Minoritetsaksjonærers vern ved innløsning etter aksjelovens 4-26 og allmennaksjelovens 4-25

Transkript

1 Minoritetsaksjonærers vern ved innløsning etter aksjelovens 4-26 og allmennaksjelovens 4-25 Hvilken verdsettelsesnorm skal anvendes ved krav om innløsning fra minoritetsaksjonærene? Kandidatnummer: 568 Leveringsfrist: 25.april 2018 Antall ord: 15239

2 Innholdsfortegnelse 1 INNLEDNING Tema Problemstilling RETTSKILDEBILDET Bakgrunn Lovtekst Forarbeider Rettspraksis EU/ EØS- rett Andre internasjonale rettskilder INNLØSNING AV AKSJER Virkelig verdi Interesseavveining Effektivitet Misbruk og manipulasjon Sikre minoritetsaksjonærenes interesser Kvantifisering av omfanget av tvangsinnløsninger Kapitalutvidelser Kostnader ved tvangsinnløsning INNLØSNING AV AKSJER ETTER KRAV FRA MINORITETSAKSJONÆRENE Rettspraksis Wilson-skjønnet Bakgrunn Rettskildefaktorer Materiell vurdering av Wilson-skjønnet Manipulasjon og spekulasjon i tidspunkt for innløsning Tilstrekkelig likviditet til at børskursen kan legges til grunn Ekstra gevinst Markedet var kjent med kursbildet Spekulasjon fra minoritetsaksjonærene Opportunistiske minoritetsaksjonærer i

3 4.3.7 Reelle hensyn Tap og gevinst Asymmetrisk informasjon KRAV OM TVANGSINNLØSNING FRA MINORITETSAKSJONÆRENE EN ANNEN NORM? Argumenter for forskjellsbehandling Argumenter mot forskjellbehandling Konklusjon VEDLEGG Oversikt tvangsinnløsninger Oslo Børs Emisjoner ved Oslo Børs Omsetningshastighet Oslo Børs LITTERATURLISTE ii

4 1 Innledning 1.1 Tema Tema for oppgaven er minoritetsaksjonærenes vern etter Aksjeloven 1 (asl) 4-26 og Allmennaksjelovens 2 (asal) 4-25 og anvendelse av verdsettelsesnormen ved krav om innløsning fra minoritetsaksjonærene. Hovedregelen for aksjers overgang, jf. asl/ asal 4-15, er alminnelige kjøps- og avtalerettslige prinsipper partene inngår en avtale om kjøp/ salg av en aksje, og prisen for denne, og aksjen overføres som følge av en slik avtale. Dette understrekes også i NOU 1996:3: «Det er lite tvilsomt at hovedregelen i aksjeselskaper fremdeles bør være at den som ønsker å tre ut av et selskap, må gjøre dette ved å selge aksjene.» (s. 115) Fra denne hovedregelen er det en del unntak, bl.a. i asl og asal samt Verdipapirhandelloven 3 (vphl). Eksempelvis gjelder dette innløsning av små aksjonærer i allmennaksjeselskaper, jf. asal 4-24, eller utløsning av en aksjeeier etter misbruk av (typisk) en kontrollerende aksjonær, jf asl Videre er det et unntak fra hovedregelen i asl 4-16 ved at styrets samtykke kan kreves for eierskifte dersom ikke annet er bestemt i vedtektene. Vphl har bestemmelser om pliktig bud dersom en aksjeeier erverver mer en 1/3 av selskapets aksjer, jf vphl 6-1. Her vil fokus være på innløsing av minoritetsaksjonærer når en majoritet eier 9/10 eller mer av selskapets aksjer. Når det gjelder bruk av verdsettelsesormen ved majoritetens tvangsinnløsning av minoritetsaksjonærene foreligger det en Høyesterettsdom. I tillegg foreligger det en dom fra Høyesterett i forbindelse med innløsning etter asl 4-17, samt en dom etter asl For krav om innløsing fra minoritetsaksjonærene foreligger det ingen Høyesterettsdommer, og kun et overskjønn fra Gulating Lagmannsrett. Innløsning av minoritetsaksjonærer som sådan skaper normalt ikke de store overskriftene, men innløsningen av minoritetsaksjonærene i Norwegian Seafoods (Rt ), heretter NWSdommen, fikk relativt bred omtale, ikke minst på grunn av medieprofilen til selskapets hovedeier Kjell Inge Røkke. Temaet har fått ny aktualitet i disse dager, gjennom det kommende skjønnet i forbindelse med tvangsinnløsningen av minoritetsaksjonærene i Hafslund etter at Oslo Kommune kjøpte seg opp til over 90% eierskap i selskapet. 4 1 Lov om aksjeselskaper (Aksjeloven) nr 44 av 13. juni Lov om allmennaksjeselskaper (Allmennaksjeloven) nr. 45 av 13. juni Lov om verdipapirhandel (Verdipapirhandelloven) nr 75 av 29. juni Dagens Næringsliv (2017) 1

5 Bakgrunnen for valg av tema er at et selskap jeg stiftet ble tatt på børs via en såkalt «reverse take-over», og derigjennom «arvet» en tvistesak om innløsning etter asal Problemstilling Det rettslige grunnlaget for å kreve innløsning fremkommer tydelig av ordlyden i bestemmelsen, asal 4-25 (1): «Eier et allmennaksjeselskap alene eller gjennom datterselskap ni tideler eller mer av aksjene i et datterselskap og har en tilsvarende del av de stemmer som kan avgis på generalforsamlingen». Tilsvarende ordlyd finner vi i asl 4-26 (1). Stort sett byr det på små problemer å avklare om det rettslige grunnlaget for å kreve innløsning er til stede. Det rettslige spørsmålet som søkes besvart her er om innløsning etter asl 4-26 (1) og asal 4-25 (1) siste setning medfører at samme norm for verdsetting av aksjene skal anvendes som når majoritetsaksjonær krever innløsning, jf. NWS-dommens premiss 74 om at virkelig verdi" skulle legges til grunn for innløsningssummen. Det var den rådende oppfatning at denne normen skulle legges til grunn i saker om innløsning «til virkelig verdi», 5 frem Høyesterett i Rt , heretter Flesberg-dommen, la en annen oppfatning til grunn. Dette medførte at rettsoppfatningen endret seg, slik at det i juridisk litteratur 6 har blitt hevdet at NWS-dommen var et unntak fra hovedregelen i Flesberg-dommen. Men HR A, heretter Bergshavendommen, slår fast at verdsettelsesnormen fra NWS-dommen skal anvendes. Min hypotese er at rettskildebildet etter Bergshaven-dommen er endret, og etablerer verdsettelsesnormen fra NWS-dommen og Bergshaven-dommen som hovedregelen, med Flesberg-dommen som unntaket. Oppgaven anvender vanlig juridisk metode. Når det gjelder vurdering av virkelig verdi, samt vurdering av rettspraksis opp mot de hensyn som fremkommer i forarbeider samt lovtekstens ordlyd, vil finansiell og samfunnsøkonomisk metode anvendes. Argumenter fra rettspraksis og litteratur som baserer sine slutninger på begreper fra finans og samfunnsøkonomi som diskontering, likviditet, tilbud/etterspørsel osv. vil også vurderes ut fra deres overenstemmelse med bakenforliggende teori. I det følgende vil jeg behandle 5 Andenæs, 2006, s Larsen, 2007, Nedrelid 2013, Truyen,

6 Rettskildebildet Tvangsinnløsning av aksjer generelt Kvantifisering av ulike interesser Gjennomgang av overskjønnet i LG Vurdering av normen ved krav om innløsning fra minoritetsaksjonærene 2 Rettskildebildet 2.1 Bakgrunn Formålet med bestemmelsene i asl 4-26/ asal 4-25 er å fremme effektivitet ved å gjøre det enklere å fusjonere og slå sammen virksomheter ved at et lite mindretall ikke skal kunne forhindre eller gjøre slike aktiviteter unødvendig kostbare. 7 Videre henvises det i Ot.Prop. 19 ( ) s 207 til uttalelse fra Norges Industriforbund (i dag del av NHO): «Det vesentlige for oss er å få eliminert den usikkerhet som gjør seg gjeldende med hensyn til utløsnings/innløsningskravenes størrelse.» Effektive omorganiseringer og forutsigbare kostnader er altså to viktige formål for den aktuelle lovgivningen. Videre gis minoritetsaksjonærene en mulighet til å kreve seg innløst for å komme ut av en posisjon hvor en dominerende aksjonær har meget stor grad av frihet til å forvalte et selskaps slik denne finner best, i praksis på bekostning av minoritetsaksjonærene. Et styrket minoritetsvern trekkes frem som et hensyn i NWS-dommen premiss Lovtekst Det rettslige grunnlaget for tvangsinnløsning av minoritetsaksjonærer er henholdsvis asl 4-26 (1) og asal 4-25 (1). Ordlyden er tilnærmet identisk, med unntak av at de omhandler henholdsvis aksjeselskaper og allmennaksjeselskaper. «Eier et allmennaksjeselskap alene eller gjennom datterselskap ni tideler eller mer av aksjene i et datterselskap og har en tilsvarende del av de stemmer som kan avgis på general-forsamlingen, kan styret i morselskapet beslutte at morselskapet skal overta de øvrige aksjene i datterselskapet. Hver av de øvrige aksjeeierne i datterselskapet har rett til å kreve at morselskapet overtar aksjene.» Ordlyden er klar det er normalt ikke behov for noe omfattende tolkning for å kunne anvende denne bestemmelsen på en rettslig problemstilling. 7 NUT 1970:1 s 184 3

7 Dersom partene ikke kommer til enighet om vederlaget for tvangsinnløsningen, skal dette avgjøres ved skjønn. Det rettslige grunnlaget for å kreve skjønn er Aksjeloven (asl) 4-26 (2) og Allmennaksjeloven (asal) 4-25 (2): «Løsningssummen fastsettes i mangel av minnelig overenskomst eller aksept av tilbud etter tredje ledd tredje punktum ved skjønn på morselskapets kostnad. Når særlige grunner taler for det, kan det bestemmes at utgiftene helt eller delvis skal dekkes av den annen part.» Når det gjelder fremgangsmåten for å løse en uenighet om løsningssummen er ordlyden klar slik uenighet løses ved skjønn etter skjønnsprosessloven. Hvordan man skal komme frem til en verdsettelsesnorm for løsningssummen er derimot ikke nevnt i ordlyden. Videre er det etter ordlyden hovedregelen at kostnadene ved skjønnet skal bæres av selskapet. Unntaket er dersom «særlige grunner» taler for at minoritetsaksjonærene skal dekke disse utgiftene. For andre innløsningstilfeller finner vi en nærmere beskrivelse av hvilken norm som skal legges til grunn for å komme frem til en innløsningssum, jf. asl 4-17 (2): «Innløsningssummen skal fastsettes etter aksjens virkelige verdi på det tidspunktet kravet er fremsatt.» Ordlyden i denne bestemmelsen legger til grunn at innløsningssummen skal fastsettes etter aksjens virkelige verdi. Den avgrenser til en viss grad hvordan man skal komme frem til en innløsningssum ved at for eksempel aksjenes pålydende ikke kommer til anvendelse. Selv etter en slik avgrensing er det etter ordlyden et stort utfallsrom hva gjelder mulige beregningsmetoder for virkelig verdi. Når det gjelder behandlingen av de ulike aksjonærene er hovedregelen likebehandling av aksjenes retter, jf. asl/ asal 4-1 (1): «Alle aksjer gir lik rett i selskapet» Dette utdypes i asl/ asal

8 «Generalforsamlingen kan ikke treffe noen beslutning som er egnet til å gi visse aksjeeiere eller andre en urimelig fordel på andre aksjeeieres eller selskapets bekostning.» Tilsvarende gjelder for styrets behandling av selskapets aksjonærer, jf. 6-28: «Styret og andre som etter 6-30 til 6-32 representerer selskapet, må ikke foreta noe som er egnet til å gi visse aksjeeiere eller andre en urimelig fordel på andre aksjeeieres eller selskapets bekostning.» Annen lovgivning har også bestemmelser som er å regne som unntak fra hovedregelen om aksjers overgang. Er det aktuelle selskapet børsnotert, vil erverv av mer enn 1/3 av aksjene utløse tilbudsplikt til de øvrige aksjonærene, jf. vphl 6-1 (1): «Den som gjennom erverv blir eier av aksjer som representerer mer enn 1/3 av stemmene i et norsk selskap hvis aksjer er notert på norsk regulert marked3 (notert selskap), plikter å gi tilbud om kjøp av de øvrige aksjene i selskapet.». Vphl har også egne bestemmelser om tvangsinnløsning av minoritetsaksjonærer, jf. vphl 6-22: «Har tilbyder etter fremsettelse av pliktig eller frivillig tilbud etter 6-19 ervervet mer enn ni tideler av de stemmeberettigede aksjene i målselskapet og en tilsvarende del av de stemmer som kan avgis på generalforsamlingen, kan tilbyder beslutte overføring av de øvrige aksjer i henhold til lov om allmennaksjeselskaper Gjenværende aksjeeiere har rett til å kreve at tilbyder overtar aksjene» I utgangspunktet er denne bestemmelsen identisk med asal 4-25, med det unntak at det etter vphl 6-22 kreves eierskap og stemmerett for MER enn 9/10 av aksjene, mens asal 4-25/asl 4-26 forutsetter erverv og stemmerett for 9/10 eller mer av aksjene. Vphl krever altså at majoritetsaksjonær eier og stemmer for en aksje mer enn asl 4-26/ asal 4-25 for å kreve tvangsinnløsning. Denne forskjellen er ikke vesentlig. Hovedforskjellen mellom asal 4-25 og vphl 6-22 er at sistnevnte angir en norm for verdsettelse av de tvangsinnløste aksjene, jf. vphl 6-22 (2): Dersom tvungen overføring av aksjer finner sted innen tre måneder etter utløpet av tilbudsfristen etter 6-11, skal tilbudsprisen legges til grunn ved fastsettelsen av løsningssummen hvis ikke særlige grunner tilsier en annen pris. 5

