NORGES FONDSMEGLERFORBUND The Association of Norwegian Stockbroking Companies Stiftet 5. oktober 1918 AVGJØRELSE FRA NORGES FONDSMEGLERFORBUNDs ETISKE RÅD SAK NR. 1/1992 Klager: A Innklaget: N. A. Jensen & Co A/S, Postboks 267 Sentrum, 0103 Oslo Saken gjelder: Spørsmål om innklagedes opptreden ved og utarbeidelse av tilbudsdokument for Gjensidiges tilbud til Forenedeaksjonærene var i strid med de etiske normers 3. Etisk Råd er satt med følgende medlemmer: Sveinung O. Flaaten (formann) Asbjørn Wangerud Jan Thomassen Per Ramn Johansen Per Broch Mathisen (sekretær) 1
I Klager har innklaget innklagede for dennes rolle i forbindelse med Gjensidiges tilbud til aksjonærene i Forenedegruppen. Klagen retter seg mot utarbeidelsen av tilbudsdokumentet og påståtte mangelfulle opplysninger vedrørende innklagedes egne analyser av Forenedegruppen fra mai 1991. Klagers anførsler: A gjør gjeldende at N. A. Jensen & Co A/S, II "ved sine verdivurderinger på kroner 133,- pr. aksje legger til grunn identisk tallmateriale som det de legger til grunn i en analyse fra mai 1991. Analysen i mai konkluderer med at Forenede Gruppen er et godt kjøp opp til kroner 200,- pr. aksje." Det hevdes at N. A. Jensen A/S på grunnlag av det underlaget de hadde ved analysen i mai 1991 burde ha kommet fram til en annen og vesentlig høyere tilbudspris i forbindelse med tilretteleggelsen av tilbudet og subsidiært at det i tilbudsdokumentet burde vært opplyst at N. A. Jensen & Co A/S på grunnlag av det samme tallmaterialet som var lagt til grunn i tilbudsdokumentet, kom frem til en annen pris i mai 1991. Det er uten betydning at N. A. Jensen & Co. A/S utarbeidet tilbudsdokumentet i et samarbeid med Gjensidiges fondsselskap. Poenget er at N. A. Jensen & Co A/S har vært med på å fremsette et tilbud basert på en verdivurdering som er nesten 30 % lavere da den ble gjort på oppdrag av Gjensidige, enn når selskapet utarbeidet den på selvstendig basis noen måneder tidligere. I forbindelse med sitt bud sendte Gjensidige ut en pressemelding 26.12.1991 hvor det bl.a. fremgikk at Gjensidiges verdivurdering bygget på flere uavhengige analyser av Forenedeaksjen. Styret står selvfølgelig fritt til å sette den pris det ønsker, men klager finner det forunderlig at N. A. Jensen & Co. A/S finner å kunne forsvare en slik pris ovenfor Forenedes aksjonærer uten forbehold. Det ligger en verdivurdering bak det fremsatte tilbud og det er ikke grunn til å tro annet enn at N. A. Jensen & Co. A/S har medvirket aktivt ved denne verdivurdering. Klager viser også til selskapets rolle tatt i betraktning det intime forhold N. A. Jensen & Co. A/S har hatt til Forenede gjennom flere år. A hevder at N. A. Jensen & Co A/S' handlemåte er i strid med de etiske normers 3. Innklagedes anførsler. III 2
N. A. Jensen & Co. A/S gjør gjeldende at de intet er å klandre og at det synes å foreligge en misforståelse om forskjellen mellom en frittstående analyse utarbeidet av N. A. Jensen & Co. A/S i mai 1991 og innholdet i det tilbudsdokument som er tilrettelagt av N. A. Jensen & Co. A/S og Elcon Securities AS på oppdrag av Gjensidige. Tilbudsdokumentet er utarbeidet etter gjeldende forskrifter, og på vanlig måte forelagt Oslo Børs. N. A. Jensen & Co. A/S utarbeidet en analyse av Forenede-Gruppen A/S i 1991. Denne ble distribuert til et begrenset antall av deres institusjonelle kunder i mai 1991 før offentliggjøring av regnskap for 1. tertial 1991. Utover dette har N. A. Jensen & Co. A/S ikke publisert noen analyse