Kapittel 10, september 2015 Pengepolitikk etter finanskrisen 1 Årene før finanskrisen var gode tider i verdensøkonomien. Veksten var høy, både i industrilandene og i mange fremvoksende økonomier. Og det var en bred oppfatning at de gode tidene ville fortsette. Så kom finanskrisen, i form av en sammenbrudd i de internasjonale finansmarkeder høsten 2008, og en påfølgende dramatisk nedgang i verdensøkonomien. Myndighetene i mange land reagerte raskt med omfattende støttetiltak, og sentralbankene kuttet styringsrentene kraftig. Men selv om de omfattende politikk-tiltakene trolig forhindret et sammenbrudd i verdensøkonomien, har den økonomiske utviklingen i årene etterpå likevel vært mye svakere enn det man hadde trodd før krisen (figur 10.1 viser dette for eurosonen og USA). Finanskrisen og den svake økonomiske utviklingen i ettertid har fått stor betydning for pengepolitikken. Den kraftige og langvarige lavkonjunkturen i mange land har ført til at flere sentralbanker har senket styringsrenten til null eller nær null, og hadde det vært praktisk mulig, ville de nok senket den ytterligere. Når 0-grensen binder rentesettingen, må sentralbankene forsøke andre virkemidler, blant annet omfattende kjøp av statsobligasjoner, som gjerne omtales som kvantitative lettelser. De lave rentene har også ført til bekymring for at mange husholdninger igjen ville ta opp for mye lån, og at boligpriser og verdipapirpriser kunne stige for mye, med fare for fremtidig finansiell ustabilitet. Noen sentralbanker, bl.a. Norges Bank, har derfor satt en høyere rente enn banken ellers ville gjort, for å redusere risikoen for gjeldsvekst og fremtidige kriser. I dette kapitlet skal vi se nærmere på noen av de nye utfordringene for pengepolitikken etter finanskrisen, og hvordan sentralbanken har forsøkt å håndtere disse utfordringene. Vi skal Se på mulige forklaringer på den langvarige lavkonjunkturen i mange rike land etter finanskrisen Forklare hva 0-grensen for renten er, og drøfte hva denne grensen betyr for pengepolitikkens rolle og hvordan økonomien fungerer Studere virkningene av friksjoner i finansmarkedene i IS-RR-PK-modellen Se på hvordan forsøk på å redusere risikoen for nye finanskriser påvirker pengepolitikken 1 Notatet er under arbeid, og kommentarer er velkomne til steinar.holden@econ.uio.no 1
Langvarig lavkonjunktur Årene etter finanskrisen har vært preget av svak økonomisk utvikling i de fleste industriland. Som vist i figur 10.1, har utviklingen har vært mye svakere enn det man regnet med på forhånd. Figur 10.1 Skuffende økonomisk utvikling etter finanskrisen Før finanskrisen var forventet man god vekst i potensielt BNP i årene fremover, basert på den gode utviklingen før krisen. Men den faktiske utviklingen i BNP (GDP på engelsk) har vært mye dårligere, som vist for eurosonen (øverst) og USA (nederst). Kilder: Summers (2014) og Fernald (2014). 2
Hva kan være årsaken til den svake utviklingen etter krisen? Det er i utgangspunktet tre mulige årsaker. 1) Anslaget på potensielt BNP som ble laget før krisen var for optimistiske, fordi høykonjunkturen før finanskrisen førte til høyt BNP i 2005-07, dvs. stort positivt BNP-gap. 2) I forbindelse med krisen har det skjedd en varig reduksjon i nivået på potensielt BNP. 3) Lav samlet etterspørsel innebærer at faktisk BNP fortsatt er langt under nivået på potensielt BNP. De tre forklaringene kan naturligvis kombineres, og ha ulik betydning for ulike land. F.eks. er det god grunn til å hevde at den sterke veksten før finanskrisen i land som Hellas og Spania innebar en kraftig høykonjunktur som ikke kunne vedvare, i tråd med årsak 1 ovenfor. Forklaring 2 og 3 innebærer store utfordringer for den økonomiske politikken, og ikke minst for pengepolitikken. Hvis krisen har ført til en varig reduksjon i potensielt BNP, dvs. forklaring 2, blir det enda viktigere å forhindre slike kriser. 2 En slik varig negativ virkning kan skyldes at finanskrisen har hatt en negativ virkning på produktiviteten per arbeider, f.eks. fordi krisen har ført til en nedgang i investeringene som gir mindre realkapital per arbeider, se Hall (2015). Alternativt kan den negative virkningen skje ved at sysselsettingen reduseres på varig basis, fordi det kraftige fallet i sysselsettingen under krisen fører til varig høyere likevektsledighet (hysterese) og redusert arbeidsstyrke. Det er sterk empirisk støtte for at høy arbeidsledighet fører til langvarig ledighet for mange arbeidstakere, noe som igjen har langvarige negative virkninger på mulighetene til å komme i jobb på et senere tidspunkt, som argumentert i vedlegget til kapittel 8. Hva kan pengepolitikken gjøre for å forhindre finanskriser og andre kraftige nedgangskonjunkturer? Et viktig element er å motvirke at sterke høykonjunkturer ledere til ubalanser i økonomien som deretter forårsaker en kraftig nedgangskonjunktur. Ved å heve renten i oppgangskonjunkturer, kan sentralbanken motvirke overdreven oppbygging av gjelden. Dette skal vi drøfte nærmere til slutt i dette kapitlet.et annet viktig element er å kutte renten kraftig når økonomien svekkes, for å dempe nedgangen i økonomien. Som vi skal se nedenfor, var sentralbankene i hovedsak raske med å senke renten under krisen, selv om det også var mange kritikere som ønsket enda raskere respons. Hvis den svake utviklingen skyldes lav etterspørsel (forklaring 3), skulle man i utgangspunktet tro at sentralbanken kunne ordne opp ved å senke renten, slik at samlet etterspørsel øker. Men som vi skal se, blir sentralbankens evne til å stimulere økonomien begrenset av at styringsrenten ikke kan senkes under 0. 2 Nedgangen i potensielt BNP kan ha inntruffet omtrent samtidig med krisen uten å være forårsaket av krisen, og Fernald (2014) argumenterer for at dette forklarer deler av den lavere veksten i USA etter krisen. Men det faktum at potensielt BNP har falt i så mange land etter krisen, taler for at krisen i seg selv har vært hovedårsaken til en eventuell reduksjon i potensielt BNP. 3
