Årsrapport Grunn til å juble! Nese for aksjer. Pensjon helt enkelt. Gode utsikter i OVER ALL FORVENTNING

Transkript

1 Årsrapport 2005 Grunn til å juble! 2005 OVER ALL FORVENTNING Våre aksjefond ga andelseierne mellom 40 og 60 prosent avkastning i Både tegning og tilstrømming av nye kunder var rekordhøy, også til rentefondene, som leverte meget konkurransedyktig avkastning i et marked preget av lave renter. Ratingbyrået Standard & Poor s oppgraderte i 2005 SKAGEN Global fra to til tre A er og fondet er med det et av ti globale fond med denne utmerkelsen. Nese for aksjer Jeg har bare holdt på i 35 år i denne bransjen, sier investeringsdirektør J. Kristoffer C. Stensrud. På 13 år har fonds-babyen hans blitt landets største. Les portrettintervjuet på side 8 Gode utsikter i 2006 Fortsatt global vekst, lav inflasjon og moderat renteøkning står sentralt i troen på at også 2006 blir et bra år for SKAGEN Fondenes andelseiere. Les porteføljeforvalternes beretning på side 11 Pensjon helt enkelt Den nye pensjonsordningen er ikke så komplisert, mener lederen for SKAGEN Fondenes pensjonssatsing. Det dreier seg om langsiktig sparing, sier Johan Aasen. Les intervjuet på side 24

2 2 ÅRSRAPPORT 2005 SKAGEN FONDENE HOVEDTREKK FOND INNKALLING TIL VALGMØTE Avkastning i verdensklasse 2005 ble et nytt rekordår for andelseiere i SKAGEN Fondene. Alle aksjefondene nådde nye toppnoteringer og rentefondene leverte meget konkurransedyktig avkastning. Innkalling til valgmøte SKAGEN Global Forvalter Filip Weintraub Oppstart 8. august 1997 Forvaltningskapital (MNOK) (2005) og (2004) Antall andelseiere (2005) og (2004) AVKASTNING 2005 GJENNOMSNITTLIG ÅRLIG AVKASTNING SIDEN START SKAGEN Avkastning Forvalter Ross Porter Oppstart 16. september 1994 Forvaltningskapital (MNOK) (2005) og 575 (2004) Antall andelseiere (2005) og (2004) AVKASTNING 2005 GJENNOMSNITTLIG ÅRLIG AVKASTNING SIDEN START Vi ønsker våre andelseiere i SKAGEN Vekst, SKAGEN Global, SKAGEN Kon-Tiki, SKAGEN Høyrente, SKAGEN Høyrente Institusjon og SKAGEN Avkastning velkommen til valgmøte i Stavanger Konserthus 15. februar kl Etter det offisielle programmet vil investeringsdirektør Kristoffer Stensrud fortelle hva vi tror om utsiktene for I år vil Fredrik Skavlan stå for utspørringen av våre porteføljeforvaltere om fjoråret, og hva de tror om det nye året. Deler av valgmøtet blir direkte overført på vår hjemmeside slik at flest mulig kan følge med. TIL BEHANDLING FORELIGGER: 1. Valg av møteleder og to andelseiere til å undertegne protokollen 2. Styrets årsberetning for SKAGEN Vekst, SKAGEN Avkastning, SKAGEN Global, SKAGEN Høyrente, SKAGEN Kon-Tiki og SKAGEN Høyrente Institusjon 3. Revisors beretning SKAGEN Vekst SKAGEN Høyrente 4. Valg til valgkomiteen (styret innstiller at Martin Petersson velges med varighet frem til 2009) Forvalter Kristian Falnes Oppstart 1. desember 1993 Forvaltningskapital (MNOK) (2005) og (2004) Antall andelseiere (2005) og (2004) Forvalter Torgeir Høien Oppstart 18. september 1998 Forvaltningskapital (MNOK) (2005) og (2004) Antall andelseiere (2005) og (2004) 5. Suppleringsvalg til styret i Stavanger Fondsforvaltning AS (valgkomiteen innstiller at andelseiervalgt varamedlem Jan Henrik Hatlem velges med varighet til 2007 etter at Camilla Gram trådte ut av styret i 2005) AVKASTNING 2005 GJENNOMSNITTLIG ÅRLIG AVKASTNING SIDEN START AVKASTNING 2005 INNSKUDD OVER AVKASTNING 2005 INNSKUDD OVER Valg av ett styremedlem til styret i Stavanger Fondsforvaltning AS (valgkomiteen innstiller at Sigve Erland gjenvelges som andelseiervalgt styremedlem frem til 2008) 7. Valg av ett varamedlem til styret i Stavanger Fondsforvaltning AS, forutsatt at Jan Henrik Hatlem velges under punkt 5 (valgkomiteen innstiller at Siv Oftedal velges som andelseiervalgt varamedlem frem til 2007) 8. Innsendte spørsmål fra andelseierne. SKAGEN Kon-Tiki Forvalter J. Kristoffer C. Stensrud Oppstart 5. april 2002 Forvaltningskapital (MNOK) (2005) og (2004) Antall andelseiere (2005) og (2004) *Renten på høyrentekonto er Dine Pengers gjennomsnitt for Norges ni største banker. SKAGEN Høyrente Institusjon Forvalter Torgeir Høien Oppstart 14. mars 2003 Forvaltningskapital (MNOK) 375 (2005) og 198 (2004) Antall andelseiere 54 (2005) og 29 (2004) På valgmøtet gir hver andel én stemme. Andelseiere kan stemme ved fullmektig. Ingen møtedeltaker kan avgi stemme for mer enn 1/3 av samtlige stemmer representert på møtet. Godkjent fullmaktskjema er tilgjengelig på eller ved å ta kontakt med Kundeservice på telefon En andelseier har rett til å få drøftet spørsmål som han melder skriftlig til styret i forvaltningsselskapet innen én uke før valgmøtet holdes. Med unntak av valgene kan valgmøtene ikke treffe vedtak som binder fondene eller forvaltningsselskapet. AVKASTNING 2005 GJENNOMSNITTLIG ÅRLIG AVKASTNING SIDEN START AVKASTNING 2005 GJENNOMSNITTLIG ÅRLIG AVKASTNING SIDEN START PANELDEBATT MED FREDRIK SKAVLAN Det blir som vanlig et variert program. Etter at den formelle delen av valgmøtet er over gjentar vi suksessen med paneldebatt med porteføljeforvalterne og administrerende direktør Harald Espedal. I år vil Fredrik Skavlan lede debatten. Nærmere informasjon og påmelding finner du på eller ta kontakt med Kundeservice på Påmeldingsfrist er 13. februar. Det blir lettere servering og god drikke. INNHOLD Stavanger, 31. januar Hovedtrekk fond Innkalling til valgmøte 3 Leder 4 Styrets beretning 8 Portrettintervju 11 Porteføljeforvalternes beretning 22 Gode investeringer 24 Pensjon kompetanse 25 Våre medarbeidere Med vennlig hilsen styret i Stavanger Fondsforvaltning AS 26 Artikler 27 Fondsrangering 28 Årsregnskap 29 Generelle noter 30 SKAGEN Global 31 SKAGEN Vekst 32 SKAGEN Kon-Tiki 33 SKAGEN Høyrente 34 SKAGEN Avkastning 35 SKAGEN Høyrente Institusjon Revisjonsberetning 36 Investeringsfilosofi Martin Gjelsvik Styreformann

3 LEDER ÅRSRAPPORT 2005 SKAGEN FONDENE 3 STØRST I NORGE, STERK VEKST I SVERIGE: Målet er å være best NOK ET REKORDÅR Avkastningen for de tre aksjefondene, SKAGEN Vekst, SKAGEN Global og SKAGEN Kon-Tiki, endte opp i intervallet prosent. Alle slo de sine respektive referanseindekser med god margin. Rentefondet SKAGEN Avkastning leverte for tredje år på rad en avkastning i området seks prosent, med moderate kurssvingninger. SKAGEN Høyrente oppnådde en avkastning som lå godt over hva man fikk på høyrentekonto i landets største banker. I sitt andre fulle driftsår klarte SKAGEN Høyrente Institusjon igjen å slå sin referanseindeks. Den årlige gjennomsnittlige avkastningen siden oppstart for alle aksjefondene ligger over den overordnede målsettingen på 20 prosent. Både tegning og tilstrømming av nye kunder var rekordhøy. Virksomheten i Sverige hadde sitt første fulle driftsår, med flotte resultater. I verdensklasse Basert på avkastningen i siste femårsperiode er SKAGEN Global det beste globale aksjefondet i verden. SKAGEN Kon-Tiki er det beste globale vekstmarkedsfond på tre års avkastning, mens SKAGEN Vekst er det nest beste aksjefondet med norsk eller norsk/internasjonalt investeringsmandat. Holder fast på investeringsfilosofien Våre gode resultater skyldes først og fremst at vi har en sterk og solid investeringsfilosofi som vi har holdt fast ved helt siden oppstarten i Dette uavhengig av om tidene og stemningen i markedene har endret seg. Vi har et meget godt og stabilt team med porteføljeforvaltere. Vi får betalt for å levere ekstraordinær avkastning til andelseierne, uten at det skal gå på bekostning av god risikostyring. Vår uavhengige forretningsmodell gir oss frihet til å velge det som er best for kunden. Tilpasser seg ønsket risikoprofil En hyggelig trend i 2005 er at stadig flere av våre andelseiere velger å ha hele eller store deler av sin finansielle formue plassert i SKAGEN Fondene. Godt hjulpet av våre formuesforvaltere settes det sammen en portefølje av rente- og aksjefond tilpasset den enkeltes risikoprofil. Bruken av spareavtaler er fortsatt økende. Ved årsskiftet var det cirka kunder som hadde inngått en avtale med oss om jevnlig sparing i aksjeog/eller rentefond. For de som befinner seg i en innhøstingsfase i livet, er uttaksavtaler et meget godt alternativ som stadig flere benytter seg av. Slike avtaler kan også være gunstige ved betaling av renter og avdrag på lån. Takk for tilliten vi er vist også i år. Den inspirerer til å gi alt for at også 2006 skal bli et år hvor vi gir våre andelseiere høyest mulig avkastning til lavest mulig risiko, sier administrerende direktør Harald Espedal. Sterk vekst og stort potensial i Sverige Det svenske fondsmarkedet var godt i 2005, noe vi dro god nytte av. Ved hjelp av god avkastning og kommunikasjon, samt flinke SKAGEN-ansatte, oppnådde vi en betydelig styrking av vår posisjon på det svenske markedet. Nettotegningen i aksjefond beløp seg til 2,1 milliarder svenske kroner, tilsvarende 7,9 prosent av den samlede nettotegningen av aksjefond i Sverige. Med en markedsandel på det svenske aksjefondsmarkedet på 0,4 prosent (per 30. september 2005), er potensialet for vekst stort. Sverige er fra 2006 definert som et hjemmemarked for oss. Rekordhøy tegning i et dårlig norsk fondsmarked Selv om vår tegning var rekordhøy, var det generelle fondsmarkedet i Norge dårlig. Vi har de siste årene konkurrert i stadig sterkere grad med aktører som tilbyr eiendomssyndikater, garanterte produkter og livkontoer. Samlet sett ble netto tegning i våre fond på 10,5 milliarder kroner. Kombinert med gode aksjemarkeder og sterk forvaltning doblet forvaltningskapitalen seg til 39,5 milliarder kroner. For første gang siden 2000 så vi at spare- og formuendemarkedet utgjorde majoriteten av nettotegningen. Med en markedsandel på 23,2 prosent er vi nå Norges største forvalter av aksjefond. Vi takker for tilliten og minner oss selv om at ingen setter penger inn i våre fond fordi vi vokser eller er store i det norske markedet. Dette gjøres utelukkende fordi kundene har tillit til at vi forvalter pengene på en trygg og lønnsom måte. Pensjon for alle Innføringen av obligatorisk tjenestepensjon fra og med 2006 medførte en betydelig utvidelse av markedet for innskuddspensjon. Av kostnadsmessige årsaker kommer sannsynligvis alle bedrifter som ikke har pensjonsordning til å velge innskuddspensjon et produkt SKAGEN Fondene har tilbudt siden Gradvis tror vi at stadig flere gode og lønnsomme bedrifter kommer til å utvide pensjonsordningen utover den lovpålagte minimumsordningen. Attraktive pensjonsordninger blir et stadig sterkere våpen for å trekke til seg dyktige medarbeidere. Gjennom innskuddsordninger kan bedriftene tilby pensjonsordninger som både kan konkurrere med dagens ytelsesordninger, og er billigere og mer fleksible for bedriften. For at de ansatte skal få høyest mulig pensjon, trenger de ikke bare et høyt innskudd fra arbeidsgiver. De er også avhengig av at de plasserer innskuddene hos en forvalter som kan gi høyest mulig avkastning til lavest mulig risiko basert på den enkeltes risikoprofil (tid igjen til pensjonsalder). Vi håper og tror at SKAGEN Fondene også i fremtiden skal levere gode resultater, til glede for mange fremtidige pensjonister. Våre gode resultater skyldes først og fremst at vi har holdt fast på vår investeringsfilosofi siden oppstarten i Styrker kommunikasjonen Vi fortsetter å øke ressursbruken for å bli stadig bedre på kommunikasjon med våre andelseiere. Markedsrapporten ble utvidet med fire sider. Hjemmesidene våre på nettet ble lansert i nytt format, både på norsk, svensk, dansk og engelsk. Nyhetsproduksjonen vår økte betydelig i omfang. På slutten av året fikk vi markedsføringstillatelse i Luxembourg. Dette markedet, sammen med det danske, vil vi bruke ressurser på å bearbeide i Takk for tilliten vi er vist også i år. Den inspirerer til å gi alt for at også 2006 skal bli et år hvor vi kan gi våre andelseiere høyest mulig avkastning til lavest mulig risiko, samt yte god service, kommunikasjon og kompetent oppfølging.

4 4 ÅRSRAPPORT 2005 SKAGEN FONDENE STYRETS BERETNING Sterk vekst sterke resultater STYRETS BERETNING Sterke resultater fra både aksje- og rentefondene førte til at stadig flere penger fant veien til våre fond stikk i strid med den generelt negative trenden for det norske fondsmarkedet. På slutten av fjoråret passerte vi DnB Nor som landets største forvalter av aksjefond, og styrket posisjonen mot årsskiftet. Forvaltningskapitalen doblet seg gjennom året til 39,5 milliarder kroner. Etter kursstigninger på mellom 40 og 60 prosent nådde alle våre tre aksjefond nye toppnoteringer. Rentefondet SKAGEN Avkastning kunne glede sine andelseiere med seks prosent verdistigning, med små kurssvingninger underveis. SKAGEN Høyrente oppnådde bedre avkastning enn en gjennomsnittlig høyrentekonto i landets største banker. SKAGEN Høyrente Institusjon kunne vise til bedre avkastning enn referanseindeksen. Vi opplevde en rekordhøy tilstrømning av midler fra kundene våre, og mer enn doblet inngangen av midler fra 2004 til Det første hele driftsåret for vårt kontor i Sverige har bekreftet at denne satsingen har vært meget vellykket. Spådommen stemte Som vi skrev i styreberetningen for 2004 ble 2005 nok et år med meget høy vekst for verdensøkonomien. Kina og India var også i 2005 viktige drivkrefter i den globale økonomien. Stor økonomisk aktivitet har ført til fortsatt høye råvarepriser, med oljen i spissen, samt opprettholdte skipsrater. Kinas eksport av lavprisvarer til resten av verden har vært en sterk bidragsyter til å holde prisene og rentenivået nede globalt. En drømmesituasjon for oljenasjonen Norge. Japan og Europa overrasket positivt med høyere økonomisk vekst enn ventet. Justerer vi for befolkningsveksten ligger disse regionene nesten på høyde med den økonomiske veksten i USA. Renter i utakt I tråd med hva vi skrev i fjorårets styreberetning fikk vi et mer differensiert rentebilde. Dette skyldes at verden nå beveger seg i forskjellige faser med hensyn til konjunkturutvikling. Etter en rekke renteøkninger Styret i Stavanger Fondsforvaltning AS. Bak fra venstre: Barbro Johansson, Tor Dagfinn Veen, Ulrik Scheen og Sigve Erland. Foran fra venstre: Martin Gjelsvik og Anne Sophie K. Stensrud. Ikke tilstede: Jan Henrik Hatlem fra den amerikanske sentralbanken ser de korte rentene i USA ut til å være i nærheten av toppen for denne gang. Vi snakker da om en styringsrente på 4,50 prosent, som er et historisk lavt toppnivå. Storbritannia var det første vestlige land som økte styringsrenten, men har allerede satt ned igjen renten et hakk. I Europa og Japan forventes det forsiktige renteøkninger, men da fra meget lave nivåer. Verken sterk global økonomisk vekst eller rekordhøy oljepris har så langt fått gjennomslag i høyere kjerneinflasjon. Ved utgangen av 2005 er lange obligasjonsrenter i de viktigste økonomiske regioner og land på omtrent samme nivå som ved inngangen til året. Alternativ avkastning til aksjeplasseringer er med andre ord fortsatt lav. Til tross for at stadig flere aksjeinvestorer setter fokus på verdiorientert forvaltning, klarte vi også Foto: Tom Haga i 2005 å finne gode, undervurderte, underanalyserte og upopulære selskaper. Ved inngangen til 2006 mener vi derfor at våre aksjefond har porteføljer av selskaper som er for lavt vurdert i forhold til verdiene i selskapet. Fortsatt gode utsikter for den globale økonomien og lav avkastning på alternative plasseringer, betyr at også 2006 trolig blir et godt år for verdens aksjemarkeder. SKAGEN Vekst relativt best SKAGEN Kon-Tiki var, med sine 59,3 prosent, det av våre aksjefond som leverte den høyeste avkastningen. Til sammenligning steg fondets referanseindeks, Morgan Stanleys Vekstmarkedsindeks, 49,2 prosent. SKAGEN Global ga andelseierne den beste relative avkastningen i forhold til sin referanseindeks. Fondet økte 39,2 prosent, mot Verdensindeksens 21,9 prosent. SKAGEN Vekst var det aksjefondet som ga den beste avkastningen i forhold til den risikoen som ble tatt gjennom året, målt som fondets kurssvingninger.

