Sparebank 1 Ringerike Hadeland (RING)

Transkript

1 Sparebank 1 Ringerike Hadeland (RING) NO RECOMMENDATION Target NOK 141 Financial Analyst Eivind Tønnessen / et@first.no Bunnsolid selskap med høy utbyttekapasitet Hva: Vi tar opp dekning på Sparebank 1 Ringerike Hadeland (RING) med kursmål 141 kroner. Banken har annonsert at stiftelsene har besluttet et nedsalg på inntil 500m som vil kunne øke free float til 30%. Inntil vi ser effektene av plasseringen på markedskurs velger vi å ikke ha anbefaling. Endelig anbefaling vil følge etter transaksjonen. Hvorfor: RING er et bunnsolid selskap med god driftseffektivitet. Egenkapitalavkastning har vært stabil siste 13 år med snitt på 8,0% i perioden (eks NOK 260m i inntektsføring av badwill i 2010). I samme periode har kjernekapitaldekningen vært 24% i snitt hvilket utvanner ROE men reduserer risiko. RING har bedre driftseffektivitet enn sammenliknbare banker og svært lave historiske tap. Ved kapitalisering som snittet av ROGG og MING ville egenkapitalavkastningen i gjennomsnitt vært 13-14% siste 13 år. Investeringscase: Vi forventer stabile resultater for med 8-9% egenkapitalavkastning og høy kapitalisering. Høy kjernekapital på 19,5% medfører potensial for solid direkteavkastning, og økende egenkapitalavkastning over tid via nedkapitalisering. Vi forventer utbytte på 9,5 10,25 kroner for , som impliserer en direkteavkastning på 6,7-7,3% ved kurs 141. Kursmål på NOK 141 er avledet fra P/E 10X resultat ved nødvendig kapitalisering og 30% rabatt på overskytende kapital. First Securities er mandatert tilrettelegger i forbindelse med mulig nedsalg av stiftelsenes eierandel på inntil NOK 500m i Sparebank 1 Ringerike Hadeland. Se fullstendig disclaimer på side 36 Dato:

2 Hovedmomenter Bunnsolid selskap med god driftseffektivitet Stabil egenkapitalavkastning siste 13 år med snitt på 8,0% i perioden (eks NOK 260m i inntektsføring av badwill i 2010) Høy kjernekapitaldekning (gjennomsnittlig 24% for ) utvanner ROE, men reduserer også risiko. Ved kapitalisering som snittet av ROGG og MING ville egenkapitalavkastningen i gjennomsnitt vært 13-14% siste 13 år Langt bedre driftseffektivitet enn sammenliknbare banker med driftskostnader/driftsinntekter på gjennomsnittlig 55,6% ( ) Vi forventer stabile resultater for med 8-9% egenkapitalavkastning og høy kapitalisering Lav utlånsrisiko Lave historiske tap på gjennomsnittlig 36 bp fra 1988 til 2010, og 5 bp fra 1994 til Langt lavere enn snittet av andre banker* Høy andel utlån til PM på 68% av utlån inkl. boligkreditt, og konservativ utlånsportefølje i BM rettet mot lokale bedrifter Høy direkteavkastning Høy kjernekapital på 19,5% medfører potensial for solid direkteavkastning Utbytte 2011E- 2013E: NOK 9,5, NOK 9,75 og NOK 10,25. Direkteavkastning 2011E 2013E: 6,7%, 6,9% og 7,3% ved kurs lik fair verdi på NOK 141 Attraktiv posisjon i hjemmemarked Rundt 50% markedsandel i primærkommunene Ringerike, Hole, Jevnaker, Lunner og Gran Vekstambisjoner i Nittedal og Gjøvik Sterkt merkenavn via Sparebank 1 samarbeidet *ROGG, MING, NONG, SVEG, MORG, TOTG, SADG, HELG, SPOG, NTSG, SBVG Kilde: Sparebank 1 Ringerike Hadeland, First Securities 2

3 Investeringscase Sparebank 1 Ringerike Hadeland Sparebank 1 Ringerike Hadeland: Drift og forventninger Verdsettelse Appendix Kilde: 3

4 RING har en sterk posisjon i Ringeriks- og Hadelandsregionen Virksomhet i 7 kommuner med ca innbyggere Etablert i 1833 som Ringerike Sparebank Juni 2010 fusjonerte Ringerikes Sparebank, Sparebanken Jevnaker Lunner og Gran Sparebank og endret navn til Sparebank 1 Ringerike Hadeland Den sammensluttede banken har 185 årsverk fordelt på 11 kontorer med forvaltningskapital på 17,9 milliarder kroner inkl boligkreditt Indirekte eierskap på 2,8% i Sparebank 1 Gruppen gjennom sitt 14,3% eierskap i Samarbeidende Sparebanker Eier 75% av Eiendomsmegler 1 Ringerike Hadeland AS med NOK 10m i resultat før skatt for 2010 De tre sparebankstiftelsene eier i dag 96,4% av egenkapitalbevisene. Nedsalg på inntil 500m vil kunne redusere stiftelsens eierandel til 70%*. Nøkkeltall pr for banken: Forvaltningskapital inkl boligkreditt Brutto utlån inkl boligkreditt Sum innskudd NOK 17,9 mrd NOK 15,2 mrd NOK 8,5 mrd Person/Næring i % av brutto utlån 68%/32% Kjernekapitaldekning 19,5% Justert egenkapitalavkastning 2010/2011E 8,5%/8,1% Markedsandeler Ringerike/Hole PM: 44%/BM 49% *Se børsmelding side 35 for ytterligere informasjon Kilde; Sparebank 1 Ringerike Hadeland 4