angående Forenede-Gruppen. Tilbudsdokumentet av 10. januar 1992 presenterer Gjensidiges tilbud om kjøp av aksjer i Forenede-Gruppen A/S. Tilbudet er formelt vedtatt av de styrende organer i Gjensidige og det er disse som har fastsatt pris og tilbudsbetingelser ved oppkjøpet. Den tilbudte pris og tilbudsbetingelser er således ikke forhold som fastsettes av en fondsmegler. Klager refererer konsekvent til dette som N. A. Jensen & Co. A/S sin verdivurdering. Dette er uriktig. N. A. Jensen & Co. A/S har ikke foretatt noen selvstendig verdivurdering av Forenede- Gruppen A/S i forbindelse med tilretteleggelsen. Det bestrides at Gjensidiges vurdering skulle tilsi at N. A. Jensen & Co A/S på bakgrunn av analysen fra mai 1991 burde gitt uttrykk for avvikende vurderinger eller råd i forbindelse med tilbudet av januar 1992. Det foreligger heller intet krav om at tilbyder skal utarbeide egne verdivurderinger når et tilbud fremsettes. Det er derimot styret i det selskap som søkes kjøpt, som har anledning til å avgi en uttalelse om tilbudet til egne aksjonærer. Slik uttalelse ble gitt i styremøte i Forenede- Gruppen A/S den 6. januar, og denne uttalelse er i sin helhet tatt inn i tilbuds-dokumentets kapittel 1. N. A. Jensen & Co A/S påpeker også at de ikke har myndighet til å svare for pressemeldinger utsendt av andre selskap. Forøvrig er det påpekt at markedskursen på Oslo Børs da Gjensidiges oppkjøpsplaner ble kjent var ca. NOK. 115,- pr. aksje og at tilbudet ble oppfattet som så godt at aksjonærer tegnet opsjoner for mer enn 50 % av aksjene i selskapet. På det tidspunkt forelå intet konkurrerende bud. N. A. Jensen & Co A/S påpeker også at de har tilbudt klager å avtale et møte slik at han kunne få svar på sine spørsmål, men at klager ikke ønsket dette. Etisk Råd bemerker: IV 3
Innledningsvis vil Rådet få bemerke at klagen med dens referanse til de etiske normer 3 innebærer at klager mener innklagede ikke har opptrådt korrekt overfor sin(e) kunde(r). I denne relasjon reises det flere spørsmål. For det første hvorvidt det faktisk foreligger to analyser fra innklagedes side og for det annet hvorvidt innklagede burde opplyst om maianalysen i forbindelse med tilretteleggelsen. Når det gjelder spørsmålet om det foreligger to analyser blir det avgjørende for Rådet å ta stilling til om innklagede utarbeidet en analyse i forbindelse med utarbeidelsen av tilbudsdokumentet. Rådet vil i denne sammenheng få peke på at en analyse foretatt av et fondsmeglerforetak innebærer en tilnærmet fullstendig gjennomgang av det aktuelle selskap, bl.a. på basis av vurderinger av rammebetingelser, markedsforhold, forventninger om fremtidig utvikling m.v. Det forhold at man har et selskap som kunde kan ikke forhindre fondsmeglerforetaket fra å utarbeide uavhengige analyser av dette selskap. En analyse kan inneholde en verdivurdering og den kan anbefale kjøp/salg opp til/ned til en bestemt angitt kurs. En tilbudspris i forbindelse med et oppkjøpstilbud vil normalt ha et noe mer begrenset basismateriale og vil også være bundet til lovbestemte krav. Dette innebærer bl.a. etter reglene om tilbudsplikt i vphl. 5A, femte ledd at "Tilbudsprisen skal være minst like høy som det høyeste vederlag tilbyderen har betalt i perioden 6 måneder før tilbudsplikten inntrådte eller i tilbudsperioden dersom dette er høyere." Rådet vil videre få bemerke at det aktuelle tilbud fra Gjensidige er et frivillig tilbud og som sådan ikke direkte regulert av tilbudspliktreglene i vphl. 