Den europeiske sentralbanken må hjelpe Europa ved å kutte renten!

Den europeiske sentralbanken må hjelpe Europa ved å kutte renten! 2. november 2011 Kriseløsning med mange uavklarte spørsmål? De europeiske ledere ble på overtid enige om å utvide krisefondet, hjelpe Hellas, og kreve oppkapitalisering av bankene. Men, det underliggende problemet med for svak vekst og at mange land fortsetter å leve over evne, er ikke løst. Krisetiltakene med innstramming, gjeldsnedbygging og økt kapitalkrav for bankene vil svekke veksten. Tyskland opplever et kraftig fall i eksportordre, og det er ventet svakere vekst også i Tyskland. Når de fleste land i Europa allerede er i resesjon og flere står i fare for å følge etter, er det på sin plass med stimulerende økonomisk politikk. Stimulering i form av økt pengebruk over statsbudsjettet er umulig for de fleste land i Europa på grunn av den allerede svært høye statsgjelden. Videre opplåning vil kunne straffes med nedgradert kredittrating. Rentekutt eneste fornuftige krisetiltak Pengepolitikken står igjen som det eneste mulige virkemiddelet. Etter vår mening var de to rentehevingene tidligere i år basert på en ubegrunnet frykt for inflasjon. Ledende indikatorer som ordretilgang, stemningsundersøkelser, og ikke minst meget svak vekst i pengemengde og kredittvekst, gir sentralbanken nok argumenter til å kutte renten kraftig. Sentralbanken har ikke mandat til å ta på seg kredittrisiko. Det blir derfor et selvstendig argument for at sentralbanken først må bruke alle de tradisjonelle virkemidlene som de har mandat til, for å hindre at de på et senere tidspunkt blir tvunget til å bruke utradisjonelle og omstridte virkemidler som å trykke penger for å hindre en alvorlig bank- og systemkrise i Europa. Faren for en bankkrise gjør situasjonen i Europa spesielt alvorlig. Banker i Europa har tradisjonelt spilt en viktig politisk rolle. Om lag 80% av alle utlån i Europa går via bankmarkedet i motsetning til USA hvor denne andelen er 31%. En bankkrise vil derfor få langt mer omfattende ringvirkninger i Europa enn i USA. ECB kan kutte renten kraftig allerede denne uken Klare tegn til svak vekst og fallende inflasjonstakt i Europa gjør at ECB trolig vil kutte renten torsdag og at de velger å kutter den med 0,5%-poeng. Europa: stemningen faller vil ECB kutte renten allerede på torsdag? Elisabeth Holvik Sjeføkonom SpareBank 1 Gruppen +47 95 12 64 61 elisabeth.holvik@sparebank1.no www.sparebank1.no Kilde: SpareBank 1 & Macrobonds

Utviklingen i oktober Oktober ble en sterk måned for aksjer. Den brede S&P indeksen i USA steg hele 12% etter et kraftig fall i september. Gleden over at de kom til enighet i Europa preget måneden, men som kjent er the devil in the details. Når det ble klart at ganske mange detaljer manglet i kriseløsningen, falt stemningen. De siste dagene i oktober ble dermed på nytt preget av økt risikoaversjon og fornyet interesse for flukt til sikre aktiva. Oppturen i aksjemarkedet i oktober var også et tegn på at bedrifter fortsatte å levere gode resultater i Q3, og at det har kommet en del positive signaler fra USA som tyder på at det ikke blir noen resesjon der. Ikke minst er det en påfallende mangel på trygge havner etter at både Sveits og Japan har intervenert kraftig i valutamarkedet. Mange investorer vil dermed foretrekke aksjemarkedet fremfor bl.a. statsobligasjonsmarkedet som en langsiktig trygg plassering. Opptur på børser Børsene og mange risikoaktivaer opplevde en opptur etter et kraftig fall i Q3. Det er særlig gode nøkkeltall fra USA som har bidratt til oppturen ledet an av en sterkere BNP vekst enn ventet i Q3. Dermed ble oktober en av de beste månedene for aksjer på flere tiår i særlig USA. Det ble en god måned også for den tyske og franske børsen, revet av gode selskapsrapporteringer. Det er ikke unormalt at aksjemarkeder korrigerer opp etter et så kraftig fall som vi så i Q3, og noe av oppturen må sees som en korreksjon av overreaksjonen i nedturen. Når markedet er så deprimert og oversolgt som det var på slutten av Q3 skal det ikke så mange gode nyheter til for å trigge et kjøp eller to og så snur stemningen. Bedriftene i USA har rapportert god inntjening i Q3, og det bidrar til oppturen. Optimisme i forkant av redningsplanen i Europa bidro også ettersom politikerne viste stor handlekraft og brukte store ord. Økt risikoaversjon i dagene etter at planen ble kjent ser vi som et svakhetstegn og