SKAGEN FONDENE Årsrapport 2006 Gjentar suksessen Kunsten å investere - Jeg arbeider ikke som investor jeg ER en investor. For porteføljeforvalter Filip Weintraub dreier det seg om en levemåte, ikke et yrke. Les intervjuet på side 14 Dette vil prege 2007 Porteføljeforvalterne ser fire årsaker til at 2007 vil bli nok et godt SKAGEN-år. Les mer om temaene globalisering, inflasjon, store familieselskaper og investeringssyklusen. Side 18 Sparing helt enkelt Det skal være enkelt å spare i SKAGEN Fondene. Hold deg oppdatert og få oversikten når du ønsker. Les hvordan på side 73 Langsiktig og lidenskapelig Porteføljeforvalterne i SKAGEN er ikke som alle andre. Med bred erfaring og grundige analyser jobber de for å gi kundene best mulig risikojustert avkastning. Side 10 Pris og ros SKAGEN Fondene og porteføljeforvalterne har fått en rekke priser og utmerkelser i 2006. Den internasjonale anerkjennelsen viser at investeringsfilosofien fungerer og at vi leverer avkastning i verdensklasse. Side 71
2
3 Avkastning i verdensklasse % 3,9 % 6,8 6,4 0,9 obligasjonsindeks obligasjonsindeks % 7,0 % 7,0 6,0 6,0 24,1 23,8 5,0 5,0 5,0 5,0 4,0 4,0 10,8 3,0 2,9 2,7 3,0 2,0 2,0 3,3 1,0 1,0 0 0 Morgan Stanley verdensindeks NOK Morgan Stanley verdensindeks NOK ST2X Statssertifikatindeks ST2X Statssertifikatindeks 35 32,5 32,4 % 7,0 7,0 % 30 6,0 6,0 25 22,2 5,0 5,0 20 4,0 4,0 15 13,2 3,0 2,8 2,7 3,0 10 2,0 2,0 5 1,0 1,0 0 0 0 hovedindeks hovedindeks ST1X Statssertifikatindeks ST1X Statssertifikatindeks 35 30 31,7 % 4 3 25 20 15 10 22,8 22,0 16,7 2 1 0-1 0,7-2,9 5-2 0-3 Tellus Morgan Stanley nymarkedsindeks (NOK) Morgan Stanley nymarkedsindeks (NOK) Lehman Global Treasuryindeks 3-5 år
4 Ut i verden Ved årets slutt 2006 har SKAGENs aksjefond gitt andelseierne en avkastning på over 20 prosent! Alle fondene har slått sine respektive referanseindekser. SKAGEN Global har steget 24,1 prosent og ligger 13,3 prosentpoeng foran verdensindeksen ved utgangen av 2006. Fondet har slått verdensindeksen hvert år siden starten i 1997. SKAGEN Vekst har steget 32,5 prosent og ligger 0,1 prosentpoeng foran Oslo Børs. Dette er en sterk prestasjon fordi kun halvparten av fondets kapital er plassert på Oslo Børs som har vært blant verdens beste børser i 2006. Gode resultater fra fondets norske portefølje og meget sterke resultater fra den internasjonale porteføljen har bidratt til fondets prestasjon. SKAGEN Kon-Tiki har steget 22,8 prosent i år og ligger 0,8 prosentpoeng foran vekstmarkedsindeksen. Fondet har slått referanseindeksen hvert år siden oppstart i 2002. Ved utgangen av 2006 var den samlede forvaltningskapitalen 58,2 milliarder norske kroner, fordelt med 52,0 milliarder i aksjefond og 6,2 milliarder i rentefond. Lanseringen av SKAGEN Tellus i september i år betyr at kundene nå kan velge å plassere midler i et globalt obligasjonsfond og at vi har større bredde i produktene vi tilbyr. Ikke minst er det viktig for stadig flere kunder som ønsker diversifisere sin formue ut av det norske rentemarkedet. Fondets første kvartal har gått bra med 1,4 prosent avkastning i fondets basisvaluta euro. Dette er hele 3,6 prosentpoeng bedre enn referanseindeksen. I norske kroner har fondet opplevd verdisvingninger som følge av endringer i euro/krone kursen. Avkastning for fondets første kvartal ble 0,7 prosent med 3,5 prosent meravkastning målt i norske kroner. SKAGEN Avkastning har levert et sterkt siste halvår. Ved utgangen av desember har fondet steget 3,9 prosent og har slått sin referanseindeks (ST4X) med hele 3,0 prosentpoeng. SKAGEN Høyrente kan med rette hevde å være bedre enn banken med 2,9 prosent avkastning i et norsk lavrenteregime. SKAGEN Høyrente Institusjon gjorde det også i 2006 bedre enn sin referanseindeks med 2,8 prosent avkastning. Vår ambisjon er ikke å bli beste fond siste 12 måneder, men å være best over tid gjennom stødig meravkastning og å unngå større verditap. Prestasjonene i 2006 er et viktig bidrag til å realisere denne ambisjonen. SKAGEN Fondene ble tildelt prisen for beste aksjefondsforvalter av de mindre fondsselskapene under Lipper European Fund Awards 2006. I tillegg
5 fikk aksjefondene til sammen fem priser på denne prestisjetunge utdelingen, som belønner fond og fondsforvaltere som har oppnådd de sterkeste og mest konsistente resultatene i forhold til konkurrenter i samme klasse. Lipper benytter kvantitative metoder for å vurdere fondene, på samme måte som for eksempel Morningstar. Magasinet Global Investor kåret SKAGEN Fondene til Equity firm to watch i premieringen av fremragende forvaltningsselskaper i 2006. Kristoffer Stensrud ble nominert som en av tre kandidater til årets europeiske investeringsdirektør av 2006 Funds Europe Awards. Vi setter stor pris på nominasjonen som viser at vår investeringsfilosofi og måte å drive fondene på skiller seg fra de mange tusen fondene som finnes i dette markedet og at våre resultater er i verdensklasse. I 2006 steg kortrentene i den vestlige verden noe mer enn vi antok i årsrapporten for 2006, mens langrentene steg svakt. Som vi spådde ga 2006 sterk økonomisk vekst over det meste av verden med tilhørende betydelig inntjeningsvekst og økt egenkapital for våre porteføljeselskaper. Dette førte til kursstigning uten at prisingen av aksjer ble nevneverdig dyrere. Ved inngangen til 2007 mener vi at aksjer, til tross for god avkastning, fortsatt er lavt priset. Vi har god tilgang på undervurderte, underanalyserte og upopulære selskaper å investere i. I tillegg forventer vi god global økonomisk vekst også i 2007. Vi er optimistiske for avkastningsmulighetene i våre porteføljeselskaper. SKAGEN Fondene er Norges største aksjefondsleverandør med en markedsandel på 25 prosent, ifølge tall fra Verdipapirfondenes forening (VFF). I Norge har vi ved utgangen av året mer enn 119.000 kunder. Vi takker kundene for tilliten, og skal gjøre vårt ytterste for å innfri målet om å levere best mulig risikojustert avkastning, god service, kommunikasjon og kompetent oppfølgning. Vi erkjenner at tilfredse kunder ikke er et resultat av vår ekspansjon verken til nye land eller i antall kunder men kommer av at vi svarer til kundenes forventinger om god forvaltning av deres penger. SKAGEN Fondene er fremdeles en liten aktør i Sverige, men svenske kunder har i år virkelig fått øynene opp for våre fond. Ingen får så mye ny kapital fra svenske fondssparere, og SKAGEN hadde i 2006 størst nettotegning av aksjefondene i Sverige. Da kontoret ble åpnet for vel to år siden, var forvaltningskapitalen i det svenske markedet i underkant av en milliard svenske kroner. Nå har den passert syv milliarder svenske kroner. Ved utgangen av 2006 har SKAGEN om lag 3000 svenske direktekunder, og omtrent 100.000 kundeforhold gjennom PPM, den svenske premiepensjonsmyndigheten. I desember 2006 åpnet vi dørene på vårt nye kontor i København, og befestet at SKAGEN Fondene er en skandinavisk fondsleverandør. I løpet av året som har gått har SKAGEN hatt markedsføringstillatelse i Norge, Sverige, Danmark, Finland, Luxemburg og Nederland. Søknad om markedsføringstillatelse er sendt til Island, og her venter vi svar tidlig i 2007. I Norge åpnet SKAGEN nytt kontor i Tønsberg, med to ansatte. Det blir dermed lettere for kunder i Vestfoldog Telemarkområdet å kotakte oss. 2006 har vært det store pensjonsåret i Norge med innføring av obligatorisk tjenestepensjon og vedtak om fjerning av skattefavorisering av IPA og livrente. Det gir SKAGEN nye muligheter. Dagens pensjonsmarked domineres av noen få store livselskaper og rammebetingelser som behager disse. Vi mener kundene er best tjent med å se på pensjon som langsiktig sparing og at fokuset derfor bør være på langsiktig avkastning. På tampen av året opprettet 500 bedrifter sin tjenestepensjon i SKAGEN. I løpet av året har antall ansatte økt fra 59 til 94. Økningen har skjedd i de fleste kompetanseområder i selskapet og i takt med økt aktivitet og innpass i nye markeder. Porteføljeavdelingen er nærmest doblet i størrelse i løpet av året ved styrkning både av aksjesiden og rentesiden. Det betyr mer tid og kompetanse til analyse av selskaper og rentemarkedene.
