SKAGEN Kon-Tiki. Viser vei i nytt farvann. - Desember En god årsavslutning i et vanskelig år. Kunsten å bruke sunn fornuft

Transkript

1 Skagen Rev fyrskib Utsnitt. Av Carl Locher, en av Skagenmalerne. Bildet tilhører Skagens Museum. Kunsten å bruke sunn fornuft SKAGEN Kon-Tiki - Desember En god årsavslutning i et vanskelig år Viser vei i nytt farvann 1

2 2008 var rottens år - og et råttent år for aksjer 2

3 Innholdsfortegnelse Hovedtrekk i desember Investeringsresultater 8 Globale vekstmarkeder 32 Aksjeutsikter i globale vekstmarkeder 41 Selskaper i SKAGEN Kon-Tiki 61 Selskapsutvelgelse 66 3

4 Hovedtrekk i desember 2008 I desember steg SKAGEN Kon-Tiki med 7,2 prosent mot en oppgang på 7,6 prosent for vår referanseindeks. For 2008 var fondets avkastning -36,1 prosent mot et fall i referanseindeks på 40,0 prosent. De største positive bidragsytere i desember var Indosat og LG Electronics. I desember reduserte vi videre vår eierandel i Eletrobras på grunn av 10% grensen. Vi vektet oss også kraftig ned i Banco Nossa Caixa, da rabatten i forhold til oppkjøpskurs ble kraftig redusert og vi så bedre oppside i andre investeringer. Vi investerte i fire nye selskaper; X5 Retail Group, JSE (en gammel kjenning), Aksigorta og Norwegian Air Shuttle. Vi fortsetter å prioritere selskaper med forutsigbar inntjeningsmodell og moderat gjeldsetning. De 12 største selskapene i porteføljen, som utgjør 57% av porteføljeverdien, ble ved utgangen av desember handlet til en median P/E for 2008e på 6,1x mot 9,2x ved inngangen til Våre 30 største poster som utgjør 83% av fondet handles også til en median P/E på 6,1x for 2008e. Dette er betydelig lavere enn for globale vekstmarkeder under ett på 8,2x. Vi forventer en inntjeningsvekst for våre 30 største selskaper på 20% for 2008 og 12% i Dette er betydelig høyere enn forventet resultatvekst for globale vekstmarkeder generelt på 0% for Vi har denne månedene ikke foretatt noen estimatjusteringer, men gitt makroøkonomiske nøkkeltall må vi konkludere at risikoen er på nedsiden. 4

5 SKAGEN Kon-Tiki og globale vekstmarkeder Mandat: Minimum 50 prosent i globale vekstmarkeder (GEM), resten hovedsakelig i selskaper med aktivitet vesentlig rettet mot vekstmarkeder Hva inkluderes i GEM? Asia ex. Japan, Singapore, Hong Kong Hele Afrika, Øst-Europa inkl. Tyrkia (EMEA) Latin-Amerika inkl. Mexico Høy vekst, god demografi, billige selskaper, høyere markedsrisiko Referanseindeks: MSCI Emerging Markets (Daily Total Return Net i NOK) Vårt investeringsfokus: Undervurdert, Upopulært, Underanalysert Fornuftig bransjebalanse orientert mot selskapenes verdiskapning Variabel, relativ, symmetrisk honorarstruktur.1% forvaltningshonorar ved relativ verdifall på 12,5%, stigende til 4% ved en relativ verdivekst på 17,5%. Årlig avregnet. Ingen high watermark. 5

6 God uttelling på fondsrangeringene og god avkastning til kundene SKAGEN Fondsrangering Kon-Tiki Morningstar (5 = Beste kvantitative rating) Wassum (5 = Beste kvantitative rating) Standard & Poor's AAA (AAA = Beste kvalitative rating) Nr. 1 av 459 Citywire (3 års periode) Porteføljeforvalter rating (november 2008) Nr. 18 av 114 Lipper Europe 2008 Beste fond 5 år Aksjefond vekstmarkeder Dine Penger (DP terning) Nr. 1 av 16 Oppdatert per 30 november

7 Investeringsresultater

8 Resultater i NOK pr. 31. desember kvartal 2008 Siste 3 år Siden oppstart* SKAGEN Kon Tiki -16,8 % -36,1 % -1,3 % 17,0 % Vekstmarkedsindeks (NOK) -14,2 % -39,8 % -3,8 % 6,4 % Meravkastning -2,6 % 3,7 % 2,5 % 10,6 % Verdensindeks (NOK) -7,3 % -23,6 % -7,0 % 2,8 % Meravkastning -9,5 % -12,5 % 5,7 % 14,2 % *) 5. april Alle avkastningstall utover 12 måneder er annualisert (geometrisk avkastning) 8

9 Kursutvikling i SKAGEN Kon-Tiki siste år SKAGEN Kon-Tiki Indeks Oppdatert pr. 31. desember 2008 Alle avkastningstall er etter forvaltningshonorar 9

10 Kursutvikling i SKAGEN Kon-Tiki siden oppstart Oppdatert pr. 31. desember 2008 Alle avkastningstall er etter forvaltningshonorar 10

11 Globale vekstmarkeder i 2008 (i NOK) Ghana 59% Tunis 32% Venezuela 18% Slovakia - 1% Japan - 8% Colombia - 19% USA (S&P) - 21% Chile - 22% Mexico - 24% Verdensindeksen - 24% Malaysia - 26% Israel - 30% Sør-Afrika - 31% Europa - 32% Hong Kong - 35% Singapore - 35% SKAGEN Kon-Tiki - 36% Kina (internasjonal) - 37% Vekstmarkedsindeksen - 40% Argentina - 41% Brasil - 42% Thailand - 43% Tsjekkia - 43% Korea - 44% Polen - 45% Ungarn - 46% Indonesia - 48% India - 51% Peru - 51% Østerrike - 53% Tyrkia - 53% Kina (lokal) - 53% Norge - 54% Kroatia - 60% Vietnam - 60% Slovenia - 60% Russland - 65% Ukraina - 79% 11