5 Geografisk fokus på Ringerike, Gran, Jevnaker og Lunner Med satsning på vekst i Nittedal og Gjøvik Personmarked (68% av utlån) Ca personkunder med NOK 10,4mrd i utlån (inkl boligkreditt) og ca NOK 6mrd i innskudd Sterk markedsposisjon med markedsandeler på 44% - 65% i hovedområder Bedriftsmarked (32% av utlån) Ca bedriftskunder med NOK 4,8mrd i utlån og ca NOK 2,5mrd i innskudd. Gjøvik, Hole og Nittedal er satsningsområder med mål om betydelig høyere vekst enn bankmarkedet forøvrig Markedsandel Befolkning Forventet befolkningsvekst Kommune BM PM (000') * Ringerike og Hole 49 % 44 % 34,8 19 % Gjøvik - 6 % 28,8 20 % Nittedal 3 % 10 % 20,9 28 % Gran 30 % 55 % 13,4 9 % Lunner 50 % 50 % 8,6 10 % Jevnaker 50 % 65 % 6,3 6 % Snitt Norge 19 % *Kilde: SSB Kilde: Sparebank 1 Ringerike Hadeland; SSB; First Securities 5

6 RING blir en av de større egenkapitalbevisbankene etter nedsalg Free float markedsverdi norske børsnoterte banker (NOK mrd) NOK bn ,5 7,2 5,2 Etter indikert nedsalg vil RING bli børsens 9. største sparebank (ex DnB NOR) ,3 1,9 1,6 1,0 0,9 0,9 0,7 0,6 0,4 0,3 0,2 0,2 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1 0,0 0,0 0 DNBNOR ROGG MING NONG RING (3) MORG SVEG HELG SPOG SADG RING (2) TOTG SBVG PLUG RVSBG AURG MELG NESG NTSG KLEG HSPG RING (1) ISSG HOLG RING (3): Total markedsverdi av RING, inklusive stiftelsenes bevis RING (2): Free float markedsverdi av RING gitt indikert nedsalg (30% free float) RING (1): Free float markedsverdi av RING gitt nåværende free float (3.59%) Alle markedsverdier per 31. januar Kilde: Oslo Børs, First Securities 6

7 Den underliggende driften i banken har vært stabil siste 14 år...hovedfokus på personmarkedsområdet og tradisjonelle bankprodukter RING - Utvikling ordinær bankdrift*, NOK mill *Proforma, før tap og kursgevinster Resultat før tap ordinær bankdrift Driftsinntekter Driftskostnader E 12E 13E Kilde: Sparebank 1 Ringerike Hadeland, First Securities 7

8 Gjennomgående høyere driftseffektivitet enn sammenliknbare banker Driftseffektivitet (DK/DI) i RING 55,6% fra 98-10, regionale sparebanker 57,8% og lokale sparebanker 61,8% 68 % 66 % 64 % 62 % Driftskostnader / driftsinntekter Lokale sparebanker** Regionale sparebanker* RING Proforma Fusjonskostnad på NOK 27m trekker opp 60 % 58 % 56 % 54 % 52 % Justert for fusjonskostnad 50 % E 12E * ROGG, MING, NONG, MORG, SVEG **TOTG, HELG, SPOG, SADG, SBVG, NTSG, RING målsetning: Kostnadsprosent, målt ved driftskostnader / alle inntekter, innenfor 45% i løpet av 3-5 år. I 2010 var kostnadsprosenten 50% Kilde: Sparebanker, First Securities 8

9 Selv etter tap har banken levert en solid positiv utvikling var preget av volatil finansavkastning samt inntektsføring av badwill i RING - Resultat etter tap på utlån og skatt* Rapportert resultat Justert resultat** *Proforma, NOK mill 86 CAGR 8,2% (Justertresultat 01-10) CAGR 6,6% (Justert resultat 10-13E) E 12E 13E **Justert for kursgevinster, ekstraordinære tap/gevinster og ekstraordinære inntekter/kostnader De tre sammensluttede bankene har hatt en jevn positiv utvikling siden 1997 med 8,2% CAGR på justert resultat siste 10 år 2008 var NOK 19m bedre enn 2007 på ordinær bankdrift men NOK 44 mill i negativt bidrag fra finansielle eiendeler samt NOK 20m i tap trakk ned bunnlinjen i resultat på NOK 241m trukket signifikant opp av finansavkastning på NOK 130m 2010 er positivt påvirket av NOK 260m i inntektsføring av badwill og NOK 15m fra tilbakeføring av AFP. Fusjonskostnader på NOK 27m trekker i andre retningen Vi forventer stabilt økende justert resultat med 6,6% CAGR fra 2010 til Kilde: Sparebank 1 Ringerike Hadeland; SSB; First Securities 9

10 Stabil, men lav befolkningsutvikling i bankens historiske primærmarked...filialetableringer i utvidet kjerneområde kan øke vekstpotensialet på sikt 114 % 112 % 110 % 108 % RING - Primær- og sekundærmarked Utvikling i befolkningsmengde Primærmarked (Jevnaker, Lunner, Gran, Ringerike og Hole) Sekundærmarked (Nittedal og Gjøvik) Norge 106 % 104 % 102 % 100 % 98 % 96 % 94 % Kilde: SSB; First Securities 10