konkursen mandag denne uken i finansselskapet MF Global kan være et forvarsel om flere problemer i finansselskaper fremover. Det var trolig store tap knyttet til statsgjeld i Europa som førte til selskapet gikk konkurs. Sterk måned for kredittobligasjoner Det amerikanske markedet for obligasjonslån til bedrifter med lav kredittrating, det såkalte junk-bond markedet hadde en meget sterk måned i oktober i takt med økende risikoappetitt. En bred indeks for junkbond, Barclays Capital US junk bond indeks steg 6,7% i oktober og hentet dermed inn nesten hele fallet fra de to foregående månedene på 7,3%. Til tross for økende risikoappetitt har det ikke vært særlig interesse for å øke utlån til de kriserammede landene i Europa. Renten på italienske 10 års statsobligasjoner steg videre over 6% mot slutten av måneden til tross for kriseløsningen i Europa. De siste dagene har interessen for trygge plasseringen anført av tyske og amerikanske statsobligasjoner økt og renten på en 10 års tysk statsobligasjon falt hele 0,15 %poeng mandag til 2,04% mens en tilsvarende amerikansk falt 0,14 %poeng til 2,18%. Norges Bank signaliserte som ventet uendret rente i lang tid Norges Bank signaliserte på rentemøtet i oktober at de vil holde renten uendret til tidligst Q3 neste år. Svake vekstutsikter globalt og faren for en bankkrise i Europa bidro sterkt til at Norges Bank varslet full retrett fra deres forrige strategi om å heve renten flere ganger i år og neste år. Helomvendingen fra Norges Bank illustrerer godt hvor lite fokuset er på de fundamentale forhold i Norge for tiden og hvor sårbare vi er for en videre turbulent utvikling i Europa. Spissformulert betyr det nå lite hva som skjer i norsk økonomi. Fokus når det gjelder å forstå hva Norges Bank vil gjøre fremover er utenfor landets grenser. Hvis den europeiske sentralbanken kutter renten som vi tror og at de kutter med 0,5 %-poeng som det er en stor sannsynlighet for at de gjør vil det øke presset på Norges Bank for å kutte renten ut over vinteren. Med en videre kronestyrkelse og ytterligere tegn til at krisen smitter inn i norsk økonomi i form av økte utlånsrenter og svakt privatkonsum og fallende investeringsaktivitet blant bedrifter vil Norges Bank måtte følge etter og kutte renten. Vi holder fast ved vårt syn om at Norges Bank vil holde renten uendret i opp mot 2 år som følge av svak vekst og tiltagende uro i banksektoren i Europa. Dyrere innlånskostnader for norske banker vil gradvis føre til noe høyere utlånskostnader i Norge, til tross for uendrede styringsrenter. Side 2 av 11 4. oktober 2011

Hva kan vi vente oss i november? I påvente av mer detaljer rundt krisepakken som ble vedtatt i forrige uke vil markedet også i november ha blikket rettet mot problemene i Europa. Vi tror det kan ligge an til et rentekutt allerede på torsdag i Europa. Den nye sentralbanksjefen vil trolig også gi signaler om at han følger utviklingen nøye og er beredt til å videreføre støttekjøp av statsobligasjoner fra de kriserammede landene inkludert Italia. 23. november er deadline for den amerikanske komiteen som skal komme med konkrete forslag til innstrammingsforslag i USA. Komiteen skal finne konkrete kuttforslag for til sammen USD 1 200mrd over de neste 10 årene. USA trenger både kortsiktig stimulering og reformer med langsiktig effekt, som en pensjonsreform og ulike tiltak for å dempe veksten i helseutgifter. Valgkampen er i full gang og det kan derfor blusse opp ny og forsterket politisk krangling rundt annonseringen av de konkrete forslagene. Faren er at flere enn Standard & Poor vil nedgradere utsikten for amerikansk økonomi og deres statsgjeld. Så lenge kun ett av tre store ratingbyråer har nedgradert USAs statsgjeld fikk det liten effekt i markedet. Men, om det blir en ny langvaring politisk konflikt og de to andre ratingbyråene også nedgraderer USA kan det gi et nytt negativt sjokk til finansmarkedene. Utfordringen som vi har skrevet om tidligere, er at det er få muligheter til å gjemme seg i risikofrie investeringer. Japan har begynt å intervenere i markedet for å bremse valutastyrkelsen, det samme som Sveits ble tvunget til tidligere i år. Selv om Norge er en meget trang havn om det blir mer urolige tider globalt så vil det trolig være en viss interesse for å kjøpe norske aktivaer som en forsikring og diversifisering mot nedgraderinger i andre land. I Europa kan det blir et rush av nedgraderinger, både banker og