12 Store valutasvingninger i 2008 og en svak NOK i 2H Currency return versus NOK in 2008 Japanese Yen Swiss Franc Sinapore Dollar US Dollar Taiwanese Dollar Danish Krona Euro Swedish Krona Canadian Dollar Australian Dollar Mexican Peso Brazilian Real New Zealand Dollar South Korean Won British Pound South African Rand -2 % -2 % -5 % -6 % -7 % 5 % 4 % 3 % 0 % 28 % 28 % 26 % 23 % 22 % 36 % 58 % -10 % 0 % 10 % 20 % 30 % 40 % 50 % 60 % 70 % 12

13 Valutaeffekter hadde i 2008 stor innvirkning på forskjellige markeders avkastning i NOK Selected EM returns in % 20 % 0 % -20 % -40 % -60 % -80 % Kina Brazil Korea Taiwan South Africa Russia India Mexico Turkey Indonesia Hungary Index return Currency to NOK 13

14 Globale vekstmarkeder i 4. kvartal 2008 (i NOK) Japan 9% Kina (internasjonal) 3 % Malaysia 1 % Kina (lokal) - 4% Hong Kong - 5% Europa - 6% Sør-Afrika - 6% Taiwan - 7% Verdensindeksen - 8% USA (S&P) - 8% Singapore - 12% Chile - 12% Korea - 13% Thailand - 13% Vekstmarkedsindeksen - 14% India - 14% Mexico - 16% SKAGEN Kon-Tiki - 17% Israel - 20% Vietnam - 22% Tsjekkia - 23% Egypt - 24% Pakistan - 25% Brasil - 26% Bulgaria - 26% Østerrike - 26% Indonesia - 26% Tyrkia - 27% Norge - 29% Peru - 30% Slovenia - 30% Ungarn - 31% Kroatia - 35% Russland - 38% Ukraina - 39% 14

15 Største bidragsytere i 2008 (i mill. NOK) Banca Nossa Caixa 801 Eletrobras 114 Tandberg 59 Banrisul 16 Shoprite 12 China Shineway 11 Nordic American Tanker 11 Ghana Commercial 10 Continental Engineering 9 X5 Retail Group 7 Norwegian Air Shuttle 7 Great Wall Motor 5 Aksigorta 3 Polaris Sec 1 Sum verdiskapning pr. 31. desember 2008: mill. NOK Samsung Electronics -596 Pride International -498 Vale Rio Doce -408 Sistema -403 Seadrill -299 Mahindra & Mahindra -262 LG Electronics -260 Harbin Power -255 Petrobras -235 First Quantum Minerals -230 Yazicilar -190 Enka Insaat -190 PKN Orlen -177 Indosat -176 Sabanci -146 China Oilfield Svcs

16 Største bidragsytere i 4. kvartal 2008 (i mill. NOK) Banco Nossa Caixa 445 Harbin Power 76 Kiwoom Securities 40 Bharti Airtel 22 Korean Re 20 Hanmi Pharma 19 Toyo Kanetsu 17 Shoprite Holdings 12 Nordic American Tankers 12 Polaris Securities 7 X5 Retail Group 7 Norwegian Air Shuttle 7 China Oilfield Services 5 Great Wall Motor 5 Kim Eng Holding 5 Aksigorta 3 Pride International -435 Seadrill -289 Samsung Electronics -213 Vale Rio Doce -164 Sistema -163 Petrobras -151 LG Electronics -115 Hitachi - 96 Sabanci - 94 First Quantum Minerals - 89 Mahindra & Mahindra - 85 PKN Orlen - 82 Efes Breweries - 77 AFP Provida - 73 Hitachi Construction - 71 Enka Insaat - 64 Sum verdiskapning i 4. kvartal 2008: mill. NOK 16

17 Bransjefordeling i SKAGEN Kon-Tiki i forhold til MSCI All World Index (som inkluderer industrialiserte markeder) Energi Råvarer Kapitalvarer, service og transport Inntektsavhengige forbruksvarer Defensive konsumvarer Medisin Bank og finans Informasjonsteknologi Telekom Nyttetjenester 0 % 5 % 10 % 15 % 20 % 25 % SKAGEN Kon-Tiki MSCI All Country Indeks *) MSCI indeks og SKAGEN Kon-Tiki oppdatert pr. 31. desember

18 Bransjesammensetning i globale vekstmarkeder er forskjellig fra industrialiserte markeder Weighting by sector Energy Materials Industrials Consumer discretionary Consumer staples Health care Financials Information technoloy Telecom services Utility 0 % 5 % 10 % 15 % 20 % 25 % Source: MSCI *) MSCI indekser oppdatert pr. 31. desember 2008 MSCI World Developed MSCI EM 18

19 Defensive sektorer vinnerne i vekstmarkedene for

20 Bransjefordeling i SKAGEN Kon-Tiki mot MSCI Emerging Markets Index; undervekt i råvarer og overvekt i defensive SKAGEN Kon-Tiki sector weighting Energy Materials Industrials Consumer discretionary Consumer staples Health care Financials Information technology Telecom services Utility 0 % 5 % 10 % 15 % 20 % 25 % Source: MSCI MSCI EM SKAGEN Kon-Tiki *) MSCI indeks og SKAGEN Kon-Tiki oppdatert pr. 31. desember