11 Solid historisk vekst på 11% årlig Mer stabil utvikling enn peers, satsning i Gjøvik og Nittedal bidrar til fremtidig vekst 25 % 20 % RING - Vekst i brutto utlån* *Proforma RING Regionale sparebanker* 15 % 10 % 5 % 0 % E *ROGG, MING, NONG, SVEG, MORG RING har hatt en gjennomsnittlig utlånsvekst på ca 11% ( ) Nye vekstområder er Nittedal og Gjøvik med 50 innbyggere og høy befolkningsvekst Andre sparebanker* har hatt utlånsvekst på 10,1% siden 1993, RING hadde i samme periode 10,2% vekst. Nasjonal kredittvekst, målt ved K2, har hatt en gjennomsnittlig årlig vekst på 7,6% for bedrifter og 8,3% for husholdninger siden 1993 *ROGG, MING, NONG, SVEG, MORG Kilde: Sparebanker, Reuters Ecowin, First Securities 11

12 Utlånsporteføljen er solid fundert i privatmarkedet og boligkreditt Eiendomsdrift hovedsegmentet innen bedriftsmarkedet Brutto utlån fordelt på sektor Offentlig sektor; 1 % Primærnæringer; 4 % Industri; 2 % Bygg- og anlegg; 5 % Varehandel; 2 % Boligkreditt; 15 % Transport og lagring; 1 % Hotell og resturantdrift; 1 % Forretningsmessig tjenesteyting; 1 % Omsetning/drift eiendommer; 15 % Personmarked; 53 % Diverse næringer; 1 % Kilde: Sparebank 1 Ringerike Hadeland, First Securities 12

13 Svært lave tap siden bankkrisen på begynnelsen av 90-tallet Gjennomsnittlig tap på 5 basispunkter fra 94-10, langt under andre sparebanker 3,0 % 2,5 % RING - Historisk tap på utlån* *Proforma RING Regionale sparebanker* Lokale sparebanker** Tap % av brutto utlån 2,0 % 1,5 % 1,0 % 0,5 % Snitt tap i % av utlån Bank RING 0,29 % 0,05 % Lokale sparebanker** 0,48 % 0,24 % Regionale sparebanker* 0,73 % 0,27 % * ROGG, MING, NONG, SVEG, MORG **TOTG, SADG, HELG, SPOG, NTSG, SBVG 0,0 % -0,5 % E Kilde: Sparebanker, First Securities 13

14 Stabil gjentakende egenkapitalavkastning mellom 6,5% 8,5 % grunnet høy kjernekapital Dersom RING var kapitalisert som ROGG/MING ville egenkapitalavkastningen vært cirka 13-14% i gjennomsnitt 20 % 18 % 16 % 14 % 12 % 10 % 8 % 6 % 4 % 2 % 0 % Justert egenkapitalavkastning Justert ROE med ROGG/MING Tier 1 Justert ROE RING 17,5% 16,7% 16,4% 15,4% 13,9% 13,9% 13,9% 14,0% 12,9% 12,5% 12,2% 12,3% 11,9% 11,7% 11,9% 9,1% 7,9 % 8,3 % 8,5 % 8,5 % 7,1 % 7,4 % 7,6 % 8,1 % 8,7 % 8,9 % 6,7 % 6,9 % 7,1 % 6,4 % 7,0 % 5,8 % E 12E 13E Justert ROE* har vært rundt 6,5% -8,5% (98-10) Kjernekapitaldekningen har i samme perioden vært 24% i gjennomsnitt Ved kjernekapitaldekning lik snittet av ROGG/MING ville ROE vært rundt 13-14% i snitt (98-10) RING vil nedkapitaliseres via høy utbytteandel og sterk vekst hvilket sannsynliggjør ROE over historisk snitt Ved 14% kjernekapitaldekning (målsetning fra ) ville gjennomsnittlig historisk egenkapitalavkastning vært ca 10,7% *Justert for kursgevinster, gevinst/tap på nedskrivning av anleggsmiddel og normalisert skatt Kilde: Sparebank 1 Ringerike Hadeland, Sparebanker, First Securities 14

15 Solid utbyttekapasitet med høy kjernekapitaldekning Vi forventer utbytte på 9,5-10,25 for , ved mål om 15% kjernekapitaldekning i 2013 kan utbytte bli større ,5 % 19,5 % Utbytte per aksje Utbytte ved 15% kjernekapitaldekning i 2013 Forventet utbytte Kjernekapitaldekning 13,4 18,4 % 14,8 17,5 % 14,9 16,7 % 25 % 20 % 15 % Utbytte på 14,9 i 2013 gir direkteavkastning på 10,6% ved kurs , ,3 9,0 9,5 9,8 10 % 5 % Utbytte på 10,25 i 2013 gir direkteavkastning på 7,3% ved kurs E 2012E 2013E 0 % Kjernekapitaldekning på 19,5% per tillater solid direkteavkastning fremover Vi forventer utbytte på NOK 9,5 i 2011, NOK 9,75 i 2012 og NOK 10,25 i 2013 hvilket impliserer en kjernekapitaldekning på 16,7% i 2013 Ved 15% kjernekapitaldekning ved utgangen av 2013 indikeres utbytte på NOK 13,4-14,9 for de neste tre år på våre estimater RING har målsatt 15-17% totalkapitaldekning på morbank i løpet av 3-5 år, hvilket impliserer 13-15% kjernekapitaldekning på konsern Kilde: Sparebank 1 Ringerike Hadeland, First Securities 15