6 Fra utfordrer til markedsleder
7
8 Da SKAGEN startet 1. desember 1993 var det med ett fond SKAGEN Vekst. I dag forvalter selskapet syv fond, tre aksje- og fire rentefond. Selskapets juridiske navn er Stavanger Fondsforvaltning AS, men det er aliaset og merkenavnet SKAGEN som er kjent av kundene. Gründerne av selskapet, J. Kristoffer Stensrud, Åge K. Westbø og Tor Dagfinn Veen, hadde allerede ved oppstarten i 1993 lang erfaring fra verdipapirmarkedet. Kjennskapen til internasjonale aksjemarkeder førte til at SKAGEN umiddelbart fikk en sterk global orientering. Store deler av midlene i aksjefondene er bredt plassert i verdens aksjemarkeder. SKAGENs aktive investeringssfilosofi har ligget til grunn for porteføljeforvaltningen siden oppstart. Fra desember 2002 har Harald Espedal vært administrerende direktør. Forvaltningsselskapet eies av gründerne Kristoffer Stensrud (35,25 prosent), Åge K. Westbø (23,5 prosent), Tor Dagfinn Veen (35,25 prosent), administrerende direktør Harald Espedal (2,0 prosent), samt porteføljeforvalterne Kristian Falnes (2,0 prosent) og Filip Weintraub (2,0 prosent). De har alle store deler av sine private midler plassert i fondene, og er dermed i samme båt som andelseierne. Å spare i fond har en rekke fordeler sammenlignet med andre spareformer. Sparing i fond er en enkel og billig måte for deg å ta del i den verdiskapningen som skjer i selskaper verden rundt. Styreleder Martin Gjelsvik er meget bevisst på de ansattes medvirkning til at SKAGEN Fondene i dag er i tet. Gjennom å spare i fond har du stor frihet og fleksibilitet. Du kan kjøpe og selge andeler når du møtte ønske for nesten de beløp du ønsker. Fond er kanskje den spareformen som er strengest regulert, og hvor du har best beskyttelse som kunde. Hvert enkelt fond blir vurdert, analysert og rangert daglig, og det er enkelt å få informasjon om våre fond.
9 SKAGEN Fondene har ved utgangen av året 94 medarbeidere. Hovedkontoret ligger i Stavanger, med avdelingskontorer i Oslo, Bergen, Tønsberg, Trondheim og Ålesund. I tillegg har vi ekspandert til Sverige og Danmark med kontorer i Stockholm og København. Styret i Stavanger Fondsforvaltning har spilt en aktiv rolle i driften siden begynnelsen i 1993. - Det var en liten administrasjon til å begynne med, og kompetansen i styret var viktig i oppstartsfasen. Nå er styrets rolle mer strategisk, i tillegg til at vi har viktige kontrolloppgaver, sier styreleder Martin Gjelsvik. Styret består av to grupper styremedlemmer: Representanter for eierne og andelseier-representanter. - Det har vært viktig å utvikle en fellesskapsholdning i styret, og vi legger vekt på å oppnå konsensus i viktige beslutninger, sier Gjelsvik. Helt fra starten har vi lagt vekt på å utvikle andelseierdemokratiet. Vi innførte en valgkomité for å velge andelseierrepresentanter før det ble lovpålagt, sier styrelederen. bonusordningen i selskapet. SKAGENs ambisjoner kan bare nås gjennom topp kompetente folk. Styret har derfor vært opptatt av at det investeres i ansattes kompetanse og videreutvikling, og at denne kompetansen blir værende i bedriften. Det er i den sammenheng bonusen kommer inn. Bonusen sørger for at folk blir i selskapet og vårt anliggende er at kompetansen utnyttes til andelseiernes beste. Gode lønns- og bonusordninger sørger for at selskapet både kan tiltrekke seg flinke medarbeidere, og at investeringene i kompetanse gir god avkastning ved at de ansatte blir værende i selskapet til glede for andelseierne. SKAGENs bonussystem bygger opp om de ansatte som et effektivt og kreativt fellesskap, en nøkkel for å forstå selskapets enestående suksess. - Styret er opptatt av at veksten vi har opplevd de siste årene ikke skal gå på bekostning av kvaliteten og dermed eksisterende andelseiere. I den forbindelse tror jeg administrasjonen har hatt nytte av styrets brede kompetanse blant annet innenfor markedsføring, personalutvikling og etablering i utlandet, sier Gjelsvik. Styret er en viktig diskusjonspartner i utviklingen av personalpolitikken i SKAGEN. - Hvert år diskuterer vi personalpolitikken og
10 Langsiktig og I praksis betyr det at hver porteføljeforvalter bruker sin kunnskap, erfaring og forståelse av verden til å gjøre investeringer i selskaper som er underanalyserte, undervurderte og upopulære kjent som de tre U-ene. For SKAGENs porteføljeforvaltere er det selskapene som er viktige. Det er her verdiene skapes og vi anvender derfor grundig analyse, strategi og taktikk for å velge selskaper. SKAGEN mener flere aksjer er genuint undervurdert og at aksjekursen ikke reflekterer de verdiene selskapet besitter. Porteføljeforvalterne håndplukker et fåtall selskaper fra hele verden og er opptatt av enkeltselskaper ikke markeder og sektorer. SKAGEN bruker makroanalyser kun til å forstå selskapenes utvikling, potensial og rammevilkårene selskapene har.