5 STYRETS BERETNING ÅRSRAPPORT 2005 SKAGEN FONDENE 5 Til tross for at oljedominerte Oslo Børs også i 2005 var en av de beste børsene i verden, klarte SKAGEN Vekst å levere bedre avkastning. SKAGEN Vekst steg 48,2 prosent, mot Oslo Børs 40,5 prosent. Dette er imponerende, gitt det faktum at fondet har hatt nærmere 50 prosent av sine midler plassert utenfor landets grenser (mandatet er minimum 50 prosent i norske aksjer). Hvis avkastningen til SKAGEN Vekst splittes opp på den norske og den globale delen av porteføljen, viser disse en betydelig høyere avkastning enn respektive referanseindekser. Kurssvingningene for våre aksjefond, målt som standardavviket, har vært noe høyere i 2005 enn i Hvis vi dekomponerer kurssvingningene, ser vi imidlertid at fondene i nedgangstider synker mindre eller på linje med markedet (referanseindeks), mens de stiger sterkere enn markedet i oppgangstider. BESTE KARAKTER FRA S&P SKAGEN Avkastning oppnådde til tross for moderate kurssvingninger en avkastning på 5,82 prosent. Fondet har gjennom året hatt prosent av sin forvaltningskapital plassert i korte norske rentepapirer. De resterende midlene har vært investert i utenlandske statspapirer. SKAGEN Global ble i sommer oppgradert til AAA av Standard & Poor s. Kun ti globale aksjefond har fått denne utmerkelsen. at fondene er blitt større og at kapitalstrømmene fra det svenske markedet reduserer svingningene fra det norske markedet. Pen tilgang av midler fra bankene Ser vi på distribusjonskanalene i Norge, er vår egen distribusjon den viktigste. I tillegg har våre samarbeidspartnere på banksiden bidratt godt til de gode tegningstallene. Etter en sterk vekst i antall nye bankavtaler om distribusjon av våre fond i 2004, var fokus i år rettet mot konsolidering og forsterkning av samarbeidet. Vi har imidlertid inngått noen nye viktige avtaler i 2005, med Handelsbanken, Sparebanken Hedmark og Sparebanken Øst. SKAGEN Global ble i sommer oppgradert fra AA til AAA av Standard & Poor s (S&P). Det betyr i praksis at S&P mener fondet og forvaltningen av dette representerer den beste kvaliteten på det globale aksjefondsmarkedet. Kun ti globale aksjefond har fått den høyeste utmerkelsen AAA fra S&P. SKAGEN Vekst ble oppgradert av S&P fra A til AA, og kom med det opp på samme nivå som SKAGEN Kon-Tiki. I sine vurderinger legger S&P mest vekt på kvaliteten til forvalterorganisasjonen, investeringsfilosofien og hvordan investeringsprosessen styres. Konsistens i avkastningen og kontinuitet blant forvalterne bak resultatene til fondet er også meget sentrale kriterier. Rentefondene øker sterkt God forvaltning ga sterke resultater for våre rentefond. Dette har medført en stadig økende strøm av penger inn til fondene. Forvaltningskapitalen økte gjennom året fra 2,0 milliarder til 5,6 milliarder ved årsskiftet. (Alle tall angående forvaltningskapital og nettotegning i styrets beretning er rapportert i henhold til VFFs (Verdipapirfondenes forening) standard for markedsstatistikk.) SKAGEN Høyrente oppnådde en avkastning på 2,04 prosent, som er godt over gjennomsnittlig høyrente i de store bankene og på linje med tre måneders pengemarkedsrente. Fondets verdisvingninger var ubetydelige. Fondet økte forvaltningskapitalen fra 1,2 milliarder til 2,4 milliarder kroner. Antall andelseiere steg fra til Fra og med 2006 senkes forvaltningshonoraret i fondet fra 0,3 til 0,25 prosent per år. Avkastningen til SKAGEN Høyrente Institusjon ble på 2,06 prosent, som var noe bedre enn statssertifikatindeksen med tre måneders rentebinding. Fondets verdisvingninger var ubetydelige. Fondets forvaltningskapital økte gjennom året fra 198 til 375 millioner kroner. Fra januar 2006 senkes forvaltningshonoraret i fondet fra 0,25 til 0,15 prosent per år Samtidig økes minstetegningen fra en til fem millioner kroner. SKAGEN Høyrente Institusjon er det eneste fondet SKAGEN Fondene markedsfører som har minstetegning høyere enn kroner for engangsinnskudd og 250 kroner per måned for spareavtaler. Den utenlandske porteføljen har gitt ekstravkastningen utover risikofri rente, mens den norske delen har gitt risikoreduksjon. Fondets verdisvingninger er lave og under nivået for andre norske obligasjonsfond. Fondet opplevde en meget sterk vekst. Forvaltningskapitalen var opp fra 581 millioner til over 2,8 milliarder kroner. Antall andelseiere økte fra til Alternativ til bank Vi gleder oss over at stadig flere av SKAGEN Fondenes kunder benytter seg av rentefondene våre. Dette gjøres både som ren likviditetsplassering, alternativ til bankinnskudd og som en del av formuesforvaltningen. Ved å sette sammen en kombinasjon av våre aksje- og rentefond kan kunden oppnå en sammensetning av formuen som er tilpasset kundens ønskede risikoprofil. Rekordhøy tegning SKAGEN oppnådde rekordhøy tilstrømning av midler i Netto tegning var 10,5 milliarder kroner, som er mer enn det dobbelte av rekordåret Økt nettotegning fra eksisterende kunder gir signaler om at vi har mindre avgang av midler til garanterte produkter og eiendomssyndikater. I tillegg vet vi at stadig flere kunder bruker våre rentefond til å redusere risikoen, for å oppnå ønsket avkastningsog risikoprofil på sine finansmidler. Nettotegningen for våre aksjefond var på 6,9 milliarder kroner, mot 3,1 milliarder kroner året før. Sammen med en samlet verdistigning på 9,2 milliarder kroner, doblet forvaltningskapitalen i aksjefondene seg til 33,9 milliarder. Vi er nå den største aksjefondsforvalteren i Norge. Markedsandelen for aksjefond er på 23,2 prosent, mot 18,5 prosent ved inngangen til året. Nettotegningen i rentefondene var på 3,6 milliarder kroner mot 988 millioner kroner året før. Forvaltningskapitalen i rentefondene mer enn doblet seg til 5,6 milliarder kroner. Den samlede forvaltningskapitalen til SKAGEN Fondene økte fra 19,6 til 39,5 milliarder kroner. Antall unike andelseiere økte fra til Halvparten av denne økningen kom fra våre samarbeidsbanker. Tegningssituasjonen var i liten grad forstyrrende for porteføljeforvaltningen. Svingningene i tegningen totalt, og for aksjefondene enkeltvis, var mindre enn tidligere og samtidig mer forutsigbar. Dette skyldes Drahjelp: Halvparten av våre nye kunder kom via våre samarbeidsbanker, som Spareskillingsbanken i Kristiansand. Foto: Spareskillingsbanken Vi har allerede merket god kundetilstrømning fra innskuddspensjonsmarkedet (se eget avsnitt), både gjennom egen distribusjon og salg av våre fond i Handelsbanken Liv og Storebrand. Unit linkmarkedet er blitt en markert mindre del av nettotegningen vår i Norge. Kunden i høysetet For å ha mer aktuelt stoff om sparing og våre fond ble markedsrapporten vår utvidet med fire ekstra sider. Vi er fornøyde med denne utvidelsen, da denne har gjort det mulig å øke informasjonen til våre andelseiere med hensyn til spareformer, arv/skatt og vårt syn på investeringene våre, samt økonomiens utvikling. Nettsidene våre ble lansert i nytt format på norsk, svensk, dansk og engelsk. Vi kan på alle språk konstatere til dels betydelig økt trafikk på våre hjemmesider. Godt over svensker er i gjennomsnitt inne på våre svenske sider per måned. I Norge var det i gjennomsnitt unike brukere, mot i fjor. Nyhetsdelen er betydelig styrket gjennom 2005, noe som stimulerer til økt bruk av nettsidene til også å lære mer om oss, våre fond, vårt syn på investeringene og så videre. Vi gjennomfører jevnlig brukerundersøkelser blant våre kunder for å få deres syn på markedsrapporten og nettsidene våre. Dette for, til enhver tid, å gjøre disse så gode og kundevennlige som mulig. I 2005 gjennomførte vi 124 informasjonsmøter over hele landet fordelt i to puljer, en på vinteren og en på høsten. Møtene samlet deltakere. Temaene var en gjennomgang av status i våre fond, vårt syn på fremtiden og råd om sparing.

6 6 ÅRSRAPPORT 2005 SKAGEN FONDENE STYRETS BERETNING for å bygge ut ordningen til å bli et likeverdig eller bedre alternativ til dagens ytelsesordninger. Både for arbeidstaker og arbeidsgiver. SKAGEN Fondene tilbyr innskuddspensjon som eget selvstendig produkt, men er også med i produktutvalget til Handelsbanken Liv, If, SpareBank 1 og Storebrand. FRA 51 TIL 61 ANSATTE Antall medarbeidere i forvaltningsselskapet Stavanger Fondsforvaltning økte i 2005 fra 51 til 61. Økningen har kommet innen de fleste kompetanseområder i organisasjonen. Vi vil se en ytterligere styrkning av organisasjonen allerede fra starten av Hjemmemarked: Vårt Stockholmskontor har gjennomført sitt første hele driftsår, og resultatene har overgått alle våre forventninger. GOD MOTTAKELSE I SVERIGE 2005 var første året den internasjonale virksomheten utgjorde en betydelig del av vår forretningsmessige aktivitet. Vårt Sverige-kontor har gjennomført sitt første hele driftsår, og overgått alle våre forventninger. SKAGEN Fondene er blitt godt mottatt i alle kundesegmenter i Sverige. har funnet frem til oss som en attraktiv forvalter å plassere pengene hos. Foto: Luth På slutten av 2005 fikk vi tillatelse til å markedsføre våre fond i Luxembourg. Vi arbeider nå med å etablere distribusjonsavtaler og kanaler for formidling av fondskurser og avkastningshistorikk. I tillegg har vi utfordringer i å finne gode tilpasninger mellom lovverket i Norge og i Luxembourg. Gjennom året ble det i regi av Norges Handelshøyskole gjennomført studieprogram i finans og personlig økonomi for alle ansatte i kommunikasjon og på kundesiden. Videre er det gjennomført sertifisering for å oppfylle svenske rådgivningsregler, både blant vårt personell i Sverige og i Stavanger. På individuell basis benyttes kompetansehevende kurs som er aktuelle for den enkelte i sin arbeidssituasjon. Vi gjennomfører også månedlig SKAGEN Skolen som bedriftsintern opplæring i aktuelle tema. Arbeidsmiljøet er stimulerende og krevende. Insentivmodeller stimulerer de ansatte til å arbeide for en høyest mulig avkastning for kundene. Det anvendes ikke modeller som knytter avlønning direkte til tegningsresultater. Vi har fått mye oppmerksomhet fra pressen, og flere utmerkelser for gode forvaltningsresultater. I tillegg har vi raskere enn ventet publisert egen markedsrapport og nettside på svensk. Det er tre ansatte i Stockholm, og i Stavanger er det svensk betjening på innkommende telefoner og e-post fra svenske kunder. Gjennom den statlige pensjonsordningen PPM har over svensker plassert sine pensjonsmidler i SKAGEN Fondene. I tillegg til egen distribusjon har vi bygget opp et nett med distributører innen finans og forsikring. Vi har direkte kunder og et stort antall indirekte kunder gjennom våre distributører. Bare i den statlige pensjonsordningen PPM har over svensker plassert pensjonsmidlene sine i våre fond. Nettotegningen fra det svenske markedet var 2,1 milliarder svenske kroner, og utgjorde 7,9 prosent av samlet nettotegning i det svenske aksjefondsmarkedet, representert ved medlemmene i Fondbolagenes Forening. I Danmark har vi hatt markedsføringstillatelse i over tre år. Selv om nivået på tegningen er forholdsvis lav i Danmark får vi god uttelling på begrenset ressursinnsats. Vi har deltatt i den danske Folkebørsen som startet opp i En slags parallell til den svenske statlige pensjonsordningen PPM. Vi har oppnådd overraskende god markedsandel på Folkebørsen, men ordningen som helhet har ikke fått samme utbredelse som i Sverige. Tegningen fra Danmark består av pensjonsmidler fra danske privat kunder og midler fra danske institusjoner. Dansk regelverk har fortsatt skattemessig og administrativ diskriminering av utenlandske fond på frie fondsmidler. Vi har også i 2005 hatt en betydelig tegning fra kunder i land utenfor Skandinavia, som på egen hånd Obligatorisk tjenestepensjon gir muligheter I 2005 ble det innført obligatorisk tjenestepensjon (OTP) i Norge, med krav til oppstart i løpet av Det ventes at nær sagt alle som ikke har pensjonsordning velger innskuddspensjon fremfor ytelsespensjon. For første gang settes langsiktig forvaltning av pensjonsmidler i system i Norge. Gitt det faktum at pensjonspenger er langsiktige sparemidler, har ytelsesbaserte pensjonsordninger hatt et altfor kortsiktig rammeverk å forholde seg til. Til tross for alle forsøk på å komplisere innskuddspensjon inn i en forsikringsfaglig terminologi, er det viktig å minne om at den altoverskyggende delen av produktet er sparing oppdelt i to elementer: En spareavtale som strekker seg over resten av arbeidstakerens yrkesaktive liv, og en uttaksavtale som skal strekke seg over hele eller deler av pensjonisttilværelsen. Dette er spareformer vi har lang erfaring med. I tillegg er det krav om innskuddsfritak ved uførepensjon knyttet til den obligatoriske delen av tjenestepensjonen. Denne, og eventuelle andre risikoprodukter kunden måtte ønske, får vi levert fra samarbeidspartner på livsforsikring. I 2005 har mye av fokuset rundt innskuddspensjon vært på den obligatoriske minimumsordningen. Vi tror fokuset gradvis retter seg mot mulighetene Styret vil takke de ansatte for meget stor innsats i et svært fremgangsrikt år. De ansattes kompetanse og holdninger er helt avgjørende for våre resultater. SKAGEN Fondenes organisering Forretningsfører for de enkelte SKAGEN Fondene er Stavanger Fondsforvaltning AS, med Handelsbanken som depotmottaker og Verdipapirsentralen som fører av andelseierregisteret. Risikoen i verdipapirfondene oppstår som følge av markedsbevegelser, utvikling i valuta, renter, konjunkturer og bedriftsspesifikke forhold. Lovgivningen stiller spesifikke krav til spredning av porteføljene på antall verdipapirer og andel unoterte verdipapirer. Disse kravene har vært oppfylt i årets løp. Forvaltningsselskapet har i sin investeringsstrategi krav til bransjebalanse og likviditet i de underliggende verdipapirene. Disse krav er også oppfylt i årets løp. Fordelingen av aksjeporteføljenes investeringer er et resultat av vår investeringsstrategi som stiller krav til selskapenes verdsetting, produkt/markedsmatrise, gjeldsgrad og verdipapirets likviditet. Lovmessige forhold Stortinget vedtok en ny skattereform i desember 2004, og har i 2005 foretatt flere presiseringer omkring skattereglene for fondssparing. I sum har skattereformen gjort fondssparing mer lønnsomt:

7 STYRETS BERETNING ÅRSRAPPORT 2005 SKAGEN FONDENE 7 For skatteåret 2005 ble alle typer verdipapirfond bare verdsatt til 65 prosent av markedsverdien i grunnlaget for skattemessig formue (mot tidligere 100 prosent). For skatteåret 2006 verdsettes verdipapirfond til 80 prosent av markedsverdi i skattemessig formue Fra og med 2005 kunne aksjeselskap realisere gevinster i aksjefond uten å utløse skatt (mens tap ikke var fradragsberettiget) Fra og med 2006 blir en del av privatpersoners realiserte avkastning i aksjefond skattefri. Fra og med 2006 vil privatpersoner nemlig bare betale 28 prosent skatt av den delen av realisert avkastning i aksjefond som overstiger den såkalte skjermingsrenten (som vil ligge om lag på nivå med gjennomsnittlig høyrente i bank etter skatt) Innføringen av den såkalte skjermingsrenten erstatter det tidligere RISK-fradraget, som kun omfattet de norske aksjeplasseringer i SKAGEN Vekst. For privatpersoner i aksjefond som investerer i aksjer utenfor Norge er imidlertid de nye skattereglene entydig mer gunstige enn tidligere regler. Angrerettloven I oktober 2005 trådte det i kraft enkelte endringer i angrerettloven. Blant annet er det nå krav om at nye privatkunder som tegner andeler i verdipapirfond ved hjelp av fjernkommunikasjon (post, telefaks, internett, etc.), skal motta visse lovpålagte opplysningskrav. Dette er opplysninger som i all hovedsak allerede inngår i fondets prospekt. Forenklet prospekt og periodisk rapportering Myndighetenes innføring av krav om utarbeidelse av forenklet prospekt og periodisk rapportering har gjentatte ganger blitt utsatt. Et forslag til endringer i disse forskriftene var på høring på forsommeren, men bransjen venter fortsatt på at myndighetene skal fastsette det endelige regelverket. FREMTIDSUTSIKTER Styret bekrefter at forutsetningen for fortsatt drift for forvaltningsselskapet er tilstede. Forslag til fordeling av overskudd og dekning av overskudd i fondene er tatt inn i hvert enkelt fond sitt regnskap på side 28. Vår verdibaserte investeringsfilosofi har tjent andelseierne og oss godt i Vi mener vår filosofi gjennom skiftende tider vil gi våre andelseiere best mulig avkastning til lavest mulig risiko. Vår filosofi har ligget fast siden starten i 1993, og våre forvaltere er erfarne i å anvende denne. For å sikre god kvalitet i en tid hvor vi vokser kraftig, kommer vi til å styrke bemanningen fortløpende både i Norge og Sverige. I Norge rettes økte ressurser mot å betjene eksisterende kunder på en best mulig måte, både gjennom direkte samtaler, informasjonsmøter, markedsrapporter, og ikke minst våre nettsider Vi øker omfanget av kundeundersøkelser for å få tilbakemeldinger og innsikt i hva vi kan forbedre. Sverige vil fra og med 2006 være definert som et hjemmemarked, på lik linje med Norge. Vår internasjonale virksomhet omfattes således av aktiviteter utenfor Norge og Sverige. Satsingen på det svenske markedet blir ytterligere prioritert i Innen det internasjonale markedet rettes innsatsen først og fremst mot Danmark og Luxembourg. Vi lover å fortsatt gjøre vårt ytterste for at andelseierne skal få best mulig avkastning til lavest mulig risiko også i fremtiden. Fortsatt gode utsikter Vi forventer fortsatt god global økonomisk vekst i Den korte renten reflekterer at viktige land er i forskjellig konjunkturfase, hvorav USA og Storbritannia ser ut til å ha lagt bak seg perioden med rentehevninger. I øvrige land synes det ikke å være behov for vesentlige rentehevninger. De lange rentene er på samme lave nivå over stort sett hele verden, og reflekterer tiltro til inflasjonsstyring. Vi forventer fortsatt god inntjeningsvekst for selskapene våre i Prisingen av våre selskaper ligger fremdeles på et relativt lavt nivå. Den betydelige risikopremien som eksisterer i aksjemarkedene sammenlignet med rentemarkedene gjør oss optimistiske for kommende år. Vi er meget takknemlig for den tilliten som er vist oss fra kundene våre gjennom mange år. Vi lover at vi fortsatt skal gjøre vårt ytterste for at andelseierne i SKAGEN Fondene også i fremtiden skal få best mulig avkastning til lavest mulig risiko i tillegg til god kommunikasjon, service og kompetent oppfølging. Stavanger, 24. januar 2006 OM STAVANGER FONDSFORVALTNING AS De fleste som kjenner til oss bruker navnet SKAGEN Fondene. Det er merkenavnet som vi bruker i vår kommunikasjon med omverden. Selskapets juridisk korrekte navn er Stavanger Fondsforvaltning AS. I dag markedsfører forvaltningsselskapet seks fond; tre aksjefond SKAGEN Vekst, SKAGEN Global, SKAGEN Kon-Tiki, og tre rentefond SKAGEN Avkastning, SKAGEN Høyrente og SKAGEN Høyrente Institusjon. Fondenes verdipapir og bankkontoer er i depot hos Handelsbanken. Midlene i aksjefondene er bredt plassert i verdens aksjemarkeder. SKAGEN Fondenes grunnleggende aktive investeringsfilosofi har ligget til grunn for porteføljeforvaltningen siden oppstarten i desember Stavanger Fondsforvaltning AS eies, direkte eller indirekte, av gründerne Kristoffer Stensrud (35,25%), Åge Westbø (23,5%), Tor Dagfinn Veen (35,25%), administrerende direktør Harald Espedal (2,0%), samt porteføljeforvalterne Kristian Falnes (2,0%) og Filip Weintraub (2,0%). De har alle store deler av sine private midler plassert i fondene, og er med det i samme båt som andelseierne. Ved slutten av 2005 var det 61 ansatte i Stavanger Fondsforvaltning, men antallet er stigende. Hovedkontoret ligger i Stavanger, med avdelingskontorer i Oslo, Bergen, Trondheim, Ålesund og Stockholm. EIERSTRUKTUR Stavanger Fondsforvaltning AS eies av Månebakken AS (10 %), T.D. Veen AS (35,25 %), Åge Westbø AS (10 %), Solbakken AS (25,25 %), MCM Westbø AS (13,5 %), Kristian Falnes AS (2 %), Harald Espedal AS (2 %) og Labrusca AS (2 %). TILLITSMENNS ANDELER Navn Antall Funksjon andeler Martin Gjelsvik Styreformann Ulrik Scheen Styremedlem Tor Dagfinn Veen Styremedlem og eier Sigve Erland Styremedlem Barbro Johansson 96 Varamedlem Anne Sophie K. Stensrud Varamedlem og eier Jan Henrik Hatlem 0 Varamedlem og fungerende styremedlem Harald Espedal Adm. Direktør og eier J. Kristoffer C. Stensrud Investeringsdirektør og eier Åge. K. Westbø Viseadm. direktør og eier Kristian Falnes Porteføljeforvalter og eier Filip Weintraub Porteføljeforvalter og eier STYRET Styreformann Martin Gjelsvik Aksjonærvalgt styremedlem Ulrik Scheen Aksjonærvalgt styremedlem Tor Dagfinn Veen Andelseiervalgt styremedlem Sigve Erland Andelseiervalgt varamedlem og fungerende styremedlem Jan Henrik Hatlem Andelseiervalgt ubesatt, på valg i februar 2006 Aksjonærvalgt varamedlem Barbro Johansson Aksjonærvalgt varemedlem Anne Sophie K. Stensrud VALGKOMITEEN Valgkomiteen ble valgt på valgmøtet i Valgkomiteen består av Harald Sig Pedersen (formann), Truls Holthe og Britt S. U. Mikkelsen. Deres oppgave er å foreslå kandidater til andelseiervalgte medlemmer i styret i Stavanger Fondsforvaltning AS. Martin Gjelsvik Ulrik Scheen Tor Dagfinn Veen Sigve Erland Jan Henrik Hatlem

8 8 ÅRSRAPPORT 2005 SKAGEN FONDENE PORTRETTINTERVJU Den viktigste drivkraften er det faktum at vi er i samme båt som kunden, at vi har felles interesser.

9 PORTRETTINTERVJU ÅRSRAPPORT 2005 SKAGEN FONDENE 9 Sjuende far i huset 12 ÅR I ANDELSEIERENS TJENESTE, 40 MILLIARDER UNDER FORVALTNING etterpå. Aksjemarkedet har heller ingen kollektiv hukommelse. Dette gir oss kjempemuligheter. En suksess har mange fedre, men i tilfellet SKAGEN Fondene er det ingen tvil om hvem som er sjuende far i huset: Johan Kristoffer Cappelen Stensrud. SKAGEN Fondene er beretningen om underet som ikke kunne skje. Stavanger, en liten by i utkanten av verden, har i de siste tolv årene vært vertskap for et selskap som i denne perioden er vokst fra ingenting til å bli Norges største forvalter av aksjefond, som gjør suksess i Sverige, og som år etter år leverer avkastning i verdensklasse. Ferden mot toppen lang og kronglete I en periode hadde vi noe vi kalte omvendt bonus. Hvert kvartal fikk vi eiere tilsendt en bankgiroblankett for innbetaling av ny egenkapital, slik at vi kunne betale lønn til de ansatte, forteller medgründer Åge Westbø. Nå er belønningen sjenerøs. I finansverdenen høster Stensrud heder og ære, samt stadig flere utmerkelser for fremragende kvalitet i form av A er og stjerner fra noen av verdens ledende ratingselskaper. Pressen plasserer ham blant Norges rikeste. Akkurat det interesserer den ellers så engasjerte investoren lite. Rikdommen har ikke påvirket meg i det hele tatt. Jeg leste nettopp i Financial Times at man trenger 15 år for å lære å leve som rik. Jeg trener ennå, humrer han. Finanskapitalen som vokser er nok anstrengelsenes søte frukt og selve beviset på at man har lykkes. Men for Kristoffer Stensrud er humankapitalen, sin egen og andres, minst like viktig. Med kunnskap skal selskapet og andelseierne i fondene utvikles. Substans er blant Stensruds favorittord. SKAGEN Fondenes mål er at vi skal være best på kommunikasjon, service og oppfølging i tillegg til å være best på risikojustert avkastning. Vi har kunnskapsrike andelseiere, og vi skal vise dem respekt ved å gi dem substans. Vårt mål er å sette andelseieren i stand til å gjøre rasjonelle valg. Kristoffer Stensrud øser velvillig fra sin tilsynelatende uutømmelige kunnskapsbank som er bygget opp gjennom et langt liv foran Bloomberg- og Reuters-skjermer i København, London, Oslo og Stavanger. Finansielle analyser, makroøkonomiske perspektiver, historie og samfunnsfag kombinert med spissformuleringer, sikrer utfyllende rapporter og underholdende foredrag. For finanspressen er han et yndet objekt, selv om det kan bli information overload. Det hender Kristoffer setter min tålmodighet på prøve. Det er ikke alltid en halvtimes foredrag om verdensøkonomien passer når det drar seg mot deadline og vi er ute etter en kjapp kommentar. Men det får vi leve med. Vi klarer som regel å dra det sammen til to linjer som begge parter er fornøyd med. Dessuten er Kristoffer og de andre forvalterne i SKAGEN Fondene nesten alltid tilgjengelige. Det setter vi i pressen pris på, sier journalist Morten Ånestad ved Dagens Næringslivs Stavanger-kontor. Kunden er konge Kontrakten med andelseieren er SKAGEN Fondenes raison d être, og grunnlaget for et aldri sviktende engasjement. Verdiene i selskapet er formulert med utgangspunkt i andelseiernes interesser. Vi sitter på en kontrakt direkte med andelseieren. Hos oss er det det viktigste av alt. Her har vi også vært et foregangsselskap. Vi var de første i vår bransje som inviterte dem inn, og ga dem oksestek og rødvin på andelseiermøter. For lånte penger, riktignok, mimrer Stensrud. Den viktigste drivkraften er det faktum at vi er i samme båt som kunden, at vi har felles interesser. Ideelt sett burde vi hatt samme tidshorisont også, men det er vanskelig siden noen kommer og noen går. Men vi er etter hvert blitt et fargerikt felleskap, som bør ha forutsetninger for å blomstre veldig godt sammen. Vi har mange ulike kunder, men alle skal behandles likt. Dette er hovedverdiene. Med dette utgangspunkt gir våre interne verdier seg selv vi skal være inkluderende, alt vi foretar oss skal være gjennomsiktig og vi skal ha en høy etisk standard. Og så skal vi gå på den smale sti. Vi skal ikke spekulere i kundens dårlige smak, sier Stensrud, med henvisning til den disiplin han hele tiden underlegger seg selv og sine medarbeidere for ikke å falle for fristelsen til å kaste seg på motebølger. Den hellige gral Den verdibaserte investeringsfilosofien er hellig i SKAGEN Fondene. Det betyr at SKAGEN Fondene leter etter enkeltselskaper med høy kvalitet til lav pris. De tre U ene er utgangspunktet for å velge aksjer: Undervurdert, underanalysert og upopulært. Mandatene er brede og fokuset globalt. Er så de tre U ene en magisk formel som vil bestå til evig tid? Verdier vil alltid fungere, verdier vil aldri gå av mote. Jeg har nå vært med på seks, sju sykluser i finansmarkedet. I lengre perioder av de årene SKAGEN Fondene har eksistert, har finans vært pop og det er kommet til uttrykk ved gjennomsnittsbetraktninger i form av en indeks. Vi har hatt en kjempefordel av dette. Det har gitt oss anledning til stabil avkastning til moderat risiko. I perioder med sterk inngang i aksjemarkedet, som for eksempel fra 1997 til 2000, tar aksjene minste motstands vei, og det er alltid opp. På kort sikt kan dette fenomenet gi andre forvaltningsformer mer vind i seilene enn vår. Motebølger skaper svære forstyrrelser. Investeringer i såkalte big caps (store selskaper red.anm.) var veldig populære i nitti-årene. Så var stabil inntjening fryktelig populært, og så kom verdens mest ustabile inntjening i teknologi buldrende Hvor kom inspirasjonen til de tre U er fra? Kristoffer Stensrud holder frem John Gabriel Borkmann, Henrik Ibsens kjente skikkelse fra industrikapitalismens gjennombrudd, som var en bergmanns sønn, som gutt hørte han malmen synge av glede når den løsnet, for den ville opp i dagens lys og tjene menneskene. På banen siden 1970 Det fine med å bli gammel er at man husker tilbake, sier Stensrud, som kjøpte sin første aksje i 1970, 16 år gammel. Den gang, når man kjøpte en aksje, var det en visshet om at det lå en sjel bak, noe skapende. Det var ennå i starten av industrialderen i Norge. En aksje representerte kanskje 500 mann og en smelteovn. Det var fascinerende at det skjedde noe, det ble skapt noe. Bedriftene vokste og utviklet seg. Når man blir eldre og mer kommersielt orientert finner man jo ut at det gir seg utslag i prising også. Jo billigere man kjøper høy kvalitet, jo mer interessant blir det. Underliggende verdiskaping er alltid veldig fascinerende. Det snakkes og skrives fra tid til annen om den stadig større kapitalmengden i verden på jakt etter investeringsmuligheter? Vil markedet gå tørt på et tidspunkt? Nei, men vi ser at motene skifter. Som jeg var inne på var store selskaper mote veldig lenge. Nå er det større interesse for mindre selskaper, det er mer balansert. Kanskje det til og med er i ferd med å tippe over på andre siden. Den verdibaserte investeringsfilosofien har vunnet terreng. SKAGEN Fondene har også vokst vi skal finne stadig flere selskaper som fyller kriteriene våre. Du har selv advart mot å konvergere mot middelmådighet? Jeg er ikke bekymret for det. Vi må bare være våkne. Og vi må være pragmatiske, ikke dogmatiske. Vi må ikke miste evnen til å skifte perspektiv, til å se nye muligheter. Den uavhengige tanke Det fortelles om Kristoffer Stensrud at en gang ved avslutningen av en stor intern samling, da alle fikk lov å få et ønske hver, var hans ønske å ha frihet til å skifte mening. Han stiller store krav til intellektuell uavhengighet og redelighet, hos seg selv og andre. Det kontrære viljen og evnen til alltid å se den andre siden av saken står høyt i kurs i SKAGEN Fondene. For den innbitte kverulant er det alltid hyggelig å vise at man har rett, det er et slags hypokonderens gravstein-konsept, flirer Stensrud, men legger til: Jeg ser på hver dag som en intellektuell utfordring. Hver dag er det noe som er genuint nytt, og noe har man sett før. Man lærer noe hver dag. Og man skal selvfølgelig ikke være kontrær bare for å være kontrær. Jeg har bare holdt på i 35 år i denne bransjen, noen har holdt på 30 år til. Erfaring gjør at man