16 Vi forventer fortsatt stabile resultater de neste årene med ROE over 8% Høy vekst og solid direkteavkastning trimmer kjernekapitalen som tillater økende ROE over tid RESULTATREGNSKAP E 2012E 2013E Netto renteinntekter Netto Provisjonsinntekter Kursgevinster verdipapirer Eierinteresser Utbytte Andre inntekter Totale andre driftsinntekter Lønn og adm.kostnad Andre driftskostnader Totale kostnader Driftsresultat før tap og skatt Tap på utlån og garantier Gevinst/tap langsiktige eiendeler Resultat før skatt Skatt og minoritetsinteresser Netto resultat MARGIN OG DRIFTSTALL E 2012E 2013E Total kapitaldekning 20,9 % 19,6 % 20,3 % 16,4 % 19,5 % 18,4 % 17,5 % 16,7 % Kjernekapitaldekning 22,3 % 21,0 % 22,3 % 17,5 % 19,5 % 18,4 % 17,5 % 16,7 % Driftskostnader/driftsinntekter 54,7 % 55,2 % 54,7 % 57,8 % 61,2 % 55,3 % 54,1 % 54,2 % Vekst utlån - siste 12 måneder 12,2 % 10,9 % 11,1 % 10,8 % 9,5 % 8,8 % 8,4 % 8,4 % Vekst innskudd - siste 12 måneder 10,2 % 8,3 % 8,8 % 2,7 % 5,6 % 4,0 % 4,0 % 4,0 % NØKKELTALL E 2012E 2013E EPS 16,81 31,78 12,76 14,09 14,85 Justert EPS* 11,08 12,25 12,76 14,09 14,85 Egenkapitalavkastning 7,3 % 7,0 % 3,5 % 12,9 % 22,1 % 8,1 % 8,7 % 8,9 % Justert egenkapitalavkastning 6,4 % 7,0 % 5,8 % 8,5 % 8,5 % 8,1 % 8,7 % 8,9 % Justert egenkapitalavkastning med ROGG/MING Tier 1 13,9 % 13,9 % 9,1 % 16,7 % 14,0 % 12,2 % 12,3 % 11,9 % Utbytte 10,6 9,0 9,5 9,8 10,3 Direkte avkastning (kurs 141) 7,5 % 6,4 % 6,7 % 6,9 % 7,3 % Brutto utlånsvekst rundt 8-9% Justert EPS 12,8 i 2011, 14,1 i 2012 og 14,9 i 2013 Justert egenkapitalavkastning forventes på 8,1%, 8,7% og 8,9% for hhv 2011, 2012 og 2013 Solid direkteavkastning fra 6,7% i 2011 til 7,3% i 2013 ved kurs 141 Kilde: Sparebank 1 Ringerike Hadeland, Sparebanker, First Securities 16

17 Investeringscase Sparebank 1 Ringerike Hadeland Sparebank 1 Ringerike Hadeland: drift og forventninger Verdsettelse Appendix Kilde: 17

18 Verdsettelse av RING bør ta hensyn til høy kapitalisering RING er ikke direkte sammenliknbar med peers pga høy kapitalisering 19,5% kjernekapitaldekning er langt over gjennomsnittet av peers på 12,55%* Egenkapitalavkastningen blir signifikant utvannet av høy kapitalisering Mens konkurrenter har et normalisert kapitaliseringsnivå, vil RING øke EKavkastningen fremover via nedkapitalisering Underliggende driftseffektivitet er bedre enn sammenliknbare banker Ved 11% kjernekapitaldekning i 2011 og 2012 ville ROE estimater vært 3-4% høyere P/E og P/B multipler tar ikke hensyn til kapitalisering bør justeres for sammenlikning EK-avkastningen i RING vil øke i 3-5 år via nedkapitalisering hvilket ikke tas hensyn til på 2011 og 2012 multipler RING har generelt lavere risiko som impliserer lavere avkastningskrav Verdi av overskytende kapital bør trolig ha rabatt Verdsettelse = Verdi ved nødvendig kapitalisering + Verdi av overskytende kapital *ROGG, MING, NONG, SVEG, MORG, TOTG, SADG, HELG, SPOG, NTSG, SBVG Kilde: First Securities 18

19 Fair verdi av RING rundt NOK 141 per egenkapitalbevis Verdsettelse RING, NOKm Kommentar Low case Base case High case Ingen rabatt Normalisert ROE med dagens kapitalisering 8,5 % 7,98% historisk (98-10) Normalisert ROE med 11% Tier 1 11,5 % Tier 1 ROGG/MING 10,6% Egenkapital med 11% Tier Resultat egenkapitalbeviseiere 133 Eierandelsbrøk 97,19% Fair P/E multippel på normalisert resultat 10 Empirisk (peers) Fair verdi med 11% Tier Implisitt P/B med 11% Tier 1 1,15 Overskytende kapital 896 Basert på EK % rabatt på overskytende kapital 50 % 30 % 15 % 0 % Subjektivt Verdi av overskytende kapital Fair verdi til egenkapitalbeviseiere, NOK mrd 1,78 1,96 2,09 2,23 Fair verdi per egenkapitalbevis Implisitt pris/bok for ulike verdier (2010) 0,87 0,96 1,02 1,09 Fair verdi per aksje NOK 141 gitt fair P/E multippel på 10X og 30% rabatt på overskytende kapital Ved normalisert egenkapitalavkastning på 8,5% og avkastningskrav på 9% prises RING implisitt til NOK 139 per aksje Verdsettelse på P/B (alternativ II) Normalisert ROE 8,5 % Risikofri rente 4,0 % Risikopremie 3,0 % Beta 1,0 Likviditetspremie etc 2,0 % Avkastningskrav 9,0 % P/B 0,94 Kilde: First Securities Bokført verdi per aksje Teoretisk verdi per aksje 139