9 En detaljert anvisning for hvordan denne tilbudsprisen skal beregnes fremkommer av Vphl 6-11 (4) og (5): «(4) Tilbudsprisen skal være minst like høy som det høyeste vederlag tilbyderen har betalt eller avtalt i perioden 6 måneder før tilbudsplikten inntrådte. Dersom det er klart at markedskursen når tilbudsplikten inntrer er høyere enn den pris som følger av første punktum, skal tilbudsprisen være minst like høy som markedskursen. (5) Har tilbyderen etter at tilbudsplikten inntrådte og før utløpet av tilbudsperioden betalt eller avtalt høyere vederlag enn tilbudsprisen, skal nytt tilbud anses fremsatt med en tilbudspris som svarer til det høyere vederlag. Bestemmelsene i 6-12 annet ledd gjelder tilsvarende for det nye tilbudet.» Bestemmelsene har til hensikt å redusere risikoen for manipulasjon fra majoritetsaksjonærs side, ved at man ikke bare tar hensyn til kursen på dagen for kravet om tilbud, men også ser hen mot kursbildet før og justering av tilbudet etter. Hensikten er å unngå å forskjellsbehandle aksjonærene i forbindelse med et oppkjøpstilbud. Siste punktum i vphl 6-22 åpner for en snever unntaksregel for anvendelse av denne normen (når) hvis ikke særlige grunner taler for det. Slike grunner omtales i Ot.prp. nr. 34 ( ) s 403 og inkluderer muligheten til å fravike tilbudsprisen, jf. vphl 6-10, dersom «det har skjedd vesentlige endringer i perioden fra tilbudet ble gjennomført til tvungen innløsning ble erklært», eller majoritetene av aksjonærene som aksepterte tilbudet var nærstående. Verken asl eller asal har noen formålsparagraf. Vphl har, som vi har sett, beslektede bestemmelser i forhold aksjer og deres overgang. Formålsparagrafen i vphl 1 lyder: «Lovens formål er å legge til rette for effektive, velordnede og tillitvekkende markeder for finansielle instrumenter.» I fravær av en egen formålsparagraf for asl og asal er denne bestemmelsen derfor et relevant tolkningsmoment når vi vurderer forhold som også omfattes av vphl. 2.3 Forarbeider Innløsning av minoritetsaksjonærer omtales ikke i forarbeidene til nåværende asl/ asal. Det legges derfor til grunn av man må støtte seg på forarbeidene til asl fra Her finner vi på s 184 i NUT 1970:1 følgende om tvangsinnløsning: «Den innløsningsrett som her er tillagt selskapet, har en vesentlig del av sin begrunnelse i de 6

10 praktiske problemer som et morselskap kan ha med en liten minoritet. Uansett minoritetens størrelse vil den ha krav på fair behandling, men det kan i mange tilfeller være vanskelig å bedømme hva som er fair behandling.» I NOU 1992:29 s uttales det at innløsing av aksjene skal skje til «aksjenes virkelige verdi» 8 I NOU 1996:3 omtales minoritetsvernet generelt i avsnitt 8.4. Følgende utsagn på side 115 gir en pekepinn om hensikten med en verdsettelsesnorm: «På denne bakgrunn mener utvalget at en utbygging av minoritetsvernet i aksjeselskaper først og fremst ses i sammenheng med hvilken adgang en minoritet bør sikres når det gjelder å kunne komme ut av selskapet på en økonomisk brukbar måte. Når det gjelder unntaket fra hovedregelen i asl 4-26 (2) 2. punktum og tilvarende i asal 4-25 om at selskapet skal bære kostnadene ved skjønnet, er dette utdypet i NOU 1996:3 s270: «Ved vurderingen av om det foreligger «særlige grunner» som tilsier at aksjeeierne helt eller delvis skal dekke saksomkostningene vil det bl a være av betydning hvorvidt selskapets tilbud var så vidt godt at aksjeeierne ikke hadde noen rimelig grunn til i stedet å kreve skjønn.» 2.4 Rettspraksis Det foreligger ingen Høyesterettsdom som omhandler innløsning etter asl 4-26 / asal 4-25 på begjæring av minoritetsaksjonærer. Til sammen er det tre Høyesterettsdommer som omtaler innløsning av aksjonærer etter ulike bestemmelser i asl/ asal. Den mest sentrale Høyesterettsdommen for vårt tema er NWS-dommen. Denne omhandler tvangsinnløsning av minoritetsaksjonærene etter krav fra majoritetsaksjonæren i henhold til bestemmelsene i asal Bakgrunnen var krav fra majoritetsaksjonær i Norwegian Seafoods om innløsning av minoritetsaksjonærene til en pris basert på børskurs. Høyesterett kom i dommen frem til at børskurs ikke skulle legges til grunn, men aksjenes virkelig verdi, vurdert som andel av selskapets totale underliggende verdier. 9 8 NOU 1992:29 side Rt , premiss 74 7

11 En senere Høyesterettsdom, Flesberg-dommen, omhandler innløsning etter nektelse av aksjeoverdragelse jf. asl 4-16, jf. asl I denne dommen la man foregående transaksjoner i aksjen til grunn, og hevdet at disse ga et riktig bilde av aksjenes verdi. 10 Den seneste dommen som omhandler innløsning av minoritetsaksjonærer er Bergshaven-dommen. I denne saken dreide det seg om en langvarig tvist mellom en minoritetsaksjonær og en majoritetsaksjonær hvor førstnevnte ble innløst etter bestemmelsen i asl Høyesterett kom her frem til at innløsning skulle skje som andel av selskapets underliggende verdi, uten justering for illikviditet, minoritetsrabatt eller manglende stemmerett. 11 Som nevnt er det ingen av disse som omhandler innløsning etter asl 4-26/ asal 4-25 etter krav fra minoritetsaksjonærene. Når det gjelder underrettsavgjørelser er overskjønnet fra Gulating Lagmannsrett, LG , heretter Wilson-skjønnet, det eneste som behandler den aktuelle problemstillingen. I denne kom retten frem til at børskurs skulle legges til grunn, blant annet med utgangspunkt i minoritetsaksjonærens opportunistiske adferd EU/ EØS- rett Etter EØS-retten er det primært det såkalte takeover -direktivet (det trettende selskaps-direktivet) 13, som gir grunnlag for tvangsinnløsning. Direktivet omfatter selskaper notert på regulert handelsplass jf. direktivets artikkel 1. Det vil for norske forhold si at selskapet notert på Oslo Børs, Oslo Axess og Merkur Markets er underlagt dette direktivet. Bestemmelsene er tatt inn i norsk rett hovedsakelig gjennom endring av vphl, spesielt vphl 6-1 og Direktivet pålegger medlemsstatene å oppfylle visse minstekrav md hensyn til innløsing av minoritetsaksjonærer, jf. direktivets artikkel 15 (2): Member States shall ensure that an offeror is able to require all the holders of the remaining securities to sell him/her those securities at a fair price. Sett i forhold til norsk rettspraksis er forståelsen av «fair price» å forstå som «virkelig verdi» Rt , premiss HR A, premiss LG , s 9, 2. avsnitt 13 DIRECTIVE 2004/25/EC 14 Ot.prp.nr.34 ( ) kapittel NOU 2005:17 pkt

12 I artikkel 15 (5) anføres hvordan «fair price» skal forstås: «Following a voluntary bid, in both of the cases referred to in paragraph 2(a) and (b), the consideration offered in the bid shall be presumed to be fair where, through acceptance of the bid, the offeror has acquired securities representing not less than 90 % of the capital carrying voting rights comprised in the bid. Following a mandatory bid, the consideration offered in the bid shall be presumed to be fair.» Dette tilsvarer bestemmelsen i vphl 6-22 (2). Generelt er direktivet utformet på et slik vis at EØS-landene har stor grad av fleksibilitet med hensyn til tolkning av bestemmelsen. Eksempelvis er kravet om over 90% av aksjene for å kreve innløsning et minimumskrav direktivets artikkel 15 (2) siste punktum åpner for at EØS-statene kan velge en høyere terskel: «Member States may set a higher threshold that may not, however, be higher than 95 % of the capital carrying voting rights and 95 % of the voting rights». Når det gjelder «squeeze-outs» er oppfatningen generelt at det er svært liten grad av harmonisering av de ulike landenes legale rammeverk. 16 Ser vi på de ulike lands regler for hvordan slik innløsning foregår, varierer disse sterkt i Norge er det for eksempel opp til styret i det majoritetseiende selskap å beslutte overtagelse av minoritetsaksjene, og umiddelbart overføre disse til majoritetsaksjonæren i aksjeboken uten å gå omveien om domstol eller forvaltningsorgan, jf. asl 4-26 (2 / asal 4-25 (2). Mens enkelte land, som for eksempel Danmark 17, har tilsvarende lovgivning som Norge, er det i andre EU-land krav om at beslutningen om innløsning godkjennes av et forvaltningsorgan. I Belgia skal slike tvangsinnløsninger godkjennes av «Commission bancaire et financière» 18, tilsvarende det norske finanstilsynet. Etter norsk rett er distinksjonen mellom «squeeze-out» og «take-over» at sistnevnte kommer som følge av et større oppkjøp av størstedelen av aksjene over en kort periode, se NWS-dommens premiss 67, mens førstnevnte gjerne oppstår som følge av langvarig prosess. 16 Miliutis s Christensen 2009, s276 & s Krohn, 2003, s. 7 9

13 2.6 Andre internasjonale rettskilder I litteraturen henvises det gjerne til bestemmelsene om tvangsinnløsning i selskapsretten i den amerikanske delstaten Delaware 19. Delstaten har flere selskaper registrert enn antall innbyggere (> registrerte selskaper), og mer enn 50% av amerikanske børsnoterte selskaper og mer enn 63% av Fortune 500 (de 500 største selskapene) er hjemmehørende i Delaware. 20 Av den grunn er det et betydelig antall kjennelser knyttet til den aktuelle problemstillingen, med grundige drøftelser og vurderinger av verdsettelser i tvangsinnløsninger som må kunne sies å ha relevans også for europeisk og norsk rettspraksis. 3 Innløsning av aksjer 3.1 Virkelig verdi Utfordringen ved krav om innløsning etter asl 4-26/ asal 4-25, det være seg fra majoritet eller minoritet, er å komme frem til en konkret størrelse som utrykker virkelig verdi. I utgangspunktet burde det være enkelt: En aksjonær eier 90% av selskapet, og ønsker å tvangsinnløse minoritetsaksjonærene. Disse skal da motta et vederlag tilsvarende 10% av selskapets virkelige verdi. Da skjer det ingen formuesoverføring fra minoritetsaksjonærer til majoritetsaksjonærer, og begge parter er formuesmessig stillet som før overføringen. Utfordringen er naturlig nok å komme frem til denne virkelige verdien. Verdsettelse av selskaper er en sentral del av det som omtales som corporate finance, som er en virksomhet underlagt tilsyn av Finanstilsynet og krever tillatelse, jf. finansforetaksloven (2) b. Gjennomsnittlig har børsnoterte selskaper hentet inn ca NOK 31 mrd årlig i perioden Ved slike kapitalutvidelser er verdsettelse av virksomhetene en særdeles sentral oppgave. Utfordringen er at slik verdsettelse på ingen måte er en eksakt vitenskap. Viktige variable som påvirker er kontantstrøm risikofri rente, 19 Miliutis s State of Delaware 21 Lov om finansforetak og finanskonsern (finansforetaksloven) nr. 17 av 10. oktober Vedlegg

14 fremtidig inntektspotensial økonomisk klima etc. Videre er beregningene avhengig av faktorer som bransje eierstruktur selskapets samlede finansering. Det finnes en rekke modeller som anvendes, som grupperes i inntjeningsmodeller og balanseverdimodeller. For en del typer selskaper finnes det nøkkeltall som kan komme til anvendelse, som P/E eller Price/Book. Man kan da ta utgangspunkt i sammenlignbare selskaper for å komme frem til en verdi. Det er to hovedutfordringer ved anvendelse av disse verdsettelesemodellene. For det første er det som oftest vanskelig å predikere presist om fremtidig utvikling. Etter finansiell teori er verdien av en aksje nåverdien av fremtidige kontantstrømmer. 23 Matematisk utrykkes dette slik: hvor i er diskonteringsraten, N antall perioder, t er perioden og Rt er netto kontantstrøm for periode t. For et vanlig investeringscase er R0 typisk negativ (den initiale investeringen, kjøpet av aksjen) mens R1 til RN (bør) være positive (typisk utbytte). Nåverdien er kort fortalt verdien i dag av en rekke inn- og utbetalinger fremtiden, justert for et avkastningskrav. Desto høyere avkastningskrav, desto lavere er verdien av en utbetaling i fremtiden. Likeledes er en betaling langt inn i fremtiden mindre verd enn en betaling som skjer innen kort tid. Å predikere kontantstrømmer frem i tid medfører betydelig usikkerhet, og jo flere år inn i fremtiden man skal forutse disse kontantstrømmen, jo større er usikkerheten. Diskonteringsraten bygger på dagens oppfatning av risiko og rentenivå. I sum betyr dette at å beregne nåverdien av et selskaps fremtidige kontantstrømmer ofte best kan sammenlignes med kvalifisert gjetning, spesielt dersom tidshorisonten er lang. Som «corporate finance»-bransjen opplever daglig er det derfor stor grad av usikkerhet knyttet til de fleste verdsettelser. 23 Clausen, 2002 s

