Årsrapport Nok et gledens år. alle våre andelseiere med positiv avkastning. Pene resultater i et godt investeringsklima

Transkript

1 Årsrapport 2004 INNHOLD Klikk på pilen for å komme direkte til siden du ønsker å lese. Bruk piltaster opp/ned for å bla frem og tilbake. 2 Innkalling til valgmøte Nok et gledens år alle våre andelseiere med positiv avkastning 3 Hovedtrekk 4 Styrets beretning 9 Eierstruktur 10 Porteføljeforvalternes beretning 23 Avkastnings- og risikomålinger 24 Fondsrangering 25 Årsregnskapet 26 Portefølje SKAGEN Global 28 Portefølje SKAGEN Vekst 30 Portefølje SKAGEN Kon-Tiki 32 Portefølje SKAGEN Høyrente 34 Portefølje SKAGEN Avkastning 36 Portefølje SKAGEN Høyrente Institusjon 37 Noter 39 Revisors beretning 40 Våre medarbeidere 41 SKAGEN Fondene har åpnet kontor i Sverige SKAGEN Fondene med 23 partnerbanker 42 Historieboken 43 Idégrunnlag og filosofi 2004 ble nok et godt år for SKAGEN Fondene. Våre fond leverte god avkastning til andelseierne, og vi hadde stor tilstrømning av nye kunder og kapital. For å opprettholde et fortsatt høyt kvalitets- og servicenivå ble organisasjonen betydelig styrket. Hovedtrekk side 3 og styrets beretning side 4 Klikk her! Pene resultater i et godt investeringsklima Som vi forventet i fjorårets årsrapport ble ikke 2004 et nytt toppår for de generelle aksjemarkedene, men ga muligheter for de som er flinke til å plukke aksjer. Verdensindeksen var bare opp 4,5 prosent, målt i norske kroner. Våre tre aksjefond oppnådde en avkastning på mellom 25 og 32 prosent. Styrets beretning side 4 og porteføljeforvalternes beretning side 10 Klikk her! Fallende risikopremie i aksjemarkedet i 2005? Med fortsatt lave renter globalt kan 2005 bli året da de relativt høye risikopremiene i aksjemarkedene faller. Størst usikkerhet knyttes til fortsatt stigende amerikanske ubalanser, samt hvor oljeprisen tar veien. Porteføljeforvalternes beretning side 10 Klikk her! SKAGEN Fondene Stavanger Fondsforvaltning AS Telefon Kundeservice Telefaks E-post kundeservice@skagenfondene.no NB! Medarbeiderne på våre kontorer utenfor Stavanger er ofte på kundebesøk. Det betyr at kontorene ikke alltid er betjent. Det kan være fornuftig å avtale møte på forhånd. Stavanger Skagen 3, Torgterrassen (5. etasje), Postboks 160, 4001 Stavanger Bergen Foreningsgaten 3, 5015 Bergen Oslo Klingenberggt. 5, 0161 Oslo Ålesund Myrabakken Næringssenter, 6010 Ålesund Trondheim Kongensgate 8, Merkursenteret, 7011 Trondheim Stockholm Kungsgatan 72A Stockholm, Sverige

2 Tilbake til førstesiden 2 Stavanger, 31. januar 2005 Innkalling til valgmøte i verdipapirfondene til SKAGEN Fondene Vi ønsker våre andelseiere i SKAGEN Vekst, SKAGEN Global, SKAGEN Kon-Tiki, SKAGEN Høyrente, SKAGEN Høyrente Institusjon og SKAGEN Avkastning velkommen til valgmøte onsdag 16. februar i Stavanger Konserthus kl Etter det offisielle programmet vil vår investeringsdirektør Kristoffer Stensrud fortelle hva vi tror om utsiktene for Også i år har vi gleden av å ha Christian Vennerød på møtet for å spørre ut våre porteføljeforvaltere om fjoråret, og hva de tror om det nye året vi har gått inn i. Valgmøtet blir også direkte overført på vår hjemmeside, slik at flest mulig av våre kunder kan følge med. Til behandling foreligger: 1. Valg av møteleder og to andelseiere til å undertegne protokollen. 2. Styrets årsberetning for SKAGEN Vekst, SKAGEN Avkastning, SKAGEN Global, SKAGEN Høyrente, SKAGEN Kon-Tiki og SKAGEN Høyrente Institusjon. 3. Revisors beretning. 4. Valg til valgkomiteen (styret innstiller at Truls Holthe velges med varighet frem til 2008). 5. Valg av ett styremedlem til styret i Stavanger Fondsforvaltning AS (valgkomiteen innstiller at Atle Strømme gjenvelges som andelseiervalgt styremedlem frem til 2007). 6. Innmeldte spørsmål fra andelseierne. På valgmøtet gir hver andel én stemme. Andelseiere kan stemme ved fullmektig. Ingen møtedeltaker kan avgi stemme for mer enn 1/3 av samtlige stemmer representert på møtet. Valg skjer ved simpelt flertall av stemmer representert på møtet. Godkjent fullmaktskjema er tilgjengelig på eller ved å ta kontakt med Kundeservice på telefon En andelseier har rett til å få drøftet spørsmål som han melder skriftlig til styret i forvaltningsselskapet innen én uke før valgmøtet holdes. Med unntak av valgene kan valgmøtet ikke treffe vedtak som binder fondene eller forvaltningsselskapet. Paneldebatt ledet av Christian Vennerød Etter at den formelle delen av valgmøtet er over, gjentar vi siste års suksess med paneldebatt ledet av gründer og tidligere medeier i Dine Penger, Christian Vennerød. I panelet sitter våre porteføljeforvaltere og administrerende direktør Harald Espedal. Vennerød kommer også til å ta for seg andre konkurrerende spareformer til fond. Nærmere informasjon og påmelding på eller ta kontakt med Kundeservice på Påmeldingsfrist 14. februar. Det blir lettere servering og god drikke. Med vennlig hilsen styret i Stavanger Fondsforvaltning AS Martin Gjelsvik Styreformann Stavanger Skagen 3, Torgterrassen. Oslo Klingenberggt. 5, 0161 Oslo. Bergen Foreningsgaten 3, 5015 Bergen. Trondheim Kongensgate 8, 7011 Trondheim. Ålesund Myrabakken Næringssenter, 6010 Ålesund. Stockholm Kungsgatan 72A, Stockholm, Sverige. Stavanger Fondsforvaltning AS Postboks 160, 4001 Stavanger Telefon Telefaks Organisasjonsnummer: kundeservice@skagenfondene.no

3 Tilbake til førstesiden 3 Nok et gledens år for andelseiere og forvalterselskap Hovedtrekk 2004 ble nok et år preget av betydelig fremgang for SKAGEN Fondene. Året ga en meget god avkastning til andelseierne, og stor tilstrømning av nye kunder og kapital. For å opprettholde et fortsatt høyt kvalitets- og servicenivå, ble organisasjonen betydelig styrket gjennom året kan oppsummeres med følgende hovedpunkter: Våre tre aksjefond fikk en avkastning på mellom 25 og 32 prosent. SKAGEN Global og SKAGEN Kon-Tiki slo sin referanseindeks med henholdsvis 20 og 18 prosentpoeng. SKAGEN Vekst oppnådde en avkastning som var snaue syv prosentpoeng lavere enn Oslo Børs Hovedindeks en av verdens beste børser i Fondets norske portefølje gjorde det litt bedre enn aksjene på Oslo Børs, mens fondets internasjonale portefølje oppnådde en markert bedre avkastning enn verdensindeksen. Aksjefondenes årlige avkastning siden oppstart ligger for alle tre på rundt 20 prosent. Selv andelseierne som kom inn når markedene var svært høye i 2000, har fått prosent årlig avkastning på pengene. Vår langsiktige avkastning i aksjefondene er i verdensklasse. SKAGEN Global er nummer fem av totalt 997 fond som har mer enn fem års historikk, i følge Standard & Poor s (S&P) verdensomspennende database. SKAGEN Kon-Tiki er, siden oppstarten våren 2002, det globale vekstmarkedsfondet i verden som har oppnådd høyest avkastning av de totalt 455 vekstmarkedsfondene S&P har i sin database. Rentefondet SKAGEN Avkastning oppnådde 5,7 prosent avkastning gjennom å plassere mesteparten av midlene sine i norske rentepapirer med kort gjenværende løpetid, og en mindre andel i utenlandske statsobligasjoner med lengre løpetid. Målt pr risiko-krone fikk SKAGEN Avkastning best avkastning av samtlige SKAGEN-fond i SKAGEN Høyrente gjorde det bedre enn pengemarkedsrenten i 2004, og slo rentene i landets største banker med god margin. SKAGEN Høyrente Institusjon ga best avkastning innen sin fondskategori. Nettotegningen ble på 4,1 milliarder kroner. Aksjefondstegningen overgikk rekordåret 2003, mens rentefondstegningen tredoblet seg til én milliard kroner. Vår andel av aksjefondsmarkedet i Norge økte fra 15,8 til 18,5 prosent gjennom året, mens markedsandelen innen rentefond økte fra 1,4 til 2,5 prosent. Vi er nå landets nest største forvalter av aksjefond. Administrerende direktør Harald Espedal Vi har avtale om distribusjon av våre fond med 23 banker rundt om i landet, hvorav de aller fleste avtalene kom på plass i Ved siden av god tegning bidro også dette til at antall kunder økte fra til Vi avholdte 127 informasjonsmøter med deltakere en tredobling av antall deltakere fra året før ble et gjennombrudd for oss innen innskuddspensjon, med en dobling i antall avtaler og arbeidstakere som har sin tjenestepensjon hos oss. Vi markerte også at vi var i stand til å vinne avtaler med store arbeidsgivere. Vi etablerte kontor i Stockholm. Det svenske markedet bidro for første gang med en betydelig tilstrømning av kunder og kapital. Organisasjonen ble styrket med 13 meget godt kvalifiserte medarbeidere, fordelt på alle ledd i organisasjonen. Ved utgangen av året var vi totalt 51 ansatte. Resultatene i 2004 er oppnådd gjennom å vektlegge de samme faktorene vi har fokusert på siden starten i 1993: Uavhengighet, kvalitet i alt vi gjør, en verdibasert investeringsfilosofi, langsiktighet og fokus på fondsproduktet. Vi fortsetter å være en organisasjon som har eksistensberettigelse gjennom at vi gjør en god jobb for kunden ved å levere høyest mulig avkastning til lavest mulig risiko, kombinert med best mulig kommunikasjon, service og kompetent oppfølgning. Vi takker for tilliten som ble vist oss i 2004, og håper du blir godt fornøyd som andelseier i SKAGEN Fondene i det året vi nå har gått inn i 2005.

4 Aksjefondenes totalkostnad Det er ofte en sammenheng mellom kostnader og avkastning men ikke nødvendigvis slik at høye kostnader betyr lav avkastning. I avisenes sider med fondsdata har det flere steder dukket opp en ny kolonne over fondets totale kostnader. Nå rapporterer også SKAGEN Fondene totalkostnadene til våre fond. Disse kan du finne bak i denne årsrapporten under nøkkeltall for de enkelte aksjefondene. SKAGEN Fondenes tre aksjefond har både et fast og et variabelt forvaltningshonorar. Dersom våre porteføljeforvaltere bare klarer å levere middelmådige resultater, betaler du som andelseier kun et lavt årlig forvaltningshonorar. Når forvalterne gjør en god jobb, gjennom å levere ekstra god avkastning, går litt av ekstraavkastningen som et variabelt honorar til SKAGEN Fondene. Fondenes totalkostnad skal ta høyde for alle kostnader du som andelseier betaler til din fondsforvalter. Når for eksempel totalkostnaden ett enkelt år ender på fire prosent, betyr det at du har betalt totalt fire prosent i årlig forvaltningshonorar med unntak av transaksjonsdrevne kostnader som kurtasje og depotgebyrer. I motsetning til resten av bransjen, dekker SKAGEN Fondene depotkostnaden for andelseierne. For fond med variabelt forvaltningshonorar er det hvert enkelt års avkastning som er avgjørende for totalkostnaden. Det blir derfor Tilbake til førstesiden meningsløst å kun fokusere på kostnaden uten samtidig å tillegge avkastningen minst like mye vekt. Kostnader og resultater hånd i hånd I aviser, magasiner og på internett, hvor det nå informeres om fondenes totalkostnad, er det viktig å være klar over at totalkostnaden til våre aksjefond i sin helhet avgjøres av den avkastningen fondene har levert siste kalenderår. Med andre ord, de totalkostnadstallene du nå leser i avisen relateres til den avkastningen fondene oppnådde i La oss bruke SKAGEN Global som et eksempel på hvordan totalkostnader fungerer i praksis. Dersom SKAGEN Global ett enkelt år ikke klarer å levere høyere avkastning enn fondets referanseindeks, verdensindeksen, blir totalkostnaden for andelseierne kun én prosent. Siden oppstarten av SKAGEN Global i august 1997 har den årlige gjennomsnittlige totalkostnaden vært 3,2 prosent per år. Da inkluderes både det faste årlige forvaltningshonoraret på én prosent og det variable forvaltningshonoraret, som er avhengig av avkastningen i det aktuelle året. I de drøye syv årene siden oppstarten av SKAGEN Global har andelseierne i fondet kunnet glede seg over en årlig gjennomsnittlig nettoavkastning, siden oppstart på 21,86 prosent. Verdensindeksen har til sammenligning gitt en årlig gjennomsnittlig avkastning i samme periode på 4,95 prosent. Sterk vekst og meget gode resultater 4 Styrets beretning 2004 ble nok et flott år for SKAGEN Fondene. Våre fond leverte veldig god avkastning til andelseierne. Nettotegningen i fondene viste ny rekord, med totalt 4,1 milliarer kroner. Vi hadde stor fremgang i markedsandeler, spesielt for aksjefondene. For første gang utgjorde Sverige en betydelig del av kunde- og kapitaltilgangen i fondene. Vi opprettet kontor i Stockholm og organisasjonen ble vesentlig styrket gjennom året. Den gode økonomiske utviklingen vi så globalt i 2003 fortsatte inn i Asia fortsatte sin sterke vekst med India, og spesielt Kina, som de store drivkreftene i regionen. USA hadde også pen vekst, men som de foregående år var denne delvis basert på sterke stimulanser og en forsterkning av ubalansene i økonomien. I Europa var veksten tiltakende, delvis som følge av integrasjonen mot Øst- Europa. Veksten ble imidlertid fortsatt holdt nede av strukturelle svakheter i økonomien, som hindrer tilstrekkelig produktivitetsvekst. I sum ga dette, slik vi spådde ved inngangen til året, et rekordsterkt driv for vekst i verdensøkonomien, som endte opp med en veksttakt på fire prosent. Den friskeste veksten på hele 23 år. Kina dro råvarer og shipping Bransjemessig var Asia, med Kina i spissen, den store driveren til at råvarebaserte og transportorienterte industrier hadde meget gode tider. Både prisen og etterspørselen etter olje var til tider rekordhøy. Etterspørselen etter teknologiprodukter, som har ligget nede etter smellen i 2000, økte. Inflasjonen er fortsatt lav, som følge av stadig billigere importvarer fra Asia. Bak fra venstre: Ulrik Scheen, Tor Dagfinn Veen, Sigve Erland, Atle Strømme Foran fra venstre: Wenche Skorge, Martin Gjelsvik, Anne Sophie K. Stensrud, Jan Erik Tveteraas Frykten var til stede for en overoppheting av kinesisk økonomi, men denne ble gjennom selektive nedkjølingstiltak fra myndighetenes side redusert betydelig på slutten av året. Produktivitetsveksten i USA var fortsatt sterk. Liten risikovilje i aksjemarkedene Selv om det var et sterkt driv i den globale økonomien i fjor, utviklet de forskjellige finansmarkedene rundt om i verden seg med stor variasjon. Manglende inflasjon og stor pengetilgang holdt både korte og lange renter på et lavt nivå, men i enkelte land som USA og Storbritannia ble den korte renten skrudd opp flere hakk. Mens alternativavkastningen til aksjer var lav, økte bedriftenes overskudd markert som følge av den sterke globale veksten.

