på de svake vekstutsiktene som ble presentert i Norges Banks regionale nettverk i forrige uke, er det trolig at det nå er priset fullt ut et rentekutt i juni i valutamarkedet. Igjen vil det skape stor volatilitet i markedet om ikke Norges Bank leverer varene og kutter renten på rentemøte 18. juni. Vi tror de vil gjøre det, men etter uklar kommunikasjon og store overraskelser på de siste rentemøtene så er ingenting sikkert lenger fra den kanten Det vi er ganske så sikre på er at vi er på vei inn i en ny fase i verdensøkonomien preget av svakere vekst, aldrende befolkning, svakere produktivtetsvekst og lavere kredittvekst i årene fremover. Det vil gi grunnlag for lave renter i lang tid, også i Norge. Det er derfor stor sannsynlighet for at rentekuttet som mest sannsynlig kommer 18. juni vil bli fulgt opp av ett rentekutt til, og at rentene vil bli holdt lave i mange år fremover. Side 4 av juni 2015

5 KINA USA: ET FORHOLD I ENDRING Det som har betydd mest for verdensøkonomien de siste årene er den sterke veksten i USA og Kina. USA og Kina har utviklet et gjensidig avhengighetsforhold, der begge land har kunnet vokse ved hjelp av hverandre. USA har kunnet vokse ved stadig økt privatkonsum, takket være billig import fra Kina og lave renter takket være kapitalinngang fra Kina. Kina har på sin side kunne vokse ved hjelp av stadig økende eksport til bl.a. USA. Denne symbiotiske vekstmodellen er nå i ferd med å endres. USAs privatkonsum bremser farten og spareraten øker. Kina forsøker å gjøre seg mindre avhengig av eksport som vekstmotor. Siden 2008 har Kina kompensert for fallende eksport ved å stimulere til økte investeringer i kommuner og delstater. Det har gitt en enorm økning i gjeld i selskaper eid av kommuner og delstater. I mai ble kinesiske banker pålagt å fortsette å låne ut til insolvente kommunalt eide prosjekter. Dermed skyver den kinesiske regjering problemene (og gjeldsberget) foran seg nok en gang. Forventning om mer stimulerende politikk i Kina har løftet aksjemarkedet til svært luftige nivåer. En større endring i den vekstmodellen som Kina-USA har representert de siste årene vil kunne få store negative følger for verdensøkonomien og verdens finansmarkeder. For Norge vil det kunne innebære enda lavere oljepris, og lavere verdi på sparepengene våre. USA spender of last resort Etter erfaringene med depresjonen på 1930-tallet vedtok den amerikanske kongressen i 1946 The Full Employment Act, der det ble et overordnet mål i amerikansk politikk å sikre så høy sysselsetning som mulig. Måten å oppnå dette målet har vært å sikre så høy vekst i økonomien som mulig. Over tid har USA kunnet vokse ved at privatkonsum har blitt en stadig viktigere drivkraft for vekst i økonomien. Fra å utgjøre mellom 59-61% av BNP på tallet, steg andelen privatkonsumet utgjorde av BNP til 64% mot slutten av 1980-tallet. I 2011 utgjorde privatkonsum hele 69% av BNP, en rekord både for USA men også den høyeste andelen privatkonsum i noe land i verden. Det påfallende i denne perioden er at lønnsveksten i USA har vært svært beskjeden. Fra 2002 til 2011 steg lønningene justert for prisstigning med kun 8% for hele perioden. Amerikanske husholdninger kunne øke konsumet både takket være lavere importerte priser fra billig import fra Kina, men også fordi de sparte mindre og mindre, og gjelden økte. I 2011 hadde spareraten falt til rekordlave 2%, mens gjeldsgraden hadde økt til 132% av disponible inntekt. I makro var det underskudd på både statsbudsjettet, og på handelsbalansen med andre land. USA som nasjon levde med andre ord over evne, og lånte for å kunne