15 For det andre kan disse usikre variablene påvirkes av en majoritetsaksjonær. En majoritetsaksjonær vil kunne avgjøre netto kontantstrøm for en investor, Rt, innenfor de skrankene som ligger i asl 5-21 og Spesielt for aksjeselskaper, men også til dels for allmennaksjeselskaper, er det en grunnleggende informasjonsasymmetri mellom majoritetsaksjonær og minoritetsaksjonærer. Majoritetsaksjonær har full styring med den daglige driften, strategivalgene osv innenfor de rammene som kravet om likebehandling av aksjene setter. 24 For børsnoterte aksjer er utgangpunktet for verdsettelse at man observerer markedsprisen. Det forutsettes i finansiell teori at markedene er effisiente, aktørene rasjonelle og at prisen representerer den korrekte oppfatningen til en hver tid av hva som er en aksjes verdi. Dette er en sannhet med store modifikasjoner. Når vi snakker om Oslo Børs, er det i beste fall kun de 25 største selskapene, de såkalte OBX-selskapene, som kan sies å være i nærheten av oppfylle denne forutsetningen 25. De resterende aksjene opplever en meget varierende grad av likviditet og dermed en betydelig risiko for feilprising. En del børsnoterte selskaper har også dominerende eiere, som påvirker likviditeten og dermed prisingen av de aksjene som eies av minoritetsaksjonærer. I følge finansiell teori er verdsetting avhengig av likviditeten i aksjen. 26 Stor likviditet gir høyere verdi, liten likviditet lavere verdi, alt annet like. Hvor stor en eier må være for å kunne ansees som dominerende, varierer med den totale eierspredningen. I et selskap med svært mange små aksjonærer kan en aksjonær med over 20% være dominerende, mens selskaper med flere store aksjonærer kan kreves større eierandel for å ansees som dominerende. For eksempel ser vi i den aktuelle situasjonen med et potensielt oppkjøp av Norwegian at Bjørn Kjos og Bjørn Kise regnes som dominerende eiere, med sine til sammen 25% av aksjene. 27 Denne sammenhengen mellom dominerende eierskap og likviditet er noe av bakgrunnen for at det stilles krav om spredning av eierskapet ved notering av aksjer ved for eksempel Oslo Børs 28. Ved endringer i vphl i 2007 ble vphl 6-1 om tilbudsplikt innskjerpet fra den tidligere bestemmelsen som påla tilbudsplikt ved erverv av 40% av aksjene i et børsnotert selskap som følge av implementeringen av Tilbudspliktdirektivet 29 til å inntre allerede ved erverv av mer enn 1/3 av selskapets aksjer. Det er videre gjentatt tilbudsplikt ved erverv av mer enn hhv 40% og 50% av aksjene, jf. asal Bøhren og Krosvik, 2005, s Oslo Børs, Huneide mfl 2007, s Dagens Næringsliv, Oslo Børs selskapsdirektiv (2004/25/EF) 12

16 Sett i forhold til norsk selskapsrett er dette bestemmelse som sammenfaller med grensen for såkalt negativ kontroll i et selskap. Dersom vedtektene ikke sier noe annet vil en aksjonær som eier mer enn 1/3 av selskapets aksjer kunne blokkere vedtektsendringer og dermed bl.a. kapitalutvidelser jf. asl 5-18 / asal Disse faktorene påvirker prisingen av aksjene også for børsnoterte selskaper, og kan bidra til at kursen avviker fra sin teoretiske prising etter finansiell teori. Når det gjelder unoterte aksjer, er problemstillingen at det normalt er liten eller ingen omsetning å ta utgangspunkt i. Flesberg-dommen tar utgangspunkt i den transaksjonen som gikk forut for den manglende godkjenningen av denne, jf. asl Dette er problematisk, siden enkelttransaksjoner i slike selskaper kan være meget misvisende som indikasjon på virkelig verdi. Selv om det her ikke er snakk om en situasjon med «squeeze-out», er normalen for ikke-noterte aksjer at det er lite veiledning å hente i kursen fra tidligere transaksjoner. 30 I slike tilfeller er den anbefalte tilnærmingen fra fagøkonomene å ta utgangspunkt i de underliggende verdier, og så justere disse med en likviditetsrabatt. Boye, 2007 s. 82, påpeker at «Det er imidlertid en relativt vanlig oppfatning at rabatten er i størrelsesorden %.» I Flesberg-dommen anføres det at likviditetsrabatten kan ligge mellom 5% og 60%. (Premiss 51). Slik likviditetsrabatt er imidlertid på ingen måte frikoblet fra rettspraksis. Når markedet forventer et visst utfall ved et skjønn (eksempelvis 60% likviditetsrabatt) prises dette inn i kapitalkostnaden. Går vi tilbake til utrykket for nåverdi finner vi at det anvendes en diskonteringsrate i. Denne er satt sammen av to komponenter, risikofri rente r0 og et risikoelement rr som påvirkes av konjunkturer, marked og ikke minst sannsynlighet for og konsekvens av utfall som for eksempel en tvangsinnløsning. Vi får at i = r0+ rr Da får at en nåverdien av en gitt kontantstrøm i periode t er gitt som Rt/(1+ r0+ rr) t 30 Boye, 2007, s.79 13

17 Det er vanskelig å predikere hva disse variablene vil være et antall år ut i fremtiden, men vi kan si noe om hvilken endringer vi kan forvente i nåverdien, alt annet like, dersom domstolene endrer praksis. Dersom domstolene blir mer minoritetsvennlige, synker risikopåslaget rr og verdien av Rt stiger. Dermed blir nåverdien høyere, og dette vil tiltrekke seg flere investorer. Alt annet like vil da dette investeringscaset få rimeligere kapital (dersom tilbudet stiger og etterspørselen er konstant vil likevektspunktet flytte seg slik at avkastningskravet blir lavere). Tilsvarende blir nåverdien redusert, dersom domstolene legger seg på en majoritetsvennlig linje og lar disse tvangsinnløse minoritetsaksjonærene til et vederlag som er lavere enn markedet oppfatter nåverdien av de fremtidige kontantstrømmene til å være. Når en aksje omsettes med en likviditets- eller minoritetsrabatt er det altså ikke en størrelse som etablerer seg uavhengig av rettspraksis. Som nevnt vil en majoritetsaksjonær kunne ha betydelig innflytelse på det løpende utbyttet til aksjonærene Rt. Dette er grunnlaget for at det for en del investorer er villige til å betale en såkalt kontrollpremie, dvs. en pris per aksje utover markedspris eller til og med virkelig verdi. Når det gjelder kontrollpremie er betalingsvilligheten spesielt stor i tidligfase-selskaper (såkalte «startups») samt når en aksjonær nærmer seg en terskelverdi (negativ kontroll, flertall etc). I en startup, hvor man vanligvis har negativ kontantstrøm fra driften, kan man oppleve at en aksjonær med over 1/3 av aksjene kan drive regelrett utpressing av de andre aksjonærene ved å blokkere for nødvendige kapitalutvidelser inntil nærmere angitte betingelse er møtt, eller fordi man av strategiske årsaker ikke ønsker vekst i det aktuelle selskapet. 31 I mer modne selskaper, hvor en aksjonær har kjøpt seg opp til for eksempel 40%, vil ofte betalingsvilligheten for å få de ekstra 10% og dermed kontroll med selskapet være spesielt stor. Anta at et selskap med EK = 100, har en aksjonær som ser en forretningsmulighet som vil øke nåverdien med 20 dersom han får kontroll med selskapet. Eier denne aksjonæren 40% av selskapet, vil han være villig til å betale inntil 20 for å få kontroll med selskapet (andel av dagens EK på 40 + andel EK som er nødvendig for kontroll (10) samt andel av økt nåverdi ved kontroll (50% av 20). 31 Dagens Næringsliv,

18 Vi ser her at en aksjonær kan ha betalingsvillighet opp til 100% over «virkelig verdi» for å få kontroll med selskapet og derigjennom realisere muligheten for den økte nåverdien. I realiteten er betalingsvilligheten mindre enn den forventede verdiøkningen, men det underliggende temaet er drøftet i en rekke dommer i delstaten Delaware, hvor man ved tvangsinnløsning skal ta stilling til spørsmålet om nåverdien av fremtidige vekstmuligheter ved eierskifte skal legges til grunn som del av virkelig verdi. 32 Skal minoritetsaksjonærene få del i det potensiale som ligger i aksjen, eller er det selskapet «as is» som skal vurderes i forhold til virkelig verdi? Naturlig nok er det derfor sterkt fokus blant finansielle aktører for å sikre seg negativ kontroll (>1/3 av aksjene), flertall (>1/2), kvalifisert flertall (>2/3) og 9/10 av aksjene, og at man er villige til å betale en såkalt kontrollpremie 33 for dette. Dette er noe av bakgrunnen for den nevnte tilbudsplikten for børsnoterte selskaper, samt flaggereglene etter vphl 4-3 det regnes altså som så viktig for prisdannelsen for en aksje å være informert om endringer i eierforholdene i et notert selskap at det er særskilte bestemmelser for å informere markedet når slikt forekommer. For allmennaksjeselskaper som ikke er noterte, er det ingen slik informasjonsplikt ved aksjeovergang dersom ikke annet er vedtektsfestet. Derimot er det i alle allmennaksjeselskaper plikt for styret, ledende ansatte og en del andre definerte personer å melde fra til styret dersom de eller nærstående erverver eller selger aksjer i selskapet, jf. asal Personene med informasjonsplikt til styret etter denne bestemmelsen blir ofte betegnet primærinnsidere, og formålet med bestemmelsen er å informere om transaksjoner foretatt av personer med spesielt inngående kjennskap til selskapets drift og strategi. For aksjeselskaper hvor annet ikke er bestemt i vedtektene er det meldeplikt til styret om alle aksjetransaksjoner, jf. asl 4-12 samt plikt for styret til å informere eksisterende aksjonærer om slike transaksjoner, jf. asl Formålet med bestemmelsen i asl 4-20 er å gi eksisterende aksjonærer mulighet til å utøve sin forkjøpsrett, men denne meldeplikten gir også eksisterende aksjonærer kunnskap om endringer i eierforhold som kan være av betydning for hvem som har kontroll med selskapet, tilsvarende bestemmelsene i vphl 4-3. Spørsmålet blir da om den ekstra betalingsvilligheten for å sikre seg slike poster med større 32 Miliutis s Woxholth s

19 eller mindre grad av kontroll skal hensyntas ved verdsettelse av innløsningsbeløp ved tvungen overføring av aksjer etter asl 4-26/ asal Er en aksje tilhørende en kontrollerende post verd mer enn en alminnelig aksje når man skal kommer frem til virkelig verdi? NWS-dommen drøfter dette, og legger til grunn at alle aksjene skal behandles likt, jf. premiss 70. Det henvises til at en annen vurdering kan lede til opportunistisk adferd fra majoritetsaksjonæren. Likeledes legger Bergshaven-dommen til grunn at det ikke skal gjøres reduksjon for minoritetsrabatt, manglende stemmerett eller likviditetsrabatt, jf. premiss 165. Utgangspunktet er at hver aksje har lik verdi. Dette er for så vidt også lovens utgangspunkt, jf asl/ asal 4-1 (1): «Alle aksjer gir lik rett i selskapet.» I Flesberg-dommen er det tilsynelatende sentrale deler av argumentasjonen som kan tolkes å være i motstrid med NWS-dommen. Thore Braathen kommenterer det slik: «Flere av argumentene i HR A slår direkte i motstrid med argumentasjonen i Rt (Norway Seafoods) og argumentasjonen i den nye dommen premiss (41) til (43) er svært generell.» 34 Siden Flesberg-dommen er nyere, skulle man i utgangspunktet legge til grunn av den har større tyngde som rettskilde. Imidlertid skriver førstevoterende i Flesberg-dommens premiss (39): «Det konkluderes med at «NWS-dommen er en del av rettskildebildet, men det som her er påpekt tilsier at dommen tillegges begrenset betydning for de skjønn det her gjelder». Dette er jeg enig i.» Hovedsynspunktet i nyere juridisk teori er at for andre innløsningstilfeller enn etter asl 4-26/ asal 4-25 er NWS-dommen av begrenset relevans, men at den dermed må regnes som et prejudikat hva angår innløsning nettopp etter de nevnte bestemmelser. Både Truyen 35 og Larsen 36 konkluderer med at Flesberg-dommen kommer til anvendelse for de andre tilfellene av innløsning (med en uenighet rundt innløsning av små aksjonærer i allmennaksjeselskaper, jf. asal 4-24), mens NWS-dommen skal legges til grunn også i fremtiden hva gjelder saker om tvangsinnløsning. 34 Tore Bråthen, 2007, s Truyen, Larsen,

20 Dette synet mener jeg må modereres etter Bergshaven-dommen. Her kom Høyesterett frem til at «løsningssummen skal beregnes med utgangspunkt i Bergshav Holdings underliggende verdi uten en slik rabatt for minoritet, manglende stemmerett og illikviditet som lagmannsretten har trukket fra.» (Premiss 165) I Bergshaven-dommens premiss 151 anføres følgende: «at rett for erverver til å få ut en andel av de underliggende verdier vil kunne undergrave samtykkeordningen, og at en høyere innløsningspris enn omsetningsverdien i slike tilfeller ville medføre risiko for manipulasjon, kan jeg ikke se gjør seg gjeldende ved uttreden etter aksjeloven 4-24.» Etter Bergshaven-dommen er det følgende en rimelig tolkning av rettstilstanden: Tvangsinnløsning av minoritetsaksjonærer etter asl 4-26/ asal 4-25 ved krav fra majoritetsaksjonæren skje etter verdsettelsesnormen basert på aksjenes andel av underliggende verdier, jf. NWS-dommen. Innløsning etter nektelse av overdragelse fra styret, jf. asl 4-16, skjer etter verdsettelsesnormen som beskrevet i Flesberg-dommen Innløsning etter asl 4-24 skjer etter verdsettelsesnormen i Bergshaven-dommen, som i det vesentlige er identisk med den som kommer til anvendelse i NWS-dommen. Bergshaven-dommen gjør også klart at konklusjonen til Truyen og Larsen ikke uten videre kommer til anvendelse, siden NWS-dommen åpenbart ikke lenger er et enslig unntak som medfører at man ellers skal legge Flesberg-dommens verdsettelsesnorm til grunn. Rettstilstanden er dermed at Flesberg-dommen er unntaket, mens hovedregelen ved innløsning er verdsettelse etter normen som er etablert i NWS-dommen og bekreftet i Bergshaven-dommen. 3.2 Interesseavveining Ordlyden i de aktuelle lovbestemmelsene tar som sagt ikke stilling til viktige spørsmål som forståelsen av begrepet virkelig verdi eller om en slik norm skal forstås forskjellig avhengig av hvilken part som krever seg innløst. Ser vi på forarbeidene samt rettspraksis er det tre faktorer som vektlegges i forhold til håndtering av tvangsinnløsning og uenighet om vederlaget 17