Boks 10.1 Finanskrisen Omfanget av finanskrisen kom fullstendig overraskende på de aller fleste økonomer og økonomisk-politiske beslutningstakere. Uroen i finansmarkedene startet sommeren 2007, og sentralbankene og andre økonomiske beslutningstakere var bekymret for konsekvensene av dette, men omfanget av krisen kom likevel som et sjokk. Figur 10.2 viser at da Norges Bank hevet renten i juni 2008, regnet de med å holde et relativt høy rentenivå i årene fremover. Banken så ikke for seg muligheten for at det ville bli nødvendig å senke renten kraftig utover høsten og vinteren. Og Norges Bank var ikke alene. Selv om de færreste sentralbanker er så åpne om hva de tror om fremtidig rentesetting som Norges Bank, kom finanskrisen like overraskende på dem alle. Figur 10.2 Pengepolitikken under finanskrisen. I juni 2008 la Norges Bank fram en rentebane som innebar en gradvis økning av renten i 2008 og 2009. Det blåskraverte arealet viser usikkerhetsviften omkring rentebanen, der Norges Bank anslår at det er 90 prosent sannsynlighet for at den faktiske renten vil ligge i det skraverte arealet. Den heltrukne kurven viser den faktiske rentesettingen. Vi ser at Norges Bank senket renten mye mer og raskere enn det banken så for seg var mulig i juni 2008. Den 4
nye rentebanen som ble lagt fram på møtet i desember 2008 (rød stiplet kurve), var imidlertid mye nærmere den faktiske rentesettingen. 5
0-grensen for styringsrenten (likviditetsfellen) Under og etter finanskrisen senket flere sentralbanker, blant annet Federal Reserve Bank i USA, og Bank of England, renten til null eller nær null for å motvirke nedgangen i økonomien, se figur 10.3. Men sentralbankene ønsker vanligvis ikke å senke styringsrenten under null, dvs. negativ rente, bl.a. fordi det kan føre til at private banker velger å holde kontanter istedenfor innskudd i sentralbanken, siden kontanter gir null rente 3. I praksis er 0- grensen for renten dermed en viktig begrensning på pengepolitikken. Figur 10.3 Styringsrenter og beregnede terminrenter, juni 2011. Høsten 2008 og vinteren 2009 senket flere sentralbanker styringsrenten til null eller nær null for å motvirke den kraftige nedgangen i økonomien. Terminrentene regnes ofte som et anslag på hva markedet tror fremtid styringsrente blir, se kapittel 12. I juni 2011 antok markedsaktørene at styringsrentene skulle stige i løpet av 2013 og 2014, men den sterke lavkonjunkturen viste seg å være mer langvarig enn man trodde. Sommeren 2014 senket også Den europeiske sentralbanken renten til nær null. 3 Noen sentralbanker har i perioder satt en rente som er noe lavere enn null. Den europeiske sentralbanken ECB satte i juni 2014 renten på innskudd over natten til minus 0,1 prosent, målt som årlig rate, og i september 2014 ble den senket ytterligere til minus 0,2 prosent. Den danske sentralbanken, Danmarks Nationalbank, og den svenske Riksbanken har også hatt en negativ styringsrente. 6
Som vi har sett i kapittel 9, kan sentralbanken motvirke negative etterspørselssjokk ved å sette lav rente. Sentralbankens oppgave er å få inflasjonen nær målet, og BNP nær det potensielle nivået. Det rentenivået som bidrar til at BNP blir lik sitt potensielle nivå, blir gjerne definert som det nøytrale rentenivået, se boks 10.1. Som illustrert i figur 10.4, kan sentralbanken sørge for at BNP blir lik sitt potensielle nivå Y n ved å sette den nominelle renten lik summen av den nøytrale realrenten og forventet fremtidig inflasjon, dvs. i = r n + π e. Hvis det ikke er andre hensyn som spiller inn, særlig hensynet til inflasjonen, vil sentralbanken vanligvis sette renten lik den nøytrale renten. BOKS 10.2 Den nøytrale realrenten Den nøytrale realrenten er det nivå på realrenten som fører til at samlet etterspørsel er lik nivået på potensielt BNP. Vi bruker r n som symbol på den nøytrale realrenten. Hvis realrenten er høyere enn den nøytrale realrenten, blir samlet etterspørsel gitt ved IS-kurven mindre enn potensielt BNP, mens lavere realrente fører til at samlet etterspørsel blir større enn det potensielle BNP-nivået. Dette er illustrert i figur 10.4. Med forventet inflasjon π e er den nøytrale nominelle renten i n = r n + π e. Hvis nominell rente er større enn i n, blir realrenten høyere enn den nøytrale realrenten, og BNP blir mindre enn det potensielle nivået Y n. Figur 10.4 IS-kurven og den nøytrale realrenten. Rente, i IS-kurven i n = r n +π e Y n BNP, Y Figurtekst. Hvis nominell rente er lik summen av den nøytrale realrenten og forventet inflasjon, i = r n π e, vil samlet etterspørsel, gitt ved IS-kurven, være lik potensielt BNP, Y n. BOKS SLUTT 7