5 Tilbake til førstesiden 5 Til tross for dette oppnådde investorer som hadde satset på den globale verdensindeksen en avkastning i fjor på beskjedne 4,5 prosent, målt i norske kroner. Vi så med andre ord en avtakende risikovilje til å eie aksjer, kombinert med at en del av veksten i selskapenes inntjening var diskontert inn i kursene. Internasjonale investorer utsatte seg heller for risiko i andre aktiva, som i obligasjoner, eiendom, valuta eller råvare-markedene. Bildet for aksjemarkedets utvikling var likevel sammensatt. Noen markeder gjorde det meget godt, deriblant det norske som i stor grad domineres av råvare-, transport- og oljeorienterte selskaper. Selskapene viste veien til avkastningen Utviklingen i realøkonomien i 2004 var omtrent som vi hadde forventet ved innganen til året. Kombinasjonen av fortsatt meget lave renter og økende risikopremier i aksjemarkedet var imidlertid ikke vårt hovedscenario. Likevel oppnådde våre aksjefond meget god avkastning både i forhold til de markedene vi investerer i og sammenlignbare fond. Til tross for at våre fond investerer med hovedfokus i ulike markeder, var forskjellen i avkastningen dem i mellom ikke stor. Begge forhold viser at investeringsfilosofien og implementeringen av denne gjennom valg av selskaper, betyr mer enn utviklingen til de finansielle markedene. SKAGEN Kon-Tiki vant på målstreken Etter en god sluttspurt før nyttår ble SKAGEN Kon-Tiki det av våre tre aksjefond som ga absolutt sett best avkastning, med en oppgang på 32,4 prosent i fjor. Morgan Stanleys vekstmarkedsindeks var opp 14,3 prosent. SKAGEN Global endte året med en avkastning på 24,6 prosent, hele 20 prosentpoeng bedre enn Morgan Stanleys verdensindeks. SKAGEN Vekst var opp 31,8 prosent. Fondet har minimum 50 prosent plassert i det norske aksjemarkedet, mens resten er plassert godt spredd i de globale aksjemarkedene. På denne måten reduseres den særnorske risikoen på Oslo Børs, hvor fjorårets vinnerbransjer som energi, råvare og shipping er tungt eksponert. Oslo Børs endte fjoråret på pluss 38,5 prosent. SKAGEN Veksts norske del hadde en noe bedre avkastning enn Oslo Børs i fjor, mens den globale delen opplevde en betydelig meravkastning sammenlignet med verdensindeksen. Rentefondene innfridde 2004 ble også et godt år for rentefondene. SKAGEN Avkastning har som målsetting å ikke tape penger på seks måneders sikt. I tillegg skal fondet oppnå høyere avkastning enn SKAGEN Høyrente for investorer som har en tidshorisont på seks måneder eller mer. SKAGEN Avkastning oppnådde en avkastning for året på 5,7 prosent, med meget små verdisvingninger gjennom året. Faktisk ga dette fondet best avkastning i forhold til risikoen av alle fondene i SKAGEN-familien samt målt mot deres referanseindekser. SKAGEN Høyrente oppnådde en avkastning på 2,1 prosent, som var høyere enn pengemarkedsrenten og beste innskuddsrente i landets største banker. Avkastningen til SKAGEN Høyrente Institusjon ble 2,2 prosent, og var med det beste fond i sin klasse. S&P oppgraderte Global og Kon-Tiki Det verdensomspennende analysebyrået Standard & Poor's (S&P) oppgraderte i 2004 både SKAGEN Global og SKAGEN Kon-Tiki fra A- til AA-rangering. Det betyr at S&P mener at de to fondene utviser svært høy standard i investeringsprosessen og konsistens i avkastningen sammenlignet mot tilsvarende fond. I sine vurderinger legger S&P mest vekt på kvaliteten til forvalterorganisasjonen, investeringsfilosofien og hvordan investeringsprosessen styres. Kun 59 globale aksjefond i verden har samme eller bedre rangering enn SKAGEN Global. Kun 20 vekstmarkedsfond har tilsvarende eller bedre rangering enn SKAGEN Kon-Tiki. SKAGEN Vekst har fortsatt rangeringen A. 20 prosent årlig avkastning Ved inngangen til 2005 kunne de andelseierne som har vært med i våre aksjefond siden oppstarten glede seg over å ha oppnådd rundt 20 prosent årlig avkastning. Selv andelseiere som invisterte da aksjemarkedene var på topp i 2000 har fått prosent årlig avkastning. Det er gledelig å se at antall spareavtaletrekk økte med over 60 prosent i Spareavtaler er en meget egnet spareform for mange av våre kunder fordi den reduserer risikoen for sterke verdiendringer samtidig som avkastningsmulighetene er gode. Gjennom høsten 2004 tok flere av våre personkunder ut deler av sin andelsbeholdning for å benytte betydelige gevinster til å kjøpe andre eiendeler som hytte, bil, ferieleilighet eller nytt kjøkken. Det er hyggelig å få bekreftet at fondssparing gjør den tålmodige sparer i stand til å realisere sine mål med sparingen. Ny rekord i tegning Samlet sett ga 2004 ny rekord i nettotegningen i våre fond med hele 4.104,2 millioner kroner, fordelt med 3.116,1 millioner for aksjefondene og 988,1 millioner for rentefondene. Aksjefondstegningen var omtrent på nivå med rekordåret 2003, og representerte 41 prosent av nettotegningen for hele bransjen i Norge. Vi hadde fremgang innen samtlige markedssegmenter, inkludert personkunder, institusjoner og pensjonsmidler. Vår samlede markedsandel på aksjefond økte fra 15,8 til 18,5 prosent. Nettotegningen i rentefondene utgjorde mer enn det dobbelte av nivået fra Vi hadde også fremgang for rentefondene i institusjonsmarkedet, men økningen var spesielt sterk i personmarkedet. Samlet forvaltningskapital for våre fond steg fra 12,1 milliarder til 19,6 milliarder kroner. Antall kunder økte fra til I tillegg kommer et betydelig antall personer som sparer i SKAGEN Fondene gjennom ulike Unit Link-ordninger. Bare i den svenske pensjonsordningen (PPM) har vi over kundeforhold. SKAGEN Fondenes organisering Forretningsfører for de enkelte SKAGEN Fondene er Stavanger Fondsforvaltning AS med Handelsbanken som depotmottaker og Verdipapirsentralen som fører av andelseierregisteret. Risikoen i verdipapirfondene oppstår som følge av markedsbevegelser, utvikling i valuta, renter, konjunkturer og bedriftsspesifikke forhold. Lovgivningen stiller spesifikke krav til spredning av porteføljene på antall verdipapirer og andel unoterte verdipapirer. Disse kravene har vært oppfylt i årets løp. Forvaltningsselskapet har i sin investeringsstrategi krav til bransjebalanse og likviditet i de underliggende verdipapirene. Disse kravene er også oppfylt i årets løp. Fordelingen av aksjeporteføljenes investeringer fremkommer som et resultat av vår investeringsstrategi. Denne setter krav til selskapenes verdsetting, produkt- og markedsmatrise, gjeldsgrad og verdipapirets likviditet. Bedre informasjonstilgang Aksjefondene har brede geografiske mandater. Ved investering utenfor OECD-området er hovedtyngden av investeringene fortsatt i form av depotbeviser, for med det å redusere oppgjørsrisiko og forenkle oppgjør. I takt med en langsiktig tendens i retning av sterkere lokale verdipapirmarkeder, arbeider forvaltningsselskapet aktivt med å øke andelen av lokalt noterte aksjer for derigjennom å øke likviditeten og bedre lokal informasjonstilgang. Som et ledende globalt investeringshus i Norge, har vi et selvstendig ansvar for kontinuerlig å øke kompetansen internt og bedre tilgangen til samtlige informasjonskilder med innflytelse på våre plasseringer. Mindre krevende tegning Tegningssituasjonen har vært mindre krevende for porteføljeforvaltningen av fondene enn tidligere år. Fondenes kapital har en størrelse og en diversifisering av kundemassen som gjorde det mindre påvirket av tegning- og innløsningssituasjonen. Spesielt stor var tegningen i første og fjerde kvartal, men det var ingen synlige tegn på at dette skadet forvaltningen. Den store tegningen i aksjefondene gjør imidlertid at vi hele tiden må utvise stor aktsomhet i kursfastsettelsen av porteføljene, for å hindre ut- eller innvanning av eksisterende andelseiere. Våre selskapsvalg har også i år vært den sentrale bidragsyteren til meravkastningen vår. Vi har på global basis fokusert på å finne selskaper med god operativ drift, sunne balanser og gode beslutningsprosesser. Kurssvingningene, målt som standardavviket, har vært synkende både for våre aksjefond og for aksjemarkedene generelt. Hvis vi dekomponerer kurssvingningene for våre aksjefond, ser vi at

