2016 et godt år i vente? Investment Strategy & Advice 2015 ble et godt år for aksjeinvestorer som hadde investert i en veldiversifisert portefølje, både som følge av positiv børsutvikling, og ikke minst på grunn av valutagevinster. Globale aksjer endte 2015 med en positiv avkastning på 16% (i NOK). Verre var det på rentesiden hvor avkastningen var rundt null til to prosent i trygge renteplasseringer, og negative i High Yield-obligasjoner. Vi ser bedring i flere fundalmetale faktorer i forhold til på samme tid for ett år siden, og holder fast ved strategien om overvekt i aksjer og undervekt i renter når vi nå går inn i 2016. Se video med sjefstrateg Leif-Rune Rein > Følg strategene på Twitter: https://twitter.com/leifrein https://twitter.com/sigridwilter Etter en relativt rolig juleferie i markedene, med et lite julerally mot slutten av året, startet årets første handelsdag brått. Kraftig nedgang i Kina og Asia spredte seg til Europa og USA, der i tillegg nok en svak ledende indikator for industrien i USA også preget sentimentet. Siste data fra Kina peker fremdeles mot stabilisering, men som vi også så i fjor, er markedet nervøst med tanke på økonomisk vekst i Kina, og det er nok ikke det siste vi har sett av Kina-frykt i 2016. Likevel er et knippe historiske begivenheter tilbakelagt i 2015, som vi tror vil være positivt for markedsutsiktene i 2016. Sentralbanken i USA har endelig hevet renten, etter flere år med et historisk lavt rentenivå. At den amerikanske økonomien endelig er sterk nok til å tåle en normalisering av rentenivået er en milepæl i den lange gjeninnhentingen etter finanskrisen, og at mottakelsen i aksjemarkedet var positiv understreker markedets tiltro til at de underliggende, økonomiske forholdene er styrket. En annen historisk begivenhet i 2015 var lanseringen av obligasjonskjøpsprogrammet til den europeiske sentralbanken (ECB) i januar i fjor. ECB oppfatter at det er nødvendig med slik ukonvensjonell, pengepolitisk stimulanse for å få inflasjonen opp igjen til målet nær 2 prosent. På grunn av vedvarende svakhet i inflasjonen ble programmet forlenget mot slutten av fjoråret, til tross for bedring i økonomiske data som antyder at gjeninnhentingen i eurosonen har fått bedre feste. Europa er en av få regioner der vekstestimatene for i år ble oppjustert mot slutten av fjoråret, og dette, kombinert med fortsatt støttende pengepolitikk, forsterker vårt positive syn på Europa og europeiske aksjer. En sentral bekymring, som tidvis bidro til store markedsbevegelser i 2015 og som nevnt allerede har ført til store svingninger i 2016, er usikkerhet om veksten i Kina og resten av Emerging Markets. Denne frykten toppet seg på sensommeren i fjor, da kinesiske myndigheter
overraskende valgte å devaluere den kinesiske valutaen mot amerikanske dollar, noe som ble oppfattet som et uttrykk for at myndighetene ikke lenger hadde kontroll over den økonomiske situasjonen. I løpet av høsten avtok imidlertid denne bekymringen, i takt med at kinesiske nøkkeltall viste tegn til stabilisering. Den siste måneden har den kinesiske valutaen svekket seg til nye bunnivåer mot den amerikanske dollaren, og kinesiske myndigheter antyder at videre svekkelse er å forvente. Selv om vi ikke venter en kraftig devaluering, da myndighetene har vist evne og vilje til å styre utviklingen i valutamarkedet, utgjør risikoen for en devaluering ytterligere bekymring for investorer da det truer stabiliteten i Kina. De siste økonomiske dataene fra Kina antyder dog ikke bare en stabilisering, men tegn til noe bedring i vekstmomentumet mot slutten av fjoråret. Selv om fallende global handel tynger kinesisk eksport og industrisektor, er det god vekst i servicesektoren, som vil hindre en kraftig avmatning i kinesisk økonomi. Det skal likevel sies at usikkerhet omkring veksten i Kina og Emerging Markets fortsatt er stor, og det er en risiko for videre svekkelse av vekstutsiktene. Dette kom til syne allerede på årets første handledag på børsene i Kina, da en kombinasjon av svake tall fra industrien, samt ventet oppheving av forbud mot salg for store aksjeeiere, førte til et kraftig nedsalg på innenlandske børser og utløste stans i aksjehandelen. Tiltakende global vekst vil være støttende for selskapsinntjeningen i 2016, som vi venter vil ta seg opp etter den flate utviklingen i 2015. Dette, i tillegg til fortsatt multippelekspansjon i enkelte aksjeregioner som følge av svært støttende pengepolitikk, gjør at vi er komfortable med vår anbefaling om overvekt i aksjer i 2016. Verdsettelsen er for tiden ingen sentral markedsdriver for aksjer, men verdsettelsen relativt til rentemarkedet taler fremdeles klart i favør aksjer Det er imidlertid noen skyer i horisonten også i år, og disse skyene er i stor grad knyttet til den videre utviklingen i oljeprisen, og usikkerhet omkring ringvirkningene av den vedvarende svakheten i denne. Det som i størst grad bidro til den svake utviklingen i selskapsinntjeningen i 2015 var nettopp negativ utvikling for olje-, energi- og andre råvareeksponerte selskaper. At oljeprisen har fortsatt å falle, og stadig noterer nye bunnivåer, vil fortsette å legge press på inntjeningen til disse selskapene, om ikke i like stor grad som i fjor. Det er fortsatt tilbudsoverskudd i oljemarkedet, samt utsikter til svakere vekst i Kina som vil legge en demper på