20 RING priset på P/B 0,96 på kurs 141 Høy kapitaldekning medfører lav egenkapitalavkastning i 2011, men vil bedres over tid via nedkapitalisering 1,8 Pris/bok* vs egenkapitalavkastning 2011E *Justert for 2010 utbytte og goodwill Pris/bo ok 1,6 1,4 1,2 1,0 0,8 0,6 SBVG SPOG RVSBG HELG RING 141* SVEG NTSG SWED SEB NDA DnB NOR MORG NONG MING European banks RING 141** TOTG SHB ROGG 0,4 Avvik som følge av høy kapitalisering 0,2-4 % 5 % 6 % 7 % 8 % 9 % 10 % 11 % 12 % 13 % 14 % Egenkapitalavkastning 2011E *Ved dagens kapitalisering ** Med snittet av ROGG/MING Tier 1 kapitaldekning Kilde: Sparebanker, First Securities 20

21 RING priset på P/E 11,1X på 2011E ved kurs 141 P/E 2011 og Sparebanker 14 13,9 P/E 11E ,3 11,1 11,0 10,7 10,6 10,0 9,8 9,8 P/E 12E 9,4 9,4 8,7 8, SADG SPOG RVSBG RING 141 SVEG DnB NOR SBVG TOTG MORG NTSG NONG HELG MING ROGG Kilde: First Securities Kilde: Sparebanker, First Securities 21

22 Solid direkteavkastning på 6,7% i 2011 ved kurs % Sparebanker - Direkteavkastning 2011E 7 % 6,7 % 6 % 6,1 % 5,6 % 5,4 % 5,4 % 5,3 % 5,3 % 5,3 % 5 % 4,9 % 4,8 % 4,7 % 4,7 % 4,6 % 4 % 3 % 3,3 % 2 % 1 % 0 % RING 141 NTSG MING TOTG SVEG NONG ROGG RVSBG MORG SBVG HELG SPOG DnB NOR SADG Kilde: First Securities Kilde: Sparebanker, First Securities 22

23 Pris/bok 0,96 ved kurs 141 1,4 1,28 Sparebanker - Pris/bok* 2010 *Eks 2010 utbytte 1,2 1,0 0,8 1,14 1,10 1,07 1,04 1,01 0,96 0,90 0,86 0,83 0,83 0,77 0,73 0,70 0,6 0,4 0,2 0,0 DnB NOR ROGG NONG MING MORG SBVG RING 141* TOTG SVEG NTSG SPOG RVSBG SADG HELG Kilde: First Securities, Sparebanker: 23

24 Investeringscase Sparebank 1 Ringerike Hadeland Sparebank 1 Ringerike Hadeland: drift og forventninger Verdsettelse Appendix Kilde: 24

25 Stabil justert egenkapitalavkastning mellom 6,5% 8,5 % grunnet høy kjernekapital Dersom RING var kapitalisert som ROGG/MING ville resultatet vært cirka 13-14% i snitt 14 % 12 % 10 % 8 % 6 % 4 % 2 % 0 % Rapportert ROE Justert ROE 9,0 % 8,7 % 9,4 % RING - Rapportert og justert ROE* *Proforma 7,2 % 5,6 % 7,1 % 7,2 % 9,3 % 7,3 % 7,0 % 3,5 % 12,9 % ,1% Proforma rapportert ROE har variert rundt 3,5-9,5% siden 1998 Kjernekapitaldekningen for de tre sammensluttede bankene har i samme perioden vært gjennomsnittlig 24% Justert for kursgevinster, nedskrivning av anleggsmiddel og normalisert skatt har ROE vært rundt 6,5-8,5% 25 % 20 % 15 % Rapportert og justert ROE med ROGG/MING Tier 1* *Proforma 27,5% Rapportert ROE med ROGG/MING Tier 1 20,8 % Justert ROE med ROGG/MING Tier 1 19,1 % 20,6 % 17,6 % 16,3 % 14,7 % 14,0 % 13,0 % 11,7 % 35,4% Ved kjernekapitaldekning lik snittet av ROGG/MING ville egenkapitalavkastningen vært vesentlig høyere rundt 13-14% i snitt (98-10) 10 % 5 % 6,8 % 3,6 % RING vil nedkapitaliseres via høy direkteavkastning og målrettet utlånsvekst hvilket muliggjør ROE over historisk snitt 0 % Kilde: Sparebank 1 Ringerike Hadeland, Sparebanker, First Securities 25