Men som nevnt over ønsker sentralbankene vanligvis ikke å sette den nominelle renten lavere enn 0. Hvis det skjer en kraftig reduksjon i samlet etterspørsel, slik at den nøytrale renten blir negativ, og inflasjonen samtidig er lav, kan denne begrensningen innebære at sentralbanken ikke greier å stimulere økonomien tilstrekkelig. En slik situasjon er tradisjonelt blitt kalt likviditetsfellen, fordi selv om sentralbanken tilbyr stadig mer likviditet (dvs. øker pengemengden), kan sentralbanken i denne situasjonen likevel ikke få rentenivået lavt nok til å stimulere økonomien tilstrekkelig. I figur 10.5 ser vi at når summen av den nøytrale realrenten r n og forventet inflasjon π e er mindre enn null, kan sentralbanken ikke stimulere økonomien tilstrekkelig til å få BNP opp til det potensielle nivået Y n. Figur 10.5 0-grensen binder rentesettingen (likviditetsfellen) Rente, i IS-kurven Y n i 1 = 0 i n π e r n Y 1 BNP, Y Figurtekst: Et kraftig negativt etterspørselssjokk, som skifter IS-kurven langt mot venstre, kan føre til at den nøytrale realrenten blir betydelig under null. Hvis dette kombineres med lav forventet inflasjon, må den nominelle renten være negativ, lik i n, for at BNP skal bli lik det potensielle nivået Y n. Hvis den nominelle renten settes så lavt som mulig, i 1 = 0, blir BNP i dette tilfellet lik Y 1 som er lavere enn Y n. Flere økonomer, bl.a. Robert E. Hall (2011), har argumentert for at dette var en god beskrivelse av situasjonen i USA, Eurosonen og Storbritannia etter finanskrisen i 2008-09. Private konsum og private investeringer var på lave nivåer bl.a. på grunn av fallende boligpriser, høy privat gjeld, svak utvikling i arbeidsmarkedet og generell pessimisme. Samlet etterspørsel hadde dermed falt kraftig. Selv om sentralbankene senket renten til nær 0, var 8
BNP likevel betydelig lavere enn potensielle nivåer, og ledigheten betydelig høyere enn før krisen. For USA trakk Hall særlig fram tre hovedårsaker til den lave etterspørselen: husholdningene hadde kjøpt for mange boliger og varige konsumgoder i oppgangstidene i årene før finanskrisen (som Hall beskrev som «the building and buying frenzy»), husholdningene hadde for høy gjeld som måtte betjenes, og finansielle friksjoner etter krisen, som gjorde det vanskeligere og dyrere å låne. Innen IS-RR-PK- modellen fra kapittel 9, kan de to første punktene til Hall beskrives ved en kraftig reduksjon i z C, som skifter IS-kurven til venstre, og dermed forårsake en likviditetsfelle som illustrert i figur 10.5. Det siste momentet om finansielle friksjoner kan inkluderes i modellen ved å ta eksplisitt hensyn til at konsum og investering ikke avhenger av nivået på styringsrenten, men av lånemuligheter og nivået på utlånsrentene. Dette er tema senere i kapitlet. Hvis sentralbanken ønsker å stimulere økonomien, men 0-grensen forhindrer en ytterligere rentereduksjon, er det først og fremst to virkemidler sentralbanken kan bruke. For det først kan banken forsøke å påvirke markedets forventninger til den fremtidige styringsrenten. Hvis husholdninger og bedrifter tror at rentenivået blir lavt i lang tid framover, vil det fremstå som billigere å låne, noe som kan føre til økt konsum og økte investeringer. Sentralbanken kan dermed love å holde styringsrenten lav i lang tid fremover. I desember 2012 annonserte den amerikanske sentralbanken, Federal Reserve, at renten ville bli holdt nær null helt til arbeidsledigheten sank til under 6,5 prosent, fra det daværende nivået på 7,7 prosent, såfremt ikke inflasjonen økte betydelig i mellomtiden. Også den britiske sentralbanken, Bank of England, har kommet med lignende uttalelser. Et annet virkemiddel som sentralbanken kan bruke, er såkalte kvantitative lettelser, som innebærer at sentralbanken kjøper verdipapirer som statsobligasjoner og private obligasjoner for å gjøre det lettere og billigere for banker og private bedrifter å låne penger. Etter finanskrisen ble det vanskeligere å få lånt gjennom salg av obligasjoner, noe som innebar at utlånsrentene steg, som beskrevet ovenfor som økte finansielle friksjoner. Flere sentralbanken, særlig Federal Reserve begynte da med omfattende kjøp av både statsobligasjoner og private obligasjoner med sikte på å få ned rentenivået på disse obligasjonene, og dermed gjøre det lettere og billigere å låne. Kvantitative lettelser kan sees på som en måte å redusere de finansielle friksjonene. Når 0-grensen binder, blir ting snudd på hodet Når 0-grensen begrenser pengepolitikken, slik den har gjort i USA siden finanskrisen, og også i lengre tid i eurosonen, blir sentrale økonomiske sammenhenger snudd på hodet. Siden sentralbanken ikke kan senke renten ytterligere, og dermed heller ikke kan nøytralisere en nedgang i samlet etterspørsel, må vi ta hensyn til hvordan ulike faktorer påvirker samlet etterspørsel. 9
Et viktig eksempel er størrelsen på lønnsveksten. Lavere lønnsvekst fører isolert sett til en reduksjon i husholdningenes forbruk, fordi det innebærer at lønnstakerne får en mindre del av verdiskapingen, og kapitaleierne en større del. Siden lønnstakere bruker en større del av sin inntekt enn det kapitaleierne gjør, vil en slik endring i inntektsfordelingen føre til redusert konsumetterspørsel. Riktig nok vil lavere lønnsvekst også innebære reduserte kostnader for bedriftene, og dermed styrke deres konkurranseevne overfor bedrifter i andre land, men den negative virkningen på husholdningenes forbruk er trolig av større betydning kvantitativt. 