stater er utsatte i etterkant av forrige ukes krisepakke. Valutakrig og/eller skatt på valutatransaksjoner? Et hett tema på denne ukes G20 møte vil være valutamarkedet. USA og UK har ført en ekspansiv pengepolitikk slik at deres valutaer har svekket seg kraftig etter 2008, som vist i grafen under til venstre. Svak USD og GBP har ført til sjokk for andre valutaer. Krisen i Europa har ytterligere forsterket kapitalflukt inn i sikre valutaer som til Sveits og Japan. Sveits måtte i september bremse kapitalinngangen ved å annonsere en fast kurs mot EUR. Tilsvarende har Japan trappet opp intervensjonene for å svekke den rekordsterke valutakursen. Konfliktene knyttet til valuta er meget betente og Kinas motivasjon for å hjelpe Europa er trolig å kneble en kritisk røst mot deres fastkurs mot USD. Valgkampen i USA betyr opptrapping av angrepene på den kinesiske fastkurspolitikken og forslag for å presse Kina til å endre denne. Veien er kort fra valutakonflikter til proteksjonisme. Oppfatningen om at valutabevegelsene skyldes spekulasjon og ikke at de er et utrykk for altfor ekspansiv pengepolitikk kan føre til økt oppslutning om den såkalte Tobintax altså en omsetningsavgift for valuta- og/eller finanstransaksjoner for å bremse spekulative finansinvesteringer. Problemer med å finne trygge havner for penger har til en viss grad gagnet aksjemarkedet, siden som Warren Buffett m.fl. har pekt på så er det vel så trygt å plassere penger i et selskap som produserer noe alle må kjøpe ofte som å plassere pengene i statsobligasjoner eller gull. Valutakurser indeksert til 100 i 2007 S&P 500 og 10 år statsobligasjonsrente Kilde: Sparebank 1, Macrobonds Side 3 av 11 4. oktober 2011

Europa problemet langt fra løst! Europa står overfor tre akutte problemer: Hellas er i realiteten konkurs. Europeiske banker er utsatte for tap knyttet til konkursen i Hellas og det er risiko for ytterligere tap om andre land misligholder gjelden. I tillegg er krisefondet for lite til å tåle at flere land enn Hellas, Portugal og Irland kan benytte det. De underliggende problemene i Europa er at for ulike land har felles valuta og at Europa har for lav vekstevne i møte med den kommende eldrebølgen. Med utsikter til negativ vekst i de svakeste økonomiene og fallende aktivitet også i Tyskland og Frankrike neste år er det ikke mulig å vokse seg ut av problemene. Medisinen er at alle land må innføre tyske disiplin, det vil si å spare mer, bruke mindre og betale ned på gjeld. Da blir det lite vekst fremover med påfølgende lave renter. Italia er allerede nedgradert og Frankrike stå i fare for å følge etter. Ironien er at også de land som er i dyp krise må bidra med penger inn i krisefondet, noe som ytterligere forsterker deres egne problemer. Forslaget om å gjøre om krisefondet til et forsikringsselskap må sees i dette lyset siden fondet da kan garantere for mer lån uten av statene må skyte inn mer kapital. Vi frykter at økt kapitalkrav for bankene vil redusere deres utlånsvilje og evne betydelig og at det vil føre til kapitaltørke i Europa. Det vil bremse veksten ytterligere. Denne effekten vil imidlertid dempes av oppkapitaliseres hvis det skjer ved at bankene tilføres kapital og ikke ved at bankene bedrer kapitaldekningen ved å stanse nye utlån. For å få hjulene i gang igjen må investeringslysten opp og for å få til det må bankene kunne låne ut penger. Europa feil rente i perioden med felles valuta Grafen under til venstre viser lånerenten til de ulike eurolandene i tiden før euroen ble introdusert og i perioden etter. Det som er mest påfallende er den kraftige konvergens i rentenivået under euroen. I perioden frem til euroen ble innført måtte investorer som skulle låne ut penger til Hellas og Italia kredittvurdere landenes vilje og evne til å betale tilbake det de lånte. Investorene måtte også ta høyde for landenes forkjærlighet til å bruke inflasjon og devalueringer (eller begge deler) for å redusere gjeldsbyrden. Dermed krevde investorene en høy rente for de svakeste landene. Den største svakheten med europrosjektet var at det lå en implisitt forventning om at de rike ville betale om de svake fikk problemer. Selv om Tyskland eksplisitt sa at det var en forutsetning for å bli med i euroen at de aldri skulle betale for andre lands overforbruk så trodde ikke markedet på det. Dermed kunne Hellas, Italia og Irland med flere låne til en like lav rente som bunnsolide Tyskland. Rikelig