21 Effektivitet Forhindre misbruk / manipulasjon Sikre minoritetsaksjonærers interesser Effektivitet Ser vi på det første argumentet, effektivitet, kommenterer daværende Industriforbundet og senere NHO at de ønsker seg bestemmelser som skal gi forutsigbare forhold og forhindre at en liten minoritet skal kunne blokkere fusjoner og andre strukturendringer og gjøre disse unødvendig kostbare. Dette er argumentasjon tilsvarende det vi finner i EU-direktivet. Norge har blant de mest effektive og ubyråkratiske bestemmelsene i Europa for en majoritetsaksjonær som ønsker å tvangsinnløse minoritetsaksjonærene. Ordlyden i asl 4-26/ asal 4-25 er: kan styret i morselskapet beslutte at morselskapet skal overta de øvrige aksjene i datterselskapet. Et enkelt styrevedtak hos majoritetsaksjonæren er altså tilstrekkelig til å overta alle aksjene i datterselskapet så fremt de eier 9/10 av aksjene. Aksjene overføres umiddelbart til majoritetsaksjonær, og det er prinsipp om stille aksept som krever aktiv handling fra minoritetsaksjonærene for å få et høyere vederlag, jf asl 4-26 (3) / asal 4-25 (3) Dersom det ikke blir enighet om innløsningssummen og minoritetsaksjonærene ønsker skjønn, jf asl 4-26 (2) / asal 4-25 (2) skal det deponeres et beløp etter majoritetsaksjonærs ensidige vurdering på en konto som sikkerhet for oppgjør. Majoritetsaksjonær får umiddelbart tilgang til aksjene, mens endelig oppgjør først skjer på et senere tidspunkt. Ulempen for majoritetsaksjonær er at dette påfører selskapet en rentekostnad, mens ulempen for minoritetsaksjonær er kredittrisikoen frem til deponering av beløp for oppgjør, og kredittrisiko for den del av endelig oppgjør som overskrider deponert beløp frem til endelig skjønn Konklusjonen er at ønsket om effektivitet er oppfylt etter dagens rettspraksis Misbruk og manipulasjon Når det gjelder misbruk og manipulasjon, er det med dagens rettspraksis etter NWS-dommen begrenset handlingsrom for majoritetsaksjonæren til å spekulere i å drive aksjekursen ned for å 18

22 sikre seg en rimelig tvangsinnløsning. Etter premissene i dommen er hensikten å unngå dette, ved å justere for at aksjen i en slik situasjon er illikvid, og at prisbildet ikke representerer den virkelige verdien. Kursmanipulasjon ved handel i noterte aksjer rammes for øvrig av vphl 3-8, med en strafferamme på inntil 6 års fengsel, jf vphl Slik manipulasjon ville derfor med stor sannsynlighet være begrenset til situasjoner hvor det er tale om tvangsinnløsning av unoterte aksjer. Ved verdsetting legges det til grunn at det skal korrigeres for transaksjoner og avtaler som ikke er gjort til priser på armlengdes avstand. Men det er viktig med et realistisk syn på mulighetene som en majoritetsaksjonær har også innenfor disse rammene. For det første vil man i egenskap av å kontrollere 9/10 av aksjene kunne godkjenne avtaler etter asl/ asal 3-8. Dermed vil man kunne inngå avtaler som er til ugunst for minoritetsaksjonærene. Selv om det er krav om priser og andre vilkår på armlengdes avstand, jf. asl/ asal 3-9 (1), er reglene for vurderingen av hvorvidt slike priser er innenfor akseptable grenser såpass fleksible at det er et relativt stort spillerom for begunstigelse av majoritetsaksjonæren. Dette er en viktig årsak til at det oppstår en rabatt i prising av aksjer hvor kontrollerende aksjonærer tidligere har vist tilbøyeligheter til slik adferd, jf. den berømte Røkke-rabatten. 37 Motsatt handles det med en premie i aksjer hvor den dominerende aksjonærene har vist en aksjonærvennlig innstilling. I DN 23/ sier Jarle Sjo i Odin-fondene følgende: «- John Fredriksen har blitt betydelig mer aksjonærvennlig enn de tradisjonelle rigg- og shippingselskapene har vært og det har nok lagt et press på de andre aktørene, fordi de ser hva det har gjort med prisingen av selskapene hans. Andre selskaper ser nytten av å være mer aksjonærvennlige ettersom bedre prising av egenkapitalen gjør det letter å gjøre oppkjøp som er innvannende for aksjonærene.» 38 I Norge er motstykket til en Røkke-rabatt det vi kan omtale som en Fredriksen-bonus. Videre kan majoritetsaksjonærene påvirke prisingen av aksjene i selskapet gjennom å endre sammensetningen av egen- og fremmedkapital (i følge tradisjonell finansiell teori skulle prising være uavhengig av dette forholdet, men empiriske studier viser at EK-andelen påvirker aksjenes prising). Det er og en rekke andre beslutninger en majoritetsaksjonær med over 9/10 av aksjene kan fatte som vil influerer på markedets verdsettelse av selskapet, alt annet like. I Flesberg-dommen argumenterer førstevoterende med at minoritetsaksjonærer ikke skal kunne 37 Dagens Næringsliv, Dagens Næringsliv,

23 manipulere en nektelse av et salg slik at de kommer vesentlig bedre ut etter asl 4-17 enn de normalt ville kunne regne med. Dommeren tok utgangspunkt i minoritetsaksjonæren kunne styre hendelsene som endte opp i en eventuell nektelse for aksjens overgang. I en situasjon etter asl 4-26/ asal 4-25 er foranledningen majoritetsaksjonærens handlinger minoritetsaksjonæren kan ikke gjennom handling påvirke situasjonen slik at majoritetsaksjonærene uforvarende ender opp med over 9/10 av aksjene. Dette er analogt med argumentasjonen i Bergshaven-dommen minoritetsaksjonæren hadde liten eller ingen mulighet til å påvirke noen parametere av betydning for utfallet. Den mest nærliggende muligheten for minoritetsaksjonærene til å manipulere det endelige vederlaget er å løfte kursen i forkant av et krav om innløsning siden det ofte, som i Wilsonskjønnet, er snakk om aksjer med meget begrenset likviditet vil det være relativt lite ressurskrevende å løfte kursen i en aksje som handles ved for eksempel Oslo Børs. Med utgangspunkt i argumentene i Flesberg-dommen kunne man henvist til den omsetning som tross alt hadde funnet sted, og krevd innløsning til denne kursen. I en slik situasjon vil majoritetsaksjonæren ha meget begrenset spillerom, siden det eneste virkningsfulle tiltaket ville være å selge aksjer for å korrigere prisbildet. Volumet som er tilgjengelig for salg er differansen mellom beholdningen og 9/10 +1 aksje selger majoritetsaksjonæren seg under denne grensen, taper han selv retten til å kunne kreve tvangsinnløsning. Men som nevnt foran vil det for noterte aksjer være et forbud mot kursmanipulasjon, jf. vphl 3-8 jf vphl Slike forsøk på å etablere et mer gunstig kursbilde, sett fra minoritetsaksjonærens synspunkt, vil derfor normalt kun opptre når det er tale om unoterte aksjer. Konsekvensen av den rettspraksis som ble etablert med NWS-dommen er at det er begrensede muligheter for å noen av partene til å manipulere omstendighetene for å oppnå fordeler ved en tvangsinnløsning. Siden Høyesterett i dommen slo fast at i en situasjon med tvangsinnløsning var markedskursen bare i begrenset grad representativ for virkelig verdi vil derfor mulighetene for partene til å influere på endelig vederlag gjennom slik aktivitet være begrenset. Konklusjonen er at rettspraksis etter NWS-dommen begrenser mulighetene for manipulasjon fra partene Sikre minoritetsaksjonærenes interesser Når de gjelder å sikre minoritetsaksjonærenes interesser, stiller det seg noe annerledes. Den effektivitet som oppnås med hensyn til gjennomføring av tvangsinnløsning går på bekostning av minoritetsaksjonærenes mulighet til å ivareta sine interesser og sikre sine krav for rett oppgjør. 20

24 Som vi så ovenfor, kan styret i morselskapet/ majoritetsaksjonærene gjennom et styrevedtak få overført aksjene til seg, mot å deponere et beløp etter egen vurdering som sikkerhet for endelig oppgjør. Sammenligner vi med bestemmelsene for ekspropriasjon, ser vi at ekspropriaten har et betydelig sterkere vern: Klage på vedtaket har som hovedregel utsettende virkning, jfr. Oreigningslova 39 (orl) 5 1. ledd. Videre er det normalt ingen kredittrisiko, siden man enten har stat, kommune eller fylke som motpart. Sammenligner vi tvangsinnløsingsreglene i Sverige med de norske reglene, ser vi at man har valgt en tilnærming som er mindre majoritetsvennlig enn i Norge. Dersom det ikke blir enighet mellom partene, skal det oppnevnes tre skiljemän, tilsvarende voldgiftsdommere, jfr den svenske Aktiebolagslag kap 22, Etter svensk rett er det majoritetsaksjonæren som aktivt må bringe saken videre dersom man ikke kommer til enighet, motsatt av i Norge hvor det er minoritetsaksjonærene som må bringe saken inn for tingretten i etterkant dersom man for eksempel mener at forutsetningene for tvangsinnløsning ikke er til stede. Etter svensk rett fastsettes beløpet som skal deponeres av voldgiftsdommerne, og kun i særskilte tilfeller kan disse tre bestemme at aksjene skal overdras majoritetsaksjonær før alle forhold er avklart, jf. svenske Aktiebolagslag kap 22, 12. Ser vi bort fra skjønnspraksis, sikrer den svenske ordningen ved tvangsinnløsning bedre vern for minoritetsaksjonærene i forhold til en opportunistisk majoritetsaksjonær enn den norske modellen. Siden den norske bestemmelsen gir styret hos morselskapet / majoritetsaksjonæren suveren rett til å bestemme vederlaget som skal deponeres i påvente av skjønnet, mens aksjene umiddelbart overførers, påføres minoritetsaksjonærene en betydelig kredittrisiko. Et skjønn vil fort ta 2 år å gjennomføre 41, og frem til endelig oppgjør er avgjort, har minoritetsaksjonærene kun et pengekrav, med sikkerhet i et beløp bestemt ensidig av majoritetsaksjonæren, jf. NOU 1996:3 s 190: «Fra det tidspunkt morselskapet har truffet vedtak om innløsning og morselskapet er innført som eier i datterselskapets aksjeeierbok, er minoritetens eierskap til aksjene omdannet til en fordring på morselskapet. Plikten til å innbetale tilbudsbeløpet på en særskilt konto innebærer at de tidligere aksjeeierne får en separatistrett i forhold til morselskapets andre kreditorer for tilbudsbeløpet.» 39 Lov om oreigning av fast eigedom (oreigningslova) nr 3 av 23. Oktober Aktiebolagslag, Svensk Författningssamling 2005: Bøhren og Krosvik, 2005, s

25 En opportunistisk majoritetsaksjonær kan benytte seg av dette til å overta alle aksjene i et selskap, deponere et nominelt beløp før aksjene selges videre til en tredjepart. Om selskapet gjør opp annen gjeld med salgsprovenyet og således tømmer selskapet for aktiva, henvises minoritetsaksjonærene til en tilværelse som usikrede kreditorer (med unntak for det deponerte beløpet) i et eventuelt bo skulle de vinne frem med et skjønn som gir rett til et større vederlag enn det som er deponert. Etter de norske bestemmelsene må en tvist om tvangsinnløsning bringes inn for domstolene av minoritetsaksjonærene. Dette gjør at terskelen blir høy for å bestride en uberettiget overtagelse, og påfører minoritetsaksjonærene en prosessrisiko. Videre er det i Norge minoritetsaksjonærene som må kreve skjønn dersom man ikke kommer til enighet. Som over medfører det både løpende kostnader og prosessrisiko. Konklusjonen er at dagens ordning er betydelig mer majoritetsvennlig og påfører minoriteten en betydelig større kredittrisiko enn den løsningen Sverige har valgt. I tillegg medfører den norske løsningen større prosessrisiko for minoritetsaksjonærene. I sum kan det vanskelig hevdes at minoritetsaksjonærenes interesser er ivaretatt i den grad vi ser i for eksempel Sverige 3.3 Kvantifisering av omfanget av tvangsinnløsninger Jeg har nå sett på verdsettelsesnormen slik den anvendes i dag ved innløsning av minoritetsaksjonærene, samt gjort en vurdering av dagens rettspraksis opp mot de formål som er blitt presentert for den aktuelle lovgivning gjennom forarbeider og Høyesteretts-dommer. For å kunne vurdere ulike hensyn opp mot hverandre er det vesentlig å kvantifisere de interessene som står mot hverandre i saker om tvangsinnløsning. Hypotesen er at selskapenes kapitalkostnad påvirkes negativt dersom tvangsinnløsninger skjer til betingelser som i for stor grad favoriserer majoritetsaksjonærene. Omvendt vil da forventet resultat være at dersom betingelsene blir for minoritetsvennlig, vil det være kostnadsdrivende for investorer som ønsker å omstrukturere selskaper gjennom å overta samtlige aksjer i selskapet. I utgangspunktet vil enhver aktør i markedet opptre nyttemaksimerende. En majoritetsaksjonær vil søke innløse minoritetsaksjonærene til lavest mulig vederlag. Omvendt vil minoritetsaksjonærene i fravær av bestemmelser tilsvarende asl 4-26/ asal 4-25 prøve å maksimere vederlaget ved å utnytte den gisselsituasjonen han setter selskapet i ved å nekte å selge. 22