øke konsumet. Husholdningene følte seg rike siden både aksjemarkedet og boligmarkedet steg, og lånerenten var rekordlav. Kina verdens produksjonshall I Kina var perioden etter andre verdenskrig og frem til Deng Xiaopings reformer på slutten av 1970-tallet preget av revolusjon, sult, kaos og enorme lidelser for den kinesiske befolkning. Dengs oppskrift var å tone ned det ideologiske, og gradvis modernisere den kinesiske økonomien. Deng startet med å reformere jordbruket og innførte Township village enterprises (TVEs). Disse ble et alternativ til de store statseide selskapene, og ble stammen av små og mellomstore bedrifter som ble Kinas versjon av privat entreprenørskap. Reformer i byene kom i 1994, og førte til at mange statlige selskaper (SOE) ble børsnoterte. Kinas økonomi ble reformert med det endelige mål om medlemskap i verdens handelsorganisasjon i Fra tidlig på 1990-tallet ble det etablert spesielle eksport-orienterte områder i Kina med kraftige incentiver for utenlandske bedrifter til å etablere seg. Kina innså at de ikke hadde ressurser nok internt til å vokse seg ut av fattigdom. De valgte derfor bevisst en eksport-orientert vekstmodell. Fra 1980 til 2010 vokste Kina i gjennomsnitt 10% hvert år! Vekstmodellen har vært drevet først og fremst av eksport, men også av et høyt investeringsnivå i infrastruktur, boliger, næringseiendom og industriproduksjonskapasitet. Fra å utgjøre rundt 5% av BNP i 1980, utgjorde eksport hele 36% i Investeringer økte tilsvarende fra 28% av BNP til 40% i samme periode. Kina vokste altså ved å tilføre produksjonsmidler og arbeidskraft til eksport. USA vokste ved å importere og konsumere det Kina produserte! Side 5 av juni 2015

6 USA sparer for lite Kina for mye? Kina: Både industriproduksjon og konsum bremser China 22,5 22,5 20,0 20,0 17,5 17,5 Percent Percent 15,0 15,0 Detaljhandel [m.a. 12] 12,5 12,5 10,0 10,0 Industriproduksjon [m.a. 12] 7, ,5 Industriproduksjon [m.a. 12] Detaljhandel [m.a. 12] Kilde: SpareBank1 og Macrobonds Kina avhengig av mer stimulering Etter at eksportmarkedene sviktet i 2008, har Kina stimulert økonomien gjennom aggressive tiltak. Renten er kuttet, reservekrav til bankene er redusert og kredittveksten er økt kraftig. Som et resultat har gjelden økt kraftig i Kina, som vist i figuren under til venstre fra en analyse fra McKinsey over gjeldsutviklingen i flere land etter Kina har ikke greid å stabilisere veksten uten stadig mer gjeldsvekst. Det har gjort at den siste tids svake nøkkeltall i Kina har økt forventningene til enda mer stimulering, særlig av banker og eiendomsselskaper. Vi venter derfor et nytt oppsving i kredittveksten, som figuren til høyre viser har vært negative siden tidlig Financial Times meldte i midten av mai at banker nå er pålagt å fortsette å låne ut til insolvente prosjekter eid av kinesiske kommuner og delstater. Som kjent kunne ikke kommuner og delstater låne i markedet før Etter 2008 fikk de lov å etablere kommunalt eide foretak, der foretaket kunne ta opp lån. Og statseide banker ble pålagt å yte lån til disse foretakene. Den kraftige gjeldsveksten fra 2008 skyldes i stor grad at det ble etablert mange slike foretak, og at de tok opp store lån i årene etter Den totale gjelden i Kina steg i perioden fra rundt 150% av BNP til mer enn 250% av BNP. Pålegget i mai kom som et felles direktiv fra finansministeren, bankregulatorisk myndighet og sentralbanken. I skrivet forklarer de kinesiske myndighetene utfordringene Kina står overfor med høy gjeld og en kraftig avmatting i økonomien. Direktivet har tittelen: "Suggestions on properly handling of follow-up financing for existing projects undertaken by local government financing vehicles", og den forbyr finansinstitusjoner å kutte lån til eller utsette videre lån til noe lokalt eid foretak startet før utgangen av Uten mer stimulering vil Kina oppleve en bråbrems i økonomien. Alt taler derfor for at myndighetene vil fortsette å "extend and pretend" altså å forlenge lånene og late som om de vil bli betalt tilbake. Kina: rask gjeldsoppbygging etter 2008 Kina: Kredittvekst Kilde: SpareBank1 og McKinsey Side 6 av juni 2015

