Investment Performance Attribution Dekomponeringsanalyse av oppnådd avkastning i verdipapirporteføljer 1. INNLEDNING De siste års negative avkastning i aksjemarkedet har økt behovet for å forklare den oppnådde avkastningen i verdipapirporteføljer. Ulike fremgangsmåter og metoder er utviklet til dette formålet. Feil anvendelse av disse teknikkene gir imidlertid svar på andre spørsmål enn de som søkes besvart. Enkelte hevder derfor spøkefullt at slike analyser består i å bortforklare dårlig avkastning mer enn å forklare den oppnådde avkastningen. En vanlig analysemetode i kapitalforvaltningsindustrien er Investment Performance Attribution. Denne analysemetoden er i utgangspunktet internregnskapsanalyse anvendt på verdipapirporteføljer. Forskjellen består i at regnskapet har skiftet navn til verdipapirporteføljen, og budsjettet har skiftet navn til referanseindeksen eller benchmarken. Forskjellen mellom resultatet og budsjettet har samtidig skiftet navn fra volumavvik og prisavvik til allokeringsavvik og verdipapirseleksjon. Som i all annen avviksanalyse er hensikten med Investment Performance Attribution å identifisere årsaken til de oppståtte avvikene og å måle effekten av de beslutninger som er gjort i resultatperioden. Denne artikkelen dekker på langt nær alle forhold innen attribution 1. Jeg har valgt å legge vekt på de forhold jeg selv har erfart som problematiske i løpet av 10 år som produsent og bruker av historiske investeringsresultater. 2. ENPERIODISK ANALYSE Konseptuel modell to dimensjoner Figur 1 viser en grunnmodell for hvordan avvik mellom et regnskap og et budsjett kan betraktes. Det skyggelagte området tilsvarer regnskapet mens budsjettet er kvadranten nede til venstre. Overført til en verdipapirportefølje vil det skyggelagte området tilsvare porteføljen. Aksen for Volum tilsvarer hvor stor andel av vår portefølje som er eksponert mot f. eks aksjer. I figur 1 er 80 % eksponert mot Figur 1: Skisse for separasjon av resultateffekter Pris (avkastning) 10 % 8 % Avvik A = 60 Avvik B =100 Budsjett = 240 Avvik C = 400 ( Benchmark) 0 30 % 80 % Volum / allokering JØRN GUNNAR KLEVEN (35) er Autorisert Finansanalytiker (AFA), CEFA, MBM (handelsøkonom) og har avlagt forsikringseksamen. Han er tidligere ansvarlig for bl.a. investeringsrapportering i KLP Forsikring og Storebrand Kapitalforvaltning ASA. Han er i dag controller i Oppland Energi AS og leder av Norske Finansanalytikeres Forenings komité for avkastningsmåling (GIPS komité). Han er og deputy i European Investment Performance Committee (EIPC). Tema: Regnskap og skatt 83
dette aktivumet, mens tilsvarende eksponering i den tenkte benchmarken er 30 %. Fra aksen for Pris ser vi at vår eksponering mot aksjer har hatt en avkastning på 10 %. Tilsvarende avkastning for benchmarken har imidlertid kun vært 8 %. Sammenlignet med benchmarken har porteføljen fått et bidrag på 400 bp som skyldes vårt valg om å vekte opp aksjer (avvik C). Fordi vi var dyktige til å plukke aksjer (seleksjon) oppnådde vi et bidrag til porteføljen på 60 bp (avvik A). Det har også oppstått en samspilleffekt på 100 bp fordi vi vektet opp et aktivum samtidig som vi var dyktige til å forvalte aktivumet. Til forskjell fra avvik A og C er avvik B sammensatt av begge variablene pris og volum. I praksis vegrer mange seg for å ta ansvar for denne effekten siden den kan inneholde forhold utenfor ens egen kontrollsfære. Således kan analysegevinsten ved å innføre nye dimensjoner bli mindre enn ønsket ved at samspilleffekten øker utilsiktet. Dette er et forhold som