11 lidenskapelig Fondsforvalterne stiller krav til at selskapene de investerer i gir verdiskaping til lav pris. Satt på spissen: SKAGEN leter etter selskaper der vi betaler 50 øre for noe som er verd én krone. Selskapene SKAGEN investerer i skal ha en forståelig og velprøvd forretningsmodell. Selskapene bør også vise vilje til å skape aksjonærverdier. Porteføljeforvalterne prøver å kartlegge alle risikoforhold knyttet til investeringene. Vi holder et våkent øye med selskapenes gjelds-eksponering og kan akseptere høy gjeldseksponering dersom det er en garantert fremtidig inntjening i selskapet. Dessuten er vi oppmerksom på geografiske og bransjemessige ubalanser. Sannsynligheten for at et selskaps antatte underliggende verdier blir synliggjort, er et viktig element for å avgjøre om det er en god investering. I tillegg til de tre U-ene, stiller vi krav til at det finnes mulige katalysatorer ("triggere") for omvurdering. Dette kan for eksempel være endringer i kapitalstrukturen, oppkjøp, skifte av ledelse, fusjoner, fisjoner, endret eierstruktur og endrede rammebetingelser. SKAGEN har lengre tidsperspektiv på selskapsinvesteringene enn de fleste andre investorer. Gjennomsnittlig levetid for selskaper i SKAGENs aksjefondsportefølje har vært tre til fem år, sammenliknet med 9-12 måneder for den typiske fondsforvalteren. SKAGENs investeringsbeslutninger er basert på objektivitet, analyse og fakta. Brede investeringsmandater gir oss fleksibilitet til å velge genuint undervurderte selskaper. Vi følger ikke motebølger. Vi skal ikke spekulere i å tilby fond rettet mot enkelte bransjer og geografiske områder i tider da disse er populære blant investorene, fordi det medfører høy risiko for kundene. Porteføljeforvalterne i SKAGEN er kontrære. Det vil si at de går mot strømmen ved å analysere og legge vekt på det som andre investorer enten ikke ser eller vektlegger. Det er risiko knyttet til hver investering og den kan slå negativ ut enten fordi den mulige usikkerhet faktisk inntreffer, dersom SKAGEN gjør feilvurderinger eller uforutsette ting skjer.
12 Porteføljeforvalterne forholder seg til verdsettelsen av et selskap gjennom hele investeringsperioden og etterprøver kontinuerlig egne analyser. Denne arbeidsmetoden skal sørge for at porteføljeforvalterne oppdager feil som følge av endrede forutsetninger. Noen ganger er feil likevel ikke til å unngå. For å lære av feilene starter porteføljeforvalterne med å gå tilbake til utgangspunktet og drøfte vurderingene som lå forut for investeringene. Det er en stor styrke at den kollektive hukommelse og erfaring i teamet er større enn den enkelte porteføljeforvalter. For SKAGEN er det er ikke nok å være etterpåklok basert på resultatet og utfallet alene vi må kunne bruke kunnskapen til å unngå å gjøre samme feil i framtiden. Hver enkeltinvestering skal kunne stå på egen ben. Siden alle SKAGENs fond er aktivt forvaltet, og ikke indeksorientert, er forvalterne ikke bundet til å gjøre investeringer for eksempel knyttet til bestemte regioner, en gitt vekting eller forhåndsdefinert bransjespredning. SKAGENs etiske normer og retningslinjer for forvaltning av andelseiernes penger er integrert i hvordan porteføljeforvalterne sorterer informasjon, analyserer selskaper, velger aksjer og forvalter verdier på vegne av andelseierne.. ulik erfaring, bakgrunn, utdanning og kompetanse. Felles for alle er at de deler en sterk tro på SKAGENs investeringsfilosofi en langsiktig tilnærming som krever tålmodighet, innsatsvilje, entusiasme og grundig arbeid. Porteføljeavdelingen har en felles analyseplattform, men det betyr ikke at alle forvalterne handler likt. Hver fondsforvalter er ansvarlig for å ta selvstendige beslutninger for sitt fond. Stabilitet i teamet er viktig og det har ikke vært utbytting av nøkkelpersoner. Mangfoldet i teamet gjør at porteføljeforvalterne får nye innfallsvinkler til å analysere selskaper slik at SKAGEN fortsatt skal finne de enkeltselskapene som er underanalysert, undervurdert og upopulære også i framtiden. Flere av forvalterne er eiere i SKAGEN og har en stor del av sin personlige formue i fondene de selv forvalter. SKAGEN har et unikt interessefellesskap med kundene. Det er lave faste honorerer, men til gjengjeld får SKAGEN en tiendedel i variabelt honorar, dersom fondene slår sine respektive referanseindekser. Eierne og gründere i SKAGEN har en aktiv rolle i selskapet, og holder fokus på langsiktige resultater fremfor å jakte på kortsiktig gevinst. SKAGEN tar et aktiv standpunkt og investeringene gjøres av fagfolk med mange års erfaring fra aksjemarkedet. Porteføljeforvalterne er generalister og en viktig oppgave er derfor å trekke kunnskaper mellom selskaper i ulike bransjer og land. Det som kjennetegner porteføljeforvalterne er at de er kollektive individualister som setter objektivitet og vilje til å samarbeide i høysetet. Det kan høres ut som en selvmotsigelse, men betyr at alle har en sterk lojalitet til investeringsfilosofien og teamet - samtidig som hver enkelt tar selvstendige beslutninger. SKAGENs investeringsfilosofi har vært uendret siden selskapet ble etablert. SKAGEN kan vise til avkastning i verdensklasse, noe vi selv mener skyldes riktig anvendelse av investeringsfilosofien. I løpet av de siste årene har aktiv verdibasert fondsforvaltning bredt om seg. Det som skiller SKAGEN fra en del andre fondsforvaltere er at vi har lang erfaring i anvendelse av vår investeringsfilosofi og vet at hardt arbeid i form av egne grundige analyser gir resultater over tid. Det er gjennom disiplin i arbeidsmetoden at SKAGEN oppnår vårt overordede mål å gi kundene høyest mulig avkastning til den risikoen de tar. Og vi har ingen planer om å endre suksessformelen. I løpet av 2006 har porteføljeavdelingen blitt styrket og utgjør et mangfoldig team der hver og en har
13