26 Solid utbyttekapasitet med høy kjernekapitaldekning Vi forventer utbytte på 9,5-10,25 for , ved mål om 15% kjernekapitaldekning i 2013 kan utbytte bli større Utbytte per aksje ,5 % 10,6 Forventet utbytte og kjernekapitaldekning Utbytte per egenkapitalbevis 9,0 25 % Kjernekapitaldekning En kjernekapitaldekning på 19,5% per 19,5 % 20 % 18,4 % 17,5 % 16,7 % tillater en solid 10,3 9,5 9,8 direkteavkastning for de neste årene 15 % 10 % 5 % Kjernekapitaldekning Vi forventer utbytte på NOK 9,5 i 2011, NOK 9,75 i 2012 og NOK 10,25 i 2013 hvilket impliserer en kjernekapitaldekning i 2013 på 16,7% E 2012E 2013E 0 % 16 Utbytte ved 15% kjernekapitaldekning i 2013 Utbytte per egenkapitalbevis 14,8 14,9 25 % Utbytte per aksje Kjernekapitaldekning 17,5 % 19,5 % 10,6 9,0 13,4 17,8 % 16,3 % 15,0 % 20 % 15 % 10 % 5 % Kjernekapitaldekning Dersom setter mål om en kjernekapitaldekning på 15% ved utgangen av 2013 impliseres utbytte på NOK 13,4-14,9 for de neste tre år på våre estimater E 2012E 2013E 0 % Kilde: Sparebank 1 Ringerike Hadeland, First Securities 26

27 Moderat utvikling i boligpriser i Oppland og Buskerud i forhold til snitt Norge...Vanskelig å se for seg en boligboble i dette markedet. Snitt kvm.pris NOK NOK /kvm Oppland utenom Lillehammer Buskerud utenom Drammen Snitt Norge Boligpriser* NOK pr kvm *Gjennomsnitt alle boligtyper Kilde: SSB, First Securities 27

28 Finansiering med forfall over 12 måneder utgjør 77% Refinansiering av gjeld til høyere marginalkostnad trekker fundingkostnaden opp, delvis balansert av boligkreditt Andre innlån F-lån Obligasjoner Sertifikater Forfallsstruktur ekstern funding NOK 000' mnd 3-6 mnd 6-9mnd 9-12 mnd mnd mnd mnd mnd mnd mnd mnd mnd >48 mnd Kilde: Sparebank 1 Ringerike Hadeland, First Securities 28

29 20 største egenkapitalbeviseiere per 13 mars 2011 Et nedsalg vil redusere andelen til sparebankstiftelsene med cirka 30% Investor Antall % 1 SPAREBANKSTIFTELSEN RINGERIKE ,41% 2 SPAREBANKSTIFTELSEN GRAN ,00% 3 SPAREBANKSTIFTELSEN JEVNAKER LUNNE ,00% 4 LILLEBA AS ,36% 5 AKA AS ,33% 6 RINGERIKS KRAFT AS ,31% 7 ALLUMGÅRDEN ,12% 8 NORE-INVEST AS ,12% 9 WIKBORG JAN ,10% 10 VIK HELGE ANTON HAGELSTEEN ,08% 11 KISTEFOS TRÆSLIBERI AS ,07% 12 APRIORI HOLDING AS ,06% 13 VESTBY ASBJØRN ,05% 14 LIE THORVALD KAARE FLASKERUD ,05% 15 SPAREBANKEN ØST ,05% 16 FOLLUM BRUKS ARBEIDERFORENING ,05% 17 PEDERSEN VIDAR NORMANN ,04% 18 LYS OG KRAFT EIENDOM AS ,04% 19 MOHN CARL AUGUST ,04% 20 VIK AGENTURER A/S ,03% Sum 20 største ,30 % Øvrige egenkapitalbeviseiere ,70 % Totalt antall egenkapitalbevis % Kilde: Sparebank 1 Ringerike Hadeland, First Securities 29

30 Verdsettelse av norske sparebanker Prising norske banker på rapportert inntjening Kilde: First Securites Forretningsbanker Kurs EPS 10 EPS 11E PE 10 PE 11 Bok 4Q10 P/B * ROE 10 ROE 11 ROE 12 Trend ROETrend EPS P/E trend DnB NOR 81,90 9,1 7,7 9,0 10,7 65 1,26 14,1 % 10,9 % 12 % 13 % 8,45 9,7 STB 44,64 3,5 4,6 12,7 9,7 37 1,20 8,3 % 9,0 % 10 % 11 % 4,09 10,9 Egenkapitalbevis Kurs EPS 10 EPS 11E PE 10 PE 11 Bok 4Q10 P/B * ROE 10 ROE 11 ROE 12 Trend ROETrend EPS P/E trend ROGG 56,50 6,9 6,6 8,2 8,5 50 1,14 15,4 % 13,9 % 14,5% 13 % 6,5 8,7 MING 53,50 6,4 6,1 8,4 8,7 50 1,07 14,4 % 12,1 % 12,6% 13 % 6,5 8,2 MORG 205,00 26,9 20,8 7,6 9, ,04 14,6 % 10,4 % 10,0% 10 % 19,8 10,4 NONG 127,00 15,7 13,5 8,1 9, ,10 14,9 % 11,2 % 11,1% 12 % 13,9 9,1 SVEG 46,60 4,1 4,2 11,4 11,0 53 0,87 11,2 % 7,9 % 8,3% 10 % 5,3 8,7 SBVG 131,00 20,1 12,4 6,5 10, ,01 13,8 % 8,0 % 8,8% 9 % 11,6 11,2 HELG 48,10 2,1 5,1 23,0 9,4 67 0,72 9,3 % 7,4 % 7,9% 9 % 5,7 8,4 SADG 90,00-1,2 4, , ,73-0,9 % 3,7 % 5,2% 7 % 8,7 10,4 RVSBG 104,50 14,4 9,2 7,3 11, ,73 10,7 % 6,7 % 8,4% 9 % 12,8 8,2 SPOG 41,70 7,2 3,0 5,8 13,9 49 0,84 17,5 % 7,0 % 6,6% 9 % 4,4 9,4 NTSG 90,00 11,1 9,2 8,1 9, ,78 9,7 % 8,0 % 9,3% 9 % 10,3 8,7 TOTG 106,50 16,6 10,6 6,4 10, ,91 15,4 % 9,6 % 10,4% 9 % 10,5 10,1 RING 135,00 31,8 12,8 4,2 10, ,86 8,5 % 8,1 % 8,7% 8,5 % 13,3 10,2 Snitt sparebanker* 7,7 9,1 1,04 13,3 % 11,2 % 11,7 % *Vektet etter mkt cap Kilde: Sparebanker, First Securities 30