10 10 ÅRSRAPPORT 2005 SKAGEN FONDENE PORTRETTINTERVJU gjenkjenner syklusene. Det er viktig. Etter hvert blir man også litt mindre pompøs. Man innser lettere sine feil. Det går ikke så mye prestisje i ting. SKAGEN Fondenes porteføljeforvaltere er en diversifisert gjeng med meget forskjellig bakgrunn. Vi har et felles analysemiljø, men atskilte beslutninger. Hver og en er personlig ansvarlig. Her skal vi ikke ha noen komité. Vi skal hver dag, som individer, kunne se våre andelseiere i øynene, fastslår Stensrud. Du synes å være like flink til å plukke medarbeidere som aksjer. Hva ser du etter? Uavhengig tankegang. Det er hovedkriteriet. Man må alltid være villig til å stå opp mot flertallet og heve seg over motene. Man må kunne se på tvers og være utradisjonell. Det har hjulpet oss at vi har en svært forskjellig utdannelses- og erfaringsbakgrunn. Og det skal vi fortsette med. Vi skal ikke ha en getto fra Norges Handelshøyskole, eller noe annet sted for den saks skyld. Vi har kunnskapsrike andelseiere, og vi skal vise dem respekt ved å gi dem substans. Vårt mål er å sette dem i stand til å gjøre rasjonelle valg. Globaliseringens velsignelser Bare om lag 15 prosent av SKAGEN Fondenes investeringer er i norske selskaper, resten er å finne over hele verden. SKAGEN Kon-Tiki investerer minst 50 prosent i såkalte vekstmarkeder eller i selskaper som har hoveddelen av sin aktivitet rettet mot slike markeder. Investeringsdirektøren er en sann liberalist i Adam Smiths tradisjon, i den forstand at han uten reservasjon bekjenner seg til evangeliet om den frie handels velsignelser for menneskeheten. Verden går i retning av globalisering uansett. Derfor er den norske WTO-motstanden så håpløs. Vestlige industrivarer blir nå utkonkurrert over en lav sko. Har det ført til lavere levestandard for folk flest? Nei, det har det ikke. Man har fått høyere reallønn, lavere inflasjon og større sikkerhet i investeringsbeslutninger. Vi har kort og godt fått en velferdsgevinst på alle områder, tordner Stensrud. Samtidig ser han positivt på Brasils president Lula, og for den saks skyld de andre venstreorienterte lederne i dagens Latin-Amerika, fordi deres politiske agenda er å bedre levekårene for folk flest. Det betyr økonomisk utvikling, og det er bra for finansmarkedene så vel som for menneskenes samlede lykke. Skal man ha demokratisk troverdighet, må man foreta seg noe for å spre velstanden. Det er fascinerende å følge utviklingen i Latin-Amerika nå. Det er land med føydale, eller korporative tradisjoner, som klarer å utvikle en sosial markedsøkonomi. Det vi ser i Brasil i dag er en økonomi i utvikling som ivaretar elementære sosiale rettigheter, samtidig som ressursallokeringen fortsatt skjer på markedsmessige vilkår. En del av de latin-amerikanske økonomiene var særdeles utviklet allerede for hundre år siden. Argentina var før første verdenskrig verdens nest rikeste land. Så kom krigen, og etterpå kom en periode hvor man opplevde et veldig tilbakeskritt, uten fri bevegelse av produksjonsmidler, en verden full av handelsbarrierer. Det skapte voldsomme ubalanser, og forarmet alle i periferien. Alle ble fattigere. Tviler man på frihandelens velsignelser, er det bare å spørre en kineser om livet for 20 år siden, mener Stensrud. Shanghai har i dag samme levestandard som i Oslo Øst. Kina har lenge eksportert billige varer og dermed lav inflasjon til Vesten. Nå merkes også etterspørselen fra Kina i verdensøkonomien. Varehandelen er globalisert. Neste spennende fase blir globaliseringen av finansmarkedene. I løpet av de neste årene vil vi se dramatiske endringer ved at en stor statlig kinesisk næringsformue gradvis blir privatisert. Kinesisk kapital skal internasjonaliseres, samtidig som utenlandske penger skal inn i Kina. Slike prosesser er aldri friksjonsfrie, men som vi vet betyr det gamle kinesiske tegnet for krise også muligheter. En slik situasjon vil gi anledning til å kjøpe kvalitet til akseptabel pris. Og ryktene om USAs snarlige undergang? De tror jeg ikke på. USA har en egen dynamikk. Og som alle demokratiske samfunn er de i stand til å gjenoppfinne seg selv. Grådighetens forbannelser Begrepet finansmann er ikke lenger en hedersbetegnelse. Mot slutten av forrige oppgangsperiode opplevde verden en rekke finansskandaler, med de amerikanske selskapene Enron og Worldcom som noen av de verste eksemplene. Ble du forbauset? Dette gjentar seg hver syklus. Hver sekvens i markedet avler sine villfarne barn. Når det gjelder Enron, som også vi analyserte, hadde selskapet en børsverdi som var dobbelt så høy som verdien av den gassen og kraften de genererte. Helt absurd. Det var brukt 200 år på å bygge ut en infrastruktur. Det handlet selvfølgelig i siste instans om vannet som gikk gjennom turbinene. Oppfattelsen av den nye økonomien var at merverdien lå i å spekulere. Det var det grelle og det vil komme igjen. Fantasien for å finne en rask vei til rikdom kjenner ingen grenser. Hvordan er det mulig i en bransje som tiltrekker seg så mange dyktige mennesker? Det er 20 ganger så mange i finansbransjen i dag som for 20 år siden, men er det 20 ganger så mange flinke? Hvor er de beste miljøene i dag? Jeg tror ikke de fins i de store finanssentra der er man for opptatt av personlig posisjonering. Der er man opptatt av hverandre, i stedet for kundene og investeringsmulighetene. Man bruker for mye tid på interne prosesser. Det er de store organisasjoners helvete, og det blir testen på SKAGEN Fondene. Kristoffer Stensrud holder ofte frem fordelene ved å være i Stavanger. Her må man tenke selv, for det er ikke noe stort finansmiljø. Været er jevnt over så dårlig at det ikke innbyr til så mye annet enn arbeid. Får du tid til et liv utenom SKAGEN Fondene? Nei. MILEPÆLER I SKAGEN FONDENE 1993 Stavanger Fondsforvaltning AS får konsesjon av Kredittilsynet til å forvalte verdipapirfond Aksjefondet SKAGEN Vekst lanseres 1. desember 448 andelseiere og forvaltningskapital på 20 millioner kroner 1994 Obligasjonsfondet SKAGEN Avkastning lanseres 16. september SKAGEN Vekst blir årets beste AMS-fond av i alt 22 fond 1995 SKAGEN Avkastning blir årets beste obligasjonsfond 1996 SKAGEN Avkastning blir igjen årets beste obligasjonsfond 1997 SKAGEN Global lanseres 8. august SKAGEN Vekst kåres til det beste AMS-fondet i media, som følge av god avkastning og lav risiko Kontor etableres i Ålesund Forvaltningskapitalen passerer en milliard kroner 1998 Pengemarkedsfondet SKAGEN Høyrente lanseres 18. september SKAGEN Vekst blir igjen markedets beste AMS-fond SKAGEN Global blir beste fond blant de som investerer utenfor Norge Kontor etableres i Oslo 1999 SKAGEN Global blir nummer en i sin klasse 2001 Kontorer etableres i Bergen og Trondheim Vi tilbyr for første gang innskuddspensjon Forvaltningskapitalen passerer 5 milliarder kroner 2002 SKAGEN Kon-Tiki lanseres 5. april Fondene våre godkjennes for salg i Sverige og Danmark 2003 SKAGEN Høyrente Institusjon lanseres 14. mars Alle våre tre aksjefond får A-rangering av Standard & Poor s (S&P) Forvaltningskapitalen passerer 12 milliarder kroner 2004 SKAGEN Global og SKAGEN Kon-Tiki oppgraderes til AA-rangering hos S&P Vi er Norges nest største forvalter av aksjefond Vi åpner kontor i Stockholm Forvaltningskapitalen er nesten 20 milliarder kroner 2005 SKAGEN Global oppgraderes til AAA-rangering hos S&P Vi er Norges største forvalter av aksjefond Fondene våre godkjennes for salg i Luxembourg Forvaltningskapitalen passerer 39 milliarder kroner ANTALL KUNDER FORVALTNINGSKAPITAL (MNOK)

11 PORTEFØLJEFORVALTERNES BERETNING ÅRSRAPPORT 2005 SKAGEN FONDENE 11 PORTEFØLJEFORVALTERNES BERETNING Fortsatt godt potensial i aksjemarkedene God global vekst, lav inflasjon, lave renter og økt risikovilje blant investorene, dette er sentrale elementer for vår tro på god utvikling i de globale aksjemarkedene også i I de globale rentemarkedene ser vi mange gode muligheter, men vi tror at realrentene vil stige svakt i Europa, Japan og USA. Alle våre aksjefond innfridde i 2005 våre høye krav til risikojustert avkastning med solid margin, både i absolutte og relative termer. Oslo Børs opplevde for tredje år på rad en fantastisk kursutvikling. Oppturen stoppet rett i overkant av 40 prosent, mens verdensindeksen la på seg snaue 22 prosent. Obligasjonsfondet SKAGEN Avkastning leverte over dobbelt så høy avkastning som det norske markedet, med vesentlig lavere risiko. Høyrentefondene ga sine andelseiere en avkastning på linje med eller i overkant av fondenes referanser. Høyere økonomisk vekst enn ventet Verdensøkonomien utviklet seg noe bedre enn ventet. Veksten ble høyere enn prognosene indikerte, og inflasjonen lavere enn fryktet. Til tross for høyere energipriser bedret derfor kjøpekraften til den globale forbruker seg. Selv med økte styringsrenter i noen land og regioner, førte den lave kjerneinflasjonen til stabile globale rentemarkeder. Bedriftene leverte høy produktivitetsvekst og ga følgelig resultater som lå i overkant av forventningene. Lave og fallende risikopremier førte til bare mindre oppvurderinger av selskapene i året som gikk. Den gode fortjenesteutviklingen i selskapene gjorde at aksjemarkedene globalt var lavere vurdert ved utgangen av året enn ved inngangen til Det var kun i enkelte land og sektorer at vi så en reell økt prising av selskapene. Godt aksjeklima Fortsatt lave renter og mindre globale risikofaktorer enn i fjor gjør at vi regner med en pen oppvurdering av aksjer som investeringsobjekt gjennom året. Med sterke resultater fremover for bedriftene tror vi aksjer kan gi en bra avkastning sammenlignet med plasseringer i rentemarkedene. Økt fokus på verdier og fundamentale forhold i bedriftene gjør at vi tror vår verdibaserte investeringsstil kommer til å gi bra resultater også i tiden fremover. Økt risikoevne Den forholdsvis stabile utviklingen både i global økonomi og i de globale kapitalmarkedene gjør at evnen og viljen til å bære risiko hos investorene blir stadig større. Etter hvert glemmer kanskje investorene vonde minner fra nedturen i Vi tror derfor at investorer gradvis kommer til å akseptere reduserte risikopremier. Dette vil føre til stigende aksjekurser. Stadig flere investeringsselskaper (private equity) legger inn bud på børsnoterte selskaper. Positivt er det også at emisjonsnivået globalt er beskjedent. SKAGEN FONDENE OG MARKEDER I 2005 Colombia + 150% Russland % Tyrkia + 76 % Korea + 75 % Mexico + 61 % Brasil + 61 % SKAGEN Kon-Tiki + 59 % India + 53 % Vekstmarkedsindeks + 49 % SKAGEN Vekst + 48 % Østerrike + 46 % Canada + 40 % Norge (OSEBX) + 41 % SKAGEN Global + 39 % Japan + 39 % Sør-Afrika + 42 % Danmark + 33 % Sveits + 28 % Kina (Hong Kong) + 25 % Singapore + 24 % Tyskland + 23 % Nederland + 22 % Indonesia + 22 % Verdensindeks + 22 % Frankrike + 20 % Sverige + 20 % England + 16 % Hong Kong + 16 % Taiwan + 15 % USA (SP500) + 14 % Spania + 14 % USA (Nasdaq) + 13 % Thailand + 11 % SKAGEN Avkastning + 6 % Norske Stat 3 år + 2% 3 måneders NIBOR + 2 % SKAGEN Høyrente + 2 % Kina (lokal) + 4/1% Slovenia - 9% Venezuela - 32% 2005 var et bra børsår globalt sett. I tet finner man vekstmarkeder fra ulike verdensdeler. Land fra Latin-Amerika, Asia og Europa er representert. Alle SKAGEN Fondenes aksjefond slo sine referanseindekser med solid margin. GLOBAL ØKONOMISK UTVIKLING USA Fortsatt sterk underliggende vekst Gjennom året utviklet amerikansk økonomi seg bedre enn ventet. Veksten var omtrent på linje med fjorårets rekordår, mens kjerneinflasjonen var fallende mot slutten av året. Til tross for hyppige økninger i styringsrentene og høye energipriser holdt boligmarkedet seg sterkt, men med en utflating av boligprisene på slutten av året. Forbruket var godt opprettholdt. Produktivitetsveksten var fortsatt god, og arbeidsmarkedet utviklet seg positivt. Utenriksunderskuddet utviklet seg fortsatt negativt, først og fremst som følge av høye energipriser, men budsjettbalansen ble bedret. Dollaren styrket seg gjennom året: Signaler om at styringsrenten nå er i ferd med å toppe ut for denne gang, førte til en fallende dollarkurs inn i En svakere dollar er etter vår mening viktig for å stabilisere verdensøkonomien. Faresignalene Etter hvert som de økte rentene og energiprisene trekker noe mer kjøpekraft gjennom 2006, regner vi med en viss utflating av det amerikanske forbruket. Investeringer og nettoeksport ventes derimot å stimulere økonomien mer enn hva tilfellet var i Faresignaler vil være lønnsstigninger og fallende produktivitetsvekst som kan gi høyere inflasjon. Det amerikanske aksjemarkedet steg mindre enn verdensmarkedet i fjor. Årsaken var en kombinasjon av høy vurdering ved inngangen til året og stigende renter. På slutten av året kom imidlertid flere amerikanske aksjer ned på kjøpeverdige nivåer. Lengst fremme i konjunktursyklusen USA ligger langt fremme i det globale konjunkturforløpet. Å se hvordan økonomien i USA utvikler seg fremover blir viktig for å få bekreftet om den lave globale inflasjonen og høye produktiviteten er et syklisk eller strukturelt fenomen. Vi regner imidlertid ikke med store overraskelser fra USA i Landets betydning for verdensøkonomien gjennom sin rolle som netto kjøper av varer og tjenester er imidlertid fallende. Øker andelen i USA Stabil eller fallende dollarkurs, samt stigende global aktivitet, ventes å løfte de store multinasjonale selskapenes inntjening i 2006 og gjøre dem mer attraktive. Andelen amerikanske aksjer i SKAGEN Fondenes porteføljer er dermed stigende.

12 12 ÅRSRAPPORT 2005 SKAGEN FONDENE PORTEFØLJEFORVALTERNES BERETNING BEDRE GLOBAL BALANSE MELLOM REGIONER % % ASIA EX. JAPAN EUROPA EX. UK JAPAN NORTH AMERICA UK BY CAPITALIZATION; DATA SMOOTHED ON A TRAILING THREE-MONTH BASIS 05 KILDE: BERNSTEIN Grafen viser enkelte regioners andel av markedsverdi av verdens hundre høyest verdsatte selskaper. BEDRE BALANSE I KINESISK VEKST KONSUMET ØKER KRAFTIG Den kinesiske BNP-veksten har blitt mer balansert. Tidligere var veksten dominert av veldig høye investeringer, men nå har privat konsum økt i betydning og det igjen minsker risikoen for overinvesteringer. BNP-VEKSTEN I VEKSTMARKEDER DRIVER DEN GLOBALE UTVIKLINGEN Den økonomiske veksten i verden har vært sterk de siste årene, samtidig som inflasjonen globalt sett har vært lav. Det er fremfor alt BNP-veksten i vekstmarkeder som har økt sterkt EUROPA Endelig bedre vekst I Europa fortsatte den svake veksten gjennom første halvår, men den tok seg opp mot slutten av året. I 2006 tror vi veksten overrasker på oppsiden. Årsaken er at vi nå ser etterlengtede strukturendringer blant bedriftene. Kjøpekraften er i klar bedring og sammen med stimulanser fra Øst-Europa og globale vekstmarkeder fører dette til en generelt mer positiv tro på fremtiden. De europeiske aksjemarkedene overrasket positivt i 2005, men er fortsatt lavt vurdert i globalt perspektiv. Rentenivået er stabilt og lavt, noe vi tror vedvarer. Som følge av økt produktivitetsvekst kommer resultatene til selskapene å overraske positivt. De eksterne og interne balansene er gode, og forventes ikke å gi større overraskelser i Vi tror på fortsatt gode aksjemarkeder. I tillegg til den lave renten er oppkjøpsaktiviteten stigende, noe som legger en bunn på vurderingene. Fortsatt bra i øst I Øst-Europa fortsatte den gode økonomiske utviklingen, og aksjemarkedene leverte nok et godt år. Energitunge Russland hadde en svært sterk utvikling. Omvurdering av en rekke regulerte selskaper var årsaken til dette. En ekspansiv økonomisk politikk og stigende valutakurs øker mulighetene for økonomisk tilbakeslag senere. I Tyrkia fortsatte integrasjonen mot Europa. En stram penge- og finanspolitikk ga en høy, men balansert vekst. Et svært godt aksjemarked i 2005 ventes å fortsette i Det begrunnes med lavt vurderte kvalitetsselskaper, fallende rente og stigende konvergens mot Europa. I resten av Øst-Europa var utviklingen god. I Ungarn ble de store ubalansene mot resten av verden redusert, og både aksje- og rentemarkedet ble oppvurdert. Selskapene synes å være generelt høyt priset, men har stort sett overrasket positivt i året som gikk. ASIA Veksteventyret Kina I Asia fortsatte veksteventyret i Kina å overbevise de fleste. Sterk vekst med fortsatt overraskende lav inflasjon ga nok et år med sterke stimulanser til resten av verden. Veksten utviklet seg mer balansert. Den voldsomme investeringsboomen i 2003 og 2004 kjølnet betraktelig, og et stadig økende forbruk gjorde sitt til at den økonomiske utviklingen i Kina nå synes sunnere enn på lenge. Lav inflasjon og en mer balansert utvikling i 2005 gjør at vekstmomentet fortsatt vil være sterkt gjennom 2006 og I 2005 frigjorde kineserne valutaen fra dollarbindingen og foretok en mindre revaluering. I 2006 ventes flere kapitalmarkedsreformer og en ny femårsplan for landets økonomi. Før kinesisk økonomi utvikler større ubalanser, tror vi på få negative overraskelser. Det kinesiske aksjemarkedet har opplevd fem år med fallende kurser. Nye reformer for aksjemarkedet og mye mer edruelig prising av selskapene kan føre til positive overraskelser i Fant skjult tjenestesektor Estimatene for størrelsen på den kinesiske økonomien ble, ikke overraskende, kraftig oppjustert i Først og fremst fordi myndighetene fant en betydelig servicerelatert virksomhet som ikke før var inkludert. Oppgraderingen førte Kina opp som nasjonen med tredje høyest kjøpekraft i verden. Så for de som fremdeles skulle være i tvil, Kina er en betydelig maktfaktor i den globale økonomien. Den fortsiktige, vellykkede revalueringen gjør at Kina fortsatt er stor eksportør av lav inflasjon til verdensøkonomien. I tillegg fører det økte konsumet og kjøpekraften i Kina til ytterligere stimulanser til veksten i den globale økonomien, ikke minst som følge av fortsatt høy etterspørsel etter råvarer. India overrasket positivt India overrasket positivt i Mens de fleste hadde ventet en tradisjonell "boom-bust"-syklus, økte veksten i landets økonomi samtidig som inflasjonen og rentenivået holdt seg lavt. Høye investeringer i infrastruktur og fortsatt innenlandske dereguleringer gjør at de langsiktige vekstmuligheten ble styrket. Aksjemarkedet utviklet seg bra for fjerde året på rad. Den generelle oppfatning er at markedet nå er dyrt. Årsaken til dette er imidlertid at det på børsen er en stor overvekt av selskaper innen software og medisin som globalt sett er høyt vurdert. Utsiktene for 2006 er blandet. Svak utvikling for utenriksøkonomien og fortsatt behov for dereguleringer gjør at risikoen for økonomiske innstramming er til stede. Fortsatt ser vi imidlertid selektive muligheter, samtidig som Kina har vist hvordan en økonomi kan utvikles med høy vekst og lav inflasjon. Japan opp av hullet Japan ble en av årets mest positive overraskelser. Økonomien viste stigende vekst. Et lavt rentenivå og stadig økt tro på fremtiden ga endelig stimulanser til økt aktivitet innenriks, samtidig som utenriksøkonomien ble sterkt stimulert av den gode utviklingen i resten av verden. Aksjemarkedet i Japan ble det beste blant de større landene i verden. Utsiktene er noe mer usikre i En mulig stigende rente kan spille aksjemarkedet et puss. Selskapene er relativt lavt vurdert mot resten av verden, og svært lavt vurdert sett med historiske øyne i en tid med historisk lav rente. Hvis Japan nå går inn i en høyvekstfase vil dette gi svært positive effekter for verdensøkonomien. Endelig kom også Korea En sterk innenlandsk økonomi og historisk lav prising av selskapene førte omsider til en omvurdering av koreanske aksjer. Sett i lys av en nøktern vurdering og svært god økonomisk utvikling utviklet de øvrige markedene i Asia seg moderat. Kinesisk relaterte markeder som Hong Kong og Taiwan hadde en svak utvikling. Vi har derfor økt innsatsen her, med fokus på gode undervurderte kvalitetsselskaper som vil tjene på fortsatte kinesiske reformer. LATIN-AMERIKA Valg øker politisk risiko Latin-Amerika hadde en svært god utvikling også i Veksten i Brasil skuffet, men inflasjonen falt sterkt mot slutten av året og det åpner for rentefall og fortsatt omvurdering av billige kvalitetsselskaper i På resten av kontinentet bidro global råvareboom og ansvarlig økonomisk politikk til at fremtidstroen økte. I 2006 vil de viktigste landene i Latin Amerika ha president- eller kongressvalg, noe som øker både den fundamentale og retoriske risikoen. Utviklingen av en sosial markedsøkonomi er godt på gang i de fleste landene i regionen, med Chile som foregangslandet. Fortsetter denne utviklingen