14 Kunsten å investere: Beseire frykt og grådighet Filip Du er 33 år, svensk, utdannet i USA, ansatt i SKAGEN Fondene i seks år (etter å ha jobbet som fondsforvalter i USA) og ansvarlig for det enormt fremgangsrike fondet SKAGEN Global. Hva er det som får deg ut av sengen om morgenen? Selv når jeg ligger i sengen drømmer jeg ofte om aksjer! Jeg arbeider ikke som en investor, jeg ER en investor for meg er det en levemåte, ikke et yrke. Det er den intellektuelle utfordringen som driver meg og ønske om forbedring du kan alltid bli bedre, alltid. Hver dag vil jeg gjerne lære noe nytt, eller se verden fra et annet perspektiv. Men uansett hvor spennende nye inntrykk er, så trenger du disiplin til å bruke dem med måte, forsiktig. Ting endrer seg ofte sjelden eller sakte, og det samme bør gjelde for ens beslutninger. For å sitere Einstein: Ting skal gjøres så enkelt som mulig, men aldri enklere enn det... Etter flere år som porteføljeforvalter må du ha gjort og gjennomført hundrevis av investeringsbeslutninger. Synes du fremdeles det er spennende? Det er faktisk tusenvis. Hver eneste dag kommer jeg på kontoret og mentalt kjøper porteføljen til SKAGEN Global på nytt igjen. Det kommer ny informasjon hver dag som kan påvirke hvert eneste selskap i porteføljen. Selvfølgelig er det fremdeles spennende. Jeg blir spent hver gang jeg kommer over et interessant investeringsforslag, forbannet over en dårlig beslutning eller en mulighet som jeg har gått glipp av. Er det venstre eller høyre del av hjernen som dominerer hos deg (dvs. logisk/analytisk eller kreativ/intuitiv)? Hva er viktigst er investering kunst eller vitenskap? Jeg gjetter at jeg er cirka 70 prosent logisk og 30 prosent kreativ. Men en fremgangsrik investor må bruke hele hjernen slik at ens eget mentale verktøysett blir brukt på beste måte. Jeg går ut fra at investering er en kunst i den forstand at kunst er vitenskap med mer enn sju parametere det er vanligvis mer enn sju som påvirker en investeringsbeslutning. Er det viktig å være mentalt sterk? Hvordan håndterer du det når ting går helt galt? Du må være sterk mentalt, eller i det minste må du være i kontroll. Følelser kan påvirke deg begge veier de kan enten gjøre deg for konservativ når markedene
15
16 faller eller etter at du har tatt en feil beslutning, eller for djerv når ting går på skinner. Det er viktig å kontrollere både grådighet og frykt og andre karaktertrekk som stolthet, som kan være en meget dyr brist i denne typen virksomhet: hvis du prøver å benekte virkeligheten, vil virkeligheten ta en bit av deg. Du må ha sterke overbevisninger om deg selv og investeringsprosessen, til alle tider. Kristoffer Stensrud er hovedpådriveren bak SKAGENs investeringsfilosofi. Han er en aggressiv motstrømsmann. Tar flokken alltid feil? Kristoffer og jeg har meget forskjellig bakgrunn, men likevel ligner vi veldig på hverandre. Det er slik vi fant hverandre i denne bransjen og grunnen til at vi er så nære venner. Dessuten setter vi begge pris på seiling og selvnedsettende humor. Jeg er også en motstrømsmann. Flokken tar ikke nødvendigvis alltid feil, eller feil nok til å gjøre det til en mulighet, men det er en flott førstehypotese for å finne ut om det er sant! Med det som forutsetning kan du virkelig lage analyselivet tøft for deg selv, men når du oppdager noe virkelig interessant, kan det også være meget givende. Hva slags tidshorisont er passende for investorer i SKAGEN Global det vil si hvor lang er perioden som du helst vil bedømmes på? Alle som investerer i aksjer (og aksjefond) bør ha en tidshorisont på minst fem år, helst lenger. Etter min oppfatning er det slik du får de beste resultatene Hvor konsentrert er porteføljen, og hvor konsentrert er din investeringsinnsats? Dvs. følger du personlig et lite antall aksjer på nært hold, eller prøver du å være åpen for et stort univers med muligheter? Hvordan styrer du risiko? Jeg foretrekker å destillere mine investeringer, fra det store smörgasbordet kalt globale markeder til noen få ideer. Det er ikke mange flotte, det vil si alvorlig feilprisede investeringer i markedet på noe gitt tidspunkt, og jeg investerer på grunnlag av det enkelte selskapet. Når jeg først finner en attraktiv mulighet, så har jeg en tendens til å kjøpe ganske mye av den. Jeg minimerer den samlede risikoen ved å ha en portefølje som er diversifisert på tvers av bransjer. Dette hjelper også som pådriver for disiplinen med å bare kjøpe de mest attraktive i hver sektor. Ellers er det for lett å introdusere utilsiktet makrorisiko i porteføljen. Når du ser på et selskaps grunnverdier, ser du på mennesker eller tall? Investeringsspråket er tall, så det er det jeg snakker. Menneskene er selvfølgelig viktige, spesielt i mindre fordelaktige situasjoner, men du må forstå og ha tro på tallene. Dette er ikke en statisk analyse: tallene må oversettes til reelle verdier og settes i korrekt sammenheng. Har du favoritter? Forelsker du deg i aksjer? Synes du for eksempel det er synd å selge aksjer i et flott selskap fordi de er blitt overpriset? Jeg kan bli forelsket i visse aksjer men jeg gifter meg aldri med dem! Nøkkelen i denne bransjen er konstant Observasjon og Objektivitet (jeg kaller det dobbelt-oene). Du må alltid sette spørsmålstegn ved konklusjonene når du analyserer nøkkelvariabler. Den mest subjektive delen av analysen er deg selv du må alltid teste dine egne fordommer og konklusjoner. Jeg kan være sentimental når jeg sier farvel til en flott investering men jeg selger den likevel! Bortsett fra erfaring og utdannelse, hva slags ferdigheter og egenskaper er viktige for en god forvalter?
17 Nøkkelen er å være nådeløst logisk, men fremdeles være i stand til å bøye seg litt for å se et problem fra et bredere perspektiv å være kreativ. Jeg tror du også må være veldig intellektuelt interessert i hvordan virksomheter og verden fungerer kunnskapstørsten og nysgjerrigheten er nøkkelpådrivere på lang sikt for de mest fremgangsrike investorer. Det er viktig med et bredt interessefelt kunst, filosofi, matte, psykologi, vitenskap og spesielt historie. Dette gir deg et utrolig verktøysett og livsforståelse. Mange mennesker i investeringsbransjen lever gjennom sine regneark og modeller og vet ingenting om hvordan verden fungerer. For tjue år siden ble forvaltere sett på som kjedelige og innadvendte. Nå er de beste fondsforvalterne stjerner. Det er gøy å bli anerkjent, men har denne rock n rollprofileringen en dårlig innflytelse? Hvordan verner du deg selv mot et oppblåst ego og de medfølgende farene? Der er jeg uenig. Vi er super-nerder! Noen ganger kan oppmerksomheten være en dårlig innflytelse, men det dreier seg om disiplin. Du må alltid huske at du aldri er like god som det ser ut som når du gjør det bra, og aldri fullt så dum som når det går dårlig. Til slutt, hva ville du holdt på med hvis du ikke var en fremgangsrik fondsforvalter? Jeg har ikke peiling på hva jeg ville ha gjort hvis jeg ikke var en fondsforvalter, og jeg har ingen planer om å finne det ut.