gjelder generelt i all avviksanalyse. I tabell 1 nedenfor vises det oppnådde resultat i en sammensatt portefølje bestående av pengemarked- og aksjeinstrumenter. Avkastningen i totalporteføljen er 9 %. Tilsvarende avkastning for totalbenchmarken er 6,25 %. Vi skal i tabell 1 tilnærme oss årsaken til den oppnådde meravkastningen i totalporteføljen på 2,75 % (9,00 % 6,25 %). Først kan vi konstatere at det var gunstig å overvekte aksjer i denne perioden på bekostning av pengemarkedinstrumenter. Aksjer steg i løpet av perioden betydelig mer enn plasseringer i pengemarkedet. I tillegg oppnådde vi høyere avkastning på aksjeplasseringene enn den tilhørende benchmarken, 10 % vs. 8 %. Vi oppnådde imidlertid litt mindre avkastning for pengemarkedsplasseringen enn den tilhørende benchmarken, siden beløpet utelukkende var plassert i korte statspapirer i motsetning til benchmarken som består av kredittpapirer. For å kunne foreta en objektiv vurdering av resultatene bør effektene kvantifiseres. Resten av artikkelen beskriver ulike teknikker for slik kvantifisering. 2.2 Valg av dimensjoner som beskriver investeringsprosessen Ved analyse av det oppnådde resultatet er det svært viktig å velge et sett med dimensjoner som er egnet til å beskrive forvalterens investeringsprosess. Parallellene til «vanlig» internregnskap er opplagte. Et eksempel vil klargjøre dette: analyse av et oppnådd resultat hos en produsent av halvfabrikata kan inkludere dimensjoner som investert kapital, energiforbruk og forbruk av råvarer. Analyse av resultatet i en handelsbedrift kan derimot inneholde dimensjoner som selgere, produkter og regioner. Slike valg av analysedimensjoner må også gjøres når resultatet i en verdipapirportefølje skal vurderes. I figur 2 er det vist en prinsippskisse for hvordan resultatet i en verdipapirportefølje kan betraktes. Det er skilt mellom renteporteføljer og aksjeporteføljer. I utgangspunktet er antall dimensjoner kun begrenset av fantasien. I praksis er imidlertid antall dimensjoner Tabell 1: Oversiktstabell over porteføljer og tilhørende benchmarks Aktiva Avkastning Fordeling av midler (IB) Portefølje (R p ) Benchmark (R b ) Portefølje (V p ) Benchmark (V b ) Aksjer Pengemarked 10,00 % 5,00 % 8,00 % 5,50 % 80,00 % 20,00 % 30,00 % 70,00 % Total 9,00 % 6,25 % 100,00 % 100,00 % 84 praktisk økonomi & finans 4/2004
begrenset av tilgengelig detaljert informasjon omkring benchmarken. Kalkulering av benchmarken blir ofte utført utenfor forvaltningsinstitusjonen, f.eks hos Oslo Børs Informasjon AS som beregner Hovedindeksen ved Oslo Børs. Tilgangen på detaljert informasjon om denne indeksen er derfor liten hos de fleste brukere av den. I vanlig internregnskap er denne problemstillingen ofte ikke til stede siden vedkommende som analyserer regnskapet ofte også har utarbeidet budsjettet, og således har ubegrenset tilgang til sammenligningsdata. I forvaltning er det vanlig å skille mellom absoluttforvaltning og relativforvaltning. En relativforvalter vil bli målt og evaluert i forhold til en fastsatt (og bevegelig) benchmark. En absoluttforvalter derimot vil bli målt i forhold til et fast avkastningsmål. Selv om attributionanalyse i utgangspunktet passer best i forhold til relativforvaltning kan teknikken også anvendes på absolutte forvaltere. I en aksjeportefølje kan forvaltningen være innrettet mot forvaltning av regioner, land, faktorer eller globale sektorer. Bruk av disse dimensjonene vil imidlertid være misvisende å anvende ved analyse av en renteportefølje. I en renteportefølje kan relevante dimensjonerer