13 PORTEFØLJEFORVALTERNES BERETNING ÅRSRAPPORT 2005 SKAGEN FONDENE 13 med suksess, er det fortsatt rom for betydelig omvurderinger av regionen blir uansett et år med større usikkerhet enn tidligere. Fortsatt overvekt i Brasil I 2005 hadde vi en betydelig overvekt i Brasil. Denne er fastholdt inn i 2006, da et strukturelt lavere rentenivå ventelig gir en ytterligere reprising av de globale kvalitetsselskapene vi finner i dette store landet. NORSK ØKONOMI God vekst lav inflasjon I Norge opplevde vi et år med fortsatt pen vekst, og en inflasjon som overrasket på nedsiden. I de tre første kvartalene av 2005 var BNP for fastlandsøkonomien 3,8 prosent høyere enn tilsvarende kvartaler i Indikatorer tyder på at veksten fortsatte med omtrent samme styrke gjennom fjerde kvartal. Veksten har i hovedsak vært drevet av økt produktivitet. Produktiviteten i fastlandsøkonomien var 2,3 prosent høyere i 2005 enn i Høyere produktivitet skyldes i hovedsak en mer effektiv ressursutnyttelse som følge av økt internasjonal arbeidsdeling, men økonomien trekkes også veksler på teknologiske innovasjoner. Den effektive sysselsettingen, det vil si antall utførte timeverk, økte med 1,5 prosent fra 2004 til Sannsynligvis vil den positive utviklingen i produktivitet og sysselsetting fortsette gjennom 2006, slik at BNP vokser med omtrent samme styrke i år som i fjor. Norsk økonomi kan vokse langsommere hvis det blir et internasjonalt økonomisk tilbakeslag, men det ser ut som om veksten ute blir omtrent den samme i 2006 som i Ole Brumm med oljekrukken Norsk økonomi drar godt nytte av utviklingen i internasjonale priser. Mens mange importerte varer har falt i pris, har de fleste eksportprisene steget. Justert for forbedringen av bytteforholdet var verdien av samlet norsk produksjon 8,3 prosent høyere i de tre første kvartalene i 2005 enn i tilsvarende periode i Økt oljepris forklarer mye av oppgangen, men også fastlands-norges bytteforhold har blitt bedret. Oljeprisen gjør neppe samme byks oppover i 2006 som i Selv om andre priser fortsetter i samme trend som i 2005, vil derfor ikke bytteforholdet utvikle seg like positivt i år som i fjor. Økt politisk risiko Den nye regjeringens markeringsbehov øker den politiske risikoen i En reversering av den økte produktivitetsveksten, som følge av stigende globalisering fra årtusenskiftet, vil være svært negativt og skape ubalanser fremover. Risikoen er tilstede for at vi blir et annerledesland, men noen slike effekter av betydning ser vi nok ikke i Dessuten er de fleste norske børsnoterte selskapene i stigende grad internasjonale, slik at den hjemlige utviklingen blir mindre interessant sett i lys av globale utviklingslinjer. Høy sparing økende investeringer Spareraten i norsk økonomi har de siste årene ligget svært høyt, over 30 prosent av BNP. Dette fortsatte inn i Gjennom de tre første kvartalene av 2005 utgjorde sparingen 31 prosent av BNP. Den høye sparingen henger sammen med uventet stor økning i oljeinntektene, og statens ønske om å bygge opp en utenlandsformue gjennom oljefondet. Investeringene i norsk økonomi har i flere år ligget betydelig lavere enn sparingen. Gapet mellom sparing og investering medfører et stort eksportoverskudd og oppbygging av netto fordringer på utlandet. Den høye veksten og bedringen av bytteforholdet medfører imidlertid at investeringene nå har begynt å ta seg opp. Gjennom fjorårets tre første kvartaler utgjorde private og offentlige investeringer 21,5 prosent av BNP, en økning fra 19,7 prosent i samme periode Høyere investeringer betyr økt kapitalbeholdning og større produksjon av varer og tjenester. Trolig vil investeringene som andel av BNP øke enda mer gjennom Mye av dette er relatert til olje- og gassutvinning. Fortsatt lav inflasjon og lave renter På grunn av de høye bensinavgiftene her til lands, har den kraftige oppgangen i oljeprisen i begrenset grad slått ut i det generelle prisnivået. Kjerneinflasjonen, som ekskluderer avgifter og energipriser, har økt svært lite gjennom I november 2004 var årsveksten på 1,0 prosent, mens den ett år senere var på 1,1 prosent. Norges Bank tror kjerneinflasjonen tar seg forsiktig opp fremover, og først når målet på 2,5 prosent i midten av Sentralbanken satte opp styringsrenten fra 1,75 prosent til 2,25 prosent i Signalene fra banken er at det kommer en moderat renteøkning i Vi tror styringsrenten er 3 prosent ved årets utgang. De lange norske rentene holder seg lave som følge av at rentenivået internasjonalt er lavt, og fordi det er forventet lav og stabil inflasjon i Norge fremover. Sannsynligvis vil ikke de lange rentene gå nevneverdig opp i 2006 selv om styringsrenten heves litt. Det lave nivået på de lange rentene gir også en indikasjon på hvor høyt de korte rentene blir hevet. Sannsynligvis er styringsrenten nøytral når den har kommet opp på 3,75 prosent. Vedvarende høy global vekst og økte investeringer ute kan over tid trekke opp de lange rentene, men neppe mer enn circa 0,5 prosentpoeng. GLOBAL RENTEUTVIKLING Lav inflasjon er her for å bli Uavhengig av konjunktursykler og aktivapriser har nå inflasjonen globalt lagt seg på et lavt og stabilt nivå. Perioden med høy og variabel inflasjon, som de rike økonomiene gled inn i på slutten av 1960-tallet, er definitivt et tilbakelagt stadium. Sentralbankene tar ansvar for inflasjonsutviklingen, de sikter mot lav og stabil inflasjon og de bruker sin styringsrente til å oppnå ønsket inflasjon. Dette har svært viktige konsekvenser for renteutviklingen globalt. Det faktum at investorene i obligasjonsmarkedene vet hvor inflasjonen kommer til å ligge på over tid gir lav inflasjonspremie og forventninger om lave og stabile nominelle langrenter fremover. For 10 til 20 år siden, da finansmarkedenes tillit til sentralbankene var frynsete, ville energiprissjokket i 2005 trolig medført en kraftig oppgang i de lange rentene. Så skjedde ikke. Nå som finansmarkedene har tillit til sentralbankene, elimineres slike rentesjokk. Økte investeringer drar opp realrenten? Også lange realrenter, det vil si lange nominelle renter minus forventet inflasjon, har beveget seg lite gjennom Slike renter kan leses direkte ut av avkastningen på såkalte inflasjonsbeskyttede statsobligasjoner, som blant annet utstedes i USA, Storbritannia og Frankrike. I USA steg realrenten med circa 30 KJERNEINFLASJONEN ER LAV OG FALLENDE ( )... Det globale inflasjonstrykket er fortsatt lavt. Til tross for økte energi- og råvarepriser ligger kjerneinflasjonen i USA og i eurosonen på et lavt nivå, noe som igjen minsker risikoen for store pengepolitiske tilstramminger....dette GIR LAVE STYRINGSRENTER... Som følge av det lave inflasjonstrykket er styringsrentene fortsatt lave i de store landenes økonomier. Ser man bort fra USA har de korte rentene ligget på omtrent samme nivå siden De korte realrenten ligger like over nullpunktet....og LAVE OG STABILE OBLIGASJONSRENTER Obligasjonsrentene er lave og relativt stabile. De er nesten blitt halvert fra 2000 til Nedgangen har vært særskilt tydelig i Europa. En liten oppgang ble notert i siste delen av 2005.

14 14 ÅRSRAPPORT 2005 SKAGEN FONDENE PORTEFØLJEFORVALTERNES BERETNING basispunkter i 2005 og lå ved utgangen av året på 2,1 prosent. I Storbritannia og Frankrike sank realrentene med circa 40 basispunkter, og endte på henholdsvis 1,3 og 1,2 prosent. Lave internasjonale realrenter skyldes en sammenstilling av to forhold: Høy global sparing og lav global investering. Demografiske forhold bidrar til høy sparing i mange land. Befolkningen eldes og mange sparer til sin alderdom. Til tross for at konjunkturene har vært gode og mange bedrifter kan vise til svært god lønnsomhet og betydelige kontantbeholdninger har investeringene holdt seg på et lavt nivå. Hvis den globale veksten fortsetter på et høyt nivå, og økonomien i Euro-sonen og Japan skyter fart, tar ventelig investeringene seg opp på litt sikt. Dette øker etterspørselen etter kapital, og kan øke realrenten noe. Sannsynligvis blir imidlertid utslagene moderate, med en renteheving på gjennomsnittlig circa 50 basispunkter gjennom 2006 og Styringsrenten i USA nær toppen I USA fortsatte sentralbanken sin hyppige renteheving gjennom Ved inngangen til 2006 var styringsrenten 4,25 prosent. Styringsrenten er hevet fra bunnen på 1,0 prosent som følge av en svakt tiltakende inflasjon, og fordi man ville forhindre en andrerundeeffekt på prisnivået av økte energipriser. Det er ventet at det kommer en ny renteøkning på 25 basispunkter i slutten av januar. Finansmarkedet priser også inn stor sannsynlighet for en siste renteøkning til 4,75 prosent i mars. Vi tror sjansen er størst for at styringsrenten i USA stopper på 4,5 prosent. Kjerneinflasjonen var 1,8 prosent ved siste måling, og den har vært svakt avtagende de siste månedene. Dersom kjerneinflasjonen fortsetter å falle ned mot 1,5 prosent utover i 2006, kan vi ikke se bort fra at den nytilsatte sentralbanksjefen Ben Bernanke kutter litt i styringsrenten før året er omme. Det knytter seg stor spenning om Bernanke kommer til å innføre et rendyrket inflasjonsmål i USA, slik stadig flere land i verden nå har, inkludert Norge. Både lange og korte nominelle renter kan falle hvis det innføres et inflasjonsmål i USA på 1,5 prosent. Euro-renten videre opp Etter at styringsrenten i Euro-landene hadde ligget på 2,0 prosent siden sommeren 2003 ble den i 2005 satt opp til 2,25 prosent. Selv om kjerneinflasjonen er lav, ligger overskriftsinflasjonen over ECBs (den europeiske sentralbanken) inflasjonsmål på 2,0 prosent. ECB frykter økt inflasjon i kjølvannet av stigende energipriser. Vi tror det kan komme to til tre renteøkninger på 0,25 basispunkter i løpet av I likhet med hva vi så i USA i 2005 smitter neppe økningene i styringsrentene over på de lange obligasjonsrentene. Vi forventer et nytt kutt i styringsrenten i Storbritannia, og økt styringsrente i Sverige. I Japan, derimot, forventes nullrentepolitikken å vedvare også i 2006 til tross for signaler om at inflasjonen nå kan vise et svakt positivt fortegn. Land som Tyrkia, Brasil, Mexico og Ungarn startet i 2005, i takt med fallende inflasjon, en prosess hvor styringsrenten settes ned mot lavere nivåer. Vi tror 2006 blir et år hvor tilliten til global pengepolitikk øker. Etter hvert som inflasjonsstyring og fleksible valutakurser blir et globalt konsept, forsterkes konvergensen i det globale rentemarkedet ytterligere. En risiko for obligasjonsmarkedet i 2006 er fortsatte prisøkninger i råvaremarkedet, med oljen i spissen, og et strammere arbeidsmarked som kan gi større inflasjonsoverraskelser enn hva tilfellet var STØRSTE RISIKOFAKTORER I 2006 Amerikanerne sunnere enn på lenge Mange har i flere år uttrykt store bekymringer til utviklingen i amerikansk økonomi. Utviklingen de to siste årene har imidlertid gjort mange av de negative forventningene til skamme. Balanseproblemene har ikke akselerert. Inflasjonen har ikke økt. Produktivitetsveksten, som var 1990-tallets største overraskelse, har fortsatt i pen takt. I et globalt perspektiv er det uttrykt bekymring over en eiendomsboble. Vi ser heller på siste års pristigning i boligmarkedet som en tilpasning til et globalt lavt realrentenivå. En eventuell utflating i eiendomsprisene vil være et positivt signal om at markedet også for eiendommer tilpasser seg naturlige forutsetninger om tilbud, etterspørsel, gjenanskaffelsesverdier og et lavt realrentenivå. Look to England Erfaringer fra England og Australia, som ligger langt fremme i eiendomsprissyklusen, er oppmuntrende. Her har en utflating i eiendomsprisene isolert sett gitt en noe lavere forbruksvekst. De fortsatt lave rentene, god kjøpekraftutvikling og et godt arbeidsmarked, er imidlertid viktigere impulser på den økonomiske veksten. Lav vekst og negativismen som har preget europeisk økonomi de siste årene ble gjort til skamme i Vekstimpulsene blir ventelig enda bedre i Råvarer i supersyklus Det ser ut som om globale råvarepriser er i en supersyklus, spesielt innen industriråvarer. Årsaken er først og fremst de lave investeringene gjennom og 90-årene, da den industrialiserte verden beveget seg fra industri til tjenestebasert økonomi. Den sterkt stigende etterspørselen fra de råvarebaserte vekstmarkedene har ikke tilbudssiden vært forberedt på. Tradisjonelt har stigende energipriser svært negativ effekt på global økonomisk utvikling, men sammenhengen synes nå brutt. Generelt høyere råvarepriser i 2005 ble i beskjeden grad veltet over på forbrukerprisene. I motsetning til på 1970-tallet ser vi nå at endringer i relative priser i liten grad påvirker det generelle prisnivå. Lavere politisk usikkerhet Til tross for flere sentrale valg i Latin-Amerika blir den politiske usikkerheten i 2006 mindre enn i Ved inngangen av 2006 var antallet globale konflikter på det laveste siden slutten av andre verdenskrig. Vi har selvsagt ingen garanti for at det ikke oppstår vesentlige konflikter i år, ei heller naturkatastrofer eller pestutbrudd. Erfaringen viser imidlertid at disse problemstillingene bare har kortsiktig effekt på kapitalmarkedene. DE ENKELTE SEKTORENE SKAGEN-filosofi gir god balanse SKAGEN Fondenes investeringsfilosofi fastslår at vi skal være forsiktige med å prøve å spekulere i at noen bransjer skal gjøre det bedre enn andre. Vår holdning er at det til enhver tid finnes gode investeringer i alle bransjer. Vi skal ikke påvirkes av spesifikke bransjemessige trender i markedet. Det er selskapenes verdiskaping som for oss alltid står i fokus. Vår jobb er å finne kvalitetsselskaper til en billig penge før konkurrentene. ER AMERIKANERNE VIRKELIG FATTIGE? De amerikanske forbrukernes formuer har igjen begynt å øke etter børsnedgangen på begynnelsen av 2000-tallet. Høyere markedsverdi på boliger er den fremste årsaken til dette. GOD SEKTORBALANSE INDIKERER LAV SPEKULASJONSGRAD Grafen viser de enkelte bransjers andel av markedsverdien av de hundre høyest verdsatte selskaper i verden. Det er få tendenser til bobler som vi så rundt oljekrisen på 70-tallet, Japan-krisen sent på 80-tallet og IT-boblen på begynnelsen av 2000-tallet. FØR VAR OPEC MARKEDSREGULATOR NÅ STÅR KRANENE PÅ VIDT GAP FOR Å DEKKE FALLENDE PRODUKSJON UTENFOR OPEC I takt med økt oljekonsum i verden øker oljeproduksjonen til nye rekordnivåer. Oljeprisen har tredoblet seg siden begynnelsen av OPEC-landene blir enda viktigere leverandører av olje for å dekke opp for fallende produksjon i andre land.