18 Dette vil prege 2007 Investorer ønsker relativ avkastning i gode markeder og absolutt avkastning i fallende markeder. Porteføljeforvalterne vinner ikke litteraturpriser og våre rapporter kurerer søvnløshet veldig raskt. Men i SKAGEN er vi så oppslukt av arbeidet av vi vil at du skal vite mer om oss og hvordan vi tenker, utover det vanlige porteføljesnakket. Vi vil prøve å være mer fremtidsrettet enn tidligere. I stedet for å gå på kryss og tvers gjennom markeder, bransjer og selskaper, vil vi forklare hvordan våre porteføljeforvaltere anskuer noen få viktige aktuelle saker i verden. Temaene er globalisering, langsiktig inflasjon, store familieselskaper og investeringssyklusen. Les temaene på nytt om 12 måneder, det vil øke underholdningsverdien. I en taxi i Beirut mente en kollega at han hørte en amerikansk aksent. Hadde taxisjåføren bodd i USA? Ja, i Detroit, inntil 1985. 1985! Han hadde kommet tilbake til Libanon midt i borgerkrigen! Hvorfor? Jeg vil heller bli drept av folk jeg kjenner, sa sjåføren. Inntil nylig tenkte de fleste investorer på denne måten om investering utenfor hjemmemarkedet. Noen gjør det fremdeles. Men da dreier det seg om følelser over fornuft. Det sies at før eller siden må man betale selv for det som er gratis, ett av unntakene som bekrefter regelen er å spre risikoen globalt, noe som gir en blanding av lavere risiko og/eller høyere avkastning. Noen konkurrenter beskriver oss som bondetamper i en avsidesliggende fiskerlandsby. Det er sikkert og visst at Stavanger har mindre av støyen og få av kjennetegnene til et globalt finanssenter, inkludert et lavere forbruk av luksuschampagnen Cristal. Men vi har alltid hatt et internasjonalt perspektiv. Våre forfedre reiste i det vide og brede for å etablere forhold med utlandet (og opptrådte til tider på en litt vel robust måte, i følge ofrene). Vi har hatt telefoner siden tidlig på 1990-tallet, pluss de beste telegrafstrimmelmaskiner som kan kjøpes for penger.
19 Siden etableringen av vårt første aksjefond, SKAGEN Vekst, i 1993 og rentefondet SKAGEN Avkastning i 1994, har alle fondene våre hatt globale mandater. SKAGEN Global ble etablert i 1997, blant annet for å kunne utnytte konvergensmulighetene i euroland, og SKAGEN Kon-Tiki i 2002, for å fokusere mest på globale vekstmarkeder. SKAGEN Tellus ble opprettet i september 2006 for å utnytte feilprising og konvergens i globale obligasjonsmarkeder. Det vi gjør er faktisk å bruke vårt fiskerinstinkt til å lete etter og finne tilfeller av feilprising og anomalier, og dem er det mange nok av på verdensbasis til å gjøre det meget travelt for oss, så nå hyrer vi immigranter fra Oslo til å reparere fiskegarna. Disse spesielle situasjonene, som det heter i investeringssjargong, omfatter forskjellig verdivurdering av tilsvarende selskaper i forskjellige land og avvikende verdivurderinger etter størrelse eller eiere. (Les mer om temaet familieeide konglomerater på side 24). Globalisering er drivkraften bak konvergens. Vårt mantra om å finne upopulære, underanalyserte og undervurderte investeringer fortsetter derfor å styre oss til førsteklasses avkastning for våre andelseiere. Telegrafstrimmelmaskinene står nå forresten i kjelleren. Disse hullemaskinene med informasjon om kurser og markeder bråkte og forstyrret for mye. Global supply-driven boom Ann% Chg 3.5 Core** consumer prices (RS) 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 Real per capita GDP* (5-year moving average)(ls) Surge in productivity...... keeps a lid on inflation 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 * Includes estimates, IMF data / Excluding food and energy / BCA Research 2006 Ann Chg 14 12 10 8 6 4 2 Earnings yield by market 14% 12% 10% GEM 8% 6% Europe ex. UK 4% USA Japan 2% 0% 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 2000 01 02 03 04 05 06 Kilde: UBS, MSCI
20 Globalisering bare vent
21 Ikke tale om. Globalisering er fortsatt det viktigste nyhetsstoffet i dette århundret. Væpnet med våpen fra informasjonsrevolusjonen er forbrukeren konge, og forlanger (og får) bedre og billigere varer og tjenester. Hvorfra? Det bryr ingen seg om. Romania lager allerede den billigste bilen i Europa. Det nye WTO-medlemmet Vietnam produserer det billigste av alt - inntil videre sko, kaffe, reker og programvare, men bare vent. Migrasjon av produksjon østover (og sørover): Det kommer til å bli mer av det, pluss akselererende handelsog industrimigrasjon innen den industrialiserte verden. Tjenester, den største delen av den globale økonomien, er det nesten ikke handel i men følg med her: Handel i tjenester kommer til å bli enorm. I næringslivet har kontinuerlig reorientering blitt normen, og omstillingsevne nødvendig for å overleve. Det er kreativ ødeleggelse à lá Schumpeter som råder, eksemplifisert ved dotcom-boblen, noe som bringer enorme fordeler i sitt kjølvann. Svekkelsen av monolittiske monopoler og bedre håndhevelse av lover som favoriserer større konkurranse drev frem fordeler fra tidligere handelsåpninger. Men ånden er ute av flasken: med eller uten formelle tiltak for å liberalisere handelen vil konkurransetrykket lekke inn i proteksjonismens siste skanser landbruk, de frie yrkene, strenge opphavsrettigheter og jobb for livet. Denne undergravningen av interessene til de rike og innflytelsesrike vil utløse enda større globaliseringsfordeler enn de vi har erfart til nå. Ja, for de arbeidssky, men ellers ikke. I tillegg til raskere global vekst, har inflasjonen vært lav og stabil. Økt tilbud fra fremvoksende giganter har skjøvet prisene ned, dempet lønnsinflasjonen og tvunget frem økt produktivitetsvekst i industrilandene. Flaskehalser oppsto på råvaremarkedene, men tilbudssiden beseiret inflasjonseffekten (se tema om inflasjon side 23). Selv engstelige, jobbhamstrende europeere har klart å ri på ryggen av globaliseringen som de motsatte seg - og de vil gjøre det enda bedre i 2007. I den tiden vi har eid den koreanske elektronikkprodusenten Samsung Electronics har selskapet gått fra å være en nesten ukjent dippeduttfabrikant til å bli et stort globalt selskap, med merkenavn i verdensklassen, og med de laveste driftskostnadene i IT-forsyningskjeden. Det indiske teleselskapet Bharti Airtel brukte markedsføringsleksjoner fra andre land og ble snart den superlønnsomme markedslederen bare tre år etter liberaliseringen av det kjempestore, sovende indiske telemarkedet. Riggselskapet Seadrill startet 16. mai 2005 med tre gamle oppjekkbare rigger pluss god forståelse av hvordan man forholder seg til hypersykliske markeder og finansmarkedenes psykologi. Ved å kombinere god organisasjon og helt nytt utstyr i en sektor som har underinvestert i 20 år, kan selskapet i morgen bli den globale lederen i markedet for dypvannsrigger. For det meste er globalisering et gode. Vi liker det, selv om vi trenger å analysere selskapene enda bedre og virkelig forstå dynamikken både internt i selskapet og i miljøet de opererer i. Én stor fordel: vi har nå evnene til å bruke kunnskap vi har ervervet i ett marked eller bransje til å identifisere vinnere i et annet (håper vi!). Viva la revolucion! 