26 Spørsmålet er så om dette er en markedssvikt, og om hvordan en slik svikt kan avhjelpes. I utgangspunktet er ikke dette en markedssvikt av det slaget man ser når en monopolist utnytter sin posisjon eller et kartell bestemmer prisdannelsen i et marked. Men det er samtidig åpenbart at samfunnet har interesse i at omstruktureringer kan finne sted uten å bli forhindret av kostbare innløsninger som gjør slike omstruktureringer bedriftsøkonomisk ulønnsomme. Lovgiver har så gitt klare bestemmelser for å fremme ønskede omstruktureringer ved å avhjelpe majoritetsaksjonærens utfordringer i forhold til innløsning av minoritetsaksjonærene. Lovgiver har derimot vært langt mindre tydelig i forhold til hvordan minortetsaksjonærenes interesser skal ivaretas ved beregning av vederlaget ved innløsning, og overlatt til domstolene å etablere rettspraksis. Økonomiske modeller lider ofte under at de må forenkle virkeligheten for å kunne være anvendelige, og dermed risikerer å gi resultater som ikke er forenelig med empiri. Når det gjelder hypotesen om kapitalkostnad som funksjon av markedets håndtering av investorene, har dette blitt testet ved et eksperiment. Polen og Tsjekkia valgte helt ulike tilnærminger til vern av minoritetsaksjonærer etter at finansmarkeder begynte å vokse frem etter Murens fall. Empiri viser at Polen, som etablerte et regime med strengt vern av aksjonærinteressene, opplevde sterk vekst i antall selskaper som hentet kapital over de regulerte markedene. Tsjekkia, som valgte den motsatte tilnærmingen, opplevde fall i antall noterte selskaper og volumet av kapitalinnhenting. 42 Selv om det i disse tilfellene var snakk om aksjonærvern generelt, er dette i overenstemmelse med generell økonomisk teori: Høy tillit til markedet, vern av minoritetsaksjonærer og et regelverk som ikke forfordeler disse ved tvangsinnløsning bedrer likviditeten, reduserer kapitalkostnaden for selskapene og reduserer likviditetsrabatten. Jeg vil gi en oversikt over hvilke verdier det er snakk om ved å se på kapitalutvidelser og tvangsinnløsninger ved Oslo Børs i perioden Kapitalutvidelser Jeg har tatt utgangspunktet i kapitalutvidelser og tvangsinnløsning i selskaper notert på Oslo Børs i perioden Av Vedlegg 6.2 ser vi at det totalt ble hentet inn NOK 310 mrd gjennom kapitalutvidelser ved Oslo Børs i den aktuelle perioden. For eksempelets skyld kan vi anta at dagens 42 La Porta et al, 2000 s 29 23

27 majoritetsvennlige rettspraksis gir en ekstra risikopremie på 1%. Selskapene har i snitt hatt en price/earning på 11,7 (snitt for siste ti år) 43. Ut fra vår antagelse tilsvarer dette at den observerte P/E på 11,7 ville vært 13,2 uten denne ekstra risikopremien. Den antatte ekstra risikopremien øker kapitalkostnaden med 1 % pa., og påfører selskapene en ekstra årlig kostnad på NOK 3,1 mrd for den kapitalen som her hentet inn de siste 10 årene Kostnader ved tvangsinnløsning I den samme perioden var det til sammen 20 tvangsinnløsninger. Av disse er det en som avviker sterkt fra gjennomsnittsstørrelsen (>4 standardavvik) og som derfor er tatt ut av datasettet. Den totale kostnaden for tvangsinnløsning beløp seg i denne perioden til NOK 425 Mio. Legger vi til grunn at en mer minoritetsvennlig verdsettelse ved tvangsløsning vil påføre majoritetsaksjonærene ekstra kostnader på 100% utover dagens nivå, ville det medført ekstra utgifter på NOK 425 Mio. Dette utgjør ca 3% av de aktuelle selskapenes markedskapitalisering. Det er derfor en rimelig antagelse at det ville gitt en ekstra kostnad på 3% av totale anskaffelseskostnader, målt etter markedskapitalisering på innløsningstidspunktet, å gjennomføre disse tvangsinnløsningene. Det er da to spørsmål vi må stille oss: Er en ekstrakostnad på 3% så mye at det vil hindre de ønskede restruktureringene? Er NOK 3.1 mrd i ekstra kapitalkostnader per år en rimelig kostnad å betale for å sikre majoritetsaksjonærene en rimelig innløsningspris? Tar vi utgangspunkt disse tallene, får vi at en mer minoritetsvennlig verdsettelse, som vi for eksempelets skyld anslår vil doble kostnadene til majoritetsaksjonærene ved tvangsinnløsning, vil være samfunnsøkonomisk lønnsomt dersom det reduserer kapitalkostnadene for selskapene med mer enn 0,14%. (Jeg antar at majoritetsaksjonærer og minoritetsaksjonærer får samme avkastning fra kapitalen). Det er ikke mulig å trekke endelige slutninger på vegne av så begrensede datasett. Det er heller ikke gitt at de samme forholdene er gjeldene for aksjeselskaper som for ASA. Videre kan en endring i mer minoritetsvennlig retning også øke kostnadene for en majoritetsaksjonær for å anskaffe aksjer opp til 9/10-terskelen, og ikke bare vederlaget for tvangsinnløsningen. 43 Nettavisen,

28 Konklusjonen må likevel bli at ut fra en vurdering av historiske data fra Oslo Børs de siste 10 årene har man i skjønnspraksis vært mer tilbøyelige til å fokusere på forarbeidenes intensjoner om effektive omstruktureringer enn på den merkostnad som påføres selskapene ved at en slik praksis driver opp kostnaden på kapital. Det er således ikke mulig å spore en avveiing av de bakenforliggende hensyn, slik disse fremkommer i rettskildene. 4 Innløsning av aksjer etter krav fra minoritetsaksjonærene. 4.1 Rettspraksis Som nevnt foreligger det ingen Høyesterettsdommer knyttet til dette. Det er et overskjønn som har behandlet temaet, Wilson-skjønnet. Jeg vil gå gjennom overskjønnet både med hensyn til lagmannsrettens vurderinger opp mot rettskilder, samt gå nærmere inn på det materielle innholdet i dommen, og fokusere på de slutninger som trekkes vurdert opp mot bl.a. finansiell teori. 4.2 Wilson-skjønnet Bakgrunn Aega ASA, tidligere Nordic Financials ASA, hadde kjøpt aksjer i Wilson ASA, for så å kreve disse innløst av majoritetsaksjonær Caiano, jf. asal 4-25 (2) andre punktum. Caiano hadde på det aktuelle tidspunkt over 9/10 av aksjene i Wilson, slik at det var enighet om at den aktuelle bestemmelsen kom til anvendelse. Caiano kom med om innløsningstilbud til Aega ASA, som ble avvist grunnet uenighet om aksjenes virkelige verdi. Aega fremmet så krav om skjønn, jf. asal 4-25 (2) første punktum. Skjønnet ble fremmet for Haugaland Tingrett. Kjennelsen avviste kravet fra Aega, og stadfestet tilbudet fra majoritetsaksjonær. Saksøker ble idømt sakskostnader. Aega ASA anket skjønnet til Gulating Lagmannsrett. Denne kom i sin kjennelse i det vesentlige til det samme resultat som tingretten Rettskildefaktorer Lovteksten Det rettslige grunnlaget for kravet om innløsning er asal 4-25 (1): «Eier et allmennaksjeselskap alene eller gjennom datterselskap ni tideler eller mer av aksjene i et datterselskap og har en tilsvarende del av de stemmer som kan avgis på generalforsamlingen, kan styret i morselskapet beslutte at morselskapet skal overta de øvrige aksjene i datterselskapet. Hver av de øvrige aksjeeierne i datterselskapet har rett til å kreve at morselskapet overtar aksjene.» (Min understrekning). 25

29 Ordlyden er klar med hensyn til minoritetsaksjonærenes rett til å kreve seg innløst. Anvendelse av bestemmelsen var heller ikke gjenstand for uenighet. Det rettslige grunnlaget for å kreve skjønnsbehandling er asal 4-25 (2): «Løsningssummen fastsettes i mangel av minnelig overenskomst eller aksept av tilbud etter tredje ledd tredje punktum ved skjønn på morselskapets kostnad. Når særlige grunner taler for det, kan det bestemmes at utgiftene helt eller delvis skal dekkes av den annen part.» Ordlyden er her klar med hensyn til minoritetsaksjonærens rett til å kreve skjønn ved manglende enighet om løsningssum. Når det gjelder unntaket fra hovedregelen om at selskapet skal bære kostnadene ved skjønnet, er dette forutsatt at det må særlige grunner til å fravike denne hovedregelen Forarbeider Aksjelovutvalgets innstilling NOU 1996:3 punkt 8.4 s 73 Lagmannsretten tar utgangspunkt i innstillingens kommentar om at en minoritet «ofte har begrenset mulighet for å komme ut av selskapsforholdet på en måte som er rimelig hensatt de økonomiske verdier som ligger i selskapet» Lagmannsretten kommer så til at (kjennelsen side 8, avsnitt 4): «Lagmannsretten kan vanskelig se at omsetningen er så lav at prisen står i misforhold til eierinteressens verdi.» NUT 1970:1 I forarbeidene til den eksisterende lov omtales ikke verdsetting etter asal I NUT 1970: 1 s. 184 står det: Uansett minoritetens størrelse vil den ha krav på fair behandling, men det kan i mange tilfeller være vanskelig å bedømme hva som er fair behandling. Utover anvendelse av begrepet fair gir forarbeidene ikke nærmere anvisning for hvordan vi skal komme frem til en innløsningssum som regnes som fair. 26

30 Rettspraksis Lagmannsretten tar utgangspunkt i NWS-dommen premiss 74 i kjennelsens side 7, 1. avsnitt. «Denne verdien skal beregnes med utgangspunkt i de underliggende verdiene i selskapet basert på at samtlige aksjer av samme klasse har samme verdi.» (Premiss 74) På side 7, andre avsnitt i dommen anføres følgende fra lagmannsretten: «Etter lagmannsrettens syn vil de forhold som er tillagt vekt ved avgjørelsen i NWS-dommen være viktige i vurderingen, men siden det i vår sak er en minoritets-aksjonær som ønsker tvangsinnløsning, gir ikke det tvangsinnløseren muligheten til å spekulere i et innløsningstidspunkt som vil gagne selskapet, eventuelt til å kunne manipulere aksjekursen, slik tilfellet var i ovennevnte dom.» Lagmannsretten kommer altså frem til at siden det er minoritetsaksjonæren som krever innløsning, er det ikke en situasjon hvor majoritetsaksjonæren kan manipulere tidspunktet for innløsingen og at samme verdsettingsnorm som i NWS-dommen derfor ikke nødvendigvis må komme til anvendelse. Videre tar lagmannsretten stilling til NWS-dommens premiss 67 om squeeze-out. «Tvangsinnløsning, eller det som i praksis omtales som «squeeze-out», atskiller seg således normalt markert fra tilfeller hvor selskapet overtas ved oppkjøp av store deler av aksjene - «take-over» som det betegnes i praksis. I en «take-over» situasjon vil nok børskursen ofte være representativ for verdien. Derimot medfører morselskapets bestemmende innflytelse i saker som den foreliggende at det blir liten omsetning av aksjen.» Om dette sier lagmannsretten: «Det er vist til at tvangsinnløsningen (squeeze out), til forskjell fra tilfellene hvor selskapet overtas ved oppkjøp av store deler av aksjene - «take-over» og der børskursen normalt vil være representativ for verdien, har liten omsetning av aksjen grunnet morselskapets bestemmende innflytelse. Siden det i vår sak ikke er tale om noen av delene, og det som nevnt over, har vært en aksjeomsetning i hele perioden (ca. sju år) saksøkte har hatt aksjemajoriteten, kan det ikke ses at slike hensyn taler mot å anvende børsverdi.» Lagmannsretten kommer til at NWS-dommens premiss om squeeze-out ikke kommer til anvendelse siden det har vært en aksjeomsetning i de 7 årene majoritetsaksjonær har vært eier av over 9/10 av aksjene. 27

