Lars Haakon Søraas Rubina Ranas gate 3 0190 Oslo Email: lh@lh.no Tlf: +47 988 68 270 Blogg: larshaakon.blogspot.com Finanskomiteen Att: Hans Olav Syversen Stortinget 0026 Oslo Oslo, 28. april 2009 Innspill ifm høring om Statens Pensjonsfond Utland Jeg viser til den annonserte høringen i Finanskomiteen på Stortinget om Statens Pensjonsfond Utland (SPU) onsdag 29. april 2009. I forbindelse med denne høringen oversendes noen innspill. Dette brevet er delt opp i følgende deler: 1. Stortingsmelding 20 (2008-2009): Hva er ikke nevnt 2. Irregulær og misvisende rapportering fra Finansdepartementet og Norges Bank om SPU 3. Manglende, og redusert, åpenhet i SPU 4. Undertegnedes synspunkter Om noen av Finanskomiteens medlemmer ønsker en ytterligere utdypning av noe av det som presenteres i dette brevet, så er det bare å ta kontakt med undertegnede. 1. Stortingsmelding 20 (2008-2009): Hva er ikke nevnt Stortingsmelding 20 er et omfattende dokument på intet mindre enn 216 sider. Likevel har Finansdepartementet, etter min mening, unnlatt å nevne noen svært viktige forhold. Etter min mening burde følgende vært kommentert i meldingen: A. Finansdepartementet burde nevnt i meldingen at Norges Bank i sin forvaltning av SPU har brutt forskriften som departementet har fastsatt for forvaltningen av SPU (Forskrift om forvaltningen av Statens Pensjonsfond Utland). Spesifikt har Norges Bank brutt risikogrensen ( 5) som sier at risikomålet forventet relativ volatilitet ikke skal overstige 1,5 prosentpoeng. Norges Bank brøt denne grensen i oktober 2008. Et forskriftsbrudd er, etter min mening, alvorlig i seg selv. Videre er det ekstra bekymringsfullt ettersom bruddet både viser at Norges Bank har vært uforsvarlige i sin forvaltning av SPU og fordi bruddet viser at Finansdepartementets styring med risikoen i SPU har vært svært mangelfull. At Finansdepartementet ikke har nevnt dette forskriftsbruddet på en eneste av meldingens 216 sider er, etter min mening, svært oppsiktsvekkende. B. Finansdepartementet burde også kommentert at en vesentlig del av porteføljen i SPU er vanskelig å verdsette. Ifølge note 9 i SPUs årsrapport, sitter fondet på verdipapirer for til sammen ca 900 milliarder kroner som det er utfordrende å verdsette. At en så
stor del av porteføljen består av verdipapirer som delvis har en ukjent verdi er, etter min mening, noe departementet burde ha kommentert i sin stortingsmelding 2. Irregulær og misvisende rapportering fra Finansdepartementet og Norges Bank om SPU To, begge alvorlige etter min mening, tilfeller av irregulær og misvisende rapportering finnes i Finansdepartementets stortingsmelding og i SPUs årsrapport. A. De fleste avkastningstallene som SPU og også Finansdepartementet har rapportert er FØR kostnader. Alle tallene som er gjengitt i media er brutto avkastningstall som ikke tar hensyn til kostnadene ved forvaltningen av SPU. Alle tall for differanseavkastningen (mer- eller mindreavkastning) som SPU og Finansdepartementet rapporterer er før kostnader. Dette er, etter min mening, svært overraskende, da bransjestandard er at avkastningen det blir fokusert på i rapporteringen er avkastning etter kostnader. Det er også oppsiktsvekkende ettersom det er gjort på en måte som faktisk er så forvirrende at verken journalister eller akademikere som følger fondet har fått med sag at de rapporterte avkastningstallene er før kostnader. Å utelukke kostnader påvirker noen tall mer enn andre. Jeg vil trekke frem to tilfeller der det har en stor effekt at tallene som rapporteres er før kostnader: (i) Å utelate kostnader har en stor innvirkning på hvilket tall som rapporteres for den gjennomsnittlige årlige mindreavkastningen som fondet har oppnådd gjennom sin levetid. I tabell 5-1 i SPUs årsrapport og i tabell 1.2 i stortingsmeldingen er denne angitt å være -0,04%. Dette tallet utelukker imidlertid kostnader og det tallet som ville vært korrekt å rapportere er ca -0,13% (-0,04% fratrukket ca 0,09% i årlige kostnader) (ii) Å utelate kostnader har videre en stor innvirkning på den rapporterte akkumulerte meravkastningen i SPUs aksjeforvaltning. Figur 5.11.C i stortingsmeldingen, som er vist under, gir inntrykk av at aksjeforvaltningen i SPU har vært en suksess og har skapt verdier for ca 6 milliarder kroner. Finansdepartementet skriver sågar i meldingen (på side 155) at Samlet verdiskaping innen aksjeforvaltningen målt i kroner er positiv for hele perioden med om lag 6 mrd. kroner. Men figuren vist over og departementets anslag