15 PORTEFØLJEFORVALTERNES BERETNING ÅRSRAPPORT 2005 SKAGEN FONDENE 15 Energi i fokus Energimarkedene var i fokus i Gjennom året steg prisene på alle energibærere markant, men mot slutten av året så vi en stabilisering og et fall i enkelte energipriser. Oljeprisen steg betydelig gjennom fjoråret. Å spå oljeprisen fremover er vanskelig. I motsetning til de siste 20 årene har vi i det siste opplevd et fall i oljeproduksjonen utenfor OPEC. Dette har medført økt markedsmakt for OPEC, slik at oljeprisen i stigende grad er underlagt politisk kontroll. Tradisjonelt har ikke OPEC vært særlig flinke til å tilpasse tilbud til etterspørselen. Produksjonskapasiteten er begrenset og det tar tid å øke produksjonen, noe som gjør at risikoen med hensyn til oljepris fremover ligger på oppsiden. Internasjonalisering av elektrisitetsmarkedet og CO 2 begrensninger bidro i 2005 til et svært ustabilt marked for strøm. Dette skaper globale muligheter som vi søker å utnytte videre i årene som kommer. Tjener på høye energipriser Våre fond er overvektet innen oljeservice og selskaper som vil tjene på rehabilitering av den globale produksjonskapasiteten av energi. Typiske eksempler er selskaper som tyske Siemens og koreanske verft. Selskaper som er lavt priset basert på eksisterende produksjonskapasitet er brasilianske Eletrobras, Norsk Hydro og russiske UES (United Energy Systems). De rene oljeinvesteringene er konsentrert om selskaper hvor vi kan se muligheten for en kraftig vekst i fysisk produksjon som for eksempel brasilianske Petrobras. Selskapet økte også i 2006 produksjonen med drøye ti prosent, samtidig som reservebasen steg. Råvarer opp på sprengt kapasitet Prisene på industriråvarer steg videre i 2005, særlig metallprisene. Dette har delvis sammenheng med stigende energipriser, men global underkapasitet er fortsatt en viktig faktor var preget av mange produksjonsforstyrrelser. Tilbudsveksten ble derfor mindre enn ventet, noe som forklarer prisutviklingen i året som gikk. Råvaresektoren begynner nå å bli overspekulert. Selv Statens Pensjonsfond har fått lov til å spekulere i disse varene, på historisk høye nivåer. Vi er derfor meget forsiktige med valg av investeringer innen sektoren. Vi foretrekker selskaper som er i stand til å øke produksjonen med lavere kostnader, slik at de er mindre følsomme for marginale pris- og holdningsendringer i markedet. Eksempler på slike selskaper er Grupo Mexico og Vale Rio Doce, som begge øker produksjonen til lavere enhetskostnader. Ned i shipping opp i skipsverft I 2005 reduserte vi direkteeksponeringen innen transport, men økte vesentlig i underleverandører som skipsverft. Aktiviteten i det globale transportmarkedet kommer til å utvikle seg godt også i 2006, men tilbudssiden er voksende. Det skaper betydelig usikkerhet om ratene. Spesielt gjelder dette containerog tankfart, men her synes et slikt scenario langt på vei diskontert inn i markedsprisene. Vi har redusert vår andel i de mest markedsfølsomme selskapene til gode priser i fjor. De gjenværende selskapene innen shipping har etter vår mening en god oppside som følge av triggere for omvurderinger, særlig ved strukturelle endringer. Koreanske Hyundai Merchant Marine og Stolt Nielsen er gode eksempler i så måte. Mye tradisjonell industri har hatt problemer de siste årene fordi råvareprisene har steget, mens salgsprisene på egne produkter har stagnert. Noen av disse selskapene er etter hvert blitt lavt vurdert, og kan gi gode muligheter i tiden som kommer. God etterspørsel fra sluttbruker og fallende råvarekostnader kan gi positive overraskelser på inntjeningen. Økt fokus på inntektsstabile selskaper I en konjunkturoppgang blir selskaper med stabil inntjening ofte oversett. Vi har derfor økt analyseinnsatsen på dette området. Særlig har amerikanske farmasiaksjer blitt hardt rammet. I 2005 dro vi imidlertid nytte av en omvurdering av østeuropeiske og asiatiske medisinprodusenter. Økt forbruk i verdens vekstmarkeder, samt bedre og billigere tjenesteytelser i industrialiserte markeder, blir et hett tema i årene som kommer. Vår oppgave blir å finne selskaper som er lavt vurderte og er i stand til å dra nytte av denne utviklingen. Særlig innen elektroniske medier og teknologi, som ble hardt rammet av teknologismellen ved inngangen til dette tiåret, er det etter vårt skjønn gode investeringsmuligheter. Selskapsfokus er også her alfa og omega for å skape de ekstraordinære resultatene. Nyttig energi Nyttetjenester var et område som fikk mye fokus for fem år siden. Kombinasjonen av stabil inntjening og stor oppside ved tilbud av nye tjenester til en stor kundeskare pirret mange investorers grådighet. Fokus i dag er forskjellig. Basistjenester som elektrisitet og gass har høye alternativkostnader og i stor utstrekning monopolistisk styrt prissetting. Vurderingen av flere selskaper innen sektoren gjenspeiler ikke kostnaden forbundet med alternativ energi, eller gjenanskaffelsesprisen for selskapets aktiva. I en del geografiske markeder gir ny lovgivning og behovet for nye investeringer omvurdering av prisbildet, og dermed ekstraordinære gevinstmuligheter for investorer. Et godt eksempel på dette er det brasilianske elektrisitetsselskapet Eletrobras. SKAGEN Global Nok et år i verdensklasse I sitt niende år i andelseiernes tjeneste leverte SKAGEN Global en avkastning på 39,2 prosent. Morgan Stanleys utbyttejusterte verdensindeks målt i norske kroner steg til sammenligning med 21,9 prosent. Fondets totale verdiskapning var i 2005 på 3,3 milliarder kroner. SKAGEN Globals resultater siden oppstarten i 1997 er i internasjonal toppklasse. Både med hensyn til absolutt og relativ avkastning, samt målt mot den underliggende risikoen. Standard & Poor s (S&P) oppgraderte i 2005 fondet til en trippel A, som er den høyest mulige ratingen fra S&P. Det er bare ti globale aksjefond i hele verden som har denne toppkarakteren. En slik utmerkelse tilsier imidlertid ikke at vi skal hvile på våre laurbær. Tvert imot skal ambisjonsnivået økes ytterligere. Selskapene i porteføljen har levert solide resultater, i mange tilfeller også godt over våre forventninger. Alle bransjer og regioner ga positive bidrag. Tap i bare syv av 109 selskaper SKAGEN Global har til sammen vært inne i 109 selskaper i året som gikk. Av disse er det kun syv som har gitt oss et tap. Selv i et år med meget bra investeringsklima, er dette et resultat vi har all grunn til å være strålende fornøyd med. Fondet har økt betydelig i størrelse, uten at det har begrenset handlefriheten og mulighetene for å gjøre ønskede investeringer. I den store globale sammenheng er fortsatt SKAGEN Global som et lite aksjefond å regne. Mange triggere utløst SKAGEN Fondenes investeringsfilosofi innebærer ikke bare at man skal se etter selskaper som er lavt priset. Det må også finnes muligheter for omprising ved utløsing av for eksempel såkalte strategiske triggere, som eierskifter eller omstrukturering i selskapene. I 2005 var 21 av våre selskaper involvert i slike prosesser. Disse førte isolert sett til en verdiskapning på 886 millioner kroner. Det var stor oppkjøpsaktivitet i Europa. Vi var med på de to største, målt i kroner og øre. Den ene var den største europeiske finansfusjonen noensinne, gjennom italienske Unicredito kjøp av tyske HVB og Bank Austria. Dette er andre gang SKAGEN Fondene har investert i Bank Austria, og andre gang selskapet er blitt kjøpt opp. På vårparten ble Tele Danmark kjøpt gjennom en gigantisk operasjon satt i scene av et amerikansk fondssyndikat. Dette ga oss en pen gevinst. De beste bidragsyterne i 2005 målt i norske kroner var Samsung Electronics (377 mill.), Petrobras (324 mill.), Komatsu (150 mill.), Bank Austria (139 mill.) og Pride International (+116 mill.). De største negative bidragsyterne var Grupa Elektra (- 9 mill.), Neurosearch (- 6 mill.), UCOM (- 3 mill.), Irsa (-3 mill.) og Kemira Grow How (-3 mill.). Doblet andelen i USA Vi fortsetter å posisjonere fondet i større selskaper, som vi i mange tilfeller har funnet mer attraktivt priset enn mindre selskaper i samme bransje. Dette har allerede gitt gode resultater. Et godt eksempel i så måte er japanske Komatsu, som med en avkastning på hele 172 prosent målt i lokal valuta, var helt i toppen blant verdens 500 største selskaper. Ettersom amerikanske selskaper er blitt mer attraktivt priset, har vi gradvis økt vår eksponering i USA, selv om Europa fortsatt er den største regionen. Andelen av porteføljen i det amerikanske aksjemarkedet ble gjennom året doblet til 18 prosent. Et godt eksempel er Hewlett-Packard, som steg mest i Dow Jonesindeksen i året som gikk. Av andre store globale selskaper vi har tro på skal gi fortsatt god verdiutvikling, kan nevnes tyske Siemens og den amerikanske legemiddelgiganten Pfizer. Opp i oljeservice ned i olje Med hensyn til bransjer, har vi økt investeringene i oljeservice, og redusert i energiprodusenter. To større poster i porteføljen innen denne sektoren er amerikanske Pride International og Transocean. Disse er nå mer attraktive og mindre utsatt for geopolitisk risiko enn oljeprodusenten Petrobras, som etter en strålende utvikling er solgt ned i porteføljen. Vi har også solgt oss helt ut av den spanske oljeprodusenten Repsol. Primært som følge av den gode kursutviklingen økte energisektorens andel av porteføljen i 2005, men ikke mer enn hva denne sektoren utgjør i verdensindeksen. Høy på metall dystert i skogen Råvaresektoren var preget av stadig høyere metallpriser og en fortsatt dyster skogsektor. Etter en opptur for kopperprodusenten Antofagasta på 700 prosent siden 1994, fant vi tiden inne for å selge oss ut av selskapet. Midlene fra salget ble plassert i Grupo Mexico og det svenske gruveselskapet Boliden. Til tross for at vi har doblet pengene i Boliden, er selskapet fortsatt ett av Europas billigste gruveselskaper.

16 16 ÅRSRAPPORT 2005 SKAGEN FONDENE PORTEFØLJEFORVALTERNES BERETNING GLOBALT LAVE RENTER = EN NORMALISERING. INVESTORENE HAR FÅTT (FOR) BRA BETALT FOR IKKE Å TA RISIKO Langrentenedgangen kan ses som en normalisering til tidligere nivåer. Mellom 1960 og 1980 var langrenten i USA lavere enn den nominelle BNP-veksten. Vi økte posisjonen i svenske SCA. Selskapet sliter fortsatt med marginskvis i Europa, men senker kostnadsnivået ved å flytte produksjonen til Øst- Europa. I tillegg er selskapet i ferd med å få gjennomslag for enkelte prisøkninger. I en ellers generelt dårlig utvikling for skogsektoren, kunne vi trøste oss med å ha to av de globale vinnerne i porteføljen, Longview Fibre og Hansol Paper. Vi økte postene i Louisiana-Pacific og Votorantim Cellulose. Opp i heiser og ned i shipping I likhet med i 2004 var kapitalvarer den største bidragsyteren til resultatet i Av selskaper med spesielt god avkastning kan nevnes utstyrsprodusenten Komatsu, som blant annet er stor på gravemaskiner, og heisprodusenten Kone. Kone fisjonerte ut produsenten av havneutstyr, Cargotec. Havneoperatøren P&O Steam ble kjøpt opp. Vi har solgt oss kraftig ned i shipping, som dro lasset i 2003 og En del av midlene er investert i skipsverft, som Samsung Heavy Industries. Denne har allerede gitt oss et formidabelt resultat. Urbanisering gir muligheter I 2007 kommer det for første gang i historien til å bo flere mennesker i byene enn på landet. Dette skaper økt investeringsbehov innen energi, transport, vann og kommunikasjon. Noe som er gunstig for blant andre konglomeratet Siemens. Det tyske selskapet er stor på infrastruktur globalt. Selskapets nye ledelse ser ut til å ha tatt tak i det for høye kostnadsnivået. En trigger er økt volum og lønnsomhet, en annen er muligheten for at selskapet blir splittet opp i flere enheter. Investeringene i blant andre soyabønneprosessoren Bunge, flyselskapet Air France-KLM og den japanske glassprodusenten Asahi økte betydelig i året som gikk. VW endelig en vinner Volkswagen var vinneraksjen innen forbruksvarer. Som nevnt i både markedsrapporter og forrige årsrapport gikk vi litt for tidlig inn i Volkswagen. Vi undervurderte hvor lang tid omstruktureringen ville ta. Ironisk nok var det en korrupsjonsskandale, som involverte både den forrige konsernledelsen og styret, som fikk omstruktureringen til å akselerere. Bilsalget i Europa viser nå pen vekst, og de nye modellene til VW er blitt godt mottatt. Porsche AG er kommet inn som en av selskapets hovedeiere. I sommer mente vi markedet var noe for entusiastisk overfor selskapets muligheter på kort sikt, og solgte oss følgelig noe ned. Vi har økt posisjonen i det amerikanske medieselskapet McGraw-Hill og det irske mediekonglomeratet Independent News & Media. En post i indiske Mahindra&Mahindra ble kjøpt. Konsumvarer kaster av seg Innenfor defensive konsumvarer har vi fått pen avkastning fra hovedpostene Nutreco (se SKAGEN Vekst) og britiske J. Sainsbury. Aarhus United fusjonerte med svenske Karlshamn, og danner nå en gigant innenfor fettproduksjon. Vi er spent på videre utvikling og vil følge utviklingen nøye. Piller med potensial Både Christian Hansen (nå Alk-Abello) og Esai var vinnere innen global farmasi, en sektor som har vært en stor skuffelse de siste par årene. Vi justerte oss kraftig ned i begge selskapene. Midlene er reinvestert i verdens største farmasiselskap, Pfizer. Selskapet handles nå til lave inntjeningsmultipler. Problemer med nye produkter, faren for søksmål, høye kostnader og svake resultater fra de mange milliardene som er brukt til produktutvikling, har gjort selskapet upopulært. Ledelsen har tatt tak i problemene på driftssiden, og lagt opp til en ny og mer aksjonærvennlig strategi. Sistnevnte innebærer blant annet en økning av utbyttet fra den meget pene kontantstrømmen Pfizer genererer. Det satses også på å sette opp tempoet på tilbakekjøp av egne aksjer. Begge tiltakene fører til høyere direkteavkastning til aksjonærene, fra et allerede høyt nivå. Fondets investering i koreansk medisin gjennom Yuhan og LG Life bidro med en pen avkastning. Ble sittende i Bank Austria Da det italienske finanskonsernet kom med et oppkjøpstilbud til aksjonærene i Bank Austria valgte vi å takke nei. Vi mener den østerrikske banken fremdeles er undervurdert, først og fremst basert på fortsatt pen vekst og inntjeningsmuligheter i Øst- Europa. Til tross for at banken både har en mer konservativ strategi og balanse enn sine konkurrenter i øst, er prislappen på under det halve. Nykomlingene Sabanaci Holding, Osaka Securities Exchange og Japan Securities ga et pent bidrag til porteføljen. BanColombia ble solgt ut etter en fabelaktig reise oppover på prosent. Samsung i frisk medvind Etter en pause i 2004 fortsatte kursfremgangen for vår største post i porteføljen, Samsung Electronics, i Selskapets mobildivisjon opplevde en fortsatt god, men ikke minst lønnsom vekst. Det var imidlertid innen minnebrikker og LCD flatskjermer at salget virkelig tok av, med gode fortjenestemarginer. Det som imponerer oss aller mest med Samsung Electronics er den såkalte yield-management innen minnebrikker. Til tross for at dette er en veldig syklisk bransje, har selskapet klart å generere gode gevinster selv i svake tider. Selskapet har holdt på strategien om ikke å ekspandere utover sine kjerneområder, og har med det klart å oppnå en høy avkastning på egenkapitalen. Posten ble økt betydelig i løpet av året ser ut til å bli et godt år på alle fronter for Samsung Electronics. Tre hyggelige teletreff I 2005 opplevde vi tre hyggelig treff innen telekommunikasjon. Telenor la inn oppkjøpstilbud på thailandske Total Access Telecom (TAC). Vi valgte imidlertid å takke nei, og heller bli med Telenor videre på den thailandske ferden. Med en solid hovedaksjonær, et fremdeles stort vekstpotensial og en gunstig posisjon når landet gjennomfører sin telereform, mener vi selskapet har mye å gå på fremover. Bharti Televentures er nå Indias ledende mobilselskap. Selskapets hovedeiere rekrutterte en amerikansk toppledelse, som tidligere ledet MCI til å bli USAs nest største teleselskap før det ble solgt. Nå ser det ut til at de skal lykkes igjen. Britiske Vodafone har nå kjøpt seg opp til å bli en av hovedeierne sammen med Singapore Telekom Den tredje gode teletreffen vår var investeringen i Tele Danmark, som økte sterkt i kurs i forbindelse med oppkjøpet av selskapet. Midlene fra salget har vi plassert i ungarske Magyar Telekom. Selskapet har en dominerende posisjon på hjemmemarkedet, leverer pene marginer og er i ferd med å vokse videre inn i Øst-Europa. Med en godt kapitalisert og vekstsøkende Deutsche Telecom som majoritetsaksjonær kan dette bli en meget interessant investering fremover. Betydelig opp i Eletrobras Vi økte vår post betydelig i det brasilianske elektrisitetsselskapet Eletrobras, som nå er inne blant fondets ti største poster. Brasil er midt i en prosess med liberalisering og privatisering av hjemmemarkedet, som så langt har vært vellykket. Kombinasjonen av mangel på kapasitet i Brasil, og det faktum at Eletrobras er en av de lavest verdsatte strømleverandørene globalt, gjør denne investeringen særdeles interessant. Aksjer ikke populært lover godt for 2006 Til tross for at SKAGEN Global var opp nesten 40 prosent i fjor, og det globale aksjemarkedet steg 22 prosent, er ikke den generelle prisingen av globale aksjer blitt høyere. Flere markeder har faktisk blitt billigere. Det skyldes at veksten i inntjeningen fra selskapene har vært sterkere enn kursutviklingen. Aksjer som investeringsobjekt har ikke blitt mer populært, snarere tvert imot. Det lover godt for SKAGEN Globals ti største investeringer, som står for 34 prosent av fondet, er nå priset til under 11 ganger årets inntjening og kun 1,6 ganger bokført egenkapital. Det er billig! SKAGEN Vekst Bedre enn Oslo Børs og resten av verden SKAGEN Vekst oppnådde i 2005 en avkastning til andelseierne i fondet på 48,2 prosent, mot Oslo Børs Hovedindeks som steg med 40,5 prosent. Den norske delen av porteføljen (54 prosent av fondet) utviklet seg 13,6 prosent bedre enn Oslo Børs hovedindeks, mens den globale delen av fondet utviklet seg hele 33,8 prosent bedre enn Morgan Stanleys utbyttekorrigerte verdensindeks målt i norske kroner. Oslo Børs var i fjor blant de børser i verden med best kursutvikling. Likevel utviklet den globale delen av fondet seg bedre enn den norske. Vi har valgt å investere i flere av de utenlandske konkurrentene innen de tunge norske industridisiplinene som olje, oljeservice, shipping og fiskeoppdrett. Bransjer som alle hadde god medvind i Fondets svingninger gjennom fjoråret, og dermed risikoen, var lavere enn hva som var tilfellet for