21 Landfordeling SKAGEN Kon-Tiki i forhold til MSCI Emerging Markets Index 25 % SKAGEN Kon-Tiki country weighting 20 % 15 % 10 % 5 % 0 % China incl. HK Brazil Korea Taiwan South Africa Russia India Mexico Israel Malaysia Poland Turkey Indonesia Chile Thailand Czech Republic Egypt Hungary Philippines Argentina US Norway Japan UK Other Source: MSCI, SKAGEN Funds MSCI EM SKAGEN Kon-Tiki *) MSCI EM indeks og SKAGEN Kon-Tiki oppdatert pr 31. desember

22 Største endringer i SKAGEN Kon-Tiki i desember 2008 Kjøpt Norwegian Air Shuttle (ny) X5 Retail Group (ny) Aksigorta (ny) JSE (ny) Thai Airways Efes Breweries Podravka Banrisul Standard Chartered Sistema Solgt Banco Nossa Caixa (nær budpris) Eletrobras (10% grense) Tullow Oil China Travel Shoprite Holdings Netto endringer >NOK 20 millioner for eksisterende poster 22

23 Hvorfor investerte vi i de nye selskapene? X5 Retail Group er den ledende og hurtigst voksende dagligvarekjeden i Russland. Markedet er meget fragmentert og de ti største kjedene kontrollerer kun 13% av markedet. Kredittproblemer gjør at vi tror konsolideringen er tiltagende, noe de ledende aktører vil nyte godt av. Vi tror marginene kan økes via høyere andel egne merkevarer og prisfall på landbruksråvarer. X5 har den mest omfattende egendistribusjon, noe som sikrer marginer og har refinansiert gjeld som har ført til redusert finansiell risiko. Kursfallet på 80% har gitt en meget attraktiv verdivurdering på 4x EBITDA for 2009e.. Aksigorta som er 62% eiet av Sabanci Holding, består av forsikringsvirksomhet, aksjer i Akbank og kontanter. Aksjeporteføljen vil bli fusjonert inn i Sabanci i år mens selskapet ønsker å fusjonere sin skadeforsikringsvirksomhet (nå #5 med 9%) for å oppnå kritisk størrelse i et marked som er svært fragmentert. Vi kjøper selskapet for verdien av aksjene i Akbank og får dermed kontanter og selskapene innen skade- og livsforsikring gratis. JSE er den sørafrikanske børsen. Aktiviteten øker hurtig, og dette aksjemarkedet har holdt seg bra oppe i forhold til andre vekstmarkeder. Selskapet handler nå til en P/E på 9x, direkteavkastning på 6%, markedsverdien er på bare 3 mrd ZAR eller mindre enn Oslo Børs, samtidig som selskapet en solid balanse med 840 mill ZAR i netto kontanter. Norwegian Air Shuttle (NAS) vinner konsistent markedsandeler på flytrafikk i Norge, har bra volumvekst og et betydelig lavere kostnadsnivå en konkurrenten SAS. NAS blir handlet på bokført egenkapital, har en bra balanse og vil dra stor fordel av det kraftige fallet i oljeprisen. Med en P/E på 6x er selskapet billig og også en klar oppkjøpskandidat for større europeiske flyselskaper på sikt nordmenn reiser mye utenlands og NAS kan bidra med et strategisk viktig feeder nettverk for høymargin langdistanse ruter. 23

24 Nyheter fra våre største porteføljeselskaper (1) Seadrill offentliggjorde en 5 års kontrakt for tenderriggen West Berani II (under bygging) på 378 mill. USD fra Cabinda Gulf Oil med oppstart 1Q Kontrakten betaler ned riggens kontraktspris på 4 år. Selskapet forlenget også kontrakten med Shell for tenderriggen West Pelaut med 3 år fra april 2009 til en rate på 140k USD mot 67k USD for dagens kontrakt. Kontrakten øker ordrereserven med 153 mill. USD. Pivovarna Lasko annonserte at de sammen med andre større aksjonærer har lagt en 48% andel av Slovenias ledende detaljhandelskjede, Mercator, ut for salg for å tilfredsstille regulatoriske krav. Bud skal være inngitt innen 2. februar Basert på børskurs er Pivovarnas 23,3% post verdt 155 mill. EUR. Et salg vil i betydelig grad redusere netto rentebærende gjeld på 220 mill. EUR og fokusere selskapet rundt bryggerivirksomheten. Selskapet annonserte også at de forventer et netto resultat på 40 mill. EUR for 2009 (+64%) blant annet som følge av lavere markedsføringskostnader. Dette gir en P/E på 8,5x. Hovedeier Infond økte også sin eierandel fra 49 til 53% i desember. Aberdeen Asset Management rapporterte tall for FY08 som var noe bedre enn ventet til tross for et 19% fall i EPS. Forvaltningskapitalen på 111 mrd. GBP var kun ned 3% fra utgangen av juni. Selskapet annonserte ytterligere 20 mill. GBP i kostnadsreduksjoner, i tillegg til 40 mill. annonsert i juli, hvorav 15 mill. forventes å få effekt for FY09. Aberdeen offentliggjorde også kjøp av forvaltningsdivisjonen til Credit Suisse som vil øke forvaltningskapitalen med 40 mrd. til 143 mrd. GBP. Oppkjøpet blir finansiert ved en rettet emisjon mot CS på opptil ca. 300 mill. GBP eller en pris på 0,75% av forvaltningskapital. Dette er attraktivt og selskapet forventer at transaksjonen vil ha svært positiv effekt på fortjeneste pr. aksje (20-30%) fra første fulle år etter oppkjøpet. 24