6 Tilbake til førstesiden 6 fondene synker mindre i verdi enn markedet generelt i nedgangstider på børsene, mens de stiger sterkere enn markedet i oppgangstider. SKAGEN Vekst SKAGEN Vekst er det eldste fondet i SKAGEN-familien, og fylte elleve år 1. desember Fondets mandat er å ha minst 50 prosent av aksjeporteføljen i norske selskaper; de øvrige midlene plasseres godt diversifisert på de globale børser. Fondet oppnådde i 2004 en avkastning på 31,8 prosent, mot referanseindeksen, Oslo Børs Hovedindeks, som steg med 38,5 prosent. Den norske porteføljen utviklet seg litt bedre enn Oslo Børs Hovedindeks, mens den globale porteføljen ga betydelig bedre avkastning enn verdensindeksen. Årsaken til at fondets samlede avkastning er lavere enn Oslo Børs skyldes således at det norske aksjemarkedet steg dramatisk mer enn det globale. Ved årsskiftet var fondets årlige geometriske avkastning (tar med rentesrenteeffekten) siden oppstart 19,3 prosent. Oslo Børs har i den samme tiårsperioden gitt en årlig avkastning på 9,4 prosent. Hvilke dramatiske utslag denne meravkastningen for SKAGEN Vekst fører til for andelseierne, kan illustreres med følgende eksempel: Hvis du hadde investert kroner i SKAGEN Vekst den 1. desember 1993, hadde du ved utgangen av 2004 kunnet glede deg over at tusenlappen har syvdoblet seg til kroner. En tilsvarende tusenlapp investert på Oslo Børs (Hovedindeks) på tidspunkt hadde i samme periode bare vokst til kroner i tiårsperioden. Også i 2004 var fondets kurssvingninger mindre enn for Oslo Børs Hovedindeks, noe de også har vært siden oppstarten av fondet, mens avkastningen har vært markert bedre. Dette skyldes at fondet har vært forvaltet etter vår verdibaserte investeringsfilosofi. I tillegg har det et mandat som gjør at risikoen kan reduseres og kvaliteten forbedres gjennom plasseringer også i det globale aksjemarkedet. SKAGEN Vekst har i åtte av elleve år slått sin referanseindeks. Ved årsskiftet var 6,8 prosent av utenlandsinvesteringene i fondet valutasikret. Fondet tar ikke aktive valutaposisjoner ut over det som er naturlig i forhold til nødvendig arbeidskapital. Omløpshastigheten til fondets portefølje var også meget lav i 2004, noe som medførte at fondet ble belastet med lave transaksjonsomkostninger. Fondet har betalt Stavanger Fondsforvaltning AS et fast forvaltningshonorar tilsvarende 1,0 prosent p.a. av forvaltningskapitalen. Honoraret beregnes daglig, og avregnes mot forvaltningsselskapet kvartalsvis. Fondet har også betalt et variabelt forvaltningshonorar på 1/10 av avkastningen utover 6 prosent p.a. målt i norske kroner. Honoraret er basert på daglige beregninger med utgangspunkt i den mer- eller mindreavkastningen som er skapt på fondets forvaltede kapital den aktuelle dagen. Fast forvaltningshonorar og avsetning for variabelt forvaltningshonorar er fratrukket i fondskursen som stilles daglig. Det variable forvaltningshonoraret ble avregnet til forvaltningsselskapet ved årets slutt. SKAGEN Global SKAGEN Global er et globalt aksjefond som investerer utelukkende utenfor Norge. Fondet har et meget bredt geografisk mandat og investerer i undervurderte selskaper over hele verden. Fondet har hvert år siden starten i 1997 gitt bedre avkastning enn Morgan Stanleys utbyttejusterte verdensindeks målt i norske kroner. Mens SKAGEN Global har gitt sine andelseiere en årlig avkastning på 21,9 prosent siden fondets oppstart, så har de som i stedet har satset på indeksfond, som følger verdensindeksen, kun fått 0,04 prosent avkastning. I 2004 var fondets avkastning 24,6 prosent, mot referanseindeksens 4,5 prosent. Kurssvingningene har vært fallende gjennom For året under ett var svingningene høyere enn for verdensindeksen, men disse kunne meget godt forvares med den betydelig høyere avkastningen. I nedgangstider på verdens børser har fondet historisk falt litt mindre enn verdensindeksen. I oppgangstider har fondet steget langt mer. Ved utgangen av 2004 var 5,2 prosent av fondets aksjeinvesteringer valutasikret. Fondet skal ikke ta aktive valutaposisjoner utover det naturlige behovet for arbeidskapital. I SKAGEN Global har omløpshastigheten også vært lav gjennom Fondet har betalt et fast forvaltningshonorar til forvaltningsselskapet tilsvarende 1,0 prosent p.a. av forvaltningskapitalen, beregnet på daglig basis og avregnet kvartalsvis. Videre er det betalt et variabelt forvaltningshonorar tilsvarende 1/10 av meravkastning i forhold til Morgan Stanleys utbyttejusterte verdensindeks målt i norske kroner. Honoraret er basert på daglige beregninger med utgangspunkt i den mer- eller mindreavkastningen som er skapt på fondets forvaltede kapital den aktuelle dagen. Fast forvaltningshonorar og avsetning for variabelt forvaltningshonorar er fratrukket i fondskursen som stilles daglig. Det variable forvaltningshonoraret ble avregnet til forvaltningsselskapet ved årets slutt. SKAGEN Kon-Tiki Fondet skal investere minst 50 prosent av midlene i såkalte vekstmarkeder. Dette er markeder som ikke er inkludert i Morgan Stanleys verdensindeks. Disse er: Øst-Europa, Tyrkia, Afrika, Asia (utenom Japan, Singapore og Hong Kong) samt hele Latin-Amerika inklusive Mexico. Som følge av vårt krav til en fornuftig bransjebalanse, kan inntil 50 prosent av fondets midler investeres i markeder som inngår i Morgan Stanleys verdensindeks. Forutsetningen er imidlertid at selskapene det investeres i må være registrert i og/eller ha nye markeder som vesentlig virksomhetsområde. Fondets årlige avkastning siden oppstart 5. april 2002 har vært på 26,0 prosent, mot Morgan Stanleys vekstmarkedsindeks på 5,0 prosent. I 2004 var fondets avkastning 32,4 prosent, mot vekstmarkedsindeksens 14,3 prosent. SKAGEN Kon-Tiki hadde noe høyere kurssvingninger enn vekstmarkedsindeksen i I nedgangstider for vekstmarkedene har fondet historisk falt litt mindre enn vekstmarkedsindeksen. I oppgangstider har fondet steget langt mer. Ved årsskiftet var 8,0 prosent av fondets aksjeinvesteringer valutasikret. Fondet tar ikke aktive valutaposisjoner ut over det naturlige behovet for arbeidskapital. Omløpshastigheten til fondet har vært meget lav i Fondet har betalt et fast forvaltningshonorar til forvaltningsselskapet tilsvarende 2,5 prosent p.a. av forvaltningskapital beregnet på daglig basis og avregnet kvartalsvis. Videre er det betalt et variabelt forvaltningshonorar tilsvarende 1/10 av meravkastningen i forhold til Morgan Stanleys vekstmarkeds-indeks målt i norske kroner. Dette er basert på daglige beregninger med utgangspunkt i den mer- eller mindreavkastning som er skapt på fondets forvaltede kapital den aktuelle dagen. Fast forvaltningshonorar, og eventuell avsetning for variabelt forvaltningshonorar, er fratrukket i fondskursen som stilles daglig. Det variable honoraret er oppad begrenset slik at summen av det faste og variable honoraret ikke skal være høyere enn 4,0 prosent p.a. av gjennomsnittlig forvaltningskapital. Tilsvarende kan det variable forvaltningshonoraret bli negativt, men nedad begrenset til at summen av det faste og variable honoraret ikke kan bli lavere enn 1,0 prosent p.a. av gjennomsnittlig forvaltningskapital. Det variable forvaltningshonoraret ble avregnet til forvaltningsselskapet ved årets slutt. Rentefondene 2004 var preget av relativt stabile forhold i det norske rentemarkedet. Styringsrenten til Norges Bank var 2,25 prosent ved inngangen til året og 1,75 prosent ved årets slutt. Ti års statsobligasjonsrente gikk fra 4,65 prosent til 4,07 prosent, med en mindre topp i mai på 4,90 prosent. I dette bildet oppnådde våre rentefond meget god avkastning den lave risikoen tatt i betraktning. SKAGEN Høyrente ga 2,1 prosent rente. Dette var 1,23 prosentpoeng bedre enn høyrentekonto i bank for innskudd over kr og 0,68 prosentpoeng for innskudd over kr, basert på tall innhentet av tidsskriftet Dine Penger. Pengemarkedsrenten (3 måneders NIBOR), som bankene selv låner til, var også litt lavere enn avkastningen i SKAGEN Høyrente. Meravkastningen for SKAGEN Høyrente sammenlignet med bank oppnås som følge av at alle våre andelseiere er sammen om å låne ut penger til grossistpris, i stedet for at de hver for seg går til banken med sparepengene. I tillegg tar vi kun 0,3 prosent i

7 Tilbake til førstesiden 7 forvaltningshonorar. Det er betydelig under bankenes rentemarginer. Fondets midler plasseres i lån utstedt av stat, kommune, bank/ finans, kraftverk og solide industriselskaper. SKAGEN Høyrente Institusjon er et kort rentefond som har målsetting om å gi god risikojustert avkastning for institusjonelle andelseiere målt opp mot å ha pengene i andre tilsvarende rentefond eller i banken. Denne målsettingen ble nådd i 2004, gjennom en avkastning på 2,2 prosent mot referanse-indeksen (ST1X) og 3 måneders NIBOR, som begge ga 2,0 prosent. SKAGEN Avkastning nådde sitt mål om å gi bedre avkastning enn SKAGEN Høyrente på seks måneders horisonter. Avkastningen ble 5,7 prosent mot referanseindeksens 5,5 prosent. Fondet hadde bare godt under halvparten av svingningene til referanseindeksen. Utenlandsplasseringene utgjorde gjennom året gjennomsnittlig 18 prosent av fondets kapital. Disse midlene ble plassert i statsobligasjoner i land som ga en bedre risikojustert avkastning enn å sitte med norske obligasjoner. Utenlandsplasseringene ble delvis valutasikret. Samlet forvaltningskapital i rentefondene doblet seg og var ved årsskiftet 1,933 millioner kroner. Antall andelseiere økte betydelig i de bredt markedsførte fondene SKAGEN Avkastning og SKAGEN Høyrente. Fondssparingen taper terreng Selv om vi opplevde meget god tilstrømning av kapital fra norske kunder i 2004 er situasjonen for fondsbransjen samlet sett nedslående. Mens brutto finansiell sparing i Norge har firedoblet seg de siste ti årene, har sparingen i fond faktisk falt kraftig i samme periode. Fondssparingens andel av brutto finanssparing har falt fra 15 prosent for ti år siden til to prosent nå. Til tross for historisk lave renter, har bankinnskudd økt i popularitet. Det samme gjelder fondsforsikring (Unit Link), garanterte produkter og eiendomssyndikater. Vi fastholder at fondsinstrumentet er meget velegnet til både kortsiktig og langsiktig sparing. For det første har fond langt lengre verifiserbar avkastningshistorikk, og i vårt tilfelle en meget god sådan. Videre er fondsforvalteren en vokter av andelseiernes penger, og investerer penger i verdiskapende virksomhet på vegne av kunden. I fond er det full transparens rundt kostnadsstrukturen og det stilles løpende verdi på andelene. Videre kan man innløse sine andeler med likvid oppgjør på noen få dagers varsel. Alt dette er egenskaper som i varierende grad mangler for de nye sparealternativene. Verdipapirfond er også en strengt regulert virksomhet underlagt Verdipapirfondsloven og omfattende tilsyn fra Kredittilsynet, i motsetning til de nye spareproduktene som ikke er eller kun delvis er regulert. Fondssparing skattemessig mer lønnsomt Norge er inne i en omlegging av skattesystemet. Alle effektene av dette er ikke klare for verdipapirfond. Det skal også avholdes stortingsvalg i 2005, noe som naturlig nok med-fører usikkerhet knyttet til skattepolitiske beslutninger. Imidlertid er noen endringer allerede blitt besluttet, og disse har klart positiv effekt for eiere av verdipapirfond. Fra 2005 vil verdipapirfond, sammen med børsnoterte aksjer, kun telle med 65 prosent istedenfor 100 prosent av markedsverdi i den skattemessige formuen. Dette minsker den skattemessige forskjellen mellom verdipapirfond og investeringer i eiendom og unoterte aksjer. Fra og med 2005 vil aksjeselskap kunne realisere gevinster i aksjefond uten å måtte betale skatt på gevinsten. Denne kommer først til beskatning når gevinsten hentes ut av aksjeselskapet i form av utbytte. Dette skattefritaket har tidligere kun vært forbeholdt Unit Link-ordninger. I aksjeselskap får man derimot ikke skattemessige fradrag for tap på aksjefond. Skattereglene for verdipapirfond som eget skattesubjekt er ikke klarlagt ennå, men vil få sin avklaring før det nye skattesystemet trer i kraft 1. januar Etablerte kontor i Stockholm SKAGEN Fondene etablerte i 2004 kontor i Stockholm. Kontoret er organisert som en svensk filial av forvaltningsselskapet. Per Wennberg er ansatt som verkstallande direktör, mens Jonas A. Eriksson er ansatt for å jobbe mot institusjonelle kunder, samt utvide vår kommunikasjonsplattform i Sverige. Begge har lang erfaring med arbeid i finansmarkedene og mot fondsindustrien. Etableringen i Stockholm er en naturlig forlengelse av vår ekspansjon i det svenske markedet, som startet med at vi fikk markedsføringstillatelse i slutten av Gjennom distribusjonsavtaler og fjernbetjening har vi gradvis bygget opp en kunde- og kapitalmasse som gjorde etablering av kontor naturlig. Vi ser optimistisk på mulighetene for vekst i det svenske fondsmarkedet selv om konkurransen er hard, også fra internasjonale aktører. Det svenske aksjefondsmarkedet er seks ganger større enn det norske. For det første er befolkningen større, og for det andre plasserer svenskene mer av sine sparepenger i fond både av frie midler og pensjonsmidler. Våre aksjefond har internasjonale mandater og lang avkastningshistorikk som er meget konkurransedyktig, også målt i verdenssammenheng. Samtidig har vi i Sverige, som i Norge, målsetting om å gi den beste service, kommunikasjon og kompetent oppfølgning til våre kunder. Gjennom samarbeidsavtaler er våre fond nå tilgjengelige i Danica Forsäkring, Vital Link og Moderna Forsäkringer i Sverige. I tillegg er vi tilgjengelig i PPM-ordningen, som er en individualisering av den svenske folketrygden hvor svenskene selv kan investere deler av sine pensjonsmidler. Nettotegning fra svenske kunder var i 2004 på 374,7 millioner norske kroner. Bare gjennom PPM-ordningen har vi over kundeforhold. Satsningen i Sverige håper vi vil bidra til en jevnere tegnings- og innløsningssituasjon i fondene som følge av at kapitalstrømmene kommer fra to forskjellige geografiske markeder. I tillegg er kapitalstrømmen i Sverige mer stabil. Videre venter vi at vår tilstedeværelse i det svenske markedet gir oss bedre kompetanse om kommunikasjon og kunderådgivning som igjen gjør oss enda bedre på dette viktige området i Norge. Notert på Københavns Fondsbørs I Danmark har vi gjennom 2004 vært børsnotert på Xmarkedet ved Københavns Fondsbørs. Det danske skatteregimet diskriminerer utenlandsproduserte fond (er for tiden under omlegging). Dette har dempet omsetningen, men vi ser børsnoteringen som en viktig informasjonskanal for å bygge kjennskap om våre fond. I januar 2005 startet den danske SP-ordningen, populært kalt Folkebørsen. Denne har stor likhet med den svenske PPM-ordningen. Vi deltar også her. Pensjon i rampelyset Pensjon er et høyaktuelt tema i samfunnsdebatten. I Norge er det spesielt aktualisert gjennom behandlingen av pensjonskommisjonens innstilling og forslaget om tvungen tjenestepensjon. SKAGEN Fondene tilbyr tjenestepensjon direkte til våre bedriftskunder i form av innskuddsbasert pensjon. Dette innebærer at arbeidsgiverens pensjonsbidrag betales inn i våre fond i den enkelte arbeidstakerens navn. Uttak av midlene kan starte ved oppnådd pensjonsalder. Etter flere år med tålmodig bearbeidning av markedet, merket vi en betydelig økt interesse for innskuddspensjon hos bedriftene i Kjennskapen til SKAGEN Fondene som en leverandør av tjenestepensjon øker også sakte, men sikkert. Antall arbeidstakere som har pensjon gjennom SKAGEN Fondene har mer enn doblet seg i året som gikk. Trafikken på nettet kraftig opp I 2004 opplevde vi enda sterkere resultater av den økte satsningen på kommunikasjon som skjedde i 2003 og videre inn i Antall besøk på våre hjemmesider økte med 69 prosent, til unike besøk per måned i gjennomsnitt. Det var en betydelig nedlastning av statusrapportene for fondene, som er viktige i den løpende dialogen med våre andelseiere. I 2004 arrangerte vi 127 informasjonsmøter rundt omkring i Norge med til sammen rundt 5000 deltakere mer enn en dobling fra året før. Vi gjennomførte en leserundersøkelse på Markedsrapporten vår, som kommer ut syv ganger i året med et opplag på over Undersøkelsen ga meget positive tilbakemeldinger samlet sett, men også viktige innspill til forbedring som vi vil ta med oss i 2005 når rapporten kommer med fire ekstra sider. I desember kom for første gang også markedsrapporten ut på svensk, i elektronisk versjon. Bruk av nettbank, Min Konto, økte i 2004, både gjennom tegning og innløsninger samt innhenting av informasjon om verdiutviklingen på andelene. 36 prosent av våre transaksjoner skjer nå elektronisk, mot 32 prosent for et år siden.