17 PORTEFØLJEFORVALTERNES BERETNING ÅRSRAPPORT 2005 SKAGEN FONDENE 17 Oslo Børs. Fondets standardavvik i 2005 var på 17,5 prosent sammenlignet med tilsvarende 17,9 prosent for Oslo Børs hovedindeks. Basert på ovennevnte tall kan vi konstatere at fondets målsetning om høyere risikojustert avkastning enn Oslo Børs ble innfridd i Bedre bransjebalanse enn Oslo Børs Fondets eksponering mot olje- og energirelaterte selskaper økte gjennom 2005, fra 22 til 33 prosent av fondet, både ved netto kjøp og ved en meget pen kursutvikling. Sammenlignet med Oslo Børs, som har en verdivektet energiandel på mellom 55 og 60 prosent, har SKAGEN Vekst en betydelig bedre bransjespredning. Bransjeandelen innen kapitalvarer/service/transport, samt finans ble redusert gjennom fjoråret. Sektormessig var det energirelaterte selskaper som var de største bidragsyterne til fondets avkastning i fjor, i både absolutte og relative termer. Fondets energiaksjer kunne fremvise en verdivektet verdistigning på over 90 prosent. For øvrig er vi godt fornøyd med utviklingen for våre medisinaksjer i I en tid hvor den generelle kursutviklingen for globale medisinaksjer har vært heller laber, kan fondet vise til en avkastning for sine medisinaksjer på nesten 60 prosent. Ingen skuffelser Det var ingen sektorer i porteføljen som skuffet spesielt i Dårligste bransje ble telekommunikasjon med en avkastning på i overkant av 20 prosent. Sammenlignet med bransjens utvikling globalt, der blant annet europeiske telekommunikasjonsselskaper hadde kursfall, må fjorårets investeringsresultat anses for å være akseptabelt. Fortsatt høy energiandel Fondets store bidragsytere i 2005 var ikke overraskende fra energisektoren. Vi velger å starte 2006 med en, for oss, høy energiandel på 33 prosent. Oljeselskaper generelt er verdsatt basert på antakelsen om at oljeprisen skal falle. På kort sikt har vi problemer med å se hvorfor oljeprisen skal falle vesentlig. Oljemarkedet må fortsatt karakteriseres som stramt, da det nesten ikke er ledig produksjonskapasitet. På lengre sikt vil antakelig de store investeringene vi i dag ser innen både leting og utbygging føre til at produksjonskapasiteten globalt øker. På etterspørselsiden er det få tegn som skulle føre til ubalanse i markedet. Mindre motorer i amerikanske biler blir kompensert med flere biler og økt oljeforbruk i fremvoksende økonomier i Asia og Sør-Amerika. Vi har sett betydelige kursstigninger i 2005, men fortsatt fremstår våre store investeringer i sektoren som lavt vurdert. Norsk Hydro, Petrobras og Anadarko verdsettes til henholdsvis 11, 7 og 8 ganger forventet resultat i Felles for alle selskapene er at de har troverdige vekststrategier, som gjør at vi kan forvente volumvekst i årene fremover klart overgår bransjegjennomsnittet. For Norsk Hydro er det fortsatt en viss grad av konglomeratrabatt som følge av to ulike forretningsområder, olje og aluminium. Oljeservice vinner også i 2006? I fjorårets årsrapport stilte vi spørsmål om oljeserviceindustrien ville bli den store vinneren i Svaret i dag er et klart ja. Både rigg- og supplyrater, ordremengder, fortjenestemarginer og aksjekurser økte formidabelt gjennom De store bransjedriverne i form av økte investeringer fra oljeselskapene er minst like sterke nå som for ett år siden. Det er imidlertid kommet noen skyer på himmelen. Vi har allerede sett betydelige nybestillinger av både borerigger, supplyskip og seismikkskip. Foreløpig vil ikke et økt tilbud klare å møte den høye etterspørselen. Mange av serviceselskapene kommer til å levere fantastiske resultater i både 2006 og Det kan være en fare for at investeringslysten til serviceselskapene blir for stor. Spesielt gjelder dette segmenter som supplyskip og oppjekkbare rigger der det er mange aktører på banen og disse kan relativt enkelt øke kapasiteten. Vi er skeptiske til selskaper som verdsettes ut i fra at de rekordhøye overskuddene skal vare inn i evigheten. Samsung har holdt på strategien om å ikke ekspandere utover sine kjerneområder, og har dermed oppnådd en høy avkastning på egenkapitalen. Rigg billigst i USA Dagens verdsettelse favoriserer fortsatt investeringer i de amerikanske riggselskapene fremfor mange av de norske. Innen supply er bildet motsatt. På grunn av en relativt lukket eierstruktur blant de norske selskapene er disse betydelig lavere vurdert enn de amerikanske. Våre hovedinvesteringer innen rigg er derfor hovedsakelig i amerikanske Transocean og Pride International, mens de innen supply er i norske Solstad Offshore, Dof, Eidesvik Offshore og Farstad Shipping. Innen seismikk er franske Cie Generale de Geopysique hovedinvesteringen. Opptur med Fred Olsen Børsnykomlingen Seadrill ble tatt inn i porteføljen i løpet av Vi har tro på selskapets evne til å skape aksjonærverdier gjennom en proaktiv og transaksjonsorientert ledelse. Det siste året har vi hatt gleden av å være med på en 150 prosents kursoppgang for Fred Olsen-aksjene Ganger Rolf og Bonheur. Til tross for kursoppganger er rabatten i forhold til verdijustert egenkapital den samme som for et år siden omtrent 50 prosent. Gull i stål og metall Innen råvarer var gruve og smelteverkselskapene Boliden og Korea Zink gode bidragsytere i fjor. Det tyske stålselskapet Salzgitter, som var nykommer i porteføljen, skilte seg likevel klart ut med en kursstigning på 220 prosent. Selv etter den enorme kursstigningen verdsettes Salzgitter til lave seks ganger forventet inntjening i Den skjulte juvelen i Salzgitter var deres 25 prosent eierandel i verdens største leverandør av stålrør til offshoreindustrien, franske Vallourec. Selskapet var børsvinner i Frankrike i 2005 med en kursoppgang på hele 330 prosent. I likhet med oljeserviceindustrien er stål, metaller og flere råvaredisipliner inne i en større investeringsperiode. Dette skjer etter at det innen næringen har vært underinvestert i mangfoldige år. Etterspørselsveksten skyldes økt forbruk i Kina og andre fremvoksende økonomier. Det tar tid å bygge opp ny kapasitet og vi kan åpenbart forvente høye fortjenestemarginer innen flere råvaremarkeder i en god stund fremover. Skuffelse i skogen Skuffelsen i fjor kom innen treforedling, hvor kapasitetsutnyttelsen fortsatt var for lav til at produsentene klarte å få gjennomslag for ønskede prisøkninger. I tillegg fikk produsentene marginpress som følge av prisoppgang for flere av kostnadskomponentene. Selv etter en god kursoppgang i fjerde kvartal, endte 2005 med en liten kursnedgang for Norske Skog, vår hovedinvestering innen sektoren. I forbindelse med en rettet emisjon på høsten økte vi vår post i selskapet. Kapasitetsutnyttelsen i bransjen ser ut til å bli bedre i 2006 og 2007, samtidig som amerikanske produsenter har fått gjennomslag for betydelige prisøkning på avispapir. Forholdene skulle dermed ligge vel til rette for at Norske Skog kan levere bedre resultater de nærmeste par årene. Hansol Paper var med en kursoppgang på 50 prosent blant de bedre papiraksjene globalt i fjor. Vi benyttet anledningen til å ta gevinst og selge oss ut på tampen av året. Den brasilianske tremasseprodusenten Votorantim kom inn som nykommer i porteføljen i fjor. Kursutviklingen så langt har vært skuffende, hovedsakelig som følge av den sterke utviklingen for brasilianske valuta. Ut av tank og bulk - inn i verft Wilh. Wilhelmsen og Stolt Nielsen er fondets største poster innen gruppen kapitalvarer, service og transport. Begge selskapene er blant de ledende i sine nisjer, henholdsvis bil- og kjemikalietransport. Vi tror det er større mulighet for vedvarende høy kapitalavkastning i segmenter hvor barrieren er størst for nykommere til å etablere seg, slik de er for bil- og kjemikalietransport. Etter en periode med høy bestilling innen tank og bulk har vi redusert eksponeringen her. Euronav, CMB, Concordia Maritime og AP Møller ble solgt ut av porteføljen. I tillegg reduserte vi postene i tankselskapene Brostrøm og Premuda. Høy aktivitet innen shipping, rigg og offshorefartøyer, har medført at verftene omsider får akseptable fortjenestemarginer. Disse har i et par år ligget nede som følge av en høy stålpris og for lave priser på nybyggene. Lav verdsettelse kombinert med utsikter til meget god fortjeneste fremover har ført til at vi har tatt verdens største verftsgruppering, koreanske Hyundai Heavy Industries, inn i porteføljen. Innenfor landbruksutstyr ble posten i sveitsiske Bucher Industries redusert til fordel for hjemlige Kverneland. Selv i et vanskelig landbruksmarked har Bucher vært en god investering for fondet. Verdsettelsen i forhold til egenkapital var imidlertid kommet opp i det doble av Kverneland, samtidig som Kverneland gjennomfører en høyst tiltrengt omstilling. Dette var bakgrunnen for at vi også valgte å både tegne, samt stille som garantist under emisjonen som Kverneland gjennomførte på slutten av fjoråret. Tjener på digital revolusjon Innen gruppen inntektsavhengig forbruksvarer ble det ikke gjort store forandringer i løpet av fjoråret. Vi har fortsatt tro på elektronikkdetaljistene DSG International (eier Elkjøp) og Expert. Begge har en lav verdsettelse, samtidig som salgsutsiktene for flatskjermer og annet utstyr fra den digitale revolusjon ser veldig lovende ut.

18 18 ÅRSRAPPORT 2005 SKAGEN FONDENE PORTEFØLJEFORVALTERNES BERETNING For reiselivsbedriftene OVDS, som etter fusjonen med TFDS blir Hurtigruten, samt hotellkjeden Rica, forventer vi en markert bedring i resultatene for Gode produkter kombinert med høyere kapasitetsutnyttelse er en god formel for et godt investeringsresultat. Napp i 2005 fortsatt fiskelykke i 2006? I fjorårets årsrapport sa vi at oppdrettselskapene kom til å overraske positivt med sine resultattall for Vi har våre ord i behold. Lav vekst i produksjonen kombinert med fortsatt god appetitt for laks, førte til sterk prisoppgang for oppdrettslaks. Fra å være kriserammet og deprimert, ble oppdrettsbransjen brått snudd til å bli både lønnsom, optimistisk og investeringsvillig. Bransjens natur er imidlertid at sistnevnte alltid fører til en ny periode med overproduksjon, fallende priser og lavere fortjeneste i løpet av noen år. I mellomtiden får vi glede oss over at den gode trenden fra i fjor fortsetter inn i Våre porteføljeselskaper, Nutreco og Lerøy Seafood Group, er som følge av solid kapitalstruktur ikke blant de mest populære blant fiskespekulantene. Det er imidlertid her vi finner den laveste verdsettelsen av produksjonskapasiteten. Vi imøteser med spenning årets notering av datteren til Nutreco, Marine Harvest, på Oslo Børs. Denne vil synliggjøre den store rabatten som ligger i dagens Nutreco-kurs, og forhåpentlig resultere i en omvurdering av selskapet. Mer upopulær medisin Upopulær og lav vurdering trenger nødvendigvis ikke bety et godt investeringsresultat på kort sikt. Dette var farmasigiganten Pfizer et godt eksempel på i fjor. Til tross for en direkteavkastning på fire prosent fra utbyttet og et forhold mellom kurs og fortjeneste (P/E) på lave 12, opplevde den amerikanske medisingiganten et kursfall i fjor. Pfizer kan tjene som eksempel på at det i dag ikke er tidsriktig å investere i store indekstunge selskaper, selv ikke i bransjer med gode vekstutsikter og høye fortjenestemarginer. Vi finner imidlertid disse selskapene mer og mer interessante jo billigere de blir, hvilket er årsaken til at vi har økt vår post i Pfizer i fjor og også tok oljekjempen BP inn i varmen. Mindre bank Oppkjøpsaktivitet førte til at våre hovedinvesteringer innen bank, BN-Bank og Bank Austria, forsvant ut av fondet i fjor. Nykommer ble det tyrkiske konglomeratet Sabanci Holding, som blant annet er hovedeier i den tyrkiske banken Akbank. Etter en fantastisk god kursutvikling valgte vi å halvere posten i Korean Reinsurance. I sum er porteføljeeksponeringen i bank/finans betydelig under tilsvarende vekting i de brede globale indeksene. Lave renter, lave risikopremier, lave banktap og god vekst globalt gjør at det er en stor utfordring i finne selskaper i sektoren som er undervurdert i forhold til antatt normalresultat. Samsung mot nye høyder Innen teknologi er fortsatt Samsung Electronics vår hovedinvestering. Til tross for at 2005-resultatet viser en fallende trend fra rekordresultatet i 2004, ble Samsung Electronics en av fondets store positive bidragsytere i Dette skjedde blant annet som følge av en meget god kursutvikling for koreanske selskaper generelt, men ikke minst som følge av de gode fremtidsutsiktene for Samsung. Utsiktene for de sentrale produktområdene, minnebrikker, flatskjermer og mobiltelefoni, tilsier at vi i 2006 kan forvente en markert økning i fortjenesten. Selv om Samsung Electronics nå har kommet inn i den eksklusive klubben over selskaper som er verdsatt til over 100 milliarder dollar, er ikke verdsettelsen i forhold til verdier og inntjening skremmende høy. Våre preferanseaksjer prises til 1,7 ganger egenkapitalen og 8 ganger forventet inntjening i Dette er til sammenligning langt lavere enn det gjennomsnittlige selskap på Oslo Børs, og må karakteriseres som billig sett i forhold til den særstilling som selskapet har i flere av sine produkt og markedsområder. Svak summetone Mange telekommunikasjonsselskaper kommer til å oppleve store utfordringer i forbindelse med innføring av ny teknologi. Blant annet vil økt bruk av IPtelefoni få store konsekvenser for selskaper som har hatt fasttelefoni som sin store melkeku. Innen mobiltelefoni begynner også mange markeder å bli modne. Fremover forventer vi å se stadig flere omvurderinger av selskaper, fra å bli betraktet som vekstmaskiner til å bli priset som stabile leverandører av nyttetjenester. Vi har derfor valgt å forsette vår linje med investeringer i fremvoksende markeder hvor mobilutbredelse fortsatt er lav, aksjevurderingen edruelig og kundeveksten høy. Vår hovedinvestering er Telkom Indonesia, med thailandske TAC som en god nummer to. Bransjens totale andel av porteføljen er i overkant av to prosent, som er langt lavere enn sektorens vekt i de globale indekser Billig brasiliansk kraft Vår post i det brasilianske kraftselskapet Eletrobras ble omtrent doblet i løpet av Verdsettelsen av selskapet er fortsatt like rørende lav som for ett år siden. Selskapet ble en god bidragsyter til fondets avkastning i 2005, men mest som følge av sterk utvikling for den brasilianske valutaen. Dagens kurs for Eletrobras tilsvarer under en tredjedel av den bokførte egenkapitalen. Avkastningen fra utbytte er nesten åtte prosent og kurs/fortjenesteforholdet for 2006 er på lave syv. Sånt varmer hjertet til en verdiorientert porteføljeforvalter. Når kraftprisene i Brasil over tid tvinges oppover, for å kunne forsvare investeringer i ny kapasitet, er vi like trygge som vi var i fjor på at selskapet gir fondets andelseiere god avkastning også i kommende år. Oppkjøp og fusjoner vi er godt posisjonert! Det makroøkonomiske bakteppet for 2006 er godt. Fortsatt god økonomisk vekst og lave renter kombinert med fortsatt lave vurderinger av selskapene er alltid en god mikstur. Den gjennomgående lave vurderingen av selskapenes egenkapital, gode finansielle helse og lave lånerenter, kommer til å medføre en høy aktivitet innen fusjoner og oppkjøp av selskaper i Mens 2005 var det store året for emisjoner og nyintroduksjoner på Oslo Børs, tror vi 2006 vil bære preg av at meglerselskapenes corporateavdelinger øker fokuset på selskapstilbud og selskapssammenslåinger. Vi er overbevist om at porteføljen til SKAGEN Vekst inneholder en rekke godbiter som bør være attraktive for både industrielle og finansielle aktører. For det første er porteføljeselskapene lavt vurdert i forhold til bokført egenkapital og inntjening i For det andre besitter mange av selskapene attraktive produktog markedsposisjoner som gjør at eventuelle kjøpere må belage seg på å betale en strategisk premie - til glede for andelseierne i SKAGEN Vekst. KURSUTVIKLING FOR SAMSUNG ELECTRONICS ORDINÆR Vår investering i Samsung Electronics er mangedoblet siden første gang vi gikk inn i selskapet under Asia-krisen i 1997/98. LAVE RENTER, STERKE SELSKAPSBALANSER OG LAV AKSJEVERD- SETTELSE BØR FØRE TIL HØY OPPKJØPSAKTIVITET I EUROPA Lave renter, sterke balanser i selskapene og en lav verdivurdering av aksjer har gjort oppkjøpsaktiviteten høy. P/E-tallene for europeiske aksjer har nesten blitt halvert fra 2000 samtidig som obligasjonsrentene i Europa minsker med et par prosentpoeng. FORTSATT PENE RABATTER I GLOBALE VEKSTMARKEDER Børsene i vekstmarkedene er fortsatt billige i forhold til den vestlige verden. De har siden 2000 hatt en lavere verdivurdering av børsene i industrilandene om man ser på P/E tall. Ser man verdivurderingen ut i fra bokført verdi har det siden midten av 1990-tallet vært en rabatt.