1,6% 1,4% 1,2% 1,0% All equity markets: Sectoral composition of mega-cap universe* 100% Others 90% 80% Energy 70% Financials 60% 50% Traditional Growth 40% Cyclicals 30% 20% Telecom 10% Technology 0% 75 77 79 81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 * By capitalization; data smoothed on a trailing three-month basis. Source: Bernstein Research Increasing economic stability... 10-year moving standard deviation of global Real GDP growth* (LS) 3,5% 3,0% 2,5% 2,0% 1,5%... Declining financial market volatility US OEX option volatility index* (LS) 0,9% Treasury implied 1,0% 15 volatility index** (RS) Consumer prices (RS) 10 70 75 80 85 90 95 00 05 2000 02 04 06 * Includes estimates Note: OECD data BCA Research 2006 40 35 30 25 20 140 130 120 110 100 90 80 70 60 * Source: Chicago board of options exchange ** Source: Merill Lynch / Note: Both series shown smoothed
22
23 Inflasjon: Som forventet Prisstabilitet pleide å være vanskelig å oppnå bare tenk på 1970-tallet. Men på 80-tallet tok sentralbankene ansvaret for inflasjonen og tidlig på 90-tallet begynte sentralbankene å styre pengepolitikken direkte etter et inflasjonsmål, med en norm som nå er rundt to prosent. Inflasjonsmål virket. Inflasjonen er lav og stabil, og markedene har tillit til at sentralbankene vil heve de korte rentene aggressivt nok til å tøyle antydninger til for høy inflasjon. Jobben er gjort lettere av den inflasjonsdempende effekten av globaliseringen. Obligasjonsinvestorer har tjent mye på dette. Med lavere inflasjonsforventninger har inflasjonspremien i de lange rentene falt, og med tillit til at sentralbankene vil sette de korte rentene der de skal være for å holde inflasjonen i sjakk har risikopremien for uventet inflasjon blitt kraftig redusert. Resultat: Investorer i lange obligasjoner bryr seg ikke lenger så mye om at de korte rentene går opp og ned. Strategien til en obligasjonsforvalter dreier seg nå om forholdet mellom sparing og investeringer - ikke om inflasjon, og om obligasjoner prises riktig i de ulike nasjonale markedene. Hva da med pengemengdeveksten? Tidligere var høy pengemengdevekst ofte en årsak til høy inflasjon. Med inflasjonsmål forutsier veksten i pengemengden realøkonomisk aktivitet (se graf), ikke inflasjon. Pengemengden justerer seg passivt til etterspørselen etter penger gitt inflasjonsforventningene. For eksempel gjenspeiler høy pengemengdevekst i eurosonen en realøkonomi i god vekst. Det er ikke et varsel om en kraftig økning i inflasjonen. Inflasjonen i eurosonen er i øyeblikket 1,9 prosent, men en heving av de indirekte skattene medfører antagelig en økning i den korte renten opp mot 4 prosent. Etter å ha nærmet seg 2,5 prosent viser kjerneinflasjonen i USA allerede tegn på nedgang, så en styringsrente på 5,25 prosent kan godt være toppen. Markedet forventer en reduksjon til 4,75 prosent ved utgangen av året. Inflasjonen i Storbritannia ligger litt over inflasjonsmålet til Bank of England. Japan, som ikke har satt noe inflasjonsmål, har nylig fått positiv inflasjon etter en lang periode med fallende priser, og den japanske sentralbanken vil antagelig øke styringsrenten gradvis fra 0,25 prosent til opp mot én prosent ved utgangen av året. % % 25 25 Japan 20 20 15 10 5 0 Diffusion Index % 62,5 60,0 57,5 55,0 52,5 50,0 47,5 45,0 42,5 PMI services (l.s.) Norway Money supply growth rate (r.s.) PMI manufacturing (l.s.) 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 Source: EcoWin U.S. -5 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 Germany 2005 Source: EcoWin 15 10 5 0-5 10 9 8 7 6 5 4 3 2
24 Familieeide konglomerater: Skatter på loftet Nei! Vi elsker dem. Husk vårt mantra: Upopulær, underanalysert, undervurdert. Mange familieeide konglomerater representerer alle tre. Vi bestilte en undersøkelse som dekket 70 tyske selskaper over en periode på 16 år. Den viste at aksjene i familiekontrollerte selskaper ga en avkastning på 19,9 prosent i året, sammenlignet med 13,6 prosent for selskaper med bred eierstruktur. En årsak: familier fokuserer ofte på langsiktig verdiskapning og gjør mer oppkjøp som går mot strømmen og begge deler er SKAGEN-temaer. Det er også det å låse opp og synliggjøre verdiene, en stor drivkraft for aggressive, unge investeringsbankfolk og private equity-forvaltere. Så på lang sikt vil få familieeide konglomerater kunne føle seg trygge for deres ildkraft. Vil du kjøpe 1 krone for 50 øre? Vi kjøpe nylig aksjer i sør-koreanske LG Corp. Konsernets viktigste noterte selskaper er undervurderte, men holdingselskapet omsettes med en rabatt på 45 prosent i forhold til disse. Hvis vi bruker virkelige verdier, inkludert interessen i elektronikkprodusenten LG Electronics (som vi også eier), blir rabatten 55 prosent. Synliggjøringen av verdi har startet, med utskifting av familieledelsen og økende utbytter. Tilbakekjøp av aksjer og realisering av verdier i datterselskaper via fusjoner, oppkjøp og børsintroduksjoner er verdiutløsere som ligger på lur. Vi er store tilhengere av drikkevareselskapet Anadolu Efes, som brygger øl i et tørstende Russland og Øst-Europa. Selskapet har stort potensial for vekst og verdistigning. Yazicilar Holding, et børsnotert familieeid konglomerat, eier 36 prosent av Anadolu Efes. Aksjeposten er interessant nok verdt 20 prosent mer enn selskapets egen markedsverdi. For mindre enn ingenting så får du gjennom Yazicilar også noen delvis noterte bilvirksomheter pluss 59 prosent av Alternatifbank, til sammen en krone med eiendeler for under 50 øre. Vi eier syv prosent av selskapet. Selv om konglomerater ofte passer inn i vår UUUfilosofi (underanalysert, undervurdert og upopulær), trenger de katalysatorer for at rabattene skal nærme seg de underliggende verdiene. Amerikanske Tyco International, som vi nylig investerte i, er et godt eksempel på dette. Styret i Tyco bekreftet nylig planene om å dele konsernet i tre forskjellige noterte selskaper i løpet av våren. Dette forventes å øke aksjonærverdiene ved en reprising av de enkelte delene. God kontantstrøm kan lokke til seg private equity spillere for én eller flere av disse.