tilgang på billige lån ble en for stor fristelse for både politikere og privat sektor i disse landene og resultatet ble en kraftig lånefinansiert vekst i offentlig sektor, boligbyggingen skjøt fart samt at husholdningene tålte stadig en stadig høyere gjeldsgrad. På toppen mottok de svakeste landene store overføringer fra de rikeste (inkludert Norge i form av EØS kontingent) som ble brukt til ulike infrastrukturprosjekter med mer. Resultatet ble som vist i grafen til høyre under en kraftig vekst i lønnskostnadene i de svakeste landene med påfølgende svekket konkurranseevne. Europa: Renten på 10 års statsgjeld Europa: Utvikling i lønnskostnader (unit labour cost) Kilde: Sparebank 1, Macrobonds Side 4 av 11 4. oktober 2011

Store politiske spenninger internt i Europa vanskeliggjør kriseløsningen Den dype forskjellen mellom tysk og fransk politikk og økonomisk styring, ligger til grunn for at det er så vanskelig å bli enige om hvordan den pågående krisen skal håndteres. Tyskerne har som grunnholdning å ikke gjøre noe som vil gi de andre landene i krise incentiver til å ikke selv rydde. Frankrike derimot har lang tradisjon for at staten må vise handlekraft og rydde opp. Dette har gjort at de ønsker å raskt hjelpe Hellas for dermed å unngå at brannen sprer seg videre. Men om Frankrike får det som de vil og Hellas får ettergitt en stor del av sin statsgjeld, så er det en reell fare for at andre land i krise også vil kreve at de får ettergitt en like stor del av sin statsgjeld. De andre landene i krise ser at de ikke blir premiert når de forsøker å rydde opp selv, og dermed får de incentiv til å ikke stramme til og heller gå for en Hellas variant. Problemet med at Tyskland presser private investorer til å ta tap, er at de da har svake incentiv til å låne ut penger til de andre landene i krise siden de må forvente å ta tap på også dem om de til slutt ikke greier å betjene sin gjeld. Så langt ser det ut til at Tyskland vinner frem med sitt syn, kanskje ikke så rart siden det er de som har pengene og dermed har vist at det er den tyske modellen som er mest bærekraftig på sikt. Den endelige beviset var at den franske statsministeren Sarkozy på fransk tv sa rett ut at franskmenn må bli mer som tyskere, og det innebærer konkret å redusere budsjettunderskuddene, betale ned på gammel gjeld, og arbeide lengre dager og mer effektivt. Han pekte spesielt på at arbeidsuken ble redusert til 35 timer i 2001 som et tiltak som hadde ruinert fransk konkurranseevnen. Sarkozy varslet derfor i samme tv tale i forrige uke å harmonisere økonomien med den tyske innen områder som skatt på både bedrifter og privatpersoner, moms og budsjettplanlegging. Frykten for at Frankrike vil miste sin AAA rating ligger helt klart under viljen til økonomiske reformer i Frankrike. Forholdet mellom Tyskland og andre lands statsledere, som for eksempel italienske Berlusconi, er heller ikke særlig godt, men av mindre betydning siden det i realiteten er Tyskland og Frankrike som setter premissene. Kriseløsningen så lang Det EU lederne ble enige om på forrige ukes toppmøte var de overordnede prinsippene for at private investorer må ta et tap på gresk stasgjeld på 50%, banker i Europa må oppkapitaliseres med til sammen EUR 106mrd for å nå en kjernekapitaldekning på 9% og at krisefondet skal fylles opp og gjøres om til et forsikringsselskap for å dermed kunne få mer slagkraft. Krisefondet Krisefondet skal kunne gjøres om til et forsikringsfond, noe som innebærer at fondet som opprinnelig var på EUR 440mrd men som etter utbetalinger og grantier til Hellas, Irland og Portugal har igjen om lag EUR 200mrd skal kunne garantere lån opp mot EUR 1000 mrd. Tanken er at fondet skal garantere for de første 20% av tap ved et mislighold på et lands statsobligasjon. Fondet kan dermed garantere for 5 ganger så mye som egenkapitalen. Herav kommer beløpet EUR 1000mrd (som er 200 mrd * 5). Egenkapitalen i fondet skal altså dekke de første 20% ved et mislighold. Det skal imidlertid kun gjelde for nye lån som blir utstedt og det er dermed uklart hva som skal skje med de eksisterende lånene ved et mislighold. Dessverre vil nok markedet raskt prise inn at de får 20% med sikkerhet og deretter er det helt uvisst vedrørende de resterende 80%. Renten kommer nok til å bli satt ut fra hva sannsynligheten for å få tilbake de 80%. Det faktum at EU har satt kredittforsikrigene til side ved å insistere på at det er en frivillig