være endring i rentenivå, durasjon og endring i kredittspreader. Altfor ofte ser man imidlertid at dimensjonene fra analyse av aksjeporteføljer også anvendes på renteporteføljer. En stigning i rentenivået skjer ofte over alle bransjer og land. Bruk av dimensjonene region og land har således ofte ikke relevans i en renteportefølje. Dimensjonene durasjon, rentenivå og endring i kredittspreader har imidlertid betydelig større forklaringskraft. I praksis ser man sjelden attribution analyser utført på renteporteføljer. Årsaken til dette skyldes at det ikke finnes tilstrekkelige detaljer omkring benchmarken. I tilegg er ofte innslaget av derivater (futures, swapper og FRAs) betydelig større i renteporteføljer enn i aksjeporteføljer. For derivater er det ofte vanskelig å Portefølje (I) Direkte avkastning (III) Aksjeporteføljer: Utbytte Renteporteføljer: Renteterminer Aksjeporteføljer: Valg av land / region / sektor Renteporteføljer: Valg av durasjon AVKASTNINGSAVVIK (I II) Oppnådd resultat (IIII+IV+V) Verdiendring i lokal valuta (IV) separere resultatelementene fra hverandre på samme vis som for on-balance instrumenter. I det etterfølgende vil modeller som passer for aksjeporteføljer bli gjennomgått. Disse modellene anvendes ofte også for totalporteføljer bestående av delporteføljer for aksjer, obligasjoner og pengemarkedsplasseringer. 2.3 Modeller for identifisering av oppståtte avkastningsavvik 2.3.1 Brinson & Fachler (BF) modellen Den vanligste fremgangsmåten for internregnskapsanalyse i verdipapirporteføljer kalles Brinson & Fachler (BF) modellen 2). Denne teknikken passer kun for forvaltere hvor hele investeringsprosessen er relativ i forhold til benchmarken. I fravær av transaksjoner er resultatet og avkastningen i en verdipapirportefølje basert på produktet av volum og pris, verdiadditivitet. Oppnådd avkastning for en portefølje kan beregnes som R p = ΣV p * R p hvor V = andel av inngående balanse, R = oppnådd avkastning, p = delportefølje, P = totalportefølje. Tilsvarende kan resultatet for benchmarken beregnes som R B = ΣV b * R b hvor b = delbenchmark, B = Totalbenchmark. Med utgangspunkt i data fra tabell 1, hvor vi innledningsvis foretok en kvalitativ vurdering av det oppnådde porteføljeresultatet, er porte- Aksjeporteføljer: Benchmark (II) Valutasikring (V) 0% til 100% Valg av enkelt aksjer Renteporteføljer: Valg av kredittkvalitet Figur 2: Skisse for resultatanalyse av verdipapirporteføljer Tema: Regnskap og skatt 85
Tabell 2: Resultater av BFs separasjonsteknikk Aktiva Aksjer Pengemarked Allokering (aktivavalg) 0,88 % 0,38 % Resultateffekter Seleksjon (papirvalg) 0,60 % 0,35 % Samspill (interaksjon) 1,00 % 0,25 % Total 1,25 % 0,25 % 1,25 % føljens totalavkastning beregnet som 80 % * 10 % + 20 % * 5 % = 9 %. Tilsvarende beregning for totalbenchmarken blir 30 % * 8 % + 70 % * 5,5 % = 6,25 %. Avviket vi har til hensikt å forklare er således = R p R B = ΣV p * R p ΣV b * R b = 9 % 6,25 % 2,75 %. I tabell 2 er bakgrunnen til avkastningsavviket separert fra hverandre og presentert. Vi får ved beregningen bekreftet de kvalitative vurderinger vi gjorde i tilknytning til tabell 1 i avsnitt 2.1. Når effektene kvantifiseres kan vi fordele 1,25 % av en total meravkastning på 2,75 % til beslutninger vedrørende den innbyrdes vektingen mellom aksjer og pengemarkedsplasseringer. Personen ansvarlig for pengemarkedsinstrumenter trakk totalavkastningen ned 0,35 % ved sitt kjøp av korte statssertifikater på bekostning av lengre kredittsertifikater. Den ansvarlige for aksjeforvaltningen forvaltet