4 Ved et inflasjonsmål blir den negative virkningen av lavere lønnsvekst på samlet etterspørsel mer enn fullstendig motvirket av pengepolitikken. Lavere lønnsvekst fører jo til lavere inflasjon, slik at det blir som et kostnadssjokk som er mindre enn null, dvs. reduserte kostnader. Sentralbanken vil da svare med å senke renten så mye at BNP øker. (I kapittel 9 så vi at ved kostnadssjokk som var større enn null, ville sentralbanken heve renten så mye at BNP falt, og her ser vi på det motsatte sjokket.) Lavere lønnsvekst fører dermed til økt BNP, fordi sentralbanken senker renten så mye at det mer enn oppveier den negative virkningen av redusert lønnsandel på konsumetterspørselen. Men når styringsrenten allerede er null, kan ikke lavere lønnsvekst føre til ytterligere rentesenking. Dermed blir den negative virkningen av lavere forbruk på samlet etterspørsel dominerende, slik at lav lønnsvekst fører til lavere BNP. Lavere lønnsvekst vil også føre til lavere inflasjon, og lavere forventet fremtidig inflasjon, slik at realrenten stiger, noe som også vil dempe investeringene og dermed svekke økonomien enda mer. Innen IS-RR-PK-modellen kan vi fange opp en reduksjon i lønnsveksten med endringer i to parametere, z π og z C. Lav lønnsvekst innebærer et kostnadssjokk som er mindre enn null, z π < 0, som dermed skifter RR-kurven og Phillipskurven ned, i tillegg til at endret inntektsfordeling trolig innebærer lavere konsum, dvs. at z C < 0, slik at IS-kurven skifter mot venstre. Normalt vil vi som nevnt over anta at sentralbanken senker renten så mye at RRkurven skifter mest, slik at BNP øker. Men dersom 0-grensen forhindrer sentralbanken fra å redusere renten, hjelper det ikke om RR-kurven skifter ned, fordi renten likevel ikke kan reduseres. Da vil skiftet til venstre i IS-kurven føre til at BNP reduseres. Boks 10.2 Inflasjonsmål og koordinert lønnsdannelse I hovedteksten har vi sett at lav lønnsvekst fører til økt BNP, fordi sentralbanken senker renten så mye at det mer enn oppveier den negative virkningen av redusert lønnsandel på konsumetterspørselen. Her skal vi kort drøfte en viktig konsekvens av dette som gjelder i land med koordinert eller sentralisert lønnsdannelse, som i Norge. Som nevnt i kapittel 7, har LO og NHO stor innflytelse på lønnsveksten i Norge gjennom den såkalte frontfagsmodellen, der LO og NHO forhandler først, og andre grupper i stor grad får den samme lønnsveksten som i frontfaget. Hvis LO og NHO blir enige om lav lønnsvekst, får dette gjennomslag ellers 4 i økonomien, noe som igjen fører til lav kostnadsvekst for bedriftene, og dermed lav inflasjon. Som nevnt i kapittel 4, er denne virkningen av inntektsfordelingen ikke inkludert i vår Norges Bank vil svare med å sette lav rente, noe som vil stimulere etterspørselen i økonomien, slik at keynes-modell, der vi forutsetter at privat konsum avhenger av total disponibel inntekt for sysselsetting privat sektor, og BNP og ikke øker. av Høyere hvem som sysselsetting mottar inntekten. og høyere BNP er naturligvis gunstig for både arbeidstakere og arbeidsgivere, dvs. både for LO og NHO, slik at denne sammenhengen gjør det attraktivt for partene å bli enige om lav lønnsvekst. Ved et inflasjonsmål kan vi dermed få lavere 10 lønnsvekst ved koordinert lønnsdannelse, fordi partene i lønnsoppgjøret velger en lav lønnsvekst for å bidra til at sentralbanken setter en lav rente.
Et annet viktig eksempel er skatt på kapitalinntekter og formue. Disse skattene innebærer mindre avkastning på å spare, og i vanlige tider vil lavere sparing føre til høyere renter og mindre kapital til investeringer, noe som vil hemme veksten i økonomien. Det betyr ikke nødvendigvis at disse skattene bør fjernes, siden andre skatter også har negative effekter, men de er likevel relevante når man skal bestemme skattesatsene. Når økonomien er i en lavkonjunktur, er redusert sparing ikke lenger en ulempe. Tvert om vil lavere sparing innebære økt konsum som stimulerer økonomien, slik at produksjon og sysselsetting øker. Høyere produksjon kan føre til økte investeringsbehov, og dermed økte investeringer, noe som også vil styrke den økonomiske veksten. Et tredje eksempel der 0-grensen for renten har stor betydning, er virkningene av finanspolitiske innstramninger. I kapittel 9 skrev vi at ved et inflasjonsmål for pengepolitikken blir virkningene av finanspolitiske innstramninger dempet, fordi sentralbanken vil senke renten når BNP faller. Men hvis 0-grensen binder rentesettingen, blir denne effekten borte, fordi sentralbanken ikke kan redusere renten ytterligere. Dermed vil finanspolitiske innstramninger få full negativ virkning. Siden empiriske studier taler for at virkningen av finanspolitikken uansett trolig er sterkest når det er betydelig arbeidsledighet (se f.eks. Auerbach og Gorodnichenko, 2012), innebærer dette at finanspolitiske innstramninger er særlig uheldig i en situasjon der arbeidsledigheten er høy og 0-grensen binder pengepolitikken. I slike situasjoner vil derimot mer ekspansiv finanspolitikk kunne ha betydelig positiv virkning på BNP og sysselsetting. Vi har altså sett at 0-grensen for renten i noen tilfeller kan utgjøre en svært viktig og alvorlig begrensning på pengepolitikkens evne til å stimulere økonomien tilstrekkelig. Det betyr at sentralbanken bør legge vekt på å unngå å komme i en situasjon der 0-grensen binder. Hvis det er fare for at økonomien i tiden fremover utvikler seg så svakt at sentralbanken ville ønske å sette renten under null, taler det for at sentralbanken senker renten på et tidligere tidspunkt, for å redusere risikoen for at 0-grensen skal binde. 