nedskriving av gjelden, har i realiteten gjort at investorer ikke lenger kan stole på at de faktisk har fått en forsikring mot forfall i en Europeisk stat og dermed vil trolig dette også påvirke prisingen av nye utlån til europeiske stater. Det er også verdt å merke seg at alle land må stille garantier til det europeiske krisefondet også de land som er i krise. Det gjør at den totale summen som står som garanti for de første 20% av et mislighold, trolig ikke er så sikkert som en skulle tro. Det er tross alt bare garantier og ikke cash som er stilt up-front. Hellas Hellas får økt tilførsel av krisekapital fra EUR 109mrd til EUR 130mrd. I tillegg må private investorer godta å ta et tap på 50% på deres lån til Hellas, som er anslått til å være et samlet utlån på EUR 200mrd. Tapet vil derfor være i størrelsesorden EUR 100mrd. De private utlånerne, hvorav banker har en stor andel, har ikke godtatt en frivillig nedskriving av gjelden enda. Ratingbyråene har også uttalt at de trolig vil måtte klassifisere nedskrivningen som et mislighold uavhengig av om investorer nedskriver gjelden frivillig eller Side 5 av 11 4. oktober 2011

ikke. Dette vil utløse kredittforsikringer, de såkalte CDS. Ringvirkningene av at kredittforsikringer blir utløst er uklare, og kan bli omfattende. Det som muliggjør en frivillig nedskriving av gresk statsgjeld, er at det i løpet av de snart to årene som krisen i Hellas har vært kjent, har vært en gradvis overføring av kredittrisiko fra private utlånere til statlige utlånere. En analyse fra Barclays viste at offentlige institusjoner som EUs krisefond, den europeiske sentralbanken og greske pensjonsfond/sentralbank, til sammen nå eier om lag 50% av alle greske statsobligasjoner. Teller en opp antall utlånere som står for 75% av alle utlån til den greske stat, så er det snakk om 41 aktører. De fleste europeiske banker foruten de offentlige eide aktørene nevnt over. Den store konsentrasjonen av ulånere gjør det mer sannsynlig at det vil komme på plass en enighet blant långiverne og at de vil si at det er en frivillig nedskriving. Jo lenger tiden går jo færre obligasjoner vil private aktører bli sittende på ettersom obligasjonene forfaller og det er kun krisefondet og tilføresel av nye kriselån som holder liv i den greske stat. Det vil forfalle statslån for til sammen om lag EUR 100mrd i løpet av de neste 3 årene. Den greske stat har planer om å selge eiendeler for å dekke finansieringsgapet, men det går tregt siden fagforeningene og folk fleste ikke er særlig begeistret for innstrammingsprogrammet fra EU/IMF. De økte tapene på gresk statsgjeld rammer særlig greske banker hardt. I krisepakken fra EU/IMF fra i sommer ligger det EUR 20-30mrd øremerket til å øke kapitaldekningen i greske banker. Mistilliten til greske banker har resultert i at mange trekker ut innskuddsmidlene sine og flytter dem over i utenlandske banker. Bare i september og de to første ukene i oktober, ble det trukket ut innskuddsmidler for til sammen EUR 9,5mrd, noe som tilsvarer at om lag 5% av alle innskuddsmidler i greske banker ble tatt ut. Det kommer på toppen av at i 2010 ble 14% av innskuddsmidlene tatt ut. I tillegg til bankene eier også greske pensjonskasser og pensjonsfond mye greske statsobligasjoner og vil dermed i likhet med bankene måtte ta store tap. Dermed må både stat, kommuner og bedrifter måtte oppkapitalisere pensjonsfondene eller så må de fremtidige pensjonistene godta lavere avkastning på midlene og dermed reduserte utbetalinger. Oppkapitalisering av bankene For at bankene skal kunne tåle de tap de får på Hellas og muligheten for at det kan komme ytterligere tap i både den private sektor og i flere stater, har gjort at europeiske banker er pålagt å øke sin kapitaldekning til å inneholde minst 9% kjernekapital. Bankene må hente inn totalt EUR 106mrd, hvorav greske og spanske banker må hente inn om lag EUR 30mrd i hvert land. Problemet for myndigheten er at bankene vil vegre seg for å hente inn penger i markedet, siden det er svært dyrt og at det vil kunne redusere de eksisterende aksjonærenes verdier. Bankene vil derfor trolig øke kjernekapitaldekningen ved å redusere utlånsveksten, selge unna eiendeler og holder tilbake overskudd fra utbytte. Bankene har tiden frem til juni neste år på å bedre kapitaldekningen til minimum 9%. Justerer en videre for de land som allerede er under krisehåndtering av EU/IMF som Hellas, Portugal og Irland