midlene bedre enn benchmarken og bidro således med 0,60 % til meravkastningen. Effekt fra allokering (aktivavalg) er beregnet som: (1) Σ(V p V b ) * (R b R t ), eks for aksjer (80 % 30 %) x (8 % 6,25 %) = 0,88 % V p = andel av inngående balanse for delporteføljen, V b = andel av inngående balanse i totalbenchmarken, R p = benchmarkavkastning delportefølje, R p = avkastning delportefølje og R t = Avkastning til totalbenchmark (gjennomsnittsaktivumet). Vi vektet i perioden opp aksjer med 50 % poeng i forhold til hva benchmarken tilsa. Aksjer gjorde det i perioden bedre enn gjennomsnittsaktivumet, hhv. 8 % vs. 6,25 %. Det tjente vi 88 bp på. Når verdipapirporteføljen er måleenheten setter den grenser for hva som skal inkluderes i resultatanalysen. Innenfor verdipapirporteføljen må investeringene alltid være investert i en eller annen form for aktivum. Dette aktivumet kan i utgangspunktet være hva som helst, f. eks aksjer, obligasjoner eller kontanter. Fordelingene av disse plasseringsalternativene vil alltid summere seg opp til 100 %. Når vi vurderer effektene av aktivavalg er spørsmålet om vårt valg av fordeling var mer gunstig enn en annen form for aktivavekting, den såkalte benchmarkfordelingen. Denne benchmarkfordelingen danner alternativavkastningen som forvalterens valg blir sammenlignet med. Effekt fra seleksjon (valg) av verdipapirer er beregnet som: (2) Σ(V b ) * (R p R b ), f. eks for aksjer (30 %) x (10 % 8 %) = 0,60 % Aksjeforvalterens dyktige håndtering og styring av aksjeporteføljen i forhold til benchmarken bidro til 60 bp meravkastning for totalporteføljen. Effekt fra samspill fra begge effekter er beregnet som: (3) Σ(V p V b ) * (R p R b ), f. eks for aksjer (80 % 30 %) x (10 % 8 %) = 1,0 % Det oppsto som vist også en betydelig samspilleffekt siden vi var så «heldige» å vekte opp den aktivaklassen hvor vi samtidig gjorde det bedre enn benchmark (aksjer). Vi vektet også samtidig ned den klassen hvor vi gjorde det dårligere enn benchmark (pengemarked). Dersom vi ved beregning av seleksjonseffekter (2) hadde benyttet Vp i stedet for Vb 86 praktisk økonomi & finans 4/2004
hadde samspilleffekten falt bort. Årsaken til dette skyldes at kvadrant 1 og 2 i figur 1 blir slått sammen ved en slik tilnærming. Dersom vi anvender formel (1), (2) og (3) både for aksjer og pengemarked er hele avkastningsavviket forklart som = Σ V p * R b ΣV b * R b = 2,75 %. Som tidligere forklart passer denne teknikken kun for forvaltere hvor hele investeringsprosessen er relativ. Dersom prosessen inneholder elementer av absolutt forvaltning (f. eks. fast avkastningskrav) er teknikken uegnet til å separere resultatbidragene fra hverandre. 2.3.2 Brinson, Hood og Beebower (BHB) modellen Brinson, Hood og Beebower (BHB) 3 har utviklet en fremgangsmåte hvor vekting av midlene ikke blir vurdert i forhold til gjennomsnittsaktivumet slik som i den tidligere omtalte Brinson & Fachler (BF) modellen 1. Modellen er ikke like utbredt i praksis som BF modellen. I de tilfeller BHB modellen anvendes er det som regel for å analysere avkastningsavvik i porteføljer med innslag av absolutt forvaltning. BHB modellen vurderer allokeringsbeslutningene i forhold til om avkastningen for aktivumet er positiv eller negativ. I denne modellen er alternativavkastningen følgelig null. Anvendt på data fra tabell 1 gir BHB modellen følgende resultat. Den observante leser finner for øvrig tallene for aksjer igjen i figur 1. Effekt fra allokering (aktivavekting): (4) Σ (V p V b ) * (R b ), f. eks for aksjer (80 % 30 %) x ( 8 %) = 4,0 %. Vi overvektet i perioden aksjer med 50 % poeng. Fordelingen av bidragene fra allokering er imidlertid vesentlig forskjellige fra bidraget i Tabell 3: Resultater fra BHBs separasjonsteknikk Aktiva Aksjer Pengemarked Allokering (aktivavalg) 4,00 % 2,75 % Resultateffekter Seleksjon (papirvalg) 0,60 % 0,35 % BF modellen. Årsaken til dette skyldes utelukkende at alternativavkastningen i denne modellen er null i stedet for avkastningen til gjennomsnittsaktivumet som er alternativavkastningen i BF modellen. Hvor dyktige vi har vært til å plukke aksjer og pengemarkedsinstrumenter er imidlertid ikke påvirket av hvordan vi betrakter resultatet fra allokeringsbeslutningene. Seleksjonseffektene (2) og samspilleffektene (3) er således identiske i de to modellene. 3. FLERPERIODISK ANALYSE AKKUMULERING AV EFFEKTER I en virkelig portefølje skjer det kontinuerlige endringer i aktivasammensetningen og / eller i benchmarken. Slike endringer gjør at resultatperiodene blir mange og korte. I praksis er det således behov for en teknikk som akkumulerer flere delperioder sammen til en sammenhengende periode. Utfordringer knyttet til slik akkumulering blir gjennomgått i dette avsnittet. Samspill (interaksjon) 1,00 % 0,25 % Total 1,25 % 0,25 % 1,25 % Tabell 4: Akkumulert portefølje og benchmarkavkastning Aktiva Avkastning periode I + II Aksjer Pengemarked Portefølje (R p ) 21,00 % 10,25 % Benchmark (R b ) 16,64 % 11,30 % Total 18,81 % 12,89 % Tema: Regnskap og skatt 87
For å forenkle beregningene forutsetter vi at resultatene i tabell 1 gjentar seg den påfølgende perioden slik at vi har to identiske delperioder å akkumulere. Akkumulert resultat for de to resultatperioder er gjengitt i tabell 4. Nedenfor vises formelen for akkumulert tidsvektet avkastning for en periode. Rt tilsvarer akkumulert avkastning i periode t og rn tilsvarer avkastning i delperiode n. (5) R t =(1 + r 1 )...*...(1 + r n ) 1, f. eks for aksjer i tabell 1, (1+10 %)*(1+10 %) 1 = 21,00 % Dessverre er det ikke mulig å summere resultatet for delperiodene for aksjer,. Slike problemer eksisterer ikke i vanlig internregnskapsanalyse. Dette skyldes rentesrenteeffektene som oppstår over tid når avkastning er resultatmålet. Derfor vil heller ikke avviket mellom akkumulert resultat for porteføljen og benchmarken tilsvare resultatbidragene fra tabell 2 eller 3 multiplisert med to. Årsaken til at jeg foreslår en multiplisering med to er at våre to perioder er identiske. Situasjonen er således at 18,81 % 12,89 % 2 * 1,25 % + 2 * 0,25 % + 2 * 1,25 %, se for øvrig tabell 2,3 og 4. Som det fremgår er virkelig avkastningsavvik 5,92% samtidig som vi kun forklarer 5,50%. Dette er et problem alle som jobber med verdipapirporteføljer vil erfare i situasjoner hvor avviksanalyser utføres. I praksis behandles dette uforklarte avviket forskjellig og ofte vilkårlig. I tabell 5 vil mulig håndtering av avviket bli vist. Tabell 5 Resultat av ulike metoder for akkumulering av effekter Metode Allokering Seleksjon Samspill Sum forklart 1. Artimetrisk 2. Vilkårlig fordeling 3. Proratarisk 4. Carino multistep 2,50 % 2,50 % 2,69 % 2,69 % 0,50 % 0,50 % 0,54 % 0,54 % 2,50 % 2,92 % 2,69 % 2,69 % 5,50 % 5,92 % 5,92 % 5,92 % Den første metoden er kun en summering av effektene fra de to identiske resultatperiodene. Som vi tidligere har konstatert fører en slik summering til at deler av avkastningsavviket forblir uforklart. Et slikt uforklart avvik er alltid grunnlag for mistenksomhet og usikkerhet. Dette er selvsagt ikke en tilfredsstillende situasjon. I den andre metoden er