31 Justert egenkapitalavkastning er preget av høy kapitalisering for RING Ved 11% Tier 1 ville RING vært blant beste banker på egenkapitalavkastning 14 % 12 % Justert egenkapitalavkastning* 2011 ved 11% Tier 1 Justert ROE 2011E ved 11% Tier 1 kapitalisering Justert ROE 2011E ved dagens kapitalisering 10 % 8 % 6 % 4 % 2 % 12,7 % 12,2 % 12,0 % 10,3 % 9,2 % 9,0 % 8,2 % 7,7 % 7,2 % 7,2 % 6,5 % 5,4 % 3,8 % 0 % -2 % ROGG NONG MING MORG TOTG SBVG RING (141) Kilde: Sparebanker, First Securities NTSG SVEG HELG RVSBG SPOG SADG *Beholder egenkapital tilsvarende kjernekapital på 11%, resten utbetales til egenkapitalbeviseiere. Resultatet for 2011 reduseres med snitt 2011 NIBOR estimat multiplisert med overskytende kapital estimater er justert for kursgevinster, ekstraordinære inntekter/kostnader og normalisert skattesats. Avkastning er basert på egenkapital per

32 Lav P/E på 2011E dersom RING betaler ut overskytende kapital ,3 17,1 11,9 12,8 Justert P/E 2011E ved 11% Tier 1* - Sparebanker 15,6 11,2 10,2 10,3 10,3 8,9 11,3 10,8 Justert P/E 2011E Justert P/E 2011E ved 11% Tier 1 9,5 9,4 9,3 9,1 8,9 8,5 8,3 10,9 11,1 6,9 6,4 SADG SVEG SPOG NONG MORG ROGG RVSBG SBVG MING HELG TOTG NTSG RING (141) *Beholder egenkapital tilsvarende kjernekapital på 11%, resten utbetales til egenkapitalbeviseiere. Resultatet for 2011 reduseres med snitt 2011 NIBOR estimat multiplisert med overskytende kapital estimater er justert for kursgevinster, ekstraordinære inntekter/kostnader og normalisert skattesats 8,9 10,0 9,9 Kilde: Sparebanker, First Securities 32

33 Prising i dag viser negativ sammenheng mellom P/E og fri flyt verdi 20 P/E 2011 vs. fri flyt SADG P/E 2011E RVSBG SBVG TOTG RING 141* SPOG SVEG HELG MORG NONG MING ROGG 8 6 0, *Etter nedsalg på ca 500m Fri flyt (NOK mrd, log skala) Kilde: Sparebanker, First Securities 33

34 Ingen klar sammenheng mellom direkteavkastning og fri flyt Trolig fordi største banker prioriterer vekst fremfor utbytte 8 % Direkteavkastning 2011E vs fri flyt 7 % RING 141* ing 2011E Direkteavkastn 6 % 5 % 4 % 3 % 2 % NTSG RVSBG SBVG TOTG SADG SVEG HELG SPOG MORG NONG MING ROGG 1 % 0 % 0, Fri flyt (NOK mrd, log scala) *Etter nedsalg på ca 500m Kilde: Sparebanker, First Securities 34