8 Tilbake til førstesiden 8 Stort nett med partnerbanker SKAGEN Fondene har nå opprettet samarbeidsavtaler med totalt 23 banker spredt over hele landet. Vi er nå tilgjengelig for sparemarkedet gjennom et betydelig banknett og ser optimistisk på det fremtidige samarbeidet med våre nye partnere. I 2004 opprettet vi også distribusjonsavtale med Storebrand på både Unit Link-produkter og innskuddsbasert pensjon, samt med Danica på Unit Link. Fra 38 til 51 ansatte Antall medarbeidere i Stavanger Fondsforvaltning økte i 2004 fra 38 til 51 personer. Økningen skjedde i alle ledd i organisasjonen, fra portefølje, kommunikasjon, formuesforvaltning (kundesiden), regnskap og administrasjon. Økningen er et resultat av vekst i kapital og aktivitet, samt et ønske om å oppgradere organisasjonen kompetansemessig. Gjennom etableringen i Stockholm er vi nå til stede i seks byer og to land. Fokus på kompetansebygging er økt gjennom opprettelse av egen stilling som kompetanseansvarlig. Videre er det inngått avtale med Norges Handelshøyskole om undervisning for våre ansatte i en rekke fag som er relevant for formuesforvaltning. Frekvensen og omfanget av våre bedriftsinterne opplæring er økt. I takt med veksten i antall ansatte, økes fokuset på kultur- og verdibyggende aktiviteter. Arbeidsmiljøet er stimulerende og krevende. Insentivmodeller stimulerer de ansatte til å arbeide for en høyest mulig meravkastning for kundene. Det anvendes ikke modeller som knytter avlønning direkte til tegningsresultater. Styret vil takke de ansatte for meget stor innsats i et fremgangsrikt år. Lovmessige og etiske forhold Finansforbundet, Finansnæringens Hovedorganisasjon, Sparebankforeningen og Verdipapirfondenes Forening la i begynnelsen av 2004 frem forslag til minstekrav til kompetanse for finansielle rådgivere. Rapporten inneholder også forslag til god rådgivingsskikk. Styret i Verdipapirfondenes Forening, der SKAGEN Fondene er representert, har sluttet seg til forslagene i rapporten. Styret i SKAGEN Fondene legger til grunn at finansiell rådgiving også blir underlagt strengere regulering hos myndighetene når det såkalte verdipapirmarkedsdirektivet blir implementert, ventelig i løpet av Ni norske organisasjoner med tilknytning til verdipapirmarket, herunder Verdipapirfondenes Forening, offentliggjorde i desember 2004 en revidert versjon av den norske anbefalingen om eierstyring og selskapsledelse i børsnoterte selskaper. SKAGEN Fondene har deltatt aktivt i foreningen i forbindelse med revisjonen av anbefalingen. Styret har delegert utøvelse av eiermakt på vegne av de fondene vi forvalter til administrasjonen, som rapporterer tilbake til styret hvordan denne fullmakten har blitt utøvet. Eiermakt skal brukes med det for øye å bidra til å gi andelseierne høyest mulig avkastning til lavest mulig risiko. I desember 2004 la regjeringen frem pensjonsmeldingen, som både inneholder forslag til reformer for folketrygden og alternative modeller for innføring av tjenestepensjoner for alle arbeidstakere. Etter styrets oppfatning er det mye som kan tyde på at en innføring av obligatoriske tjenestepensjoner i fremtiden medfører økt bruk av pensjonssparing i verdipapirfond. Styret etablerte i 2004 en intern revisorfunksjon i tillegg til vår eksisterende eksterne revisor. Dette innebærer en økt gjennomgang av vår virksomhet fra eksterne parter, og er en naturlig funksjon av vår sterke vekst. KPMG ble valgt til intern revisor, mens PricewaterhouseCoopers fortsetter som ekstern revisor. Fremtidsutsikter I henhold til regnskapslovens 3-3 skal årsberetningen inneholde opplysninger om forutsetning for fortsatt drift. Etter styrets vurdering er denne forutsetningen uten betydning for fondenes regnskap, da regnskapene er basert på virkelige verdier. Forslag til fordeling av overskudd og dekning av underskudd i fondene er tatt inn i hvert enkelt fond sitt regnskap på side 17. Vi konstaterer med glede at vår verdibaserte investeringsfilosofi har fungert godt i 2004 som i de foregående elleve år, både i gode og dårlige markeder. Filosofien har ligget fast siden oppstarten i 1993, og er minst like aktuell i dag som den gang. Heller ikke i fremtiden skal vi la oss påvirke av finansmarkedenes mange motebølger. Indeksfokuseringen, både i den rene formen og i den indeksnære tankegangen, står fortsatt sterkt på investorsiden internasjonalt. Dette skaper muligheter for oss, da indeksfokuset ignorerer bedriftens fundamentale verdi, slik at aksjeverdien av selskapene avviker fra den fundamentale verdien. I 2005 kommer vi til å øke ytterligere på personalsiden. Tre ansettelser er allerede gjort med virkning fra Porteføljeavdelingen blir ytterligere styrket, gjennom ansettelse av ny porteføljeforvalter på rentesiden. Det er planlagt nye ansettelser gjennom året for å styrke hele organisasjonen. Vår kommunikasjonsplattform blir ytterligere forbedret i Våre hjemmesider får en kraftig oppgradering gjennom året, og vil fremstå i mer komplett skandinavisk og engelsk språkdrakt. Markedsrapporten blir utvidet fra 16 til 20 sider for å øke mengden av stoff tilpasset et bredt spekter av andelseiere. Markedsrapporten vil også i 2005 komme ut i svensk og engelsk språkdrakt, med lokale tilpasninger av stoffet. Vi venter å inngå flere samarbeidsavtaler i Sverige, samt se et økende antall svenske kunder. Konjunkturoppgangen forventes å fortsette i 2005, men i lavere tempo enn året som gikk. Vi kommer sannsynligvis til å se et mer differensiert rentebilde globalt. Dette som følge av at verdensdelene er i forskjellig konjunkturfase, og dermed har behov for avvikende pengepolitikk. De betydelige risikopremiene vi ser i selv solide selskaper gjør oss rimelig optimistiske også i det nye året. Styret vil takke våre andelseiere for den tillit som er vist oss også i år. Vi lover til gjengjeld at våre ressurser skal brukes for å gi andelseierne høyest mulig avkastning til lavest mulig risiko, samt yte god kommunikasjon, service og kompetent oppfølging. Stavanger, 24. januar 2005 Styret i Stavanger Fondsforvaltning AS Tor Dagfinn Veen Atle Strømme Wenche Skorge Anne Sophie K. Stensrud Ulrik Scheen Sigve Erland Jan Erik Tveteraas Martin Gjelsvik

9 Tilbake til førstesiden 9 Eierstruktur: Stavanger Fondsforvaltning AS eies av J. Kristoffer C. Stensrud (9,40 %), T.D. Veen AS (35,25 %), Åge K. Westbø (9,40 %), Solbakken AS (25,85 %), MCM Westbø AS (14,10 %), Kristian Falnes (2,00 %), Filip Weintraub (2,00 %) og Harald Espedal (2,00 %). Tillitsmenns andeler: Navn Antall andeler Funksjon Martin Gjelsvik Styreformann Ulrik Scheen Styremedlem Tor Dagfinn Veen Styremedlem og eier Atle Strømme 169 Styremedlem Sigve Erland Styremedlem Jan Erik Tveteraas 0 Varamedlem Anne Sophie K. Stensrud Varamedlem og eier Wenche Skorge Varamedlem Harald Espedal Adm. direktør og eier J. Kristoffer C. Stensrud Investeringsdirektør og eier Åge. K. Westbø Viseadministrerende direktør og eier Kristian Falnes Porteføljeforvalter og eier Filip Weintraub Porteføljeforvalter og eier Styret Styreformann Martin Gjelsvik er Dr. Oecon fra NHH. Han har omfattende erfaring fra bank/finans og forskning. Gjelsvik jobber som forskningsleder i Rogalandsforskning. Aksjonærvalgt Ulrik Scheen arbeider som bedriftsrådgiver i eget selskap. Han har en variert og lang erfaring som leder, innen handel, tjenesteyting og industri. Han er utdannet siviløkonom fra NHH i Aksjonærvalgt Tor Dagfinn Veen er utdannet siviløkonom, har lang erfaring fra verdipapirmarkedet via Rogalandsbanken, Stafonds AS og senere porteføljerådgivning for private aksjeselskap. Tor Dagfinn Veen er daglig leder i Stavanger Forvaltning AS. Andelseiervalgt Atle Strømme er direktør for Astec Helicopter Services AS, og er utdannet siviløkonom. Atle Strømme har hatt en rekke styreverv, og har fortsatt en rekke styreverv fortrinnsvis i tilknytning til sin nåværende jobb. Andelseiervalgt Sigve Erland er bedriftsrådgiver i Jærkonsult. Han var tidligere direktør ved Bryne-bedriften Serigstad AS og visepresident i Næringslivets Hovedorganisasjon (NHO). Erland har bred erfaring fra styrearbeid. Han er utdannet siviløkonom og ingeniør. Aksjonærvalgt varamedlem Jan Erik Tveteraas er utdannet ved Norges Handelshøyskole. Han er administrerende direktør i Sevan Marine AS. Han var tidligere finansdirektør i Navis ASA og har arbeidet i ulike sentrale stillinger i Transocean ASA, blant annet som finansdirektør. Aksjonærvalgt varamedlem Anne Sophie K. Stensrud har siden høsten 2001 studert økonomi og næringslivsjournalistikk ved Høyskolen BI i Oslo, etter å ha avsluttet Examen Philosophicum og Examen Facultatum ved Universitet i Oslo. Andelseiervalgt varamedlem Wenche Skorge har mer enn 20 års erfaring innefor journalistikk og informasjonsformidling, hvor hovedparten har vært som informasjonssjef i forskjellige avdelinger i Statoil. Wenche Skorge er direktør for informasjon og samfunnskontakt i Statoil. Valgkomitéen ble valgt på valgmøtet i Valgkomiteen består av Harald Sig Pedersen (formann), Truls Holthe og Britt S. U. Mikkelsen. Deres oppgave er å foreslå kandidater til andelseiervalgte medlemmer i styret i Stavanger Fondsforvaltning AS.

10 Tilbake til førstesiden Pene resultater i et godt investeringsklima 10 Porteføljeforvalternes beretning Som vi forventet i fjorårets årsrapport ble ikke 2004 et nytt toppår for de generelle aksjemarkedene, men ga muligheter for de som er flinke til å plukke aksjer. Oslo Børs var riktignok opp over 38 prosent, noe som førte denne lille energitunge børsen opp som en av verdens beste børser i Den generelle verdensindeksen var imidlertid bare opp 4,5 prosent, målt i norske kroner. Vår aksjeplukking ga meget gode resultater både absolutt og relativt sett. Rentefondene ga de beste risikojusterte avkastningstallene i sine klasser. Med fortsatt lave renter globalt kan 2005 bli året da de relativt høye risikopremiene i aksjemarkedene faller. Størst usikkerhet knyttes til fortsatt stigende amerikanske ubalanser, samt hvor oljeprisen tar veien. Beste vekst siden oljekrisen i ble ett av de beste årene for global økonomisk vekst siden oljekrisen i Veksten ble høy i stort sett alle regioner. Til tross for høye råvarepriser, forble den globale inflasjonen lav, men ubalansene økte urovekkende gjennom året. Spesielt USAs voksende underskudd på betalingsbalansen, som følge av lav privat og offentlig oppsparing, satte grå hår i noen og enhver. Selskapsresultatene overrasket positivt, grunnet god produktivitetsutvikling og høyere vekst enn ventet. Lave investeringer og god kontantstrøm ga sterkt forbedrede selskapsbalanser, og dermed så vi kraftige oppgraderinger av selskapenes kredittverdighet. Stort sett små kurssvingninger Kapitalmarkedene var stort sett rolige i året som gikk. Svingningene på markedsnivå ble vesentlig lavere enn hva vi har vært vant til de siste seks årene. I andre kvartal ga imidlertid forventninger om stigende globale renter en viss økning i risikopremiene på usikre låntakere. Størst ble reaksjonen på rentepapirer i perifere markeder. Etter hvert som rentehevningene fra sentralbanksjef Greenspan i USA ble mer forutsigbare, stabiliserte både rente- og aksjemarkedene seg. Kinas ville vekst Porteføljeforvalterne i SKAGEN Fondene. Bak fra venstre: Filip Weintraub, J. Kristoffer C. Stensrud og Ross Porter. Foran: Beate Bredesen og Kristian Falnes. Risikovilligheten øker i aksjemarkedet? Fokus hos investorene ble i stadig sterkere grad rettet inn mot å redusere risikoen og jakte etter absolutt avkastning. Dette ga sterk interesse for eiendomssyndikater, private equity og hedgefond. Investeringsobjekter hvor det ikke stilles krav til daglig kursnotering basert på markedspris. Pengestrømmen over til disse investeringsobjektene er blitt sterkt stimulert av til dels ekstremt billig lånekapital. Ovennevnte fenomen har bidratt til å øke ubalansene i kapitalmarkedene, slik at risiko og avkastning på de forskjellige investeringsobjektene ikke står i forhold til hverandre. Etter hvert som erfart risiko i aksjemarkedet synes lavere (ikke alle har glemt ITboblen fra årtusenskifte), kan vi stå overfor en oppvurdering av aksjer og aksjefond som investeringsobjekter. Klarte oss meget godt i et tøft klima I dette investeringsklimaet ga SKAGEN Fondene særdeles gode absolutte resultater. De globale aksjefondene SKAGEN Global og SKAGEN Kon-Tiki ga dessuten en solid meravkastning sammenlignet med sine referanseindekser. SKAGEN Vekst, som har et norsk/ internasjonalt mandat, ga lavere avkastning enn sin referanseindeks Oslo Børs Totalindeks en av verdens beste børser i fjor. Både den norske og spesielt den globale delen av porteføljen oppnådde bedre resultater enn respektive referanseindekser. Rentefondene hadde et godt år. SKAGEN Høyrente oppnådde med god margin målet om å levere høyere rente til sine andelseiere enn det man fikk på høyrente i landets største banker i fjor. Fondet oppnådde en avkastning på linje med 3 måneder NIBOR. Risikoen i fondet var lav. SKAGEN Høyrente Institusjon ble vinner i sin fondskategori i fjor, mens SKAGEN Avkastning ga en mer enn fullverdig obligasjonsavkastning, til en betydelig lavere risiko. God balanse og fokus på verdier De siste fem årene har vi sett en utvikling fra indeksering, spesialisering, sektor- og områdespekulasjon til en mer balansert og fundamental vurdering blant de globale aksjeinvestorene. Dette har gitt større fokus på forståelige forretningsmodeller og undervurderte selskaper, basert på den langsiktige verdiskapningen disse gir sine eiere. Følgelig har vi sett betydelige omprisinger av mange av våre selskaper, noe som har vært en hovedbidragsyter til våre investeringsresultater de siste årene. I løpet av dette tiåret vil Kinas andel av verdensproduksjonen (gult) tilsvare den samlede produksjonen i resten av Asia, Europa, USA og verden for øvrig. Konkurranseklimaet for SKAGEN Fondene om fortsatt å skape gode relative resultater for våre andelseiere blir derfor tøffere i tiden