25 Nyheter fra våre største porteføljeselskaper (2) Bharti Airtel fikk sin kredittrating oppgradet av Fitch fra BB+ til BBB- med stabile utsikter. PZ Cussons kom med foreløpig oppdatering for FY1H09 og sa at salg og inntjening er bedre enn FY1H08 og på linje med ledelsens forventninger, drevet av nye produkter. Selskapet forventer at mindre press fra råvarepriser og valuta vil gi marginløft i FY2H09. Tullow Oil kunne igjen melde om oppløftende boreresultater fra Albertine bassenget i Uganda, hvor boringer ved Kingfisher 3 indikerer reserver (50% sannsynlighet) på 200 mill. fat o.e. mot tidligere antatt 100 mill. Med dette funnet er Albertine bassenget nå trolig nær en størrelse på 400 mill. fat som kreves for å kommersialisere prosjektet. Quatar Telecom har endelig fått tillatelse til å øke deres eierandel i Indosat 40,81% til 65% og vil komme med et offentlig tilbud på kurs 7388 IDR, noe som trolig vil føre til at vi vil redusere vår post med 54%. Satyam Computer Services kom med en sjokkerende melding etter årsslutt. Etter at et kontroversielt oppkjøp av to eiendomsselskaper kontrollert av grunnleggerne ble trukket tilbake timer etter annonsering i desember, meldte selskapet av styreformann og konsernsjef går av etter regnskapsmanipulasjon over flere år. Selskapets kontantposisjon som ble opplyst til 1,3 mrd. USD var i realiteten ca. 100 mill. USD mens resultater, omsetning og kontantstrøm i realiteten er vesentlig lavere enn rapportert. Vi bruker mye tid på gjennomgang av regnskaper og i dette tilfellet har kontantstrøm og konvertering av kundefordringer vært solid. Det paradoksale er at revisor, PricewaterhouseCoopers, har revidert og godt god for disse tallene. Posten utgjorde 0,9% av fondets formue ultimo

26 Nyheter fra våre største porteføljeselskaper (3) Sistema offentliggjorde konsoliderte tall for 3Q08. Fokus var på selskapets gjeldsetning. Gjelden ble noe redusert i perioden. I tillegg kunne selskapet melde om at flere av de ikkebørsnoterte selskapene hadde refinansiert kortsiktig gjeld. Netto gjeld i morselskapet på 1,1 mrd. USD er klar håndterlig gitt et forventet utbytte på 640 mill. USD fra MTS alene for

27 Våre selskaper har sunne balanser og god kontantstrøm Eletrobras har netto kontanter tilsvarende nær 2x årlig kontantstrøm fra drift Pride har netto gjeld på 278 mill. USD tilsvarende et drøyt kvartal med kontantstrøm fra drift. Nybyggingsprogrammet dekkes av løpende kontantstrøm. Samsung Electronics har netto kontanter tilsvarende 11% av egenkapital Indosat har netto gjeld på 1,2x årlig kontantstrøm fra drift Vale har netto gjeld på 8% av egenkapital etter emisjonen i juli tilsvarende mindre enn et kvartals kontantstrøm fra drift LG Electronics har netto gjeld tilsvarende 67% av egenkapital og 0,6x årlig kontantstrøm fra drift. Justert for verdien av andelen i LG Display er gjeldstrykket det halve. Seadrill er fullfinansiert etter sale-lease-back avtalen på 1,7 mrd. USD med Ship Finance Richter Gedeon har netto kontanter tilsvarende 18% av egenkapital Bharti Airtel har netto gjeld tilsvarende 20% av egenkapital og eller et kvartals kontantstrøm. Det meste av gjelden ligger i tårnselskapet hvor Bharti eier 42%. Petrobras har netto gjeld lik 23% av egenkapital og to kvartalers kontantstrøm. Gjelden er langsiktig finansiert. Hitachi har netto gjeld tilsvarende 0,9x egenkapital og 2x kontantstrøm fra drift. Selskapet har betydelige verdier i børsnoterte datterselskaper tilsvarende nær halvdelen av netto gjeld. Banco Nossa Caixa har en kapitaldekning på 14% mot lovkrav på 11% og en innlånsdekning på hele 311% av utlån 27

28 Balanserisiko med hensyn til immaterielle eiendeler Fjorårets kraftige børsfall vil sette fokus på virkelig verdi av immaterielle eiendeler og nedskriving av goodwill er nå høyaktuelt, noe som kan medføre brudd på lånevilkår og i verste fall fremtvinge refinansiering og emisjon. Risikoen i våre største selskaper er dog begrenset. Eletrobras har mindre enn 1% av egenkapital i immaterielle eiendeler Banco Nossa Caixa har betydelig goodwill fra kjøp av konti relatert til offentlige ansatte i Denne skrives av over kontraktens levetid. Banken er i ferd med å bli oppkjøpt. Samsung Electronics har 1% av egenkapital i immaterielle eiendeler Pride har 2% av egenkapital i immaterielle aktiva Indosat har 13% av egenkapital i goodwill som stammer fra oppkjøp tilbake i 2001 og 2002 Bharti har 12% av egenkapital i goodwill Gedeon Richter har 10% av egenkapitalen i immaterielle eiendeler. Vale har 12% av egenkapital i goodwill som hovedsakelig stammer fra et meget godt kjøp av Inco i LG Electronics har 5% av egenkapital i goodwill Banrisul har ingen goodwill eller immaterielle eiendeler 28