på 6 milliarder kroner er før kostnader. Å rapportere verdiskaping før kostnader er trukket fra er som en bedrift skulle rapportere inntekter som overskudd, uten å trekke fra kostnader. Jeg estimerer de samlede kostnadene i aksjeforvaltningen til å være 5-6 milliarder kroner. Trekkes disse fra verdiskapingen på 6 milliarder kroner, er et riktigere anslag på hvilke verdier som er skapt 0-1 milliarder kroner. Men dette anslaget er ikke justert for den ekstra risikoen som SPU har tatt i forhold til referanseporteføljen. Justeres verdiskapingen for denne ekstra risikoen er det, etter alt å dømme, snakk om verdidestruksjon og ikke verdiskaping også i aksjeforvaltningen. (Som kjent, og som figuren over illustrerer, er det ingen tvil om at det har vært en formidabel verdidestruksjonen i renteforvaltningen.) Ved å unnlate å ta med kostnader, har Finansdepartementet følgelig rapportert en verdiskaping i aksjeforvaltningen siden SPUs oppstart på 6 milliarder kroner, mens den virkelige verdiskapingen enten er svært nær null eller negativ. 1 B. I samtlige kvartals- og årsrapporter frem til og med Q3 2008 har SPU rapportert mereller mindreavkastningen i forhold til referanseporteføljen på følgende måte: Avkastningen både i den faktiske porteføljen og i referanseporteføljen er regnet ut i norske kroner, og differansen mellom disse er oppgitt som mer- eller mindreavkastning. Fra og med årsrapporten for 2008 har SPU endret denne rapporteringsrutinen. I denne rapporten har SPU heller gjort følgende: avkastningen i både den faktiske porteføljen og referanseporteføljen er beregnet i internasjonal valutakurv (ikke i norske kroner) og differansen mellom disse to tallene er oppgitt som mer- eller mindreavkastning. I tidligere år ville forskjellen på de to beregningsmetodene kun gitt marginalt forskjellige svar. Ikke i 2008. Den rapporterte mindreavkastningen til SPU i 2008 (beregnet med den nye metoden basert på internasjonal valuta) var 3,4%. Den beregnede mindreavkastningen målt med den gamle rapporteringsrutinen er 4,1% - altså 0,7 prosentpoeng dårligere. Det er mulig det er gode argumenter for SPUs nye beregningsmetode. Det som er helt sikkert er at det ikke finnes gode grunner til å ikke nevne en slik endring i årsrapporten. SPU har i årsrapporten for 2008 gått over til ny beregningsmetodikk uten at dette er overhodet er nevnt i rapporten. Et børsnotert selskap, eller et vanlig norsk verdipapirfond for den saks skyld, ville aldri kunnet gjøre en slik endring uten i det minste alle aksjonærene eller andelshaverne ble informert om den på en tilstrekkelig god måte. Det kan til slutt nevnes at Finansdepartementet i sin stortingsmelding om forvaltningen av SPU i 2007 skrev at de mente differanseavkastningen burde måles med utgangspunkt i norske kroner. I årets melding skriver departementet at de vil foreta en vurdering av måleprinsippene for differanseavkastningen. Departementets plutselige (mulige) endring i holdning i denne saken kan virke som beleilig ettergivenhet ovenfor Norges Bank. 2 1 Spesielt interesserte kan lese mer om dette temaet i følgende blogginnlegg på undertegnedes blogg: http://larshaakon.blogspot.com/2009/04/oljefondet-eneste-fond-i-norge-verden.html. 2 Spesielt interesserte kan lese mer om dette temaet i følgende blogginnlegg på undertegnedes blogg: http://larshaakon.blogspot.com/2009/04/norges-bank-benytter-skittent.html
3. Manglende, og redusert, åpenhet i SPU Undertegnede har med bekymring observert hvordan Norges Bank siden begynnelsen av 2008 gradvis har redusert informasjonen som offentliggjøres om SPU. Et par eksempler på dette er en graf som viste den akkumulerte mer- eller mindreavkastningen målt i kroner som ble gjengitt i kvartalsrapportene inntil Q1 2008. Fra og med Q2 2008 var denne grafen tatt vekk. Et annet eksempel er månedlige avkastningstall for fondet totalt og separat for aksjeog renteporteføljen som også ble rapportert frem til våren 2008. Per i dag rapporterer SPU kun kvartalsvise avkastningstall. Et eksempel på manglende åpenhet er en analyse som SPU har presentert i sin årsrapport ( Systematisk risiko i aksjeporteføljen, side 62) som finner positiv alfa (et vanlig mål på en forvalters dyktighet ) i SPUs aksjeforvaltning. Det er i utgangspunktet grunn til å være skeptisk til en intern SPU-analyse som finner at SPU er dyktige. To forhold gjør at det er enda større grunn til å være skeptisk til denne analysen: Analysen tar ikke hensyn til forvaltningskostnader. Avkastningstallene som er brukt i analysen er før kostnader SPU nekter å frigi dataene som ligger til grunn for analysen slik at uavhengige akademikere kan gjennomgå analysen og sjekke dens robusthet Jeg skal ikke spekulere i hva som er årsaken til den tiltagende mangelen på åpenhet i SPU, men observerer at innstrammingen virker å ha sammenfalt med at fondets resultater ble dårligere og med at Yngve Slyngstad tok over som direktør i NBIM. Mangelen på åpenhet, og