det uforklarte avviket tillagt samspillsbidraget. Slike vilkårlige fordelinger forekommer hyppigst når beregningene blir gjort i «hjemmelagde» regnearkmodeller. I slike tilfeller er det «behagelig» å legge avviket til en effekt som «ingen» i utgangspunktet har ansvar for. I den tredje metoden er det uforklarte avviket på 42 bp (5,92 % vs. 5,50 %) spredd proratarisk på summen av effektene fra metode 1: for eksempel allokering: 2,5 % + 42bp * (2,50 / 5,50) = 2,69 %. I vårt tilfelle fungerer en slik proratarisk fordeling tilfredsstillende. Metoden kan imidlertid gi svært misvisende akkumulert effekt i de tilfeller effektene skifter fortegn mellom de ulike delperiodene. Det frarådes derfor å benytte denne metoden selv om det i vårt eksempel ikke medførte store feil. Den fjerde metoden er oppkalt etter personen som utviklet den David Carino 4). Metoden er en sekvensiell teknikk hvor man jobber seg fremover fra første periode til siste periode. I hver periode blir logaritmen til periodens avkastningsavvik sammenlignet med avkastningsavviket. Ytterst få brukere av attributionanalyser kjenner til forutsetningene for denne tilnærmingen. Det er heller ikke nødvendig for å ha utbytte av analysen. Det meste av tilgjengelig attribution software benytter denne teknikken for å akkumulere effekter over flere perioder. 88 praktisk økonomi & finans 4/2004
Avslutning I verdipapirporteføljer kan korrekt bruk av teknikker fra internregnskap tilføre økt kunnskap om bakgrunnen for det oppnådde investeringsresultatet. Historisk sett har bruk av attribution-analyser ofte vært begrenset av data omkring benchmarken som inngår i beregningene. Økt forståelse for attribution-analyser hos produsentene av benchmark-informasjon er i ferd med å fjerne denne flaskehalsen for anvendelse av analyseteknikken. Kapitalforvalterne har imidlertid store frihetsgrader med hensyn til bruk av analysedimensjoner og regneteknikker på dette området. Behovet for åpenhet på området er derfor stort. I fravær av slik åpenhet er det ikke mulig å vurdere det oppnådde investeringsresultatet på objektivt grunnlag. European Investment Performance Committee (EIPC) har derfor laget et utkast til standard på området for å tilrettelegge for dialog mellom kapitalforvalteren og klienten når de historiske investeringsresultatene skal presenteres og vurderes. Utkastet er et godt utgangspunkt for å skape tillit og forståelse mellom forvalter og oppdragsgiver når investeringsresultatet skal vurderes. Noter 1 Andre teknikker for å forklare oppnådd avkastning i verdipapirporteføljer kan være Investment Performance Contribution. I en contribution-analyse er fokuset utelukkende på porteføljen. Dette til forskjell fra attribution-analysen hvor fokuset er både på porteføljen og referanseindeksen. 2 Et forsøk på oversettelse av disse to begrepene kan være bidragsanalyse (contribution) og dekomponeringsanalyse(attribution). I Norge benyttes imidlertid oversettelsen bidragsanalyse om begge teknikkene, og jeg vil derfor i det etterfølgende benytte ordene attribution og contribution i artikkelen. 3 Brinson, Gary P., and Nimrod Fachler. «Measuring non-us equity portfolio performance» Journal of Portfolio Management (Spring 1985 73 76) 4 Brinson, Gary P., L. Randolph Hood, and Gilbert L. Beebower. «Determinants of Portfolio Performance» Financial Analysts Journal (July-August 1986: 39-44). 5 Carino, David. «Combining Attribution Effects Over Time», Journal of Performance Measurement (Summer 1999: 5 14) Tema: Regnskap og skatt 89
90 praktisk økonomi & finans 4/2004