11 Mindre skattestimulans i USA i 2005 Etter at IT-boblen sprakk våren 2000 har amerikanske myndigheter stimulert økonomien med kraftige rentekutt og til dels betydelige skatteletter. Spesielt har det vært viktig å holde liv i forbrukerne, som står for 65 prosent av økonomien. Det har de lykkes godt med. Nå er renten på vei opp, samtidig som skattelettene reverseres. Amerikansk økonomi må derfor i større grad gå for egen maskin. Ingen motsetning mellom vekst og ubalanser De amerikanske ubalansene er alltid størst i starten av en konjunkturoppgang, fordi økonomien skal stimuleres med skattekutt, samtidig som forbruksveksten normalt trekker betalingsbalansen i solid minus. Så også denne gang ubalansene var stabile i 2003, og kan bedre seg noe i 2004 når økonomiene globalt tar fart. Kinesisk industriproduksjon øker veksttakten igjen Frykten for en hard landing i Kina synes foreløpig ubegrunnet. Etter en vellykket selektiv nedkjøling av økonomien i 2004 (eiendom/ bankutlån) er produksjonstakten i Kina på god vei opp igjen. Noe som også er med på å dra råvareprisene i samme retning. Tilbake til førstesiden fremover. Vi har imidlertid fortsatt strukturelle fortrinn i vår generalistholdning, våre brede globale risikodempende mandater, vår integritet i form av felles interesser med fondsinvestoren og vår lange erfaring i å håndtere globale problemstillinger. De globale regioners utvikling USA: Veksten fortsetter men i lavere takt Ved inngangen til året var den økonomiske veksten rekordhøy, mens arbeidsmarkedet var forholdsvis svakt. Gjennom 2004 ga dette betydelig vekst i selskapsinntjeningen, samtidig som arbeidsmarkedet etter hvert bedret seg. Ved inngangen til 2005 ser det ut til at veksten fortsetter, men i en lavere takt enn hva vi så i En utvikling som er normal i denne delen av konjunktursyklusen. Dollarfallet gjennom året har gjort amerikansk næringsliv mer konkurransekraftig, men investeringene på hjemmebane er fortsatt forholdsvis lave. Rentestigninger og en strammere skattepolitikk kommer også til å gi mindre vekstimpulser i økonomien enn tilfellet har vært de tre foregående årene. Bedre global konkurransekraft kompenserer imidlertid for redusert stimulerende økonomisk politikk. Ubalansene bekymrer Langsiktig bekymrer ubalansene i amerikansk økonomi, i form av stigende privat og offentlig gjeldsbyrde. Dette øker følsomheten for uventede renteendringer, og kan bidra til å destabilisere den økonomiske utviklingen. Gitt føringen som sentralbanken har signalisert om en mer forutsigbar rentesetting, bør utviklingen i rentemarkedet bli mindre volatil i år enn i fjor. Med mindre vi ikke opplever uventede utslag oppover på inflasjonsfronten. Dersom dette ikke blir tilfellet, ligger det an til et forholdsvis stabilt aksjemarked utover De store elefantene overrasker positivt? Lavere vekst og stigende kostnader gjør at de selskapene med vesentlig eksponering utenlands vil rapportere større positive overraskelser på inntjeningssiden. Dette omfatter i hovedsak de større multinasjonale selskapene, som i flere år har hatt en forholdsvis svak utvikling. På grunn av dollarsvekkelsen er disse selskapene nå vesentlig mer attraktivt verdsatt enn på mange år. Europa: Ny vår med frisk østavind? 2004 ble et merkeår for Europa. Utvidelsen mot øst har gitt ny dynamikk. Samtidig har den lave veksten i de store økonomiene, som Tyskland og Frankrike, fått fortgang i sårt tiltrengte strukturomlegninger og kostnadstilpasninger. Stabil pengepolitikk har gitt tiltagende vekst i en rekke land, som Spania, Frankrike og Østerrike. Lavere dollarkurs og moderate råvarepriser gir få inflasjonsimpulser inn i 2005, og arbeidsmarkedet er i svak bedring. Bedret kjøpekraft og lave renter gir etter hvert tiltakende vekst, da eurolandene har gode utenriksbalanser og høy sparing. Produktivitetsveksten kommer til å være sterk. Europa er, i motsetning til USA, i et tidlig stadium av konjunktursyklusen. Dette borger for inntjeningsoverraskelser, særlig for de selskapene med Europa som hjemmemarked. For europeiske selskaper har veksten i Asia vært en god drivkraft, og en stor del av europeisk eksport er lite pris- og konkurransefølsom. Generelt er europeiske selskaper lavt vurderte, og nevnte mulige overraskelser fra selskapenes inntjening, kombinert med strukturendringer, gjør investeringsmulighetene attraktive. Rimelige aksjer i annerledeslandet Storbritannia Storbritannia har hatt et avvikende økonomisk forløp i forhold til Eurosonen. Landet opplevde ikke resesjon etter tusenårsskiftet. 11

12 Fallende inflasjon i Asia åpner for sterkere økonomiske stimulaner Ann% Chg Ann% Chg CHINA CPI: TOTAL NON-FOOD ASIA-8* CPI BCA Research *INCUDES: HONG KONG, TAIWAN, MALAYSIA, SINGAPORE, KOREA, PHILIPPINES, INDONESIA AND THAILAND Ann% Chg Ann% Chg Tilbake til førstesiden Britene måtte stramme pengepolitikken gjennom flere renteøkninger gjennom 2004, som følge av mange år med sterkt stigende eiendomspriser. Moderat inflasjon gir rentefall i år, og britiske pensjonskasser, som de siste år har redusert sine aksjebeholdninger, kan igjen komme på kjøpersiden. Engelske aksjer er etter internasjonale forhold rimelige, og pensjonskassene har tradisjonelt de siste 25 årene vært blant de største nettokjøpere av europeiske verdipapirer. Dette kan bidra til et skift i aksjemarkedene i Høyere aksjerisiko i Øst-Europa I Øst-Europa starter nå tilpasningen til EU for alvor. Flere av landene, som Ungarn og Polen, har på forskjellig vis prøvd å redusere ubalansene i økonomiene gjennom å holde et høyt rentenivå. Dette har ført til overvurderte valutakurser. Gjennom 2005 og 2006 vil dette ventelig medføre stigende friksjoner i kapitalmarkedene, samtidig som selskapene generelt er høyt vurderte. 12 Både i Kina og resten av Asia er inflasjonen fallende, noe som åpner muligheten for sterkere økonomiske stimulanser. Spesielt i land som Korea, hvor det innenlandske forbruket fremdeles ligger nede, og eksporten fremdeles er den store drivkraften i økonomien. Yukos-affæren i Russland viser at veien til kapitalisme ikke er strømlinjet. For 2005 ser spesielt Tyrkia lovende ut. Landet kan vise til pen vekst, en nylig gjennomført pengereform, sterkere orientering mot EU samt lavt vurderte selskaper. Inflasjonspresset kommer i USA... Ann% Chg % CORE* CPI NFIB** PLANNED PRICE CHANGES *CORE EXCLUDES FOOD AND ENERGY **SOURCE: NATIONAL FEDERATION OF INDEPENDENT BUSINESS...men det er fortsatt lite prispress fra fallende dollar % Ann% Chg 0-4 U.S. IMPORT PRICES: CAPITAL AND CONSUMER GOODS* GOODS FROM ASIA GOODS FROM EURO AREA BCA Research 2005 MODERATE GIVEN EURO S RISE -8 BCA Research * ANNUAL GROWTH, 3-MONTH RATE OF CHANGE, ANNUALIZED Ann% Chg % % Ann% Chg Japan: Forsiktig optimisme Japan opplevde en sterk vekst gjennom første halvår 2004, først og fremst som følge av stor eksport til Kina. Gjennom andre halvår falt veksten tilbake. Arbeidsmarkedet er imidlertid i bedring, og effektene av siste års tilpasninger gjør at store deler av japansk næringsliv opplever en sterk inntjeningsfremgang. Reformen av finanssektoren de siste årene, gigantisk privat oppsparing og fastholdt nullrentepolitikk gjør at vi ser mot 2005 med forsiktig optimisme. Det er godt håp om at økonomien fremover blir selvgående, og ikke en fortsettelse av den stopp gå stopp politikken vi så i årene. Dette gir i så fall gode vekststimulanser til resten av verden, da Japan faktisk fremdeles er verdens nest største økonomi. Selskapenes inntjening og en historisk lav vurdering gjør at landet fortsatt fremstår som attraktivt i en global investeringssammenheng. Resten av Asia: Fortsatt Kina som drar India på vei Asia, utenom Japan, var som i 2003 en av hovedkreftene bak det globale oppsvinget. Fortsatt er det utviklingen i Kina som setter sitt preg på verdensøkonomien. Den sterke dynamikken i kjølvannet av en gigantisk industri- og infrastrukturoppbygning preger utviklingen i hele området. I 2004 søkte kinesiske myndigheter å dempe presset på økonomien ved å innføre utlånsrestriksjoner til enkelte sektorer som var i ferd med å bli overopphetet. Dette ser ut til å ha vært vellykket, da veksten gjennom 2004 ble mer orientert mot forbruk enn mot investering. Den kinesiske valutaen er fortsatt knyttet mot dollaren, noe som har gitt sterk bedring i global konkurransedyktighet mot slutten av året. Sammen med en fortsatt stimulerende pengepolitikk, blir veksten i Kina fortsatt høy gjennom 2005, men mer balansert enn hva vi har sett de siste tre årene. Inflasjonen var avtakende mot slutten av 2004, og skattepolitikken ble strammet noe til. Gjennom 2005, og særlig i 2006, kommer finanssektoren til å bli stadig mer markedsstyrt. Dette gjør at usikkerheten øker mot Inflasjonen under kontroll Vi venter derfor små endringer av kinesisk økonomisk utvikling

13 gjennom Myndighetene har så langt vist seg å ha en stødig hånd på rattet, og økonomien har fortsatt betydelig rom for å vokse hurtig uten inflasjon. Dette vil, som i 2004, ha betydelig effekt for resten av verden. Fraværet av en ventet krasjlanding gir mindre risiko for utviklingen i verdensøkonomien i 2005 enn i Dette lover godt for utviklingen i resten av Asia i Vedvarende stimulans fra Kina, og lav inflasjon som følge av sterkere valuta gjennom 2004, gir økt forbruk i regionen og en mer balansert økonomisk utvikling enn hva vi har sett de siste fem årene. Også gjenoppbygningen etter tsunamien, mye finansiert utenfra Asia, gir vekstimpulser i En ny faktor de siste to årene er India. Det politiske valget i 2004 førte til en vekst- og reformvennlig regjering, noe som tilsier at denne gigantnasjonen får en stadig sterkere effekt både på asiatisk og global økonomi. I motsetning til i Kina er veksten i India mindre orientert mot industrialisering, noe som minsker presset på globale råvare- og kapitalressurser. Vurderingen av selskapene i Asia er rekordlav, som gir et godt potensial inn i Latin-Amerika: Den største overraskelsen Latin-Amerika var den største positive overraskelsen i Kinas etterspørsel av råvarer ga sterke vekstimpulser. Samtidig slo mange års forsiktig økonomisk politikk inn, slik at inflasjonen forble lav og gjeldsettingen var fallende. I 2005 får vi svaret på om denne utviklingen bare er et blaff, eller om den økonomiske utviklingen i regionen endelig er i ferd med å realisere sitt store strukturelle vekstpotensial, uten de sedvanlige begrensningene. Ikke minst kritisk her er utviklingen i inflasjon og rentenivå, samt valutakurs var et svært godt år for regionens aksjemarkeder. Spesielt for Brasil, som er et hovedmarked for oss, var utviklingen lovende. Den økonomiske veksten overrasket positivt. En tilstramming av pengepolitikken for å unngå inflasjon åpner for et strukturelt langsiktig rentefall, en sterk valuta og revurdering av globalt lavt vurderte selskaper av høy kvalitet. Regionens kapitalmarkeder er imidlertid fortsatt svært følsomme for globale endringer i forventningene til den økonomiske utviklingen. Norsk økonomi: Offshoredrevet vekst fortsatt lav inflasjon I kjølvannet av siste års rentefall her hjemme, tok aktiviteten seg opp gjennom året og inflasjonen forble lav. En stødig rentepolitikk gjorde at inflasjonsforventningene falt, som igjen førte til fallende renter over hele rentekurven. Vekstimpulsene gjennom året tiltok, spesielt etter hvert som den høye oljeprisen økte sannsynligheten for nok et offshoreledet investeringsoppsving. Dette har tradisjonelt vært en sterk stimulans for norsk økonomi. Fallende kronekurs i første halvår ga økt prisstigning mot slutten av året, men fortsatt arbeider strukturelle endringer i både offentlig og privat sektor for en vedvarende lav inflasjon. Renteforskjellen mot utlandet nærmest forsvant i I 2005 kommer en høyere vekst her hjemme enn i Europa til å skape et press mot stigende renter igjen. Noen dramatisk renteoppgang blir det imidlertid neppe. Skattereform, utbytteskatt og mulig regjeringsskifte skaper spesiell risiko mot Tilbake til førstesiden Global renteutvikling: Tiltakende risiko USA og Asia er jokere Rentestigningene i USA i andre halvår 2004 stabiliserte de globale inflasjonsforventningene, og medvirket til et rolig obligasjonsmarked inn i Første halvår var derimot turbulent, da det knyttet seg usikkerhet til tempoet av de amerikanske rentehevningene. Den amerikanske sentralbanken synes nå fast bestemt på å få rentenivået opp på et nøytralt nivå. Sterke fundamentale nøkkeltall tyder på at dette er riktig politikk. Problemet er imidlertid at den store gjeldsettingen siden 1999, kombinert med et eksplosivt eiendomsmarked, gjør det vanskelig å fastslå hvor balansepunktet ligger. Lav dollarkurs gir stigende inflasjonsimpulser, og utenlandsk særlig asiatisk finansiering av landets gigantiske betalingsbalanseunderskudd skaper ytterligere usikkerhet for I utgangspunktet regner vi imidlertid med at ubalansene stabiliseres noe gjennom året. Først og fremst som følge av at veksten i resten av verden tar seg noe opp, og reduserer de globale ubalansene. Dette åpner for at rentenivået mot slutten av året stabiliseres på et nivå som fortsatt gir en lav global realrente. I Europa har stigende eurokurs og stabile styringsrenter gitt fallende obligasjonsrenter. Større vekst gjennom 2005 presser sannsynligvis de lange rentene oppover, da forskjellen i veksttakten mellom de enkelte landene kommer til å øke. Samme resultat vil stigende dollarkurs ha, gitt at de globale ubalansene stabiliseres. Renterisikoen blir derfor tiltagende. Det er imidlertid oppmuntrende at 2004 viste at det er mulig med forskjellig renteutvikling i de enkelte økonomiske områd-ene, basert på fundamentale forhold. Vi skal ikke glemme at markedsstyring av renter, inflasjonsmål og transparente sentralbanker fortsatt er et nytt globalt fenomen. Meget lav og stabil risikopremie Den meravkastningen renteinvestorene fikk for å kjøpe lånepapirer med høyere risiko enn statsgaranterte papirer falt betydelig i andre halvår Med andre ord, risikopremien falt. Innen selskapssektoren skyldtes dette fallet en sterkt forbedret kontantstrøm kombinert med lave investeringer, og inntil siste kvartal lav aktivitet på oppkjøpsfronten. Den til dels sterkt fallende risikopremien vi så i fjor, og da spesielt i vekstmarkedene, skyldes at store låntagere, land som Korea, Brasil og Russland, viste seg vesentlig mer robuste enn i 1990-årene. I tillegg er den innenlandske kapitaldannelsen nå vesentlig sterkere enn den gang. I 2005 regner vi med stabil til fallende utvikling i risikopremiene, da de tidligere gjeldsatte vekstmarkedslandene nå er i en ny situasjon som långivere på verdensmarkedet. Det beste eksempelet i så måte er Kinas rolle som kapitaleksportør. Selskapene har ennå ikke fått fart på oppkjøpsaktiviteten. Kontantstrømmene blir fortsatt sterke, slik at den globale finansielle styrken i selskapssektoren stiger. Jakten på høyavkastningsalternativer er tiltakende. Likeledes øker risikoviljen hos porteføljeinvestorene i takt med at de ulykkelige minnene fra begynnelsen av årtusenet falmer. Største risikofaktorer i 2005: Amerikanske ubalanser og oljepris De globale risikofaktorene økte gjennom I første rekke fordi de amerikanske ubalansene har økt. Vi vurderer det imidlertid slik at dette er en følge av at USA i perioden stimulerte økonomien med særdeles tungt skyts og at den globale responsen, med Kina som hederlig unntak, så langt har vært avdempet. Hvis 13