oljeprisene. Likevel venter vi en stabilisering mot 49 USD/fat i 2016, da global vekst tross alt er i bedring og etterspørselen ventes å hente inn tilbudsoverskuddet i 2017. Mer kritisk er utfordringene som nedgangen i oljeprisen medfører for High Yield-segmentet i obligasjonsmarkedet, der utviklingen domineres av økt usikkerhet rundt olje- og energirelaterte selskaper. Usikkerheten knyttet til disse selskapenes gjeldbetjeningsevne som følge av den videre nedgangen i oljeprisen medførte at investorer i økende grad trakk seg ut av High Yield mot slutten av fjoråret, og den systemiske risikoen for High Yield markedet spesielt, og kredittmarkedet generelt, har dermed økt. Vi har vært overvektet i HY-obligasjoner fordi vi mener vi har fått godt betalt for risikoen, men nå som risikoen har økt, mener vi det er fornuftig å ta ned eksponeringen mot HY-obligasjoner, og vi går derfor ned til nøytralvekt. Til tross for risikofaktorer mener vi at de underliggende faktorene for globale vekstutsikter i 2016 er oppløftende. At sentralbanken i USA har startet rentehevingssyklusen vil trolig gi en beskjeden oppgang i det globale rentenivået i år, men rentenivået vil likevel forbli lavt, og avkastningen i rentemarkedet vil dermed forbli svært begrenset også det kommende året. Dette, i tillegg til tiltakende global vekst kombinert med fortsatt støttende pengepolitikk vil gjøre aksjer til den relative vinneren også i 2016, og vi starter dermed året i år på samme måte som i fjor; med overvekt i aksjer. Rentestrategi Avkastningen i kredittmarkedet i 2015 har skuffet, da usikkerhet knyttet til oljesektoren førte til en generell marginutgang på tvers av sektorer. Med fortsatt lavt rentenivå er avkastningspotensialet ikke attraktivt i rentemarkedet fremover heller. Avkastningen i lange renter er dog bedre enn i korte renter, og vi nøytralvekter lange renter og undervekter korte renter.
Innenfor kredittmarkedet har selskapsobligasjoner bedre avkastningspotensial enn statsobligasjoner. Renten på HY-obligasjoner er høy, og risikojustert avkastning er god, men risikoen har økt den siste måneden. Bekymringen er som nevnt i hovedsak knyttet til olje- og energirelaterte selskaper, men har likevel ført til marginutgang for hele HY-segmentet. Belåningsgraden til selskapene har økt, men sett bort fra råvaresektoren er den fremdeles på et akseptabelt nivå, gitt at den økonomiske veksten fortsetter i et moderat tempo. Vi venter også at oljeprisen vil stabilisere seg utover i 2016, noe som vil dempe noe av bekymringene. Mye er i tillegg priset inn, da renta på HY-obligasjoner er relativt høy, på 8,3%. Dermed mener vi fortsatt at HY-obligasjoner har det største avkastningspotensialet innenfor rentesegmentet, men svakere kredittkvalitet, lave råvarepriser og potensielle likviditetsproblemer kan skape utfordringer, og med det økte risikobildet mener vi det er fornuftig å senke eksponeringen mot HY-obligasjoner og nøytralvekte segmentet. Renten er også attraktiv for EM-obligasjoner, og avkastningen har bedret seg de siste par månedene, men de fundamentale forholdene trekker ned, og tynges av videre nedgang i råvaremarkedet. Økt finaniseringsbehov som følge av svakere enn ventet vekst, forsterket av svekkelsen i valuta, har vært med på å svekke kredittverdigheten. Flere land i EM har gjeld denominert i dollar, samt underskudd på handelsbalansen, noe som gjør de sårbare for høyere renter i USA. Vi undervekter EM-obligasjoner. For IG-obligasjoner er de fundamentale forholdene fortsatt solide, men avkastningen har vært beskjeden i hele 2015 drevet av marginutgang som følge av vekstfrykt på sensommeren samt forventningene til renteheving i USA. Selv om rentehevingssyklusen er i gang i USA, er forventningene til inflasjon lave både i USA og Europa, som gir støtte til obligasjoner med god kvalitet. De fundamentale forholdene for IG-obligasjoner ventes å bedre seg videre, da selskapene utsteder gjeld på beskjedne nivåer. Marginutgangen har bedret avkastningsutsiktene noe, og vi løfter IG-obligasjoner til overvekt, og favoriserer amerikansk IG på bakgrunn av høyere rente. Norske statsobligasjoner fremstår fortsatt som lite attraktive, men tilfører stabilitet i porteføljen gjennom diversifiseringseffekten, og vi beholder nøytralvekt. Norsk økonomi styrer mot en noe svakere veksttakt, og utsiktene til lavere vekst, sammen med lave renter ute, gjør at Norges Bank trolig vil kutte styringsrenta igjen i løpet av første halvår 2016.