25 won/share 70 000 60 000 50 000 40 000 30 000 20 000 10 000 0 Electronics Share price 28 400 Fair Value 8 643 Net Asset Value 8 643 19 468 15 954 13 056 11 575 23 233 16 200 Chemicals & Health Care Telecom, IT & Services Royalty & Other Won/ share 60 000 55 000 50 000 45 000 40 000 35 000 30 000 25 000 20 000 01-01-05 25-06-05 17-12-05 10-06-06 02-06-06 NAV per share (lhs) Discount to NAV (%) Discount to NAV (%) (rhs) 65 60 55 50 45 40 35 30
26 Den økonomiske investeringssyklusen Ettersom tilliten stiger bruker forbrukerne mer og en stund etterpå øker bedriftene sine investeringer. Samlet etterspørsel stiger kraftig og konkurransen for kapital hever kredittetterspørselen. Økonomiene overopphetes, inflasjonsforventningene går i været og sentralbankene avslutter festen ved å skyve rentene himmelhøyt, på et tidspunkt da bedriftenes resultatforventninger er i ferd med å knuses. Før i tiden var det ofte amerikanske forbrukere som førte an, ved å bruke noe av overskuddslikviditeten, men også ved å generere usunne globale ubalanser. Vi forventer nå et vedvarende kraftig oppsving i kapitalvaresyklusen. Er vi redde? Litt. Kapitalavkastningen er uvanlig høy og de reelle lånekostnadene beskjedne. I kjølvannet etter dotcomboblen for sju år siden falt realinvesteringer (som teknologi nå er en viktig del av) til under det nivået som er nødvendig for utskiftning. Råvareleverandørene har underinvestert i flere tiår. Den rådende innstillingen er å tilbe kontantstrømmen. Derfor har realinvesteringer vært dempet, men er nå på vei tilbake. Oppsvinget kan bli spektakulært. Vil stigende realinvesteringer gi en overopphetet verden? Råvareoppgangen i 2006 var en roterende signallampe, men ble faktisk drevet mer av investorer i hedgefond enn sluttbrukerne.
2006E 27 10.0 9.5 Mer signifikant er at den generelle inflasjonseffekten var beskjeden, og råvarepriser har nå stabilisert seg på lavere nivåer. Viktig er og effektiviteten av dagens realinvesteringer og de medfølgende produktivitetsgevinstene til hele økonomien, hvilket sees spesielt klart i vekstøkonomiene der industrielle realinvesteringer nå er konsentrert. Realinvesteringer i vekstmarkedene steg på et tidlig stadium i denne syklusen, noe som understøtter robust vekst i verdensøkonomien. Dessuten kommer det selvfølgelig kontinuerlige gevinster fra deregulering av arbeidsmarkedet, noe som har økt både produktivitet og kapitalavkastning i industriland. For en gangs skyld har tilbudssiden beseiret inflasjonen. Bunnlinjen: Oppgangen lever i beste velgående og er overraskende viril. Til tross for tilstramming i pengepolitikken over hele verden i 2006, er den globale likviditeten fremdeles på et høyt nivå. Det vil bli ytterligere kredittinnstramming i 2007, men det er usannsynlig at den blir overdrevet (se også temaet om inflasjon side 23). Arbeidssøkerkøene er fulle av folk som sier Det er annerledes denne gangen. For første gang på mange tiår kan stigende realinvesteringer og et sunt aksjemarked sameksistere og gi gevinster til investorer. 9.0 8.5 8.0 7.5 7.0 6.5 6.0 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 Global capex/sales (%) Source: Company Accounts, Deutsche Bank Estimates 90% 88% 86% 84% 82% 80% 78% 76% 74% 72% 70% 68% 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 US G7 (cap weighted) BRIC (equal wgt) Source: Thomson Financial, UBS
28 Porteføljeforvalternes beretning Norge eller globalt ja takk begge deler! I 2006 oppnådde SKAGEN Vekst en avkastning for andelseierne på 32,5 prosent, så vidt foran Oslo Børs Hovedindeks (OSEBX) som steg 32,4 prosent. Den norske delen av porteføljen (54 prosent av kapitalen) gjorde det 3,5 prosent bedre enn OSEBX og den globale delen slo verdensindeksen (MSCI World Index) justert for utbytte og målt i norske kroner, med 28,2 prosent. Det norske aksjemarkedet var i 2006 igjen blant de bedre aksjemarkedene i verden. Likevel hadde den globale delen av SKAGEN Vekst, som i 2005, bedre avkastning enn den norske delen. Dette skyldes at vi bevisst har valgt å investere globalt i typisk norske næringer som olje, oljeservice, shipping og fiskeoppdrett. De norske bransjene hadde gjennomgående gode rammebetingelser og høy lønnsomhet i fjor, noe som bidro bra til meravkastningen fra den globale delen av SKAGEN Vekst. Risiko, målt ved standardavvik, var igjen lavere for SKAGEN Vekst enn for OSEBX 11,8 prosent mot 17,4 prosent. Basert på dette kan vi igjen konkludere med at SKAGEN Vekst innfridde målsettingen om å generere en høyere risikojustert avkastning enn OSEBX. Porteføljen var godt diversifisert gjennom året med stabile bransjevektinger. Olje og energi utgjorde for eksempel 30 prosent av fondet, noe som er omtrent halvparten av det som er tilfellet med Oslo Børs. Telekommunikasjon var den porteføljesektoren som fikk best utvikling i fjor med en oppgang på 60 prosent. Dette gjenspeilet en kraftig oppgang for Telkom Indonesia. Energi var den største sektoren i fondet og hadde en oppgang på nesten 50 prosent. Sektoren slo ikke bare energiindeksen på Oslo Børs som klatret mer enn 32 prosent men også de fleste relevante internasjonale olje- og oljeserviceindekser. Den mest skuffende bransjen i fjor var informasjonsteknologi der SKAGEN Vekst hadde et verdifall på en prosent. Kursen på en av våre største poster, den koreanske elektronikkprodusenten Samsung Electronics, gikk ned i 2006 til tross for at selskapet leverte bedre resultater enn året før.