14 Europa og Japan billigere enn USA EMU MINUS U.S.: 12-MONTH FORWARD P/E RATIO* JAPAN MINUS U.S.: 12-MONTH FORWARD P/E RATIO* BCA Research *SOURCE: IBES Vurderingene er fremdeles mer attraktive i Japan og spesielt i Europa enn i USA. Europa burde også ha bedre inntjeningsvekst i Dollarfallet presser inflasjonsforventningene og det europeiske rentenivået ned US$/ EURO EURO VS US$ (LS) EURO AREA: 10-YEAR GOVERNMENT BOND YIELD* (RS) BCA Research 2004 MAY JUN JUL AUG SEP OCT NOV DEC Mens euroen har styrket seg betydelig mot amerikanske dollar, har tiårige obligasjonsrenter falt ned til nye bunnivåer. Med en rente et godt stykke nede på tretallet kommende ti år, er det ikke mange i rentemarkedet som frykter at inflasjonen skal løpe løpsk med det første. Manglende risikopremie i rentemarkedet kan gi mer interesse for aksjer USA, kredittspread selskapsobligasjoner (30-årig BAA mot Stat) Siden slutten av 2002 har risikopremiene i rente-markedet, her representert ved det amerikanske, gått kraftig inn. I dag er renteforskjellen liten mellom sikre statsobligasjoner og mindre sikre selskapsobligasjoner. Basert på selskapenes inntjening, gir aksjemarkedene nå en relativt høy risikopremie og bør derfor føre til økt interesse fra investorer som søker en høyere avkastning. % ,00 2,75 2,50 2,25 2,00 1,75 1,50 1,25 1,00 Tilbake til førstesiden veksten i resten av verden ikke slår inn i 2005, og amerikansk vekst akselererer til tross for renteøkninger, medfører det større ubalanser. Dette fører igjen til økt risiko i de globale kapitalmarkedene. Som beskrevet tidligere, synes imidlertid dette ikke å være det mest sannsynlige scenarioet ga betydelige overraskelser i råvaremarkedene, som er negativt for forbrukerne og positivt for produsentene. Oljeprisen var spesielt sterk, og for første gang på 40 år var det press på etterspørselssiden som dro prisene i været. Hvis den tredjedelen av verdens befolkning som i dag bor i Kina og India er i ferd med å oppnå en levestandard på linje med den industrialiserte verden, kommer dette til å sette det globale forsyningssystem for råvarer og energi under kontinuerlig press i en årrekke fremover. I 2004 opplevde vi fortsatt stigende industriråvarepriser, mens de viktige matråvareprisene falt. Dette bedrer det globale inflasjonsbildet i Dessuten ser vi at den sterke utbygningen av basisindustrien i Kina fører til vesentlig økt global kapasitet på viktige innsatsmaterialer som stål, aluminium og kopper. Høye energipriser også i 2005 I sum vil prisene på råvarer være høye i 2005, men bildet blir vesentlig mer differensiert enn i Energi-sektoren er den vanskeligste sektoren å spå. Produksjonsviljen til OPEC er til stede, ressursene er tross dommedagsprofetene tilstede, i det minste i vår levetid. Produksjonsdisiplinen fra OPECs side har ved årsskiftet også vist seg å være bedre enn på lenge. Dette gjør at vi til tross for normaliseringer av lagre og rekordproduksjonsvekst kommer til å oppleve høye energipriser også i De siste årenes underestimering av forbruksveksten gir grunn til uro, noe som øker risikoen i Erfaringen fra tidligere tider er fortsatt at uventet høye energipriser virker destabiliserende på det globale forventningsbildet, og dermed negativt på den økonomiske veksten. Tillit til det kinesiske veksteventyret Sist år så vi på utviklingen i Kina som en spesifikk risiko. Håndteringen av den kraftig stigende veksten i 2003 og første del av 2004 inngir imidlertid tillit. De økonomiske målsettingene og den økonomiske politikken i landet synes forutsigbar og godt fastspikret. Det faktum at Kina hadde lært av politiske og økonomiske feiltrinn fra tidligere gjør at vi fremover har fått ny tillit til det kinesiske (og indiske) veksteventyret, og ser det som en vesentlig mindre risikofaktor enn i fjor. Risikonivået vil imidlertid øke fra 2006 og fremover som følge av at både økonomien, finanssystemet og den generelle politikken vil i stigende grad liberaliseres. De enkelte sektorene: God bransjebalanse selektive muligheter En indikasjon på et sunt globalt aksjemarked er at det er få spesifikke forventninger tilknyttet bransjer eller områder. Med andre ord, graden av spekulasjon, håp, tro og kjærlighet er lav. Også i 2004 opplevde vi fornuftige bevegelser mellom de enkelte sektorene. Til tross for svært gunstige rammebetingelser, ble ikke energisektoren utsatt for vill spekulasjon. Ei heller transport- og råvaresektoren. Markedsaktørene har så langt oppført seg ganske så edrulige. Teknologi, som fikk et kjempeløft i 2003, hadde en mye mer selektiv utvikling i I sum endte sektoren opp som den marginale taperen. Større økonomisk usikkerhet mot slutten av året burde ført til at stabile bransjer som medisin og mat skulle utvikle seg bedre men disse endte opp som årets definitive tapersektorer. Dette åpner for gode selektive muligheter fremover, samtidig som den er illustrativ for den lave generelle deltagelsen i aksjemarkedene 14

15 Risikoen i aksjemarkedet har vært lav det siste året % DJ Stoxx Stocks Moving By 5% Either Way Each Day (1M Moving Average) Source: Smith Barney and Datastream. I årene rundt og etter årtusenskiftet har det vært til dels store svingninger i aksjemarkedene, og i den daglige vurdering av selskapene. Her representert ved de 50 største europeiske selskapene. Siden midten av 2003 har imidlertid kurssvingningene vært historisk lave, noe som også kan være med på å øke interessen for aksjer. Da hukommelsen i aksjemarkedene ikke er kjent for å være for lang, er det stadig flere som har fått IT-smellen i 2000 og de tre påfølgende årene med børsnedgang ut av (primær)minnet. Selskapsresultatene i euroland har overrasket positivt fordi produktivitetsveksten er god Unit Labour Costs Produkctivity Q1 92 Q1 94 Q1 96 Q1 98 Q1 00 Q1 02 Q1 04 Source: Datastream. Med kostnadspress fra alle kanter har siste års tøffe tider for europeisk industri ført til at kostnadene med lønninger og sosiale goder i spissen har falt. Samtidig har produktiviteten økt. Mange selskaper har derfor vist gode resultater. Forventningene er på vei ned i vekstmarkedene, mens avkastningen fra selskapene er stigende og vurderingen fortsatt lav % % EMERGIN MARKET STOCK PRICES* RETURN ON EQUITY** EXPECTED EARNINGS GROWTH IN 12 MONTHS*** THE RALLY IS NOT OVER YET RISING......BUT EXPECTATIONS ARE LOW * S&P/IFC INVESTABLE INDEX ** SHOWN AS 12-MONTH MOVING AVERAGE BCA Research 2004 *** SOURCE: IBES Selv om vekstmarkedene har steget bra både absolutt og relativt sett i forhold til de industrialiserte aksjemarkedene de siste årene, er ikke dagens prisnivå høyere enn det var tilbake til Asia-krisen i 1997 eller i Til tross for god kursstigning, er avkastningen for investorene fra selskapenes resultater (P/E på hodet) stigende. Forventningene til selskapenes resultater fremover er imidlertid fallende. Vårt syn på konjunkturutviklingen er imidleritid mer positiv som følge av at Kina fortsatt vil være en sterk drivkraft i regionen % % Tilbake til førstesiden i året som gikk. Et usunt aksjemarked er i første rekke karakterisert med urealistiske forventninger, massiv allmenn interesse for aksjemarkedet og holdninger som denne gangen er verden annerledes. Vi ser få slike indikatorer ved inngangen til Vurderingen av eksempelvis tankaksjer er historisk på et høyt nivå. Men, basert på at vi i noen år fremover kan få en ualminnelig markedsbalanse for denne bransjen, er ikke prisingen avskrekkende. Energisektorens generelle vurdering gjenspeiler ikke de betydelige kostnadene som er forbundet med gjenskapelse av ressursgrunnlaget til oljeselskapene og kapitalutstyret til oljeserviceselskapene. Råvareprodusenter fortsatt på grønn gren Råvareselskapene steg generelt bra i fjor, men mer selektivt enn i Den kinesiske utbygningen av prosesseringskapasitet, med ny teknologi og lave produksjonskostnader, lover ikke godt for integrerte selskaper i De primære råvareleverandørene ser imidlertid ut til å sitte på den grønne gren en stund til, og vurderingen av disse selskapene er ikke vesentlig endret i året som gikk. Basert på dette beholdt vi selskaper som Grupo Mexico og Antofagasta, som begge besitter store verdifulle reserver, mens vi ble vesentlig mer forsiktige med stålprodusenter som Rautarukki. Treforedlingssektoren hadde en svak utvikling. Det sykliske løftet vi hadde ventet, kom bare innen massemarkedet. Vi tror fremdeles på nye løft, og har selektivt økt eksponeringen i de sensykliske selskaper, spesielt innen trykkpapir. Innen energisektoren økte vi fokus på selskaper med stort potensial for nye ressurser, som er lavt priset og som har lite fokus blant investorene. Innen oljeservice kom de amerikanske riggselskapene mer på banen. Lokale investorer har fokus på løpende inntjening, og denne er fortsatt lav. Verdien av de underliggende aktivaene er imidlertid sterkt stigende, noe som skaper muligheter for oppvurderinger i Vinner med upopulær medisin Også i 2004 ble lavrisikoselskapene innen farmasi, mat og stabile forbruksvarer kurstapere. Inntjeningsutviklingen var generelt skuffende, konkurransen var økende, råvarene steg i pris og ferdigvareprisene falt. Utløp av patenter og erstatningskrav for lavt opplysningsnivå på bivirkninger, var dagsorden for pilletrillerne. For første gang siden de tidlige 1990-årene ble medisinsektoren handlet til rabatt. Vi har selektivt økt eksponeringen i sektoren gjennom året som gikk, med behørig vekt på de selskapene som synes å ha minst risiko på produktsiden. Bank og finans var en god sektor i Fallet i risikopremiene, bratte rentekurver og fallende tapsavsetninger ga god fortjenesteutvikling. Prisingen av selskapene var imidlertid fallende gjennom året vil også bli et bra år for finans. Flatere rentekurver og større fornemmelse av risiko fra et globalt opphetet eiendomsmarked kan imidlertid øke risikoforståelsen hos investorene. Internett verdens viktigste kommunikasjonskanal Teknologi var som nevnt vinnersektoren i 2003, etter tre års dramatisk nedtur var året hvor klinten ble skilt fra hveten, og utviklingen var i høyeste grad selektiv var et viktig gjennombrudd for sektoren internett vokste i betydning til å bli kanskje den viktigste globale kommunikasjonskanalen. Mobil kommunikasjon utviklet seg fra å være et snakkeredskap til å bli komplette portable terminaler. Bredbånd gikk fra å være noe spesielt interesserte var i besittelse av, til å bli allemannseie, likeledes pionerprodukter som flatskjerm og digital toveiskommunikasjon. Holder på Samsung I 2005 kommer flere av disse trendene til å akselerere. Kombinert med en nedgradering av teknologisektoren i 2004 skaper dette selektivt gode investeringsmuligheter. Særlig peker de konsumentorienterte selskapene seg ut, slike som vår langtidskjærlighet, 15