31 Høyesterett sier videre i NWS-dommen: «Det er sentralt i minoritetsvernet slik Høyesterett gir uttrykk for over, at majoritetsaksjonæren ikke skal kunne oppnå fordeler på minoritets-aksjonærens bekostning - at minoritetsaksjonæren skal beskyttes mot et potensielt verditap ved tvangsinnløsning.» Lagmannsrettens syn på dette forholdet er; «I vår sak krever minoritetsaksjonær tvangsinnløsning gjennomført. I et slikt tilfelle kan det etter lagmannsretten syn være behov for at tvangsinnløser beskyttes mot potensielt verditap. Det er uklart hvordan innløsningssummen skal fastsettes i et slikt tilfelle, jf. Tore Bråthen, Selskapsrett 2008, s 100. Han gjør derfor gjeldende at løsningen som følger av NWS-dommen [Rt ] ikke er rimelig i dette tilfellet. Lagmannsretten kan vanskelig se det annerledes enn at det lett vil kunne gi minoritetsaksjonær mulighet til å spekulere i innløsningstidspunkt dersom verdsettelsen skulle baseres på andre verdsettelsesmetoder enn børskurs.» Lagmannsretten mener at Høyesteretts ønske om et minoritetsvern ved krav om tvangsinnløsning fra majoritetsaksjonær ikke kan anvendes analogt når det er minoritetsaksjonær som krever seg innløst, for å forhindre at denne spekulerer i innløsningstidspunktet. Lagmannsretten kommenterer så videre om premissene i NWS-dommen: «Høyesterett i dommen videre til at minoriteten i en innløsningssituasjon skal ha krav på en rettferdig behandling, noe Høyesterett mente ikke ville være tilfelle dersom løsningssummen skulle tilsvare aksjenes antatte børsverdi, jf. over. Lagmannsretten finner ikke at dette hensynet slår til i vår sak der det er minoritetsaksjonæren som krever innløsning og dessuten bare har vært eier av aksjene over noen timer før kravet om innløsning fremsettes. Det er videre fremhevet av Høyesterett at minoritetsvernet også har en side til et sunt aksjemarked og muligheten for å skaffe kapital til næringslivet samt i forhold til illojalitet fra morselskapet ved å holde tilbake opplysninger om selskapet for å få lavest mulig kurs. Heller ikke dette kan ses å ha noen vekt når situasjonen er slik som i vår sak. (Min understreking) Lagmannsretten kommer til at siden det er minoritetsaksjonæren som krever seg innløst, og ikke minst siden denne kun har eiet aksjene noe timer før kravet om innløsning blir fremmet, legges det ikke vekt på Høyesteretts synspunkt med hensyn til minoritetsvernet. (Kjennelsens Side 9, avsnitt 2) 28

32 Juridisk litteratur Aarbakkes betenkning fra 1986 vurderes av lagmannsretten på side 7, 5. avsnitt: «Aarbakke gir i ovennevnte betenkning uttrykk for at minoritetsaksjonæren «har rett til et vederlag for aksjen som er økonomisk sett et rimelig vederlag, alle forhold vedrørende aksjen tatt i betraktning.» At han skal sikres en betydelig gevinst, er ikke fremhevet som noen målsetting.» (Min understrekning) Lagmannsretten argumenterer her anti-tetisk : Siden Aarbakke IKKE sier noe om betydelig gevinst, og omtaler vederlaget som «økonomisk sett ett rimelig vederlag» har de kommet til at Aarabakke ved å utelate dette ikke støtter en innløsning basert på andel av underliggende verdier. 4.3 Materiell vurdering av Wilson-skjønnet Utfordringen i forhold til rettskildebildet er at den eneste kjennelsen som direkte omhandler krav om innløsning er Wilson-skjønnet. Som rettskilde har naturlig nok et overskjønn begrenset tyngde, men betydningen styrkes når det ikke finnes avgjørelser i Høyesterett i forhold til det aktuelle rettslige spørsmålet som søkes avklart. Av de tre høyesterettsdommene som er relevante for denne saken er det som nevnt kun en som omhandler bestemmelsene i asl 4-26/ asal Videre er det også et skille ved at i sakene som omtales i Flesberg- og Bergshaven-dommene er det målselskapet som står for innløsningen jf. asl 4-24 (1) og 4-16 (1), mens det ved innløsning etter asl 4-26/ asal 4-25 er morselskapet som er motpart og må betale vederlaget. Dette avviker fra de normale minoritetsretter, hvor det er målselskapet som har forpliktelsene. 44 For målselskapet er dette en vesentlig forskjell. Tvangsinnløsning etter asl 4-26/ asal 4-25 har ingen betydning for målselskapets finansielle situasjon, og dets balanse er uendret. Skjer det innløsning etter asl 4-24 (1) og 4-16 (1) reduseres målselskapets kapital tilsvarende innløsningsvederlaget. Jeg vil i det følgende vurdere lagmannsrettens argumentasjon på sentrale områder opp mot finansiell teori, siden det her er tale om vurderingselementer som springer ut av denne, som drøftelser rundt likviditet, samt forståelse for grunnleggende finansiell teori generelt Manipulasjon og spekulasjon i tidspunkt for innløsning Lagmannsretten anfører at «siden det i vår sak er en minoritetsaksjonær som ønsker tvangsinnløsning gir ikke det 44 Andenæs 2007, s

33 tvangsinnløseren muligheten til å spekulere i et innløsningstidspunkt som vil gagne selskapet, eventuelt til å kunne manipulere aksjekursen, slik tilfellet var i ovennevnte dom. (NWS-dommen)» Dette argumentet er bare delvis korrekt. Ved krav om innløsing fra minoritetsaksjonær kan naturlig nok ikke majoritetsaksjonær spekulere i tidspunkt. Men det er ingen motstrid mellom ikke å kunne spekulere i tidspunkt og å kunne manipulere eller påvirke aksjekursen som nevnt ovenfor har det i mange år vært en såkalt Røkke-rabatt, delvis grunnet eierens adferd i forhold til sine med-aksjonærer. Videre vil en majoritetsaksjonær som Caiano med over 9/10 av aksjene ha utvidede muligheter til å påvirke kursen i et selskap som Wilson med hensyn til inngåelse av konserninterne avtaler, skattemessig konsolidering, jf. skatteloven 45 (sktl) 10-4 (1), inngåelse av låneavtaler etc. Det er derfor på det rene at en majoritetsaksjonær kan manipulere, eller i det minste sterkt påvirke, aksjekursen selv om denne ikke kan velge tidspunktet for innløsing Tilstrekkelig likviditet til at børskursen kan legges til grunn Lagmannsretten anfører på side 7 avsnitt 4 følgende: «At det både kan ta tid og at kursen kan være lavere enn ønsket, endrer ikke vurderingen. Lagmannsretten kan vanskelig se at omsetningen er så lav at prisen står i misforhold til eierinteressens verdi» Dette argumentet tyder på at lagmannsretten har noe bristende kunnskaper om aksjemarkeders likviditet. Medianen for dagsomsetning i den senere omtalte perioden 27/4-27/6 var på ca. NOK For et selskap med en markeds-kapitalisering per 27/ på rundt NOK er dette særdeles lite og tilsvarer en omsetningshastighet på under 1/5000 av børsens gjennomsnitt for 2015, se vedlegg 6.3. Det er etter alle objektive kriterier snakk om en særdeles illikvid aksje, hvis børskurs vanskelig kan sies å være representativ for underliggende verdier. Videre fremgår det av juridisk teori at hvor lenge tvangsinnløsningssituasjonen har foreligget før innløsningstidspunktet i stor grad vil påvirke børskursens betydning. 46 Det er derfor åpenbart at kombinasjonen av svært lav likviditet og en tvangsinnløsningssituasjon som hadde vart i 7 år tilsier at børskursen ikke skal tillegges stor vekt. 45 Lov om skatt av formue og inntekt (skatteloven) nr 14, 26/ Andenæs, 2006, s252 30

34 4.3.3 Ekstra gevinst På side 7 avsnitt 5 anføres det i dommen følgende: «Det er sentralt i minoritetsvernet slik Høyesterett gir uttrykk for over, at majoritetsaksjonæren ikke skal kunne oppnå fordeler på minoritetsaksjonærens bekostning - at minoritets-aksjonæren skal beskyttes mot et potensielt verditap ved tvangsinnløsning. Aarbakke gir i nevnte betenkning uttrykk for at minoritets-aksjonæren «har rett til et vederlag for aksjen som er økonomisk sett et rimelig vederlag, alle forhold vedrørende aksjen tatt i betraktning.» At han skal sikres en betydelig gevinst, er ikke fremhevet som noen målsetting.» Det er her uklart hvilken gevinst det siktes til er det gevinst for den individuelle aksjeeieren, eller gevinst per aksje som sådan? At det er en målsetning i seg selv å sikre minoritetsaksjonærene gevinst, er det ingen av partene som hevder. Tvert om er synet til saksøker i Wilson-skjønnet at man kun ønsker et vederlag tilsvarende de verdier man blir fratatt. Som nevnt ovenfor er rettspraksis etter NWS-dommen at man legger underliggende verdier til grunn i innløsningstilfeller etter asl 4-26/ asal Tilsvarende finne vi i Bergshaven-dommen premiss 51. Skulle på den annen side majoritetsaksjonæren få overta aksjene mot et vederlag basert på børskurs i en sitasjon hvor det objektivt er klart at denne ikke gjenspeiler virkelig verdi, er det majoritets-aksjonærene som sikres en gevinst. Det er ikke støtte for at majoritetsaksjonær skal bli en slik gevinst til del verken i ordlyd, forarbeider eller rettspraksis. I Flesberg-dommen argumenterer videre lagmannsretten slik: «Slik jeg ser det, er omsetningsverdien et logisk og rimelig utgangspunkt der en slik verdi med rimelighet lar seg konstatere. Den vil også holde kjøper skadesløs.» (Premiss 41) Argumentet om skadesløshet er problematisk først og fremst fordi det ikke er noe i rettskildebildet som tilsier at en slik vurdering kan legges til grunn. Hvorvidt en aksjonær holdes skadesløs ved innløsning er avhengig av inngangsverdi. Tenker vi oss at to aksjonærer med ulik inngangsverdi hadde blitt nektet styrets godkjenning ville disse da med dette argumentet blitt ulike innløsningsvederlag til del. Et slikt synspunkt fører til at man må innløse hver enkelt aksjonær til en individuell kurs, hvilket verken er i overenstemmelse med asal 4-1 eller rettspraksis Markedet var kjent med kursbildet I avsnitt 6 på side 7 kommer lagmannsretten med følgende synspunkt: 31

35 «Høyesterett har videre i dommen funnet at rettstekniske hensyn taler mot at aksjenes påståtte børsverdi skal være avgjørende. Det er vist til at tvangsinnløsningen (squeeze out), til forskjell fra tilfellene hvor selskapet overtas ved oppkjøp av store deler av aksjene - «take-over» og der børskursen normalt vil være representativ for verdien, har liten omsetning av aksjen grunnet morselskapets bestemmende innflytelse. Siden det i vår sak ikke er tale om noen av delene, og det som nevnt over, har vært en aksjeomsetning i hele perioden (ca. sju år) saksøkte har hatt aksjemajoriteten, kan det ikke ses at slike hensyn taler mot å anvende børsverdi.» Det er et faktum at likviditeten i selskapet er svært liten i forhold til snittet på Oslo Børs. Den mest sannsynlige forklaringen på dette er Caianos eierskap i selskapet. Argumentet om at dette har vært tilstanden i 7 år, peker i retning av at lagmannsretten mener at aksjonærer som har kommet inn i den senere tid har vært kjent med tilstanden, og at de således ikke kan forvente seg en innløsning med vederlag utover det som representeres i børskursen. Dette kan høres ut som et tilforlatelig argument, men det blir fort problematisk i forhold til kravet i asl 4-1 om likebehandling av aksjene. Spørsmålet blir om verdsettelsesprinsippet skal anvendes ulikt for ulike aksjonærer avhengig av når de ble eiere i selskapet. Siden det i Wilson er aksjonærer som har kommet inn over en lang periode (med en omsetningshastighet på rundt 0,01 vil bare 7% av aksjene vært omsatt over en periode på 7 år, slik at det er matematisk umulig at selskapet ikke fremdeles har aksjonærer som har hatt aksjen lenger enn 7 år), vil det være aksjonærer i selskapet som kjøpte aksjer før Caiano fikk kontroll med 9/10 av selskapets aksjer. Med mindre vi ønsker å fravike likebehandlingsprinsippet av aksjene, jf. asl/ asal 4-1, er det ikke mulig å se for seg en innløsning som skal justere for under hvilken forutsetninger og på hvilket tidspunkt aksjene ble ervervet Spekulasjon fra minoritetsaksjonærene I siste avsnitt på side 8 anfører lagmannsretten følgende: Det uttales at «dersom løsningssummen ble basert på antatt børsverdi av aksjene, kunne morselskapet bli fristet til å spekulere i det innløsnings-tidspunktet som gir størst mulig gevinst på minoritetsaksjonærenes bekostning, det tidspunkt da «rabatten» i børskursen er ekstra høy.» I vår sak krever minoritetsaksjonær tvangsinnløsning gjennomført. I et slikt tilfelle kan det etter lagmannsretten syn være behov for at tvangs-innløser beskyttes mot potensielt verditap. Det er 32

36 uklart hvordan innløsningssummen skal fastsettes i et slikt tilfelle, jf. Tore Bråthen, Selskapsrett 2008, s 100. Han gjør derfor gjeldende at løsningen som følger av NWS-dommen [Rt ] ikke er rimelig i dette tilfellet. Lagmannsretten kan vanskelig se det annerledes enn at det lett vil kunne gi minoritetsaksjonær mulighet til å spekulere i innløsningstidspunkt dersom verdsettelsen skulle baseres på andre verdsettelses-metoder enn børskurs. (Min understrekning). Hvordan kan så en minoritetsaksjonær tenkes å spekulere i innløsningstidspunktet? For en eksisterende aksjonær vil NWS-dommen gjøre kursbildet lite relevant i en situasjon som i vår sak om vedkommende skulle få presset prisen opp vil det både være en problemstilling etter de nevnte bestemmelsene om kursmanipulasjon, og dernest vil man etter NWS-dommen likevel ikke legge denne til grunn dersom likviditeten var liten. Lagmannsrettens har for så vidt rett at minoritetsaksjonærene kan prøve å velge et innløsningstidspunkt som maksimerer underliggende verdier i forhold til verdsettelsen. Minoritetens innløsningsrett gjør at majoritetsaksjonæren ikke kan sitte og vente på et passe tidspunkt for å kreve innløsning, men er eksponert for risikoen for at minoritetsaksjonærene skal kreve innløsning. Men dette er en risiko som majoritetsaksjonæren kan fjerne ved selv å kreve tvangsinnløsning. Virksomheter i typiske sykliske bransjer, som shipping, er naturlige kandidater for scenarier hvor majoritetsaksjonærene kan tenkes å benytte en nedgang i markedet til å kreve innløsning i en sitasjon hvor de underliggende verdier verdsettes lavt på grunn av markedets svingninger. Tilsvarende vil rasjonelle minoritetsaksjonærer, alt annet like, kunne tenkes å prøve å kreve innløsning på toppen av en syklus. For en opportunistisk investor som kjøper den underprisede aksjen under antagelsen om at virkelig verdi er høyere er det ikke majoritetsaksjonær som lider tap det er i så fall den minoritetsaksjonæren som selger en aksje hvis underliggende verdi i den aktuelle situasjonen er høyere enn børskurs. Ser vi på spekulasjonselementet er det vanskelig å se at det er noe rettslig grunnlag for å hevde at muligheten for å time innløsningskravet med fluktuasjoner i underliggende eiendelers verdi er et relevant som moment i innløsningssaker. Verken NWS- eller Bergshaven-dommen drøfter dette. I disse dommene konkluderes det med at det er situasjonen på tidspunktet for kravet om innløsning som er styrende for verdsettelsen hvorvidt dette er timet eller ikke tas ikke opp til vurdering verken i forarbeider eller rettspraksis. Dersom lovgiver hadde ønsket å forhindre slik tilpasning fra noen av partene kunne man enkelt 33