5A-5C. Etter Rådets oppfatning er det ikke grunnlag for å anvende strengere normer for de frivillige tilbud enn de som følger av reglene om tilbudsplikt. Det er ikke fastsatt forskrifter om tilbudsplikt, men Finansdepartementet har i brev av 3. april 1990 pålagt Oslo Børs å følge de retningslinjer som fremgår av et utkast til forskrifter. Tilbudsprisen fremgår av tilbudsdokumentet kap. 6 (s.9) og det fremgår der hvordan denne er fastsatt. Rådet kan ikke se at det foreligger holdepunkter for å si at den tilbudte pris innebærer eller bygger på noen analyse fra innklagede. Klager hevder at innklagede i forbindelse med fremsettelsen av tilbudet (utarbeidelsen av tilbudsdokumentet) hadde en plikt til å opplyse om sin egen analyse fra mai 1991 ikke minst fordi denne bygget på samme materiale. Når det gjelder den siste påstand fremgår det av analysen og tilbudsdokumentet at grunnlagsmaterialet er forskjellig. Rådet vil få presisere at kursutviklingen for norske forsikringsaksjer generelt har vært negativ siden analysen ble foretatt i mai 1991. På tidspunktet for analysen i mai 1991 var det, bl.a. i perioden etter gulfkrigen ikke urimelig å anta at kursene ville stige. Når det gjelder spørsmålet om innklagede burde opplyst om sin analyse og konklusjonen i denne vil Rådet fremholde at det ikke 4
foreligger noen slik plikt etter gjeldende regler for tvungne tilbud. Hvorvidt det etter andre regler skal påhvile en slik plikt må da først og fremst bli å vurdere i forhold til de etiske normers 3 og fra disse hitsettes bl.a.: "Formidlere skal alltid ha kunders beste for øye, og må ikke forlede kunder til kjøp eller salg utelukkende for å oppnå størst mulig egen fortjeneste. Formidlere skal gi nøytrale, korrekte og de antatt beste råd i tråd med oppdraget. Det skal innhentes best mulig underlag for analyse og rådgivning. (...) Formidlere skal søke å gi så gode anbefalinger som mulig til sine kunder og utføre oppdragene på beste måte for kunder. (...)." Det er Rådets oppfatning at tilrettelegger i tilbudsdokumentet i henhold til 3 hverken skal eller bør søke å gi opplysninger om egne analyser utarbeidet uavhengig av det oppdrag tilretteleggeren har fått. Et tilbudsdokument er en dokumentasjon for bakgrunnen og begrunnelsen for det tilbudet tilbyder fremsetter og står utelukkende for dennes regning. Rådet kan derfor ikke se at innklagede har opptrådt kritikkverdig i denne sammenheng. Med det som er sagt ovenfor om gjeldende rett er det heller ikke grunnlag for å utvide disse plikter i forbindelse med frivillige tilbud. Rådet vil videre få påpeke at aksjonærene i Forenede ikke er kunder av innklagede og derfor ikke faller direkte innenfor regelens anvendelsesområde. I og med at klager som sådan ikke er kunde av innklagede er det heller ikke foranledning til å vurdere hvorvidt det foreligger en opplysningsplikt om den selvstendige analyse på bakgrunn av vphl. 5 om god forretningsskikk. Rådet har dog merket seg at innklagede på tross av sitt oppdrag for Gjensidige og etter at tilbudet var fremsatt har anbefalt sine kunder primært å akseptere Codans bud fordi dette lå høyest på NOK 200,-, subsidiært å akseptere Gjensidiges tilbud. Klager har også påpekt at innklagedes rolle var uheldig tatt i betraktning det tidligere nære samarbeid mellom Forenede og innklagede. Rådet har ikke tilstrekkelige opplysninger til å vurdere denne påstand. Etisk Råd har etter dette fattet følgende vedtak: A v/b gis ikke medhold i sin klage. Oslo/Notodden 2. juni 1992 5