0-grensen kan dermed føre til en asymmetri i pengepolitikken, fordi det kan være vanskeligere å rette opp politikk som i ettertid viste seg å være feil, dersom feilen innebar for stram politikk, enn hvis politikken var for ekspansiv. Argumentet er som følger: Siden det kan ta 1-3 år før renteendringer får full virkning på økonomien, må rentebeslutninger baseres på hva sentralbanken beregner om hvordan økonomien vil utvikle seg fremover. Vanligvis kan usikkerheten slå begge veier, og sentralbanken må sikte omtrent midt på. Når økonomien så går litt bedre eller dårligere enn ventet, kan sentralbanken justere renten tilsvarende. Men når 0-grensen kan begrense pengepolitikken, blir beslutningen ikke lenger symmetrisk. Hvis økonomien vokser mer enn beregnet, kan sentralbanken alltid motvirke dette i ettertid ved å heve renten. Hvis økonomien derimot svekkes mer enn beregnet, kan 0-grensen forhindre at renten reduseres tilstrekkelige til å motvirke dette. Det taler for sentralbanken er forsiktig med å heve renten for raskt, før en er sikker på at økonomien er kommet ut av lavkonjunkturen. Som vist i figur 10.3 over, hevet den Den europeiske sentralbanken (ECB) styringsrenten to ganger i løpet av 2011, fordi den fryktet at inflasjonen skulle bli for høy. Disse 11
renteøkningene var meget omdiskuterte, fordi mange kritikere mente at økonomien var for svak, og at risikoen for høy inflasjon var liten. I ettertid er det klart at 0-grensen for renten innebar et ytterligere argument mot renteheving. Da det viste seg at økonomien i euroområdet utviklet seg betydelig svakere enn ECB forventet, innebar 0-grensen for renten at det ikke var mulig for banken å senke renten tilstrekkelig til å motvirke nedgangen i økonomien. Nye tiltak for å stimulere økonomien kunne ikke oppveie den negative virkningen av at renten hadde vært for høy tidligere. Hvis ECB derimot hadde feilet i motsatt retning, ved å holde for lav rente, og inflasjonen så hadde økt mer enn forventet, ville det vært lettere å rette opp feilen. Da kunne ECB hevet renten kraftig for å dempe inflasjonen. Finansielle friksjoner i IS-RR-PK-modellen Som nevnt i kapittel 4 er det mange ulike rentenivåer i økonomien. Generelt er utlånsrentene høyere enn pengemarkedsrenten og sentralbankens styringsrente, og som vi skal drøfte nærmere i kapittel x, er renten høyere, jo større risiko det er for at låntakeren ikke greier å betale tilbake lånet. Før finanskrisen var likevel utlånsrentene relativt lave, og differansen mellom styringsrenten og utlånsrentene var relativt stabil. Finanskrisen førte imidlertid til at det ble mye vanskeligere og dyrere å låne. Dels skyldes dette at banker og andre finansinstitusjoner selv hadde problemer med å få tak i kapital, og dermed ikke kunne låne ut så mye, og dels skyldes det at aktørene i markedet oppfattet risikoen som mye større enn tidligere. Etter finanskrisen har det også kommet strengere kapitalkrav til bankene (se nærmere drøfting i kapittel x), noe som også førte til at bankene økte sine rentemarginer. Som vist i figur 10.6, steg differansen mellom styringsrenten og vanlig utlånsrente for boliglån med om lag ett prosentpoeng fra 2010 til 2012. 12
Figur 10.6 Utlånsrente og finansieringskostnader for boliglån Den estimerte finansieringskostnaden er Norges Banks anslag på hvor mye bankene betaler i renter på de pengene de låner videre ut som boliglån. Kilde Norges Bank, Pengepolitisk rapport 2/14. I IS-RR-PK-modellen har vi for enkelhets skyld ikke skilt mellom sentralbankens styringsrente og markedsrentene, men brukt i som symbol for begge. For å se på en endring som gjør det dyrere og vanskeligere å låne, vil vi i dette avsnittet innføre en slik forskjell. Sentralbankens styringsrente har fortsatt symbol i og mens den nominelle lånekostnad som private husholdninger og bedrifter står overfor, får symbol i L (L for lån), der vi antar at i L = i + z F, der z F > 0, er den finansielle friksjon som sier hvor mye dyrere og vanskeligere det reelt sett er for private låntakere å låne. (Selv om z F i vår modell bare innebærer høyere rente, vil vi tolke påslaget som også å fange opp at det blir vanskeligere å få lån). Endringer i den finansielle friksjonen z F kan ha ulike årsaker. Det kan skyldes at aktørene i finansmarkedet blir mer pessimistiske om fremtiden, eller mindre villige til å ta risiko, og dermed blir mindre villige til å låne ut penger. Det kan også skyldes endringer i offentlige reguleringer, med økte krav til egenkapital eller sikkerhet, som gjør det vanskeligere for låntakere å låne så mye som de ønsker. Kvantitative lettelser kan derimot sees på som redusert finansiell friksjon, som når sentralbankens kjøp av private obligasjoner gjør det lettere og billigere for bedrifter å låne penger. Når private aktører står overfor en nominell lånekostnad (rente) i L = i + z F, kan konsum- og investeringsfunksjonene skrives som 13
(10.1) C z C c1( Y T) c2( i z F e ), (10.2) I z I by ( F e ) 1 b2 i z IS-kurven blir dermed gitt ved 1 1 c (1 t) b C i F e I F e (10.3) Y z c1z c2( i z ) z b2 ( i z ) G 1 1 En økning i den finansielle friksjonen, z F > 0, vil føre til at IS-kurven skifter ned i diagrammet, like mye som økningen i den finansielle friksjonen. Hvis styringsrenten holdes konstant, vil en økning i rentepåslaget på f.eks. 1 prosent, dvs. z F = 0,01, føre til at private aktørers lånekostnader øker med 1 prosent. Hvis derimot sentralbanken samtidig senker styringsrenten med 1 prosent, akkurat like mye som rentepåslaget øker, dvs. i = - z F = - 0,01, vil lånekostnadene være uendret, siden nedgangen i styringsrenten kompenserer for økningen i rentepåslaget. Når lånekostnadene er uendret vil private aktører låne like mye som før til konsum og