29 Porteføljesammensetning og endringer Selskapsfokus styrer porteføljesammensetning, men forsiktig med sektor- og landeksponering på mer enn 20% for å balansere porteføljerisiko Det siste året har vi bevisst redusert antall selskaper i fondet ved å selge flere mindre poster når vi har vurdert at selskaper er fullpriset og/eller andre investeringer forventes å oppnå høyere avkastning. Vi har også realisert enkelte større poster hvor vi mener den finansielle risiko er høy. Dette er i tråd med vår filosofi om å fokusere på våre absolutt beste investeringsideer. Våre 12 største selskaper representer nå 57% (49% ved inngangen til 2008) av verdiene mens de 30 største står for 83% (77% ved inngangen til 2008). Vår portefølje består nå av 84 selskaper som er ned fra 100 ved inngangen til

30 SKAGEN Kon-Tiki: nøkkeltall pr. 31. desember 2008 Postens Kurs P/E P/E P/B Kursstørrelse 08E 09E siste mål Eletrobras 8,3 % 24,2 6,0 6,0 0,3 70 Samsung Electronics 7,7 % 258k 6,1 6,5 0,7 600k Indosat 6,4 % 5750,0 12,8 9,6 1, Pride International 6,4 % 16,0 3,9 3,5 0,7 40 Banco Nossa Caixa 5,0 % 68,2 11,0 13,6 2,2 70,63 Richter Gedeon Nyrt 4,3 % 28,4k 11,4 10,5 1,7 50k Bharti Airtel 4,3 % ,3 11,9 5, LG Electronics 4,0 % 32,7k 2,3 2,6 0,5 70k Banco do Estado do Rio Grande 3,2 % 5,6 4,2 3,5 0,8 12 Cia Vale do Rio Doce 3,1 % 23,9 5,6 8,0 1,3 40 Petrobras 2,4 % 22,8 5,7 5,7 1,5 50 Tullow Oil 2,2 % 659,5 8,3 30,0 8, Median 57,2 % 6,1 7,2 1,4 95 % Median topp 30 82,9 % 6,1 5,9 1,1 114 % 30

31 Kommentarer til verdivurderingen av selskapene i SKAGEN Kon-Tiki Vi har ikke foretatt estimatjusteringer denne måneden. For 2008 forventer vi nå en median vekst i fortjeneste pr. aksje på 20% for de 30 største selskapene i vår portefølje. Disse selskapene utgjør 83% av verdien i porteføljen. Vekstforventingen er klart høyere enn forventningene for globale vekstmarkeder generelt på -1%. For 2009 forventer vi en vekst for de samme selskapene på 12%. Med den makroøkonomiske utvikling er dog risikoen på nedsiden. Våre 12 største poster som utgjør 57% av porteføljeverdien handles til en median P/E for 2008e på 6,1x mot 9,2x ved inngangen til P/E for de 30 største selskapene for 2008e er også 6,1x. Det er en betydelig rabatt i forhold til P/E for globale vekstmarkeder totalt sett på 8,2x. Median P/B for de 12 største poster ligger på 1,4x mot 2,2x ved inngangen til Dette er på linje med globale vekstmarkeder generelt på 1,4x. For de 30 største selskapene er dog median P/BV 1,1x. Vi ser i snitt en oppside på våre 30 største selskaper på 114% som da vil prises til en P/E for 2008e på 13,1x og P/B på 2,1x. 31

32 Globale vekstmarkeder

33 Et trendskift i relativ BNP vekst mellom globale vekstmarkeder og industrialiserte land siden 2000 Indeks Indeks 33

34 Globale vekstmarkeder er blitt den overlegent viktigste driver for økonomisk vekst 100 % "A whale of a change"; share of GDP growth 90 % 80 % 70 % 60 % 50 % 40 % 30 % 20 % 10 % 0 % 5 years ending at purchasing-power parity f Developed economies Emerging economies Sources: IMF, The Economist 34

35 Kraftig fall i aktivitetsfaktorene for industrien også i globale vekstmarkeder men tegn til utflating i Asia 35

36 Verdenshandelen kollapset i 4. kvartal 2008 Asiatisk eksport i mrd. USD 36

37 Asiatiske land er klart positivt påvirker av det kraftige fallet i oljeprisen redusert inflasjon og økt kjøpekraft 37

38 Inflasjonen har toppet ut og er på vei ned i globale vekstmarkeder; en viktig katalysator 38

39 Videre kraftige nedjusteringer i vekstforventninger globale vekstmarkeder med fortsatt positiv vekst drevet av Asia Regional GDP growth Emerging economies 2,8 % 5,5 % Developed economies -1,9 % 0,8 % Latin-America 0,9 % 4,1 % Asia/Pacific ex. Japan 4,6 % 6,4 % Emerging Europe 0,2 % 4,8 % US Eurozone Japan -3,8 % -1,6 % -1,8 % -0,2 % 1,1 % 0,9 % 2009e 2008e Source: JPMorgan Mark ets, 2 January % -4 % -2 % 0 % 2 % 4 % 6 % 8 % 39

40 Lav gjeldsetning for privat sektor i globale vekstmarkeder sammenliknet med industrialiserte land 40

41 Aksjeutsikter i globale vekstmarkeder

42 Global P/BV på et nivå vi ikke har sett siden 1984 Sources: Citi Investment Research, Datastream 42

43 Globale vekstmarkeder er underkapitalisert relativt til utviklede aksjemarkeder 43

44 Volatiliteten i aksjemarkedene er kommet ned fra historiske rekordnivåer til nivåer på linje med tidligere kriser 90 VIX (volatility) Index on S&P Source: Bloomberg 44

