Swedbank Oslo; 12. november 2008

Transkript

1 Swedbank Oslo; 12. november 2008

2 Obligasjonsforetakene I og II ville i et normalt markedsklima være svært solide, og er fortsatt relativt solide sammenlignet med mange andre investeringer i det nåværende markedsklimaet. Hva vi i hovedsak overveide: Ikke restrukturere CDO Restrukturere CDO ved å øke løpetiden fra 2009 til 2013, og redusere kupong. Unwind CDO (vi har veldig nylig fått indikasjoner på pris ca. 70% på Obl I og 60% på Obl II. Dette krever imidlertid at sikkerhetsstilte obligasjoner (collatteral) må finansieres potensielt frem til September 2009) Restruktureringen av CDO ene er preges av et illikvid marked (som resten av obligasjonsmarkedet). Underliggende CDS er har blitt illikvide Korrelasjoner er svært illikvide (hovedsakelig for bespoke porteføljer). Hedging av porteføljen vil således bli dyrere, og fra et teknisk ståsted er denne kostnaden trolig langt høyere i dag enn den var i begynnelsen av Banker forsøker å redusere sine eksponeringer generelt Basert på våre fundamentale kreditt analyse, tror vi imidlertid at de fleste kreditt hendelser vil forekomme over de neste månedene, og således tror det er fordelaktig å øke bufferkapitalen. Å foreta strukturering jf. forslaget sendt ut via Norks TIllitsmann. Restruktureringen er enkel og konservativ og imøtekommer best de utsiktene vi har om kredittmarkedet. Det er imidlertid kun fremtiden som kan si hvorvidt restruktureringen var rett (kanskje blir det et verre utfall!) Ä

3 )'##%(!"#!" $"%&'%( Kun 10 måneder eksponering De fleste av kredittene som trader til høye marginer har ikke store forfall over perioden. Økt bufferkapital Større motstandsdyktighet mot monoline og distressed Financials på kort sikt Eliminer risiko Invester beløp i andre assets "*+ Lav bufferkapital Eksponert mot forverring av kredittmarkedet på kort sikt Eksponert mot Monoline og distressed Financials 4 år lengre eksponering Eksponert mot forverring av kredittmarkedet på mellomlang sikt Krystalliserer tap (Obl I ca 30% og Obl II ca. 40%) Mister ytterligere oppside dersom CDO en performer bra. Å

4 *++, *- *.(/0 CDO Transje Sikkerhetsstilt Obligasjon Transje spread 0.50% Nibor flat Obligasjonseier Verdi på sikkerhetsstilt obligasjon 100%, betaler Nibor flat frem til September 2009 CDO Transjen betaler 0.50% frem til September 2009 (gitt at det ikke forekommer kreditt hendelser som spiser inn i transjen) En restrukturering vil i teorien ikke endre verdien på CDO en, dvs. verdien på en ny CDS transje skal forbli den samme som for gammel CDS transje (dvs. -30% i eksempelet over) Obl I Nibor + 0,5% Transje 3,5% - 4,5% Forfall September 2009 #$ % &'(! "!! '*+! 1 Kjøper ny sikkerhetsstilt obligasjon: 100% til Nibor flat 70% finansieres fra unwind value 30% gjennom kjøp av 5 års CDS Transje: Ved å eksponere seg mot 8%-9% transjen, med 0% spread running mottas 30% upfront. Restrukturert Obl I Nibor flat Transje 8% - 9% Forfall September 2013 Æ