19 PORTEFØLJEFORVALTERNES BERETNING ÅRSRAPPORT 2005 SKAGEN FONDENE 19 SKAGEN Kon-Tiki Konsentrert opptur SKAGEN Kon-Tiki oppnådde en avkastning i 2005 på 59,3 prosent, mot Morgan Stanleys utbyttejusterte vekstmarkedsindeks målt i norske kroner som var opp 49,2 prosent. Vårt selskapsvalg førte til høy konsentrasjon i markeder som Brasil, Korea og Tyrkia, som alle lå høyt opp på listen over fjorårets vinnermarkeder. I motsetning til tidligere år var det ikke i samme grad selskapsvalget, men de enkelte landenes utvikling som var en viktig faktor bak avkastningen av fondet. Dette rører imidlertid ikke vår grunnleggende selskapsbaserte investeringsfilosofi. Valg av undervurderte selskaper med høy kvalitet er det som skal skape avkastningen i SKAGEN Kon- Tiki, ikke spekulasjon om hvilke land som skal opp eller ned. Grundig selskapsanalyse, ikke isflakhopping, skal gi våre andelseiere god, risikojustert avkastning. Samsung med høyest bidrag Beste bidragsytere i 2005 var Samsung Electronics (265 mill.), Hanmi Pharma (189 mill.), Yatzicilar Holding (141 mill.), Sabanci Holding (137 mill.), Petrobras (133 mill.) og Samsung Heavy Industries (127 mill.). Selskaper vi tapte penger på var Votorantim Cellulose (-14 mill.) og Grupo Financiera Galicia (-10 mill.). Tapene var med andre ord få og små i dette meget gode året 2005 for verdens vekstmarkeder. Med hensyn til gevinstene, så var de godt spredd både bransjemessig og geografisk. Det ser vi på som et sunnhetstegn. Fortsatt lave priser Selv om vekstmarkedsindeksen har steget sterkt de siste tre årene, er selskapene bare i begrenset grad omvurderte. Fortsatt er mange sammenlignbare selskaper lavere vurdert i de globale vekstmarkedene enn i den industrialiserte verden. Land som Russland, Korea og India er imidlertid vesentlig omvurdert i perioden. De kinesiskrelaterte markedene som Kina selv, Taiwan og Hong Kong er blitt nedvurdert i perioden. Forskjellen i vurderingene mellom markedene er blitt mindre, med en mulig unntagelse for høyrentelandene Tyrkia og Brasil. Øker i sensykliske aksjer I SKAGEN Kon-Tiki har vi gjennom 2005 økt vektingen mot selskaper som tjener mest penger relativt sent i en konjunktursyklus. Gjennom kjøp av aksjer i Pride International, Seadrill og Smedvig er vektingen innen oljeservice økt, mens den er redusert innen oljeproduksjon. Råvareandelen er blitt betydelig lavere i løpet av Innen transport og industri har vi redusert oss i skipsfart, til fordel for koreanske skipsverft. Vi har økt andelen forbruksvarer, medisin og finans. Innen medisin har vi økt oss opp i store globale selskaper, som er blitt svært billige de siste årene. Våre investeringer i teknologi er fokusert mot selskaper som er forbruker- og merkevareorienterte. Vi økte posten i Samsung Electronics, og kjøpte oss inn i lillebroren i Korea, LG Electronics, som i første rekke er merkevareleverandør innen mobiltelefoni, TV og hvitevarer. Teleandelen ble vektet noe ned, mens den relativt høye andelen i nyttetjenester ble opprettholdt. Petrobras uten sidestykke Gode bidragsytere for året var selvfølgelig energisektoren, med Petrobras i spissen. Det brasilianske oljeselskapet klarte å nå frem til stadig flere investorer med sitt produksjons- og aksjonærvennlige budskap. De kommende fem årene skal selskapet øke sin produksjon fra 2,2 til 3,5 millioner fat per dag, og investere nesten like mye som sin egen markedsverdi. Dette er en produksjonsprofil som nesten er uten sidestykke for større oljeselskaper globalt. Samtidig gir selskapet god direkteavkastning og har definert en aksjonærvennlig utbyttepolitikk. Innen oljeservice er et av våre viktige selskaper China Oilfield Service, som vi venter blir omvurdert i 2006 gjennom inngåelse av internasjonale kontrakter. Disse er vesentlig bedre betalte enn det vi ser i hjemmemarkedet. Selskapet er blant de få som har ledige rigger de nærmeste par årene, noe som kan være meget lukrativt i et marked som skriker etter rigger. Tapene var med andre ord få og små i dette meget gode året 2005 for verdens vekstmarkeder. Ledende innen jernmalm Største post innen råvarer er Cia Vale Rio Doce. Selskapet er verdens ledende produsent av jernmalm og alumina (råvaren til fremstilling av aluminium) og en betydelig produsent av basemetaller. Med en forventet volumvekst på minst 20 prosent de neste årene, til fallende enhetskostnader, er selskapet i en unik situasjon. Grupo Mexico ble omstrukturert i 2005, uten at det fikk særlig innvirkning på prisingen av selskapet. Gode resultater fra en rekordhøy kobberpris, samt god vilje til å betale utbytte, gjør at vi tror selskapet blir oppgradert gjennom Solskinn i offshore I løpet av 2005 solgte vi oss ut av de fleste rederiene vi var inne i, men beholdt Hyundai Merchant Marine og Ship Finance Ltd. Begge selskapene har både et restruktureringspotensial, lavt vurderte aktiva og god direkteavkastning fra utbyttet. Innen transport har vi i stedet økt andeler i skipsverft. Stigende kontraktsvilje, bedre prisingsstyrke og et eksploderende marked for offshoreinstallasjoner kan gi et par år med solskinn for verftsindustrien. Inn som et nytt selskap kom det slovakiske flyselskapet SKYEurope. Selskapet har sin virksomhet i Øst- Europa, og kan vise til en vesentlig lavere kostnadsbase enn konkurrentene. Årets skuffelse var IDT International, som ikke klarte å overføre sin OEM-kompetanse (Original equipment manufacturer) til merkevarebygging. Indiske traktorer og biler Innen inntektsavhengige forbruksvarer var hovedposten Mahindra & Mahindra. I året som gikk utviklet selskapets produksjon og salg av traktorer og biler seg svært godt. Ikke-konsoliderte datterselskaper ble også mer synlige, noe som gjorde det lettere å verdsette selskapet. I 2006 og 2007 blir en rekke av datterselskapene børsnoterte, og med den kommer også skjulte verdier i konglomeratet frem i lyset. SsangYong Motor var i 2005 den bilprodusenten i Korea som utviklet seg svakest på børsen. Den underliggende fundamentale utviklingen i selskapet var imidlertid særdeles god. Produktspekteret ble fornyet, med svært god kundemottagelse. Det internasjonale forhandlernettverket ble utbygget, med dobling av eksportsalget som resultat. Selskapet er fortsatt gjeldfritt tegner lyst for SsangYong Motor, med nye spennende modeller og stor ledig kapasitet innen både produksjon og i forhandlernettet. Både absolutt og relativt til de andre bilselskapene i Korea er SsangYong billig. Tyrkisk vinner svakt på Balkan Årets vinner i forbrukssektoren var tyrkiske Yatzicilar Holding. Selskapet er hovedaksjonær i EFES-gruppens drikkevaredivisjon i Øst-Europa, Tyrkia, og Russland. Utenom den gode utviklingen for denne virksomheten var det spesielt overtagelsen av franchiserettighetene til McDonalds i Tyrkia, samt det tyrkiske statslotteriet som var sentrale kurstriggere. Selskapet seiler nå opp som ett av de ledende tyrkiske konglomeratene innen forbruksvarer. Våre balkanske forbruksselskaper Pivo Lasko og Podravka ga et svakt resultat i året som gikk. Selskapene har imidlertid utviklet seg som ventet, og vi regner med at 2006 kan kaste mer lys på de underliggende verdiene og selskapenes strategiske potensial. Farmasi vinner mot alle odds Farmasisektoren ble vinnersektoren i året som gikk, noe som i høyeste grad var uventet i et år med fokus på høykonjunktur og energi. Våre selskaper Hanmi Pharma og Gedeon Richter ble globale kursvinnere. Førstnevnte ble honorert i aksjemarkedet for sitt gjennomslag med sine super generiske produkter, som har et stort globalt potensial. Gedeon Ricther fortsatte sin gode utvikling på et godt globalt marked for generiske produkter. Dette gir en ytterligere bekreftelse på at østeuropeiske selskaper ikke står tilbake for innovasjonshastigheten i de industrialiserte landenes farmasiselskaper. Selv om verken Hanmi Pharma eller Gedeon Richter lenger fremstår om grovt undervurderte, bør en fortsatt god gjennomføringsevne i selskapene kunne gi ytterligere oppvurderinger i Tungt inn i upopulære Pfizer Utløp av patenter, offentlige reguleringer, erstatningssaker og et høyt kostnadsnivå har kjørt mange av de vestlige farmasiselskapene til stadig nye bunner. Nå begynner imidlertid prisingen av flere å bli interessant. Basert på ovennevnte, kjøpte SKAGEN Kon-Tiki i desember en post i amerikanske Pfizer, tilsvarende 4,5 prosent av fondets kapital. Etter kjøpet har selskapet lansert første del av et kostnadskuttprogram, samt målsetning om større utbytte Omvurderingen av selskapet ser derfor ut til å være på gang. Satset på riktige finanskort Vår nisjerettede satsning på finansforetak viste seg fornuftig i året som gikk. Mens de store finanskonsernene fremdeles slet med ettervirkninger av nedturen i , fikk mange nisjeaktører en opptur i Våre aksjer i koreanske meglerforetak, forvaltningsselskapet Aberdeen Asset Management og Korean Reinsurance, opplevde derfor en glitrende utvikling. Den store posten i det tyrkiske finansholdingselskapet

20 20 ÅRSRAPPORT 2005 SKAGEN FONDENE PORTEFØLJEFORVALTERNES BERETNING Sabanci Holding bidro også sterkt til det gode invester ingsresultatet. FOR FØRSTE GANG ER SELSKAPSINNTJENINGEN I VEKSTMARKEDENE HØYERE ENN RENTENIVÅET BORGER FOR GODT AKSJEMARKED Vi ønsker å ha en relativt tung konsentrasjon om de gode ideene, uten at det skal gå på bekostning av nødvendig risikospredning. J. Kristoffer C. Stensrud Vi er overbevist om at porteføljen til SKAGEN Vekst inneholder en rekke godbiter som bør være attraktive for både industrielle og finansielle aktører. Kristian Falnes Bransjevinneren innen bank, BanColombia, ble solgt i løpet av første halvår. I ettertid viste det seg å være et halvt år for tidlig. Posten i Bank Austria ble i forbindelse med budet fra italienske Unocredito redusert. I ettertid kjøpte vi tilbake deler av posten. Banken er svært lavt vurdert i forhold til konkurrentene og vokser hurtig (se SKAGEN Global). Vi satser på at 2006 gir en omvurdering av våre taiwanske meglerselskaper Polaris og KGI Securities. Disse er verdsatt på linje med hva sine koreanske kollegaer var priset til ved inngangen til I motsetning til hva vi forventet ble ikke den argentinske banken Grupo Galicia omvurdert i forbindelse med den argentinske gjeldsordningen i Bankens underliggende drift har imidlertid vært bedre enn ventet. Høyere strømpriser for Eletrobras Investeringen i utstyrsprodusenten innenfor LCD, Top Engineering, samt det ungarske softwareselskapet Graphisoft, ga skuffende resultater. Innen telesektoren var hovedinvesteringene Bharti Televenture, Indosat og thailandske TAC. Alle leverte varene. Sektorens andel av porteføljen falt noe. Nyttetjenester var i 2005 sentrert om vår store post i det brasilianske strømselskapet Eletrobras. Auksjonene på elektrisk strøm som ble foretatt i Brasil i 2005 viste et stigende prisnivå de neste fem årene, en periode hvor Eletrobras vil øke sin kapasitet vesentlig. Nye investeringer blir gjort basert på en realavkastning på 10 prosent årlig. Med forventninger om ytterligere rentefall gjennom 2006 er kurspotensialet for Eletrobras-aksjen betydelig. Posten i russiske UES ble doblet. Konsentrert fokus - fortsatt gode tider i 2006 Til tross for en betydelig vekst i kapitalen gjennom 2005 opprettholdt vi en høy konsentrasjonsgrad. De største selskapene står fortsatt for halve fondet, mens poster på over to prosent av fondet utgjør rundt 70 prosent av verdiene. Vi ønsker å ha en relativ tung konsentrasjon om de gode ideene, uten at det skal gå på bekostning av nødvendig risikospredning tror vi blir nok et godt år for de globale vekstmarkedene. Selskapene er lavt vurderte, de tjener stort sett mer penger enn i fjor, og rente- og risikoutviklingen forventes lavere enn i Skyer foran solen er først og fremst viktige valg i Latin-Amerika og Russland, men vi regner med at truslene i år er mer av retorisk enn fundamental art. SKAGEN Høyrente Institusjon Litt bedre enn indeks I 2005 oppnådde SKAGEN Høyrente Institusjon en avkastning på 2,06 prosent, mot referanseindeksens 2,01 prosent. I et relativt rolig og forutsigbart pengemarked har vi vært forsiktige med aktivt å endre For første gang på 16 år overstiger kapitalavkastningen i vekstmarkedene lånerenten. Det taler for et fortsatt sterkt aksjemarked. HØY SPARING HOLDER DEN GLOBALE REALRENTEN NEDE PÅ 1,5 2,0 PROSENT, SELV OM GOD VEKST DRAR OPP INVESTERINGENE Høy sparing gjør at den globale realrenten presses ned til 1,5-2 prosent. Dette kan sammenliknes med over 4,5 prosent i Storbritannia på midten av 1990-tallet. durasjonen, som gjennom året typisk har ligget på mellom 0,15 og 0,25. Norges Bank har holdt styringsrenten lav gjennom 2005, med kun en moderat stigning fra 1,75 prosent til 2,25 prosent i løpet av andre halvår. Vi forventer en forsiktig tilstramning av pengepolitikken gjennom 2006, med en renteøkning på 25 basispunkter hver gang Norges Bank legger frem en inflasjonsrapport. Det tilsier en styringsrente på 3,0 prosent ved årsskiftet. Norges Bank anslår at kjerneinflasjonen øker til cirka 1,7 prosent innen utgangen av Vi ser risikomomenter som taler for både over- og underskyting fra Norges Banks side hva gjelder styringsrenten. Vi tror imidlertid det skal mye til før Aksjer som investeringsobjekt har ikke blitt mer populært, snarere tvert i mot. Det lover godt for Filip Weintraub J. Kristoffer C. Stensrud Kristian Falnes Filip Weintraub