7 Gradvis mer flytende valutakurs Kina valgte å holde en fast valutakurs mot USD gjennom hele Asiakrisen, til tross for tap av konkurransekraft mot andre asiatiske land som devaluerte. De siste årene har den kinesiske valutakursen gradvis styrker seg mot USD. Fra 2005, er valutakursen nå 25% sterkere mot USD. Bare siden 2009 har valutakursen styrket seg 9%, samtidig som USD har styrket seg kraftig mot andre lands valutaer. IMF annonserte i slutten av mai at de ikke lenger anser den kinesiske valutaen som undervurdert, i lys av at den har styrket seg mot de fleste av verdens valutakurser de siste årene. IMF anbefaler Kina å øke tempoet i å lette på kapitalkontrollen som er knyttet til handel med den kinesiske valutaen. Kina har som mål at den kinesiske valutaen skal bli del av IMFs valuta, kalt Special Drawing Rights. IMF vurderer hvert femte år hvilke valutaer som skal være med i SDR. I dag er det USD, EUR, JPY og GBP som er med i SDR. Ny vurdering skal skje senere i år, og Kina håper at de skal få bli med. Kina er i ferd med å juster sin strategi rundt investeringer av valutareservene, og en større andel gjøres nå via det statlige fondet, som investerer i aksjer og andre aktiva klasser. Den amerikanske finansministeren, Jack Lew, var ikke enig med IMF da han i forrige måned i den halvårlige rapporten til Kongressen, gjentok at den kinesiske valutaen er significantly undervalued". De enorme valutareservene som Kina bygde opp i perioden med sterk eksportvekst fra 2004 av, har i første rekke gått til å kjøpe amerikanske statsobligasjoner. En beregning i The Economist viste for en tid tilbake at om Kina i stedet for å kjøpe amerikanske statsobligasjoner hadde kjøpt aksjer, så hadde de eid rundt 20% av S&P 500 aksjeindeksen. Det ville ikke vært politisk spiselig i USA. Men billige lån er jo i amerikanske interesser. Kina får fast valutakurs, og USA får billig lån. En vinn-vinn situasjon Kina: CNY, kinesisk valutakurs Kina: Valutareserver, i USD Kilde: SpareBank1 og Macrobonds Lavere renter og kanskje kommer det QE i Kina? Kina har stort rom for å stimulere økonomien ved hjelp av pengepolitikken. Renten har blitt satt ned tre ganger på seks måneder, og reservekravet til banker er blitt senket. Utfordringen som sentralbanken i Kina står overfor, i likhet med det sentralbanker i andre land har erfart, er at det er vanskelig å få lavere styringsrenter til å få særlig effekt i en økonomi som er gjeldtynget og som har overkapasitet. Kommunistpartiets sentralkomite kommenterte i sitt møte 30. april at selv om renten har blitt satt ned, så har ikke det ført til mer likviditet og investeringer i realøkonomien. Sentralbanken har stilt USD 21 mrd. til rådighet for China Development Bank i første kvartal, den største av de statlige ikke-kommersielle bankene. Midlene er øremerket infrastrukturinvesteringer og forbedring av forhold i slummer i byene. Prisveksten har vært stabil rundt 1,5% lenge, godt under sentralbankens mål om 3% prisvekst. Vi ser derfor ikke bort fra at Kina vil fortsette å kutte renten ned mot null, for deretter å innføre en form for kinesisk QE med mål om å svekke den kinesiske valutakursen. En faktor som gjør at sentralbanken vil bli presset til å senke renten videre er at bankene nå har fått mer rom for å sette den renten de selv vil på sine utlån og innskudd. Banker har fått økt denne adgangen fra å avvike fra styringsrenten med 0,5%- poeng, mot tidligere kun 0,3%-poeng og før det kun 0,1%-poeng. Side 7 av juni 2015