og muligheten spanske banker har for å konvertere gjeld til egenkapital, vil de reelle kapitalbehovet i følge Financial Times trolig ikke være mer enn rundt EUR 20mrd. I tillegg vil banker som har lånt ut penger til den greske stat måtte ta et tap på 50%. Noen banker som RBS og Deutsche Bank har allerede skrevet ned verdien av greske statsobligasjoner til markedsverdi, mens andre må ta tapet nå i år. Franske banker meldte at de vil ta nedskrivningen i løpet av Q3. Det mangler fortsatt en del detaljer om hvilke papirer og eiendeler som vil telle med, og hvordan en skal greie å oppkapitalisere de svakeste bankene, og ikke minst mangler det en plan for å tilføre banker likviditet til de har fått ny kapital på plass. Bankene må lage en detaljert plan overfor reguleringsmyndighetene som beskriver oppkapitaliseringen. Blir ikke nasjonale og EU reguleringsmyndighetene overbevist av planene, vil de ta kontroll over prosessen og i verste fall nasjonalisere eller selge bankene. Spanske banker har uttalt at de trolig vil greie å øke kapitaldekningen uten at staten må tilføre penger, men motstykke er at utlånsveksten vil falle kraftig. Sentralbanken i Italia sa at de ville komme med en enda mer detaljert oversikt over hvilke banker som må øke kapitaldekningen i november. Side 6 av 11 4. oktober 2011

Bankenes viktige betydning i Europa Europeiske banker har en langt viktigere rolle i landets kredittgivning enn tilfellet er i USA og andre land med mer velutviklet alternative kilder til kreditt. Det europeiske bankmarkedet er i stor grad nasjonale markeder med lite grenseoverskridende aktivitet. Det er også stor grad av statlig kontroll over bankene, og i Tyskland for eksempel er det et utstrakt krysseierskap mellom bank og industrisektoren. Det gjør at tyske banker i stor grad bidrar til tyske prosjekter, og tilsvarende er det i Frankrike og Hellas etc. I USA står banker for om lag 31% av totale utlån til privat sektor, mens obligasjonslån utgjør 18% og aksjemarkedet bidrar med de resterende 51%. I Europa går imidlertid 80% av lån til privat sektor via bankene. Vel så viktig i en krisetid er det at i motsetning til i USA som har en sentralbank, en seddelpresse og en bankregulering så er dette opp til det enkelte euroland. Banksektoren er derfor langt viktigere i Europa enn den er i USA og en bankkrise vil kunne ha langt større negative effekter i Europa enn det vi så i USA i 2008. I takt med økt regulering og økte kapitalkrav for bankene har andre aktører enn banker økt sine utlån kraftig. I følge en studie foretatt av Financial Stability Board (FSB) over land med stor skyggebanksektor (aktører som ikke er banker og dermed ikke omfattet av bankregulering) viste at den globale størrelsen på utlån fra denne sektoren i 2007 var USD 50 000mrd. Den falt så til USD 47 000mrd i 2008, men er nå oppe i USD 51 000mrd. Den kraftige veksten i utlån fra andre aktører enn bankene i perioden fra 2002 til 2007 er en viktig forklaring til krisen i 2008 fordi gjeldsveksten økte raskt og drev opp aktivapriser som bolig- og aksje-priser. USA har den største skyggebanksektoren med et totalt utlånsvolum på denne sektoren på USD 24 000mrd. FSB ble etablert i etterkant av 2008 krisen for å bedre overvåke andre utlånere enn bankene. På grunn av den viktige politiske rollen banker har spilt i Europa, har de ofte fått lov å holde en lavere kapitaldekning enn banker i andre delere av verden. Som et eksempel krevde den forrige stresstesten i Europa fra juli i år at bankene hadde 5% av aktiva holdt i kontakter for å møte drift og tap (capital adequacy ratio), og det er om lag halvparten av internasjonal praksis. Selv med så snille krav var det 8 europeiske banker som ikke besto testen. Motviljen mot å skrive ned verdier ser vi tydelig når franske banker først nå nedskriver tap på gresk statsgjeld, noe tysk og engelske banker har gjort for lenge siden. Den lave kapitaldekningen i europeiske banker i kombinasjon med motvilje mot å gradvis nedskrive verdier i et fallende marked, gjør at de er svært sårbare for at flere stater vil misligholde gjelden og at bedrifter og huseiere går konkurs. Oppkapitalisering av banker kan skje på flere måter, men ingen er enkle i dagens marked. Den foretrukne metoden er å låne i obligasjonsmarkedet slik at bankene kan låne videre ut med en fortjeneste og dermed vil økt profitt bidra med buffer mot andre tap. Denne modellen virker utmerket i et