29 Den store nyheten i Norge var den foreslåtte fusjonen av Statoil og Norsk Hydro. Vi har de siste årene foretrukket Norsk Hydro på grunn av konglomeratrabatten. Vårt argument har vært at verdien av Statoils olje- og gassvirksomhet var dobbelt så stor som Norsk Hydros når en vektla selskapenes relative reservebase og produksjon. Fusjonsforslaget gjenspeiler dette. Ved kunngjøringen gikk kursen på Norsk Hydro opp mer enn 20 prosent, mens Statoil falt en smule. I løpet av 2006 hadde Norsk Hydro en oppgang på 40 prosent, mens Statoil steg 11 prosent. Norsk Hydro var gjennom 2006 største enkeltinvesteringen i SKAGEN Vekst og bidro med en avkastning på 173 millioner kroner. Selskapet var med dette den nest beste bidragsyteren til den absolutte avkastningen i fondet. Etter vår oppfatning er det fortsatt en konglomeratrabatt i Norsk Hydro. Hvis aluminiumsvirksomheten hadde vært priset på linje med konkurrentenes verdsettelse ville dette medført en høyere aksjekurs for Norsk Hydro enn den vi ser i dag. Andre gode bidragsytere i energisektoren var det franske seismikkselskapet CGG Geophysique (med en verdiskapning på 139 millioner kroner) og de Fred. Olsen-kontrollerte tvillingselskapene Ganger Rolf og Bonheur (verdiskapning med henholdsvis 106 millioner og 156 millioner kroner). Tvillingene ble fremhevet i årsberetningen for 2005 som sterkt rabatterte verdiskapere. I løpet av 2006 gikk rabatten på substansverdien ned fra 50 til 40 prosent, noe som skulle indikere et fortsatt stort kursstigningspoteniale. I tillegg er det gode muligheter for fortsatt god verdiskapning, både i datterselskapet Fred. Olsen Energy og andre energirelaterte virksomheter i gruppen. Siden amerikanske riggselskaper er verdsatt lavere enn sine norske konkurrenter, har vi beholdt Pride International, Transocean og Nabors Industries. Anskaffelsen av nye oljereserver er i en tidlig fase og dagens sterke etterspørsel etter oljetjenester vil fortsette i minst et par år. Vi liker fremdeles forsyningsskipsrederne Solstad Offshore, Dof, Farstad Shipping og Eidesvik Offshore på grunn av lave verdivurderinger og fortsatt sterk etterspørsel etter forsyningstjenester. Det er bestilt mange nye forsyningsbåter, men markedet vil fortsatt være stramt, spesielt for sofistikerte ankerhåndteringskonstruksjonsfartøy. Det svenske kopper- og sinkselskapet Boliden var vår stjerne innen råvaresektoren. Med en verdiøkning på 199 millioner kroner, var selskapet den største bidragsyteren til verdiskapningen i SKAGEN Vekst. Aksjekursen gikk opp nesten 200 prosent og posten ble halvert på gode kursnivåer i løpet av året. Vi realiserte også gode gevinster ved nedsalg i det tyske stålselskapet Salzgitter. Selskapet solgte sin andel i den franske rørprodusenten Vallourec, og utløste dermed en av omvurderingstriggerne som vi omtalte i årsrapporten for 2005. Andre gode bidragsytere var Korea Zinc og det norske gjødselselskapet Yara. Vi kjøpte Outokumpu, et finsk selskap som produserer rustfritt stål, og det amerikanske gruveselskapet Apex Silver Mines. Utviklingen i Kina og andre vekstøkonomier vil fortsette å være hovedmotoren for de fleste råvaremarkedene. Til tross for prissvekkelse i årets siste halvdel, vil de lange ledetidene for utviklingen av ny kapasitet gjøre at markedene vil forbli stramme og resultatmarginene høye innen mange råvaredisipliner. og Nye energisatsinger i 2006 var verdens største landriggselskap, Nabors Industries, og det amerikanske seismikkselskapet, Veritas DGC. Sistnevnte ble kjøpt av CGG Geophysique i høst, noe som ga oss en gevinst på mer enn 50 prosent. I løpet av året doblet vi posten i det amerikanske riggselskapet Pride International og det norske oljeselskapet Revus Energy. Fordi vi mener verdivurderingene var blitt vel høye, kuttet vi beholdningen av CGG Geophysique og det norske riggselskapet Seadrill betraktelig. Eksponeringen mot ren olje og gass er redusert ved å selge oljeselskapet Anadarko Petroleum (som i våre øyne foretok verdiødeleggende oppkjøp av konkurrentene Kerr McGee og Western Gas Resources). Vi realiserte gevinst i shipping ved å selge rederiene Hyundai Merchant Marine, Brostrøm og Navigazione Montanari og ved å redusere postene i Hanjin Shipping og Transatlantic betraktelig. Det vil komme mange nye tankskip de nærmeste årene over 30 prosent og etterspørselen vil ventelig ikke holde tritt med det økte tilbudet. Tankratene vil derfor sannsynligvis komme under press. Flyselskapet Air France-KLM var en nyanskaffelse i porteføljen våren 2006. Både selskapet og aksjekursen har så langt overgått våre forventninger. Mot slutten av året kjøpte vi det sørkoreanske industrikonglomeratet LG Corp (se temaet familieeide konglomerater side 24 og SKAGEN Global side 32).
30 Nytt porteføljeselskap ble også Akva Group som fremstår som den ledende globale leverandøren av produksjonsutstyr til fiskeoppdretts-industrien. Det svenske industrikonglomeratet Trelleborg er også tatt inn i varmen. Selskapet var rammet av høye gummipriser og lave marginer i bildeldivisjonen i 2006, men trenden er i ferd med å snu. Vi kjøpte også det tyske industrikonglomeratet Siemens (les mer under SKAGEN Global). Som tilfellet er med Trelleborg er verdien av summen av selskapets divisjoner etter vår oppfatning verdt langt mer enn det den gjeldende aksjekursen tilsier. Innen forbrukervaresektoren hadde elektronikkjedene DSG International (eier av Elkjøp) og Expert en fin utvikling. Vi kjøpte en post i LG Electronics etter at kursen hadde falt betydelig som følge av forhåpentligvis forbigående lave fortjenestemarginer innen mobiltelefon-divisjonen. Vi mener dagens lave verdsettelse, spesielt for preferanseaksjene som prises betydelig under bokført egenkapital, representerer en god kjøpsanledning. Sammen med de fleste andre minoritetsaksjonærene i Rica Hotels solgte vi våre aksjer til en konkurrent for en betydelig merpris i forhold til gjeldende børskurs. Vi fikk rett i å være optimistiske med hensyn til fiskeoppdrettsindustriens lønnsomhet i 2006. Dette var det beste året for industrien siden 2000. Lakseprisene steg i første halvår, kom under press i fjor høst, men ble værende på meget lønnsomme nivåer. Våre utvalgte aksjer gjorde det spesielt bra. Beklageligvis ble verdens største lakseprodusent, Marine Harvest, solgt av Nutreco til Pan Fish i stedet for å bli utskilt gjennom en børsintroduksjon. Vi deltok ved å investere i Pan Fish. Etter transaksjonen opplevde Nutreco en oppvurdering i aksjemarkedet. Vi benyttet dette til å redusere vår aksjepost betraktelig. Vi deltok også i børsintroduksjonen til oppdrettsselskapet Marine Farms ved å øke posten vi allerede hadde. Etterspørselen etter laks og andre oppdrettsarter vil fortsette å øke i overskuelig fremtid. Økt tilbud av laks vil sannsynligvis igjen resultere i press på fortjenestemarginene for industrien, men så langt er det ikke tegn til at vi får en overinvesteringssituasjon lik den vi så i forrige oppgangsperiode tilbake i år 2000. Ny investering i fjor var verdens nest største bananprodusent og -distributør, Chiquita Brands. Selskapet eier også Fresh Express, den største distributøren av fersk salat i USA. Resultatforventingene er lave etter innføring av høyere banantoll i Europa, tropiske stormer i Latin-Amerika og e-coli problemer i spinat i USA. Basert på forventet normalfortjeneste er selskapet verdsatt til ensifret pris/fortjeneste forhold (P/E). Dette sammen med forventet fortsatt vekst for Fresh Express gjør bananselskapet til en fristende investering i våre øyne. Den amerikanske farmasigiganten Pfizer er fremdeles den største legemiddelposten i SKAGEN Vekst. Til tross for skuffende produktutviklingsnyheter i fjor fikk aksjekursen et tosifret løft. Den lave verdsettelsen på 12 ganger fri kontantstrøm bør være en god støtte for aksjekursen. Flere mindre legemiddelinvesteringer hadde en god kursutvikling i fjor og bidro til en avkastning på 18 prosent i sektoren. Danske Alk-Abello % 140 120 100 80 60 40 20 0-20 19.05.2004 06.07.2004 19.08.2004 04.10.2004 17.11.2004 30.12.2003 13.02.2004 30.03.2004 03.01.2005 16.02.2005 06.04.2005 25.05.2005 08.07.2005 Relativ Performance Utland 21.11.2005 05.01.2006 20.02.2006 05.04.2006 29.05.2006 23.08.2005 06.10.2005 Relativ Performance Norge 13.07.2006 28.08.2006 11.10.2006 24.11.2006 S & P 500 OSEBX / Synthetic Index