35 Børsmelding fra RING Mulig nedsalg av egenkapitalbevis Source: 35

36 Disclaimer Company specific disclaimer Price target methodology and risks; Our share-price target is based on a Price/Earnings multiple derived by Gordons Growth model and Price/Book in conjunction with ROE. Risks to our share price target for RING are 1) increase in interest level reducing our P/E multiple, 2) increase in loan losses reducing our EPS-estimates. In addition, as a listed security RING is exposed to general market fluctuation. Critical assumptions; The profitability of banks and share-price performance, is closely linked to the general economic activity in Norway. An adverse economic development will reduce profitability significantly, primarily through increased loan losses, but also by lower commission income. Our EPS-estimates is based on current information on economic activity and are subject to changes. Planned updates; First Securities AS plans to update the recommendation on the company when; The price target is achieved or When new accounting figures are released or If any material news on the company or on the industry is released Share price, rating history and target price 12 m fwd (NOK) Dec-08 Mar-09 Jun-09 Sep-09 Dec-09 Mar-10 Jun-10 Sep-10 Dec-10 Mar-11 Target price 12 m fwd Sources of information; The sources have been; Annual reports from the company SSB Quarterly reports from the comy Norges Bank Presentation from the company Prospectuses from the company Reuters Bloomberg Share ownership First Securities AS may have holdings in the companies described herein as a result of market making operations and/or underlying shares as a result of derivatives trading. First Securities AS may buy or sell such shares both for own account, and as a principal agent. Due to internal professional secrecy such holdings are not known to others outside the department which carries out the operations. Analyst Eivind Tønnessen owns 0 Shares in Sparebank 1 Ringerike Hadeland. Employees in First Securities AS own 0 Shares in Sparebank 1 Ringerike Hadeland. Details of stock holdings are updated once a week. Employees in First Securities AS may have indirect ownership in the companies described herein as a result of investments in securities funds or similar. First Securities ASs tied agents (hereunder employees of tied agents) may have holdings in the companies described herein. Furthermore, First Securities AS/First Investment Management is appointed by LSAM as investment manager to the funds First Norway Alpha, First Norway Delta, First Active and First Active Protector. These funds may have holdings in the companies described herein and employees of First Securities AS have holdings in the funds. Investment services First Securities is engaged as facilitator in connection with the possible sale of up to NOK 500m worth of equity certificates from the foundations during 1H B General disclaimer Recommendation structure and definitions First Securities AS Research department operates with 5 recommendation categories based on expected absolute return for the security 12 months forward. The absolute return includes share appreciation and dividend yield combined. Strong Buy: The absolute return is estimated to be in excess of 15% Buy: The absolute return is estimated between 5% and 25% Neutral: The absolute return is estimated between 0% and 10% Reduce: The absolute return is estimated between 5% and -10% Sell: The absolute return is estimated to be less than -5% Share price target All share price targets are based on a 12 month horizon Model for value evaluation First Securities AS Research department bases the recommendations on a variety of standard valuation models. Shares are commonly valued on a DCF-basis, except financial companies. Price-to-book value relative to long term historical empirical averages and/or relative to Return on equity are commonly deployed as are Net Asset Value models for companies with liquid markets for their assets. Shorter-term considerations are often included in the form of relative Price-to-Earnings ratios and Enterprise Value-to-Earnings before amortization, depreciation, interest and taxes. Distribution of recommendation as of 15 March 2011 Total distribution of recommendations Distribution of recommendations for Companies that First Securities has delivered investment services: No of Stocks % of total Mcap -weighted rating Redu Sell Stron Redu Sell Stron ce 0 % g Buy ce 0 % g Buy Strong Buy % 22 % 8 % 19 % 12 % 27 % Buy % 53 % Neutr Buy Neutr Neutral % 20 % al Buy 47 % al 41 % 26 % Reduce 10 8 % 5 % 20 % Sell 0 0 % 0 % Information barriers First Securities AS relies on information barriers ("Chinese walls") to control the flow of information contained in one or more areas within First Securities AS, into other areas or units within First Securities AS. First Securities AS is organised in accordance with relevant legislation and in accordance with the guidelines given by the Norwegian Securities Dealers Association. The analyst(s) involved in the preparation of this report has not at the same time been involved in corporate assignments for companies described by him or her. Analyst certification I/we hereby certify that the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about the subject securities and issuers. I/we also certify that no part of my compensation was, is or will be, directly or indirectly, related to the specific recommendations or views expressed in this research report. Analyst compensation may relate to the revenues of First Securities AS as a whole. Disclosures This document has been prepared by First Securities AS, an investment banking firm domiciled in Norway, under the supervision of The Financial Supervisory Authority of Norway (Finanstilsynet), and member of The Oslo Stock Exchange. This document has been prepared in accordance with the guidelines from the Norwegian Securities Dealers Association. Swedbank AB disseminates this document produced by First Securities AS. Swedbank AB has not altered the document. Swedbank AB is under the supervision of The Swedish Financial Supervisory Authority (Finansinspektionen). This document is being distributed in the United States by Swedbank First Securities LLC. ('Swedbank First'), which accepts responsibility for its contents - any United States institutional investor receiving the report, who wishes to obtain further information or to effect a transaction in any security discussed in the report, should do so only through Swedbank First. Swedbank First is a U.S. broker-dealer, registered with the Securities and Exchange Commission, and is a member of the Financial Industry Regulatory Authority. Swedbank AS disseminates this report in Estonia. Swedbank AS is under the supervision of the Estonian Financial Supervisory Authority (Finantsinspektsioon). Swedbank AB disseminates the report in Lithuania. Swedbank AB is under the supervision of the Lithuanian Financial Supervisory Authority (Lietuvos Respublikos vertybinių popierių komisija) in Lithuania. Swedbank AS disseminates this report in Latvia. Swedbank AS is under the supervision of the Latvian Financial Supervisory Authority (Finanšu un kapitāla tirgus komisija). In no instances is the report altered before dissemination. Additional disclaimer This document is intended for use only by those investors to whom it is made available by First Securities AS and no part of this report may be reproduced in any manner, or used other than as intended, without the prior written permission of First Securities AS. The information contained in this document has been taken from sources deemed to be reliable. First Securities AS makes every effort to use reliable, comprehensive information but we do not represent that such information is accurate or complete and it should not be relied on as such. Any opinions expressed herein reflect our judgement at this date and are subject to change. First Securities AS has no obligation to notice changes of judgements or opinions expressed herein. The opinions contained herein are based on numerous assumptions as described in the document. Different assumptions could result in materially different results. Furthermore, the assumptions may not be realized. This document does not provide individually tailored investment advice and all recipients of this document are advised to seek the advice of a financial advisor before deciding on an investment or an investment strategy. First Securities AS accept no liability whatsoever for any direct, indirect or consequential loss rising from the use of this document or its contents. This document does not constitute or form part of any offer for sale or subscription of or solicitation or invitation of any offer to buy or subscribe for any securities nor shall it or any part of it form the basis of or be relied on in connection with any contract or commitment whatsoever. The distribution of this document may be restricted by law in certain jurisdictions and person into whose possession this document comes should inform themselves about, and observe, any such restriction. Any failure to comply with these restrictions may constitute a violation of the laws of any such jurisdiction. First Securities AS shall not have any responsibility for any such violations. 36