investering, dvs. at løsningen for BNP blir den samme som før. Hvis f.eks. styringsrenten tidligere var i = 0,03, vil den verdi på Y som tidligere tilsvarte i = 0,03, nå tilsvarer i = 0,02. IS-kurven vil derfor i dette tilfelle skifte ned med 0,01. Figur 10.7 Økt finansiell friksjon fører til at IS-kurven skifter ned Rente, i IS 1 IS 2 RR (Rente-regel) - z F i i 1 = 0,03 i 2 i 3 = 0,02 B C A Y 3 Y 2 Y 1 BNP, Y Figurtekst: Den finansielle friksjonen øker med z F = 0,01, noe som fører til at IS-kurven skifter ned, fra IS 1 - til IS 2 -kurven. viser sammenhengen mellom styringsrente og samlet etterspørsel med en finansiell friksjon på z F = 0,01. Med en finansiell friksjon på z F = 0,01, vil en styringsrente på i 3 = 0,02 gi samme utlånsrente og dermed samme nivå på samlet etterspørsel som en styringsrente på i 1 = 0,03 uten finansiell friksjon. Den finansielle friksjonen fører dermed til at IS-kurven skifter ned like mye som den finansielle friksjonen, 14
dvs. med 0,01. Hvis sentralbanken holder styringsrenten konstant, vil økte lånekostnader føre til at BNP reduseres til Y 3, og økonomien beveger seg fra punkt A til B. Men når BNP reduseres vil sentralbanken i tråd med sin renteregel senke styringsrenten til i 2 for å dempe nedgangen i BNP. En styringsrente på i 2 tilsvarer en utlånsrente på i 2 + z F > i 1, og BNP vil ende lik Y 2, dvs. i punkt C. Vi ser at finansielle friksjoner som innebærer økte lånekostnader fører til at BNP reduseres. Sentralbanken demper nedgangen i BNP ved å redusere styringsrenten, men ifølge renteregelen ikke nok til å fullstendig motvirke effekten av økte lånekostnader. Renteregelen innebærer som nevnt i kapittel 9 en viktig forenkling ved at den ikke tar hensyn til hva som er årsakene til sjokket. Dette er et viktig moment ved endring i finansielle friksjoner. Hvis økt finansiell friksjon skyldes f.eks. mindre vilje til å ta risiko i finansmarkedet, og sentralbanken ikke oppfatter situasjonen som mer risikofylt, vil det trolig være bedre for sentralbanken ikke å følge en slik renteregel. Hvis sentralbanken istedenfor reduserte styringsrenten mer, slik at det akkurat motvirket økningen i lånekostnaden som skyldes den finansielle friksjonen, dvs. Δi = - z F, ville lånekostnaden til private aktører blitt den samme som uten den finansielle friksjonen. Dermed ville BNP også blitt upåvirket av den finansielle friksjonen. I figuren ville det fremstå ved at RR-kurven skiftet ned like mye som IS-kurven gjorde, slik at skjæringspunktet mellom kurvene gikk gjennom samme verdi for Y. Dette har også vært den erklærte politikken til Norges Bank, at hvis det skjer endringer i påslaget mellom styringsrenten og markedsrentene, vil styringsrenten blir justert i motsatt endring, slik at man unngår endringer i markedsrentene som påvirker økonomien på en uønsket måte. Hvis sentralbanken derimot mener at det er økt risiko i finansmarkedet, vil sentralbanken trolig ikke ønske å fullstendig motvirke den økte finansielle friksjonen. Hvis f.eks. myndighetene innfører økte egenkapitalkrav slik det blir dyrere å låne, vil sentralbanken kunne senke rente noe i tråd med renteregelen, men den vil normalt ikke senke renten så at det fullstendig motvirker virkningen på private lånekostnader. Uavhengig av årsak, vil en økning i finansielle friksjoner føre til at IS-kurven skifter ned i diagrammet, slik at den nøytrale realrenten reduseres. Økte finansielle friksjoner vil derfor øke risikoen for at 0-grensen skal binde den nominelle renten. 15
Finansiell stabilitet og robust pengepolitikk Finanskrisen og den kraftige nedgangen i økonomien i etterkant av krisen førte til en bred erkjennelse om at reguleringene i finansmarkedene måtte endres kraftig, og at den økonomiske politikken måtte justeres for å forhindre tilsvarende kriser i fremtiden. Krisen og endringene i finansmarkedene skal vi se på i senere kapitler, men her skal vi kort beskrive betydningen for pengepolitikken. En viktig medvirkende årsak til finanskrisen var en kraftig oppgang i eiendomsmarkedene i mange land, der boligpriser og andre eiendomspriser steg kraftig, samtidig som husholdningene tok opp mye gjeld for å kjøpe stadig dyrere boliger. Da boligmarkedet snudde i land som USA, Irland, Spania, Danmark, hadde mange husholdninger tapt penger, og de satt igjen med for høy gjeld. Dette hadde en kraftig negativ virkning på privat konsum, og nedgangen i økonomien ble forsterket ved at boliginvesteringer og andre investeringer også falt kraftig. En viktig lærdom ble derfor at man ønsket å dempe økningen i husholdningenes gjeld i gode tider. Noen sentralbanker, bl.a. Norges Bank og Sveriges Riksbank, har derfor eksplisitt uttalt at hensynet til finansiell stabilitet og et ønske om å dempe den sterke økningen i gjeld og formuespriser fører til at de setter høyere rente enn de ellers ville gjort. Figur 10.8 og 10.9 nedenfor illusterer betydningen for pengepolitikken i Norge. Figur 10.8 viser utviklingen i BNP-gapet og inflasjonen etter 2008, med fremskrivning frem til 2017. Den rette horisontale linjen viser målverdien for begge kurvene: sentralbanken ønsker at BNP-gapet skal være lik 0, og at inflasjonen skal være lik inflasjonsmålet på 2,5 prosent årlig rate. Vi ser at Norges Bank regnet med at både inflasjonen og produksjonen ville ligge under målverdiene i 2015-2017. Isolert sett taler dette for at banken burde satt en lavere rente for å stimulere økonomien, slik at BNP økte mer og inflasjonen ble høyere. Dermed ville begge kurvene komme nærmere sine målverdier. Som nevnt i kapittel 9, tilsier teorien at en sentralbank med fleksibelt inflasjonsmål bør nøytralisere etterspørselssjokk fullstendig, og det har den ikke gjort dersom både inflasjon og BNP er lavere enn sine målverdier. Denne tankegangen taler for at de to kurvene normalt ligge på hver sin side av den horisontale linjen i slike framskrivninger. Årsaken til at Norges Bank ikke setter lavere rente for å lukke BNPgapet og få inflasjonen nærmere målet, er hensynet til finansiell stabilitet. 16