45 Den relative kursutvikling for globale vekstmarkeder i 2008 harmonerer ikke med fundamentale forhold.... Emerging- versus Developed markets performance 10 % 0 % 5,5 % 0,8 % -1 % -10 % -20 % -12 % -30 % -24 % -40 % -50 % -40 % GDP growth 2008e Earnings growth 2008e Performance 2008 (NOK) Emerging economies Developed economies Sources:JPMorgan Markets, IBES, MSCI 45

46 Vekstmarkedenes forfall? 46

47 .... men aksjer i globale vekstmarkeder har vært uovertrufne i dette tiåret; akkumulert +24% for vekstmarkeder og -36% for industrialiserte Performance of EM and Industrialed markets in NOK 60 % 50 % 40 % 30 % 20 % 10 % 0 % -10 % -20 % -30 % -40 % -50 % 50,4 % 49,2 % 28,0 % 21,9 % 22,0 % 21,3 % 14,3 % 4,5 % 10,8 % -5,1 % -1,1 % -16,1 % -5,1 % -23,9 % -27,6 % -24,2 % -38,0 % -40,3 % MSCI Developed World MSCI Emerging Markets 47

48 Vekstmarkedene har gjort det bedre enn industrialiserte markeder siden bunnen i oktober 48

49 Kanarifuglene; ekstrem volatilitet, eksploderende risikopremier knuste vekstmarkedene tilbake til 2004 nivå - positiv utvikling i desember okt. 06 nov. 06 des. 06 jan. 07 feb. 07 mar. 07 apr. 07 mai. 07 jun. 07 jul. 07 aug. 07 sep. 07 okt. 07 nov. 07 des. 07 jan. 08 feb. 08 mar. 08 apr. 08 mai. 08 jun. 08 jul. 08 aug. 08 sep. 08 okt. 08 nov. 08 des. 08 JPMorgan EMBI USA Generic 10 Yr MSCI EM (NOK) VIX Volatilitet 49

50 Fallende inflasjon har hatt en positiv effekt på verdsettelsen av aksjer i globale vekstmarkeder 50

51 Fortjenesteutviklingen i vekstmarkedene holder seg bedre enn i USA men fikk en knekk i 2H08 etter det kraftige råvareprisfallet 51

52 Fortjenesteutviklingen i vekstmarkedene holder seg bedre enn i USA men fikk en knekk i 2H08 etter det kraftige råvareprisfallet 52

53 Inntjeningen faller alltid mer enn man tror 53

54 Verdivurdering er svært lav i et historisk perspektiv vekstmarkedene med 21% rabatt mot globale aksjer Fra å være handlet med en premie på 10% målt på historisk inntjening for et år siden handles vekstmarkedene nå med en P/E rabatt på 21% i forhold til globale markeder. Målt på forventet inntjening for 2008e handles vekstmarkedene nå til en P/E på 8,2x mot et snitt for på 13x og 10,4 for industrialiserte markeder. 54

55 Store uttak fra vekstmarkedsfond i 2008; vending på vei? Netto uttak hittil i år på 49 mrd. USD tilsvarer mer enn totalt netto tegning for 2005 og 2006 til sammen og 42% av all netto tegning for perioden Det store uttak fra globale vekstmarkedsfond er et resultat av nedeksponering og flukt til sikkerhet og vi tror dette er en avgjørende årsak til den svake relative utviklingen for aksjer i vekstmarkedene siden mai. Netto tegning i vekstmarkedsfond i desember og hittil i januar. 55

56 Globale forvaltere har gått fra overvekt i vekstmarkeder til den største andel med undervekt siden 2001 et godt tegn Netto prosent av globale forvaltere med overvekt i globale vekstmarkeder 56

57 Utsikter for globale vekstmarkeder i 2009 Globale vekstmarkeder er ikke frikoblet fra industrialiserte land men har sterkere vekstdynamikk Fra reaktiv til proaktive offentlige handlinger også i globale vekstmarkeder Betydelig lavere gjeldsetning betyr at verktøykassen er vesentlig større enn i industrialiserte land Stabilisering av EM valutaer etter kraftig fall skaper mulighet for pengepolitisk og fiskal stimulans Fallende råvarepriser gjør at inflasjonsproblematikken i EM er eliminert og kjøpekraften styrkes, spesielt i Korea, Kina, India og Tyrkia 57

58 Utsikter for globale vekstmarkedsaksjer i 2009 Nedjusteringene av inntjeningsforventninger har akselerert også i globale vekstmarkeder og inntjeningsutsiktene de neste 6-9 månedene er svake delvis drevet av lagerjusteringer skuffelser trolig Svekkede valutaer styrker konkurransekraften Verdivurderingen reflekter en meget depressiv inntjeningsutvikling og er lav i et historisk perspektiv Kursutviklingen i 1H 2009 vil fortsette å være volatil og preget av nyhetsbildet i industrialiserte land Sykliske selskaper i globale vekstmarkeder vil være negativt påvirket av gjeldsreduksjon i vestlige land som kan ta flere år Infrastruktur og ikke-syklisk forbruk, inklusive telecom og finans, vil klare seg bra 58

59 Risikofaktorer for globale vekstmarkedsaksjer i 2009 Nedsmeltningen av økonomiene i industrialiserte land blir kraftigere enn antatt Stort statlig lånebehov i industrialiserte land fører til videre økning i risikopremie for rentepapirer i globale vekstmarkeder Proteksjonisme mindre trolig etter Obamas valg av rådgivere Deflasjon større risiko i industrialiserte land SKAGEN Kon-Tiki har siden start gitt bedre absolutt og risikojustert avkastning enn sine konkurrenter som følge av fondets unike selskapsorienterte verdigrunnlag 59