stigende marked. I en usikker bankverden er det svært vanskelig for bankene å få slike lån og tapsrisikoen for banker er økende i de svakeste økonomiene. Bankene kan utsted flere aksjer eller selge aktivaer eller deler av bankene. Det er imidlertid ikke mange som ønsker å ekspandere inn i det europeiske bankmarkedet for tiden, særlig siden de europeiske bankene er så eksponert mot europeisk statsgjeld. Med rekordlave priser på europeiske banker, kunne det jo tenkes at det ville være interessant for oljefondet eller andre langsiktige investorer å kjøpe seg opp. Uttalelser fra store kreditornasjoner tyder på at det ikke er særlig vilje til å investere i Europa for tiden. Trolig vil slike eventuelle oppkjøp også ha begrenset effekt siden de vil være relativt små sett opp mot behovet for opp mot EUR 2000 i frisk kapital til europeiske banker. Risikoen er altså skyhøy og forventet avkastning begrenset om det blir som vi tror en lengre perioden med svak vekst i Europa. Faresignaler Ser en på kredittforsikringer mot at banker skal gå konkurs så nærmer de på nivåer fra høsten 2008. Europeiske banker er helt avhengig av å rulle gamle lån og få inn nye lån for å kunne fortsette å låne ut. I dag er det kun ECB som yter slike lån til banker i Hellas, Irland og Portugal. Spanske og italienske banker er også i stor grad avhengige av tilførsel av likviditet fra ECB. Markedet fokuserer nå på Italia, og liten tiltro til både italienske og europeiske ledere reduserer private investorers vilje til å låne penger til den italienske stat og til italienske banker. Renten på italiensk statsgjeld har steget til sitt høyeste nivå siden euroen ble innført i 1999. Den 28. oktober ble det emittert vel EUR 3mrd med 3 års løpetid med en rente på nær 5%, men 10 års statsobligasjonsrenten har passert 6%. Italia er under sterkt press for å gjennomføre reformer. Side 7 av 11 4. oktober 2011

Som kjent var beslutningen fra ECB om å støttekjøpe italienske statsobligasjoner knyttet til et krav om italienske reformer. Hvem kan redde Europa? Lederne i EU har satt sin lit til at Kina, Japan og store statlige fond som vårt eget oljefond skal bidra med kapital til det europeiske krisefondet. For de som husker Keynes teori (de delene som ikke omhandler økt offentlig forbruk i krisetider) husker at han i forbindelse med etableringen av Bretton Woods ville ha et system der det ikke var mulig over tid å ha over eller underskudd på et lands driftsbalanse. I ytterste konsekvens ville han derfor at alle land fikk nullstilt sine driftsbalanser med jevne mellomrom for på den måten å gi alle land kraftige incentiver til å holde balanse i egen økonomi. Dermed er det i tråd med Keynes logikk at de land som har kunnet eksportere til de land som nå er i krise og dermed har lagt seg opp store sparekontoer må være med å ta tap nå. Jeg tror imidlertid Kina og Japan (og oljefondet) kun vil bidra om de får garantier fra de sterkeste landene på toppen. I tillegg vil nok Kina kreve at EU ikke skal stille seg kritisk til deres fastkurspolitikk. Eventuelt kan Kina kreve å gi lån denominert i kinesisk valuta. Dermed unngår Kina valutarisiko om euroen skulle bryte sammen. Milde gaver er lite trolig, i hvert fall fra Kina som har millioner av fattige som de nok heller vil hjelpe enn relativt sett velstående europeere. Utfordringen er at om ikke bankene greier å hente inn nok kapital så er siste utvei at statene må redde sine lands banker eller i hvert fall kundene til bankene. Med svært anstrengte økonomier og stor statsgjeld er det begrenset rom for statene i Europa til å bidra med vesentlig kapital til bankene i hvert fall på kort sikt. USA og England har en meget aktiv sentralbank som kan trykke sine egne penger, ta på seg kredittrisiko og tilføre ubegrenset med likviditet. Denne muligheten har ikke ECB. ECB må nok trå til! Den europeiske sentralbanken er trolig den eneste realistiske aktør som kan bidra til å løse den europeiske krisen. Første skritt vil være å kutt renten med et halvt prosentpoeng og dermed reversere årets to rentehopp. Det neste skrittet vil være å tilføre enda mer likviditet til bankene, og endelig i langt større grad kjøpe opp statsgjeld fra de kriserammede landene. Ser en på mandatet til den europeiske sentralbanken så har den to pilarer holde lav inflasjon og sikre stabil pengemengdevekst. Inflasjonen er på full fart nedover og signalene fra selv de sterkeste økonomiene peker på