37 lagt inn et krav om at innløsning må finne sted innen en gitt periode fra det tidspunkt majoritetsaksjonæren ervervet 9/10 av aksjene. At et slikt krav ikke foreligger, men at bestemmelsen åpner for at innløsning kan finne sted når som helst etter det tidspunkt hvor 9/10 nås, og så lenge kravene er oppfylt, tyder klart på at lovgiver ikke har ønsket tidsmessig å innskrenke de ulike parters mulighet til å kreve innløsning. Konklusjonen er at partene står fritt til når som helst å kreve innløsning etter asl 4-26/ asal 4-25, så lenge kravene til eierandel og stemmerett er oppfylt, uten at valget av tidspunkt for å kreve innløsning er et relevant argument i verdsettingen av vederlaget Opportunistiske minoritetsaksjonærer I avsnitt 1 på side 9 anfører lagmannsretten følgende: Lagmannsretten finner ikke at dette hensynet slår til i vår sak der det er minoritetsaksjonæren som krever innløsning og dessuten bare har vært eier av aksjene over noen timer før kravet om innløsning fremsettes. Det er videre fremhevet av Høyesterett at minoritetsvernet også har en side til et sunt aksjemarked og muligheten for å skaffe kapital til næringslivet samt i forhold til illojalitet fra morselskapet ved å holde tilbake opplysninger om selskapet for å få lavest mulig kurs. Heller ikke dette kan ses å ha noen vekt når situasjonen er slik som i vår sak. (Min understrekning) Det er nærliggende å anta at det er her vi ser det vesentlige i lagmannsrettens syn: Kommentaren om at dessuten bare har vært eier i noen timer før kravet om innløsing fremsettes kan vanskelig forståes på annet vis enn at lagmannsretten har den oppfatning at det er et vesentlig element hvor lenge den aktuelle aksjonærene har vært innehaver av aksjen med hensyn til hvordan et eventuelt vederlag skal beregnes. Dette er et rettslig problematisk syn siden det ikke finnes noe i rettskildene som tilsier at varigheten av et eierskap til en aksje er relevant for å få tilgang til virkelig verdi etter NWS-dommen. Legger vi lagmannsrettens syn i denne saken til grunn kommer umiddelbart spørsmålet Hvor lang eiertid er tilstrekkelig for å bli verdsetting etter normen fra NWS-dommen til del? (Det er helt åpent om denne antatte minste eiertiden er en uke, en måned eller et år.) Er det snakk om et binært utfall, det vil si at man frem til et eierskap som har vart i et gitt antall dager får observert børskurs, mens man ved eierskap av lenger varighet får underliggende verdi, eller er det en glidende overgang? Lagmannsrettens avvisning av Høyesteretts hensyn til et sunt aksjemarked og muligheten til å skaffe kapital som et relevant argument tyder på en manglende forståelse av hvordan kapitalmarkeder fungerer. Ved å redusere verdien av en aksje avhengig av eiertid, som i seg selv er 34

38 problematisk med hensyn til likebehandlingskravet, jf. overnevnte asl/ asal 4-1, har man også bidratt til å redusere likviditeten i markedet ytterligere. Sett at man er en Wilson-aksjonær som har eid aksjen i mange år. Til slutt er man lei, og vil realisere aksjen og frigjøre kapitalen. Vedkommende har da to valg: Enten kan han selge den til en annen investor, eller han kan kreve seg tvangsinnløst. Det siste medfører usikkerhet for endelig verdi, kredittrisiko og en lang ventetid frem til endelig avgjørelse. Eller han selger, til en rasjonell investor som tar alle disse forholdene i betraktning når han gir et tilbud. Dersom man følger lagmannsrettens argumentasjon og reduserer den forventede verdi av vederlaget til den nye aksjeeieren dersom denne krever innløsning, oppnår man bare å redusere markedsverdien. Forventet verdi for den nye aksjonæren blir da lavere enn for eksisterende, slik at det blir et skift innover i etterspørselskurve: For en hver pris p vil denne nye investoren etterspørre et lavere volum x. Etter samfunnsøkonomisk metode vil et slikt syn som lagmannsretten fremmer i Wilson-forliket føre til at etterspørselskurven skifter innover. Figur 1 Pris tilbud p 0 P 1 etterspørsel x 1 x o Omsetning Mens den opprinnelige etterspørselskurven gir en tilpasning til pris p0 med et tilhørende volum x0, vil et skift gi et nytt likevektspunkt til pris p1 med et tilhørende volum x1. Som vi ser gir ikke dette bare redusert pris for tilbudssiden, men det reduserer også omsatt volum. Lagmannsrettens syn medfører entydige negative virkninger for likviditeten til den omsatte aksjen, på bekostning av eksisterende minoritetsaksjonærer. Legger vi dette kursbildet til grunn, vil en konsekvens av dette være en formuesoverføring fra minoritetsaksjonærene til majoritetsaksjonæren ved en tvangsinnløsning. Minoritetsaksjonærene vil oppleve ytterligere reduserte muligheter for disse til å komme seg ut til en pris som gjenspeiler underliggende verdier. 35

39 Dette er helt klart ikke i overenstemmelse med Høyesteretts syn eller forarbeidenes uttrykte formål om å fremme et sunt aksjemarked og bedre muligheten for å skaffe kapital til næringslivet. I neste avsnitt (Side 9, avsnitt 2) fortsetter lagmannsretten slik: Slik sett er for så vidt lagmannsretten enig med saksøker i at berettigelsen av eventuell gevinst eller subjektive forhold hos aksjonærene er av underordnet betydning for verdsettelses-spørsmålet. En eventuell spekulasjon vedrørende innløsnings-tidspunkt finner lagmannsretten derimot ikke uten betydning. Som det fremgår over var dette en sentral begrunnelse hos Høyesterett for ikke å basere verdsettelsen på børskurs i squeeze-out-tilfellene. Selv om det ikke er et slikt tilfelle vår sak omhandler, ser lagmannsretten ingen grunn til å åpne opp for å spekulere i det innløsningstidspunkt som gir størst mulig gevinst på majoritets-aksjonærenes bekostning, selv om en slik situasjon sjelden oppstår i praksis. Lagmannsretten legger her til grunn at hvorvidt det er et spekulativt element vedrørende innløsningstidspunktet ikke (er) uten betydning. Det er her to spørsmål å ta stilling til: Er det rettslig grunnlag til å vektlegge hvorvidt et kjøp av en aksje er gjort i spekulativ hensikt ved beregningen av virkelig verdi? Skal vurderingen av hvorvidt det er spekulert i innløsningstidspunkt for maksimering av gevinst legges til grunn ved verdsettelsen? Hva gjelder det første punktet er det igjen ikke mulig å finne støtte for et slikt syn i forarbeider eller rettspraksis. Det er for noen kanskje mulig å se en fjern analogi i Flesberg-dommens vurdering av verdsettingen sett opp mot muligheten den innløste har til å etablere et kunstig høyt prisnivå fra en kjøper som så nektes godkjenning, men dette blir en etter min mening oppkonstruert sammenligning. Det er en vesensforskjell mellom å få en ekstern kjøper til å gi et høyt bud, vs minoritetsaksjonærens muligheter til å time krav om innløsning i forhold til eksogene faktorer de ikke kan påvirke. Derimot vil en vektlegging av et eventuelt spekulasjonsmotiv bringe oss tilbake til den nå flere ganger omtalte problemstillingen at vektleggingen av et slikt moment er i strid med grunnleggende forutsetninger om likebehandlingen av aksjene, jf. asl/ asal Reelle hensyn Dersom det ikke er støtte i det rettslige grunnlaget for å vektlegge spekulative element ved verdsettelsen, kan man se for seg at reelle hensyn medfører en annen konklusjon. Reelle hensyn er omtalt som «det gode resultat». Det må da foretas en avveining av partenes 36

40 interesser og gjøres en helhetlig vurdering av hvilket domsresultat som samlet sett vil være det beste. Majoritetsaksjonærens interesse er naturlig nok å redusere sannsynligheten for opportunistisk adferd, ved at minoritetsaksjonærer som opptrer slik ikke tilstås det samme vederlaget. Dette er som vi har sett over en utfordring sett opp mot bestemmelsene om likebehandling av aksjonærene, samt bidrar til en formuesoverføring fra minoritetsaksjonærene til majoritets-aksjonærene ved at prisen på aksjen reduseres, jf. figur 1. For minoritetsaksjonærene er det som kommentert åpenbart en fordel at opportunistiske aksjonærer får innløsning etter samme verdsettelsesnorm, siden dette bidrar til bedre likviditet og prising av aksjen. Etter asl 4-26/ asal 4-25 skal kravet til eierskap for å utløse innløsing tolkes snevert: Det er kun eget eierskap, direkte eller indirekte, som gir adgang for slik innløsning. Videre er det to kumulative krav: Man må både eie 9/10 av aksjene, og kunne utøve stemmerett for samme. Det fremgår klart av asl og asal at det er et krav for å utøve eierrettigheter at man er innført i eierregisteret, jf. asl/ asal 4-2. Dette åpner for at uønskede krav om innløsning fra minoritetens side kan unngås ved å ikke oppfylle bestemmelsene om andel eller stemmerett, ved at aksjene overdras til en annen eier. For ikke-noterte virksomheter medfører overdragelse av den del av aksjene som bringer majoritetsaksjonær opp til 9/10 til en vennligsinnet aksjonær at retten til å kreve seg innløst fra minoritetsaksjonærene bortfaller. For selskaper som er noterte på en norsk handelsplass, er det unntak fra denne regelen i inkludert i vphl 6-1 (6), hvor for eksempel aksjeinnhav av nærstående tas med ved vurdering av om tilbudsplikt utløses. I vår sak er situasjonen at målselskapet (Wilson) er børsnotert, slik at nærstående bestemmelsene i vphl kommer til anvendelse. En løsning for børsnoterte selskaper som ønsker å unngå uønskede innløsningskrav er at et tilstrekkelig antall aksjer enten lånes ut til en ikke nærstående tredjepart, eller at man gjør et aksjesalg og kjøp av en call-opsjon for de aktuelle aksjene. Dette betyr at å unngå uønskede krav om innløsning er noe mer komplisert enn for ikke-noterte selskaper, men ikke slik at det må kunne sies å være en urimelig belastning for morselskapet. Reelt sett er det, med unntak av muligheten til å kreve tvangsinnløsning, få praktiske konsekvenser for morselskapet ved å redusere sitt eierskap til rett under 9/10. Man har fremdeles full kontroll med styre og ledelse av målselskapet, kan vedta fusjoner, kapitalutvidelser og endre vedtekter. Dersom behovet for hurtig å kunne vedta tvangsinnløsning ikke er til stede, er den viktigste begrensningen for morselskapet at man ikke kan foreta skattemessig konsolidering. 37

41 Spørsmålet er om behovet for en slik konsolidering er beskyttelsesverdig sett opp mot formuesreduksjonen som vil ramme minoritetsaksjonærene dersom man ikke vurderer aksjenes virkelig verdi ut fra underliggende verdier. Hva gjelder partenes interesser veiet opp mot hverandre er det vanskelig å komme til et annet resultat enn at en majoritetsaksjonær relativt enkelt kan avhjelpe uønskede krav om tvangsinnløsning fra minoritetsaksjonærer med enkle tilpasninger. Videre er det ikke grunnlag i forarbeider, rettspraksis eller juridisk litteratur for å vektlegge majoritetsaksjonærens interesse i skattemessig konsolidering i forbindelse med bestemmelser knyttet til innløsning. Konklusjonen blir at reelle hensyn ikke tilsier anvendelse av en annen verdsettelsesnorm selv ikke når antatt opportunistiske minoritetsaksjonærer krever seg innløst Tap og gevinst Tap og gevinst kan oppstå ved salg av aksje fra en gammel minoritetsaksjonær til en ny, opportunistisk minoritetsaksjonær. Den selgende minoritetsaksjonæren ønsker å realisere kapitalen bundet i aksjen, og er villig til å avstå fra en mulig gevinst som kunne vært oppnådd ved å kreve tvangsinnløsning. Dersom den nye, opportunistiske minoritetsaksjonæren gjennom innløsing blir et høyere vederlag til del enn salgssummen fra den gamle minoritetsaksjonæren, basert på verdsettelsesnormen fra NWS-dommen, er det den sistnevnte som i så fall blir påført et tap, mens den opportunistiske aksjonæren får en gevinst. Majoritetsaksjonæren påføres ikke noe tap i et slikt tilfelle, men går glipp av en uberettiget formuesoverføring. Jeg legger til grunn at lagmannsretten ville kommet til at dersom gamle minoritets-aksjonærer hadde krevd seg innløst, ville prinsippene i NWS-dommen blitt mer vektlagt ved verdsettingen. Dette i samsvar med utsagn fra hovedeier i Caiano, Kristian Eidesvik, som i sin partsforklaring for Haugaland Tingrett bekreftet at han hadde vært villig til å betale en høyere innløsningssum dersom den aktuelle aksjonærene hadde eiet aksjene over et lengre tidsrom. 47 For en majoritetsaksjonær som Caiano står man ved innløsing av «ikke-opportunistiske» eiere ikke ovenfor en mer eller mindre presis børskurs, men verdiene av de underliggende eiendelene. Lagmannsrettens syn blir da at Caiano skal tilstås en rabatt dersom en eller flere av minoritetsaksjonærene som har krevd seg innløst kun har eiet aksjen i kort tid. Konklusjonen er at lagmannsrettens slutning er feil når man vektlegger eiertiden til den aksjonær som krever seg innløst, og at denne slutningen er uten støtte fra andre rettskilder og i strid med bestemmelsenes formål, jf. forarbeider og NWS-dommen. 47 Tjoflaat,