60 2009 er oksens år i kinesisk mytologi bringer dette styrke eller blir verdiene videre partert? 60

61 La oss håpe historien gjentar seg i januar og februar i år også! 61

62 Selskaper i SKAGEN Kon-Tiki

63 Aksigorta (AKGRT TI) 2,15 TRY Tyrkisk forsikringskonsern. Sabanci (SAHOL TI) eier 62%; Akbank aksjer (6,1% eierandel); 28% av verdier Pensjon/livsforsikring (50/50 eiet med Aviva); 40% av verdier Skadeforsikring (100% eiet); 20% av verdier Aksjer, kontanter og andeler; 12% av verdier Sterk posisjon innen pensjonsmarkedet med 25% markedsandel Substansverdi på 8,2 TRY gir en rabatt på 74% Aksjer og kontanter utgjør 3,32 TRY pr. aksje. Akbank (2,33 TRY pr. aksje) er attraktiv. Implisitt -357 mill. TRY for forsikring. Triggere: Lav penetrasjon av forsikringstjenester i Tyrkia; skadeforsikring utgjør 1,3% av BNP eller 1/3 av Europeisk nivå Utskillelse av aksjeposter og livselskap med påfølgende fusjon med Sabanci vil rendyrke Aksigorta som skadeforsikringsforetak (vedtatt) Fusjon av skadeforsikring med konkurrent (fragmentert industristruktur). Aksigorta er #5 med markedsandel på ca. 9%. Risiko: skatteeffekt av oppstykning, oppkjøp/fusjon Nøkkeltall: Børsverdi: TRY 658 mill. NOK 2,9 mrd. Antall aksjer: 306,0 mill P/E (08e): 14,8x Pris/Bok: 0,3x P/TBV: 0,3x ROE (08e): 3% Utbytteavk: 9,0% 63

64 JSE Limited (JSE SJ) ZAR Eierselskapet til Johannesburg Stock Exchange i Sør-Afrika 19. største børs i verden og største marked for futures handel Inntektsfordeling; aksjer 25%, derivater 15%, landbruksprodukter 5%, risiko og oppgjør 16%, informasjonssalg 10%, børsnoteringer 8%, BDA teknologisalg 15%, annet 5% Diversifisert inntektsstruktur gir defensive kvaliteter Lagt bud på BESA (rentebørs) på 173 mill. ZAR (nøytralt) Vokser med ca. 20% p.a. drevet av 50% vekst i derivathandel 840 mill. ZAR i netto kontanter; 25% av markedsverdi Ca. ¾ av børsverdien til Oslo Børs Triggere: Høy skalerbarhet vil øke marginene kraftig til internasjonalt nivå Eksport av sofistikert teknologiplattform Samarbeide/eierskap av børser i nye vekstmarkeder i Afrika Upopulær (1 kjøp/2 hold/1 salg) og Underanalysert Undervurdert vekst; et av svært få selskaper med estimatoppjusteringer i år Risiko: markedsfall, IT oppgradering Nøkkeltall: Børsverdi: ZAR 3,3 mrd. NOK 2,2 mrd. Antall aksjer: 85,14 mill. P/E (08e): 9,2x Pris/Bok: 2,4x RoE (08e): 33% Utbytteavk: 5,5% 64

65 Norwegian (NAS NO) 30,0 NOK Norges #2 flyselskap med 156 ruter til 83 destinasjoner og 10m passasjerer. 42% andel på hovedruter (30% i 2005), 25% totalt. Lavpriskonsept med 90% av booking via % lavere priser enn SAS. God kostnadseffektivitet; 40% lavere enhetskostnader enn SAS Eier 5 ( ) og leaser 36 fly (737/MB). 42 bestilte (6 levert); finansiert levering til 03/11. Leverer MD tilbake i mill. NOK i netto gjeld (478m i kontanter) eks. 682 mill. NOK i forutbetalte billetter og NOK 554m NOK i forutbetaling på nye fly Nøkkeltall: Børsverdi: NOK 970 mill. USD 145 mill. Antall aksjer: 32,36 mill. P/E (09e): 6,3x Pris/Bok: 0,9x P/TBV: 1,2x ROE (09e): 14% Utbytteavk: 0,0% 10% volumvekst er oppsiktsvekkende i dagens marked Triggere: Fallende oljepris fører til estimatoppgraderinger; 10% fall i drivstoffkostnader utgjør NOK 3,2 i EPS etter skatt Mindre konkurranse etter flere konkurser i Norden duopol i Norge Videre vekst i markedsandeler drevet av problemer innen SAS Økte ikke-billettinntekter; kun 7% av inntekter men +150% YoY i 3Q Erstatningskrav mot SAS på 150m NOK (anket av begge parter) Oppkjøp attraktiv som interkontinental feeder for de store Risiko: etterspørsel, oljepris, valuta, konkurranse 65