Figur 10.8 Inflasjon og BNP-gapet. Den blå stiplete kurven er BNP-gapet (produksjonsgapet), det vil si differansen mellom BNP og potensielt BNP. Når BNP-gapet er større enn null, betyr det at BNP er større enn potensielt BNP. Den andre kurven viser et mål for inflasjonen, basert på årlig vekst i konsumprisindeksen, men justert for avgiftsendringer og uten endringer i energipriser (KPI- JAE). Avgiftsendringer og svingninger i prisene på energiprodukter som olje og elektrisitet kan ha betydelig virkning på den vanlige konsumprisindeksen, men det vil være lite fornuftig å bruke renten for å motvirke midlertidig høy inflasjon som skyldes slike forhold. KPI-JAE har en jevnere utvikling og er derfor bedre egnet som mål på den underliggende inflasjonen i økonomien. Figur 10.9, hentet fra Pengepolitisk rapport i juni 2014, viser hvilken rente sentralbanken ville satt ut fra ulike mål sentralbanken kan ha. Hvis sentralbanken bare var opptatt av inflasjonen, betegnet med kriterium 1 i figur 10.9, ville sentralbanken senket renten høsten 2014. Hvis sentralbanken var opptatt av inflasjon og produksjon, i tråd med vanlig pengepolitikk ved et fleksibelt inflasjonsmål beskrevet ovenfor (kriterium 1&2), ville banken også senket renten. Men når pengepolitikken også skal dempe faren for at finansielle ubalanser bygger seg opp i økonomien (kriterium 1&2&3), planla banken å holde renten konstant gjennom 2014 og 2015. Dermed ligger både produksjonen og inflasjonen under sine målverdier i framskrivningen i figur 10.8. 17
Figur 10.9 Optimal styringsrente ved ulike mål for pengepolitikken. De stiplete kurvene viser Norges Banks anslag på hvilken rente banken burde satt, ut fra ulike mål for pengepolitikken. Kriterium 1 er at inflasjonen skal komme nær målet på 2,5 prosent. Kriterium 2 er at inflasjonsstyringen skal være fleksibel, ved at det gir en rimelig avveining mellom inflasjonsmålet og forløpet for den samlede kapasitetsutnyttingen i økonomien, dvs. BNP-gapet. Kriterium 3 er at pengepolitikken er robust, og demper faren for at finansielle ubalanser bygger seg opp. Et annet viktig virkemiddel for å redusere risikoen for finansielle ubalanser, er såkalte motsyklisk kapitalbuffer. Norge har også nylig innført dette, og det innebærer at kravene til kapitaldekning for bankene økes når finansielle ubalanser bygger seg opp. Hensikten med økt kapitaldekning er å gjøre bankene mer solide i en kommende lavkonjunktur og styrke det finansielle systemet. I tillegg vil oppbyggingen av en motsyklisk kapitalbuffer bidra til å dempe kredittveksten i oppgangsperioder, noe som også reduserer risikoen for finansielle ubalanser som utløser eller forsterker tilbakeslag i økonomien. Den motsykliske bufferen kan bli maksimalt på 2,5 prosent av balansen. Siden økt kapitalbuffer begrenser utlånsveksten, vil det også kunne gjøre det lettere for private banker å heve sine rentemarginer på utlån. I vår modell kan vi fange opp en økning i den motsykliske kapitalbufferen som økt finansiell friksjon, dvs. økt z F. Beslutningen om motsyklisk buffer tas av Finansdepartementet, etter råd fra Finanstilsynet og Norges Bank. Kravet er fastsatt til 1 prosent fra 30. juni 2015. I kapittel x ser vi nærmere på dette. 18
Hva har du lært? Finanskrisen i 2008-09 kom overraskende på økonomer og økonomisk-politiske beslutningstakere som sentralbankene, og sentralbankene ble nødt til å senke renten svært mye i løpet av relativt kort tid, for å motvirke nedgangen i økonomien. I ettertid har det i de fleste rike land vært nødvendig med svært lave styringsrenter for å stimulere økonomien. Etter finanskrisen har den økonomiske utviklingen i industrilandene vært mye svakere enn det man trodde før krisen. Det er tre mulige årsaker til dette. 1) Forventningene man hadde før krisen var for optimistiske, fordi de ikke tok hensyn til den kraftige høykonjunkturen i mange land i årene før krisen. 2) Utviklingen i potensielt BNP har vært mye svakere etter krisen, fordi krisen har hatt langvarige negative virkninger, bl.a. i form av lavere arbeidstilbud og økt likevektsledighet. 3) Samlet etterspørsel har vært for lav etter krisen, slik at faktisk BNP fortsatt er langt under nivået på potensielt BNP. Forklaring 2 og 3 innebærer store utfordringer for pengepolitikken. Hvis krisen har ført til langvarige negative virkninger på potensielt BNP, blir det enda viktigere å forhindre at slike kriser inntreffer. Det blir viktig med stram politikk i oppgangskonjunkturer for å motvirke gjeldsoppbygging og ubalanser, og det blir viktig å kutte renten tilstrekkelig i nedgangstider, for å motvirke langvarig negative effekter i arbeidsmarkedet og økonomien for øvrig. Hvis samlet etterspørsel har vært for lavt i årene etter krisen, slik at faktisk BNP er under nivået på potensielt BNP, kan det henge sammen med 0-grensen for pengepolitikken. Ved et fleksibelt inflasjonsmål vil sentralbanken vanligvis senke renten hvis samlet etterspørsel er for lav, slik