meget svak vekst fremover. Nye eksportordre i Tyskland er på faretruende rask vei nedover. BNP veksten i euroområdet i Q2 i år var på kun 1,4% - og hensyntatt en inflasjon på et sted mellom 1 2% var realveksten dermed nær null eller negativ. Pengemengden målt ved det brede målet M2 har falt til en årsrate på kun 2% i august langt under målet i følge pilar 2 om en stabil pengemengdevekst rundt 4,5%. Når i tillegg omløpshastigheten for penger har falt kraftig og vil falle ytterligere siden bankene må oppkapitaliseres er det åpenbart at inflasjonen vil fortsette å falle fremover. Omløpshastighet for penger er en indikator på hvor raskt penger sirkulerer i økonmien. Jo raskere de sirkulerer jo mer effekt får pengene på aktivitet og vekst. Økt regulering og innføring av omsetningsavgift etc. vil dempe denne omløpshastigheten og dermed dempe veksten. Rentekutt vil hjelpe både banker, redusere lånekostnader for husholdninger og bedrifter og ikke minst bidra til en svakere EUR. Vi tror tiden er inne for et rentekutt allerede på neste møte 3. november og tror det er like sannsynlig med et kutt på 0,5% som på 0,25%. Et kutt på 0,5%-poeng vil vise handlekraft for den nye sentralbanksjefen, Mario Draghi, som må heve seg over kritikken over å være italiener. Den sterkeste kritikken av at ECB skal kutte renten og ta på seg kredittrisiko har kommet fra tysk hold. Men, siden pengemengdemålet opprinnelig ble tatt med fordi tyskerne insisterte, kan den fallende pengemengdeveksten være utslagsgivende i argumentasjonen for å kutte renten. Utlånsveksten fra europeiske banker er ventet å falle videre, noe som vil bremse veksten i Europa ytterligere. De sterkeste argumentene mot å kutte renten er politiske. De at den nye sentralbanksjefen er italiensk og at det vil bekrefte at den europeiske sentralbanken vil godta høy inflasjon og pengetrykking om de velger å kutte renten. Jeg tror nettopp frykten for å måtte ty til pengetrykking og dermed å gå klart utover sitt mandat taler for at de først vil forsøke å stimulere til vekst ved å kutte renten. I henhold til Lisboa traktatet står det klart i artikkel 123 at sentralbanken ikke kan trykke penger eller ta på seg kredittrisiko for enkeltstater. Hjelper det ikke å kutte renten og vekst, pengemengdevekst og inflasjon fortsetter å falle Side 8 av 11 4. oktober 2011

fremover, vil en mer praktisk debatt om sentralbanken skal gå inn på en mer omfattende og tydelig pengetrykking enn dagens spede tiltak med å kjøpe statsgjeld fra særlig Italia og Spania. Så langt har ECB kjøpt statsobligasjoner for til sammen EUR 175mrd. Stilt overfor et valg om pest (pengetrykking) eller kolera (euroens fall) i fremtiden utelukker jeg ikke at sentralbanken vil få politisk aksept også fra tysk hold til å begynne med en forsiktig runde med kvantitative lettelser i pengepolitikken i Europa og altså dermed aksept for å trykke penger. Første skritt er at de kutter renten og det kan de godt gjøre allerede på torsdag denne uken! Europa: Kapitalbehov banker for å nå 9%, EUR mrd. Europa: Bankeksponering mot Hellas, EUR mrd Andre Kypros Østerike Belgia Tyskland Portugal Frankrike Italia Spania Hellas 0 10 20 30 40 Kilde: Sparebank 1, Bloomberg, Reuters Side 9 av 11 4. oktober 2011

Utviklingen i ulike markeder Norge Oslo børs siden 1999 Norge Oslo børs siden årskiftet 10 års statsrente Norge, Euro, USA 10 års statsrente siden årsskifte 3 måneders interbankrente (NIBOR) 3 m NIBOR siden årsskifte Oljeprisen siden 1999 Oljeprisen siden årsskifte Kilde: Sparebank 1, Macrobonds Side 10 av 11 4. oktober 2011

Prognoser 2008 2012E (%) Estimater BNP 2008 2009 2010 2011 2012 USA 0,0 2,6 2,8 1,4 1,5 Eurosonen 0,5 4,0 1,7 1,0 1,0 Tyskland 1,0 4,7 3,6 3,0 2,0 Sverige 0,2 5,1 5,5 2,5 2,3 Norge Fastland 2,4 1,4 0,0 2,1 2,5 Styringsrente ved årets slutt 2008 2009 2010 2011E 2012E USA 0 0,25 0 0,25 0 0,25 0 0,25 0 0,25 Eurosonen 2,50 1,00 1,00 1,00 1,00 Norge 3,00 1,75 2,00 2,25 2,25 Valutakurs mot NOK ved årets slutt 2008 2009 2010 2011E 2012E US dollar 6,97 5,78 6 5,4 5,2 Euro 9,72 8,3 8 7,7 7,5 Britisk Pund 10,17 9,37 9,4 8,8 8,6 Inflasjon 2008 2009 2010 2011E 2012E USA 3,8 0,3 1,1 0,9 1,2 Eurosonen 3,3 0,3 1,9 1,5 1,4 Tyskland 2,8 0,2 1,8 1,4 1,3 Norge KPI JAE 2,6 2,6 1,1 1,3 1,8 Arbeidsledighet 2008 2009 2010 2011E 2012E USA 5,8 9,3 9,7 9,6 9,5 Eurosonen 7,6 9,4 10,0 10,0 10,0 Tyskland 7,3 7,5 7,5 7,1 7,0 Norge 2,6 3,2 3,5 3,5 3,5 Side 11 av 11 4. oktober 2011