16 Samsung Electronics. Selskapet er i en unik situasjon med lave og fallende kostnader. Samtidig besitter Samsung cutting edge technology og har stigende merkevarestyrke som gjør selskapet mindre prisfølsomt. Denne utviklingen styrker også mediesektoren. Den voldsomme tilgangen på teknisk kapasitet vil neste år øke behovet for innhold. Medieforbruket globalt er strukturelt stigende, og innholdsleverandører vil de neste årene også representere en av de få globale sektorene hvor prisnivået er stigende. Samtidig øker bevisstheten om lavere bransjerisiko. I tillegg får vurderingen av stabile kontantstrømmer i et lavrenteklima stadig flere investorer til å kaste øynene over bransjen med etterfølgende kursoppgang. Telekom var en av de globale bransjevinnerne i 2004, slik de også var i Vi venter en fortsatt god utvikling i I de globale vekstmarkedene, hvor vi har en stor del av våre investeringer, fortsetter markedsdekningen å øke samtidig som prisen på ny teknologi faller. Dette gir god driftsøkonomi og økende inntjening til operatørene. Vurderingen er fortsatt moderat. Globale vekstmarkeder: Fra debitor til kreditor selskapene i fokus De globale vekstmarkedene, Latin-Amerika, Asia utenom Japan, Hong Kong, Singapore, Øst-Europa og Afrika, står for 85 prosent av verdens befolkning. Disse står for en tredjedel av verdens verdiskapning, men bare drøye fem prosent av verdens aksjeverdier. Vekstmarkedene har i alle år hatt oppmerksomhet fra SKAGEN Fondene. Etter syv års svak utvikling fra 1994, både absolutt og relativt, snudde vekstmarkedene oppover senhøstes Siden den gang har disse markedene utviklet seg bedre enn de gamle industrialiserte markedene (verdensindeksen). I april 2002 startet vi derfor opp vekstmarkedsfondet SKAGEN Kon-Tiki. Utviklingen de siste tre årene har vært svært oppmuntrende. De globale vekstmarkedene overtar en stadig større del av verdens industri- og enklere tjenesteproduksjon. Samfunnsstrukturen i de fleste landene har gått fra diktatur til demokrati, samtidig som markedsøkonomien og dermed prisingen av aktiva er liberalisert. Overgangen til demokrati og markedsøkonomi har definitivt ikke gått smertefritt, men prosessene er i god gjenge. Denne gruppen land representerte siden 1970-årene verdens største låntakere. Etter Asia-krisen og Argentinas bankerott har imidlertid dette geografiske området gått over til å bli blant verdens kreditorer, og mange industrialiserte land i første rekke USA er blitt låntakere. Dette gir et nytt perspektiv for å vurdere dette området samfunnsøkonomisk. Mange av de makroøkonomiske og politiske risikofaktorene vi så for ti år siden er betydelig redusert. Nå er det som i gamle dager igjen selskapsvurderinger som teller. Fra de store kreditorfinansierte prestisjeprosjektene på 1990-tallet, ser vi nå selskapenes fokus på egenkapitalavkastning. Med lavere risikopremier og lavere makroøkonomisk risiko, er det derfor åpnet for en kontinuerlig revurdering av vekstmarkedsselskaper. En gunstig global konjunktursituasjon gjør at vekstmarkedsaksjer og obligasjoner fortsatt kommer til å utvikle seg bedre enn verdensgjennomsnittet i SKAGEN Global I verdenstoppen 2004 ble et godt år for SKAGEN Global med en avkastning på 24,6 prosent. Dette er en respektabel avkastning i absolutte termer, Tilbake til førstesiden og var klart bedre enn verdensindeksens 4,5 prosent. Basert på Standard & Poor s verdensomspennende database, oppnådde SKAGEN Global den sjette beste avkastningen i 2004 av totalt 1955 globale aksjefond. Rangert over siste treårsperiode er SKAGEN Global nummer to av 1672 globale aksjefond. Disse tallene er et resultat av den gode utviklingen i selskapene vi har investert i. I tillegg har vi unngått større tap på investeringene som ikke utviklet seg som forventet. Det var god spredning geografisk og bransjemessig på de største positive bidragsyterne i De beste bidragsyterne, målt i norske kroner, var CMB (+195 millioner), Bank Austria (+142 millioner), Hyundai Merchant Marine (+89 millioner), Christian Hansen (+79 millioner), samt Total Access (+72 millioner). De største negative bidragsyterne i 2004 var Volkswagen (-38 millioner), Harmony Gold (-36 millioner), Ssangyong Motors (-16 millioner), Nutreco (-14 millioner), samt J. Sainsbury (-11 millioner). Total verdiskapning til fondets andelseiere i 2004 var nesten 1,2 milliarder kroner! Shipping dro lasset i SKAGEN Global Sektormessig var den store vinneren kapitalvarer, der først og fremst shipping dro lasset. Industriselskaper som Kone Oyj var også pene bidragsytere. Kursen steg for hvert selskap innen denne sektoren i perioden. Finans var óg en fantastisk sektor for fondet. I motsetning til den generelle utviklingen for finanssektoren, fikk vi godt betalt i flere europeiske omstruktureringer, som Depfa Bank og IVG, samt i forsikring med Hannover Re. Den klare vinneren innen denne sektoren var imidlertid Bank Austria. Telekom, den tredje beste sektoren for fondet, leverte et pent bidrag gjennom en potent miks av de indonesiske teleselskapene Telkom Indonesia og Indosat. Selskapene har vært i porteføljen lenge, og har gleden av å tjene meget gode penger på at landets telesektor er i en fase med hypervekst. Nykomlingene Bharti Telekom og Teledanmark ga også gode bidrag. For tidlig ute i Volkswagen Alle sektorene ga positive bidrag til fondet igjennom året. Den dårligste bidragsyteren var inntektsavhengige forbruksvarer. Investeringene våre innen bilsektoren, Volkswagen og Ssangyong Motors, var verstingene. I Volkswagen viste det seg i ettertid at vi gikk for tidlig inn i forhold til selskapets omstillingsprosess. Produktfornyelsen ble også dratt lenger ut i tid enn forventet. I tillegg har etterspørselen etter biler og andre konsumvarer vært svak i Europa. Informasjonsteknologi var positiv i absolutte termer, og Samsung Electronics var en god bidragsyter, dog ikke på linje med resten av porteføljen. Den tredje sektoren med positiv, men relativt svak utvikling var defensive konsumvarer. Sektoren utviklet seg til et minefelt globalt, med mange store skuffelser. Til tross for disse skuffelsene, samt svak utvikling innen fiskeoppdrett (Nutreco), må vi være fornøyde totalt sett. Største positive bidrag kom fra UIE og Aarhus United, som har vært igjennom en omstrukturering. Den japanske soyasausprodusenten, Kikkoman hadde også en pen utvikling. Stort innslag av strategiske triggere I fjor opplevde vi at en eller flere såkalte strategiske kurstriggere ble utløst i hele 14 selskaper. Triggerne var i form av både fusjoner, fisjoner og andre omstruktureringstiltak. Det samlede bidraget fra disse selskapene beløper seg til om lag 350 millioner kroner. Noen av dem ble enten kjøpt opp eller solgt ut av porteføljen. Inn i 2005 har vi posisjonert oss i de selskapene vi fortsatt tror er attraktivt priset, med nødvendige potensielle triggere for kursopp- 16

17 Rekordproduksjon børe legge lokk på oljeprisene US$/ Bbl 50 GLOBAL OIL PRICES* Ann% Chg GLOBAL OIL PRODUCTION BCA Research *AVERAGE OF WTI, BRENT AND OPEC BASKET. NOTE: BOTH SERIES ARE SHOWN SMOOTHED. De kraftige økningene vi så i oljeprisen høsten 2004 skyldtes ikke bare reell fysisk tilbud og etterspørsel etter olje, men ble forsterket av både frykt og spekulasjoner. I sistnevnte kategori er hedgefondene en betydelig aktør. Oljeproduksjonen har imidlertid vært jevnt stigende siden 2002, og bør ha en prisdempende effekt på oljeprisen fremover. Usikkerheten rundt både lagersituasjonen og etterspørselen, først og fremst fra Kina, øker imidlertid risikoen. Etter at teknologiboblen smalt våren 2000 har den globale bransjebalansen utviklet seg til å bli harmonisk 100% 90 % 80% 70 % 60 % 50 % 40 % 30 % 20 % 10 % 0 % Others Cyclicals Energy Financials Telecom Traditional Technology US$/ Bbl Ann% Chg Siden 1970-tallet har det globale aksjemarkedet opplevd tre store bobler. Først kom oljeboblen på 70-tallet, hvor energiaksjer på topp utgjorde over 60 prosent av verdiene til de største selskapene i verdensindeksen. På slutten av 1980-tallet ble finansaksjer spesielt de japanske blåst opp til nye høyder, med det sprekkeferdige japanske aksjemarkedet som beste bidragsyter. Så kuliminerte bobleblåsingen først for selskapene med stabil inntjening i , etterfulgt av teknologijippoen ved årtusenskiftet. På det verste representerte teknologirelaterte aksjer rundt 70 prosent av de største selskapene i verdensindeksen. I dag ser børsverdenen ganske så normal ut, og de enkelte bransjenes andel av verdensindeksen harmonerer godt med bransjenes verdiskapning. Dette tyder på at det generelle spekulasjonsnivå globalt er lavt. Tilbake til førstesiden gang, og i enkelte spesielle cases. Av sistnevnte kategori tilhører den tyske reiseoperatøren TUI og den britiske matvarekjeden J. Sainsbury. Disse selskapene kommer sannsynligvis til å endre struktur de neste to årene. Tjent godt på Europa lukter på USA SKAGEN Globals geografiske balanse har gitt oss gode resultater de siste par årene. Europa har utgjort rundt 50 prosent av porteføljen, mens vekten i USA har vært lav som står for over 50 prosent av verdensindeksen. Spesielt god var effekten de siste månedene av fjoråret. Men vi kjøper som kjent ikke regioner det er våre selskapsvalg som viser avkastningsveien. Ironisk nok, etter hvert som markedet har begynt å varme seg opp i Europa, så har vi i klassisk SKAGEN-stil begynt å finne mer attraktive selskaper i mot-polen USA. Vi er imidlertid meget disiplinerte med vårt inntog i det amerikanske markedet, og tar ett skritt av gangen. Sammenlignet med ett år tilbake, er andelen i USA økt fra fem til ti prosent. Våre kjøp viser (forhåpentligvis) at det nå er mulig å kjøpe undervurderte selskaper i verdens mest effisiente markeder. Vi understreker imidlertid at den europeiske delen av porteføljen fortsatt er stor, både absolutt og relativt. Etter vårt syn er det fortsatt her det er mest å hente i verdens modne aksjemarkeder. Prisingen av mange selskaper tilsier lave forventinger til fremtidig inntjening. Her kan det komme flere positive overraskelser. Mindre har slått større selskaper En trend som har markert de siste par årene er at mindre selskaper, målt i markedsverdi, har hatt en systematisk bedre kursutvikling enn større selskaper. Dette etter å ha blitt shot by association i de fallende markedene vi så i til tross for få skandaler og relativt få skuffelser på rapporteringsfronten. Vi har dratt nytte av denne utviklingen, ikke minst på grunn av at denne selskapsgruppen var overrepresentert med attraktive selskaper til lav verdivurdering. Mange av disse selskapene har opplevd en til dels dramatisk vekst i både inntjening og avkastning på kapitalen, basert på bare marginale endringer i den globale økonomiens utvikling (høy gearing på driften). Shipping er et godt eksempel på en bransje som har gått i fra å være den stygge andungen til kongen på haugen i løpet av snaue to år. Dreier pendelen mot de større Når det gjelder forholdet mellom store og små selskaper i porteføljen, har vi begynt å dreie pendelen mer mot de større. Vi har begynt å selge oss ned i mindre selskaper, etter absolutt og relativt god kursutvikling, og sakte men sikkert økt andelen i større selskaper. I sistnevnte kategori er det spesielt innen bransjene farmasi og media vi har funnet attraktive kjøp. Av større økninger i gamle selskaper i porteføljen kan nevnes Petrobras og SCA, hvor vi fortsatt ser betydelige merverdier basert på både nåværende substans og fremtidig inntjening. Nye posisjoneringer inkluderer energiselskapet Forest Oil, treforedlingsselskapet Louisiana-Pacific, den japanske glassprodusenten Asahi Glass (bant annet til LCD-skjermer), produsenten av IT-utstyr til infrastruktur Komatsu, heisprodusenten Kone, farmasiselskapet Pfizer og gjødselprodusenten Kemira Growhow. Fondets ti største investeringer utgjør nå 37 prosent av porteføljen, og er godt diversifisert hva gjelder både geografi og industri. Attraktive nøkkeltall Fondets prising er attraktiv basert på sentrale nøkkeltall for de 16 største postene i fondet (ca. 49 prosent) med P/E på 13.9, pris/bok på 1,8 og direkteavkastning fra utbytte på 2,7 prosent. Relativt til verdensmarkedet utgjør dette en rabatt på prosent. 17

18 Tilbake til førstesiden 18 Tre gode og harmoniske aksjeår før ny boble truer? SKAGEN Vekst Slått av Oslo Børs men lavere risiko SKAGEN Vekst har som målsetting å være en kvalitetsforbedret norsk aksjeportefølje, med høyere risikojustert avkastning enn det norske aksjemarkedet. Minimum 50 prosent av fondet skal være investert i norske aksjer. Den resterende delen investeres globalt, for med det å redusere fondets risiko gjennom bedre bransjebalanse enn tilfellet er på Oslo Børs. I tillegg benyttes det globale mandatet til å investere i konkurrenter av norske børsnoterte selskaper, hvis disse er lavere vurdert og har høyere kvalitet enn sine norske motstykker. Får vi i likhet med årene , da også bransjebalansen i verdens aksjemarkeder var harmonisk, oppleve tre stabile gode år i 2005 til 2007 før en ny boble truer den gode stemningen? Norske aksjer tilbake til normalen? NORSKE AKSJER RELATIVT TIL VERDEN (lokal valuta) Etter det særnorske aksjefallet i 1998 ble Oslo Børs hengende langt etter resten av verdens vestlige børser. Siden markedet bunnet ut våren 2003, har imidlertid vår hjemlige børs gjort det relativt mye bedre enn verdensmarkedet. Selv om Oslo Børs passerte ny all time high på slutten av 2004, så har den norske børsen relativt så vidt passert nivået fra Stor nedtur gir stor opptur på Oslo Børs OSLO BØRS (inflasjonsjustert totalavkastning) % +66% +133% +201% -54% +282% -44% +144% -53% -38% -51% Historisk har Oslo Børs ved fall på mer enn 50 prosent fått en kraftig rekyl opp igjen på mer enn 200 prosent det gir muligheter for ytterligere oppgang I 2004 ble avkastningen til SKAGEN Vekst 31,7 prosent, mot Oslo Børs Hovedindeks som steg med 38,4 prosent. Selv om 2004 ble et av unntaksårene der fondet ikke klarte å slå sin referanseindeks, er det verd å legge merke til at avkastningen for fondets norske aksjer ble bedre enn Oslo Børs, og at fondets globale aksjer utviklet seg vesentlig bedre enn verdensindeksen. Bedre enn Oslo Børs i åtte av elleve år Siden oppstarten av SKAGEN Vekst i desember 1993, har fondet oppnådd en høyere avkastning enn Oslo Børs i åtte av elleve år. Fondets risiko, målt ved kurssvingningene (standardavviket), har systematisk vært lavere enn Oslo Børs Hovedindeks/Totalindeks i disse årene. Balansert bransjebalanse SKAGEN Vekst har en mer balansert bransjesammensetning enn det som normalt finnes i rene norske fond. Eksempelvis utgjorde energisektoren i 2004 ca prosent av fondet, mens denne sektoren på Oslo Børs utgjør ca. 50 prosent av verdien til samtlige børsnoterte selskaper. Sektormessig var det kapitalvarer, service og transport som var de største bidragsyterne til fondets avkastning i Først og fremst var det investeringene innen shipping som dro opp. Det var få skuffelser i fjor, men lavere laksepriser enn forventet ga dårlig kursutvikling for vår hovedinvestering innen fiskeoppdrett, nederlandske Nutreco. Dette bidro til at sektoren defensive konsumvarer totalt sett kom ut som den med dårligst avkastning i fjor. Innen energi har oljetrekløveret Norsk Hydro, Anadarko Petroleum og Petrobras vært fondets største investeringer. Selv om kursene steg bra gjennom fjoråret, fremstår selskapene fortsatt som lavt verdsatt i forhold til inntjening, ressurser og vekstmuligheter. Oljeservice en vinner i 2005? Oljeservicesektoren får utvilsomt bedre rammebetingelser, høyere kapasitetsutnyttelser og bedre inntjening i 2005 enn hva vi har vært vitne til på mange år. Dette som følge av at oljeselskapene omsider har innsett at flere år med lav grad av erstatning for tapte reserver nå må kompenseres med betydelig økning i investeringsnivået. Fondets hovedinvesteringer innen oljeserviceindustrien er seismikkselskapene C G Geophysique og TGS Nopec, supplyrederiene DOF, Solstad Offshore og Farstad Shipping, samt de amerikanske riggselskapene Transocean og Pride Int. l tillegg har vi relativt store poster i Smedvig og Fred Olsen-tvillingene Ganger Rolf og Bonheur alle nyter de godt av den betydelige økningen vi har sett i riggrater. Det er vanskelig å se at økt tilbud ødelegger det gode markedet for de kapitalintensive riggselskapene de nærmeste årene, da både manglende verftskapasitet og fortsatt lav investeringsvilje blant de fleste riggselskapene sørger for et stramt marked. Yara leverte Norske Skog skuffet Innen råvarer var nykommeren Yara, som ble fisjonert ut av Norsk Hydro, i særklasse beste bidragsyter. I motsatt ende av skalaen