42 4.3.9 Asymmetrisk informasjon En utfordring med alle selskaper med en majoritetsaksjonær som har kontroll med selskapet, enten denne eier 50,1% eller 90% av aksjene, er at det oppstår en asymmetri mellom majoritetsaksjonær og minoritetsaksjonær hva angår informasjon. Aksjonærene i et notert selskap har normalt ingen annen kilde til informasjon enn selskapets egne kvartals- og årsrapporter. I unoterte selskaper er det enda mindre løpende informasjon tilgjengelig for minoritetsaksjonærene. Majoritetsaksjonæren har derimot full innsikt i og kontroll med det aktuelle selskapet på daglig basis. Når det gjelder børsnoterte selskaper, er disse forpliktet til å føre regnskapene etter IFRS, jfr. Regnskapsloven Denne legger til grunn at balanseførte verdier skal føres til virkelig verdi. Konsekvensen er at selskapets resultat vil påvirkes (ikke skattemessig) ved at verdien av eiendelene skrives opp og ned i takt med endringer i disse eiendelenes virkelige verdi. Som børsnotert selskap plikter Wilson å føre regnskapene etter denne standarden. Konsekvensen er som nevnt at eiendeler, herunder skip, skal føres i balansen til virkelig verdi. Dette medfører ikke at man til enhver tid har en perfekt match mellom observert børskurs og underliggende verdier, men at det bør være en viss grad av samsvar. Siden selskapet rapporterer kvartalsvis, vil også tallene ha relativt høy aktualitet. I den aktuelle saken tilsa regnskapene i følge selskapets rapportering at underliggende verdier var rundt 100% høyere enn de observerte børskurs. Dette betyr at enten var aksjen grovt feilpriset, som følge av manglende likviditet, en dominerende eier og langvarig «squeeze-out,», eller så var eiendelene ført til feil verdi i regnskapet i henhold til IFRS regler. I siste avsnitt på side 9 i overskjønnet drøftes følgende: «(vitnet Dragesund) uttalte ellers at det ikke behøver å være samsvar mellom selskapets underliggende verdi og bokført verdi, noe som i flere tilfeller burde tilsi nedskriving av den bokførte verdien. Når dette ikke gjøres, har det dels sammenheng med at revisorer ofte godtar verdien samt at en nedskriving lett vil få konsekvenser i forhold til selskapets låneforhold.» 48 Lov om årsregnskap m.v. (regnskapsloven) nr. 56 av 17. juli

43 Vitnet Dragesund hevdet at virkelig verdi lå mellom 11 og 12 kr per aksje, basert på en beregning av fartøysverdier og diskonteringsrater. Som omtalt innledningsvis er slike verdsettinger på ingen måte en eksakt vitenskap, og resultatet kan variere merkbart avhengig av selv små endringer i diskonteringsrate og datautvalg. For en minoritetsaksjonær som vurdere selskapets verdier er det åpenbart problematisk at man ikke kan feste lit til selskapets egne tall. Det mest nærliggende for en liten investor som vurderer et selskap er å analysere dets egne regnskaper. Selskapet plikter å føre regnskapene i henhold til regnskapsloven 3-2a: «Årsregnskapet skal gi et rettvisende bilde av den regnskapspliktiges og konsernets eiendeler og gjeld, finansielle stilling og resultat.» Når det så fra et selskap som er under majoritetsaksjonærens fulle kontroll presenteres slike kvartalsrapporter, forekommer det underlig å ikke vektlegge disse tallene ved vurdering av virkelig verdi. Enten er disse tallene i overenstemmelse med virkeligheten og da bør man kunne vektlegge disse som et vesentlig moment ved et krav om innløsing etter asl 4-26/ asal Eller så er de misvisende, og da er det problematisk i forhold til selskapets plikt som notert selskap å presentere riktig informasjon til markedet, jf vphl 5-5 og 5-6. Uansett er det åpenbart at det er majoritetsaksjonæren, i egenskap av å ha full kontroll med selskap og ledelse, som er nærmest til å bære konsekvensene av eventuelle avvik mellom rapporterte og virkelige verdier. I Wilson-saken var det åpenbart at majoritetsaksjonær hadde interesse av å presentere en balanse med høyest mulige verdier i forhold til en del aktører. Som nevnt av vitnet Dragesund vil en nedskriving av verdier i henhold til kravene i IFRS kunne føre til at man kom i brudd med lånebestemmelsene i forhold til selskapets kredittgivere. Det er interessant å merke seg at lagmannsretten ikke drøftet det problematiske i at selskapets reelle finansielle situasjon, slik hovedeier så det, ble underslått i forhold til selskapets långivere. Den logiske slutningen er at enten stemmer verdsettingen i majoritetsaksjonærens balanse, slik denne er rapportert til markedet og som finansdirektør Petter Berge i Wilson 49 hevdet var korrekt, og da er prisingen av aksjene i markedet misvisende og kan ikke legges til grunn ved beregning av virkelig verdi. Eller så har Wilson og dets hovedaksjonær Caiano misinformert markedet og underslått selskapets svekkede finansielle situasjon ovenfor långiverne. 49 Wilson-skjønnet, s. 3 40

44 Med utgangspunkt i den asymmetri vedrørende informasjon som foreligger mellom minoritetsog majoritetsaksjonærer er det åpenbart at ved en sak om innløsning av minoritetsaksjonærer bør selskapets egne vurderinger av underliggende verdier være et moment av betydning når virkelig verdi av aksjene skal fastsettes. 5 Krav om tvangsinnløsning fra minoritetsaksjonærene en annen norm? 5.1 Argumenter for forskjellsbehandling Hovedargumentet for en ulik verdsettelse er i hovedsak knyttet til analogi med situasjonen knyttet til Flesberg-dommen. Hvorvidt en majoritetsaksjonær krever innløsning er helt utenfor minoritetens kontroll, mens når minoritetsaksjonærene krever seg innløst, er det en handling de til en viss grad selv har kontroll med. For å unngå opportunistisk adferd bør da slike innløsninger medføre en verdsettelse etter andre prinsipper, jf. Flesbergdommen Ut fra Wilson-skjønnet trekkes så vurdering av eiertid og opportunistisk adferd inn i bildet. Ved å åpne for at opportunistiske minoritetsaksjonærer med kort eiertid ikke får adgang til samme verdsettelsesnorm som de av aksjonærene som har eiet aksjen over en lengre periode, eventuelt fra før majoritetsaksjonær kjøpte seg opp til 9/10, reduseres incentivene for enkeltaksjonærer til ikke å avslå tilbud fra majoritetsaksjonærer, og dermed fremme effektivitet i forhold til fremtidige fusjoner, øke forutsigbarheten og redusere kostnadene knyttet til skjønn. Ved dette bidrar man til å forhindre at selskaper blir tatt som gissel og vanskeliggjør ønskede fusjoner og strukturendringer. En for generøs praksis ved tvangsinnløsning vil påføre majoritetsaksjonæren større kostnader ved omstruktureringer og vil redusere antallet av slike omstruktureringer, som samfunnet i utgangspunktet ønsker å legge til rette for. 5.2 Argumenter mot forskjellbehandling Hovedargumentet mot en ulik verdsettelse er først og fremst at det ikke foreligger rettslig grunnlag for en slik betraktning. Flesberg-dommen etablerte at for alle andre situasjoner enn innløsning etter asl 4-26/ asal 4-25 skal verdsettelsespremissene i dommen legges til grunn. Antitetisk blir det dermed rimelig å anta at siden verken NWS-dommen eller Flesberg-dommen nevner problemstillingen med et ord, tilsvarende et totalt fravær i andre rettskilder, så er det ikke grunnlag for å bruke en annen verdsettelsesnorm. Dette støttes av at Bergshaven-dommen, som presiserer verdsettelsesnormen fra NWS-dommen, avgrenser anvendelsen av prinsippene fra Flesberg-dommen til å gjelde innløsning knyttet til nektelse etter asl Vider er det som nevnt flere steder problematisk om man skulle ha en verdsettingsnorm som 41

45 var avhengig av eiertid, siden dette må ansees å være strid med asl/ asal 4-1 om likebehandling av aksjene. Til sist er det et viktig argument for likebehandling at opportunistisk adferd fra minoritetsaksjonærene faktisk er både ønskelig og nødvendig for effisiente markeder, jf. forarbeider og vphl 1. Investorer på stadig søken etter imperfeksjoner og arbitrasje-muligheter som kan utnyttes, bidrar til likviditet og korrekt prising. Dette vil bidra til å redusere gapet mellom observerte priser og underliggende verdier. Ved å likebehandle innløsning etter krav fra majoritetsaksjonær med krav om innløsning fra minoritetsaksjonærene, reduseres usikkerheten i markedet med hensyn til konsekvensen av eventuelle innløsningskrav, hvilket bidrar til lavere kapitalkostnader for selskapene. Hva kapitalkost angår, har jeg over vist at det sannsynligvis er et stort misforhold mellom konsekvensen av en minoritetsvennlig vs en majoritetsvennlig rettspraksis. Volumet av kapitalutvidelser ved Oslo Børs var 80 ganger større enn verdien av innløste minoritetsaksjonærer, hvilket tilsier at det naturlige hadde vært å vektlegge en rettspraksis som gir størst samfunnsmessig nytte, som i dette tilfellet vil si lavere kapitalkostnad for selskapene. 5.3 Konklusjon Rettstilstanden har endret seg etter Bergshaven-dommen. Den oppfatning vedrørende innløsningsnorm som hersket etter Flesbergdommen må nå justeres, slik at Flesberg-dommen nå må regnes som et unntak fra hovedregelen som ble etablert med NWS- og Bergshaven-dommen. Bergshaven-dommen snevrer også inn muligheten til å justere for likviditets- og minoritetsrabatt samt redusert eller manglende stemmerett ved beregning av «virkelig verdi». Juridisk litteratur fra perioden mellom Flesberg-dommen og Bergshaven-dommen må etter sistnevnte ansees for kun å ha begrenset rettskildemessig tyngde vedrørende anvendelse av begrepet «virkelig verdi». Norsk rettspraksis har lagt for stor vekt på de samfunnsøkonomiske fordelene ved å lette overtagelse og sammenslåing av selskaper, i forhold til de merkostnadene dette påfører selskapene generelt ved at kapitalkostnadene blir høyere. Fordelene ved ubyråkratisk prosesser ved tvangsinnløsninger kan opprettholdes uten å påføre selskapene høyere kapitalkostnader ved at verdsettelsesprinsippene fra NWS- og Bergshaven-legges til grunn. Som det fremkommer i min gjennomgang av Wilson-skjønnet er det åpenbart at en rekke argumenter som er ført av lagmannsretten ikke har støtte i rettskildene. Videre fremkommer det mangel på forståelse for finans og samfunnsøkonomi som bidrar til uriktige slutninger. Spesielt er det verd å merke seg fraværet av lagmannsrettens vurdering av majoritetsaksjonærs egen oppfatning av underliggende verdier slik disse fremkommer i pliktig rapportering. 42

46 Majoritetsaksjonærs egen vurderin må være et av flere elementer som bør vektlegges, med utgangspunkt i den informasjonsasymmetri det er mellom majoritetsaksjonær og markedet generelt. Videre er det helt klart at det ikke er støtte i rettskildene for å vektlegge eiertid i vurderingen av et vederlag for innløsing av aksjene. Min oppfatning er at det ikke er noen støtte i rettskildene for å legge en annen verdsettelsesnorm til grunn ved innløsning etter krav om dette fra minoritetsaksjonærene i et selskap hvor kravene etter asl 4-26 og asal 4-25 er oppfylt. Dette betyr at verdsettelsesnormen som kommer til anvendelse ved innløsing av aksjer til «virkelig verdi», beregnet som andel av underliggende verdier, er den samme, uavhengig av om det er majoritets- eller minoritetsaksjonær som krever innløsning. 43

47 6 Vedlegg 6.1 Oversikt tvangsinnløsninger Oslo Børs Selskapsnavn Dato Antall aksjer Kurs Market cap Utlegg Majoritetsaksjonær 1 ZONCOLAN ASA , Repant ASA , Domstein ASA ,661 10, BWG Homes ASA , Infratek ASA , Morpol ASA , Aker Floating Production ASA , Komplett ASA , Mamut ASA Ikke informert om innløsningstilbud 10 Grenland Group ASA , Bjørge ASA , Hjellegjerde ASA , Unison Forsikring ASA , Lighthouse Caledonia ASA , Simrad Optronics ASA , Tandberg ASA , Odim ASA ,06 45, TeleComputing ASA ,74 18, Synnøve Finden ASA ,13 24, Wega Mining ASA ,3 2, Sum utlegg Sum marketcap Utlegg som andel marketcap 6,65 % Justert for avvik >2SD Utlegg som andel marketcap 3,31 % Kilde: Newsweb, newsweb.oslobors.no 44

48 6.2 Emisjoner ved Oslo Børs Kilde: Oslo Børs, 45

49 6.3 Omsetningshastighet Oslo Børs Kilde: Oslo Børs 46