8 Kapitalutgang fra Kina bremser rentekuttene Siden mai 2014 har kapitalstrømmen gått ut fra Kina. En del av denne kapitalutgangen er knyttet til avslutning av USD carry trades, altså at investeringer gjort med lån i USD i perioden med svak USD er blitt reversert. Dermed selges investeringene i Kina og lånene i USD betales tilbake. Økt volatilitet i valutamarkedet har trolig bidratt til svekket tillit til den kinesiske valutaen. Den sterke kapitalutgangen gjør at sentralbanken ikke kan senke renten for raskt. Faren er at det skal gi en ytterligere kapitalutgang og en svakere valutakurs. Enn så lenge så intervenerer sentralbanken for å holde valutakursen stabil mot USD. Med enorme valutareserver kan sentralbanken fortsette å intervenere i lang tid. Hvis Kina bestemmer seg for å intervene noe mindre, og dermed la valutakursen svekke seg, kan det være positivt for eksportsektoren. På den andre siden kan en svakere valutakurs i seg selv føre til en videre kapitalutgang i tro på at valutakursen vil fortsette å svekke seg. Svakere vekst i Kina Veksten i Kina har sakket farten siden første kvartal 2010, da effekten av det massive stimuleringsprogrammet i etterkant av krisen i 2008, tok slutt. Veksten bremset som følge av en raskt aldrende befolkning som følge av ettbarnspolitikken, høy gjeldsgrad, svakt finansmarked, overinvestering i uproduktive sektorer som eiendom, og overkapasitet i flere viktige sektorer som stål, kull og eiendom. I tillegg har høy lønnsvekst over mange år gjort Kina relativt mindre konkurransedyktige, og flere selskaper har valgt å flytte produksjonen enten tilbake til høy-kost men også da høyt produktive økonomier, eller til andre lavkostland. Veksten i Kina i første kvartal, om en regner om til årlig rate, var på kun 5,3%. Flere andre indikatorer på vekst, som jernbanefrakt, elektrisitetsforbruk, underbygger at veksten ligger rundt 5%. Myndighetene opprettholder foreløpig deres vekstanslag på 7% for inneværende år, noe som kan være en indikasjon på at de er klar til å sette i gang nye stimuleringstiltak. De siste økonomiske nøkkeltall som er publisert i Kina fortsetter å skuffe. Den svake veksten kommer etter at myndighetene har kuttet renten, redusert reservekravet til bankene, og etter kraftig stimulering av bolig og eiendomsmarkedet. Myndighetene har lettet på flere ulike tiltak som var ment å bremse oppgangen i boligpriser tidligere. Både fjerning av restriksjoner på kjøp av sekundærboliger og lettelser på krav til sikkerhet for lån til sekundærboliger har hatt en positiv effekt. I mars kom det ytterligere lettelser, nå i form av lettelser i krav til egenkapital ved kjøp av bolig, og ved at transaksjonsskatt ved salg av bolig ble redusert. Prisfallet på boliger har stoppet opp, og det er tegn til noe økt omsetning av boliger. Så veksten i kinesisk økonomi ser svak ut, og det er få tegn til at det skal bli et nytt oppsving. Oppturen i aksjemarkedet er drevet av forventning om mer stimulering, heller enn bedre utsikter for realøkonomien. Kina: fallet i boligpriser bremser Kina: Styringsrente og reservekrav for banker Kilde: SpareBank1 og Macrobonds Trangere økonomi for kommunene hindrer finanspolitisk stimulering En viktig inntektskilde for kommunene har vært salg av tomter for boligutvikling. Nå er tomtesalget kraftig redusert, og dermed mister kommuner inntekter. I tillegg har myndighetene bestemt at kommuner og delstater ikke lenger kan finansiere seg via banklån, men må bruke obligasjonsmarkedet. På toppen av Side 8 av juni 2015