at BNP stiger opp til nivået på potensielt BNP. Men sentralbanken kan ikke senke styringsrenten særlig under 0-nivået, fordi private banker da kan velge å holde kontanter istedenfor innskudd i sentralbanken. Hvis det skjer kraftige negative etterspørselssjokk slik at IS-kurven flytter langt mot venstre, kan samlet etterspørsel bli så mye redusert at selv en styringsrente på 0 er for høyt til at samlet etterspørsel blir lik sitt potensielle nivå. Dette omtales gjerne som likviditetsfellen, og det innebærer at arbeidsledigheten er høyere enn sitt likevektsnivå. Når 0-grensen binder rentesettingen, vil endringer i økonomien som innebærer redusert etterspørsel ikke kunne motvirkes ved lavere rente. For eksempel vil lavere lønnsvekst vanligvis føre til høyere BNP, fordi sentralbanken vil senke renten så mye at det mer enn motvirker en nedgang i samlet etterspørsel fordi kapitaleiere har lavere konsumandel enn lønnstakere. Men når 0-grensen binder, vil lavere lønnsvekst trolig føre til lavere BNP fordi samlet etterspørsel reduseres. Den nøytrale realrenten er det nivå på realrenten som gjør at samlet etterspørsel er lik nivået på potensielt BNP. Hvis realrenten er høyere enn det nøytrale nivået, vil samlet etterspørsel være lavere, og BNP blir lavere enn sitt potensielle nivå. 19
Finansielle friksjoner som innebærer at pengemarkedsrenten og utlånsrentene stiger i forhold til sentralbankens styringsrente, vil føre til at IS-kurven skifter ned i diagrammet. Sentralbanken kan motvirke dette ved å senke styringsrenten like mye som økningen i de finansielle friksjonene, slik at utlånsrenten kommer tilbake til sitt opprinnelige nivå. Men dersom sentralbanken ikke kan senke renten ytterligere pga 0-grensen, vil økte finansielle friksjoner gi redusert samlet etterspørsel. En sentral årsak til finanskrisen var en kraftig oppgang i eiendomsmarkedene i mange land, der boligpriser og andre eiendomspriser steg kraftig. Derfor er det viktig å forhindre at i husholdningenes gjeld øer for mye i gode tider. Noen sentralbanker, bl.a. Norges Bank og Sveriges Riksbank, har uttalt at hensynet til finansiell stabilitet og for å dempe den sterke økningen i gjeld og formuespriser, setter de høyere rente enn de ellers ville gjort. Oppgaver Repetisjonsoppgaver 1) Hva er de mulige årsakene til at den økonomiske utviklingen i industrilandene har vært mye svakere enn man ventet før krisen? 2) Hva trodde Norges Bank om fremtidig renteutvikling før finanskrisen inntraff, og hva gjorde banken i etterkant? 3) Hva er 0-grensen for styringsrenten? 4) Hvilke andre virkemidler kan sentralbanken bruke dersom 0-grensen forhindrer sentralbanken i å kutte renten ytterligere? 5) Hvis 0-grensen forhindrer sentralbanken fra å kutte renten, blir virkningen på BNP av en finanspolitisk innstramning mindre eller større enn hvis sentralbanken står fritt til å senke renten? 6) Fører økte finansielle friksjoner til at IS-kurven skifter opp eller skifter ned? 7) Hva er kriterium 3 for rentesettingen, og hvilken betydning hadde dette kriteriet for Norges Banks rentesetting i juni 2014? Oppgaver - kommer senere 1) 20
Litteratur Den svake økonomiske utviklingen i mange industriland etter finanskrisen er blitt gjenstand for omfattende diskusjon, mye knyttet til begrepet «secular stagnation», som kan oversettes med vedvarende lavkonjunktur, se f.eks. Summers (2014) og de andre artiklene i Teulings og Baldwin (2014). Alstadheim, R. (2011). Aktuell kommentar. Om nye virkemidler i pengepolitikken. Avgrensning mellom pengepolitikken og finanspolitikken. http://www.norgesbank.no/upload/publikasjoner/aktuell%20kommentar/2011/aktuell_kommentar_2011_1.pdf Auerbach, A. og Y. Gorodnichenko (2012). Measuring the output response to fiscal policy. American Economic Journal: Economic Policy 4(2), 1-27. Fernald, J.G. (2014). Productivity and potential output before, during and after the great recession. Federal reserve bank of San Francisco working paper 2014-15. http://www.frbsf.org/economic-research/files/wp2014-15.pdf Hall, R.E: (2011). The long slump. American Economic Review 101, 431-469, http://web.stanford.edu/~rehall/thelongslump.pdf. Hall, R. (2015). The macroeconomics of persistent slumps. Foreløpig utkast til kapittel til Handbook of Macroeconomics vol 2. http://web.stanford.edu/~rehall/hbc042315.pdf Martin, R.F., T. Munyan og B.A. Wilsen (2014). Potential output and recessions: Are we fooling ourselves. IFDP Notes, Board of Governors in the Federal Reserve System. http://www.federalreserve.gov/econresdata/notes/ifdp-notes/2014/potential-output-andrecessions-are-we-fooling-ourselves-20141112.html Oulton, N. og M. Sebastiá-Barriel (2013). Long and short-term effects of the financial crisis on labour productivity, capital and output. CEP Discussion Papers, CEPDP1185. Centre for Economic Performance, London School of Economics and Political Science, London, UK http://eprints.lse.ac.uk/48926/1/dp1185.pdf Summers, L. (2014). Reflections on the New secular stagnation. Innledningskapittel i http://www.voxeu.org/sites/default/files/vox_secular_stagnation.pdf Teulings, C. og R. Baldwin (2014). Secular stagnation: Facts, causes and cures. A VoxEU.org ebook. http://www.voxeu.org/sites/default/files/vox_secular_stagnation.pdf Om negative renter https://www.storebrand.no/site/stb.nsf/pages/sam-valutakrig.html https://www.stlouisfed.org/publications/regional-economist/january-2013/how-low-can-yougo-negative-interest-rates-and-investors-flight-to-safety 21