Regional aksjestrategi Vi gjør ingen endringer i den regionale strategien for januar, og beholder overvekt USA og Europa, nøytralvekt Japan, og undervekt Emerging Markets og Norge. Norge Oslo Børs tynges av lav oljepris, som presser både norsk økonomi og selskapsinntjeningen. Selskapsinntjeningen i Q3 var svak, og selskapenes marginer er på lavt nivå. Verdsettelsen er ikke attraktiv, og dersom oljeprisen holder seg på dagens nivåer vil det svekke fremtidig inntjening ytterligere. Lyspunktet er svak kronekurs, som støtter tradisjonell eksport. De negative momentene tynger, og vi beholder undervekt i norske aksjer. USA og Nord-Amerika Amerikanske aksjer utviklet seg stabilt gjennom fjoråret. Det var det beste markedet gjennom den urolige perioden på sensommeren, og ikke minst var valutagevinsten for en norsk investor svært fordelaktig. I tillegg til å være en «trygg havn» når markedssentimentet er dårlig, er det flere andre faktorer som gjør at vi fortsatt venter at amerikanske aksjer vil være blant de beste fremover; makrodata holder seg solide og reflekterer at etterspørselen vil fortsette å drive økonomisk vekst, inntjeningen er på et høyt nivå og overrasket positivt i tredje kvartal, og Fed vil trolig være tålmodige med videre rentehevinger. Vi anbefaler en overvekt i amerikanske aksjer. Europa Det er gode utsikter også for europeiske aksjer. Innenlandsk etterspørsel er i bedring og de fleste makroindikatorer peker i en positiv retning. Inntjeningsveksten skuffet i Q3, men positiv utvikling i salgsveksten antyder potensiale for gjeninnhenting i inntjeningsveksten fremover. Disse faktorene, sammen med støttende pengepolitikk, gjør at vi venter god avkastning fra europeiske aksjer og vi beholder overvekt.
Fremvoksende markeder/ Emerging Markets Det er fremdeles usikkerhet rundt Emerging Markets, og de råvaretunge regionene, Latin- Amerika og Øst-Europa, har de svakeste utsiktene. Imidlertid ser vi tidlige tegn til at veksten i flere land stabiliseres, inkludert Russland. I Kina tynger industrien fremdeles, men tjeneste-delen av økonomien er i sterk vekst, og myndighetene i Kina vil fortsette med både finans- og pengepolitisk stimuli for å støtte økonomisk vekst. I resten av Asia er utsiktene bedre enn i de råvaretunge regionene, og vil dra nytte av stabilisering i Kina samt solid vekst i USA som de handler mye med. Her er også pengepolitikken mer stimulerende, og inntjeningsveksten mer stabil enn i resten av EM. Vi er derfor komfortable med å nøytralvekte asiatiske aksjer, men vi fortsetter med en undervekt i østeuropeiske og latinamerikanske aksjer. Japan Japanske aksjer var den regionen med best avkastning (i NOK) i 2015. Inntjeningsveksten har vært enorm de siste årene, men fremover ser det mer utfordrende ut. Sentralbanken er støttende, med sitt massive stimuli-program, men vi venter ikke at de vil øke tiltakene med det første. Selskapene vil dermed ikke støttes i like stor grad av svakere valuta, da yenen trolig vil styrke seg uten videre lettelser i pengepolitikken, samtidig som innenlandsk etterspørsel er svak. Japan er også spesielt utsatt for svakere etterspørsel fra Kina. Ledende indikatorer antyder dog noe bedring, samtidig som vi ser tegn til tiltakende lønnsvekst, som vil støtte konsumet. Vi nøytralvekter japanske aksjer. Sigrid Wilter Slørstad Strateg i Nordea Oslo 7.januar 2015