9 dette har det blitt vedtatt nye og strengere klima og miljørestriksjoner, som gjør at mange kommuner ikke lenger kan investere i forurensende industri. Ved hjelp av de kommunale foretak som ble etablert etter 2008, sto kommuner og delstater for 70% av investeringene i Kina i årene etter Nå må økte offentlige investeringer komme fra sentraladministrasjonen via statlige eide bedrifter, banker eller investeringsfond som China Development Bank og Agricultural Development Bank of China. Begge disse institusjonene har fått tilført midler, så en viss økning i utlån og dermed økte investeringer kan vi vente. Men, for å nå det politiske målet om 7% må investeringsveksten tilbake til toppnivåene i 2009, noe som synes lite realistisk gitt den høye gjeldsgraden og store kapasiteten i mange sektorer. Kina: antall yrkesaktive Kina: Boliginvesteringer, glidende snitt å/å vekst Kilde: SpareBank1 og Oxford Economics Risiko for korreksjon som følge av rask gjeldsvekst og aldrende befolkning Den raske veksten i gjeld i perioden etter 2008 gjør at den kinesiske økonomien er svært sårbar for sjokk. Som vi har vært inne på før så har perioder med sterkere trend i USD ført til ulike sjokk i finansmarkedene. I 1994 førte raske renteøkninger og sterk USD til at mange asiatiske land med fast valutakurs mot USD fikk problemer og valgte å devaluere. I dag er det stort sett bare Kina igjen som har fast valutakurs mot USD. De ubalanser som har bygd seg opp etter 2008 kan bli forsterket om USD fortsetter å styrke seg. Demografisk har Kina allerede passert toppen. Befolkningsveksten i 1987 var på nesten 18 millioner, men har etter det falt og økte med kun 7 millioner i De som ble født i 1987 er nå 28 år gamle, og mange har allerede stiftet familie og flyttet for seg selv. Det vil si at vekstimpulsen inn i boligmarkedet vil gradvis avta i årene fremover som følge av ettbarnspolitikken. Vi tror veksten vil bremse og bli rundt 5% i år. Selv om Kina har enorme valutareserver og har stort rom for å stimulere økonomien, er det en betydelig risiko forbundet med å la kredittveksten stige enda mer. Vi tror det er lite sannsynlig at veksten vil falle vesentlig under 4-5%, og tilsvarende at det blir vanskelig å få nok effekt av stimuleringstiltakene til å løfte veksten vesentlig over 5%. Med endret investeringsstrategi vil USA trolig oppleve noe mindre kjøpsinteresse for amerikanske statsobligasjoner fra Kina. Dermed mister USA en viktig kilde til billig kreditt. Vi kan stå foran en ny periode i verdensøkonomien der forholdet mellom Kina og USA endres. Det kan endre noen av de sammenhengene vi er vant til å se i både økonomien og i finansmarkedene. For Norge vil både utvikling i valutakurser, renter og oljepris være viktig. Vi er i likhet med Kina en stor sparenasjon som er avhengig av utviklingen i verdens kapitalmarkeder, i tillegg til at oljeprisen er viktig for oljeaktiviteten fremover. Side 9 av juni 2015

10 Utviklingen i ulike markeder Norge Oslo børs siden 2005 Norge Oslo børs siden årsskiftet 10 års statsrente Norge, Euro, USA 10 års statsrente siden årsskifte 3 måneders interbankrente (NIBOR) 3 m NIBOR siden årsskifte Oljeprisen siden 2005 Oljeprisen siden årsskifte Kilde: SpareBank 1, Macrobonds Side 10 av juni 2015