66 X5 Retail Group (FIVE LI) 4,4 USD Russlands største dagligvarekjede med 1067 butikker (ca. 750 er franchise) og 16 distribusjonssentre. Alfa Group er 47,2%. 3,2% markedsandel i fragmentert marked (topp 10 har 13,2%) 44 hypermarked (snitt 5k m2); 19% av salg og 17% LFL vekst 201 supermarked (snitt 1k m2); 30% av salg og 22% LFL vekst 822 soft discount (snitt 500 m2); 51% av salg og 23% LFL vekst 65% av areal eiet, 35% leaset 50% egen distribusjon (85% i 2012e) Salg; 50% Moskva, 30% St. Petersburg+, 20% andre regioner Salgsflate på 860k m2; vokser 20-25% p.a % LFL vekst 1,8 mrd. USD i netto gjeld (65% i USD) ~ 2,7x EBITDA for LTM. 250m USD i kort gjeld. 1,1 mrd. USD syndikat forfaller 11/ m USD i kontanter. Nøkkeltall: Børsverdi: USD 1,2 mrd. NOK 8,4 mrd. Antall ADRs: 271,6 mill. 1 ADR=25 aksjer P/E (08e): 4,9x P/Salg (08e): 0,1x P/Bok: 0,2x P/TBV: 1,3x ROE (08e): 7% Utbytteavk: 0,0% EV/EBITDA på 3,9x for 2008e og EV pr. butikk på 2,8 mill. USD Triggere: Bransjekonsolidering; mindre aktører har nå likviditetsproblemer Stigende andel private merkevarer (fra ca. 10% til 35% i 2009e) og styrket egen distribusjon vil øke marginer Store verdier i eiendom som kan syndikeres i et bedre kredittmarked 87% kursfall i år og emisjon i mai på kurs 35 USD (191m USD) Risiko: regulatorisk, RUB fall, konkurranse, marginfall 66

67 Selskapsutvelgelse i SKAGEN Kon-Tiki

68 Selskapsutvelgelseskriterier Den ideelle investeringen er Undervurdert Upopulært Underanalysert Katalysatorer for omvurdering Verdiskaping til lav pris Fokus i selskapsutvelgelsen Gjeld og risiko Forståelig og velprøvd forretningsmodell Vilje til å skape aksjonærverdier Langsiktighet, ikke transaksjonsorientert 68

69 Litt om våre tre U er med utvalgte eksempler Undervurdert En temporært tapsbringende divisjon; verdsettes implisitt til negativ verdi Selskapet har en diversifisert forretningsportefølje; stor rabatt til totalverdi Selskapet er ute av fokus på grunn av sektortilhørighet Eksempler; Sistema, Yazicilar Holding Upopulært Dårlig historiske meritter Lite tilfredsstillende eller vanskelig tilgjengelig informasjon fra selskapet Eksempler; Eletrobras, Eczacibasi Underanalysert Selskapet har ingen eller liten analysedekning Eksempler; MBK, Provida, China Shineway Pharmaceuticals Oppfattelsen av selskapet blant analytikerne er feilaktig; feilanalysert eller misforstått Eksempler; Eletrobras, Samsung Electronics 69

70 Hvordan identifiserer vi porteføljeselskaper? Objektive søk Fokus på P/E, P/BV, RoE, soliditet/likviditet, kontantstrøm og utbytte Analyser av totalverdi Konglomerater er ofte utgangspunkt Substansverdi, verdi av tapsbringende divisjoner Ideer generert gjennom eksisterende eierskap Konkurrenter, leverandører, kunder, holdingselskap Geografisk ubalanse i verdsettelse Feilprising på grunn av manglende industriforståelse hvor selskapet er notert Makroperspektiv Selskapsverdi/sektorverdi i forhold til markedspotensial relativ til andre markeder sett i forhold til modningsgrad/markedspenetrasjon Gjennomgang av mest upopulære selskaper Selskaper hvor analytikerne er negative; forventningene er ofte meget lave 70

71 Analytikernes anbefaling følger ofte aksjekursen; når selskaper er upopulære er ofte verdsettelsen lav Banco Nossa Caixa share price and analyst rating 4, ,5 3 2,5 2 1,5 1 0, Consensus Rating (lhs) Share price (rhs) 71

72 Ønsker du mer informasjon? For mer informasjon, vennligst se: Siste Markedsrapport Siste rapport om makroøkonomisk utsikter, Verden sett fra SKAGEN Informasjon om SKAGEN Kon-Tiki på våre nettsider Historisk avkastning er ingen garanti for framtidig avkastning. Framtidig avkastning vil blant annet avhenge av markedsutviklingen, Historisk avkastning forvalters ingen dyktighet, garanti fondets for framtidig risiko, avkastning. samt kostnader Framtidig ved kjøp avkastning og forvaltning. vil blant Avkastningen annet kan avhenge bli negativ av som markedsutviklingen, følge av kurstap. forvalters dyktighet, fondets risiko, samt kostnader ved kjøp og SKAGEN forvaltning. søker Avkastningen etter beste evne kan å bli sikre negativ all som informasjon følge av gitt kurstap. i denne rapporten er korrekt, men tar forbehold for eventuelle SKAGEN feil søker og etter utelatelser. beste evne Uttalelsene å sikre at i rapporten all informasjon reflekterer gitt i porteføljeforvalternes denne rapporten er korrekt, syn på men gitt tidspunkt, tar og dette forbehold synet for kan eventuelle bli endret feil uten og varsel. utelatelser. Rapporten Uttalelsene skal ikke i rapporten forstås som reflekterer et tilbud porteføljeforvalternes eller en anbefaling om syn kjøp eller på salg gitt av tidspunkt, finansielle og instrumenter. dette synet kan SKAGEN bli endret påtar uten seg varsel. intet ansvar Rapporten for direkte skal ikke eller forstås indirekte som tap et eller tilbud utgifter som eller skyldes en anbefaling bruk eller om forståelse kjøp eller av salg rapporten. av finansielle Ansatte instrumenter. i SKAGEN AS SKAGEN kan være påtar eiere seg av verdipapirer intet ansvar for utstedt av selskaper direkte som eller er indirekte omtalt enten tap eller omtalt utgifter i denne som rapporten skyldes bruk eller eller inngår forståelse i fondets av portefølje. rapporten. 72