den gradvise innstrammingen av hvilken informasjon som blir offentliggjort av SPU, er bekymringsfull av minst to grunner etter min mening. For det første er det bekymringsfullt fordi det reduserer utenforståendes muligheter til å forstå hva SPU driver med og analysere deres faktiske resultater. Og for det andre er det bekymringsfullt da endrede rapporteringsrutiner og innstramming av informasjon ofte kan tyde at det er noe som blir forsøkt hemmeligholdt. Uansett hva som er årsaken, så er ikke trenden med stadig mer hemmelighold verdig det som skal være verdens best forvaltede fond. 4. Undertegnedes synspunkter Hva mener så undertegnede burde gjøres i forhold til SPU? Under følger noen av mine synspunkter om hvordan forvaltningen av SPU bør legges om. Den aktive forvaltningen i SPU burde snarest avsluttes Finansdepartementets gjennomgang av den aktive forvaltningen er positiv og et skritt i riktig retning. Inntil utredningen er klar, burde imidlertid den aktive forvaltningen settes på hold. Det er viktig å huske at denne forvaltningen påførte det norske folk 88 milliarder kroner i tap i 2008. Det fins ingen garantier for at ikke tapene i 2009 kan bli like store. Risikoen med å fortsette den aktive forvaltningen mens regjeringen foretar sin utredning er stor, og ulempen forbundet med dette er langt større enn den potensielle ulempen det vil være å måtte gjenoppta aktiv forvaltning i 2010 etter et år med pause i denne forvaltningen (dersom regjeringens utredning finner dette hensiktsmessig). I diskusjonen om aktiv forvaltning av SPU har enkelte trukket frem at den aktive aksjeforvaltningen må beholdes da denne er i pluss. Som vist ovenfor er imidlertid dette ikke riktig: den aktive aksjeforvaltningen har ikke skapt verdier for det norske folk. Videre er det
viktig å være klar over at den aktive aksjeforvaltningen påførte det norske folk et tap på ca 15-17 milliarder kroner i 2008. Et tilsvarende tap er ikke umulig i 2009. Jeg skal ikke gå mer inn på debatten om aktiv eller passiv forvaltning her, men vedlegger en presentasjon som i større detalj forklarer hvorfor undertegnede mener SPU burde forvaltes etter en passiv indekseringsstrategi. Presentasjonen er en oppdatert versjon av en presentasjon som tidligere er holdt for flere av Finanskomiteens medlemmer. La meg kun her nevne at minst 5 forskjellige uavhengige eksperter de siste månedene har gått ut i media og tatt til ordet for at SPU burde avslutte den aktive forvaltningen. Ingen null uavhengige eksperter har tatt til ordet for at den aktive forvaltningen burde beholdes. SPU må bli langt mer åpne SPU må bli langt mer åpne og frigi mer data, som for eksempel dataene som ligger til grunn for SPUs egne analyse (nevnt over) av sin dyktighet. Videre må månedlige avkastningstall offentliggjøres slik at uavhengige akademikere i større grad kan analysere fondets resultater. Til slutt må SPU gjeninnføre de rapporteringsrutinene som gjaldt til slutten av 2007 og som innebar at langt mer informasjon om SPU ble offentliggjort. Fremtidig rapporteringen fra SPU må bli bedre, og historisk rapportering bør granskes Å rapportere avkastningstall før kostnader og å endre beregningsmetodikken for meravkastning uten å informere om dette er grove brudd på god rapporteringsskikk for et fond. For å unngå denne typen triksing og pynting av tall, anbefales at Finansdepartementet stadfester at SPU skal rapportere etter beste internasjonale praksis. Det bør vurderes om det burde kreves at SPU følger den internasjonale standarden GIPS (Global Investment Performance Standards), som blant annet Folketrygdfondet og mange andre norske fond. Da det er avdekket to grove brudd på god rapporteringsskikk, er det grunn til å være skeptisk til øvrige tall og resultater som SPU har rapportert. Et forhold, som og er nevnt over, som vekker undertegnedes bekymring er at det i SPUs balanse ligger verdipapirer, med en estimert verdi på 900 milliarder kroner, som SPU har benyttet modeller for å verdsette. Bruken av modeller innebærer alltid en viss grad av skjønn, og det er liten grunn til å tro at SPU har benyttet denne graden av skjønn til å være konservative i sine verdiestimater. Gitt andre irregulariteter i SPUs rapportering, bør det, etter min mening, derfor foretas en uavhengig vurdering av den virkelige verdien av verdipapirene i denne porteføljen. Undertegnede kjenner ikke til Stortingets muligheter til selv å foreta slike uavhengige gjennomganger av forvaltningen, men, etter hva jeg har skjønt, kan det hende Riksrevisjonen er en egnet instans til å foreta en slik gjennomgang. Med vennlig hilsen, Lars Haakon Søraas Vedlegg: Presentasjon: Hvorfor oljefondet burde forvaltes etter en passiv indeksstrategi