5 Georgia-Pacific LLC 472 Default? Recovery Loss Store låneforfall Intelsat Ltd 500 0,76 % 0 30 % 70 % 2014 CSC Holdings Inc 504 0,56 % 0 30 % 70 % 2014 Lafarge SA 526 0,73 % 0 30 % 70 % 2010 International Power PLC 548 0,62 % 0 30 % 70 % 2010 MetLife Inc 555 0,30 % Ä 30 % 70 % 2012 Centex Corp 567 0,70 % Ä 30 % 70 % 2010 General Electric Capital Cor 580 0,80 % Ä 30 % 70 % 2009 Morgan Stanley 592 0,80 % Ä 30 % 70 % 2009 HCA Inc/DE 602 0,90 % Ä 30 % 70 % 2012 KB Home 680 0,80 % 0 30 % 70 % 2008/2010 mye cash AES Corp/The 704 0,80 % Ä 30 % 70 % 2009/2010 mye cash TUI AG 751 0,80 % Ä 30 % 70 % 2012 Gaz Capital SA 772 0,80 % Ä 30 % 70 % 2010 International Lease Finance 906 0,80 % 0 10 % 90 % 2009 Kjøpt av AIG Lennar Corp 941 0,90 % Ä 30 % 70 % 2011 Smithfield Foods Inc ,84 % Ä 30 % 70 % 2010 Seat Pagine Gialle SpA ,60 % Ä 30 % 70 % 2012 ÅÆÇÈÉÇÆ Ä XL Capital Ltd ,80 % Ä 10 % 90 % 2010 Glencore International AG ,50 % Ä 30 % 70 % 2010 Lyondell Chemical Co ,80 % Ä 30 % 70 % 2012 stort forfall i Des 08 restrukturert til Assured Guaranty Corp ,80 % Ä 10 % 90 % Ineos Group Holdings Plc ,80 % Ä 30 % 70 % 2012 ÅÉÉ É! "# Ä Financial Security Assurance ,51 % Ä 10 % 90 % $É Æ% MGM Mirage ,60 % Ä 30 % 70 % 2011 MBIA Insurance Corp ,80 % Ä 10 % 90 % CIT Group Inc ,80 % Ä 10 % 90 % 2009 $É Æ% Ambac Assurance Corp ,80 % Ä 10 % 90 % istar Financial Inc ,80 % Ä 30 % 70 % 2009 Januar - March 2009 $É Æ% Idearc Inc ,40 % Ä 30 % 70 % 2013 $É Æ%!ÆÆÉ&ÉÉ'ÉÆ( )) Ä # #!ÆÆÉÈÆÅÉ'ÉÆ* Ä Ä # # Loss 1,759 % Recovery 30 % 10 % Initiell Nå Antall defaults 5,97 4,65 Obl I Init 5,272 % 3,51 % 4,27 3,32 Obl II Init 4,272 % 2,51 % Holding % per kreditt 0,84 % Hypoth Unwind value +Æ,Æ-ÆÆ!ÉÉ Hypoth IRR International Lease Finance 0,72 % Obl I 70 % 13,02 % XL Capital Ltd 0,72 % Obl II 60 % 19,30 % Assured Guaranty Corp 0,72 % Financial Security Assurance 1,36 % Yield MBIA Insurance Corp 0,72 % Telenor 7,00 % CIT Group Inc 0,72 % Sparebank 6,20 % Ambac Assurance Corp 0,72 % Norske Skog 21,00 % +%È 5,68 % Fleste kreditter med høye spreader har ikke store forfall før 2010 Nylig har for eksempel Lyondell forhandlet en forlenging av store forfall i desember i år. Antar 30% recovery: Obl I og Obl II kan motstå ca. 6 og 5 mislighold, respektivt. 10% recovery: ca 5 og 3 mislighold. I et ekstrem situasjon hvor alle distressed financials misligholder til lav recovery (10%) er både Obl I og Obl II spist opp. Antatt en markeds verdi på I og II på 70% og 60% respektivt; restrukturering har en IRR på ca 13% og 17% respektivt. Alternative investeringer burde sees i forhold til dette Ç

6 (2* This document is intended for use only by those professional investors to whom it is made available by First Securities ASA and no part of this report may be reproduced in any manner, or used other than as intended, without the prior written permission of First Securities ASA. The information contained in this document has been taken from sources deemed to be reliable. We do not represent that such information is accurate or complete and it should not be relied on as such. Any opinions expresses herein reflect our judgement at this date and are subject to change. First Securities ASA accept no liability whatsoever for any direct, indirect or consequential loss rising from the use of this document or its contents. First Securities ASA and/or their employees may hold shares, options or other securities of any issuer referred to in this report and may, as principal or agent, buy or sell such securities. This document does not constitute or form part of any offer for sale or subscription of or solicitation or invitation of any offer to buy or subscribe for any securities nor shall it or any part of it form the basis of or be relied on in connection with any contract or commitment whatsoever. È