19 finner vi Norske Skog med en heller skuffende utvikling, først og fremst som følge av at prisstigningen på trykkpapir har latt vente på seg. Vi forventer at prisene på trykkpapir skal ta seg opp igjennom 2005, og med det føre til bedrede resultater for Norske Skog. Høyere kapasitetsutnyttelse blant produsentene i 2004 har ført til at de gode kortene i prisforhandlingene nå er gått fra kundenes til produsentenes hender. Yara trues fra øst vi reduserer For Yaras del er det store spørsmålet hvor lenge dagens gode gjødselmarked holder seg. Så lenge amerikanske produsenter lider under høye gasspriser til sin gjødselproduksjon, er Yara godt posisjonert på kostnadskurven. Den langsiktige trusselen kommer fra Russland og land i Midt-Østen, med lave gasspriser og rikelig tilgang til ressurser. Yaras inntjening blir nok god også i Den formidable kursoppgangen siden børsintroduksjonen, kombinert med det langsiktige trusselbildet, har imidlertid gjort at vi på slutten av fjoråret begynte å redusere posten vår. Shippingjubel også i SKAGEN Vekst selektivt salg SKAGEN Vekst har i 2004, som våre øvrige aksjefond, oppnådd høy avkastning fra postene vi har innen rederinæringen. Som følge av enorme kursoppganger og formidabel kapitalavkastning, er flere rederier blitt børsyndlinger med innbakt høye forventninger til fremtiden. I SKAGEN Vekst har vi valgt å redusere eksponeringen innen de rederiene som er mest sårbare for effekten av overinvesteringer på tilbudssiden. Til tross for økt popularitet har vi så langt valgt å beholde eksponeringen mot den mer nisjeorienterte industrielle delen av skipsfarten. Kongsberg-raketter uten futt En av skuffelsene i fjor var Kongsberggruppen, der spesielt problemer med utviklingen av NSM-missiler ga dårlige resultater innen forsvarsdelen. Selskapets lave verdsettelse, kombinert med gode markedsposisjoner for flere produktområder innen selskapets sivile del, har medført at vi likevel har beholdt selskapet som en betydelig investering i fondet. Nytt porteføljeselskap i fjor høst var returautomatselskapet Tomra, som etter å ha vært kurstaper på Oslo Børs i fire år på rad omsider fikk en attraktiv verdsettelse for en verdiorientert investor som oss. Markedsaktørenes oppgitthet i forhold til tyske politikere, samt tøffere konkurranse i markedet, fikk verdsettelsen ned til nivåer der suksess i Tyskland ikke lenger var avgjørende for å få et godt investeringsresultat. Fortsatt tro på Norges beste reiselivsprodukt Innen sektoren inntektsavhengige forbruksvarer er hurtigruteselskapet OVDS fortsatt hovedinvesteringen ble et turbulent år for selskapet. Året kulminerte med ledelsesskifte som følge av dommen i den såkalte ferjesaken. OVDS ble dømt til å betale store erstatninger og bøter. Gevinsten fra salget av den 50 prosent store andelen i Nor-Cargo gjør likevel selskapet godt rustet til fortsatt å skape verdier gjennom videreutvikling av hva som etter vår mening er Norges beste reiselivsprodukt Hurtigruten. Øvrige investeringer innen forbruksvarer var ved inngangen til 2005 elektronikkdetaljistene Dixons Group (eier bl.a. Elkjøp) og Expert. Begge nyter godt av nye produktgenerasjoner innen ulike typer elektronikk, samtidig som de er lavt vurdert i forhold til inntjening. Tilbake til førstesiden Fondets eierpost i Rica Hotels ble doblet i fjor. Vi forventer fortsatt bedring for reiseliv i 2005, og med det bedre kapasitetsutnyttelse, høyere priser og bedre selskapsresultater. Ricas lave verdsettelse, kombinert med selskapets gode markedsposisjon, gjør at vi har store forventninger til en positiv utvikling for selskapets børsverdi. Fiskelykke i 2005? Innen defensive konsumvarer er fortsatt Nutreco og Lerøy Seafood Group fondets hovedinvesteringer. Selv om begge selskapene må betegnes som vinnere i bransjen, har fortsatt høy produksjonsutvikling lagt et press på oppdrettsbransjens lønnsomhet. Markedet er dog mer balansert enn det har vært på mange år, og en tiltakende disiplin på produsentsiden bør føre til at de positive markedstrendene vi ser kan fortsette inn i Selskapene har bra soliditet, er lavt vurdert og kan representere de virkelig store positive inntjeningsoverraskelsene i Selv om medisin var en av de store sektorskuffelsene globalt i 2004, var utviklingen for SKAGEN Veksts investeringer innen denne taperbransjen en suksess. Hovedinvesteringen danske Chr. Hansen Holding mer enn doblet aksjekursen gjennom året, etter at flere fikk øynene opp for den positive utviklingen for datterselskapets Alk-Abellos allergimedisiner. Mest upopulær i upopulær bransje Verdens største legemiddelselskap, Pfizer, kom inn som nytt selskap etter å ha blitt stadig mer upopulær i en upopulær bransje spesielt etter økt fokus på produkters mulige og umulige bivirkninger. Basert på inntjening handles selskapet til en betydelig rabatt i forhold til den generelle verdsettelsen av amerikanske selskaper. Pfizer er, med sine betydelige inntekter i andre valutaer enn dollar, også et selskap som tjener godt på den svake amerikanske valutaen i Innen bank og finans fikk vi på tampen av fjoråret oppkjøpstilbud på vår norske hovedinvestering Bolig og Næringsbanken (BNbank). Etter at tilbudskursen ble hevet av budgiver, Islandsbanki, valgt vi å akseptere tilbudet selv om vi selvfølgelig hadde ønsket at det hadde vært større konkurranse om banken. Nytt selskap i sektoren i fjor er det finske eiendomsselskapet Sponda, som på grunn av eierskapet til den finske stat fortsatt handles med rabatt i forhold til verdijustert egenkapital. Innen informasjonsteknologi er fortsatt Samsung Electronics fondets hovedinvestering. Tandberg Television er den største plasseringen i Norge. Til tross for formidabel kursøkning i vår eiertid, fremstår selskapet fortsatt som attraktivt verdsatt i forhold til forventet inntjening. Dette takket være den sterke markedsposisjonen selskapet har på produkter som konvergerer mellom internett, TV og telefoni. Fremdeles høyest summetone i vekstmarkedene Innen telekommunikasjon er hovedtemaet fremdeles lavt vurderte selskaper med bra posisjon i vekstmarkedene. Forholdsvis høy verdsettelse etter god kursutvikling har likevel medført at vi i løpet av året solgte oss helt ut av Vimpelcom, samt reduserte postene i Telenor og Telkom Indonesia betydelig. Nytt selskap i porteføljen ble danske TDC, som på grunn av sin høye inntektsandel innen fasttelefoni ble veldig upopulær blant investorene og dermed lavt vurdert i forhold til inntjening, kontantstrøm og utbytteavkastning. Innen nyttetjenester er Eletrobras hovedinvesteringen. Selskapet er Brasils største kraftselskap, og har den brasilianske stat som hovedeier. Kursmessig har selskapet så langt ikke svart helt til forventningene, da mange ble skuffet over de lave prisene selskapet oppnådde i kraftauksjonene i Brasil på slutten av året. Det viktigste er dog at liberaliseringsprosessen av kraftmarkedet i Brasil er i godt gjenge. Det er bare et tidsspørsmål før kapasitetsutnyttelsen av eksisterende kapasitet blir så høy at kraftselskapenes investeringer gir akseptabel avkastning. 19

20 Tilbake til førstesiden 20 Fortsatt en del igjen til Oslo Børs er overvurdert NORGE, TOTALVAKASTNING AKSJER RELATIVT TIL STATSOBLIGASJONER Relativt til statsobligasjoner er det et godt stykke igjen til Oslo Børs er riktig priset. Positivt bakteppe for børsutviklingen i 2005 % % G7 Yields: Stable BCA Research 2004 G7 10-YEAR GOVERNMENT BOND YIELD: EQUALLY-WEIGHTED YIELD 200-DAY MOVING AVERAGE GDP-WEIGHTED YIELD 200-DAY MOVING AVERAGE Stabilt lave obligasjonsrenter i verdens største økonomier legger et positivt bakteppe for en lavere risikopremie i aksjemarkedene, og med det stigende aksjekurser i % % Dagens verdsettelse av Eletrobras er under en tredjedel av den bokførte egenkapitalen til selskapet, avkastningen fra utbyttet er på åtte prosent og P/E- faktoren er på åtte. Når kraftprisene i Brasil over tid tvinges oppover for å kunne forsvare nye nødvendige investeringer i kraftsektoren, er vi trygge på at selskapet gir SKAGEN Veksts andelseiere god avkastning også i kommende år. Fortsatt tro på fjorårets vinnere Ved inngangen til 2005 er SKAGEN Vekst investert i selskaper som vi, til tross for bra kursstigning i fjor, mener fortsatt er undervurdert basert på fundamental verdsettelse. Det er et bra potensial for ytterligere kursstigning. Dog er de sentrale nøkkeltallene ikke fullt så attraktive som de var, og graden av undervurdering er derfor noe lavere. Bransjemessig er SKAGEN Vekst, i likhet med inngangen til fjoråret, orientert mot selskaper som vil dra nytte av følgende utvikling: Fortsatt positiv internasjonal konjunkturutvikling (råvarer og transport) Asia fortsetter å være drivhjulet for global vekst (høy porteføljeandel i selskaper orientert mot Asia) Lang periode med underinvestering fra de store oljeselskapene (oljeservice/rigg og oljeselskaper som har investert i økt reservebase) Telekommunikasjon rettet mot vekstmarkeder med lav penetrasjon, lavt vurderte selskaper som har de beste kapital- og organisasjonsmessige forutsetninger for å bli fremtidens vinnere. Som i fjor har fondet forholdsvis liten andel i selskaper som blir rammet verdsettelsesmessig av økte inflasjonsforventninger med tilhørende høyere obligasjonsrenter. Eksempler på selskaper som vil være sårbare i et slikt scenario er tradisjonelle banker, inntjeningsstabile selskaper og selskaper der forventet inntjening ligger langt frem i tid. SKAGEN Kon-Tiki Betydelig bedre enn vekstmarkedet I likhet med 2003 ga SKAGEN Kon-Tiki i 2004 en betydelig meravkastning i forhold til sin referanseindeks, Morgan Stanleys utbyttejusterte vekstmarkeds-indeks. Avkastningen til SKAGEN Kon-Tiki ble 32,4 prosent, mot vekstmarkedsindeksens 14,3 prosent. Vekstmarkeder i 2004 Egypt 105% Colombia 97% Ungarn 65% Praha 64% Østerrike 54% Peru 47% Polen 47% Mexico 37% Norge 37% Sør-Afrika 31% Tyrkia 28% Pakistan 22% Indonesia 20% Chile 18% Brasil 17% Korea 16% Argentina 15% Vekstmarkedsindeksen 14% Filipinene 14% Israel 14% Singapore 11% Marokko 11% India 8% Malaysia 4% Israel 4% Verdensindeks 4% Venezuela 3% India 1% Taiwan 2% Russland -1% China Enterprise HK -14% Thailand -20% China (lokal) -23% Det gode resultatet er oppnådd først og fremst som følge av vårt ekstreme fokus på selskapene, og fortsatt lite fokus på markedene. Vi har hatt stor overvekt i markeder som ikke har vært spesielt gode i året som gikk, men som likevel har gitt god avkastning for oss. Med unntak av transport som ga et gigantbidrag er det en fornøyelse å se at de store postene i de fleste sektorer var blant de globale bransjevinnere. Det vitner om konsistens i selskaps- og risikovurderingene i året som gikk. Avkastningen i 2004 var drøye 17 prosent bedre enn referanseindeksen, men risikonivået var, som følge av en konsentrert portefølje, også noe høyere. Risikojustert avkastning ble likevel vesentlig bedre enn referanseindeksen, noe som førte til at SKAGEN Kon-Tiki fastholdt sin posisjon som et av verdens beste vekstmarkedsfond. Tema i 2005 blir fortsatt å finne globale vinnere i et begrenset selskapsunivers. Ved årsskiftet var porteføljen velbalansert mellom land, regioner og bransjer, dog med stor overvekt i Brasil og Korea land som av historiske årsaker har strukturelt lavt vurderte selskaper. Petrobras slår tilbake i 2005? Innen energisektoren er hovedinvesteringen fortsatt Petrobras. I 2004 tok selskapet en pause i sin sterke produksjonsvekst, som har vedvart siden Samtidig økte usikkerheten om prispolitikken